季度营收基本稳定， 24Q1归母净利润环比大幅改善。 公司 2023年实现营收1374.54亿元， 同比+12.81%； 实现归母净利润 26.99亿元， 同比-35.49%； 实现扣非归母净利润 18.67亿元， 同比-25.01%。 2024Q1， 公司实现营收327.20亿元， 同比-4.71%， 环比-6.14%； 实现归母净利润 10.97亿元， 同比+7.39%， 环比+790.53%； 实现扣非归母净利润 11.00亿元， 同比+52.59%，环比+5155.71%。 此外， 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.8元（含税） ， 现金分红总额约 10.13亿元， 占公司 2023年归母净利润的 37.54%。 盈利能力稳步提升，资产负债率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为7.26%，同比+1.40pct； 销售净利率为 2.76， 同比+0.15pct； 期间费用率为 2.51%，+0.73pct， 主要由管理费用率和财务费用率的提升所致。 2024Q1， 公司销售毛利率为 8.32%， 同比+3.48pct， 环比+2.27pct； 销售净利率为 4.19%， 同比+2.09pct， 环比+2.88pct。 截至 2024年 3月 31日， 公司的资产负债率为50.37%， 较 2023年末提升 0.85pct。 2023年公司各品种生产情况为：自产铜精矿含铜 17.51万吨，同比+239.34%； 阴极铜 175.63万吨， 同比+7.83%； 铜加工材 41.41万吨， 同比+5.94%； 硫酸 536.65万吨， 同比+8.33%； 黄金 20.83吨， 同比+10.56%； 白银 556.83吨， 同比+8.65%； 铁精矿 36.28万吨， 同比+1.68%； 硫精矿 50.96万吨， 同比-2.71%。 米拉多铜矿实现并表， 矿山铜产量大幅提升。 公司 2023年自产铜精矿含铜量由 2022年的 5.16万吨大幅提升近 2.5倍的原因是 2023年 8月， 公司收购了控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。 米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超 600万吨， 实际开采品位 0.6%， 分两期开发， 目前一期满产， 年产铜 12万吨左右； 二期项目 2025年下半年投产， 预计年产铜超 14万吨。 米拉多铜矿满产后， 有望跻身全球前 20大铜矿山， 铜陵有色也将成为 A 股铜上市公司铜产量前三名。 风险提示：新建项目进度低于预期风险；受国内外宏观经济及风险事件影响，铜价大幅回落风险； 铜冶炼加工费大幅回落风险； 硫酸价格下跌风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 我们预计公司 2024-2026年 营 业 收 入 1596.08/1643.13/1879.87亿 元 ， 同 比 增 速16.12%/2.95%/14.41%；归母净利润 39.67/45.55/57.28亿元（2024/2025年前值为 43.26/56.83亿元） ， 同比增速 46.98%/14.82%/25.75%； 摊薄EPS 为 0.31/0.36/0.45元， 当前股价对应 PE 为 12.9/11.2/8.9x。

2023 年公司归母净利润同比下降 43%。 2023 年公司实现营收 656 亿元（+18.5%） ， 归母净利润 6.9 亿元（-43.3%） ， 扣非归母净利润 6.43亿元（-45%） ， 经营性净现金流 15.7 亿元（+45.3%） 。 2023 年公司盈利下降主因铅锌价格下跌及铅锌精矿产量下降， 2023 年国内锌现货年均价 21635 元/吨， 同比降幅达 14.2%； 2023 年公司境内铅锌精矿产量 17.04万吨， 同比下降 6.2%。 从子公司来看， 增利主要来自收购的铜冶炼厂-山东中金铜业， 2023 年中金铜业阴极铜产量 40.3 万吨， 净利润达 5.5 亿元， 上市公司持股比例 39.26%； 减利主要来自子公司佩利雅， 2023 年佩利雅净利润亏损 3.01亿元， 去年盈利 5400 万元。 国外铜矿项目将成为重要的盈利增长点。 展望 2024 年， 多年罕见的铜精矿低加工费、 锌精矿低加工费将给冶炼业务带来一定压力， 但是受益于铜、 锌、 铅价格上涨， 公司精矿产品盈利增加。 更远期看， 迈蒙矿投产后年产铜 3 万吨、 锌 3 万吨， 将成为公司重要盈利增长点。 风险提示： 铜、 锌价格或铜精矿加工费下跌风险， 矿山投产进度不及预期风险。 投资建议： 维持“增持” 评级。 假设 2024-2026 年锌价均为 23000 元/吨（前值 22000 元/吨）， 铅价 17000元/吨（前值 15500 元/吨） ， 锌精矿加工费 4000 元/吨（前值 5000 元/吨） ， 铅精矿加工费 900 元/吨。 铜价均为 75000 元/吨（前值 68000 元/吨） ， 铜精矿加工费 60/70/70 美元/吨（前值均为 88 美元/吨） ， 得到 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 7.83/8.65/12.23 亿 元 ， 同 比 增 速13.8/10.5/41.4%， 摊薄 EPS 分别为 0.21/0.23/0.33 元。 当前股价对应PE 分别为 23.5/21.2/15.0x。 公司是国内铅锌采选冶头部生产企业， 拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山， 已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨， 充分受益于铜铅锌价格上涨趋势， 公司通过并购东营方圆铜冶炼厂， 正式进军铜产业链， 进一步打开成长空间， 维持“增持” 评级。

2023年公司归母净利润同比下降 50%。 2023年公司实现营收 76.5亿元（-16.0%） ， 归母净利润 3.06亿元（-49.8%） ， 扣非归母净利润 3.03亿元（-47.2%） ， 经营性净现金流 3.50亿元（-73.9%） 。 其中 2024Q1单季营收18.6亿元（同比+10.0%）， 归母净利润 0.61亿元（同比+19.9%， 环比-38.7%）,扣非归母净利润 0.60亿元（同比+32.7%， 环比-47.6%） 。 公司盈利下滑主因镁价下跌， 2022年镁锭年均价高达 30655元/吨， 2023年跌至 22234元/吨， 公司镁合金产品毛利率从 2022年的 29.14%降至 2023年的 18.08%。 公司处于产能加速扩张期。 公司目前拥有 10万吨原镁产能及 20万吨镁合金产能， 子公司五台云海、 巢湖云海均入选 2020年 11月工信部公告的镁行业规范企业名单（第一批） 。 公司正在巢湖新建 5万吨原镁产能、 在五台新建10万吨原镁产能、 在青阳新建 30万吨原镁产能。 随着各地产能达产， 公司将拥有 55万吨原镁和 60万吨镁合金的规模。 镁材料性价比凸显， 公司利润对镁价具备高盈利弹性。 过去 12年， 镁价是铝价的 1.2倍， 截至 2024年 4月份已跌至 0.9附近。 镁价目前已经重回合理区间， 以镁代铝性价比优势再度显现。 公司 2023年镁冶炼产能 10万吨，未来产能达到 55万吨后， 对镁价的弹性会更明显。 参考电解铝行业产能调控政策， 未来如果镁冶炼产能扩张做到有序可控， 对于这类没有资源瓶颈的商品， 产业链利润将集中于冶炼环节， 公司拥有庞大的镁冶炼产能， 将显著受益于镁冶炼利润上行趋势。 风险提示： 项目建设进度不及预期风险； 原料成本上涨或镁价下跌风险； 镁合金及铝合金深加工产品市场竞争加剧风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 假设 2024-2026年镁合金价格均为 22000元/吨， 预计 2024-2026年归母净利润 4.52/6.59/8.12亿元， 同比增速 47.5%/45.9%/23.1%； 摊薄 EPS 分别为0.64/0.93/1.15元， 当前股价对应 PE 分别为 28/19/16x。 公司是全球镁产业链一体化龙头， 当前处于项目建设期、 产能加速扩张期， 对镁价具有高盈利弹性， 当前镁价重回合理区间， 替代其他金属具备明显的性价比， 我们看好镁在固态储能、 汽车中大部件及一体化压铸大部件、 建筑模板等方面的应用， 维持“买入” 评级。

公司 2023 年归母净利润同比增长 114%。 2023 年公司实现营收 219.7 亿元（+0.2%） ， 归母净利润 14.3 亿元（+114%） ， 扣非归母净利润 14.7 亿元（+144%） ， 经营活动产生的现金流量净额 34.1 亿元（-0.52%） 。 2024Q1 公司营业收入 46.7 亿元（同比-19.3%） ， 归母净利润 4.89 亿元（同比-16.0%），扣非归母净利润 4.6 亿元（同比-20%） 。 2023 年国内锌现货年均价 21635 元/吨， 同比降幅达 14.2%， 公司锌产品毛利润同比减少 2.2 亿元， 但冶炼综合回收盈利增加， 冶炼版块增利显著， 其中呼伦贝尔驰宏扭亏， 2023 年净利润达到 5059 万元。 分红方面， 拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.40 元（含税） ， 合计拟派发现金红利 7.1 亿元， 分红比例 49.75%。 公司 2021-2023 年分红比例分别是104.54%/91.24%/49.75%。 财务费用进一步下降。 公司借助近几年行业高景气周期， 降低资产负债率，利息费用显著下降， 2023 年公司财务费用仅 0.96 亿元， 比 2022 年下降超过50%。 截至 2024Q1 末， 公司带息债务仅 44 亿元， 其中短期借款 6.3 亿元，长期借款 22.8 亿元。 公司公告了 2024 年生产经营计划： 力争实现矿山金属产量 33 万吨， 铅锌精炼产品产量 70 万吨。 截至目前来看， 公司矿山版块有望充分受益于 3 月份以来的铅锌价格大幅上涨， 但铅精矿和锌精矿的加工费也在明显回落， 尤其锌精矿加工费跌至 3000 元/吨附近， 公司冶炼版块可能承压。 风险提示： 铅锌价格下跌风险， 矿山增产进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级参照今年年初至今各个商品的均价， 假设 2024/2025/2026 年锌锭现货年均价 23000 元/吨（前值 22000 元/吨） ， 锌精矿加工费均为 4000 元/吨（前值5000 元/吨） ， 铅锭现货价格年均价 17000 元/吨， 铅精矿加工费为 900 元/吨， 银价 7000 元/千克， 且假设公司不计提大额资产减值， 预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 23.03/25.1/25.88 亿元， 同比增速60.7/9.2/3.0%， 摊薄 EPS 分别为 0.45/0.49/0.51 元， 当前股价对应 PE 为13.0/11.9/11.6X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业， 拥有全球顶级高品位铅锌矿山， 配套冶炼产能布局合理， 未来 2-3 年依托股东加速扩张且路径明确， 维持“买入” 评级。

2023 年公司归母净利润同比下降 16%。 2023 年实现营业收入 264.4 亿元（-4.8%） ， 归母净利润 13.5 亿元（-15.7%） ， 扣非归母净利润 10.5 亿元（-16.3%） ， 经营性净现金流 6.7 亿元。 其中 2024Q1 营业收入 71.9 亿元（同比+17.9%， 环比+2.8%） ， 归母净利润 3.6 亿元（同比+2.3%， 环比+94%） ，扣非归母净利润 2.7 亿元（同比-3.4%， 环比+125%） 。 明泰铝业板带箔产销量创新高。 2023 年公司铝板带箔销量 125 万吨， 同比增加 8 万吨。 2024 年以来随着义瑞新材投产放量， 以及下游需求弱复苏， 公司产销量创新高， 2024 年 3 月单月销量超过 12 万吨。 单位盈利方面， 2023 年公司铝板带毛利润 1713 元/吨， 铝箔毛利润 2543 元/吨。 以季度归母净利润除以季度板带箔销量， 简单测算板带箔吨盈利， 2024Q1 反弹到 1065 元/吨。 资产负债表方面， 截至 2024Q1 末公司资产负债率 24.7%， 较 2022 年末 33.3%的水平有明显下降。 应收账款和应收票据 43.6 亿元， 比 2022 年末增加 11.4亿元， 主要是销量增加， 延长部分客户账期； 存货 45.8 亿元， 比 2022 年末增加 7 亿元。 负债方面， 截至 2024Q1 末应付账款和应付票据 33.3 亿元， 比2022 年末增加 7 亿元。 重点项目方面， 义瑞新材年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目完成 1+4 热连轧精轧机、 1850 冷轧机等机列建设工作， 助力公司早日实现铝板带箔产销量 200 万吨， 再生铝 140 万吨的目标。 风险提示： 市场竞争激烈或需求低迷导致加工费下滑、 销量不及预期风险。投资建议： 维持 “买入” 评级。 参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费， 预计 2024/2025/2026 年公司的营业收入分别为 313/345/378 亿元， 同比增速 18.4/10.3/9.3%， 归母净利润分别为 14.99/16.52/18.15 亿元， 同比增速 11.3/10.2/9.9%， EPS 分别为 1.21/1.33/1.46 元， 当前股价对应 PE 倍数分别为 11.1/10.1/9.1。 近几年铝板带箔行业产能扩张较多， 加工费承压， 今年以来需求弱复苏， 明泰铝业成本控制能力强， 能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。 近年来构筑了再生铝保级利用优势， 在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显， 市场空间广阔， 维持“买入” 评级。

2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收 289.7亿元（-12.2%） ， 归母净利润 22.1亿元（-16.8%） ， 扣非归母净利润 18.8亿元（-25.8%） ， 经营性净现金流 39.2亿元（+24%） 。 2024Q1单季营收 68.3亿元（同比-1.7%， 环比+2.9%） ， 归母净利润 7.2亿元（同比+43.5%， 环比+26.7%） , 扣非归母净利润 7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%） 。 公司 2023年盈利下滑主因铝价下跌， 以及高纯铝出口关税。 2023年公司毛利润 40.9亿元， 同比减少 9.6亿元， 其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9亿元： 2023年自产铝锭销售价格 16545元/吨， 同比减少 890元/吨或 5%； 自产铝锭营业成本 13108元/吨， 同比减少 328元/吨或 2%。 售价降幅大于成本降幅， 导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562元/吨至 3438元/吨， 这是盈利下滑的主因。 其次 2023年海关对高纯铝征收 30%出口关税， 导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3亿元。 同时因为高纯铝影响， 公司自产铝锭销量同比减少了 4万吨， 也是盈利下降的重要原因。 2024年海关取消了高纯铝出口关税， 公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 2024年公司降本增效可期。 广西本地铝土矿资源开发有望继续推进， 同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权， 降低天桂铝业铝土矿采购成本； 天铝有限于 2023年末获评高新技术企业， 将按 15%的税率缴纳企业所得税； 天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。 风险提示： 铝价下跌风险， 电池铝箔市场竞争加剧风险， 新建项目进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级假设 2023-2025年铝现货价格为 19500元/吨（前值 19000元/吨） ， 氧化铝价格为 3300元/吨（前值 2925元/吨）， 预焙阳极价格 4500元/吨（前值 5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润 32.52/34.70/37.64亿元， 同比增速 47.5/6.7/8.5%； 摊薄 EPS分别为 0.70/0.75/0.81元， 当前股价对应 PE 分别为 9.8/9.1/8.4x。 公司今年在降低铝土矿采购成本、 降低物流成本及税费等方面有积极变化， 并推进海外产业链一体化发展战略， 为公司打开长期成长空间， 维持“买入” 评级。

2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。

2023年公司归母净利润同比下降 12.7%。 2023实现营收 1470亿元（+8.9%） ，归母净利润 15.8元（-12.7%） ， 扣非归母净利润 15.4亿元（-15.1%） ， 经营活动产生的现金流量净额 64.4亿元（+6.1%） 。 其中 2023Q4营业收入 364亿元（同比-1.2%， 环比-8.4%） ， 归母净利润 0.61亿元（同比-88%， 环比-88%） 。 2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。 公司利润分配方案： 以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税） ， 合计分配现金股利人民币 6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值 5.0亿元， 楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值 2.1亿元， 计提存货跌价准备 1.2亿元， 共计 8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。 2023年公司毛利润 60.7亿元， 同比减少 4.6亿元。 其中铜版块 37.9亿元， 同比增加 3.7亿元， 主因铜冶炼加工费 TC 上涨； 受益于贵金属价格上涨， 贵金属版块增利 5.8亿元。 减利项主要是硫酸， 2023年硫酸市场价格大跌， 公司硫酸业务毛利润从 2022年 11.9亿转为亏损 0.5亿元。 大股东优质资产注入： 2026年 11月 29日之前， 启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。 大股东持有凉山矿业 40%股权，上市公司持有 20%， 2023年凉山矿业净利润 6亿元。 注入后， 上市公司将持有凉山矿业 60%股权。 凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿 1.3万吨左右， 另外凉山矿业红泥坡铜矿已于 2022年 5月开工， 总投资 18.5亿元， 2025年下半年建成， 该矿区建成后年采选规模 198万吨， 折铜金属量 2.6万吨/年。 风险提示： 铜价或硫酸价格大幅下跌风险， 老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025年铜现货含税价均为 69000元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70美元/吨， 硫酸价格为 150元/吨， 黄金价格 500元/克， 白银价格5800元/千克， 预计 2024-2026年归母净利润 20.18/23.08/31.09亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级。

2023年公司归母净利润同比增长36%。2023年公司实现营收1863亿元（+7.7%），归母净利润82.5亿元（+36.0%），扣非归母净利润62.3亿元（+2.7%），经营性净现金流155.4亿元（+0.6%）。其中2023年四季度单季营收546亿元（+34.7%），归母净利润58.1亿元（+663%）,扣非归母净利润48.8亿元（+258%）。 2023Q4业绩环比大幅好转，主因出售澳洲NPM铜金矿80%股权，Q4投资净收益22.54亿元。另外随着上半年刚果金权益金事宜解决，四季度终端销量增加。 重点项目完成建设。报告期内，公司完成了TFM混合矿以及KFM两大世界级铜钴矿建设，其中KFM进度超前。2024年，TFM全力推进东区收尾，一季度达产、二季度达标,KFM保持生产稳定，TFM和KFM完成LME铜商标注册，全年实现铜产量52万吨以上，钴产量6万吨以上。 铜产量迈向百万吨级。2024年是公司国际化2.0开启之年，未来5年发展目标要实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，即TFM和KFM在现有60万吨铜产能基础上，具备提升到80-100万吨的潜力。2024年公司将加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期和KFM二期开发做准备，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。 风险提示：矿山扩产进度不及预期，铜、钴价格大幅下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级。 随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2024年公司铜产量将比2022年翻一倍，钴产量增长200%，有望成为全球前10大铜生产商，全球第一大钴生产商。假设2024-2026年LME铜现货结算价均为8800美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨。预计2024-2026年归母净利润100.77/113.32/115.56亿元，同比增速22.2/12.4/2.0%；摊薄EPS分别为0.47/0.52/0.53，当前股价对应PE分别为17.7/15.7/15.4X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。

2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。盈利同比下滑主因碳酸锂价格大跌导致投资收益减少，以及玉龙铜矿选厂改扩建的固定资产处置损失。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 2023年铜矿版块占公司利润80%。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 未来33年铜、锌、铁产量均有增长。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量；鑫源矿业证载规模增加，以及西部铜业技改可增加约3万吨铅锌金属产量。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元，同比增速6.1/6.0/5.5%，归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。

事项：公司公告：1月19日，公司公布2024年主要产品产量和实物贸易量指引，公司铜、钴产量继续高速增长，公司2024年计划产铜52-57万吨，产钴6-7万吨，较2023年增加铜10万吨以上、钴1万吨以上。 国信金属观点：随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2024年公司铜产量将比2022年翻一倍，钴产量增长200%，有望成为全球前10大铜生产商，全球第一大钴生产商。假设2023-2025年LME铜现货结算价均为8500美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨。预计2023-2025年收入1969/2299/2525亿元，同比增速13.8/16.8/9.8%，归母净利润68.39/92.14/101.22亿元（前值85.83/108.89/121.20亿元），同比增速12.7/34.7/9.9%；摊薄EPS分别为0.32/0.43/0.47，当前股价对应PE分别为16.4/12.2/11.1X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。 评论：预计42024年铜产量同比增31%1月19日，公司公布2024年主要产品产量和实物贸易量指引，公司铜、钴产量继续高速增长。根据指引，公司2024年计划产铜52-57万吨，产钴6-7万吨，较2023年增加铜10万吨以上、钴1万吨以上。此外，公司计划产钼1.2-1.5万吨，产钨0.65-0.75万吨，产铌0.9-1万吨，产磷肥105-125万吨，实现实物贸易量500-600万吨。其中钼、钨面临矿山老化问题，公司通过技改减缓产量衰减进度；铌、磷肥版块产量平稳；金属贸易版块的贸易量依赖于每年有色金属市场的套利机会，去年委任新CEO，将强力推进结构重组与业务优化。成为全球前十大铜生产商，全球第一大钴生产商根据公司指引，2024年产铜量相较2022年翻倍，产钴量增长200%，产量增长主要依靠TFM混合矿项目以及KFM一期项目，截至2023年底，TFM五条生产线均已建成，年处理矿石可达2000万吨，同时KFM实现达产，每月铜产量1.4万吨左右。预计到2024年公司铜产能达到60万吨，钴产能9万吨。洛阳钼业是全球大型矿企中少数持续保持铜产量高速增长的矿企，迅速提升了在全球铜产业的地位。按照预测口径，洛阳钼业2023年已成为中国第二大铜生产商，接近全球前十大铜生产商，2024年有望进入全球前十大生产商。在钴产量方面，公司在2023年已经超过嘉能可，成为全球第一大钴生产商，并且有望在2024年达到8.5-9万吨年生产能力。投资建议假设2023-2025年LME铜现货结算价均为8500美元/吨，钴金属价格维持23万元/吨（前值25万元/吨）。 由于下调了钴价假设和销量假设，预计2023-2025年收入1969/2299/2525亿元，同比增速13.8/16.8/9.8%，归母净利润68.39/92.14/101.22亿元（前值85.83/108.89/121.20亿元），同比增速12.7/34.7/9.9%；摊薄EPS分别为0.32/0.43/0.47，当前股价对应PE分别为16.4/12.2/11.1X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示铜价、钴价大幅波动风险，资源国矿业政策变动风险，新项目进度低于预期风险，宏观经济系统性风险。

公司是布局铜行业全产业链的大型国企。 铜陵有色是新中国最早建设起来的铜工业基地， 公司于 1996年 11月在深交所上市， 是集铜矿采选、 铜冶炼、铜加工为一体的全产业链铜企， 实控人为安徽省国资委， 现拥有铜冶炼产能170万吨， 国内第二， 全球前四， 国内铜矿年产铜 5万吨左右。 米拉多铜矿实现并表， 矿山铜产量大幅提升。 今年 8月， 公司收购控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。 米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超 600万吨， 实际开采品位 0.6%， 分两期开发， 目前一期满产， 年产铜12.1万吨， 净利润达 18.4亿元， 不含三费的成本为 28000元/吨， 在全球铜矿成本曲线前 30%-40%； 二期项目 2025年下半年投产， 预计年产铜超 14万吨。 米拉多铜矿满产后， 有望跻身全球前 20大铜矿山， 铜陵有色也将成为 A股铜上市公司铜产量前三名。 冶炼产能区位优势突出， 成本低盈利能力强。 公司现拥有 4个铜冶炼基地，精炼产能 170万吨， 规模在国内仅次于江西铜业， 全球前四。 主力冶炼厂金隆铜业、 金冠铜业均位于长江沿岸， 运输成本低， 靠近主流消费地， 副产品硫酸易消纳， 区位优势突出， 是国内盈利能力最强的铜冶炼厂之一， 目前在建 50万吨新冶炼厂， 预计 2025年投产， 冶炼产能将提升至 220万吨。 铜的资源稀缺性凸显， 铜价重心抬升。 近 20年来全球铜矿山品位下滑明显，采选成本逐年抬升， 自 10年前上一个周期高点以来， 矿山资本开支不足，导致铜产量增速下滑， 并预期 2025年全球铜矿产量见顶、 之后供需缺口扩大。 在产大型铜矿山稀缺性愈发凸显。 当前铜矿山的激励价格在 8150美元/吨以上， 将对铜价形成有效支撑， 低成本铜矿山维持高盈利。 盈利预测与估值： 假设 2023-2025年 LME 铜价为 8520/8500/8500美元/吨，铜精矿加工费为 88/80/80美元/吨， 预计 2023-2025年收入 1421/1466/1643亿元， 同比增速 16.6/3.2/12.1%， 归母净利润 37.88/43.26/56.83亿元， 同比增速 38.7/14.2/31.4%； 摊薄 EPS 分别为 0.30/0.34/0.45元， 当前股价对应 PE 分别为 9.9/8.7/6.6x。 公司是国内头部铜冶炼企业， 冶炼盈利能力行业领先， 米拉多铜矿未来 3年处于产能释放期， 借助铜行业高景气周期， 将显著提高公司盈利增速。 通过多角度估值， 得到公司的合理估值区间为3.7-4.4元， 对应约 474-560亿市值， 相较当前市值有 26%-49%溢价空间。 首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险提示：新建项目进度低于预期风险；受国内外宏观经济及风险事件影响，铜价大幅回落风险； 铜冶炼加工费大幅回落风险； 硫酸价格下跌风险。

铜加工产品门类齐全，“十四五”加速扩张抢占市场份额。公司是国内规模最大的铜加工企业，产品品类多，且每个品类规模均能做到细分行业前列。 公司产品瞄准市场需求量最大的品类，毛利率偏低但周转快，盈利能力稳定，2017-2021 公司铜产品产量年均复合增速达18.3%，上市以来实现加速扩张，2021 年国内市占率8%，即将借助转债项目开启第三轮产能扩张。 规划6 万吨电磁扁线产能，高压扁线领跑行业。新能源汽车扁线驱动电机以其更高的槽满率、更高的功率密度、更强的散热能力和耐绝缘性，替代圆线电机已成趋势，高压驱动电机有望全部采用扁线。公司是国内前三大电磁线生产商，在扁线领域凭借技术优势后来居上，已成为国内电磁扁线重要供应商，2022 年底将具备2 万吨产能，另有4 万吨产能即将建设。公司800V 高压扁线技术领跑行业，项目定点数量占据绝对优势。 废铜进口龙头，低碳需求打开再生铜市场空间。2021 公司采购再生铜原料40 万吨，占公司铜原料1/3，占国内再生铜产量1/10，在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业，公司历年废铜进口量在业内居前。再生铜碳排放仅为原生铜的1/3，越来越多的汽车、消费电子客户开始认证铜原料碳足迹，公司已通过SCS 翠鸟再生成分认证，已与多家世界级客户形成联合研发，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。 大幅扩张稀土永磁材料产能。公司从事钕铁硼永磁材料生产销售超过20 年，现有5000 吨烧结钕铁硼永磁材料产能，规模据国内前十，且盈利能力与行业头部公司持平。为满足新能源、节能环保领域对稀土永磁材料爆发式需求，公司在包头新建8000 吨产能，预计2023 年底和2024 年底分别投产4000 吨，达产后公司将具备13000 吨钕铁硼永磁材料毛坯产能。 盈利预测与估值：公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求。预计2022/2023/2024 年公司的归母净利润分别为6.04/10.7/13.63 亿元，EPS 分别为0.41/0.72/0.92 元。通过多角度的估值，我们认为公司股票价值在8.0-9.3 元之间，相对于公司目前的股价有14%-32%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车等增量市场需求不及预期风险；铜价或稀土原材料价格大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险；新增项目建设进度偏慢的风险。

公司深耕铝箔行业多年， 产品结构逐渐优化。 自 2003年成立以来， 公司一直从事铝板带箔产品的研发和生产， 是全球最大的铝箔生产商， 拥有铝箔全系列产品， 2021年国内铝箔市占率为 18%。 公司依靠技术及市场优势全面发力高附加值的电池铝箔产品， 电池铝箔在营收中的占比由 2020年的 5%提升至 2021年的 10%； 在毛利中的占比由 2020年的 17%提升至 2021年的 27%。 未来电池铝箔盈利占比还将稳步提升， 预计 2023年在毛利中的占比将提升至 55%。 铝箔是我国优势产业， 2025年全球电池铝箔需求量可达到 74.95万吨。 铝箔是我国优势产业， 拥有全球 75%以上产能和全球领先的装备， 产品 30%用于出口。 集流体用铝箔在锂离子电池中的用量约为 450吨/GWh， 在钠离子电池中的用量约为 900吨/GWh。 受益于新能源汽车渗透率迅速提升以及钠电池广阔的需求前景， 我们认为全球电池铝箔 2022-2024年需求量分别为36.8/50.9/68.8万吨， 2021-2025年需求量 CAGR 达 54.31%。 公司电池铝箔产品市占率近 50%， 盈利能力行业领先。 公司是我国最早布局电池铝箔产品的上市公司之一， 2021年电池箔产量 5.78万吨， 市占率 41%，22H1市占率已提高至 49%。 公司主体国产化加关键部件进口的组合， 固定资产折旧低， 成本优势显著， 未来随着低能耗成本的内蒙基地电池箔产品的投产， 生产成本有望进一步降低。 低成本叠加多年生产经验的积累带来的高良率， 公司 2021年电池铝箔单吨净利高达 6000元/吨， 远高于同行业。 放眼未来， 若行业供需格局向好， 则公司将迎来量价齐增的逻辑； 若供需格局偏宽松， 则公司产品的低成本和高良率也能够为盈利能力提供坚实的支撑和保障。 我们预计 2022年公司电池箔产量 12万吨， 同比增速 107.6%； 2023年内蒙古基地投产， 公司电池箔产量将达到 24万吨， 同比增速 100%， 继续领跑行业。 盈利预测与估值： 公司处于快速成长期， 明年随着联晟新材“年产 80万吨电池箔及配套坯料项目” 的投产放量， 电池铝箔产销量有望迎来大幅提升，且 生 产 成 本 存 在 持 续 下 降 空 间 。 预 计 2022-2024年 归 母 净 利 润14.68/19.54/23.44亿 元 （+241.31%/33.14%/19.96% ） ， EPS 分 别 为2.99/3.98/4.78元。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 63.75-70.05元，相对目前股价有 25.22%-37.60%溢价空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 估值的风险； 盈利预测的风险； 政策风险； 新能源汽车产销增速不及预期的风险； 行业竞争加剧、 产品供给过剩导致加工费下滑的风险。

2022Q3公司业绩同比下降 11%。 2022Q3实现营收 127.63亿元（同比+24%，环比-8.1%） ， 归母净利润 10.98亿元（同比-11%， 环比-28.7%） ， 扣非归母净利润 10.74亿元（通报表-12.4%， 环比-29.8%） ， 经营性净现金流 15.5亿元（同比+30%， 环比+3.3%） 。 公司三季度利润环比下降主因铝价下跌。2022年前三季度长江现货铝均价分别为 22193/20619/18391元/吨， 二季度环比一季度下降 1574元/吨，三季度环比二季度下降 2228元/吨。 但因为三季度公司用电价格均为丰水期电价， 预计在 0.33元/度， 而二季度用电价格介于丰枯季之间， 预计在 0.41元/度，因此三季度环比二季度成本降幅在 1000元/吨铝左右，综上公司三季度吨铝利润环比二季度下降接近 1000元/吨， 估算公司电解铝季度权益产量大概在 62万吨左右， 因此公司三季度归母净利润环比二季度减少 4.4亿元主因铝价下跌。 资产负债率下行， 财务费用下降。 截至 2022年 9月末， 公司资产负债率下降至 35.5%， 较 2021年末 44.7%的水平继续下降， 2022Q3公司财务费用仅为 0.46亿元， 财务费用率仅为 0.5%。 公司借助过去两年电解铝行业高景气周期， 完成重点项目资本开支的同时显著降低了财务负担， 且通过去几年计提大额资产减值损失后， 资产质量优化， 今年前三个季度均未计提大额资产减值损失。 风险提示： 产能释放低于预期， 氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级维持盈利预测。 预计 9月份以来云南限电减产将影响公司四季度产量，但我们同时看好减产给铝价带来向上弹性。 假设 2022-2024年铝价均为19800元/吨， 氧化铝价格 3000元/吨， 预焙阳极价格 6000元/吨， 公司用电成本 0.41元/度。 预计 2022-2024年收入 497/541/541亿元， 同比增速 19.2/9.0/0.0%， 归母净利润 49.53/56.28/57.76亿元， 同比增速49.2/13.6/2.6% ； 摊 薄 EPS=1.43/1.62/1.67元 ， 当 前 股 价 对 应PE=6.4/5.7/5.5x。 公司发挥绿电优势， 加码下游铝加工， 产品结构有望持续升级， 带动公司盈利能力提升， 维持“买入” 评级。