二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达 57%、25%。 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价 15.29 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。

事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；单二季度公司实现营收14.95亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。 二季度营收表现优异，经销、大宗渠道收入增速环比均有提升。分产品，公司二季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同比分别增长5.2%/25.7%/74.5%/24.4%，相较2022年底，二季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加85/111/150家。其中，二季度整体厨柜收入增速转正，定制衣柜延续亮眼增长。分渠道，二季度公司经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.44/1.05/4.26/1.20亿元，同比分别增长13.7%/10.6%/23.2%/27.6%。其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进、营收实现稳健增长，大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加、收入确认节奏加快。 大宗业务影响毛利率，净利率同比小幅提升。2023年二季度公司实现毛利率36.75%，同比下降约0.2pct。其中经销/大宗渠道毛利率分别为36.67%/33.50%，同比分别+2.6pct/-4.5pct，得益于公司内部经营质量的持续优化，经销渠道毛利率稳步提升，大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段。同期公司期间费用率为23.26%，同比下降2.7pct，其中销售费用率同比下降3.1pct。 二季度公司实现归母净利率8.55%，同比提升0.2pct，盈利同比小幅提升。 新一期股权激励落地，长效化激励制度增强公司发展活力。公司于2023年8月底发布新一期股票期权激励计划，拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份股票期权，约占当前股本的1.03%，行权价格为19.28元；本次股权激励考核目标以2022年为基数，2023/2024年营业收入、扣非归母净利润（剔除股份支付费用）增速不低于12%/24%。本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个月，长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力，增强公司发展信心。 考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元）。给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收 98.43 亿元，同比增长1.55%，实现归母净利润 11.33 亿元，同比增长 11.22%；单二季度公司实现营收62.73 亿元，同比增长 13.05%，实现归母净利润 9.80 亿元，同比增长 28.10%。 二季度零售渠道增长稳健，大宗业务表现优异。分产品，二季度公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门业务分别实现营收 19.87/34.54/2.76/3.69 亿元，同比分别增长2.2%/19.2%/14.1%/14.5%。其中公司橱柜业务增速转正；衣柜及配套家具产品业务依托整装渠道深化延续亮眼增长；卫浴、木门业务实现稳健增长，推测大宗、整装渠道贡献主要增量。分渠道，二季度公司经销/大宗/直营渠道分别实现营收50.03/8.99/1.96 亿元，同比分别增长 9.2%/29.2%/36.5%，零售渠道增速回暖，大宗渠道积极开拓新兴业务模式，叠加保交付等政策催化，实现亮眼增长。 毛利率基本稳定，费用率下行带动盈利改善。2023 年二季度公司实现毛利率34.27%，同比小幅提升约 0.3pct。分产品，二季度橱柜/衣柜及配套家具产品毛利率同比分别-0.7pct/+1.0pct，橱柜毛利率同比下降推测主要系大宗业务占比提高，衣柜及配套家具产品毛利率小幅提升推测主要系低毛利配套品占比有所降低。分渠道，二季度经销/大宗渠道毛利率同比分别-0.3pct/+4.1pct。同期公司实现期间费用率15.97%，同比下降 1.5pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+0.6pct/-0.8pct/-1.1pct，降本增效成果显现。2023 年二季度公司实现归母净利率 15.62%，同比提升 1.8pct，盈利有所改善。 组织架构变革落地，全面发力大家居。2023 年 4 月公司为顺应终端需求的变化趋势，果断推进营销组织架构改革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商。本次事业部结构的改革统一了公司大家居战略目标与营销事业部的经营目标，为大家居跨品类融合提供坚实基础，同时有效提升各事业部的响应速度与决策效率，为大家居业务发展注入新动能。公司组织架构调整迅速落地，三大区域营销事业部已于近期召开中期大会，各事业部因地制宜施策，推出特点鲜明的差异化销售政策与营销打法，上下一心、全面发力大家居业务。 适当调整橱柜、衣柜收入增速假设与费用率假设，预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.64/34.68/39.76 亿元（此前预测 2023-2024 年为 30.97/34.95 亿元），给予 DCF 目标估值 105.58 元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 10.24亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润 1.36亿元，同比下降 1.77%；单二季度公司实现营收 6.12亿元，同比增长 6.86%，同期实现归母净利润 0.87亿元，同比增长 11.20%。 核心观点 集成灶收入同比小幅下降，水洗类营收增长稳健。2023年二季度公司营收同比增长6.86%，营收增速逐步企稳。分产品来看，2023年上半年公司集成灶/水洗类/其他业务分别实现营收 8.88/0.82/0.54亿元，同比分别-1.1%/+32.9%/-15.1%，集成灶收入增速短期承压，水洗类产品实现高速增长。集成灶业务分渠道来看： （1）推测上半年公司集成灶线上渠道收入同比实现小幅增长，根据奥维云网的统计数据，2023年上半年火星人线上零售额同比增长 8.6%，同期市占率（零售额口径）同比增长5.7pct 至 28.6%，线上领先地位稳固； （2）上半年线下终端客流恢复相对较弱，叠加行业竞争加剧等因素影响，推测公司上半年线下收入同比有所下降。 二季度毛利率、净利率同比均有改善。2023年二季度公司实现毛利率 47.50%，同比提升约 2.0pct，推测主要系大宗原材料价格同比下降，此外公司降本增效措施的推进以及产品结构的优化亦对毛利率有正向影响。同期公司实现期间费用率 31.38%，同比提升约 1.1pct，其中销售费用率/研发费用率同比提升均约 0.9pct。2023年二季度公司实现归母净利润 14.24%，同比提升 0.6pct，盈利能力逐步改善。 坚持集成灶主业、快速发展水洗品类，持续深耕终端销售体系、强化获客能力。产品端，公司坚定以集成灶为主业，同时快速发展水洗类产品、打造第二成长曲线，近期陆续推出 X5PRO 集成灶、D75集成洗碗机等创新产品，持续完善“集成灶+水洗+配套”的多元产品矩阵。渠道端，公司坚定推行线上线下联动、传统渠道与新兴渠道相结合的销售模式，在维持线上渠道优势的基础上深耕全国性线下销售网络，同时顺应终端流量变革，加速家装渠道建设，强化全渠道获客实力。 适当调整水洗类产品增速假设与毛利率假设，预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.38/5.26/6.18亿元（此前预测 2023-2024年分别为 3.91/4.50亿元），给予公司 DCF 目标估值 22.89元，维持“增持”评级。 风险提示 受房地产市场影响厨电需求下滑的风险；集成灶渗透率提速不及预期；行业竞争加剧；一、二线城市业务拓展不及预期的风险

事件：公司公布 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 63.55亿元，同比下降10.83%，实现归母净利润 3.95亿元，同比下降 18.81%；单二季度公司实现营收35.25亿元，同比增长 1.18%，实现归母净利润 2.56亿元，同比下降 16.82%。 二季度外销收入增速转正，内销收入基本持平。 分地区来看，2023年上半年公司外销/内销分别实现营收 46.62/16.93亿元，同比分别-14%/+1%。推测公司二季度外销收入实现小幅正增长，伴随主要海外客户库存基本出清，公司订单需求逐步恢复，带动外销收入增速转正；推测二季度公司内销收入基本持平，受制于相对疲软的终端消费需求，上半年中国厨小电行业整体承压，预计公司自主品牌业务增速有所回落。 二季度毛利率持续修复，汇率波动影响净利水平。2023年二季度公司实现毛利率22.24%，同比提升约 1.5pct，主要系公司持续推进技术创新、生产效率提升等降本增效措施，同时大宗原材料价格同比有所下降。同期公司期间费用率为 8.97%，同比提升约 1.0pct，其中销售费用率/研发费用率同比分别提升 0.65/0.72pct。此外受人民币汇率波动影响，二季度公司远期外汇合约、期权合约投资收益及公允价值变动为-1.17亿元，拖累净利率约 3.3pct，剔除非经常性损益影响后，2023年二季度公司实现扣非归母净利率 10.09%，同比提升约 0.3pct。 外销改善可期，内销布局日益完备、长期发展势头向好。外销方面，公司主要海外客户库存已基本出清，外销订单逐步恢复到正常水平，低基数下公司下半年外销增速或持续回升。内销方面，公司坚持“一个平台，专业产品、专业品牌”策略，持续完善自主品牌矩阵与品类布局，同时依托长期沉淀的产品研发、设计、生产能力，以“爆款产品+内容营销”的方法提升自主品牌终端综合竞争力，推动自主品牌内销业务稳步增长。 适当调整内、外销收入增速假设与整体毛利率假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润为 10.10/11.12/12.71亿元（此前预测 2023-2024年为 11.99/13.11亿），结合可比公司给予公司 2023年 16倍市盈率估值，对应目标价 19.52元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM订单需求不达预期的风险

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 18.61亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%；单二季度公司实现营收 9.47亿元，同比增长 11.38%，同期实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.10%。 核心观点 二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023年二季度公司实现营业收入 9.47亿元，环比增长 3.63%，推测主要系 8万吨新产线于 6月投产、带动二季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长 19.47%至 1.28亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约 1.8pct，盈利能力环比有所改善。 二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023年上半年分别贡献收入比重 78%，21%。拆分两大主业来看： （1）装饰原纸：受益于 2023年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。 （2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约 0.1亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。 短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山 8万吨装饰原纸项目已于 2023年 6月投产，8万吨装饰原纸新产线、10万吨其他特种纸分别有望于 2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。 适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为 5.63/6.35/7.68亿元）。根据可比公司我们给予公司2023年 15倍市盈率估值，对应目标价 26.64元，给予“买入”评级风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 71.44亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润 5.84亿元，同比下降 33.40%；单二季度公司实现营收 39.08亿元，同比增长 7.92%，实现归母净利润 2.58亿元，同比下降 43.10%。 核心观点 自主品牌海外业务营收增长稳健，国内业务有所承压。分业务来看，2023年上半年公司科沃斯品牌/添可品牌/代工业务分别实现营收 35.0/32.8/2.8亿元，同比分别+0.2%/+11.1%/-7.5%，科沃斯品牌收入增速放缓，添可品牌收入延续较好的增长势头。自有品牌业务分地区来看，2023年上半年科沃斯/添可品牌海外收入分别为12.0/10.2亿元，同比分别+26.5%/+24.2%，自主品牌海外业务在海外市场通胀仍处高位的背景下逆势增长，主要系公司积极调整海外经营策略，在欧洲、美国等主流市场取得较好发展；同期科沃斯/添可品牌国内收入分别为 23.1/22.6亿元，同比分别-9.6%/+6.1%，科沃斯品牌国内收入短期有所承压，主要系受终端需求疲弱影响，中国扫地机市场整体增速放缓，添可品牌则受益于洗地机品类的蓬勃发展实现稳健增长。展望下半年，伴随科沃斯扫地机旗舰新品 X2的上市，叠加消费需求的逐步回暖，公司国内业务收入增速有望逐步改善。 以价换量影响毛利率，营销费用增加短期扰动净利水平。2023年二季度公司实现毛利率 47.57%，同比下降 4.7pct，推测主要系公司于 2022年三季度调整价格策略、对主力扫地机产品实行以价换量策略。同期公司期间费用率为 40.66%，同比提升3.4pct，其中销售费用率同比提升 5.1pct，主要系公司在抖音等社交电商、站外渠道加大市场营销推广投入，同时达人直播收入占比提升导致平台服务费与佣金增加。 二季度公司实现归母净利率 6.60%，同比下降 5.9pct，盈利能力短期承压。 陆续推出创新旗舰新品，坚持布局新兴品类，公司中长期发展势头向好。科沃斯品牌于 2023年 8月发布差异化特征突出的扫地机旗舰新品 X2，窗宝 W2以及空气净化机器人 Z2，三款引领行业换代式升级的新品有望为服务机器人业务注入发展新动能。此外，公司坚持投入割草机器人、商业清洁机器人以及添可食万等高潜品类，丰富产品业务组合，提升中长期综合竞争力。 适当下调服务机器人业务收入增速，同时适当调整毛利率与销售费用率假设，我们预测 2023-2025年公司归母净利润为 19.14/22.27/26.34亿元（此前预测 2023-2024年为 22.13/24.90亿元），给予 DCF 目标估值 72.20元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧的风险。

事件：告公司公告2023年半年报，2023收年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降2.58%润，实现归母净利润12.51降亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降降30.34%，环比增长21.24%。 二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年单二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量。二季度木片、动力煤价格环比均有不同程度的下跌，受益于此，公司自制木浆以及能源成本均有回落，我们推测成本端的改善是二季度公司盈利环比修复的主要成因。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：二季度纸浆成本回落叠加需求复苏疲软等因素，文化纸价格环比走低，推测二季度文化纸浆纸价差有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏背景下推测二季度箱板纸与废纸价差环比小幅下降。（3）溶解浆：二季度溶解浆价格环比小幅下调，同期进口木片价格大幅回落，推测盈利环比改善。 下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。浆价快速下行背景下，下半年公司用浆成本有望大幅回落，伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，带动盈利进一步修复。新增产能方面，南宁PM1特种文化纸已于2023年4月投产，南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度投产。展望未来，广西南宁基地进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期的稳步发展。 按保守情形进行盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿元(此前预测2023-2024年为30.20/34.52亿元)，对应BPS分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收 49.35 亿元，同比增长11.04%，同期实现归母净利润 8.30 亿元，同比增长 14.67%；单二季度公司实现营收27.58 亿元，同比增长 16.94%，同期实现归母净利润 4.41 亿元，同比增长 23.93%。 核心观点 烟灶业务增长稳健，洗碗机、集成灶增速亮眼。拆分品类来看，2023 年上半年公司第一/第二/第三品类群/集成灶业务分别实现营收 37.17/3.85/4.47/2.05 亿元，同比分别+12%/-14%/+24%/+41%。第一品类群中，核心品类吸油烟机、燃气灶营收同比分别增长 12.1%、11.9%，在行业整体温和复苏的背景下，公司传统优势品类实现稳健增长，领先地位稳固，2023 年上半年老板吸油烟机线上、线下零售额市占率均维持行业第一。一体机作为第二品类群核心品类，上半年营收同比下滑约 11%，推测主要系厨电集成化背景下蒸烤类单品行业整体有所承压。新兴业务洗碗机、集成灶增速表现亮眼，上半年营收同比增长 34%、41%，伴随新兴品类渗透率的提升以及公司产品力的增强，新兴业务有望为公司发展持续注入新动力。 二季度毛利率、净利率延续改善趋势。2023 年二季度公司实现毛利率 49.68%，同比提升约 3pct，推测主要系大宗原材料价格较去年同期有所下滑且新品上市带动产品结构优化。同期公司实现期间费用率 31.57%，同比下降约 0.3pct，其中销售费用率/管理费用率同比分别+0.4pct/-0.2pct。2023 年二季度公司实现归母净利率15.99%，同比提升约 0.9pct，盈利能力持续改善。 本土化技术创新引领产品升级，渠道变革优化终端效率。产品端，公司聚焦以技术创新拓宽产品矩阵，专注解决中式烹饪和中国厨房痛点，灵犀全自动烟灶、光焱洗消一体机以及高性能集成灶等差异化产品陆续上市，为公司营收结构持续改善注入新动力。渠道端，公司持续深化传统零售渠道，以创新渠道打开前端流量、加快渠道下沉，同时升级无忧厨改服务，提升零售渠道竞争力；此外公司积极拥抱线上新兴平台，线上新老渠道相互协作，充分挖掘流量价值。产品、品牌以及渠道能力的持续提升有望进一步巩固公司厨电综合龙头领先地位。 适当上调毛利率假设、上调销售费用率假设，预测 2023-2025 年归母净利润分别为19.47/21.14/23.41亿元（此前预测 2023-2024年为 21.47/23.80亿元），结合可比公司给予公司 2023 年 14 倍市盈率估值，对应目标价 28.73 元，维持“买入”评级。 风险提示 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及预期的风险

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 3.21 亿元，同比下降 12.86%，实现归母净利润 0.38 亿元，同比增长 66.76%；单二季度公司实现营收1.51 亿元，同比下降 18.97%，实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 227.59%。 二季度自主品牌业务承压，代工业务降幅逐季收窄。2023 年二季度公司自主品牌业务实现营收 1.23 亿元，同比下降 19.0%，其中：①自主品牌内销业务实现营收 1.13亿元，同比下降 16.5%，在国内消费复苏偏弱的背景下，公司在费用投放与市场推广方面相对谨慎，对自主品牌内销收入造成一定影响；②自主品牌外销业务实现营收 0.10 亿元，同比下降 39.4%，主要系公司 2022 年底开始将相当比例的自主品牌海外业务由自营模式转为经分销模式，短期对收入产生结构性影响。二季度公司OEM/ODM 业务实现营收 0.28 亿元，同比下降 18.8%，降幅环比持续收窄，伴随海外渠道库存逐步恢复到正常水平，公司代工业务收入增速有望持续改善。 降本增效成果显现，二季度盈利水平延续改善趋势。2023 年二季度公司实现毛利率49.7%，同比提升约 2.1pct，主要系公司自主品牌海外业务毛利率有所改善，此外人民币贬值以及原材料价格回落均对毛利率产生正向影响。同期公司实现费用率40.2%，同比下降 8.7pct，其中销售费用率、财务费用率同比分别下降 6.6pct、2.0pct，销售费用率下降主要系公司在消费需求疲软的背景下费用投放相对谨慎，财务费用率下降主要系公司加强资金效率管理、利息收入有所增加。2023 年二季度公司实现归母净利率 13.3%，同比提升 10.0pct，降本增效落地后盈利能力持续改善。 完善场景式产品矩阵，推进渠道多元化布局，公司综合竞争力稳步提升。产品端，公司围绕养生、饮水、烘焙、烹饪、咖啡等场景推出高颜值、高品质的电器、餐具、烹饪具新品，进一步完善各个场景下的产品矩阵。渠道端，在消费者多渠道分散的背景下，公司积极扩充销售渠道、布局新兴渠道、优化线下渠道，以实现终端消费者的充分触达，2023 年上半年公司抖音渠道、线下渠道收入同比分别增长132%、25%，多元化渠道网络茁壮成长。 适当下调自主品牌收入增速，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润为0.91/1.06/1.28 亿元（前值为 0.92/1.13/1.38 亿元），对应的 EPS 分别0.28/0.33/0.39 元，给予 DCF 目标估值 10.78 元，维持“增持”评级。 风险提示新品推广或消费意愿恢复不达预期的风险；海外需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险

传统优势业务增长稳健，新兴业务加速发展。2023年上半年公司电连接业务/智能电工照明业务/新能源业务分别实现营收 36.77/37.71/1.31亿元，同比分别增长4.66%/15.54%/195.21%，其中：①电连接产品作为公司传统优势业务，依托持续提升的品牌美誉度与产品品质、多年积淀的五金渠道优势保持平稳增长态势；②智能电工照明业务实现良好增长，主要得益于智能无主灯的快速发展以及渠道优化拓展带动下墙开业务的稳健增长，伴随公司“沐光”无主灯线下核心终端布局逐步完善，智能无主灯业务有望快速放量。③新能源业务延续高增长，公司不断完善新能源充电枪、充电桩以及户外移动储能产品布局，其中公司充电枪、桩产品在线上渠道第三方品牌中保持领先地位，同时公司着力构建线下渠道体系，支撑业务快速放量，截至 2023年 6月底公司已开发新能源业务专业分销商近万家，中小 B 端运营商客户 500余家。 盈利水平稳步提升，营销投入持续加码。2023年二季度公司实现毛利率 43.15%，同比提升 6.0pct，推测主要系铜、铝等大宗原材料价格同比回落，同时公司降本增效效果显现、产品结构持续优化。同期公司期间费用率为 13.27%，同比提升 2.6pct，其中销售费用率同比提升约 2.6pct，主要系公司为配合品牌升级、“沐光”无主灯等业务发展加大营销投放，5月公司签约品牌代言人刘雯，刷新品牌形象认知。2023年二季度公司实现归母净利率 25.50%，同比提升 2.5pct，盈利能力稳步提升。 员工激励机制不断完善，公司成长活力充足。公司于 2023年 8月发布《员工购房借款管理制度》，为更好地吸引与保留优秀人才，拟使用不超过 2800万元自有资金为员工提供购房借款。此外公司于 2023年 4月发布新一轮员工股权激励计划，延续每年一期的节奏。本轮股权激励拟向 762名核心管理人员及核心骨干授予 151万股限制性股票（约占当前股本的 0.25%），授予价格为 75.75元/股。当前公司正处于品牌升级、业务拓展的关键时期，员工激励政策的陆续推出有助于充分调动员工积极性，激发公司成长活力。 适当调整公司智能电工照明业务、新能源业务增速，我们预测 2023-2025年归母净利润分别为 36.72/42.14/ 47.80亿元（原预测为 2023-2024年为 36.11/ 41.19亿），对应 EPS 为 4.12/4.72/5.36元，给予公司 DCF 目标估值 117.25元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期

事件：公司公告2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入3.66 亿元，同比增长27.8%；实现归母净利润0.80 亿元，同比增长53.4%。2023 年二季度实现营业收入1.94 亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润0.45 亿元，同比增长49.6%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比增长86.1%。 二季度业绩表现靓丽，离焦镜销售额持续快速增长。分产品，2023 年上半年公司镜片/原料/成镜/镜架业务分别实现收入2.85/0.49/0.27/0.07 亿元，同比增速分别为34%/5%/19%/44%，其中镜片业务同比增速显著回升。分渠道，2023 年上半年公司直销/经销/直营电商/直营门店渠道分别实现收入2.25/1.11/0.27/0.02 亿元，同比增速分别为21%/48%/13%/247%。2023 年二季度公司收入同比增长29%，主要得益于下游配镜需求释放、常规镜片中明星产品如PMC 超亮、1.71 镜片、防蓝光镜片的快速增长以及离焦镜产品销售的持续放量，二季度公司离焦镜产品实现销售额2724 万元，同比增长约72%，实现持续快速增长。 费用管控实力优化，二季度盈利能力显著提升。公司2023 年二季度实现毛利率57.2%，同比增长4.3pct。推测主要原因为公司聚焦中高折射率、功能片等具备差异化竞争优势的镜片品类，同时上半年原料业务、轻松控pro 系列产品提价落地。 二季度公司期间费用率约26.0%，同比下降3.8pct，其中销售费用率同比增长2.5pct，推测主要原因为新增代言费用及品牌营销力度强化；管理费用率同比下降2.9pct，公司费用管控实力进一步改善。二季度公司实现扣非归母净利率20.7%，同比增长6.3pct，盈利能力显著改善。未来伴随高毛利的离焦镜等功能镜片销售占比提升，考虑毛利较低的原料业务收入占比下降，公司盈利能力有望持续提升。 离焦镜量价齐升注入高速增长动力，公司战略升级释放中长期发展潜力。5 月17 日公司在北京发布离焦镜产品12 个月临床试验进展，轻松控pro 的6-12 个月期间临床结果表现已达外资品牌水平。未来公司将通过加大品牌传播、加快渠道扩张、优化客户结构等手段提升离焦镜品牌优势及市场份额，2023 年二季度起公司对部分离焦镜产品提价，预期量价齐升驱动下，公司离焦镜销售额将保持高速增长。此外公司将持续推进战略转型，通过“根据地”扩容等计划深化全国市场开发，同时加强研发投入，并推动产业成果转化，打造差异化产品为公司中长期发展增收增利。 预测公司2023-2025 年归母净利润为1.76/2.29/2.55（此前预测2023-2024 年为1.58/2.04 亿），考虑到公司作为高品质的国产镜片龙头企业，近年来中高端品牌战略持续深化，近视防控产品快速放量叠加传统业务提价空间广阔，未来增长可期，给予DCF 目标值45.06 元，维持“买入”评级。 风险提示 镜片新品推广程度不及预期；镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风险。

浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，公司近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布局，营业收入近五年（2017-2022 年）年均复合增速达14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022 年占整体营收的52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，相比2019 年，2022 年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升4pct、5pct。 供需格局不佳拖累近期行业基本面表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023 年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。 多元业务布局持续推进，新增产能落地打开中长期成长空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。 伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于2023 年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。 我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为3.25 亿元、10.08 亿元、14.81 亿元，对应的EPS 分别为0.07 元、0.23 元、0.33 元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF 估值法对公司估值，给予公司目标估值2.59 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。