事项：公司收到耐世特北美公司关于EPS电机的项目定点通知书。根据客户规划，定点项目生命周期为10年，生命周期预计总销售金额约1.43亿美元，预计在2025年5月逐步开始量产。 国信家电观点：公司EPS电机近年持续获取下游大客户定点，车载业务收入体量持续提升。同时公司家电业务同样经历北美客户去库存后，目前规模处于爬升状态，叠加Shark等新客户新产品的合作规模扩大，有望实现双轮驱动的发展。另外子公司在2023年10月与优必选等企业开展机器人产业战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，进一步展现了产品和技术的底层可延展性。 盈利预测及投资建议：公司家电业务客户不断拓展稳中有增，汽零类业务在手定点充足，有望为后续成长贡献动力。预计2023-2025年实现归母净利润3.4/3.8/4.9亿元，对应EPS为0.91/1.03/1.32元，对应当前股价PE为25/22/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：家电业务下游需求不及预期；车用业务前期测试周期过长导致规模增长不及预期；原材料价格大幅上涨；汇兑波动带来利润波动。 评论：持续斩获龙头定点公司在车载领域主要提供EPS（电动助力转向）无刷电机、制动电机等产品，目前已配套覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。截至2023年12月公司已拥有在手约30项定点，全生命周期销售金额预计约35亿元。公司在EPS电机等车载产品经历7年积累，产品的设计研发、质量管控、生产保障等综合能力已得到下游客户的认可，此次定点有利于进一步提升公司在汽车EPS电机、制动电机领域的竞争力及可持续发展能力，为公司后续快速提升市场份额奠定坚实的基础。 深耕小家电制造，前瞻切入汽车电机业务积淀已六年公司主营小家电产品代工生产、车用EPS无刷电机、制动电机等产品销售业务，其中家电业务已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）等国际家电龙头品牌商形成了战略合作，公司的产品覆盖吸尘器、加湿器、风扇等环境家居电器、卷发梳、吹风机等个人护理电器等品类；2017年成立子公司德昌科技，切入车载非驱动电机领域，主要产品包括EPS无刷电机和制动电机等，目前已和国内外转向系统龙头厂商耐世特、采埃孚、捷太格特等建立业务联系。 公司股权结构集中，高管常年深耕制造业公司实际控制人黄裕昌、张利英、黄轼合计持股63.6%（黄轼为黄裕昌、张利英之子），实控人持股比例较高且保持稳定。公司董事长兼总经理黄裕昌是公司前身的创始人，在制造业行业深耕二十余年，立足电机业务优势，逐步拓展至家电、汽零等领域，公司高管黄轼、副总经理兼董事会秘书齐晓琳为夫妻关系，黄轼于2017年6月开始在公司各部门进行轮岗，2019年公司股改后至今担任公司董事。公司收入利润高增，车载业务比例提升2019-2022年收入复合增长17%至19.4亿元，2023Q1-Q3收入同比增长39%至21.3亿元。经历2022年下游家电客户去库存导致的收入下滑后，2023年公司收入实现显著增长，一方面受益于下游家电类客户补库需求的回升，以及车载业务收入爬坡上量，2023H1车载业务收入8750万元，相比去年同期增长633.50%，收入占比提升至6.6%。公司盈利能力经历波动后实现回升。公司2019-2022年归母净利润复合增速26%，2023Q1-Q3归母净利润同比增长0.2%至2.6亿元。其中2021-2022年受原材料价格上涨、海运费价格提升等影响，公司毛利率短期承压，2023年Q2起毛利率逐步实现回升。行业规模与格局：海外小家电行业空间大，公司客户多为海外龙头公司的家电主要以吸尘器和个护类产品为主，下游客户的经营区域以海外欧美等市场为主。近年海外吸尘器行业规模整体保持平稳，以欧美市场为例，美国、欧洲2022年吸尘器行业销额规模分别为58、80亿美元万台，近五年复合增速约为5.5%、3.9%。而格局方面，北美吸尘器集中度较高，其中CR4达到了61%，而欧洲集中度相对更低，目前北美头部品牌Hoover、DirtDevil、Shark等均为公司的下游客户。个护方面，行业整体增速略低于吸尘器行业，美国、欧洲2022年个护行业销额规模分别为66、51亿美元万台，近五年复合增速约为2.6%、2.8%。同时个护领域的行业集中度相对更高，北美、西欧CR4分别达到了54%、54%，但由于个护行业品类更分散，因此综合型龙头的优势相对更为明显。而从代工视角来看，国内的代工企业产能相对充足，欧美主要品牌的生产大多在国内完成。以吸尘器为例，根据中怡康统计，2023年1-10月国内吸尘器出口量约1.3亿台，出口额约为49亿美元，国内产能主要集中在长三角区域，但代工企业的集中度相对较低，主要由于行业的生产制造壁垒相对不高，同时海外吸尘器品牌集中度近年也在持续发生变化，因而头部代工厂商如莱克、德昌、富佳、新宝等在单吸尘器领域的规模均不大，各厂商主要采取产品差异化竞争和品类扩张等方式扩大自身规模。而个护领域则由于子品类的细分领域更多，因此难以出现代工企业一家独大的局面，国内厂商更多以自身更擅长的差异化领域切入个护领域的代工生产。 行业规模与格局：EPS电机行业规模有望扩大，国产替代大势所趋行业规模：车载非驱动电机全球规模2024年有望超300亿元EPS电机属于汽车转向系统的核心零部件，主要用于车辆转向时的方向盘助力，经历机械辅助转向、液压辅助转向，当前电子辅助转向已成为主流。自动驾驶或为行业带来规模和格局的催化。《公路工程设施支持自动驾驶技术指南》于2023年12月正式施行，龙头车企自动驾驶的商用落地有望加速。而转向电机、刹车电机作为安全件，在自动驾驶背景下有望迎来冗余化设计等产品升级。转向系统龙头采埃孚、耐世特等均在近年产品中强调冗余化设计，而电机的冗余化升级（三相电机à六相电机）不仅有望进一步扩容行业，也有望加速国产替代格局的变动。EPS电机为代表的非驱动类电机全球规模2025年预计超300亿元。作为汽车核心安全件，EPS转向电机和制动电机的装载率已经达到相对饱和的稳定状态，参考国内/全球乘用车2022年的2356/5749万辆，以及公司2022年报中EPS装车搭载率为92.45%以上作为基础，假设在新能源渗透率提升带动下，乘用车销量稳中有增，同时EPS搭载率提升至98%的水平，并结合约250元的单车价值计算（假设自动驾驶的普及进一步对电机的冗余度要求提升，进而保障单价维稳），则国内/全球2025年EPS电机的规模预计的达到53/140亿元，2022-2025年行业复合增速约为9.6%/6.4%。另外，由于刹车电机、车窗电机等产品底层技术与EPS电机相近，若进一步考虑刹车电机约300元的单车价值量，国内/全球刹车电机市场规模预计达到67/183亿元，非驱动类电机国内/全球市场合计2025年超过120亿/323亿人民币。 行业竞争格局：国产替代持续推进我国EPS转向系统仍以外资或合资厂商供应为主。其中头部企业包括NSK、博世、耐世特、捷太格特等，预计外资份额超过70%，而系统中的电机供应同样由外资占据较高份额，其中日本电产作为全球第一的EPS电机龙头，主要客户基本囊括所有外采电机的EPS系统总成商和一级供应商（EPS行业各类玩家情况梳理详见我们此前的报告《国信证券-家电行业深度：家电企业能力延展梳理——系列一：家电切入新能源车产业链》的附件部分）。 但随着国内EPS电机厂商技术实力的有效累积，叠加在交付效率、综合产品力方面的优势，近年已体现出较强的进口替代趋势。另外考虑到传统龙头日本电产在中国区统治力下降，2023H1电产中国区收入下滑7%，国内整体均价的下行使电产将发展重心逐步向全球偏移；而其新能源业务竞争力也弱于传统业务，车载业务中新能源贡献尽管保持高速增长，但业务体量占比仅为10%（约合26亿人民币），进一步加速了国内厂商份额提升的进度。公司竞争力和成长展望1、家电业务：大客户持续开拓，品类不断丰富公司立足自身在电机核心技术研发、生产制造效率等优势，2007年起即与北美清洁与工具龙头创科实业（TTI）建立了长期稳定的合作关系，为其提供清洁类为主的产品代工销售，近年尽管TTI的清洁产品业务受到北美下游需求不振和库存压力的影响有所下滑，但公司的综合竞争力同样受到行业其他龙头认可，近年客户逐步拓展至北美龙头品牌HOT、Shark等客户，对单一吸尘器相关品类的依赖度也持续降低。同时公司新拓客户中，Shark近年通过自身扩品类和提份额表现出更强的增长态势，Shark品牌母公司SharkNinja经历2022年下游需求和去库存压力后，2023年Q1收入实现5.6%的正增长。而公司在获取卷发梳、吹风机品类后，有望进一步拓展至Shark的清洁类产品，从而进一步拉动规模增长和提升自身行业地位。另外公司还对洗碗机等新品类进行布局，预计2023年下半年完成产线建设、2024年可实现量产，考虑到公司过往与头部家电品牌的成熟合作关系和行业知名度，新品类有望进一步拉动公司家电业务的成长。2、零部件业务：厚积薄发，持续获得龙头定点公司于2017年作为二级供应商切入EPS电机领域，已掌握EPS电机系列产品的核心技术及工艺。自2020年小批量供货以来，公司的合作范围持续扩大，从国内区域型客户逐步扩展到耐世特、采埃孚、捷太格特国际龙头企业，同时还获取了上海同驭、上海利氪等企业的刹车电机定点，汽零业务收入从2021年的371万元迅速增长至2023H1的8750万元。而此次定点的规模、生命周期进一步增加，也体现了下游客户对公司的认可和合作关系的进一步深化。盈利能力有望进一步提升。EPS电机由于产品壁垒较高，且形成销售前需要前期大量实验测试和研发支撑，同时由于公司尚处于产能爬坡期，因此公司EPS电机毛利率波动较大，在2022年仅处于1.6%的较低水平。 但若对标行业龙头日本电产，其稳态下毛利率常年维持在20%以上，净利润率也基本处于高个位数水平，因此当公司产能利用率逐步爬升后，预计汽零业务的盈利能力有望进一步提升。 截至2022年末公司拥有EPS电机300万台的年产能，随着公司EPS电机生产募投项目的落地，未来公司产能有望提升至480万台，进一步支撑下游需求。另外在研发端，公司紧跟行业前沿技术发展趋势，截至2023H1，部分One-box线控制动电机项目顺利量产，EMB电子机械制动项目A样件开发完成并通过主机车厂的整车验证，可满足L3以上级别自动驾驶场景的应用要求。除了汽车零部件外，由于产品底层逻辑的相通性，公司战略布局机器人产业链，2023年10月与优必选等企业开展机器人产业战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，有利于进一步构建未来的三次成长曲线。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级盈利预测清洁类产品：考虑到北美清洁行业在经历高通胀和去库存后回归历史平均增速，而公司下游客户作为行业龙头，预计从2024年起实现高于行业的增速，同时公司通过进一步获取新客户，有望实现更高增速，预计2023-2025年公司清洁品类收入增速15%/25%/13%至15.9/19.1/21.5亿元。毛利率方面，一方面考虑到2024年人民币贬值带来的潜在压力，另一方面考虑到公司未来新增客户均为行业中高端品牌，毛利率水平相对更高，因此预计2023-2025年清洁类毛利率基本维稳在18.0%/18.2%/18.2%。 个护及其他产品：公司新增客户Shark近年通过在北美和欧洲的积极扩张份额持续提升，而公司目前正处于新产品爬坡阶段，叠加新客户HOT的上量，个护类产品有望实现更高增速，预计2023-2025年收入增长164%/30%/15%至10.0/13.0/15.0亿元，毛利率考虑到高端产品结构拉动，以及潜在竞争影响至20.4%/22.4%/21.9%。 汽车非驱动电机：根据公司在手定点的生命周期和金额，预计汽零业务2023-2025年实现收入2.1/4.1/7.6亿元，同比增长187%/93%/87%。而毛利率方面，考虑到产能利用率的逐步提升，并参考日本电产稳定期20%以上的毛利率水平，预计毛利率2023-2025年爬升至8%/18%/22%因此我们预计公司2023-2025年营业收入同比增长47%/29%/23%至28/36/45亿元，综合毛利率提升至18.1%/19.7%/20.1%。费用及其他收益假设：销售费用：由于公司业务属性以2B类业务为主，后续随着增量客户的进一步拓展预计稳中略增，预计2023-2025年分别为0.35%/0.40%/0.40%。 管理费用：公司管理费用率预计随着规模的扩张，逐步展现出规模效应，预计2023-2025年管理费用率为3.8%/3.2%/3.0%。 研发费用：考虑到公司车载业务规模扩大后或带来研发强度的进一步增加，因此预计研发费用率持续提升，2023-2025年分别为3.6%/3.9%/4.0%。 财务费用：主要受汇兑损益影响，考虑到2023年人民币汇率波动幅度较大，预计2023年实现汇率正收益，预计2024-2025年汇率波动相对较稳，预计2023-2025年财务费用率分别为-3.4%/0.1%/-0.2%。 未来3年业绩预测按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为28.6/36.8/45.1亿元，同比增长47%/29%/23%；归母净利润3.4/3.8/4.9亿元，利润年增速为14%/13%/29%；每股收益2023-2025年为0.91/1.03/1.32元。 估值及投资建议相对估值：我们选取家电主业延展至车用领域的三花智控、佛山照明、盾安环境、富佳股份作为可比公司，其中三花智控、盾安环境为家电零部件领域转型至新能源车热管理等高景气赛道的企业，而佛山照明则为从传统照明业务切入到较高景气度的车用照明领域，富佳股份则从小家电代工业务通过收购切入到储能产业链。 考虑到公司车载新业务的收入比例高于盾安环境和富佳股份的新业务比例，但低于三花智控和佛山照明的车用业务占比，同时德昌股份的车载零部件以及当前在机器人零部件的布局方向与三花智控转型的方向和特点更为接近。 因此综合可比公司估值水平，考虑到新业务占比、转型赛道景气度和特点，给予公司2024年22-25倍PE估值，对应合理市值区间约为84-96亿元。因此通过绝对估值我们得到合理股价估值为20.85-25.17元/股，对应市值区间为78-94亿元。 综合相对估值和绝对估值，我们给予公司2024年合理市值区间为85-96亿元，对应PE为22-25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在85-96亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.40%、风险溢价6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的家电转型企业，选取了部分可比公司2024年PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的新业务比例和新业务所出赛道景气度，最终给予公司2023年22-25倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 经营和盈利预测的风险：1、对于家电业务：海外市场宏观经济风险：公司主要海外市场位于欧洲及北美，欧美宏观经济波动及市场需求下滑将对公司带来不利影响。如果通胀出现反复，欧美宏观经济再次转差，则会严重影响欧美市场居民消费需求，进而传导至公司的业绩增长。 汇率波动风险：公司境外销售业务主要以美元为结算币种，若外汇产生频繁的大幅波动，将可能对公司的经营和业绩产生影响，若公司未能采取有效措施应对汇率风险，可能导致公司出现大额汇兑损失，对公司盈利水平产生不利影响。 供应链波动风险：公司产品以代工为主，因此上游原材料价格的波动或对公司的盈利能力产生影响。若公司威能采取有效措施管理原材料、存货，则可能导致公司出现毛利率下滑、存货减值等风险。 2、对于汽零业务：业务爬坡不及预期风险：由于EPS电机与客户的订单交付周期较长，或存在下游需求不及预期或产品测试时间较长导致车载业务收入增长不及预期的风险；同时若产能利用率爬坡进度不及预期，则或导致汽零业务的毛利率提升不及预期；市场竞争加剧风险：随着汽车行业销售基数的提高，行业面临的竞争或将加剧，进而可能会导致公司在经营扩张过程中面临更大竞争挑战，导致业绩增速放缓、利润空间收缩的情况。 技术风险：研发人才流失风险：能否持续拥有稳定的研发设计团队、开发出具有竞争力的产品对公司的持续发展至关重要。如果未来公司因行业竞争造成研发设计人员流失，且公司未能及时、有效补充人才，则可能削弱公司的研发优势及市场竞争力。 政策风险：行业贸易政策变化风险：若地缘政治局势恶化、保护主义抬头以及贸易摩擦逐渐增多，而公司无法采取有效的应对措施，公司产品的价格竞争力有可能受到削弱。 内控风险：实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及一致行动人合计控制公司超60%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

四季度业绩增长提速， 全年经营稳中向好。 公司预计 2023 年实现营收 2050-2100 亿元， 同比增长 7.8%-10.4%； 预计实现归母净利润 270-293 亿元， 同比增长 10.2%-19.6%； 实现扣非归母净利润 261-278 亿元， 同比增长 8.8%-15.9%。经折算， 预计2023Q4实现营收492-542亿元， 同比增长17.7%-29.6%；归母净利润 69-92 亿元， 同比增长 11.4%-48.5%； 扣非归母净利润 69-86 亿元， 同比增长 27.1%-58.4%。 Q4 在低基数下， 公司经营表现环比提速， 营收业绩均实现较快增长。 以 2023Q4 业绩预告中值同比 2021 年同期来看， 营收/归母利润同比分别增长 3.2%/8.6%， 复合来看依然实现良好增长。 空调 Q4 外销提振， 出货及零售表现靓丽。 据产业在线统计， 10-11 月我国家用空调内销表现稳健， 内销量同比基本持平； 外销表现高景气， 出货量同比增长超 20%， 合计销量同比增长 9%。 零售表现相对更优， 线上在大促带动下增长强劲， 线下在低基数下实现快速反弹。 根据奥维云网数据， 10-11 月空调线上零售额分别+26%/+2%， 线下零售额分别+21%/+23%。 累计来看， 1-11月空调内销量同比增长 15%， 外销量同比增长 6%， 合计增长 11%； 空调线上零售额同比增长 17%， 线下同比增长 3%。 预计空调全年出货及零售增长较快。 格力空调龙头地位稳固， 经营质量稳步提升。 公司在国内空调线上线下市场龙头优势稳固， 奥维云网数据显示， 1-11 月格力空调在线上/线下的零售额市占率分别为 27.9%/32.3%。 在份额基本稳定的同时， 公司的经营质量持续提升。 以业绩预告中值计算， 2023Q4 公司归母净利率达到 15.6%， 同比提升0.8pct， 盈利能力表现优异。 预计 2024 年有望实现平稳增长。 空调主业方面， 2023 年作为空调大年， 预计 2024 年内销或小幅承压， 中怡康预计国内零售额或下降 5.5%。 但考虑到当前外销高景气的延续， 空调整体需求有望保持稳健。 此外， 当前终端库存处于较低水平， 公司合同负债规模依然较高， 2023Q3 合同负债余额 237 亿元，同比增长 38.2%， 预计有望支撑空调主业的稳健增长。 新兴业务方面， H1 公司工业板块增长较快， 工业制品收入增长 90.0%， 智能装备收入增长 23.7%，绿色能源收入增长 51.3%， 有望贡献新的增量。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 渠道改革不及预期。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 参考公司业绩预告， 上调盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润为 280/300/320 亿（前值为 273/296/318 亿） ， 同比增长 14%/7%/7%， 对应 PE=6/6/5x。 公司当前估值处于历史底部， 以过去 5 年平均约 60%的分红率计算， 对应股息率超过 9.7%， 收益可观， 维持“买入” 评级。

事项：海尔智家拟以约6.4亿美元（折合人民币45.59亿元）对价，现金收购开利集团旗下全球商用制冷业务100%股权，对应2022年PE倍数为11倍。交割后，海尔将获得2年内全球范围内开利商用制冷相关的“开利”商标的使用授权，并将获得体现“开利”、“商用制冷”等特色要素的开利商用制冷专用商标，海尔将有权在合计16年的时间内免费在全球范围内就开利商用制冷使用该标识。 国信家电观点：11）开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在欧洲等市场具有多年的客户、渠道及运维团队积累，技术实力一流；22）海尔及开利商用制冷在渠道、客户及技术等诸多方面存在较强的协同效应，有望强化彼此的竞争力；33）全球商用制冷拥有上千亿行业规模，海尔将从家用制冷向商用制冷开拓，有望打造公司新的增长点。44）投资建议：开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为168/192/218亿元（前值为169/195/223亿元），同比分别增长14.4%/13.9%/13.8%，对应EPS为1.78/2.03/2.31元，对应当前股价PE为11/10/9X，维持“买入”评级。 5）风险提示：收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。 评论：开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在技术、客户等方面积累深厚开利商用制冷深耕商用制冷行业多年，具备全球领先的竞争实力，22022年实现营收212亿美元。开利商用制冷主要产品包含在食品零售行业（如商超）使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的CO2制冷机组及配套服务。公司2022年实现营收12.28亿美元（折合人民币87.6亿元），实现净利润0.58亿美元（折合人民币4.1亿元），净利率为4.7%。海尔于2001年与开利商用制冷成立面向中国市场的合资公司，该合资公司的税前净利率为7.1%。 开利商用制冷在产品技术、客户渠道及运维团队等方面拥有丰富的积累。1）产品技术上，公司是CO2商用制冷技术的先行者，于2009年推出CO2OLtec技术，在欧洲拥有800家商店采用（海尔开利官网数据），在二氧化碳制冷领域积累了丰富的技术经验。目前公司能提供CO2制冷及制暖综合解决方案，在CO2制冷技术领域处于全球领先水平。2）客户渠道方面，公司在欧洲具有良好的商业合作伙伴关系、优秀的ToB渠道销售能力，在欧洲商用制冷市场保持领先地位。根据开利2022年报，全球共有5万商店使用开利商用制冷产品。3）运维方面，商用制冷业务需要一支专业的安装、运营及售后保障团队，尤其是在CO2制冷等领域。公司在全球拥有约4000个员工，配备2300余名技术服务工程师，能为客户提供良好的产品保障和服务。海尔和开利商用制冷业务协同性高，有望强化彼此的竞争优势1）渠道方面，开利商用制冷在欧洲地区扎根多年，拥有优秀的B端销售渠道和维修售后团队，有望协助海尔B端中央空调、热泵等业务在欧洲的发展。海尔则在全球建立起家电销售渠道网络，有助于协助开利在全球市场的开拓。 2）生产方面，海尔在欧洲、南亚、中国、美洲均有完善的产能布局，拥有全球家电行业数量最多的灯塔工厂，制造实力强大，有望协助开利商用制冷完善其在主要市场的产能布局。借助海尔在全球的供应链平台，也有望降低开利的生产制造成本。 3）技术方面，开利拥有领先的CO2冷媒制冷技术，有望复用至中央空调、热泵等领域，助力海尔在环保冷媒技术的发展，符合全球环保冷媒转换的大趋势。 4）管理方面，海尔智家拥有多次成功的海外收购经验，2016年海尔收购GEA后，GEA营收增长持续超越行业，利润率较收购前也有较大提升。海尔有望将GEA的收购及管理经验复用至开利商用制冷，更好的激发团队的经营活力，推动商用制冷业务的长远发展商用制冷上千亿行业规模，海尔有望打开新的增长点全球商用制冷行业规模广阔。根据公司公告，2023年欧洲、亚太及北美商用制冷市场中的冷库市场规模约为110亿美元，并预计在2023年至2028年间年复合增长率约为13%；商用制冷市场中的食品零售市场在2023年规模约为150亿美元，以商超展示柜为主，市场相对趋稳。根据Frost&Sllivan数据，2022年全球商业制冷市场规模为172亿美元，2032年预计将达到240亿美元。奥维云网数据显示，2022年国内商用制冷整体销售额近800亿元。从多个数据口径看，全球商用制冷行业规模均超过千亿元，行业规模广阔。 目前开利商用制冷业务主要集中在欧洲地区，全球其他市场有待进一步开拓。收购后，海尔将从家用制冷拓展到商用制冷领域，有望打开新的成长空间。本次收购将使得开利商用制冷成为海尔智家的商用制冷平台，并以此为平台，海尔智家未来有望拓展到其他商用冷链场景，向B端商用定制化产品及服务拓展，打造新的业务增长点。 投资建议：维持“买入”评级开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到当前国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为168/192/218亿元（前值为169/195/223亿元），同比分别增长14.4%/13.9%/13.8%，对应EPS为1.78/2.03/2.31元，对应当前股价PE为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期

主营海外线上家居家具自有品牌销售。 公司专注家居跨境电商十余年， 致力于打造一站式线上家居品牌， 深耕以亚马逊为主的海外电商平台， 基于强化研发设计与运营销售两端、 生产全部外协的经营模式， 形成了以三大品牌Songmics、 Vasagle 与 Feandrea 覆盖的家具、 家居、 庭院、 宠物产品矩阵。 2018-2022年收入/利润复合增速为 36%/58%。 家居行业： 全球千亿市场， 电商渠道持续扩容。 1） 家居家具： 全球家居市场规模约 6000亿美元， 随着行业步入成熟期， 整体增速放缓， 但结构上看电商渠道的增势明显， 线上依然有较大增长空间。 2） 庭院与宠物家居： 庭院家居近两年仍在消化前期市场放量带来的存量上升与新增需求低迷， 线上渠道占比相对家居大盘更低； 宠物家居受益于宠物陪伴需求的增加， 仍处于高速增长窗口期， 当前北美的电商占比已接近 50%， 西欧仍以线下为主。 竞争格局： 低集中度背景下， 细分领域存机遇， 先“小而美” ， 后“大而全”。 1） 家居和宠物集中度低： 美/德家居 CR5分别为 14%/15%， 全球龙头宜家尽管作为综合类龙头， 但受制于品类和渠道特点限制， 依然难以形成综合统治力； 宠物品类集中度分化（美/德 CR5为 10%/29%） ， 头部均为宠物用品专业品牌， 但大多仅有小个位数份额。 2） 细分品类的线上市场： 集中度高于家居大盘。 美国亚马逊渠道， 致欧旗下品牌在脚凳、 珠宝首饰柜、 猫爬架等细分领域的份额领先， 未来有望凭借着爆款和平价策略巩固份额优势。 致欧科技： 性价比契合海外消费降级趋势， 打造极致的快速推新与供应链优势。 1） 产品： 公司多款产品畅销亚马逊， 其背后是海内外联动的研发设计优势与持续的快速推新能力。 2） 渠道： 长期深耕海外主流三方平台， 线上B2C 对亚马逊的依赖度高， 基于多年沉淀已在亚马逊平台积累了丰富的运营经验和品牌势能； 3） 仓储物流： 自营仓+平台仓+第三方合作仓实现弹性供应， 2022H1自发仓收入占比提升至 38%， 后续随着北美仓储布局完善， 有望进一步优化当地运输费用。 4） 供应链： 快速响应的柔性供应链已经建立，全链条数字化运营带来流程的高效循环与产销供一体化效率。 5） 增长展望： 现有品类提份额， 新品类参考宜家延展， 渠道上开拓其他线上平台与线下KA， 同时墨西哥与南美等新市场有望在未来贡献增量， 内生增长动力充足。 盈利预测与估值： 预计 2023-2025年净利润 3.9/4.9/5.7亿元， 同比57.3%/25.0%/16.2%； 对应 EPS 分别为 0.98/1.22/1.42元。 综合绝对估值和相对估值， 我们认为公司股票合理估值区间为 23.76-30.00元， 市值区间为95-121亿元， 对应 2023年 PE 为 24-31倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 第三方平台经营风险； 汇率及海运价格波动风险； 海外竞争加剧以及需求复苏不及预期。

光峰科技的核心竞争力——首创半导体激光技术，下游应用领域广泛光峰科技的高质量低成本的激光显示技术ALPD在过去几年分别在电影、工程商教、家用等领域都证明了技术的广泛应用性。 当前时点，车载显示同样是底层技术的众多下游应用领域之一，公司激光半导体技术能力具备且提前布局，作为核心零部件供应商的定位依然清晰。 光峰科技的变与不变——变的是业务重心向车载转移，不变的是核心技术优势和发展策略当前业务重心向车载核心零部件转移，依然是围绕自身核心优势。 回顾过往的电影、商用等高份额业务的发展历程，均为技术储备充沛的同时，与行业优质头部客户合作进而扩大份额、稳定优势。 而当前车载业务的发展脉络同样如此，因此同样有望复制在其他领域的过往成功经验。 车载业务的空间和竞争——千亿空间，光峰对比汽零和显示企业拥有差异化的先发优势智能座舱、智能车灯和AR-HUD的预计合计市场空间超千亿，随着成本优化和技术提升，已逐步从“可选”向“必选”的属性转向；围绕产品技术、客户这两大最重要的壁垒来讨论，光峰的技术优势贴合了车载零部件对安全、体积和性价比的要求。同时光峰对比汽零企业，具备显示技术优势，而对比显示企业则先发卡位了客户、产业链等优势。 投资建议：维持“买入”评级作为行业内技术创新引领者，公司有望享受行业高速成长的红利。预计公司2023-2025年实现归母净利润1.6/2.4/4.0亿元（前值为1.6/3.2/4.8亿元），同比增长29.6%/54.8%/66.0%，2023-2025年复合增速60%，对应PE为86/56/33倍。 综合绝对估值和分部相对估值，我们给予公司合理市值区间107-128亿，维持“买入”评级。 风险提示：车载业务拓展不及预期；商用类业务份额提升不及预期；行业竞争加剧；激光投影需求不及预期

事项：公司公告：为加快海洋照明领域的布局，进一步增强公司海洋照明业务的综合实力，公司全资子公司海南科技公司拟以现金支付方式收购上海亮舟灯具制造有限公司51%的股权。上海亮舟灯具制造有限公司是一家集研发设计、生产制造、销售服务于一体的船用灯具专业制造商，主要为国内中大型造船厂提供整船灯具配套，产品出口至欧洲、中东、东南亚等地区，涵盖船舶用航行信号灯、舱顶灯、蓬顶灯、投光灯、防爆灯及船用接插件等系列。 国信家电观点：11）上海亮舟深耕船用照明行业030余年，船用照明产品矩阵完备，获得国内外资质认证，有望与佛山照明产生良好的协同效应；22）我国船用照明行业规模约010亿元，属壁垒相对较高的细分照明行业；33）收购上海亮舟是佛山照明在海洋照明领域布局的又一步，彰显出公司持续强化资本运作、打造多领域照明一体化龙头的决心。44）投资建议：上海亮舟是我国船用照明行业的领军企业，此次并购上海亮舟有望实现双方优势资源协同，强化上海亮舟在船用照明领域的市场份额和竞争优势，也有望加速公司在海洋照明领域的发展和布局。考虑到收购落地的不确定性，维持此前2023-25年归母净利润3.0/4.4/5.1亿的预测，对应EPS为0.22/0.33/0.38元，对应当前股价PE为34/23/20X，维持“买入”评级。5）风险提示：收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；汇率波动。 评论：上海亮舟在船用照明领域深耕多年，有望助推佛山照明海洋照明业务的发展上海亮舟前身六横灯具厂成立于1985年，在船用灯具照明领域深耕38年，在产品技术、生产、资质及客户上拥有较为深厚的积累。1）产品技术上，公司船用照明产品矩阵完善，生产船舶用航行信号灯、舱顶灯、蓬顶灯、投光灯、防爆灯及船用接插件等系列，基本涵盖船上照明所需，并拥有30余人的专业技术人员团队。2）生产方面，公司拥有齐全的生产设施和测试设备，能快速应对满足客户需求。3）资质方面，公司2004年通过中国船级社产品型式认可，2008年通过法国船级社工厂认可，2013年通过欧盟CE产品认证，2016年通过俄罗斯船级社RS产品型式认可，并成为辽宁省渔船渔港行业协会的会员单位，资质认证齐全。4）从客户看，上海亮舟基本已进入国内主要造船厂的供应商名单，同时产品出口到欧洲、中东、东南亚等地区，客户基础较好。

三季度收入加速增长，业绩表现亮眼。公司2023年前三季度实现营收153.7亿/+2.6%，归母净利润13.6亿/+4.1%，扣非归母净利润13.3亿/+4.9%。其中Q3收入53.8亿/+15.6%，归母净利润4.8亿/+28.1%，扣非归母净利润4.8亿/+32.2%。外销补库需求拉动公司Q3收入增长提速，受益于费用率的严格把控，公司盈利能力持续提升。 外销在补库需求与低基数下持续复苏，内销需求相对疲软。自Q2以来海外大客户SEB库存已经得到一定消化，Q3补库需求强劲，外销实现持续复苏。 公司上调全年与SEB关联交易金额至58.2亿，较年初预期值增加7.6亿，其中炊具/电器产品分别上调至23.0/35.0亿。截至公告披露日，公司与SEB已实现关联交易46.8亿，预计Q4外销在低基数与黑五等大促提振需求的背景下仍有望延续修复。内销方面，根据奥维数据，前三季度我国厨房小家电全渠道零售额累计同比-9.6%，炊具线上零售额累计同比-1.7%，行业终端需求依然承压。公司多品类、多品牌以及渠道优势明显，预计表现优于行业，根据久谦数据，Q3公司线上全平台（京东/天猫/抖音）销额整体同比下滑3%，线下预计在客流恢复下较去年同期有所增长。 费用率优化、经营效率提升，盈利能力持续改善。公司Q3毛利率同比-0.3pct至25.4%，毛利率略微下滑预计与内外销收入结构变化有关。Q3公司期间费用率同比-0.7pct至14.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/1.9%/2.0%/-0.3%，同比-1.3pct/-0.1pct/+0.05pct/+0.6pct，销售费用率的优化与公司运营效率提升有关，财务费用率上升主要系汇兑收益较同期减少。受益于子公司的税率优惠，Q3所得税同比减少203万，对净利润也有一定正向贡献，综合因素影响下Q3公司净利率+0.9pct至9.0%。此外鉴于公司2023年股票期权激励计划授予条件已经成就，公司于10月26日向53名激励对象授予107.5万份股票期权。 风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；汇率大幅波动。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到外销受客户补库需求拉动趋势向好，公司费用管控优异、经营效率提升，上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为21.9/24.4/27.1亿（前值21.4/23.8/26.5亿），增速为6.1%/11.3%/11.1%，摊薄EPS=2.71/3.02/3.36元，对应PE=18.8/16.9/15.2倍，维持“买入”评级。

三季度收入保持强劲增长。公司2023年前三季度实现营收80.9亿/+36.5%，归母净利润6.0亿/+81.8%，扣非归母净利润5.8亿/+75.0%。其中Q3收入28.9亿/+44.6%，归母净利润2.0亿/+13.6%，扣非归母净利润1.9亿/+5.0%。 在冰箱冷柜行业出口高景气下，公司Q3延续较高的收入增长，创下单季度收入规模新高；受到汇率波动影响，公司归母净利润增速环比有所回落。 冰箱出口行业景气度持续走高，预计公司内外销延续强劲增长。今年以来我国冰箱出口行业增速环比持续上升，海关总署数据显示，2023Q1/Q2/Q3月我国冰箱行业出口额（人民币口径）增速分别为-17.3%/+11.0%/+27.8%。公司通过积极开拓亚太、东盟、中东非等新兴市场客户，叠加风冷冰箱等产品结构升级带动均价提升，预计公司冰箱出口增速持续好于行业。内销方面，受益于ODM大客户的带动，以及与大股东TCL在渠道等方面的协同，预计内销同样维持较高增速。 低基数下冰箱出口高景气有望延续。Q4冰箱出口基数依然处于低位：2022Q4我国冰箱出口额同比下滑35.3%，公司收入同比下滑21.0%。预计随着海外家电需求及库存逐步回归常态，在低基数下，Q4公司外销收入依然有望保持较高速增长。 经营利润率持续改善，盈利受汇率影响较大。Q3公司毛利率同比+0.4pct至27.7%，预计原材料及海运成本红利减弱，但产品结构持续拉动毛利率上升。 公司销售/管理/研发费用率同比-0.2/-0.1/-1.0pct至3.8%/3.4%/3.7%，费用率管控优异；财务费用率受人民币汇率波动影响同比+2.0pct至0.3%。此外，公司因远期外汇导致的投资净收益同比对净利率拖累3.6pct，预计汇率波动对公司盈利影响约为5.6pct。公司Q3净利率同比-5.0pct至14.1%，若排除汇率的影响，公司净利率同比有所提升。 风险提示：海外需求恢复不及预期，竞争加剧影响盈利能力，汇率大幅波动。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润7.5/8.2/9.0亿元（暂未考虑收购TCL白电业务及少数股东权益收回带来的影响），同比+77%/+9%/+10%，对应PE=10/9/9x，维持“增持”评级。

2022全年： 营业收入 66.29亿， 同比+13.56%； 归母净利润 11.93亿， 同比-14.9%； 扣非归母净利润为 12.00亿， 同比+0.84%。 2022Q4：营业收入22.36亿，同比+11.25%；归母净利润3.38亿，同比-12.54%； 扣非归母净利润为 3.42亿， 同比+15.18%。 外销： 预计欧洲降幅收窄， 美国及亚太份额持续提升。 根据三方数据跟踪，预计 2022Q4欧洲收入端降幅季度环比显著收窄至双位数， 美国和亚太区域仍保持较强竞争力， 其中预计北美 70%+增长， 亚太增长延续。 内销： 行业地位进一步夯实。 根据三方数据跟踪， 在疫情干扰下预计 2022Q4公司内销仍保持双位数增长。奥维数据显示， 2022Q4石头线上销额份额 20%，同比增长 2.2pct， 内销地位进一步巩固。 盈利能力稳中向好。 2022Q4公司扣非净利润率同比+0.5pct 至 15.3%， 一方面来自于高端品类的结构性拉动和平台化规模化的降本贡献， 另一方面受益于各渠道的费用投放效率度过低点、 稳中向好。 展望： 高端新品稳盈利， 差异化新品打开增长空间。 2023年公司新品价格带矩阵丰富， 国内 2月发布 G10S Pure 新品性能升级， 首发价 3999元进一步丰富价格带； 外销新品 S8高配版定价 1600美元， 延续高端定位。 在产品矩阵丰富、 平台化规模进一步扩大和费用投放效率持续提升的支撑下， 公司盈利能力有望保持稳中向好。 此外 2月末公司发布分子筛洗烘一体洗衣机 H1，产品品类进一步丰富， 体现了公司研发活力， 打开了 300亿洗烘一体机新市场。 风险提示： 行业竞争加剧； 海外扩展不及预期； 新品销售不及预期。 投资建议： 维持盈利预测， 维持 “买入” 评级。 维持盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润 11.9、 14.3、 17.0亿， 增速14%、 19%、 17%， 对应 PE=30、 25、 21倍， 维持“买入” 评级。