维持目标价14.36元,维持增持评级。圆通速递正处于份额提升、成本下行的趋势中,公司车辆、自动化设备投资稳步进行,有望缩小与竞争对手的成本差距,我们维持2018-20年EPS0.65/0.79/0.90元的预测,维持目标价14.36元,增持评级。 理财收益减少拖累业绩,经营性利润稳步增长。公司前三季度归母净利润同比增加18.5%,扣非归母净利润同比增加21.5%。其中,理财收益变动对业绩影响较大,且未在非经常损益扣除。若扣除理财收益变动的影响,我们估算公司前三季度扣非归母净利润增长29.1%。 单三季度业绩略低于预期,但份额回升、成本下行的趋势符合预期。公司单三季度EPS0.16元,略低于我们0.17元的预期。但三季度业务量增速32%,市场份额较上半年提升0.2pct,较2017年提升0.3pct。三季度单件成本3.50元,较上半年3.73元有所下降,剔除先达并表与派费影响,我们估算公司单件运输成本与单件转运中心成本共下降约0.09元。份额回升与成本下行的趋势符合预期。 未来成本下行速度取决于公司投资和管理改善的速度。我们判断公司2018-19年处于车辆与自动化设备密集投资期,这些投资将有利于公司的成本持续下行,并增强加盟商竞争力。季度投资节奏取决于公司,我们对投资带来的成本下行趋势保持乐观。 风险提示。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

本报告导读: 圆通产能投放持续稳定,若能转化为成本效率的提升,将产生较大超预期,迎来份额的回升与股价的修复。 投资要点: 首次覆盖给予增持评级。圆通速递正从2017年以来的冲击中恢复,能否重拾市场份额,取决于管理层改善成本效率的实际效果。2018上半年,单件运输成本已下降9.3%,随着下半年车辆、自动化设备的陆续投放,我们预期公司单件成本会持续下行,预计2018-20年EPS 0.65/0.79/0.90元。按照PE 与PB 两种估值方法,目标价14.36元,首次覆盖,给予增持评级。 电商快递,胜负未分。电商快递正处中高速增长时期,类似于春秋后期,战国未至。现阶段,企业间的成本效率差异由管理差异与投资差异带来,规模尚未大幅分化,胜负未分。格局的变化取决于领先企业何时将短期优势转换为规模壁垒。 投资稳定,效率失优。上市两年,圆通一方面继续大胆的创新实践,投资飞机与B 网;另一方面持续投放长期产能,购买土地、建设转运中心。但公司过去两年在设备、车辆投资以及精细化管理方面暂失优势,在行业由跑马圈地的高增速时期步入中速增长时期之际,逐渐从第一名变为第三名,失去领先地位。 圆通复兴,迫在眉睫。若未来两年行业增速大幅下行,行业竞争加剧,高成本将是极大的劣势。圆通上半年成本已初步下行,投资者可抛弃过去两年形成的成见,观察管理层的决心与执行力。 风险提示。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素; 与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

首次覆盖,给予增持评级。申通快递正在进行非自营转运中心的收购,这将为投资加速与细化管理铺平道路。基于业务量增速与服务质量的初步改善,我们预计公司2018-2020年EPS1.33/1.42/1.58元。按照PE与PB两种估值方法,目标价21.22元,首次覆盖,给予增持评级。 电商快递,胜负未分。电商快递正处中高速增长时期,类似于春秋后期,战国未至。现阶段,企业间的成本效率差异由中短期的投资差异与管理差异带来,规模尚未大幅分化,胜负未分。行业尚未强者恒强,而是你追我赶。 管理变革,铺平道路。申通快递过去几年“大加盟”的管理模式,延缓了基础设施投资的进度与管理精细化的改善。2018年以来,公司收购转运中心,改善管理,若持续执行,完成变革,将为未来的加速投资铺平道路。 增速改善,质量提升。2018年二季度以来,申通快递业务量增速逐渐回升,投诉率下降至行业平均以下,在菜鸟指数中的总分排名也居于前三。当行业尚未进入强者恒强的阶段,申通快递可否持续追赶市场份额,取决于管理层变革的决心与执行能力。若份额持续提升,成本下降的可能性也将增加。 风险因素。行业增速骤降;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生变化;竞争格局的意外变化。

吉祥航空2018上半年扣非利润增长超市场预期。未来有望把握十年一遇的战略投资机会。 吉祥航空上半年业绩超预期。上半年归母净利润6.2亿元,同比微降1%;扣非净利同比增长超12%。票价明显上升,基本消化了油价上涨15%,以及非油成本上行压力。维持2018/19年EPS预测0.88/1.27元,看好战略能力,维持目标价21.7元与“增持”评级。 高品质网络定价能力加速体现。按财报估算,过去三个季度客公里收益同比涨幅分别为2%/3%/9%。2018年暑运票价继续高增长,明显超出市场与我们预期。吉祥主基地上海两场,时刻增长缓慢,而华东公商务与休闲旅游需求两旺,过去一年上海市场票价加速上行。预计未来五年上海时刻将保持低速增长,高景气持续时间超预期。三年来培育的南京辅助基地,已跃升中国第11大机场,供需持续向好,票价也开始明显上行。根据估算,南京旺季收益水平仅较浦东低约10%。 下半年飞机周转效率有望回升。上半年单位非油成本同比增长近4%,超我们预期。(1)八年一次的机场提价新政逐步落地。(2)上半年调升了职工薪酬。(3)上半年飞机日利用10.76小时,同比下降3%。考虑全行业时刻管控,以及B787引入,公司主动调减飞机引进速度。旗下九元航空近期获批国际航线飞行许可,预计运行效率有望改善。 熊市加杠杆,战略眼光将逐渐被市场认知。吉祥航空及其大股东均瑶集团百亿现金,助力东航混改。当下东航长期投资价值凸显,且双方业务协同值得期待。 风险提示:时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

国航上半年业绩大超市场预期。上半年归母净利润35亿,同比增4%。不含汇兑主业利润同比大增42%。上半年油价同比增长17%,国航成本消化能力好于市场预期。下半年油价压力增加,但票价有望加速上行,且成本下行持续,预计全年不含汇兑利润正增长。维持2018/19年EPS预测0.40/0.85元,2018年不含汇兑EPS0.51元。国航长期票价与盈利上行空间最为可观,维持13.67元目标价与“增持”评级。 国际航线拖累票价上行。上半年客座率同比降0.5%,客公里收益同比微降0.1%。其中,国内航线客收同比升1.4%,国际-1.8%。国航2017年开始积极实践价格优先策略,全年国内客收升1.8%,2018上半年继续保持正增长。考虑基数效应,预计下半年客收有望加速上行。 成本下行幅度超预期。上半年运力增投12%,飞机日利用提升0.07小时(+0.7%),叠加人民币兑美元同比升值8%,座公里非油成本同比下降4%,超我们与市场预期。预计下半年非油成本下行趋势持续,但由于汇率影响转负,且处罚影响运行效率,预计成本幅度将收窄。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源。票价管制与运力增投,影响了短期票价表现。预计下半年国航及行业运力增速趋缓,供需向好将推动票价加速上行。且随着票价市场化推进,更多商务线新航季将实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,票价上行持续性与空间将超预期。 风险提示:汇率油价风险,需求波动风险,时刻与票价政策风险。

维持目标价9.64元,维持“增持”评级。根据中报情况,我们小幅上调2018-20年EPS至0.68/0.71/0.76元(原预测0.67/0.71/0.76元),对应股息率6.1%/6.4%/6.8%,考虑再投资潜力,维持目标价9.64元(除权后),维持“增持”评级。 半年报盈利略超预期。公司2018半年报收入增长6.6%,符合预期;归母净利润7.8亿元,同比下降-12.8%,好于我们-23.3%的预期;扣非归母净利润7.5亿元,同比增长17.3%。非经常损益主要为2017年改善公司架构,大幅缩减所得税产生的影响。 治理优良,持续降本增效。公司盈利增速高于收入增速,主要源于三方面:1.营业成本零增长,由于前期采取了较为谨慎的会计假设,导致广佛高速提前完成折旧;2.管理费用、财务费用占比缩减,主要来自降本增效、现金流还债、利息资本化;3.珠海市人民政府收回4.2公里路,产生资产处置收益4486万,显著高于此前的公司的公告中的预期数字。谨慎的会计假设与持续的降本增效体现优良的公司治理。 稳中求进,静待再投资机遇。公司全年经营净现金流约20亿,考虑分红,每年用于投资的金额约10亿元,且资产负债率仅有43%。结合公司的优良治理与复星的战略投资角色,我们对粤高速稳中求进的再投资机遇保持乐观。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。

航空战略家, 熊市加杠杆。吉祥航空十年打造高品质航线网络,因上海枢纽产能受制,定价能力料将长期提升。维持2018/19 年EPS0.88/1.27 元,看好战略能力,维持目标价21.7 元与增持评级。 航空公司核心价值在无形资产。经过十二年盲人摸象式的卖方研究,我们才逐渐认识到,航空公司的EVA 与机队规模关系不大,而取决于时刻。时刻的价值,取决于人口密度与空域资源的不匹配度。中国东南海岸线与长江,形成了人口密度全球最高且空域交错的T 型城市带。T 型交叉于上海,孕育了三家航空上市公司。 以价值为核心的经营战略。吉祥的核心战略是“高价值承运人”,我们认为这是一个需长期坚持,且尚未实现的目标。只有少数城市的时刻,能创造长期经济增加值(EVA)。吉祥十余年深耕上海,上海业务占比60%,且始发航线的另一端大多聚焦于前20 大机场。优质机场扩建初期,时刻价值容易被低估。三年来在南京建立第二基地,虽放弃其它城市可观的补贴,却获得了足以建设基地的批量时刻。战略就是取舍——舍弃当前收益,换取长期经营价值,需要战略家的眼光。 把握熊市加杠杆的战略投资机会。航空业并非处于熊市,但航空股目前是。当东方航空的潜能被人民币贬值、油价暴涨和管理机制所掩盖,吉祥航空及其大股东拿出了百亿现金,助力混改,市价定增。把握十年一遇的战略投资机会,体现战略家的执行力。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787 新机型经营风险。

2019年业绩高增长,增持评级。贬值影响短期业绩,不改长期逻辑与价值,2019年将迎主业业绩高增长。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018/19年EPS预测为0.43/1.09元(原预测0.73/1.15),18年不含汇兑损益EPS0.56元。维持13.62元目标价。 网络与客户结构导致票价具有延后启动特征。南航国内平均票价仅6折,客座率逐年提升,我们期待客座率越过阈值后迎来票价拐点。过去一年南航票价止跌企稳,但仍未出现持续上行。我们猜测,自费需求结构性增加,客舱改造新增运力2018年集中增投,及核心市场高端旅客比例较低,延缓了整体票价上行拐点的出现。 顺应市场沉降的差异化运营策略。南航积极提高机队运营效率,并在过去两年中陆续对超200架飞机进行了座舱布局调整,单机增加约8-10个座位,预计总座位数增加1900个。2017年中国仅12%的人口当年乘机,航空消费正在加速沉降,座舱调整是符合南航航线网络与旅客特征的成本竞争策略。座舱调整将增加旺季单机收入,同时降低单位成本。2018年Q1南航单位非油成本同比下降3%,降幅居首。 短期因素主导需求波动。近两个月民航客运量增速略低于我们预期约1%,市场担忧消费信心下降。从三天内订票、两舱及核心机场票价等数据观察,公商务需求好于自费需求,短期波动或源自世界杯与广州等地学生晚放假影响。长期看,中国航空需求内生稳定性较强。 风险提示。油价汇率风险,时刻释放风险,政策风险,经济波动风险。

受益于上海中长期空域与跑道产能瓶颈,以及2017年下半年以来的营销改革,东航的票价与主业利润的中长期上行确定性较高。 下调盈利预测 ,维持增持。上海市场高景气推动东航2018年票价明显上涨,并将驱动东航未来数年主业利润率提升。按照最新汇率油价,假设2019年客公里收益继续上升约3%,下调2018-2019年EPS 预测至0.30/0.76元(原预测为0.48/0.82元),2018年不含汇兑损益EPS为0.40元。汇率波动不影响长期投资价值,维持9.76元的目标价。 上海市场景气持续上行。过去三年上海浦东虹桥两场飞机起降增速逐年放缓,2018上半年两场飞机起降同比2.3%,旅客吞吐量同比6.1%,供需推动景气度上行。自2017年四季度以来,东方航空等上海主基地航空公司的票价同比持续领跑行业。未来五年上海没有新增有效起降设施,且空域瓶颈将继续抑制跑道产能释放速度。长三角公商务与因私出行需求两旺,座公里收益改善的持续性将超市场预期。 2019年业绩将高增长。2018年油价上涨,汇率大幅贬值导致一次性汇兑损失,以及一次性投资收益的同比大幅减少,将掩盖东航票价强劲上行向报表利润的传导。预计2019年供需继续向好,将继续推动机票的市场化与差异化定价。 混改迎重大突破,长期投资价值再获实业认可。7月11日公司公告,吉祥航空与均瑶集团等拟上百亿元认购东航A+H 增发。目前中国航空业一二级出现了多年难得的倒挂,我们相信产业资本的长期眼光会逐步被资本市场所理解。 风险提示。油价与汇率风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

国航拥有中国最具价值的航线网络与公商务客源,随着票价市场化,长期盈利上行空间将最为可观。 航线网络与客源含金量高,长期盈利上升空间大。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018-19年EPS 预测至0.40/0.85元(原预测0.68/0.98),2018年不含汇兑损益的EPS0.51元。汇率波动不影响长期逻辑与投资价值,维持13.67元目标价与增持评级。 高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源,票价与盈利能力领跑行业。2017年常旅客超5000万人,收入贡献达44%。2014年以来直销比例由26%升至51%,客户粘性增强。票价管制与运力增投,影响了国航整体票价表现。随着票价市场化推进,更多商务线有机会在新航季实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,长期票价与盈利上行空间最为可观。 运力增投有望趋缓。国航2018上半年运力(ASK)增投12%,其中Q2近14%。运力增投超出我们预期,原因可能在于淡季航班执行率的同比提升。考虑到时刻总量管控严格,且航班执行率提升空间将衰减,预计下半年开始ASK 增速将逐渐放缓至10%附近。需要注意,民航局近期对国航深航短期处罚,可能减少2018年整体运力1-2%。尽管降低了供给增速,但对于年内的资产周转与成本分摊带来负面影响。 需求有波动,空域长期紧张。首都机场时刻紧张,价格管制放松令重点航线票价上行。二季度以来首都机场票价涨幅低于预期,或因地方投资放缓抑制当期需求,但不影响北京空域供不应求的长期趋势。 风险提示。汇率油价风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。

首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。公司路产位于长三角经济腹地,区域经济的增长和公路治超政策的执行,带动通行费收入同比不断增长。预测2018-20年EPS为0.83/0.79/0.81元,PE为10/11/11倍。结合PE和DCF估值方法,给予公司9.48元目标价,谨慎增持评级。 路产优质,增长可持续。路产单位里程营收是评估公路区位品质的主要指标。宁沪路产单位营收能力行业第三,核心路产进入稳定增长期,持续贡献稳定现金流。预计2018年通行费收入同比增加4.35%。 持续挖掘非运输收入。服务区和加油是高速路外部经济性的主要体现,但很少企业能够形成商业模式。公司推动“外包+监管”经营模式,将梅村、黄栗墅和仙人山服务区外包,预计年租赁收入9167万元。2018年签订新的油品供应合同,料将提升毛利率。公司努力挖掘配套服务的价值,反映了良好的治理结构,以及管理层的创新精神。 上市以来分红率位列行业第一,具吸引力。自2001年上市以来,现金分红18次,累计分红243.3亿元,分红率超70%,高速行业第一。预测2018-2020年每股分红0.46/0.46/0.48元,对应税前股息率5.4%/5.4%/5.7%。近期A股市场对经济的悲观情绪抬头,如社会长期平均回报率预期下降,稳定高分红公司的吸引力将提升。 风险提示。在建工程风险,公路行业政策风险,房地产政策风险。 本公司持有本报告所述“宁沪高速(600377)”股票达到其已发行股份的1%以上。

大宗供应链将保持超预期的高增长,维持“增持”评级。大宗供应业务市占率将提升,业务量将逆周期高速增长,维持2018-2020年盈利预测(EPS1.49/1.82/2.15元),分部估值显示市值被低估96%。维持目标价16.77元和“增持”评级。 业务量逆周期快速增长,市占率大幅提升。2013-2015年,大宗商品价格下跌,业务量逆周期高速增长。2011-2017年,核心品类业务量年均复合增速达到30%。这背后是行业规模效应驱动市场集中度不断提高,建发股份作为国内供应链龙头企业,市场份额持续上升且有望继续提升。此外,中美相互加征关税对业务量增长影响较小。 深耕大宗供应链,具备强大竞争优势。建发股份深耕大宗供应业务30余年,建立了强大的核心竞争优势。服务好,坚持与客户长期合作。效率高,坚持精细化管理,存货、资产周转快。成本低,融资成本、财务费用占比低于同行。风控强,风险管理经验丰富,风控制度成熟严格,坏账水平低。 预计利润率保持稳定。随着规模效应增强,市场利率上升,增值业务拓展以及对冲操作,预计公司将保持稳定的利润率,并不断提升市场份额。 风险提示:坏账风险、利率风险、大宗商品价格波动风险、地产盈利能力波动

吉祥航空成长潜力超预期,维持“增持”评级。吉祥航空十年打造了高品质航线网络。由于上海航空枢纽产能受制,长期定价能力将持续受益。维持2018-19年EPS0.88/1.27元,维持目标价21.7元。 盈利基石稳固,享受行业景气上行。长期深耕时刻价值高含金量的上海市场,上海业务占比超60%。2017年四季度以来,东航、春秋和吉祥三家上海主基地公司票价同比领跑行业。其中吉祥航空2017下半年客公里收益同比上升2%,2018Q1超3%。随着上海枢纽起降能力增速放缓,以及市场化稳步推进,优质网络盈利能力将长期上行。 上海基地建设成效突出,合作弥补短板。2013年以来,与东航、国航和深航等友商实现代码共享。根据我们的测算,吉祥与东航共飞的前15大上海航线,吉祥平均市场份额仅12%,东航40%,二者合计超。与东航的合作,弥补了吉祥航空航班密度与常旅客规模的短板,也为时间敏感旅客提供了更为丰富的航班选择。 成为星空联盟优连伙伴,将进驻北京新机场。2017年5月吉祥航空成为星空联盟首家优连伙伴,深化与国航和深航的合作。2017年8月宣布将进驻北京新机场,计划将北京基地打造为长三角以外另一个重要的航线网络中枢。我们认为,进驻北京新机场有利于吉祥即将引入的波音787-9飞机未来国际网络的搭建,同时也为双通道飞机投入国内繁忙航线,提供了更多的选择。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。

2018-2019年主业利润持续高增长。东航商务快线资源丰厚,将充分享受超级周期景气上行,且率先进入利润高增长轨道。维持2018-19年EPS预测为0.48/0.82元,同比增速9%/73%。剔除出售东航物流投资收益与汇兑收益,预计2018年主业净利润同比增长超70%。维持东方航空目标价9.84元,维持“增持”评级。 商务快线资源丰厚,未来两年利润率加速上行。东航近40%业务集中于经济活跃度高且居民消费能力强的上海市场,商务快线资源丰厚。 上海两场时刻趋于饱和,客座率持续上行,叠加公司积极的收益管理,票价已现长期上行拐点。随着2020年前票价市场化逐步推进,东航商务干线盈利能力将加速提升,整体利润率有望突破历史箱体上沿。 受压市场开始复苏,2018年主业利润显著增长。东航2017年云南、西安及韩国线三大主力市场承压明显,拖累公司主业盈利表现。根据我们的跟踪调研,相关市场自2017年11月初现复苏迹象,2018年4月开始恢复明显,预计未来两个季度东航量价将继续同比显著增长。国内燃油附加费征收,将明显缩减油价上行风险,但油价同比增长仍将掩盖大部分航企2018年收益改善。而东航得益于主力市场恢复,叠加出色的成本管控,预计2018年扣非主业利润显著高增长。 暑运旺季将超预期,催化走出情绪周期。预计2018年暑运加班受限,行业运力增速下行,供需加速向好,暑运旺季票价弹性与盈利能力有望超市场预期,催化市场对“航空超级周期”中期逻辑的认同,以及对2019年业绩高增长的预期。 风险提示。油价与汇率风险;时刻与票价政策风险;经济波动风险。

吉祥航空战略明确执行坚决,优质航线网络的定价能力开始体现,长期成长潜力将逐步被市场认同。维持“增持”评级。 吉祥航空成长潜力超预期,维持“增持”评级。吉祥航空管理团队对中国航空市场认识深刻,战略明确且执行坚决。十年打造高品质网络,且未来有望继续优化,成长潜力超市场预期。维持5月19日上调后的盈利预测与目标价,2018-19年EPS0.88/1.27元,目标价22元。 战略布局眼光独到,盈利增长动能强劲。吉祥身为民企,却是航线网络最为优质的航企之一,背后是十余年对潜力市场的战略聚焦与提前布局。吉祥曾在浦东机场尚未饱和且收益偏低时期积极获取时刻,2015年开始培育当时尚不被重视的南京机场。随着干线市场供需持续向好,高品质网络定价能力正在逐步体现,盈利能力将加速上行。 九元航空即将开飞国际线,资产周转效率继续提升。公司培育低成本品牌九元航空,2015年初开航,2017年净利达1.6亿元,高资产周转效率叠加景气上行驱动盈利超预期。6月8日九元完成公示,将新增国内港澳台航线及周边国家国际航线运营。国际航线利润率将可能持续低于国内航线,且更具周期性,但国际航线的运营将明显提升飞机日利用率,加快资产周转效率,预计中长期股东回报率将提升。 票价正在加速上行,长期成长潜力将被市场逐步认同。2017年公司客公里收益上升0.7%,其中下半年超2%,2018Q1同比上升超3%。预计2018年暑运运力增速放缓,旺季票价弹性与盈利有望继续超预期。油价掩盖短期业绩弹性,长期成长潜力将逐步显现,估值有望提升。 风险因素。时刻匹配,经济波动,油价汇率,B787新机型经营风险。