2010年业绩略超预期:合肥百货2010年实现营业收入70.6亿元,同比增长20%;经营性净利润2.79亿元,同比增长59%,略超预期3%,处于板块增速最快水平,同时实现了经营效率的全面提升。 收入增长稳健,毛利率提升,期间费用控制有效,拉动经营性净利润增长45%左右。同店增长约15%,处于较高水平,毛利率微升0.1个点,期间费用仅增长15%,规模效应显现。 2009年中收购部分百货门店少数股东权益,带来净利润提升约9%,有效税率降低贡献增速5%。 门店升级改造,业务拓展有效,盈利能力有望进一步提升。 1)公司对鼓楼商厦、铜陵、黄山百大进行了升级改造,为今后几年快速增长奠定基础。CBD店净利润突破1500万元,进入盈利快速提升期,其他新门店开始扭亏为盈。 2)全年新增门店33家(巢湖百大购物中心、超市31家、家电1家),肥西购物中心和港汇广场项目开始建设。同时,周谷堆大兴农产品物流园一期有望今年年底建成,宿州农产品物流中心建设亦已启动,区域控制和规模效应将持续提升。 经营所得现金流充裕(8.5亿元),是净利润的3倍,存货周转率由10.9次提升至11.5次,净资产收益率达到25%,同比提升3.8个百分点。 2011年1月拓基地产股权出售将带来投资收益约1.34亿元,为后续业务发展奠定资金支持。 发展趋势: 安徽区域经济和消费提升、市场扩容和渠道下沉为公司中长期发展提供持续动力。皖江城市带产业转移、合肥经济圈及区域特大型城市建设将为零售商提供新的扩张空间,同时公司目前也只进入了17个地级市中的8个。 盈利具备良好提升空间。受益于区域消费快速增长,同店增长有望保持较高水平;百货和超市毛利率低于行业平均水平,存在改善空间;规模效应带来区域控制力度加强,尤其是农产品基地投入运营后将会更加显著。 估值与建议:重申“推荐”评级和“中西部五朵金花”组合地位。2011年考虑增发后市盈率只有22倍,处于板块低端,但业绩增速处于高端,安全边际强。12个月目标价24.5元(30倍),上升空间34%。

投资要点: 彩电行业年初至今需求增长15%左右,走出了2H2010年的低谷并有望呈现加快趋势,毛利率提升更加明显,受成本上升和房地产影响较小,因此在此轮家电股上涨中不应被忽略。海信电器是在2010年行业低谷时期表现最优秀的、业绩有支撑、估值最低的彩电公司。目前股价对应2010-11年市盈率为16x和12x,第一步是估值平移、修复至16x,尚有25%的空间,此后还有望享有行业复苏带来的业绩弹性。 理由: 1、彩电行业年初至今需求增长低于白电和小家电,但毛利率回升明显,趋势有望持续。1)LED销售占比提升驱动毛利率回升超预期。LED毛利率25%,大幅高于CCFL;1月LED销售占比已超过40%;2)外资价格战趋稳,3Q-4Q10盈利能力降至历史低点。3)面板产能持续过剩,价格反弹屡次低于预期。 2、全年需求存在超预期可能性,渠道库存正常,看好农村市场需求。1)今年春节后渠道库存正常。去年1月是出货高点,2月后渠道库存高企,3-9月出货受阻、基数降低。2)农村LCD销售占比逐步提升,拉动整体销售稳健增长。今年1月家电下乡彩电销售金额最高,达90.9亿,相当于去年1Q的80%。 3、海信LED市场份额第一,技术储备保障持续领先。1)海信LED比例达56%,市场份额第一;2)3D电视方兴未艾,海信市场份额依然领先国内其他品牌,市场份额达12%。 4、海信家电下乡市场份额第一,受益农村市场持续增长。商务部数据显示,2010年1-10月家电下乡销量市场份额海信为22%,超过创维的21%,位居第一。 盈利预测调整: 我们预计公司1Q11毛利率持续4Q10回升态势,收入增长15%左右,利润增速有望超过30%。 预计2011年彩电行业增长15%,海信有望实现23%的收入增长,利润率维持较高水平,上调2010-12年全年每股收益22%、27%和26%至0.87元、1.09元和1.27元。 风险: 需求低于预期的情况下价格战延伸至LED;面板价格大幅反弹。

公司近况: 富安娜公告2010全年盈利1.23~1.28亿元,同比增长43%~49%。 对应每股收益0.92~0.96元,高于市场预期6~9%业绩超预期的主要原因是:第四季度销售旺季营业收入增长较快,盈利水平稳步上升。 评论: 1、富安娜的第四季度良好业绩体现了家纺产品销售强劲,由于公司直营比重较高,直接体现于当季业绩超预期。良好的销售有助于提振品牌与经销商信心,并促进未来门店扩张及销售快速增长。公司2010年新开店超过300家,预计今年至少达到这一水平,保守估计销售和利润增长均可达到35%以上。 2、预计毛利率显著提升,受益于低价原材料储备与显著提价。 公司通过提升产品结构,销售单价双位数提升,可完全抵消原材料价格及人工上涨带来的成本压力。 3、最新修订的管理层股权激励激励草案中,行权价为34.24元,低于当前股价,提供良好支撑。 投资建议: 在前期股价调整之后,富安娜2010~11年市盈率约为36x和27x,估值相比40%业绩复合增长具有一定安全边际。业绩超预期将成为股价催化剂,并有望带动整个家纺板块股价反弹。 重申对家纺板块的整体“推荐”。家纺板块处于第一发展阶段,市场很大,品牌较小,领先品牌具备快速增长能力。我们预计罗莱与梦洁的业绩表现同样出色,全年经营性净利润增长40%以上。当前罗莱、梦洁的2010/11市盈率分别是42x/30x,37x/26x。

公司近况: 百联股份发布2010年业绩预增公告,预计净利润同比增长50%左右,对应6.3亿元,每股收益约0.57元,和我们预期一致(追溯上调了2009年净利润2.8%,主要是股权收购合并调整)。公司将于3月11日公布年报,届时我们将会进行详细点评。 评论: 剔除投资收益影响,预计经营性净利润增速在30%-40%。 2010年3季度公司出售了18236669股东方证券股权,我们估计其对净利润的影响在9300万元左右,对应每股收益0.084元。剔除上述因素影响,公司经营性每股收益估计在0.49-0.50元左右(净利润约5.3亿元),同比增长30%-40%,处于行业较快水平。 2006-2008年新建大型门店均逐步进入大幅减亏和盈利快速提升期,将成为今后几年业绩重要拉动力量,其中中环购物中心、又一城购物中心、青浦奥特莱斯等大体量新店表现仍将是今年的看点。 新百联规模和市场优势地位更突出,后续整合效应可期。此次友谊股份吸收合并百联股份,并向百联集团增发收购八百伴和联华超市股权,将使得新百联一跃成为中国最大的百货零售商,预计2010年总体销售和净利润将达到450亿元和11.1亿元。整合效应的体现、发展战略和业态布局的明晰、管理团队实力的增强均利于提升新百联的增长能力。 估值与建议: 我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,看好新百联在零售板块的规模优势地位和未来发展前景。今后公司除了整体规模实力的提升,内部整合也有望带来盈利的显著改善,后续重组事项获批有望成为其股价的催化剂。 总体来看,吸收合并方案使得百联股份和友谊股份的股价会基本同步,经过前期调整相关投资标的吸引力已现。重申对新百联推荐评级(目前可投资百联股份和友谊股份)。海外投资者可投资于联华超市(股权关系理顺利于业绩释放)和友谊B股。 目前股价测算下,新百联2011年市盈率只有21倍(按0.80元每股收益测算),处于板块低端水平。资产价值雄厚、整合可期,具备安全边际。 联华超市和友谊B股2011年市盈率23倍和18倍,海外投资者可投资于中国最大的零售商,分享其成长带来的收益。

公司近况:华帝发布业绩预告修正公告,2010年实现净利润1.20-1.26亿,每股收益0.54-0.56元,增长125%-135%,超出我们预期6%。经营性净利润增长约110%,土地出让获得非经常性收益2千万元。 厨房家电行业显著受益保障房建设、农村需求腾飞和商品房完工套数的增长,作为行业领军公司,华帝值得重点配置。业绩高速增长也印证了公司基本面的改善趋势:股权关系理顺,内部制约和激励机制的引入。经营性净利润率提升至6.5%只是第一步,后续约束和激励机制成熟、经销商管理改善带来的销售增长及利润率的进一步提升值得期待。 评论: 1、经营性净利润率提升至6.5%,印证改善第一步。其中: 1)产品结构提升带来毛利率提高1个百分点。其聚能燃烧技术已被列入2010年11月第三批《国家重点节能技术推广目录》,未来有望继续受益于产品结构提升带来盈利能力提升。 2)销售费用率降低3.6个百分点至18.1%,主要原因在于费用预算管理加强,渠道扁平化稳步推进,对经销商的管控能力加强。 3)管理费用率提高2个百分点左右,计提充分,为2011年的利润率持续提升打下基础。2010年管理费用中已计提2009-2010年管理层激励分红,此外预提的研发等其他费用也较为充分。 2、收入增长18%,高于过去几年的水平,好于行业增速。下半年收入增长下降至5%,主要是去年上半年出货较多,下半年公司进行了一定的存货水平控制和渠道改革,全年总体增长是理想的。预计2011年2季度起渠道改革对收入的拉动效果将开始显现,加之新品推广,全年收入增长有望达到32%。 3、近期我们对公司的调研也显示近两年公司经营改善趋势已较为明显。对经销商的服务有较大改善、产品质量稳定、新产品推出成功率较高。 盈利预测及投资建议:上调2010-12年盈利预测6%、7%和6%至每股收益0.55、0.72和0.94元,同比增长128%、32%和31%(经营性净利润113%、52%和31%)。重申“推荐”,基本面反转趋势不变,近期公司股价受累小盘股调整影响下跌幅度较大,带来好的介入时点。目前股价对应2011-12年市盈率17x和13x,显著低于同业老板电器的34x和28x,及小家电公司苏泊尔的22x和18x。

公司近况: 公司启动收购第一步,拟收购生活小家电净水器项目(海狼星),1亿成立子公司,不超过4千万收购海狼星部分净资产,包括但不限于专利、商标等无形资产。 本次收购战略意义重大,净水器市场行业空间巨大,3-5年后有望新增收入50%以上;但2011-12年对业绩影响有限,基本维持盈利预测不变,目前股价回落至2011年13.6倍,较其他小家电公司折价35%以上,维持审慎推荐,建议投资者积极介入。5月主要股东和管理层解禁还可能带来2011年业绩释放超预期。 评论: 1、本次收购符合公司创新的定位,立足空间巨大、高速增长新兴行业。净水器市场目前100-200亿,国内净水器普及率不到1%,北京、上海、广东等沿海发达地区也不到5%;美国市场30亿美金,普及率70%以上。 2、九阳凭借品牌和渠道优势、新品开发和推广经验、,有望在成为净水器市场黑马,3-5年后有望新增收入50%以上。目前净水器市场分散,假设九阳3-5年后达到10%的市场份额,保守估计贡献20-30亿收入,相当于现有收入50%。但2011-12年对业绩贡献有限。 3、海狼星拥有PNP专利技术(一种滤芯和机体或水路连接方式的专利技术),滤芯供应商主要为韩国Picogram,九阳可能会保留海狼星品牌和与Picogram在中国区的合作关系。 4、可能还有其他储备项目待收购。公司可用于收购和其他投资的货币资金应在10亿以上。 盈利预测: 基本维持2011-12年盈利预测不变,略微下调2010年业绩5%,主要原因是1)4Q豆浆机行业增速略低于预期;2)固定资产投资补贴推迟至2011年。 风险: 经济和消费者信心大幅下滑导致小家电消费不达预期。

投资要点: 农改超成功典范,立足生鲜优势差异化经营,替代菜市场、赚有确定性的辛苦钱,可复制性强,2014年销售有望达到500亿元。公司目前已形成商品采购、物流和信息管理、门店经营一整套“永辉模式”,核心竞争优势明显:1)拥有“专业买手”团队(1300人,其中生鲜采购团队超过700人),生鲜研发中心及时掌握全国各地生鲜价格、生产周期等资讯,确保产品最优采购、适销对路。 2)直接采购和规模优势降低成本。全国统采约占20%,直采约占76%,部分商品价格甚至低于农贸市场。 3)目前超市中生鲜及加工类商品占比达到51%,高于同业20%-30%水平,有效吸引客流并提升竞争力。 4)经营管理效率高、做生鲜也能赚大钱,商品损耗率只有0.27%,存货周转天数只有29.7天,显著快于同业。 福建第一,向重庆地区的跨区域发展已成功,门店成熟快。 公司是福建最大的超市零售商,2004年进入重庆市场,目前销售规模排名第二,两大市场均具备优势。追踪2007-2009年,新开业门店中当年实现盈利的占到81%,第二年已基本全部盈利。北京和安徽的新店也保持了较快的成熟速度。 业绩增速快,经营效率行业领先。2007-2009年门店、收入和净利润复合增长45%、52%和40%,前台毛利率和净利润率达到15%和3%,显示出良好的扩张能力和成长性。 管理层激励到位,上市后董事长和高管持股65%。 财务预测:预计2010-2012年净利润增速分别为17%(快速扩张、为今后的高增长打下基础),54%和45%,每股收益0.39、0.60和0.86元,有望成为增速最快的零售商之一。 估值与建议:公司2011年市盈率在50倍以上,可能会影响短期的股价表现,因此给予“审慎推荐”评级。但公司是继苏宁之后又一家体现出明显的盈利模式可复制性和高效管理技能的连锁零售企业,有望实现跨越式的发展,可逢低吸纳,做中长期配置。按公司计划2014年实现500亿销售和相应净利润率测算,2010-2014年收入和利润复合增长率可达到43%和52%。给予2014年每股收益30x目标市盈率(对应480亿元市值),隐含每年复合投资回报率为26%。 风险:扩张较快,关注费用变化和新进入市场经营。

投资提示: 公司发布公告,集团承诺在五年内通过资产注入、股权重组等多种方式解决同业竞争及关联交易问题,公告中涉及的拟注入资产包括集团旗下的海外白电业务、家电上游资产和业务以及其他家电相关资产。维持首推,我们认为未来3年公司利润复合增速仍能维持25+%,且随着资产注入、关联交易逐步解决,治理结构改善,还有超预期空间。目前市盈率仅为2011-12年14.5和11.7倍。 理由: 1、该承诺再次证明集团将A股作为资本市场旗舰平台,利益重心持续回归A股。这是我们自2009年5月以来推荐青岛海尔的根本逻辑,随着去年底第一批股权激励部分行权、今年年初第二次股权激励有望获批,资产注入和关联交易即可启动,提前于承诺时间(五年)完成的可能性较大。 2、集团家电资产整体上市将完全解决关联交易,改善公司治理结构。家电上游资产和海外业务注入将从根本上解决采购和出口关联交易,最终取消代理平台费。 3、集团家电资产整体上市将总计增厚公司利润8亿以上,相当于2010年净利润40%以上(静态估算,不考虑收入增长和盈利改善)。根据我们测算:1)资产注入最终有望增厚利润4亿左右;2)采购关联交易完全解决有望增厚利润3亿以上(代理费率1.75%);3)出口关联交易完全解决增厚利润近1亿(代理费率1.5%)。 4、公司帐面现金充裕,3Q2010末达111亿,扣除港股15亿现金、7亿港股可转债、调整应收应付后仍有69亿,是否有融资压力取决于收购进程。 盈利预测和估值: 考虑到后续资本运作时间不确定性,我们暂时维持公司2010-12年每股收益1.47元、1.91元和2.36元的盈利预测。目前股价对应公司2011-12年市盈率分别为14.5x和11.7x。 风险: 整体上市速度低于预期;三四级冰箱和洗衣机市场份额竞争加剧。

投资提示: 青岛海尔持股53.35%的海尔电器(1169.HK)按净资产作价,以人民币1880万元收购烟台日日顺和山东日日顺51%控股权,并签订换股协议激励两公司参股经销商。 对全年业绩影响有限,但战略意义重大。维持首推,除未来几年业绩较高增长外,我们认为随着海尔日日顺分销业务收入和利润占比增大,公司向下游家电分销的发展方向日益清晰(类似双汇发展和三全食品向下游冷链物流发展),也有利于公司估值水平提升。预计第二期股权激励明年初也能通过证监会审批。 理由: 1、整编社会资源第一步,三四级市场家电分销业务加速发展。烟台日日顺和山东日日顺只是海尔整编家电一级批发商的冰山一角,具体的合作模式为:1)海尔控股并控制财务,借用经销商当地经验和资源开拓渠道、与更多非海尔品牌合作;2)逐步统一为海尔订单系统、物流和售后服务平台。 2、激励方案带动后续注入和合资,我们预计后续还有更多合资分销公司的注入,以及新合资分销公司的成立。 港股海尔电器向烟台和山东日日顺合资方授出激励期权,自2012.4.30至2017.4.29在完成既定业绩目标的前提下,合资方可根据期权条款与海尔电器换股,合资方出售至多30%的烟台日日顺和山东日日顺股份,有权获得海尔电器新发行股份,成为海尔电器的股东。 3、有利于渠道业务向非海尔品牌拓展。港股渠道业务未来几年的主要任务是提高非海尔品牌产品的分销收入占比,而非海尔品牌分销利润率也高于海尔品牌。 4、也有利于海尔品牌自身的销售。目前整编的家电一级批发商并不分销海尔产品,整编能增加海尔品牌产品的销售通路。此外,激励机制到位,对其他海尔一级批发商业有示范效用。 盈利预测调整: 维持公司2010-12年每股收益1.47元、1.91和2.36元的盈利预测。本次交易对全年业绩影响有限,一方面港股渠道业务利润贡献A股比例还不高(2010-12年分别为7%、10%和13%,未考虑整编社会资源),另一方面本次收购渠道资产的收入盈利能力、后续收购渠道资产的计划还有待港股详细公告。

投资提示: 此前批文何时下达是制约公司股价表现的主要因素,今日重庆百货和新世纪重组获得正式批文,中国西部商业零售旗舰起航!我们看好此后公司的规模优势和整合效益,重申推荐评级。产业链转移、居民收入提升、城市化将全面推动中西部消费的大发展,“中西部五朵金花”(合肥百货、重庆百货、鄂武商、武汉中百、友好集团)具备领先的业绩增速,目前估值已回调至22-24倍,是介入的好时机。 理由: 西部零售业龙头,发展潜力巨大。重庆百货与新世纪百货重组后,新重百2010年的销售规模将超过200亿,在零售商中排名第3,同时也成为了当之无愧的西部零售业龙头。往今后看,公司将充分享受区域经济和消费的腾飞,同时渠道下沉和区域扩张有望带来持续快速增长,成长空间大。 原重庆百货和新世纪百货市场定位互补、整合后竞争消耗会减轻。新世纪明晰了时尚流行百货的定位,重庆百货则定位于大众百货。整合后随着品牌优化和营销策略协同,两者之间的竞争消耗将显著降低。 整合将显著提升规模效益和盈利能力。此次获批后,公司后续将进行相关的股权过户手续,标志着重组进入实质性推动阶段。预计重组后的新重百将有效提高对品牌供应商的议价能力,提升采购规模和毛利率;管理和物流系统的合并还将在一定程度上降低费用率。按照我们的预测,公司2011年的净利润率只有2.7%,远远低于A股零售平均的4.6%,盈利具备高提升空间和弹性。 盈利预测和估值: 预计公司2010-2012年全面摊薄后每股收益分别为1.48元、1.96元和2.64元,增长25%,33%和35%。 看好新重百中长期增长潜力和整合效应,目前股价对应2011年市盈率只有24倍,处于板块较低端。公司重组事项最终获批有望成为股价催化剂,目标价位59元(对应2011年30倍);同时其整合效应和增长前景确定,盈利提升空间大,中长期值得一定估值溢价,重申推荐评级。

公司近况: 合肥百货公告与安徽优德置业发展有限公司签订了《房屋租赁协议》,拟承租位于合肥市望江路与潜山路交叉口东北角的港汇广场购物中心负1至7层商业用房(总建筑面积约5.4万平方米),用于新开集百货、超市、家电于一体的综合性门店。 评论: 省会城市核心区域优势进一步巩固。合肥百货目前在安徽省内共拥有17家百货门店(含已公告储备店),其中合肥市达到7家(已开6家,此次新增储备1家),较竞争者商之都(2家),瑞景(2家)、百盛(1家)具备明显的网络和规模优势,且进一步拉开了差距。 渠道下沉行之有效,畅享区域消费腾飞。目前,公司还拥有103家超市和24家家电门店,分布于蚌埠、铜陵等地级市,同时今年在巢湖新开1家购物中心(9月30日正式营业),不断的渠道下沉为公司今后增长提供了持续的动力。目前来看,安徽共拥有17个地级市,公司只进入了8个,还有较大的发展空间。 新店预计于2012年4季度开业,短期不会产生明显盈利影响,但为未来业绩持续增长打开空间。港汇广场集商业、公寓住宅、高档写字楼等于一体,公司将在其中开出旗舰百货+超市+家电综合体,成长潜力值得期待。该物业将于2012年3月1日交付,租赁期限自2012年9月8日起二十年,因此短期不会有明显的盈利影响(预计2012年4季度开业,当年会有租金减免优惠,当年亏损在几百万元)。 估值与建议: 维持“推荐”评级。我们看好安徽区域经济快速发展趋势、公司的绝对领导地位以及持续有效的门店拓展。我们原有盈利预测已经考虑了每年1-2家百货新店拓展,目前增发后2011年市盈率只有23倍,但业绩增速板块领先且具备良好确定性,是我们中西部投资主题的首选。

投资亮点: 公司发布公告,第二大股东“广东华帝经贸发展有限公司”于12月14日清算注销,其所持10.39%股份转由自然人股东直接持有。我们认为此事件1)标志着公司股权关系理顺的启动,使创业股东的利益与二级市场股东趋于一致;2)是引入内部制约和激励机制的开始。并无减持压力,且明年更多资本运作可待。 重申“推荐”,12个月目标价位20.15元(2011年30倍市盈率),目前价位仍可积极介入。 理由: 1、标志着股权关系理顺的启动,创业股东的利益与二级市场股东趋于一致,有利于业绩的释放。二股东注销后,创业股东潘权枝直接持有公司股份2.91%,对应市值1亿;黄文枝(董事长)、邓新华、黄启均(总裁)、关锡源(副总裁)、杨建辉和李家康各直接持有公司股份1.25%,对应市值各4500万。 2、是引入内部制约和激励机制的开始,有利于中长期经营和渠道管理改善。只有在直接持股、股东充分认识到个人财富增值的情况下,内部制约才有望顺利推行和严格执行,此外对管理层的激励机制也将更为顺畅(现金分红或股权激励)。 3、股份无限售,但并无减持压力。因为1)公司的变革才迈出第一步,业绩释放和渠道管理改善尚未在股价和市值上充分体现;2)创业股东还间接通过大股东九州实业持股28.86%,绑定合作持股关系,个人减持压制股价的可能性很小。 4、明年可待更多有利于股东利益的资本运作。 盈利预测调整: 维持盈利预测不变,预计公司2010-2012年每股收益0.51(经营性0.45),0.67和0.89元(YoY114%、31%和32%,经营性利润YoY83%、52%和32%),未来两年净利润复合增长有望超过30%、经营性利润复合增长超过40%。 接下来重点关注年底费用预算会议,明年业绩还有超预期可能性。 估值 目前股价对应2010-2011动态市盈率31x和24x,仍处于小家电板块低端(明显低于苏泊尔2011年28x和爱仕达36x,老板44x),反映了市场对于公司的中长期变革和业绩持续高速增长仍然有分歧,尚有较大提升空间。 风险:公司治理和渠道改革进程;房地产市场波动。

投资亮点: 此次向集团定向增发获得12亿元现金,实质是集团的一次增持,锁定期3年,体现出对上市公司成长性的信心;同时作价6亿元收购成都店少数股东权益,收购市盈率仅为2010年15倍,加之今年10月份的增持,有望增厚2011年每股收益8%。此次增发有利于公司与资本市场形成良性互动,提升业绩释放意愿。中长期来看,王府井是我国著名的全国性百货连锁零售品牌,在北京市场具备领军地位,外地门店大多在中西部市场,后续持续较快增长可期。纳入我们的优势组合,上调评级至推荐。 主要依据: 增发项目具备吸引力。公司拟向成都工投发行股票用于收购其持有的成都王府井13.51%的股权(增发后100%持股),以及在全国范围内新设百货门店和现有老门店装修改造等项目。 北京市场:主力店面积提升显成效。王府井在北京共有6家门店(今年新开两家),都位于北京核心商圈,聚集大量客流。百货大楼已于9月10日改造完成,面积扩大80%,成为步行街上引领全新高品质时尚生活的大型综合百货店。 外地市场:在中西部地区的良好布局。公司有16家店处于中西部市场,具备很好的先发优势,且大多数门店正处于业绩快速提升和扭亏期,增长潜力大。 明后几年净利润增长率均有望超过30%。上调2010-2012年净利润预测至4.8亿、7.42亿和9.68亿,增长25%、55%和31%,按增发后股本测算的每股收益分别为1.04元、1.60元和2.09元。 NAV高于市值。合计NAV达到272亿,对应每股58.9元,NAV高出市值27%,股价具备较大支撑。 投资建议: 公司考虑增发后2011年市盈率为29倍,处于合理区间,品牌、跨区域网络价值支持公司拥有一定的溢价。我们看好王府井的业绩释放空间和管理层激励最终得以落实的潜力,业绩可持续增长是其未来股价的拉动力量。 风险:11月19日停牌以来大市下跌了0.4%、零售板块下跌了0.9%,但基本面向好明显,可逢低吸纳。

投资亮点: 华帝正悄然发生着基本面的利好变化,积极寻求理顺股权结构和激励机制的路径、费用预算控制和渠道管控方式的改革、业绩增速的加快都是这一变化的体现。华帝具备在以燃气灶为代表的大厨电领域具备品牌、性价比、低层级市场渠道覆盖优势,利润率偏低;同时受内部股东利益诉求和外部同业高调上市驱动,华帝业绩表现的反转期已到,且市盈率仍处于较低水平,上调2010-12年盈利预测22%、30%和31%,上调评级至“推荐”。 理由: 股权关系和激励机制有望理顺,内部股东利益诉求与二级市场一致,有利于业绩的释放和渠道管理改善。公司销售规模业内最高、净利润率最低,目前市值没有反映真实盈利能力。 利润率提升空间大。1)公司加强了费用预算控制体系,推进渠道扁平化改革,提升对经销商的管控能力,销售费用率有望降低。2)新品聚能灶从导入期进入成长期,随着占比提高,出厂价有望逐步提升。 品牌、性价比和渠道下沉优势显现,三四级市场机遇有望带来市场份额的加速提升。灶具和烟机在中低层级市场的普及率低(特别是灶具销售有望优先受益于大众消费升级),受房地产的影响不大。华帝产品性价比高,渠道下沉在业内中做得最深入,节能环保产品显成效,充分享受新兴市场的消费崛起。 盈利预测调整: 上调公司2010-2012年每股收益至0.51(经营性0.44),0.67和0.89元(YoY114%、31%和32%,经营性利润YoY83%、52%和32%),未来两年净利润复合增长有望超过30%、经营性利润复合增长超过40%。关注费用预算会议,明年业绩还有超预期可能性。 估值和投资建议 目前股价对应2010-2011动态市盈率28x和21x,相对于小家电公司2011年的估值折价在30%以上(明显低于苏泊尔2011年29x和爱仕达33x,老板IPO25x)。上调公司评级至“推荐”,12个月目标价位20.15元(2011年30倍市盈率),建议积极介入,股价的主要上涨动力在于基本面的转变以及估值折价的弥补。估值得到修复后,中长线投资者还能享有2012及以后持续快速增长对股价的拉动。 风险:公司治理和渠道改革进程;房地产市场波动。

友谊股份吸收合并百联股份,并向百联集团增发收购八百伴和联华超市股权,将更名为百联集团股份有限公司,一跃成为中国最大的百货零售商,预计2010年总体销售和净利润将达到450亿元和11.3亿元。整合效应的体现、发展战略和业态布局的明晰、管理团队实力的增强均利于提升新百联的增长能力。重申对百联股份推荐的评级、将友谊股份评级上调至推荐。海外投资者可投资于联华超市(股权关系理顺利于业绩释放)和友谊B股。 主要依据:方案评价:友谊股份将以新增A股股份换股吸收合并百联股份(0.861:1),同时向百联集团定向增发收购其持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权(联华超市21.17%股权)。该方案定价合理(收购市盈率18倍)、并实现了百联集团旗下主要商业资产的整合和上市。 整合效益有望深入体现。百联、友谊、联华合并后的规模领先,统一采购、物流资源共享、管理成本降低、差异化定位等措施均有望提升盈利能力。 发展战略明晰,有效利用东亚门户和高铁建设对上海商业中心地位的拉动,商业旗舰起航。公司计划以Outlets作为新业务发展的重点、百货和购物中心新店的投入会更加集约、有效发展网上购物平台。公司计划在迪斯尼附近开出新的Outlets、在世博园区开出夜市型购物娱乐广场,前景可观。 百联、联华年初以来业绩增长已开始加速,我们预计百联10月份净利润增速在60%以上,除了世博效应外,新门店进入盈利期也是主要的拉动力量。 盈利预测和投资建议:我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,看好百联集团在零售板块的规模优势地位和未来发展前景。整合只是开始,中长期长足发展可期。 总体来看,吸收合并方案使得百联和友谊股份的股价会基本同步,两家公司均有40%以上的提升空间。表1中,我们结合公司公告给出的底线预测和我们的盈利预测做出了定价分析。这两家公司的商业物业价值均高于市值,合并后商业物业达到128万平米,也是股价的有力支撑。