定增巩固新希望控股地位， 后续业务开展有望获得更多集团支持 11月 16日，公司公告增发预案，拟向控股股东新希望投资集团及其一致行动人南 方希望实业发行不超过 4.7亿股股份（约占发行前总股本的 30%），募集 14.3亿资 金，用于优化资本结构、扩大业务规模。 发行完成后，新希望持股比例将由 23.6% 提升至 41.1%， 其控制权得到进一步巩固。 同时公司负债率有望由 Q3的 76%下降至 67%，未来业务开展也有望获得更多集团内的资源支持， 从而加快推动“内部与新希 望集团产业协同、外部与大型央企国企合作”两支柱的发展模式。 以点带面打造“智慧城乡生态环保排头兵”，集团微循环畅通、商业模式顺畅 高标准高投入的现代化养殖成为趋势， 新希望六和养猪产能的大举扩张为公司切入 养殖生态领域提供了良好的契机， 据公告前三季度公司相关收入已达近 5亿元， 全 年或达 16亿元， 未来养殖生态的内涵也有望持续丰富。 2019年末以来公司承接了 投资额达 11亿的伊春市生态修复等大型项目，参与了抗疫“两山”医院的建设，行 业知名度持续提升， 新增订单迎来拐点，同时在手 PPP 项目基本完成梳理。 大股东 变更后公司仍保留了民企高效的经营决策机制和此前完善的环保产业链布局， 未来 新希望集团农牧、地产等板块有望充分受益公司生态环保业务带来的外部效应， 公 司亦有望通过集团的支持获取订单、改善现金流，从而打通集团层面的微循环。 核心团队完成组建，股权激励彰显信心 19年 4月公司股权变更完成后，新希望环保团队到岗赴任。 今年 10月公司新总经 理上任，同时新任命了两名副总，此外持续招揽了科技、金融等方面的优秀人才。 目前公司高管团队已基本稳定， 成员曾在新希望、华夏幸福、北控水务、巴安水务 等知名企业任职，具备丰富的项目运作和管理经验。 11月公司公告股权激励草案， 拟授予 70名核心高管及业务骨干占总股本 1%的限制性股票， 2021~2023年净利润 考核目标分别为 2.5、 4.5和 6.5亿元， 业绩弹性较为可观。 二、 投资建议 公司在手 PPP 项目已基本完成梳理，未来定增事项的落地将为公司融资及业务开展 提供进一步支持。 我们看好公司“智慧城乡生态环保排头兵” 的独特定位以及两支 柱、 三要素的发展模式， 假设定增事项 2021年落地，则预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.1、 0.13和 0.23元/股,对应当前股价 PE 34、 27和 15x， 略高于生态园林 行业 21x 的 2021年平均 PE，但后续增长潜力更大， 维持“谨慎推荐”评级。 三、风险提示 1、 新业务拓展不及预期； 2、在手项目梳理进度不及预期。

事件： 公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入7.98亿元，同比下滑0.88%，归母净利润亏损2824万元。 投资要点： 上半年订单确认受阻，现金流表现良好。上半年公司主要业务环境综合治理工程开工面临疫情影响的较大困难，人员流通不畅，导致大量工程订单积压，项目推进不达预期，从而影响公司上半年营业收入同比下滑0.88%。毛利率较低的养殖生态业务收入占比提升，导致公司上半年毛利率同比下降4.4个百分点，上半年公司归母净利润同比转亏，Q2单季归母净利润盈利994万元。公司持续加强应收账款催收工作，新增项目回款较为及时，上半年经营性净现金流达到1.29亿元，为2016年以来各财务报告期次佳水平（最好为2018年三季报1.56亿元）。 新股东新协同新战略清晰。2019年4月，新希望投资集团有限公司成为公司控股股东，刘永好成为公司实际控制人。新希望入主后，在公司原有的水及生态环境治理、水质监测、压滤机等业务基础上，新增设立养殖生态环保指挥部，全面对接新希望六和养猪业务，承接猪场设备及土建、污水处理及粪污资源化业务，与新股东形成协同优势。根据新希望2020年半年报，新希望六和自2016年2月发布《养猪业务战略规划》起，开始快速布局养猪业务，大幅增加养猪投入。截至2020年6月底，新希望六和已投入运营项目产能达到1800万头，至9月30日可竣工项目产能1000万头，2020年上半年生猪出栏量达到212万头。新希望养猪目前的建设、筹建项目大多地处东南沿海省份、靠近消费区，环保要求及标准较高，配合养猪新项目，公司养殖生态领域设备及工程需求有望持续增长。目前，公司已形成以养殖场土建、废水处理、“沼气发电+有机肥生产”为代表的建设、环保及后端处理技术，目前已签订相关合同近10亿元，上半年实现收入2.28亿元，未来有望成为公司新的利润增长点。 环境治理布局扎实，新增订单支撑业绩增长。公司早先在压滤机业务的基础上，通过收购布局多个环境治理子领域，先后获得设计咨询、河湖疏浚、医疗废水、农村污水、工业污水、生态水环境等的工程建设与运营能力。通过自主研发，搭建起智慧治水与智慧环保物联网管控及信息处理云平台，目前已在浙江、北京、宁夏、海南等地上线运行，在水污染监测监控领域占据市场。通过多年的布局，目前公司已形成以水为主的综合环境治理体系及全方位能力，支持公司保持较强的拿单能力。2020年上半年，公司新增非养殖生态工程类订单9.94亿元，较去年同期大幅增长167.5%，期末在手订单达到19.22亿元。2019年末，公司公告拟非公开发行期限不超过5年的公司债券，用于偿还公司债务、补充营运资金。由于2017-2018年公司大量精力投入PPP项目中，产生较高负债与应收账款，对公司整体资产负债及现金流带来较大负面影响，截至2020年上半年末，公司资产负债率达到74.5%。若公司此次债券发行成功，在当前相对低利率环境下，有望置换过去较高利率的负债成本。同时，公司目前在手资金仍有近8亿元，债券发行后亦有望补充部分营运资金，有助于降低新项目贷款比例。从负债与资产两端均有利于逐步降低公司整体资产负债率。 首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们认为，公司在PPP项目迅猛发展时期进行大量投入，拖累了公司财务表现。在新希望控股后，公司业务发展战略逐步转向智慧环境治理与养殖生态，战略聚焦清晰，各类项目风险把控力大幅提升。养殖生态业务及环境综合治理订单体量足以支撑公司业绩，现金流较好的施工及EPC项目占比提高，未来战略转变的落地与财务报表改善值得期待。基于审慎性原则，暂不考虑非公开发行公司债券的影响，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.10、0.13和0.23元/股，对应当前股价PE分别为40.00、30.51和16.82倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：养殖生态业务拓展不达预期风险；综合毛利率持续下降风险；公司债券发行风险。

新希望入主重新定位智慧城乡生态环保排头兵,2020年定调涅槃重生 2019年5月新希望入主成为公司控股股东,新希望集团专注现代农业发展,综合实力强劲,旗下食品农牧、乳业、文旅、金融、环保、医疗健康六大板块布局完善,是践行国家乡村振兴战略的行业引领者。在年初的兴源环境工作部署会上,新希望常务副总裁兼首席运营官、兴源董事长李健雄发表题为《2020,涅槃重生年》的战略讲话。作为涵盖智能环保设备、水利疏浚、污水处理、生态园林、智慧水务、粪污处理、土壤修复七大业务体系,环保产业链布局完善的环保龙头企业,兴源环境未来有望通过内部依托新希望产业协同、外部与大型央企国企合作的形式,充分发挥“环保+产业+科技”三要素联动效益,打造智慧城乡生态环保排头兵。 在手项目梳理进展顺利,多方位保障项目资金来源 公司5月发布对于深交所年报问询函的回复,详细披露了在手30余个大型PPP/EPC项目的建设情况。对于过去行业大跃进时期签订的PPP订单,公司通过调减投资额、终止项目或是更换模式的方式进行了详细的梳理。未来公司将通过落实项目贷款、发行绿色债券等形式保障在手项目的落地,同时新希望也在近期进行了2.5亿股东借款的续期,原董事长周总亦通过收购相关债权的形式为公司提供流动性支持。 养殖生态协同性初步显现,商业模式捋顺后未来大有可为 非洲猪瘟及环保禁养加速了养猪行业市场集中度的持续提升,未来高标准高投入的现代化养殖将成为大势所趋。根据新希望六和年报,其2020年拟投入200亿元资本开支用于养猪产能的扩张,而兴源年内已公告1.2亿相关土建及污水处理设备订单,子公司源态环保亦收获5亿元养殖场智慧化设备集成订单。养殖生态领域国内尚无强有力的大型竞争对手,公司有望通过在夏津等地养殖生态项目逐步积累工艺和经验,在形成示范效应后逐步向全行业推广。 投资建议 公司2019年底以来订单情况持续向好,我们看好公司智慧城乡生态环保排头兵的战略定位,认为2020年营收将迎来拐点,后续在手项目梳理完成、乡村振兴相关业务商业模式完善之后业绩弹性较大。预计公司2020~2022年EPS分别为0.11、0.17和0.21,对应当前股价PE29/20/16x,虽然PE水平仍高于行业平均,但2.1x的PB估值已位于上市以来底部,具备关注价值,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 1、在手项目梳理不及预期;2、畜禽粪处置等新业务拓展不及预期;3、环保行业融资环境持续恶化。

事件:公司发布2017年三季报,报告期内公司实现营收25.84亿,同比增长93.91%;实现归母净利润4.45亿,同比增长192.39%,扣非后净利润3.69亿,同比增长155.26%。其中,第三季度实现营收10.12亿,同比增长112.42%,归母净利润1.86亿,同比增长477.29%。 业绩大幅增长,资产减值损失大幅减少。公司第三季度营收同比增长112.42%,归母净利润同比增长477.29%,业绩大幅增长主要是公司工程合同、设备销售合同增加,并加快建设已签订PPP项目实现收入所致。前三季度公司财务费用同比增长93.51%,资产减值损失同比减少7416.47%,主要是公司收回原已计提坏账的应收账款所致。 收购源态环保,持续推进综合环境平台型公司布局。报告期内,公司拟向源态环保全体股东发行股份收购其持有的100%股权,交易价格为5.5亿元。源态环保三年业绩承诺不低于3800万、4700万、5700万。2014年,公司分别收购浙江疏浚及水美环保,进军水利工程和污水处理领域;2016年,公司收购中艺生态,进军生态修复领域。经过多年的发展,兴源环境实现了由单一的设备生产企业到综合性环保企业的转型。本次交易将进一步完善公司业务布局,串联起公司现有的各业务条线,提升公司盈利能力。 全产业布局,在手订单充足保障业绩发展。公司通过一系列并购,目前在环保领域实现“设计+设备+工程+运营+维护”的深度融合协同。公司充分抓住PPP模式的机会,承揽大量PPP订单。公司上半年签订宁国市城市公园绿地建设PPP项目、温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期、施秉县易地扶贫搬迁(扶贫生态移民)建设工程、体育场馆建设工程总承包项目等,合计75.8亿元(含预中标项目),2016年中标订单19.18亿元,为未来业绩提供强大支撑。 投资评级与估值:预计公司2017-2019年的净利润为5.31亿、7.95亿和10.53亿,EPS 为0.52元、0.78元、1.04元,市盈率分别为53倍、35倍、27倍,给予“买入”评级。 风险提示:PPP 进展不及预期,市场竞争加剧。

投资要点: 事件:8月3日公司发布2017年半年度报告,报告期内公司实现营业收入15.72亿元,归母净利润2.60亿元,分别同比增长83.62%、116.13%。 盈利能力稳定,业绩持续高增:2017年上半年公司转让杭州兴源聚金投资管理合伙企业(有限合伙)出资份额,确认投资收益9,233.28万元,带来非经常性损益的大幅增长,扣非后的归母净利润同比增长63.26%,低于营业收入增幅。公司整体毛利率较2016年全年略有下滑,在投资收益大幅增长带动下,公司净利率提升至16.60%,但扣非后的归母净利润占营业总收入的11.87%,盈利能力保持历史平均水平。分业务板块看,压滤机销售同比大幅增长:报告期内公司环保设备及配件销售业务实现营业收入2.90亿元,同比增长141%,环保设备(以压滤机为主)销售收入经历近两年下滑后重回增长,公司具备压滤机产能储备,“十三五”期间有望在污泥行业带动下企稳回升。 外延并购战略持续推进,产业链闭环形成:自2014年3月起,公司已成功实施对7家环保企业的收购,业务领域已覆盖污泥处理处置、水利疏浚和堤防工程、市政污水处理、工业废水处理、农村生活污水治理、生态工程建设、水质监测及智慧环保等领域。2017年公司迈出新的并购步伐,拟全部采取发行股份的方式购买源态环保100%股权,拟发行股份1,290.78万股,发行价格42.61元/股,交易对价5.5亿元。源态环保主要在水环境治理领域提供物联网管控及信息化亍平台产品和服务,其实时监测运维综合性平台可串联公司现有各业务条线,实现水环境治理工作扁平化、集约化,提高管理效率;特别是河长管理系统功能齐全,可有效降低行政成本,契合河长制推行趋势。产业链的不断宋善使得公司在PPP项目投标中更具优势。 PPP拿单势头稳健,垫定业绩增长基础:公司自2015年起进入PPP市场,2015年签订PPP项目合同约85亿元(含框架协议),建设期2-3年。近两年公司仍保持稳健的拿单势头,自2016年至今签订的PPP项目合同金额约95亿元,建设内容涵盖污水处理厂、生态工程设计和建设、区域整体水环境整治、河道流域治理等领域,为后续业绩增长垫定基础。 投资建议:暂不考虑公司发行股份收购源态环保亊项,我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.38、0.55和0.68元,我们给予公司增持-A评级,12个月目标价为32.01元,相当二2018年58倍的动态市盈率。 风险提示:整合风险、PPP项目进度不及预期、压滤机市场需求不及预期。

事件:公司发布2017年中报,实现营收15.72亿元,较去年同期增长83.62%,实现净利润2.60亿元,较去年同期增长116.13%。公司营收净利大幅增长的主要原因为生态环境建设、污水处理和环保装备业绩增长较快。此外,由于营收带动,公司管理费用同比增长35.04%,财务费用增长21.17%,所得税费用增长211.48%。现金流方面,经营性现金流净额下降1.82亿元,净流出较去年同期增长155.51%,现金及现金等价物净增加额较去年下降90.28%,主要系环保工程类项目以及PPP项目回款相对较慢,且垫付资金时间较长。 收购源态环保,持续推进综合环境平台型公司布局。报告期内,公司拟向源态环保全体股东发行股份收购其持有的100%股权,交易价格为5.5亿元。源态环保三年业绩承诺不低于3800万、4700万、5700万。2014年,公司分别收购浙江疏浚及水美环保,进军水利工程和污水处理领域;2016年,公司收购中艺生态,进军生态修复领域。经过多年的发展,兴源环境实现了由单一的设备生产企业到综合性环保企业的转型。本次交易将进一步完善公司业务布局,串联起公司现有的各业务条线,提升公司盈利能力。 全产业布局增强PPP承揽能力,在手订单充足保障业绩发展。公司通过一系列并购,目前在环保领域实现“设计+设备+工程+运营+维护”的深度融合协同。公司充分抓住PPP模式的机会,承揽大量PPP订单。公司上半年签订宁国市城市公园绿地建设PPP项目、温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期、施秉县易地扶贫搬迁(扶贫生态移民)建设工程、体育场馆建设工程总承包项目等,合计75.8亿元(含预中标项目),2016年中标订单19.18亿元,为未来业绩提供强大支撑。 投资评级与估值:预计公司2017-2019年的净利润为5.31亿、7.95亿和10.53亿,EPS为0.52元、0.78元、1.04元,市盈率分别为:55倍、37倍、28倍。给予“买入”评级。 风险提示:PPP进展不及预期;毛利率进一步下滑。

事件: 公司发布2017年半年报。报告期公司营收和归母净利润分别为15.72亿元和2.6亿元,分别同比增长83.62%和116.13%,符合预期。 投资要点: 主营业务快速增长,但毛利水平略有所下滑。报告期,公司生态环境建设、环保工程和环保装备收入增长较快,增速分别为102.16%、117.08%、140.91%,而水利疏浚则下滑16.79%,最终实现营收增速83.62%。各板块业务毛利率均有承压,分别下滑5.71、3.25、2.46和2个百分点。但规模效应出现,期间费用节约,转让可供出售金融资产扰动当期业绩,表观业绩抢眼。凭借前期布局形成的规模效应,公司销售费用、管理费用与财务费用率分别下降1.08、3.56、0.92个百分点。期间,公司确认杭州兴源聚金投资管理合伙企业出资份额转让收益9125万,对当期业绩产生较大影响,扣非后公司归母净利润增速63.26%,略低于营收增速。 具备承接PPP项目总包能力,报告期内拿单不断,原有项目稳步推进。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,利于提升整体项目利润率。报告期内,公司新签宁国市城市公园绿地建设PPP项目(4.15亿)、温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期(12.5亿)、施秉县易地扶贫搬迁(扶贫生态移民)建设工程(12.47亿)等重大合同;原有项目已在湖州、临海、大悟县、漳州、九江、诏安、台州、新昌县、温州、琼中等地成立PPP项目公司,当前进展顺利。 并购不断,深耕综合环境与节能技术提供商和服务商。15年公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收;控股银江环保科技,获得其节能、水处理等设备的制造能力;收购上海昊沧部分股权并增资,增强环保业务信息化实力;收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。控股鸿海环保,专注服务于水质监测设备远程质量控制; 并购三乘三备,有利于市场开拓和对PPP项目的获取和实施;兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。16年12月,公司2.5亿元一年期PPN发行成功,为进一步扩张提供短期资金支持。2017年初,公司启动发行股份购买浙江源态环保科技服务有限公司100%股权,标的以智慧治水和智慧环保为出发点,提供物联网管控及信息处理云平台的开发及搭建、污水治理设备的研发与销售、污水治理工程的承接及运维服务,为综合性环保服务企业,落地后有望通过平台串联公司现有各业务,目前证监会受理并已反馈。公司承诺17-19年扣非后归母净利润分别不低于3800万、4700万、5700万。 投资评级与估值:大量PPP项目进入执行期,我们上调17-18年并给出19年净利润至5.56、8.17、11.08亿元(原为17-18年3.74、5.36亿),对应EPS为0.55、0.80、1.09元/股,对应17和18年估值53和36倍。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,顺利转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,期待PPP订单落地继续加速,维持“买入”评级。

事件:5月17日晚,公司发布发行股份购买资产预案(修订稿)和预中标公告:1)公司拟向源态环保全体股东发行股份购买其持有的源态环保100%股权;2)公司预中标“温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期(设计、施工总承包)二次”项目。对此,点评如下: 增发收购源态环保,外延持续拓展。公司拟向源态环保全体股东合计发行1291万股,发行价42.61元/股,作价5.5亿收购源态环保100%股权。源态环保2017~2019年承诺扣非后净利润分别不低于0.38亿元、0.47亿元、0.57亿元。源态环保主要提供物联网管控及信息处理云平台的开发及搭建、污水治理设备的研发与销售、污水治理工程的承接及运维服务。其自主研发的物联网管控及信息处理云平台已在富阳、安吉、海宁、灵武等地上线运作。收购源态环保将使公司现有的环境治理业务分别向上游实时监测和下游的运营维护领域延伸,带来的协同效应值得期待。 中标特色小城镇建设项目,有望迅速贡献业绩。项目包括小城镇公共服务建设项目、特色小城镇绿化广场建设项目、特色小城镇基础设施建设项目、特色小城镇扶贫安置建设项目、特色小城镇产业项目、特色小城镇新农村建设项目等六方面建设内容。项目工程投资估算额为12.83亿元,占公司2016年营业收入的61%。项目建设总工期180天,若能顺利落地,将迅速为公司贡献业绩。 中艺生态并表,业绩快速增长。公司2016年实现营业收入21.03亿元,同比增长137.77%,实现归属于母公司股东的净利润1.86亿元,同比增长82.38%。2016年3月,中艺生态100%股权正式并表。中艺生态2015~2017年承诺扣非后净利润分别不低于0.92亿元、1.15亿元、1.44亿元。2016年中艺生态实现营业收入11.74亿元,实现净利润1.38亿元,实现扣非净利润1.34亿元,顺利完成业绩承诺。 成立30亿并购基金,积极完成外延布局。2016年8月,公司与兴源控股、礼瀚投资、壹舟投资共同设立产业并购基金。基金规模不低于30亿元,首期规模不低于18亿元,兴源环境作为LP1,兴源控股作为LP2,分别认缴出资3亿元及2亿元。本基金合伙企业存续期不超过5年,其中前3年为投资期,后2年为管理退出期。公司此前已经成立2只并购基金,其中兴源聚金并购基金(6010万规模)已完成固废行业的投资。 PPP模式进展顺利,在手订单充足。2016年,公司中标了温州洞头区本岛海洋生态廊道整治修复工程PPP项目(8亿)、诏安县城市供排水工程PPP项目(11.2亿),公司已经分别成立了温州市东沙建设有限公司、诏安西溪生态投资发展有限公司负责项目的推进,并已进入工程实施阶段。2017年,公司又中标了宁国市城市公园绿地PPP项目(4.15亿)。公司在手待执行订单充足,业绩增长可持续。 盈利预测与投资建议。预计公司2017~2018年备考净利润分别为3.3亿、4.3亿。以1月23日收盘价计算,公司备考市值276亿。公司以污泥处理压滤设备起家,通过收购浙江疏浚、水美环保、中艺生态,综合环境服务商成型。外延持续推进,PPP项目进展顺利,建议投资者重点关注。 风险提示:增发收购进度滞后,PPP项目进度低于预期。

事件:2016年公司营收和归母净利润分别为 21.5亿元和 2.16亿元,分别同比增长142.68%和112.16%,低于预期的3.47亿38%。 投资要点: 公司16年业绩低于预期。公司营收和归母净利润分别为 21.5亿元和 2.16亿元,分别同比增长142.68%和112.16%,低于预期的3.47亿38%。我们预计G20会议以及订单执行偏慢等因素影响,导致业绩低于预期。 具备承接PPP 项目总包能力,协同提升净利润率。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。16年12月公司全资子公司与合作方组成的联合体中标施秉县易地扶贫搬迁(扶贫生态移民)建设工程、体育场馆建设工程EPC 项目,合同总金额约12.47亿元。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2016年业绩快报显示净利率10.15%,上升空间仍大。 公司积极并购扩张,转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15年公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收;控股银江环保科技,获得其节能、水处理等设备的制造能力;收购上海昊沧部分股权并增资,增强环保业务信息化实力;收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。控股鸿海环保,专注服务于水质监测设备远程质量控制;并购三乘三备,有利于市场开拓和对PPP 项目的获取和实施;兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。16年12月,公司2.5亿元一年期PPN 发行成功,为进一步扩张提供短期资金支持。目前,公司对产业上下游布局逐步完整,并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张,将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。 投资评级与估值:我们下调16-18年净利润至2.16、3.74、5.36亿(原为3.47、5.98、8.91亿元),EPS 为0.52、0.90、1.29元/股,对应17和18年估值72和50倍。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,期待PPP 订单落地加速,业绩增长和市值成长具备高弹性,维持“买入”评级。

外延式并购布局水处理产业链。公司传统主营业务为压滤机装备生产,随着压滤机销售业绩放缓,公司开始向环保领域转型。2014年,公司分别收购浙江疏浚及浙江水美,进军水利工程和污水处理领域。2016年,公司收购杭州中艺生态,进军生态修复领域。收购公司并表后,公司业绩增长显著。 收购标的超额实现业绩承诺。2014-2015年,浙江疏浚及浙江水美均超额完成业绩承诺。2016年2-6月,中艺生态实现净利润9368万元,超去年全年业绩承诺。收购标的超额实现业绩承诺体现了公司较强的整合能力。 一百亿订单及框架协议在手,入库项目多。目前公司已签订的订单及框架协议金额高达115.49亿元,其中进入财政部及发改委PPP项目库的项目总投资额达86.31亿元,充足的在手订单和框架协议将保障公司未来几年业绩的快速稳定增长。 成立30亿元环保产业并购基金,挖掘固废治理领域优秀标的。2016年8月,公司参与设立成立30亿环保产业基金,主要投向固废治理领域。未来或将挖掘固废治理领域优质资产注入公司,扩大公司环保产业的布局。 投资建议:预计公司2016-2018年主营业务收入分别为20.68亿元、27.38亿元、33.67亿元,净利润分别为2.39亿元、3.29亿元、4.21亿元,EPS为0.47元/股、0.65元/股、0.83元/股。兴源环境通过三年来外延式并购及布局,逐渐成为有较强实力的环境综合治理服务商。我们看好公司在的业务整合能力及PPP模式的拿单能力。首次关注,给予买入评级。 风险提示:市场竞争加剧导致公司毛利率下降的风险;应收账款回款不及时导致运营资金风险;并购子公司所导致的管理风险。

事件: 2016年前三季度公司营收和归母净利润分别为13.32亿元和1.52亿元,分别同比增长117.85%和144.64%,由于三季度G20会议及订单执行不达预期等因素,业绩低于预期20%。 投资要点: 公司前三季业绩低于预期。2016年前三季度公司营收和归母净利润分别为13.32亿元和1.52亿元,分别同比增长117.85%和164.64%,由于三季度G20会议以及订单执行等因素导致三季度业绩低于预期。公司营业收入和净利润的增长主要缘自全资子公司中艺生态3月起的并表,以及原有的疏浚业务、市政污水及工业废水业务的持续增长。 全产业链布局优势凸显,再中PPP大单体现公司复制扩张模式进一步得到验证,看好未来业绩释放。公司在15年9月公告了与诏安县签订的25亿框架性协议,并于16年9月28日预中标供排水工程PPP项目,总投资额11.2亿元。我们预计8月22号的温州8亿项目和本次11亿诏安项目只是一个开始,期待未来公司借助PPP行业东风,以成功案例运作模板,快速实现复制扩张高速增长带来的持续业绩释放。 具备承接PPP项目总包能力,协同提升净利润率。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015年的净利率11.7%,上升空间仍大。 公司积极并购扩张,转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15年公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收;控股银江环保科技,获得其节能、水处理等设备的制造能力;收购上海昊沧部分股权并增资,增强环保业务信息化实力;收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。控股鸿海环保,专注服务于水质监测设备远程质量控制;并购三乘三备,有利于市场开拓和对ppp项目的获取和实施;兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。目前,公司对产业上下游布局逐步完整,并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张,将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。 投资评级与估值:由于三季度G20会议及订单执行不达预期等因素,我们下调16-18年净利润至3.47、5.98、8.91亿元(原为4.75、7.17、10.18亿元),EPS为0.68、1.18、1.75元/股,对应16和17年估值69和40倍。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,PPP订单未来潜力大,业绩增长和市值成长具备高弹性,维持“买入”评级。

事件: 公司在15年9月公告了与诏安县签订的25亿框架性协议,并于16年9月28日预中标供排水工程PPP项目,总投资额11.2亿元,项目主要包括:水质治理、河道工程、道路工程、桥梁工程、绿化工程等。合作期12年(包含2年建设期)。 投资要点: 全产业链布局优势凸显,再中PPP大单体现公司复制扩张模式进一步得到验证,看好未来业绩释放。本次诏安原签订的25亿框架落地11亿接近一半,落地率大超行业平均10-20%的落地比例。公司自2015年以来先后签订安徽砀山、莱芜雪野旅游区、安徽灵璧和福建诏安等水环境治理领域PPP合作框架协议合计85亿元,我们预计8月22号的温州8亿项目和本次11亿诏安项目只是一个开始,期待未来公司借助PPP行业东风,以成功案例运作模板,快速实现复制扩张高速增长带来的持续业绩释放。 具备承接PPP项目总包能力,协同提升净利润率。环境质量需求提升+PPP模式推行导致政府偏好环境治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,纵向从产业链上中下游均有业务支撑,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015年的净利率11.7%,上升空间仍大。 公司积极并购扩张,转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15年6月,公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收等。同月,受让银江环保科技51%股权,获得其节能、水处理等设备的制造能力。8月,公司出资4362万元收购上海昊沧部分股权并增资,完成后持有其35%股份,增强环保业务信息化实力。9月,公司与故乡源及回水科技共同投资设立子公司,获得先进废水处理提标改造技术。11月,收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。目前,公司对产业上下游布局逐步完整,并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张,将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。 投资评级与估值:我们维持16-18年净利润分别为4.75、7.17、10.18亿元,EPS为0.93、1.41、2.00元/股,对应16和17年估值50和33倍。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,PPP订单未来潜力大,业绩增长和市值成长具备高弹性,维持“买入”评级。

生态环境建设和水利疏浚工程业务贡献致公司收入大增。公司原是一家以提供压滤机过滤系统集成服务为特色的制造商和服务商。2014年12月进行了重大资产重组,公司主营业务将渗透到污水处理领域,在环保水处理领域发展。2016年上半年,公司完成中艺生态的收购,新增的生态环境建设为公司贡献收入4.80亿元,占公司上半年收入的56.13%;此外,水利疏浚工程业务实现销售收入1.79亿元,同比增长55.57%。 综合毛利率小幅降低,期间费用率控制良好。2016年上半年,公司综合毛利率同比降低1.11个百分点,至28.03%,主要水利疏浚工程和环保设备毛利率同比分别降低1.32个百分点和4.72个百分点,此外新增的生态环境建设业务毛利率为27.52%也一定程度的拉低了公司的综合毛利率。2016年上半年,公司期间费用率为11.52%,同比降低3.51个百分点,主要是因为虽然公司收入大幅增长,但销售费用和管理费用增幅远小于收入增幅所致。 通过内生+外延式模式,公司实现超常规发展。2016年上半年,公司完成对中艺生态100%股权的收购,将产业链延伸至生态环境建设;公司对兴源环保设备进行组织机构优化,将环保设备业务整体注入兴源环保;目前公司旗下已拥有兴源环保装备、浙江疏浚、浙江水美和中艺生态四大子公司,并形成以环保设备、水利疏浚工程、环保工程以及生态环境建设四大业务为核心的环保集团公司。继续实施“内生增长+外延并购”发展模式,取得先发优势,加快各子公司产业链延伸,以取得超常规发展。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2016-2018年归属母公司所有者净利润分别为2.43亿元、3.16万元和4.07亿元,折合EPS分别为0.48元、0.62元和0.80元,对应于上个交易日收盘价42.20元计算,市盈率分别为88倍、68倍和53倍,公司通过内生+外延式发展取得超常规发展,我们首次给予公司“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:竞争加剧。

事件: 2016年H1公司实现营收和归母净利润分别为8.56亿元和1.20亿元,分别同比增长127.72%和240.48%,EPS为0.24元/股,符合预期。公司设立30亿环保产业并购基金,投向为固废综合利用及危废处理。 投资要点: 公司中报业绩符合预期。2016年H1公司实现营收和归母净利润分别为8.56和1.20亿元,分别同比增长127.72%和240.44%。收入增长的原因: (1)3月起并表全资子公司中艺生态4.8亿元; (2)水利疏浚及堤防工程收入1.79亿元,同比增长53.47%。此外,受经济下行压力和去产能等的影响,公司压滤机业务拓展较为缓慢,环保设备及配件销售收入1.20亿元,同比下降38.24%。净利润增长主要来自中艺并表的0.93亿元,占总额77.11%。 30亿环保产业基金助力公司拓展危废市场。基金首期18亿元由LP1兴源环境和LP2兴源控股分别认缴3亿元和2亿元,其余15亿元由GP礼瀚投资(银叶投资控股)和壹舟投资(董事长夫妇控股)认缴。基金存续期不超过5年,其中前3年为投资期,后2年为管理退出期。基金采用逐步退出方式,基金最终将投资于环保产业,其中将定向投资于固废综合利用、危废处理等与上市公司相关领域为主要的投资方向,包括但不限于上述行业细分领域的技术、工程、装备制造企业。该项基金的设立将助力公司拓展危废市场。 具备承接PPP项目总包能力,协同提升净利润率。环境质量需求提升+PPP模式推行导致政府偏好治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链,在水处理中的涉足领域纵向全面,纵向从产业链上中下游均有业务支撑,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015年的净利率11.7%,16年上半年净利率14.1%。 公司积极并购扩张,转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15年公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收;控股银江环保科技,获得其节能、水处理等设备的制造能力;收购上海昊沧部分股权并增资,增强环保业务信息化实力;收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。报告期内公司控股鸿海环保及三乘三备,兴源聚金投资完成;鸿海环保专注服务于水质监测设备远程质量控制;并购三乘三备有利于市场开拓和对ppp项目的获取和实施,扩展新兴领域;兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。目前,公司对产业上下游布局逐步完整,并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张,将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。 投资评级与估值:我们维持16-18年净利润分别为4.75、7.17、10.18亿元,EPS为0.93、1.41、2.00元/股,对应16和17年估值45和30倍。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,PPP订单未来潜力大,成立产业并购基金将有助于公司拓展新型固废及危废业务,业绩增长和市值成长具备高弹性,维持“买入”评级。