布局皮卡、车桥、客车三大领域。曙光股份拥有三大核心业务,皮卡、车桥以及客车。车桥业务营收规模及毛利率相对稳定,17年公司推出较多新品,进一步拓展广汽、奇瑞、华晨等新车型,我们预计营收增速在15%左右。皮卡及客车整车市场属于传统市场,新能源车型的替代将为公司提升市场份额及营收规模提供重大机遇。 4月新能源客车细分市场第一。17年1-4批推广目录中,曙光股份新能源客车共10款,包括3款纯电动客车以及7款混动客车,车型多为10米车型,符合17年市场推广需求;其中纯电动车型多可获得1.2倍补贴,混动车型配套锰酸锂电池可获得最大经济效益。17年4月曙光股份插电式混动大巴销售276辆,位居全国第一,新能源客车主要在城市公交,是曙光的老市场,我们预计今年公司新能源客车销量在1500辆左右,带来业绩显著提升。 皮卡业务处于成长期,新能源物流车或带来增量。公司皮卡处于快速增长期,16年皮卡销量1.4万辆,同比增长40.7%;后续N3平台的搭建将助力该业务维持较高增速。同时物流车电动化趋势明显,补贴较高,单车利润丰厚。 我们预计曙光利用现有市场发展新能源物流车业务将带来较高的业绩增长。 出售黄海汽车股权,止亏+增加投资收益。2月23日,曙光股份发布公告,作价11.8亿出让大连黄海汽车100%的股权,受让方大连新敏雅智能技术有限公司。大连黄海汽车资产总额10.8亿元,16年营收1321万,净利润-1.51亿元。本次交易有助于公司优化资源配置,黄海汽车16年管理及财务费用近1.2亿,该部分亏损资产的出售将大幅增加曙光实际利润值;另外本次交易完成预计将增加税前投资收益约5亿元,显著提升17年业绩水平。 华泰汽车入主曙光股份。曙光集团2月28日同华泰汽车集团签署《辽宁曙光集团有限责任公司与华泰汽车集团有限公司之股权转让协议》,将曙光集团持有的曙光股份14.49%的股权转让给华泰汽车,并将其持有的另外6.78%的投票权委托给华泰汽车(约定该6.78%的股权限售期满后再行转让),定价为23.21元/股,远高于5月12日曙光股份收盘价10.01元/股。本次权益变动完成后,华泰汽车持有上市公司总股本的21.27%,将成为上市公司控股股东。 投资策略与评级。公司车桥业务稳定增长,新能源客车及物流车将带来较大增量,17年受投资收益拉动业绩高增长;华泰汽车入主曙光开启新的篇章。 我们预计17-19年公司EPS分别为0.80元、0.21元、0.25元,对应5月12日收盘价PE估值分别为12.46倍、48.16倍、39.41倍,给予公司18年50倍估值,对应目标价10.5元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提升。市场推广不及预期,政策风险。

2015年度总体符合预期。公司2015年度实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元,与上年同期相比,增长913.92%左右,基本符合预期。 2015年业绩反转的逻辑已被验证,非公开发行已经过会,最大不确定性已经消除。我们认为2016年公司将实现5亿净利润,曙光本部业绩将继续飞速增长,预计2016年度可实现7000台左右的新能源车的销售(其中客车2000台,物流车5000台),按照客车单车净利4万元、物流车单车净利1万元计算,新能源将为公司贡献经营性净利润1.3亿元,加上曙光车桥每年为公司贡献约7000万元左右的净利润,减去可能存在的传统客车5000万的亏损,预计曙光本部可获得约1.5亿的经营性净利润。未来亿能将在行业御风+市场认可+订单充足+规模效应的情况下,业绩继续超预期。到2020年,国家年产200万辆、保有量500万辆新能源汽车的目标预计将会为行业带来年化60%的增长,将继续为关键零部件厂商带来飞速发展的机会。同时,我们预计亿能凭借其与整车厂、电池厂的多年稳固的合作经验,在保稳老客户的基础上将继续开拓诸如北汽、广汽、金龙等大客户,无论在乘用车、物流车还是客车领域会取得不同订单,而订单量进一步充足会会使得规模效应更加突显,毛利率将有更高的提升空间。总之,我们预计2016年亿能可实现2.4亿净利润,其中,预计BMS可实现8-10亿元的收入,带来1.6亿左右利润,除曙光本部外其他客车公司订单量为0的情形下,预计pack可实现约10亿收入,带来约8000万利润。鉴于增发后公司将持有亿能80%的股权,因此预计亿能将为曙光贡献约2亿左右的净利润。加之非经常性损益税后1.5亿元左右,预测2016年度公司总体将实现净利润5亿元。 我们认为,未来公司转型之路还将继续,订单、合作、并购将陆续落地,强烈看好公司未来的发展前景。维持盈利预测,维持买入。我们预计2016-2018年营收分别74.43亿、90.65亿及107.14亿元,对应净利润分别为5.01亿、5.94亿及6.78亿元,对应PE为16倍、14倍、12倍。考虑增发后的EPS分别为0.71元、0.84元及0.96元,对应PE分别为19倍、16倍及15倍。按照分部估值法,参考可比公司估值,给予曙光本部20倍、亿能电子40倍估值,目标市值为150亿,对应目标价21.4元。

投资要点:事件:公司发布“非公开发行股票获得中国证监会发审委审核通过”的公告。 此次非公开定向增发的顺利过会,打消了市场的担忧,侧面反映了公司极强的执行力。我们认为,此次过会对公司来讲,属于重大利好!我们重申,这不仅为亿能电子的资金短板做好补充,更因为亿能电子的并表为公司带来丰厚的业绩。预计2016 年公司将为亿能增资1 亿,显著提升其产能情况,解决因融资渠道单一、资金匮乏而带来的发展瓶颈。且未来亿能将在行业御风+市场认可+订单充足+规模效应的情况下,业绩继续超预期。到2020 年,国家年产200 万辆、保有量500 万辆新能源汽车的目标预计将会为行业带来年化60%的增长,将继续为关键零部件厂商带来飞速发展的机会。同时,我们预计亿能凭借其与整车厂、电池厂的多年稳固的合作经验,在保稳老客户的基础上将继续开拓诸如广汽、金龙等大客户,无论在乘用车、物流车还是客车领域会取得不同订单,而订单量进一步充足会会使得规模效应更加突显,毛利率将有更高的提升空间。总之,我们预计2016 年亿能可实现2.5亿净利润,其中,预计BMS 可实现8-10 亿元的收入,带来1.6 亿左右的利润;保守预计pack 可实现约10 亿收入,带来约8000 万利润。鉴于增发后公司将持有亿能80%的股权,因此预计亿能将为曙光贡献2 亿左右的净利润。 2015 年度本部业绩反转的逻辑已被验证,2016 年本部3.3 亿净利润的预估大概率实现。我们认为2016 年度本部大概率实现7000 台新能源车的销售(其中客车2000 台,物流车5000台),按照客车单车净利5 万元、物流车单车净利1 万元计算,新能源将为公司贡献经营性净利润1.5 亿元,加上曙光车桥每年为公司贡献约7000 万元左右的净利润,减去可能存在的传统车型4000 万的亏损,保守情况下,曙光本部可获得约1.8 亿的经营净利润。同时,认为本年公司2015 年12 月售卖的常州黄海大概率将在2016 年度一次性确认税后非经常损益1.5 亿元。总之,曙光本部2016 年预计将达3.3 亿净利润。 我们认为,未来公司将继续寻求新能源产业链的合作与发展,强烈看好公司未来的发展前景。 维持盈利预测,强烈推荐买入。预计2015-2017 年营收分别为54.04 亿、77.97 亿、97.92亿元,对应净利润分别为1.14 亿、5.30 亿、5.94 亿元,考虑增发后,对应EPS 分别为0.18元、0.75 元及0.84 元,对应PE 分别为59 倍、14 倍、13 倍。按照分部估值法,参考可比公司估值,给予曙光本部20 倍、亿能电子40 倍估值,目标市值为150 亿,对应目标价21.4元。

投资要点: 事件:曙光股份根据中国证监会对其非公开发行股票申请文件的反馈意见进行充分调查的回复,并对包括非定向发行对象等的声明承诺、董事会监事会议案等多个文件进行公告。 证实亿能业绩超预期。2015年度亿能电子营业收入6.41亿元,同比增长5.4倍,净利润6,316万,同比增长10倍。超市场所预期的净利润(1500万元)。我们认为超预期的原因主要:一是乘行业之风。2015年尤其下半年,新能源汽车产销火爆,给关键零部件厂商带来机会。二是亿能在上下游地位稳固,积累了大量经验数据及客户资源,同国内大型新能源整车生产企业及电池生产企业建立了密切合作关系。2015年主要客户包括重庆长安等整车车企及部分诸如国轩高科等电池车企。三是亿能电子订单充足一直处于供不应求状态。除BMS业务外,通过与三星等优秀电芯供应商合作,顺利开展pack业务。 我们认为曙光非公开定向增发进展顺利,也将为亿能电子的资金短板做好补充。我们认为曙光股份公司管理层一直积极协调过会事宜,就目前进度已超过我们预期。公告已详细披露定增方的声明与承诺及亿能的商业模式和订单结构。我们认为此次定增进展顺利,不仅将为曙光带来业绩增厚,同时曙光为亿能增资1亿将会显著提升公司产能情况。新增BMS产能2.5万套/年,PACK3000套/年,预计将新增销售收入2.75亿/年,净利润2,528万/年,解决因融资渠道单一、资金匮乏而带来的发展瓶颈。 未来亿能将在行业御风+市场认可+订单充足+规模效应的情况下继续超预期。到2020年,行业年化60%的增长,将继续为关键零部件厂商带来飞速发展。同时,我们预计亿能凭借其与整车厂、电池厂的多年稳固合作经验,在保稳老客户的基础上将继续开拓诸如广汽等的大客户,使得规模效应更加突显,毛利率将有更高提升空间。总之,我们预计2016年公司25亿营业收入大概率实现,随之带来2.5亿净利润,鉴于增发后曙光将持有亿能80%的股权,因此预计亿能将为曙光贡献2亿净利润。 2015年度本部业绩反转的逻辑已被验证。预计2015年全年实现归母净利润1.14亿元。其中四季度经营性净利润预计为1.28亿,加上4500万非经常性损益,扣除已售卖的常州黄海客车年亏损约4000万,基本实现扭亏为盈。我们预计2016年度本部大概率实现7000台新能源车的销售(其中客车2000台,物流车5000台),按照客车单车净利5万元、物流车单车净利1万元计算,新能源将为公司贡献经营性净利润1.5亿元,加上曙光车桥每年为公司贡献约7000万元左右的净利润,减去可能存在的传统车型4000万的亏损,保守情况下,曙光本部可获得约1.8亿的经营净利润。同时,2015年12月售卖的常州黄海大概率将在2016年度一次性确认税后非经常损益1.5亿元。总之,曙光本部2016年预计将达3.3亿净利润。 上调盈利预测,维持买入。我们预计2015-2017年营收分别为54.04、83.97、108.64亿元,对应净利润分别为1.14、5.30、5.94亿元。上调公司20%幅度的盈利预测。考虑增发后所对应的EPS分别为0.18元、0.75元及0.84元,对应PE分别为49倍、12倍、10倍。按照分部估值法,参考可比公司估值,给予曙光本部20倍、亿能电子40倍估值,目标市值为150亿,对应目标价21.4元。

1.新能源客车销量迅速增长,主业业绩拐点已现。 2015前三季度公司归母净利润-5982.7万元(扣非后-16926.2万元),本次业绩预增显示全年归母净利润11368.5万元(扣非后-4093.5万元),即四季度公司归母净利润约17351.2万元,为近三年以来单季最高值,主业业绩拐点已确立。业绩反转与全年新能源客车销量达到历史最高值的1705辆密切相关(其中四季度销量1498辆),公司已顺利完成从传统客车生产企业向新能源的转型。 2.收购亿能电子切入电池管理系统(BMS)业务,电池系统集成(pack)业务助公司实现三级跳。 公司通过非公开发行收购国内BMS龙头惠州亿能电子70.4%的股权切入BMS业务为第一跳,与三星SDI强强联合切入市场空间更大的pack业务为第二跳,通过电池系统高出市场平均水平的性能和更低的价格实现新能源客车、物流车产品更高的市场竞争力为第三跳,三级跳符合公司业务的转型与升级,也为公司积累电池系统开发经验并切入最大的新能源乘用车市场提供了坚实的基础。 3.短期政策调整不改长期趋势,公司pack开发实力的优势确保领先地位。 目前市场对公司的担心主要在于亿能电子的pack业务主要面向客车,而且现阶段主要采用三星SDI供应的三元电池,而随着工信部暂停受理三元电池客车列入新能源汽车推广目录,亿能电子的pack业务将受到非常大的影响。对此我们有不同的观点: (1)亿能优势在于BMS和pack的开发能力,其BMS产品经过近8年的技术升级,目前性能及一致性明显优于同类产品,这也是三星选择其作为pack合作商的关键。因此亿能完全可以通过选购国内优质磷酸铁锂电池产品维持客车的pack订单,避免此次事件的影响; (2)亿能pack产品的另一类主要客户是物流车,此次工信部对三元电池在物流车上应用的认可以及2016年纯电动物流车大概率的爆发式增长意味着2016年公司相当一部分业务并没有受到实质影响; (3)“暂停”并非“禁止”,市场需求决定了政策调整时间不会太长。 我们认为不管是自上而下的性能规划(2020年单体电池能量密度达到350Wh/kg)和16-20年补贴细则的微调(引入Ekg指标),还是消费者自下而上对更高续航里程的需求,都决定了三元电池依旧是现阶段新能源汽车动力电池的最佳技术方案,包括客车。公司在三元电池系统开发方面的积累有利于保持公司在未来业务快速增长时的先发优势。 3.投资建议: 收购亿能电子切入电池管理系统业务,电池系统集成业务助公司实现三级跳。不考虑增发摊薄,我们预计公司15-16年eps分别为0.18、0.34元,对应PE59、32倍(业绩存在上调可能),推荐。 4.风险提示: 合作电池企业生产线出货量低于预期。 合作整车企业电池系统需求低于预期。

投资要点: 2015年度公司业绩超预期。公司2015年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,预计增加1,015%左右。因此,我们预测,2015年度公司的归母净利润为1.14亿。公司前三季度的归母净利润为-5,983万,由此第四季度归母净利润约为1.73亿元。据我们分析预测,2015年度公司税后非经损益将为1.55亿(系2015年5月公司出让沈阳经济技术开发区土地使用权、房产等而增加的收益。协议规定自5月份至年底将按照土地使用权、房屋产籍;区域土地挂牌出让及其余完全转让的节奏分期确认收益,截至2015年12月31日,已完成全部确认),扣除前三季报显示的1.1亿非经损益,2015年第四季度非经损益将达到0.45亿元。因此,2015年度第四季度的归母经常性净利润预计为1.28亿,实现大幅度盈利,超出预期。 公司第四季度的经营性业绩将出现大幅增长,我们认为,这主要受益于公司抓住行业机遇的决心与能力,坚定发展新能源汽车战略,第四季度单季销售1,500多辆新能源汽车,同比增长3,600%左右,预计实现1.1亿净利润。我们预计曙光车桥全年贡献7000万净利润,第四季度单季约1800万的净利润。常州黄海客车作为丹东黄海主要子公司,主要负责从事传统的大型旅游巴士、公交车的生产与销售,但由于其原有柴油和LNG 型公交车并未紧跟国家政策步伐,故造成一定亏损,预计2015年度亏损约4000万左右,公司已于12月份出售其所有股权,预计将于2016年度一次性确认投资收益。总之,2015年度扣除已售卖的常州黄海客车年亏损约4000万的净利润,预计公司总体实现经营性扭亏。 相对2013、2014年,2015年业绩大幅增长,主要原因是公司产能利用率得到大幅提高。自2012年公司计划发展新能源伊始,先后投入近20亿元的资金进行设备、厂房的准备工作,截止到2015年9月份,预计仅产出约200台的新能源客车,大量设备、厂房的年度摊销近1个亿,加之产能利用率极低,导致2013、2014年度公司经营性业绩不佳。但2015年第四季度即销售1705台新能源车,公司的产能利用率水平大幅度提升,给公司带来了业绩的强烈改善。 我们预计2016年度公司总体将实现归母净利润5.3亿元,考虑增发后市值70亿元,2016年估值不到20倍。其中曙光本部的业绩将继续飞速增长,预计最保守可获得经营性净利润2亿元。我们预测,亿能电子将为公司贡献2亿的权益净利润。2015年12月售卖的常州黄海预计将在2016年度一次性确认税后非经常损益1.5亿元。2016年度曙光本部预计将实现7000台新能源车的销售(其中客车2000台,物流车5000台),按照客车单车净利5万元、物流车单车净利1万元计算,新能源将为公司贡献经营性净利润1.5亿元,加上曙光车桥每年为公司贡献约7000万元左右的净利润,减去可能存在的传统客车4000万的亏损,保守情况下,曙光本部可获得约2亿的经营净利润。同时,2016年随着亿能电子的并表,也为公司带来丰厚的盈利。2016年对亿能进行中性估算,预计可实现25亿收入,2.5亿净利润,贡献给公司的权益净利润约为2亿元。加之非经常性损益税后1.5亿元左右,预测2016年度公司总体将实现归母净利润5.3亿元。 上调盈利预测,维持买入评级。我们预计2015-2017年营收分别为54.04亿、83.97亿、108.64亿元,对应净利润分别为1.14亿、5.30亿、5.94亿元,以公司业绩预告为参照,上调公司20%幅度的盈利预测。考虑增发后,对应EPS 分别为0.18元、0.84元及0.94元,对应PE 分别为56倍、12倍、11倍。

投资要点: 行业乘风,政策持续吹暖风,国家强烈支持新能源汽车产业发展。新能源汽车行业2014年实现7万台的销量,今年预计25万台,增长2.5倍。假设到2020年实现200万台的年销量,则预计未来几年行业复合增速将维持60%左右。 曙光股份东三省客车龙头,主业明显反转。曙光本部原先主业并不出色,但5月份新任管理层战略方向全面转向新能源领域,根据公司公告的已有订单数,我们预计2015年新能源整车销售约1000台(其中800台将在四季度集中交付)。同时,我们看好公司明年在新能源汽车领域的持续发展,预计明年可销售6000台,至少为本部贡献30亿元的营业收入,业绩将出现明显反转。 收购并控股亿能电子,延伸进入新能源核心零部件领域。公司通过非公开发行股票形式收购亿能电子70.423%的股权,布局新能源汽车产业链的关键领域。亿能电子前期研发投入高,且未起量,因此去年财务状况不太好,市场也并未充分重视。但目前,一方面亿能电子的市场地位超市场预期,二是亿能电子的经营状况超市场预期。亿能的市场地位超预期。 亿能在动力锂电池BMS(电池管理系统)领域国内第一,市占率在30%以上,营业收入领先行业第二的科列科技1倍以上。目前公司供应于北汽、广汽、长安等主流的新能源乘用车企业,中通、黄海客车等新能源客车企业。亿能经营状况超市场预期。预计亿能今年实现6亿营收,明年实现25亿左右的营收,对应2.5亿左右净利润。快速增长的原因是三星等公司的PACK订单放量。 亿能华丽转身,从以往的BMS龙头向pack切入,未来有望成为电池系统供应龙头。pack是电池的身体,BMS是大脑,BMS虽然重要,但是其单体价值小,PACK的价值大(包含电芯)。未来行业趋势是bms和pack厂家互相渗透,最终成为唯一电池系统公司,为电池质量和维保负责。亿能凭借其在BMS领域的优势地位,在pack领域快速抢占市场,目前已经获得了三星认可,在未来有望成为三星和LG的PACK核心厂家。 首次覆盖,给予买入评级。我们预计2015-2017年公司归母净利润分别为46、235、293百万元,假设不考虑增发带来的影响,分别对应2015-2017年EPS为0.07、0.38及0.47元,当前价位对应PE分为188倍、35倍及28倍。目标市值150亿,目标价24元,尚有80%以上空间。

公司是国内大环保龙头,雾霾治理专家,竞争力强劲。公司三年定增方案临近完成,一致利益梳理完毕。“互联网+”的代来临,公司战略卡位好,未来转型契机巨大,空间广阔!对比大环保和后市场,估值低,空间大。 短期房地产回暖,中长期“一带一路”。公司产品围绕中重卡的尾气处理和热交换,提升中重卡能耗表现和尾气清洁排放。一方面,中国重卡和工程机械的需求受益房地产回暖,同时叠加排放法规提升,环保配置份额提升,带来高端热交换器的需求爆发。另一方面,中国的“一带一路”战略,将推动全球发展中国家的基建投资需求,伴随中国中重卡输出,提供中长期成长机遇。 大环保契机,雾霾治理专家。重型车尾气排放标准的升级和执行是全球大趋势,“柴静”事件将雾霾危害和根源,显性化。近年随着环保要求的提高,全球,特别是中国正进行有计划的机动车尾气排放标准升级。欧洲、日本和韩国等2014-2015年间均已达到欧5,并向欧6提升。发展中国家俄罗斯、巴西等国正推进欧5,而印度和中国则刚刚进入欧4推广中。全球范围内的重型车尾气排放标准的升级是一个不可逆转的大趋势。 “互联网+”定义下,拥有渠道的配件转型公司开始成为市场补涨龙头。目前配件电商龙头金固股份、隆基机械、德联集团的市值已轻松挑战百亿市值,包括青岛双星、骆驼股份、风神股份、回天新材、赛轮金宇、金力泰、亚太股份等拥有渠道优势的公司,受益转型契机估值已提升明显。上汽集团的“A车站”,背靠上汽集团的整车生产、配件供应、品牌渠道等优势,成为市场最有潜力的快修连锁模式,而银轮与上汽的股权合作关系,具有巨大的想象空间和潜力。在大股权并购时代,银轮仍有很大契机独立拓展电商平台。 投资建议:首次给予“买入”评级。预测公司2015年、2016年公司EPS分别为0.66元、0.89元,对应2015年4月2日收盘价PE为30倍、22倍。考虑到汽车尾气排放约束趋严,公司EGR、SCR产品将充分受益。公司在零部件领域积淀深厚,本轮增发上汽战略入股,未来有望依托上汽渠道进军汽车后市场。首次给予“买入”评级,未来目标价为26.40元,对应2015年PE为40倍,建议现价买入。 风险提示。环保政策执法不严;新业务拓展不达预期。

公司 2011年实现销售收入62.5亿元,同比增长2.28%,归属母公司净利润1.78亿元,同比下滑26.8%,合全面摊薄后EPS 0.31元,低于我们预期。 低于预期的主要原因是11年第四季度公司主营业务收入较去年同期大幅下滑约50%,我们分析认为可能主要是由于收入确认的节奏,或将为12年的收入增长打下坚实的基础。另外财务费用的较大幅增加也是低于预期的一个原因。 11年车桥业务受下游轻卡、自主品牌乘用车景气大幅下滑影响,营业收入12.5亿,同比下降11.8%,毛利率17.9%,较10年下滑3.2个百分点。12年我们预计轻卡将温和增长,自主品牌乘用车由于政策扶持倾向越来越明显,有望逐步摆脱相对合资品牌的弱势。 11年整车营业收入38.4亿,同比增长9.2%,毛利率15.1%,较10年下滑2.5个百分点。而公司1-6月,整车业务收入增长达到35%,其中乘用车增长19% (SUV 销量增长20%,皮卡增长9%),客车收入增长62%。根据中客网和中汽协数据,黄海客车销量全年基本持平。我们认为SUV 和皮卡是整车全年收入小幅增长的主要来源。 在我们的预测中,仍然假设2012年可合并株洲电动汽车销售公司,可贡献31.3亿收入,并预测2012年新能源客车业务可贡献1亿的投资收益。我们预计12年公司毛利率将回升约1个百分点,调整公司12、13年EPS预测分别为0.44、0.64元,对应PE 分别为15.9、10.9。作为国内新能源汽车电机及客车整车龙头,估值具有吸引力。12年新能源汽车“十二五”规划出台概率较大,将成为公司股价催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业景气度下滑超预期;原材料成本上涨超预期;新能源汽车推广未达预期。

2011年1-9月公司实现营业收入50.61亿元, 同比增长25.76%;归属母公司所有者的净利润13,750万元,同比减少8.19%,EPS为0.24元。3季度公司实现营业收入17.43亿元,同比增长41.90%,环比增长2.13%;归属母公司所有者的净利润2,765万元,同比减少55.65%,环比减少55.97%,EPS为0.05元。 3季度毛利率大幅下降,期间费用率也大幅下降。受上半年原材料价格普遍上涨和今年以来行业景气度持续大幅下滑的影响,1-9月公司综合毛利率为14.68%,同比下降3.25个百分点,而且3季度综合毛利率仅为13.17%,同比大幅下降10.10个百分点,环比也下降3.82个百分点。在国内通胀预期逐渐稳定和国际大宗商品价格持续回落的影响下,公司的毛利率或有好转,但行业景气度仍维持低位竞争加剧,公司销量和收入增速或会大幅下降。1-9月公司期间费用率为9.58%,同比下降1.91个百分点,3季度同比大幅下降5.96个百分点,环比下降1.35个百分点。 公司整车销量增速仍较快,但增速开始下降。1-9月,我国汽车销量为1363.35万辆,同比仅增长3.62%。其中,乘用车和商用车销量分别分别同比增长6.38%、-4.79%,SUV车型增速最快为17.64%。公司子公司丹东黄海乘用车、商用车销量分别为12,732辆、18,982辆,分别同比增长14.30%、7.26%,公司的两款SUV旗胜和挑战者共销售12,578辆,同比增长32.60%,仍大幅好于行业平均水平,但除商用车外均比公司上半年的增速出现了较明显的下降,主要是由于去年下半年公司乘用车销量的基数较大。 公司不断开发新产品并开拓海外市场,支撑公司盈利持续增长。上半年子公司黄海客车开发了旅游客车产品和新型校车产品,开展了LNG节能型客车产品的市场推广;黄海乘用车开发的新款SUV旗胜V3在上海汽车展上市;曙光车桥在高端市场开发取得进展,成功开发了广汽、吉利、HENDRICKSON、BLUE-BIRD等新客户;公司积极拓展海外市场,上半年实现出口收入1.91亿元,同比大幅增长207.23%。 公司与南车株洲所合作不断深化,实现新能源汽车技术、市场与供应链的有机整合,并且收益快速增长。1-9月份,南车时代电动汽车股份公司(南车株洲所持股50.36%,公司持股35.71%)为公司贡献的投资收益同比增加714万元,同比增长50.63%。 盈利预测与评级。由于三季度毛利率大幅下降导致盈利低于预期,我们大幅下调公司2011-2013年EPS 预测至0.37元、0.45元、0.57元,按当前收盘价8.23元计算,对应的动态PE 分别为22倍、18倍、14倍,考虑到公司在整车企业中估值偏高,下调公司投资评级至“增持”。 风险提示。 (1)4季度原材料价格降幅低于预期的风险; (2)新车型和新能源业务推广进度低于预期风险。

维持“推荐”评级 由于今年以来疲弱的车桥业务对公司的拖累较大,累加增幅补贴后,预计公司11年12年摊薄后EPS分别为0.436元和0.583元,当前股价8.23元,对应PE分别为18.87倍和14.11倍,维持“推荐”评级。 投资风险主要存在于经济型SUV销量增速下滑,车桥业务受配套方影响加速下滑、新能源客车推广进度低于预期等。

整车销售收入增长,新品成为新增长点 公司上半年营业收入比去年同期增长18.68 %,主要原因是本期销量增长所致。其中:乘用车本期实现收入12.56亿元,比去年同期增加2.02亿元元,增幅19.13%;黄海客车本期销售1.3万辆,累计同比增长8.92%,实现收入8.64亿元,比去年同期增加3.32亿元,增幅62.31%。上半年,一批新产品成为公司新的经济增长点。黄海CUV 定位中小排量的城市运动型细分市场,上半年旗胜V3以其承载式车身设计和安全宽敞的配置获得市场认可,实现销售收入0.6亿元;曙光车桥成功开发广汽、吉利、HENDRICKSON、 BLUE-BIRD 等高端市场新客户;此外,公司还针对旅游客车和校车积极开发LNG 节能型客车产品;内外线销售获得较大进展 公司近三年的出口销售收入波动较大,2008年为1.79亿元,2009年增长28.06%,达到2.29亿元,2010年下降26.75%,仅为1.68亿元。本期,公司出口实现营收1.91亿元,增长207.23%;华中地区实现营收3.77亿元,增长221.39%。显示公司本期出口业务和二、三线市场的内外线销售取得较大进展;增资湖南南车时代,提升新能源竞争力 本期,公司长期股权投资期末金额较年初金额增加1.45亿元,增幅高达266.04%。其中,公司控股子公司丹东黄海本期对湖南南车时代电动汽车公司增资1.37亿元,系履行2010年12月下旬公司与南车株洲公司签署的协议。增资后,株洲合资公司注册资本由1.6亿股增加到3.38亿股,其中丹东黄海投资1.37亿元,折合1.21亿股,占股株洲合资公司35.71%,南车株洲占股50.36%。2011年3月常州黄海、常州麦科卡等三方合资成立电动汽车公司进行电动车的研发和生产,一期规划年产能6万辆,总规模至30万辆,总投资额10亿元。公司不断加大在新能源汽车领域的投资和研发力度,提升公司在新能源汽车领域的竞争力。 投资评级 上半年客车、SUV、皮卡等畅销车型产销稳定增长,并投资开发新能源产品,具备新能源先发优势,并将受益于即将出台的新能源产业政策。预计2011~2013年公司净利润2.52、3.14和3.71亿元,基本每股收益为0.44、0.55和0.65元,对应的PE 为19、16和13倍,维持原“增持”评级。

维持“推荐”评级 预计公司11年12年摊薄后EPS 分别为0.49元和0.66元,当前股价7.00元,对应PE 分别为14.2倍和10.6倍,维持“推荐”评级。 投资风险主要存在于经济型SUV 销量增速下滑,车桥业务受配套方影响加速下滑、新能源客车推广进度低于预期等。

2011年1-6月,公司实现销售收入332.19亿元,归属母公司净利润10.98亿元,同比分别增长18.68%和25.67%,高于我们此前预期。 尽管1-6月公司收入增长显著高于汽车行业增速,但车桥业务受下游轻卡、自主品牌乘用车景气大幅下滑影响,收入较同期减少26.96%。就全年而言,轻卡与自主品牌出现景气快速回升的概率较小,因此预计下半年车桥业务复苏程度较十分有限。由于2010年下半年受行业补库存因素影响,同期基数较高,因此调整全年车桥收入预期为下滑35%。 1-6月,整车业务收入增长达到35%,其中乘用车增长19%,客车收入增长62%。上半年,公司SUV销量增长20%,皮卡增长9%。目前SUV增速回落较为显著,但下半年旗胜V3全面销售将在一定程度上弥补增速。 预计全年SUV销量增长18%,皮卡由于去年下半年基数较低,预计仍可增长20%。由于无论中客网抑或汽协数据,都显示上半年黄海客车销量仅有微增,因此可以判断客车业务上半年的收入增长主要来自特种车和KD散件出口,该部分增长持续性较差,因此全年预计客车销量增长10%,但依靠特种车和散件出口,客车业务收入将增长超过40%。 随着原材料成本的逐步下降,公司成本压力有所减小,但二季度毛利率显著回升,上半年综合毛利率达到15.47%,改善程度超出我们的预期,上调整体毛利率预测至15.3%。 在我们的预测中,仍然假设2012年可合并株洲电动汽车销售公司,可贡献31.3亿收入,并预测2012年新能源客车业务可贡献1亿的投资收益。 调整公司2011、2012年EPS预测分别为0.44、0.68元,对应PE分别为15.9倍、10.2倍。尽管2011年公司业绩增长压力较大,但作为国内新能源汽车电机及客车整车龙头,当前估值(尤其是2012年估值)仍具充分吸引力;而2011年底前新能源汽车“十二五”规划出台概率较大,将成为公司股价催化剂,因此仍维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业景气度下滑超预期;原材料成本上涨超预期;新能源汽车推广未达预期。

平安观点: 公司营收持续增长,受益于销量增长。公司1-6月实现营业收入33.2亿元,同比增长18.7%,主要原因是由于本期销量增长。其中:乘用车本期实现收入12.6亿元,同比增加2亿元,增幅19.1%;黄海客车本期销售实现收入8.6亿元,同比增加3.3亿元,增幅62.3%。 公司1-6月实现净利润1.1亿元,同比增长25.7%,主要原因是由于销售规模增长导致毛利率、净利率提升所致。 2011年上半年汽车行业销量增速大幅回落,公司仍取得较快增长。2011年1-6月,汽车行业产销分别增长2.48%和3.35%,增速显著回落。公司采取积极有效的措施,力保增长:1、调整产品结构,开拓中高端市场。推出LNG节能型客车产品以及乘用车新车型旗胜V3,成为新的增长点;2、积极拓展海外市场;3、加强成本管控,降低管理费用。 积极布局新能源汽车产业链,前景广阔。2011年上半年,公司与南车株洲所确定合作发展新能源客车;成立黄海麦科卡电动汽车公司。黄海麦科卡电动汽车公司主要进行电动车的研发和生产,一期规划产能6万辆/年,总规模至30万辆,总投资额10亿元。这两项投资可以实现公司传统汽车与新能源技术优势互补,提升公司在新能源汽车领域的竞争力,促进新能源汽车产业的发展。 维持“推荐”评级。公司在车桥和客车制造领域有一定技术和市场积累,同时积极布局新能源汽车领域,公司未来成长前景良好。预计公司2011、2012、2013年EPS分别为0.48、0.62、0.84元,对应最新收盘价的PE分别为15、11、8倍。维持“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车行业进展低于预期。