公司发布业绩： 2023 年营收 65.98 亿元（同比-7.2%），归母净利润 5 亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润 3.15 亿元（同比-41.8%）； 2024Q1 营收 19.05 亿元（同比-3.8%），归母净利 2.56 亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润 2.93亿元（同比+29.2%） 。 2023 年内外部因素扰动， 营收利润承压国内业务： 历史上公司整体固定成本偏高，品牌投资不足， 公司积极进行战略调整，推动新组织架构落地， 持续加码投资扭转品牌人群基数下降的趋势， 且2023 年主动优化价格管控政策， 2023 年国内收入同比下降约 5.2%。 海外业务：人口出生率下降及欧美高通胀导致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失， 2023 年收入同比下降约 12.9%。 2024 年持续夯实新战略， 期待转型成效逐步显现2023 年公司主动推进战略转型（向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦） 与组织架构调整（改变原有的职能制，转换成更以消费者为中心，品牌和渠道更协同，线上和线下渠道更协同的事业部制组织架构） ， 有助于加快公司品类闭环决策速度，以及对市场的反应速度。 公司不停调整优化策略打法，在线上渠道突破、爆品打造等方面进行创新探索， 2024 年 1 季度转型成效初步显现， 期待 2024 年进一步夯实新战略， 转型成效不断兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.07/83.07/87.72 亿元，对应增速分别为15.3%/9.2%/5.6%；归母净利润分别为 6.54/7.43/8.14 亿元，对应增速分别为30.7%/13.7%/9.5%； EPS 分别为 0.97/1.10/1.20 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 21.26 元人民币，维持“增持” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

公司发布 2023 年年报： 2023 年营收 45.79 亿元 （同比-64.6%），归母净利 3.03亿元（同比+567.4%），扣非归母净利润 1.39 亿元（同比+137.4%）； 2023Q4营收 11.84 亿元 （同比-73.2%），归母净利 0.65 亿元（同比+160.3%），扣非归母净利润 0.31 亿元（同比+130.4%）。 地产业务影响，归母净利润与扣非归母净利润差异较大归母净利润与扣非归母净利润差异主要源于房地产业务剥离产生投资收益1.42 亿元确认为非经常性损益影响； 化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31 亿（同比+12.93%），房地产业务与资产剥离影响归母净利润 7,397 万。 2023 年公司分两批次完成全部房地产开发业务的交割，未来有望夯实透明质酸领先优势，充分聚焦医药与化妆品二大主业。 化妆品 23Q3 以来迎来拐点，原料亮眼、医药稳健化妆品板块： 23Q3-23Q4 营收同比分别增长 30%+、 40%+，带动 2023 全年化妆品板块营收实现 20%+增长，且板块毛利率同比提升 1.16pct 至 62%+。背后主要源于公司组织、品牌、产品、营销端升级。 2023 年组织架构调整与人事变动落地，品牌战略由“4+N”升级至“5+N”，产品结构优化与迭代推新，渠道端达播+自播双轮驱动、拓展线下市场，营销端举办重组胶原蛋白技术峰会、第四届皮肤微生态大会等提升品牌影响力。 药品与原料： 2023 全年药品收入与毛利率同比微增；原料及衍生产品、添加剂竞争激烈，公司积极调整销售策略，加强业务协同，原料业务营收积极（同比20%+）、毛利率同比小幅下降 1.76pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 50.67/60.19/69.41 亿元，对应增速分别为10.7%/18.8%/15.3%；归母净利润分别为 3.60/4.38/5.13 亿元，对应增速分别为18.8%/21.6%/17.2%； EPS 分别为 0.35/0.43/0.51 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 10.63 元人民币， 下调至“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期

公司近期发布研发进展： 锦波生物科研团队最新研究发现， A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的 164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而重建细胞外基质（ECM），实现细胞重塑、组织重塑。 注射类品项持续拓展2021 年 6 月国际首个注射用重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市， 2023 年年销售额超过 57 万瓶，拥有销售团队 135 人，覆盖终端医疗机构约 2000 家； 2023 年 6 月“薇旖美”由 4mg 极纯眼周拓展至 10mg 至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久； 2023 年 12 月推出“3 型+17 型” 胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑； 2024 年 3 月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”， 渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。 研发项目丰富、成果持续突破在研项目丰富： 根据 2024 年 1 月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023 年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 研发成果突破： 公司科研团队最新设计的 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、 降解可控、性能是人全长 III 型胶原蛋白的 2 倍。 产能扩张、原料进入欧莱雅供应链体系2023 年 5 月锦波合成生物产业园正式投产，建设完成注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人源化胶原蛋白单一成分无菌智能胶原、人源化胶原蛋白10 吨级原料三条生产线， 目前公司的原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料。 2023 年公司首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料， 未来欧莱雅集团背书下公司原料业务有望持续增长。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2024 年以来产品拓展与临床项目进度较快， 我们小幅上调盈利预测 ， 预 计 2024-2026 年 收 入 分 别 为 12.12/16.46/21.15 亿 元 （ 原 值 为11.41/15.27/18.69 亿元） ，对应增速分别为 55.4%/35.8%/28.5%；归母净利润分别为 4.87/6.77/8.94 亿元（原值为 4.56/6.39/8.09 亿元） ，对应增速分别为62.5%/39.1%/32.0%； EPS 分别为 7.15/9.95/13.13 元/股。 依据可比公司估值， 给予公司 2024 年 40 倍 PE，对应目标价 286.15 元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：布公司发布2023年年报：2023年营收7.8亿元（同比+100.0%），归母净利3亿元（同比+174.6%），扣非归母净利润2.86亿元（同比+181.0%）；2023Q4营收2.63亿元（同比+89.7%），归母净利1.08亿元（同比+176.1%），扣非归母净利润1.02亿元（同比+183.3%）。 薇旖美逐季放量，业绩高增、盈利优化医疗器械：2023年大单品薇旖美植入剂与医用皮肤修复敷料驱动下，单一材料医疗器械收入同比增长250%+至5.65亿；功能性护肤品：2023年6月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，单一成分功能性护肤品同比增长66.54%，带动功能性护肤品营收整体增长12%；原料：2023年首次进入欧莱雅原料供应链体系，原料收入同比增长43%至2418万。 器械产品拓展+在研项目丰富，有望持续贡献业绩增量三类械产品：第1款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至2023年已拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家；2024年3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望拓展业绩增量。二类械产品：至2023年共取得重组胶原蛋白敷料贴、医用重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白敷料等8个二类医疗器械注册证。在研项目：重组Ⅲ型/重组ⅩⅦ型/重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段；广谱抗冠状病毒新药研发项目处于三期临床阶段。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为11.41/15.27/18.69亿元，对应增速分别为46.2%/33.8%/22.4%；归母净利润分别为4.56/6.39/8.09亿元，对应增速分别为52.2%/40.1%/26.6%；EPS分别为6.70/9.39/11.89元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，对应目标价267.98元人民币，下调至“增持”评级。 风险提示：监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：布公司发布2023年年业绩预告：：预计2023年实现归母净利润2-2.5亿元，同比增长835.99%-1069.99%；扣非归母净利润1.9-2.4亿元，同比增长2866.44%-3647.08%。 女装/医美/婴童业务全线恢复，动驱动2023年亮眼增速2023年业绩同比增长因素来自于：1）2023年随着宏观经济政策的调整、经济总体向好，居民时尚消费倾向较2022年度有所修复，公司时尚女装和医疗美容业务的收入规模较上年同期均实现较大幅度的提升，盈利规模较上年同期实现大幅增长；2））女装板块积极跟进市场变化调整经营策略，通过市场推广、拥抱新零售等方式提升业绩；3）2023年医美板块新增机构武汉五洲、武汉韩辰带来新增业绩以及同口径次新机构整体业绩提升；4））公司绿色婴童业务经营业绩随着市场占有率的稳定稳步提升。 业绩、盈利双改善，内生增长与外延扩张延续。内生角度，老机构贡献业绩、次新机构实现盈利、新设机构爬坡期。2023H1老机构营收同比增长37.6%、净利率由2022H1的5.02%提升至10.01%，次新机构收入稳健但利润率同比转正，新设机构体量较小、仍处产能爬坡期。 外延角度，继2022年收购昆明韩辰控股权后，2023年公司进一步收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，且上述3家机构2023年均实现当期业绩承诺，外延扩张与内生增长驱动模式逐步形成。产业基金层面，公司已先后设立七支医美并购基金，基金整体规模达28.37亿元，通过基金的专业化收购与医美标的孵化，未来有望实现医美业务规模的持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为47.51/55.74/63.84亿元，对应增速分别为22.5%/17.3%/14.5%；归母净利润分别为2.34/3.03/3.77亿元，对应增速分别为1353.0%/29.7%/24.4%；EPS分别为0.53/0.69/0.85元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价20.55元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；门店拓展不及预期

事件：水羊股份发布 2023 年度业绩预告： 预计 2023 年实现归母净利润 2.8-3.2 亿，同比增长 124%-156%；实现扣非归母净利润 2.6-3.0 亿，同比增长 169%-210%。 业务结构优化与管理效率提升驱动业绩增长业绩增长主要因素有： 1） 公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。 2） 公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 3） 公司预计 2023 年度非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000 万元。 双业务驱动战略持续推进， 股权激励赋能可持续发展公司坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌升级形成2+2+n 的矩阵结构，御泥坊、 EDB 等品牌表现出色， 品牌矩阵进一步完善， 代理品牌形成 1+5+n 的层次结构，整体盈利能力持续改善。 同时， 2023 年公司发布股权激励计划，以 7.87 元/股的授予价格向不超过 345 名激励对象授予限制性股票 326.9 万股（占总股本的 0.84%），分两期解锁，对应 23 年-24 年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为 3.0 亿元、 4.0 亿元， 股权激励彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级维持前期盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 56.36/65.69/76.06 亿元，对应增速分别为 19.3%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为 2.91/3.91/4.61 亿元，对应增速分别为 132.9%/34.5%/17.9%； EPS 分别为 0.75/1.00/1.18 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 22.08 元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

事件：布公司发布2023年年业绩预告：：预计2023年归母净利润2.15-2.35亿，同比增长34.34%-46.83%，预计2023年归母扣非净利润2.07亿-2.27亿，同比增长34.10%-47.05%。 营收增长，经营效率、品牌知名度及规模效应进一步提升业绩预增原因主要有：1））公司积极推进线上和线下渠道的开拓，加大研发投入，进一步扩充婴童护理产品品类，丰富产品矩阵，婴童护理产品占比进一步上升，使得公司整体盈利水平提升；2））公司不断强化运营管理，持续提高运营管理效率，进一步扩大品牌知名度，销售费用率同比有所下降。 公司竞争优势在于“质优价廉”、高性价比、升级迭代速度快公司贯彻“大品牌、小品类”战略，产品覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景，建立庞大、忠诚且规模不断扩大的客户群体。产品端，主打配方精简+高性价比+升级迭代快；渠道端，专注线上、把握每一轮渠道变革红利，在主流电商平台享有较高市占率；生产端，“完善的自有供应链+线上渠道为主”的C2M模式，使得其在产品创新、品质与成本控制等方面建立较高壁垒。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为10.41/13.60/17.15亿元，对应增速分别为21.6%/30.7%/26.1%；归母净利润分别为2.25/2.90/3.62亿元，对应增速分别为40.6%/28.9%/25.0%；EPS分别为0.56/0.72/0.90元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年28倍PE，目标价20.07元，上调至“买入”评级。 风险提示：品牌声誉受损的风险；电商平台销售相对集中的风险；经营业绩对热销单品存在一定依赖的风险；经销商合作风险

事件：布公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润3亿-3.3亿，同比增加72%至89%；预计2023年实现归母扣非净利润2.2亿-2.5亿，同比增加62%至84%。 恋火势能延续、主品牌丸美改善，营收高增、毛利率向上公司积极推进线上渠道转型，较好地把握全年营销节奏，预计2023年营业收入增长30%+，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌PL恋火增长100%+。公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效，驱动毛利率持续向上，2023年前3季度公司综合毛利率同比提升2.87pcts至70.84%。 美丸美23Q3以来改善趋势延续，期待品牌势能向上、销售费率优化作为国内中高端美妆市场头部企业，公司于2020年开启数字化转型，三年持续推进，成效已初步显现。前期转型成效更多体现在彩妆品牌恋火，23Q3单季度丸美在抖音/快手等增量渠道转型成果已逐步显现，大单品策略驱动下Q3产品售价/营收/毛利率均有亮眼表现，预计23Q4主品牌改善趋势仍延续，期待未来主品牌势能向上、叠加电商渠道运营增效下，销售费率持续优化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为23.13/28.56/34.06亿元，对应增速分别为33.6%/23.5%/19.3%；归母净利润分别为3.15/3.71/4.42亿元，对应增速分别为80.6%/17.9%/19.2%；EPS分别为0.78/0.92/1.10元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年33倍PE，对应目标价28.95元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期

国内知名驱蚊及个护用品企业润本品牌创立于2006年，历经多年发展已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。2019-2022年营收与归母净利润CAGR分别为45.31%/64.41%，2023H1营收与归母净利润增速分别达31.93%/52.10%。细分赛道景气度高、市场格局分散公司聚焦新型驱蚊、婴童护理、精油等细分赛道，受益精细化/个性化需求崛起与线上化持续推进，细分赛道景气度较高，但充分竞争、格局相对分散。据灼识咨询数据，2017-2022年中国新型驱蚊产品市场规模CAGR达12.84%，2022年中国驱蚊行业CR5市占率约在5%-15%区间；2017-2022年中国婴童护理市场规模CAGR达9.82%，2022年国货个人护理市场前五大企业的合计份额约为8.9%。竞争优势：“质优价廉”、升级迭代速度快公司贯彻“大品牌、小品类”战略，产品覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景，建立庞大、忠诚且规模不断扩大的客户群体。 产品端，主打配方精简+高性价比+升级迭代快；渠道端，专注线上、把握每一轮渠道变革红利，在主流电商平台享有较高市占率；生产端，“完善的自有供应链+线上渠道为主”的C2M模式，使得其在产品创新、品质与成本控制等方面建立较高壁垒。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为10.41/13.45/16.74亿元，对应增速分别为21.6%/29.2%/24.5%；归母净利润分别为2.12/2.84/3.57亿元，对应增速分别为32.4%/33.8%/25.8%；EPS分别为0.52/0.70/0.88元/股。绝对估值法测得公司每股价值为21.58元，可比公司2024年平均PE为21.1x。考虑到公司为高成长性新股可给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年30倍PE，目标价21.02元。首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 30.76 亿元（yoy+4.8%），归母净利4.25 亿元（yoy-10.3%），扣非归母净利润 3.61 亿元（yoy-12.7%）；23Q2 营收 17.7 亿元（yoy+5.3%），归母净利 2.24 亿元（yoy-18.0%），扣非归母净利润 2.1 亿元（yoy-8.9%） 原料+医疗业务表现亮眼，功能性护肤品小幅调整2023H1 原料业务受益于医药级原料及化妆品级原料增长，收入同比增长23.2%，原料业务整体毛利率 65.65%。医美业务专注面部年轻化，深耕应用场景，医疗终端业务收入同比增长 63.11%，毛利率 82.30%。功能性护肤品四大品牌经过 3-4 年高速的增长，23H1 公司对四大品牌进行全面梳理，深度审视业务健康，并进一步培育和提升品牌定位、数字化运营等关键能力，功能性护肤品业务收入同比下降 7.56%，毛利率同比下降 4.25pct 至 74.49%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 净利润有一定下滑，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 66.37/80.34/99.72 亿元（原值为 82.09/103.88/126.43 亿元），对应增速分别为 4.4%/21.0%/24.1%；归母净利润分别为 9.06/11.16/14.58 亿元（原值为12.26/16.02/20.14 亿元），对应增速分别为-6.7%/23.2%/30.5%；EPS 分别为1.88/2.32/3.03 元/股。考虑到公司 2023 年功能性护肤板块尚处调整期，依据可比公司估值，给予公司 2024 年 43 倍 PE，对应目标价 99.8 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 23.13 亿元 （yoy+21.5%），归母净利 1.34 亿元（yoy+827.8%），扣非归母净利润 1.26 亿元（yoy+859.7%）；23Q2营收 11.74 亿元 （yoy+21.6%），归母净利 0.72 亿元（yoy+369.4%），扣非归母净利润 0.63 亿元（yoy+350.4%）。 女装/医美/婴童业务全线恢复，业绩、盈利双改善23H1 女装业务营业收入同比增长 21.72%至 9.09 亿，占公司总营业收入39.29%，毛利率同比微降 0.4pct 至 62.35%；医美业务营业收入同比增长 25.1%至 9.06 亿，占公司总营业收入 39.18%，毛利率同比提升 4.73pct 至 54.05%；婴童业务营业收入同比增长 15.8%至 4.70 亿，占公司总营业收入 20.31%，毛利率同比提升 0.94pct 至 61.72%。收入端恢复 20%+增长、叠加成本端规模效应，23H1 营收、毛利率、净利率全线恢复。 成熟医美机构利润率升至 10%+，内生增长与外延扩张延续内生角度，老机构贡献业绩、次新机构实现盈利、新设机构爬坡期。23H1老机构营收同比增长 37.6%、净利率由 22H1 的 5.02%提升至 10.01%，次新机构收入稳健（yoy+2.9%）、但利润率同比转正（由 22H1 的-6.2%提升至 2.82%），新设机构体量较小、仍处产能爬坡期。 外延角度，继 2022 年收购昆明韩辰控股权后，2023 年公司进一步收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，外延扩张与内生增长驱动模式逐步形成。产业基金层面，公司已先后设立七支医美并购基金，基金整体规模达 28.37 亿元，通过基金的专业化收购与医美标的孵化，未来有望实现医美业务规模的持续提升。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 利润率提升幅度超预期，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 46.14/53.61/60.93 亿元，对应增速分别为 19.0%/16.2%/13.7%；归母净利润分别为 2.59/3.15/3.73 亿元（原值为 1.88/2.64/3.22 亿元），对应增速分别为 1512.9%/21.4%/18.5%；EPS 分别为 0.59/0.71/0.84 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2023 年 44 倍 PE，对应目标价 26.0 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；门店拓展不及预期

事件：公司发布2023年中报：2023H1营收36.27亿元（同比38.1%），归母净利4.99亿元（同比68.2%），扣非归母净利润4.79亿元（同比70.5%）；23Q2营收20.05亿元（同比46.2%），归母净利2.91亿元（同比110.4%），扣非归母净利润2.81亿元（同比109.4%）。 聚焦大单品延展升级，珀莱雅成长延续、盈利走高针对“双抗系列”，核心大单品双抗精华升级3.0版本，升级调整双抗系列水乳霜，持续强化双抗系列心智；针对“红宝石系列”，红宝石面膜与红宝石冰陀螺眼霜相继推出2.0版本，并对红宝石水乳进行升级，多维度满足消费者的不同需求；同时推出主打保湿功效的“循环系列”与对敏感肌更友好的“云朵防晒”单品。聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，23H1主品牌珀莱雅营收同比增长35.9%至28.9亿，毛利率同比提升1pct至71.3%。 多品牌/多渠道/多品类矩阵深化分品牌，彩妆品牌彩棠/头皮护理品牌Off&Relax/油皮护肤专家悦芙媞同比分别增长78.7%/94.2%/64.8%至4.14亿/0.97亿/1.32亿，主品牌珀莱雅收入占比已降至80%内。分渠道，主品牌在天猫/抖音/京东均有高成长与强份额表现，公司整体线上销售占比已达91.8%、线下销售同比微降5.9%至2.89亿。 公司持续推进6。 N战略，打造自驱型的敏捷组织，敏锐洞察市场消费者需求，持续打造与优化核心大单品矩阵，并不断深化“多品牌、多品类、多渠道”策略，在美妆大盘整体弱复苏趋势下增长势头延续，强阿尔法属性凸显。当前，主品牌在多系列大单品矩阵驱动下品牌势能持续向上，子品牌多点发力逐步贡献新增量，增长势能有望持续释放。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-2025年收入分别为82.49/103.23/126.76亿元，对应增速分别为29.2%/25.1%/22.8%；归母净利润分别为10.77/13.47/16.87亿元，对应增速分别为31.8%/25.1%/25.2%；EPS分别为2.72/3.40/4.25元/股。考虑到公司作为国货龙头享有估值溢价，依据可比公司估值，给予公司2024年36倍PE，对应目标价122.4元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；销售费率上行超预期；新品牌孵化风险；新品类培育风险

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 3.16 亿元（yoy+105.1%），归母净利1.09 亿元（yoy+177.7%）；23Q2 营收 1.88 亿元（yoy+110.1%），归母净利润0.66 亿元（yoy+175.6%）。23H1 毛利率 89.1%（yoy+5.74pct），归母净利率34.59%（yoy+9.03pct）；23Q2 毛利率 88.6%（yoy+6.2pct），归母净利率 35.28%（yoy+8.38pct）。 薇旖美快速起量，驱动业绩、盈利双升23H1 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶驱动，医疗器械收入同比增长 140.25%至 27,663.13 万元，毛利率同比提升5.08pct 至 92.73%，成为公司 23H1 营收翻倍与净利率提升的核心驱动。植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至 23H1 已拥有销售团队 87 人，覆盖终端医疗机构超过 1,500 家。同时伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料亦快速起量。 研发驱动、医疗器械产品数量增加，有望持续贡献业绩增量2023H1 公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组 XVII 型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等 6 款第二类医疗器械注册证。 2023 年 8 月公司公告，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品获得三类医疗器械注册证，该产品为我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，为公司继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”后又一款三类械产品，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.81/11.74/15.92 亿元，对应增速分别为 100.2%/50.3%/35.6%；归母净利润分别为 2.27/3.49/4.78 亿元，对应增速分别为 108.1%/53.6%/37.0%；EPS 分别为 3.34/5.13/7.02 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 35 倍 PE，对应目标价 179.6 元人民币，上调至“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：公司发布2023年中报：2023H1营收23.68亿元（同比+15.5%），归母净利4.5亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润3.74亿元（同比+5.1%）；23Q2营收15.04亿元（同比+21.2%），归母净利2.92亿元（同比+17.1%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+7.0%）。 线上企稳+线下修复，2023Q2收入/利润加速分渠道：2023H1公司线上/线下渠道增速分别为7.15%/48.64%，占主营业务收入比重分别为73.92%/26.08%；线上阿里平台同比微降（yoy-3.41%）、抖音平台流量红利下高速增长（yoy+32.47%），线下OTC分销渠道加速恢复（yoy+60.13%）。 分品牌：23H1主品牌薇诺娜收入达22.6亿；婴童专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝收入达0.72亿；专业抗老科技品牌瑷科缦收入达0.16亿；同时，公司于8月27日举办专业祛痘品牌贝芙汀（Beforteen）新品发布会，贝芙汀以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案，未来亦有望贡献增量。 利润端：毛利率有所承压、盈利能力维持较高水平2023H1公司综合毛利率75.4%（同比-1.52pct），销售费率46.3%（同比+0.9pct），归母净利率19.01%（同比-0.27pct）。公司总体盈利能力维持较高水平，但23H1毛利率和净利率同比略有下降，预计与毛利率较低的面膜品类占比提升以及利润率相对较低的抖音渠道占比提升有关，同时公司持续加大研发投入打造长期竞争力，上半年特色植物研发实现重大突破，水龙提取物备案获批。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为64.70/81.34/100.61亿元，对应增速分别为29.1%/25.7%/23.7%；归母净利润分别为12.46/16.13/20.80亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为18.5%/29.5%/29.0%；EPS分别为2.94/3.81/4.91元/股。依据可比公司估值，给予公司2023年40倍PE，对应目标价117.6元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率上行超预期

事件： 公司发布 2023年中报：2023H1实现营收 24.73亿元（同比-48.85%），归母净利 1.9亿元（同比+0.65%），扣非归母净利润 0.63亿元（同比-66.78%）； 23Q2实现营收 12.01亿元（同比-64.18%），归母净利 0.61亿元（同比-50.3%），扣非归母净利润 0.48亿元（同比-62.17%）。 地产剥离影响财务表现，福瑞达医药集团双位数增长受房地产业务剥离影响，2023H1公司收入与归母净利润有所下降。截至中报披露日，公司重大资产出售工作已完成首批资产交割，第二批次两家公司相关股权及债权将于 2023年 10月 31日前完成交割。子公司山东福瑞达医药集团（合并口径）2023H1实现营业收入 14.69亿元，实现归母净利润 1.19亿元，同比分别增长 14.36%、13.65%。 化妆品板块营收稳健、毛利改善，费率提升拖累利润表现2023H1化妆品板块持续推进“4+N”战略，践行大单品策略，线上深耕直播渠道，线下深化多品牌、多渠道布局，营业收入同比增长 9.2%至 11.06亿。 大单品策略驱动叠加生产端降本增效，化妆品板块整体毛利率同比提升 2.33pct至 63.04%。化妆品经营主体福瑞达生物股份合并口径净利润 9,568.68万、同比基本持平，利润率同比下滑 0.77pct 至 8.66%，预计主要受流量成本上行、营销投放费用增加影响。 盈利预测、估值与评级考虑到公司地产剥离有序进行、化妆品板块线上流量成本上涨，我们预计公司 2023-2025年收入分别为 40.25/50.01/60.70亿元（原值为 50.48/57.57/67.21亿元），对应增速分别为-68.9%/24.3%/21.4%；归母净利润分别为 2.97/4.03/5.00亿元（原值为 3.97/5.04/6.03亿元），对应增速分别为 552.3%/35.9%/24.2%； EPS 分别为 0.29/0.40/0.49元/股。考虑到 2023年公司尚处地产剥离过渡期，依据可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，对应目标价 12元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期