“十二五”循环硫化床市场具有不可替代性。循环流化床技术适用于垃圾热值相对较低,地方财政实力有限,冬季气温低的地区。东北、中西部等地区的规划新增垃圾焚烧能力占“十二五”总量的40%,达到8.7万吨/日,将为循环流化床技术提供广阔市场。 循环流化床市场竞争者相对较少,公司能够获得较大市场份额。循环流化床与炉排炉技术的应用比例约5:5。循环流化床技术主要由中科通用、浙江大学热能工程研究所掌握,市场内竞争者较少。而炉排炉技术经过引进消化后,有光大国际、温州伟明、绿色动力、深圳能源、重庆三峰等多家有实力公司参与竞争。 中科通用在手项目能够保证完成承诺业绩。中科通用现有12个待执行项目以及4个设备提供合同,保守估计单个合同2.5亿元,设备部分占50%,净利润率15%,则现有项目能实现2.25亿净利润,基本能完成2.39亿业绩承诺。若给予管理层激励,业绩能够超出承诺。 两家公司各司其职,收购完成后将形成全产业链公司。我们认为,在定增收购完成后,中科通用将延续轻资产结构与设备销售为主的业务,盛运股份主要负责重资产运营项目的投入。上市公司成为拥有技术优势、项目资源、资金实力,能够进行垃圾焚烧设备销售、BOT、BOO投资、运行管理等业务的全产业链公司。 盈利预测与估值。预计公司2013、2014年营业收入14.7、17.2亿元,对应摊薄后EPS 0.88、1.02元,动态PE 19、16倍。我们认为公司合理估值水平在20-25倍之间,目标价20元,维持“增持”评级。

我国大、中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内。其中,雅砻江水电基地规划总装机仅次于自然条件优越的金沙江水电基地及长江上游水电基地。在目前西南各省各大流域水电资源大多不在A股上市公司体内的情况下,以国投电力为主体进行开发的雅砻江水电,更显珍贵!公司自借壳上市以来,经历了2006、2009年两个关键时点。前者实现了规模的第一次高速增长。后者实现了国家开发投资公司电力资产整体上市从而实现了的一次跨越式增长,并将二滩水电控股权纳入上市公司,为之后若干年的快速发展奠定了基础;经过09-12年的持续高投入,公司控股52%的二滩水电目前已经进入第一个投产高峰期。12-14年,雅砻江流域梯级水电站将有官地、锦屏一级、锦屏二级三座电站合计1100万千瓦左右水电项目陆续投产,将使公司控股装机容量增长30-35%。当最初投产的机组盈利能力明朗之即,就是公司价值基本体现之时;我们认为目前公司可看做水、火电各一半的一个组合型投资品种,水电进入投产周期后业绩确定性增长带来安全边际,火电部分体现火电大周期向上的潜在业绩弹性。对追求绝对收益、风险偏好不强的投资者尤其具有投资价值;假定公司转债在2013-2014年均匀转股,预计公司2012-2014年EPS分别为0.25、0.36、0.6元,对应目前股价动态市盈率分别为20、14、8倍。给予公司“增持”评级,一年目标价6元。

投资要点: 通过收购完成向环保行业垃圾焚烧公司的彻底转型。公司拟通过定向增发的方式收购中科通用80%股权。我们预计2013年初方案有望通过证监会审核。收购完成后,公司将向环保行业转型,成为稀缺的以垃圾焚烧为主营业务的环保行业标的。 循环流化床技术在“十二五”垃圾焚烧发电市场拥有广阔空间。循环流化床具有对垃圾品质要求低,对垃圾处理补贴要求低的特点,在中西部、东北部等地区具有广阔的应用前景。“十二五”规划的垃圾焚烧能力中,中西部、东北部的焚烧规模占50%,达到11万吨,市场空间较“十一五”末期存量增加265%。假设单厂规模600吨,80%使用循环流化床,新增焚烧厂将达到150座左右。 收购有助于公司打开竞争较少的循环流化床市场。循环流化床的主要市场在已经被深度开发的江浙沪市场之外,行业内的主要对手仅有杭州锦江集团。收购完成后,盛运股份的资金实力与融资能力同中科通用的循环流化床技术实力结合,有助于公司拓展循环流化床市场。 公司2013年业绩高增长,估值水平将由机械向环保行业转换。我们预计公司原有机械业务将保持稳定,丰汇租赁、中科通用利润有协议保证,济宁、伊春、桐庐垃圾焚烧项目也将发电盈利。预计公司2013、2014年营业收入14.7、17.2亿元,净利润2.65、3.08亿元,对应EPS 0.88、1.02元。我们认为公司收购完成后将持续获取垃圾焚烧项目合同,成长性匹配环保行业估值,因此给予“增持”评级,目标价20元。

公司前三季度营业收入11.06亿,同比增长1.6%,净利润2.03亿,同比增长30.29%。第三季度营业收入3.66亿,同比增长11.5%,环比增长4%。第三季度净利润6270万,同比增长9.2%,环比下降11%。 EPS1.46元。三季报中预告全年净利润2.64亿-2.94亿,同比增长30%-45%。 现有业务模式有利于维持毛利水平,费用率变化是净利润波动的主要原因。公司前三季度毛利率38%,较11年同期提高2个百分点,净利润率18.6%,下降1个百分点。三季度因运输费和精简人工,销售费用率下降2个百分点至2.3%。财务费用和管理费用保持稳定。 现有项目几乎满负荷运行,新建项目进展顺利。龙岗、粤北项目已进入试运行阶段,下半年有望正式投运,清远一期已通过环评,预计年内有望贡献利润。 公司未来增长来自产能扩张和盈利能力的提升。公司项目储备丰富,预计2015年产能翻番;同时公司积极开展深加工业务,提升资源化产品的附加值。 盈利预测:预计12-14年EPS为1.8、2.30、2.89,对应动态PE31/24/19。 我们看好公司在工业废物资源化领域的品牌优势和长期成长性,给予2013年25倍PE,目标价57元,谨慎增持。 风险因素:后续扩张项目受政策审批影响的不确定性;工业废物的产生量和资源化产品价格波动的不确定性。

公司Q3单季度实现归属母公司股东净利润19.9亿元,单季度EPS0.14元。我们认为,公司Q3业绩低于中报后的市场一致预期,但随后市场预期的逐级下调,使得Q3业绩与最终预期相差不大;Q3火电机组利用率同比大幅下降严重制约了经营业绩。公司可比电厂Q3电量同比下降18.3%,其幅度之大与2008年Q4金融危机期间可比电厂降幅(19.6%)接近,抵消掉了约6-7%的煤价降幅; 随着Q4公司燃料成本的进一步下降(请参见上周深度报告《你所不知道的电煤库存成本“预期差”-电力企业煤炭成本核算方法简析》),尤其是随着Q4水电出力对火电出力挤占程度的下降、经济温和复苏带来的电力需求回升,我们预计公司Q4业绩环比Q3将略有回升,同时,四季度业绩将为2013年公司经营状况奠定一个坚实的参照系; 我们上周报告《那时花开-2003年“五朵金花”时期的电力行情回顾》中对火电行业周期属性进行了深入探讨,我们认为未来一段时间,经济温和复苏、煤价低位运行是大概率事件,火电业绩预期将得到逐步上调并逐渐获得市场认可,“逆周期”头衔有望被“摘帽”; 公司自11年底以来一直是我们推荐的首选标的。谨慎预计公司12-14年EPS分别为0.46、0.67、0.71元,Q3股价调整后对应13年动态PE仅9倍,“左侧”再次出现。煤炭供应趋于宽松、电力供需中期偏紧、火电去杠杆化进程继续,行业周期向上无疑,鉴于火电股目前市值有限、流动性较差,强烈建议在左侧把握火电龙头公司在大周期中应有的溢价,维持“增持”评级,目标价8元。

费用率较高侵蚀利润。公司前三季度管理费用与销售费用率各为20%,去年同期分别为16%、17%。其中两项费用率在第三季度同比各增加5%。我们认为市场竞争与拓展力度加大是销售费用率增加的原因,而管理费用率增加主要是并购荷兰BB公司带来; 应收账款风险可控。公司三季度末应收账款7亿元,是近年来最高水平。公司应收账款规模基本是随着销售规模增长,账龄一年以内的保持占比70%以上。我们认为未来不存在大面积坏账的风险; 多产品构成保证公司业绩增速稳定。我们预计由于政府采购计划的滞后、经济大环境导致工业企业需求不足,公司环境监测系统与工业过程分析系统业绩增速较低。业绩增长的动力主要来自实验室分析仪器(收购吉天并表),以及安全监测系统、运维服务等; 未来仍将延续收购方针。公司三季报中披露,将继续对国内外相关行业进行调研,寻找适当的目标企业进行并购整合。我们认为公司意在成为分析仪器行业的龙头,而不仅仅局限于开发环境监测仪器市场,在并购整合层面的持续投入将使公司未来成长路径存在更多可能。关于分析仪器行业的深入研究详见7月深度报告《群雄割据,并购求发展-环保系列深度报告之分析仪器行业》; 盈利预测与估值。我们预计公司2012-2014年净利润分别为2.16、2.63、3.09亿元,EPS分别为0.49、0.59、0.69元,对应动态PE30、25、21倍。维持“增持”评级,目标价17元。

单季同比维持高增速,全年业绩符合预期。公司前三季度净利润5486万元,EPS0.40元,同比增长16%。一至三季度,公司单季净利润同比增速分别为-28%、39%、27%,除一季度因上市费用等因素净利润下降外,其余季度均表现出高增速。根据以往公司收入的季度分布规律,以及脱硝市场今年的整体情况估算,公司全年净利润有望达到1亿元左右,符合我们此前对于公司业绩的预测。 2013年脱硝需求大增,确保公司未来增长。根据我们统计的脱硝招投标情况,年初至今脱硝招标为7800万千瓦左右,估计全年总量约1亿千瓦。2013年脱硝招投标量必需翻倍,才能够保证2014年7月1日前脱硝全部启动招投标。以公司脱硝业务占比50%估算,2013年公司总体业绩增速即可达到50%增速。 预计脱硫监测、工业过程等业务保持原有规模。我们预计脱硫监测需求从大火电集团转移至工业锅炉、自备电厂,仍将保持原有规模。工业过程分析领域也将在公司的维护、拓展下保持稳定。 预计未来主要经营指标保持稳定。脱硝监测仪器市场竞争者较为有限,在未来脱硝市场需求爆发的情境下,公司仪器的毛利率大体上将保持现有水平。另外公司今年销售费用率13%,高于2011年9%。我们保守估计明年销售费用率将维持在今年水平附近。 盈利预测与估值。我们预计公司2012-2014年净利润分别为1.01、1.44、1.94亿元,EPS分别为0.74、1.05、1.41元,对应PE水平28、20、15,维持“增持”评级,目标价25元。

预计全年发电业绩符合预期。公司前三季度净利润4819万元,同比增长38%。三季度单季净利润2280万元,同比增长72%。前三季度EPS0.15元,第三季度实现EPS0.07元。假设公司四季度余热电站盈利状况等同三季度,公司全年发电业务净利润7100万元。若获得增值税退税或者韶峰项目回售收入,全年盈利将达到我们预期水平。 财务包袱渐轻。公司第三季度末长期借款余额1.10亿元,较年初2.65亿元减少1.55亿元。相应的,一至三季度财务费用分别为1261万、796万、201万元,呈现逐季递减的趋势。我们认为公司募集资金到位后能够将全年财务费用控制在合理水平。 涉足EPC项目,扩大收入来源。公司三季度末存货金额595万元,预收账款2407万元,相比年初大幅增加。公司披露主要是EPC设备的到货与EPC预收款项。我们认为公司拓展EPC余热发电业务,能够扩大收入来源,起到短期内增收的效果。 应收票据增多,现金流略受影响。公司三季度末应收票据4088万元,较年初增加1139%,三季度单季增加1996万元。我们认为这是合作企业现金流紧张状况传导的结果。公司第三季度经营性现金流量净额为-13万元。我们认为通过向设备供应商等背书银行承兑汇票的方式,公司能够有效的消化应收票据。 盈利预测与估值。我们维持之前的预测,预计公司2012-2014年净利润分别为0.89、1.24、1.67亿元,对应EPS0.28、0.39、0.52元,动态PE34、24、18倍,维持“谨慎增持”评级,目标价10元。

国家规划与财税支持,EMC广阔前景保证公司高增速。节能减排“十二五”规划提出余热发电装机新增20000MW。我们测算水泥、玻璃、钢铁行业装机潜力约12000MW,其中有意愿采用EMC模式的装机大约1600MW,天壕节能的市场份额大约620MW。若能够在2015年完成,理论上天壕节能2013-2015年的装机复合增速将在70%以上。 EMC余热发电领跑者。公司是国内较早以EMC模式进行余热发电为主营业务的公司。公司在装机总量(158MW)、跨行业能力(水泥、玻璃)、市场占有率(39%)方面成为EMC余热发电的领跑者。 技术、资金、管理、沟通能力齐备,利于新市场拓展。公司掌握锅炉与汽轮机设计、匹配、调试的核心技术,余热锅炉采用自主设计、外协加工方式采购,未来能够继续在其他工业领域拓展市场。公司上市募集资金可保证完成所有披露项目。公司总结编制了标准化管理制度,配合各余热电厂的骨干管理人员,可以迅速复制电站的运营管理模式。公司的沟通能力可保证余热电站顺利通过并网审批。 盈利预测与估值。预计公司2012-2014年营业收入分别为2.94、3.64、4.20亿元,净利润分别为0.89、1.24、1.67亿元,EPS分别为0.28、0.39、0.52元。对应PE分别为32、23、16倍。公司目前的PE处在行业中等水平,但其独特的业务模式及该模式正处产业政策扶持、加码周期内的特质,使我们对公司前景持乐观态度。暂时给予公司“谨慎增持”评级,目标价10元。

事件: 9月17日公司公布限制性股票股权激励草案,具体内容为: 激励价格:每股6.82元。授予价格系依据公告前20个交易日公司股票均价13.63元/股的50%确定。 行权条件: (1)以2011年度净利润为基数,2012年度、2013年度、2014年度公司净利润增长率分别不低于20%、40%、55%;相当于2012-14年利润增速下线为20%、17%、10%。 (2)2012年度、2013年度、2014年度公司净资产收益率分别不低于9%、10%、11%; 授予总量:600万股,占总股本42,800万股的1.40%。 授予人员:激励对象为公司部分董事、高级管理人员以及公司董事会认为需要进行激励的中层管理人员、核心技术及业务人员,激励对象总人数为105人,占公司目前在册员工总数的11.81%。 解锁安排:分三年三次解锁,每次获授总数40%、30%、30%。 成本分摊:本次股权激励合计摊销4086万元,预计2012-15年分摊的成本为221 、2,520 、970 、375万元,折合EPS为0.01、0.06、0.02、0.01元。 评论: 公司股权激励方案为限制性股票,授予价格较现价折价50%。 行权条件门槛不高,换算为2012-14年增速为20%、17%、10%,对应EPS为0.53、0.62、0.68元,业绩底线确定,但符合增速不高。 盈利预测:公司主营业务为垃圾发电、热电联产,主要产品是供热蒸汽、电力。我们预计2012-14年EPS分别为0.58、0.75、0.93元,给予2012年25倍PE,目标价14.5元,谨慎增持。 风险因素:受下游造纸开工率下滑影响机组负荷率下降;富阳地区造纸业产能过剩,难以按进度完成地区“十二五”规划。

脱硝监测需求 带动环境监测系统收入增长。2012 年上半年公司环境监测系统收入8004 万元,同比去年增长24%。火电厂脱硝改造工程的需求带动了公司烟气在线监测系统的销售。我们预计全国今年火电行业脱硝装机容量有望达到1 亿千瓦,公司环境监测系统的全年收入增速为40%左右。 工业过程分析增速放缓。上半年公司工业过程分析系统收入下降29%,一方面因为下游行业需求不足,另一方面因为自交货到调试后付款存在一定的滞后性。我们预计全年该部分收入增速约5%左右。 脱硫改造的减少导致运维服务业务收入减少。2012 上半年,公司运维服务及改造部分业务收入减少14%。主要原因是火电脱硝需求接替了脱硫需求,过去脱硫改造的需求不在。因此改造收入的减少是运维服务收入减少的主要原因。 中间商集成带来主机销售大幅增长。2012 上半年,公司主机销售收入增加107%,达到1310 万元。原因是中间商购买雪迪龙的主机, 通过系统集成后以成套系统的方式进行销售。我们认为这也反映了下游脱硝监测市场的扩大。而备件销售收入的略微下降主要是因为部分备件销售收入计入运维服务所致。 盈利预测与估值。我们预计公司2012-2014 分别实现净利润1.08、1.44、1.91 亿元,EPS 0.79、1.05、1.39 元,对应动态市盈率28、21、16 倍。我们看好公司未来两年业绩伴随未来脱硝市场的成长性,维持“增持”评级,目标价25 元。

上半年公司经营状况比较平稳。随着全国饮用水新标正式实施,饮用水市场空间逐渐打开,下半年期待公司在饮用水市场获得突破。 盈利预测:12-14 年收入17.26/23.52/30 亿,EPS 为1.02/1.39/1.74 元, 给予2012 年30 倍PE,目标价32。目前时点EPS 和估值上调空间不大,但公司在环保板块中具有战略性价值,我们继续维持增持评级。

经济景气低迷导致的电力需求下降使二季度发电量较一季度环比下降2.6%,收入下降3.9%。根据估算,二季度公司综合煤价环比下降6-7个百分点。二季度毛利率较一季度有明显提升; 上半年公司境内总售电量同比下降1.5%,但电价翘尾影响使得12年主业收入同比增长5%。经粗略测算大概较去年上半年小幅下降1-2%或基本持平。5-6月的市场煤价格大跌并未完全体现在公司燃煤成本中。三季度公司煤炭成本的进一步明显下降格局基本确定; 一、二季度可比电厂发电量即利用小时数分别同比下降2.3%、7.7%,上半年合计机组利用率下降5%,但我们认为目前火电机组利用率不是判断火电投资机会的决定性因素;前期首推华能国际的诸多投资逻辑目前仍然有效: 火电行业为吸引增量资金进入投资需要良好的盈利预期引导; 经济“下台阶”将深刻改变能源产业链上游戏规则及利益分配关系; 华能作为火电龙头,火电业务占比在行业最高之一; 华能历来重自身造血、轻股权融资,内生增长的典型代表,且在行业 下行周期内并未放慢主业发展速度(以承受亏损及财务风险为代价); 五大电力集团下属上市公司因社会责任等原因,股价易被低估; 假定12年公司综合煤价、利用率、电价同比变动分别为-5%、-3%、0%,保守预计13年综合煤价、利用率、电价同比变动分别为0%、2%、0%,预计公司12、13年EPS分别为0.56、0.65元,对应目前股价动态PE分别为14、12倍。维持“增持”评级,目标价8元。

上半年收入1.64亿,同比增长31.6%;净利润2794万元,同比增长29.2%,扣非后净利润2679万元,同比增长23.7%。EPS为0.29元。 上半年综合毛利率41.48%,去年同期43.24%,分业务毛利率受项目影响,工程业务毛利率提高,环保设备毛利率下降; 经营性现金流-0.9亿,去年同期-0.6亿;应收账款达到2亿,较去年同期增长100%,资金回笼状况有待改善; 新签订单同比增长20%。上半年公司连续中标长春、绵阳等项目,累计合同金额1.24亿。考虑未公告的小项目,我们预计2012H1新签订单约1.5亿,较去年同期增长20%。下半年进入大型项目招标密集期,公司有望继续有所斩获; 上半年地方政府财政持续紧缩,项目的招投标进度、投运进度、盈利空间、付款条件未有明显好转。公司作为渗滤液龙头,有望借此机会拉开与竞争对手差距:(1)利用资金优势承接BOT项目,增强拿单能力,锁定长期稳定的运营收入;(2)在新领域获得突破。下半年常州本地餐厨垃圾项目有望进入招投标阶段。若公司获得该订单,将实现从单一的渗滤液处理业务向固废处理领域的产业链延伸; 盈利预测:我们小幅下调盈利预测,预计12-14年收入4.02/5.1/6.4亿,EPS为0.77/0.94/1.28元。综合考虑公司成长性,给予2012年30倍PE,目标价23元,谨慎增持。 风险提示:(1)主业收入增速低于预期的风险;(2)项目进度延后的风险;(3)毛利率下降的风险;(4)付款条款恶化导致现金流紧张的风险。

我们预计公司2012~2014年收入分别为2.42、2.90、3.57亿元,EPS分别为0.54、0.65、0.80元,对应目前股价的动态PE分别为30、25、20倍。环保行业整体估值水平导致公司的较高PE。考虑到公司业绩增长的稳定性,维持评级为“增持”,目标价20元。