业绩简评 海正药业2010年实现净利润3.66亿元,EPS0.756元,同比增长34.35%。比我们预测的0.734元略高。 经营分析 销售收入增长平稳:2010年公司实现销售收入44.8亿元,同比增长14%。分类别方面:(1)海正药品实现销售收入22.5亿元,增速13.61%,其中抗肿瘤药增长20%、抗感染药下滑5%、心血管药下滑2%、抗寄生虫药增长36%、内分泌药增长38%,其中肿瘤药和抗寄生虫药超过我们的预期,抗感染和心血管比我们预期的要低。(2)非海正药品销售收入22.3亿元,增速15%,毛利率4%,业绩贡献有限。 国内制剂再次成为业绩推动力:2010年公司海正药品销售中,传统业务API原料药出口实现销售收入14.5亿元,同比增长7%,增速不快;但海正成品药销售实现7.96亿元,同比增长27%,继2008年之后,第二次成为业绩增长推动力。 增发结束为2011年经营提供保障:公司一季度完成了增发,募集资金13亿元。募集资金全部用于全资子公司海正药业(杭州)有限公司拟投资建设的制剂出口基地项目。 国际订单逐步落实:公司今年3月份公告与美国辉瑞公司子公司辉瑞亚太生产有限公司在美国签订了CA兽用药的供货协议,于2011年开始向辉瑞亚太公司销售CA兽用药,预计年销售收入约1500到2500万美元,协议期限为5年。预计公司今年还有望有其他订单落实。 盈利调整 考虑增发摊薄影响,我们预计公司2011、2012、2013年EPS为0.921元、1.222元、1.571元,复合增速30%。 投资建议 我们对特色原料药行业一贯的观点是:相关的公司最近几年处于产业升级的关键时机,伴随着投入的加大,愈发接近目标。我们相信海正药业是国内医药企业中最有希望走向世界的企业之一,具有长期价值,我们维持长期“买入”评级。 风险提示:订单的不可预测性;国内制剂市场开拓对公司精力牵扯。

事件 我们参加了公司的年度股东大会,通过与公司管理层的沟通,我们进一步了解了公司的发展战略。同时在中国医药产业的发展思路方面,也深受启发,分享如下: 评论 1、对输液和抗生素行业前景的担心,不能构成不看好公司的理由:从输液和抗生素过度使用的角度直观思考,投资者容易否定公司的投资价值,我们认为这种逻辑是片面的。看似简单的行业,实际也有长期投资价值: (1)“即便将来输液市场饱和,还有没有技术进步?过去是玻瓶、现在是塑瓶、以后是软袋,再以后是双室袋” (2)“现在一瓶玻瓶、塑瓶输液连大白菜的价格都不到,如果产业整合成熟之后价格恢复到10年前的水平,按照现在的效率和成本控制能力,每瓶的利润是多少?按照总量看输液的利润是多少?不大,我们应该乐观看待这个事情”——从中期(技术进步)、长期(价值回归)看输液板块的投资价值 (3)“挤掉一些没有竞争力的企业,完成抗生素格局的盘整正当其时”——当前抗生素产业的机会 (4)“中国的医药市场目前是1万亿的规模,有预计未来能达到2万亿,一个公司只要10%的市占率就意味着一个非常大的产业”——所谓的弱势行业对优秀企业而言也有巨大成长空间 2、新疆项目是公司实现“输液与非输液等强战略”的重要一环:对于公司全力打造的新疆项目,投资者对其心怀疑虑,对其前景也不是看的很明朗和乐观。我们认为公司的战略还没有被充分认知: (1)“把输液行业的最高优势发挥到极致,实现输液与非输液等强的战略目标”——公司的战略定位 (2)“抗生素的竞争是全产业链的竞争”——医药行业集团作战的真谛 (3)“资源决定战略、战略依赖资源,谁掌握了资源谁就掌握了抗生素的全产业链”——新疆项目的优势 (4)“新疆项目打通抗生素全产业链,而公司输液的借体作用可以与之发挥明显的协同效用,将助推公司等强战略的实现”——新疆项目的最终意义。 3、对新疆项目几个关键问题的回答:公司的新疆项目是历时四年准备的结果,已经对各种风险因素进行了充分的考虑,对盈利能力也进行了测算,确定性较高。 (1)“所有用钱能能买到的竞争力,都不是核心竞争力”——对新疆项目核心竞争力的理解 (2)“凡事都有风险,凡事都有拿捏不定的地方,正是因为有风险才有人才辈出的地方”——对风险的态度 (3)“人类最聪明的就是学会了分工,每个人都能把上帝赋予他的禀赋发挥到机制”——谋求合作是关键 (4)“要成为一个具有所有投资标的要满足的条件,还要有足够安全边界的投资标的”——投资回报率问题 (5)“公司刚刚完成资本市场融资,一定要把股市资金大手笔的投入到战略性关键环节,取得源头性优势,然后运用低成本银行资金进行对冲,提高净资产回报率。”——对资金使用的理解 (6)“什么地方可以产生利润?效率更高,成本更低”——公司盈利之道 (7)“星星之火,可以燎原;矩阵,相互辉映,形成大市场。公司在全国18个省市区有生产基地,相当于享受了‘18个最惠国待遇’”——物流的价值,也是对当前招标政策的深刻理解 4、其他问题:参见正文 投资建议 我们维持公司2011、2012年EPS为4.20、5.90元的预测,增速50%、40%,2013年随着新疆项目的贡献收益,可能出现业绩的拐点。我们认为公司是确定性最高的医药白马,目前估值31倍,一年期目标收益50%以上。

业绩简评 新和成2010年实现销售收入34亿元,同比增长18.87%;实现净利润11亿元,同比增长8.03%;实现全面摊薄每股收益1.52元,与我们三季度预测的1.516元基本一致。 经营分析 2010年VE销量大增、价格下降:公司业绩主要看VE。2010年国内VE出口量大增,同比增长30%;但产品价格一路下滑,详见后文图表。两者综合的结果是公司盈利能力与去年持平。公司去年四个季度单季度利润基本稳定在2.6亿元水平。公司另一业务VA去年的情况与VE类似,同样详见后文图表。 2010年VE价格弱势前行,反弹乏力:去年VE价格一路走低,期间在供给方保价的情况下出现几次反弹预期,但力度较弱。有代表性是7月底,随着新和成的停产检修,VE价格在跌到105元附近时开始出现停止报价、预期上涨的情况。但最终结果如我们预期:仅仅上涨15%就宣告结束。 涨价背后的核心逻辑是要有需求的支撑,今年面临新的机会:VE价格经过三年的上涨,我们提出的VE长景气周期理论持续得到检验。我们坚持认为引起价格波动的是供需关系,由于看好今年饲料需求的拉动,我们3月7日率先提示维生素VE和VA的机会,目前表现良好。我们最新的观点是:日本地震只是对今年维生素向好趋势起到了加速作用,虽然短期内透支了一定的价格涨幅,但是随着二季度需求旺季的到来,VE和VA价格仍有上涨的可能。 盈利调整 如果以现价作为全年业绩预测基础(VE135元、VA140元),我们预测公司2011年EPS为1.75元,VE再每上涨10元,增厚业绩约0.20元。 投资建议 我们对公司的投资观点:(1)维生素稳定,每年10个亿的利润贡献;(2)香精香料放量,今年开始贡献利润,2年后贡献近10个亿的收入;(3)其他新产品值得期待。三点结合看,公司有长期的投资价值,详见我们今年1月份的深度研究报告。目前公司估值17倍,这里不包含继续涨价预期,维持“买入”评级。

业绩简评 恩华药业2010年度实现归属于母公司所有者的净利润7644万元,同比增长39.80%;实现每股收益0.327元,比我们预测的0.345元略低。 经营分析 2010年,公司实现营业总收入13亿元,同比增长17.07%;实现利润总额9017万元,同比增长44.08%。其中:(1)母公司的制剂和原料实现销售收入5.77亿元,同比增长15.59%;实现营业利润8698万元,同比增长32.72%;实现净利润7698万元,同比增长33.49%;每股贡献利润0.329元。(2)商业子公司及其他实现销售收入7.23亿元,贡献净利润-54万元;每股贡献利润-0.002元。 公司主业收入实现平稳的增长:(1)麻醉药继续表现优异,实现销售收入2.85亿元,增速22%,其中预计氟马西尼、力月西、福尔利表现较好,增速都在20%以上;(2)精神药实现销售收入2.1亿元,增速13%,有所放缓,原因主要是受制于行业的高增长还未到来,其中预计抗抑郁药一泰纳增速20%以上;(3)神经类基数较小,实现销售收入近3000万元,贡献不大,其中迭力增长预计达到40%。 费用管理效果显现。公司今年以来管理效率提升,管理费用率有了较大幅度的下降,从而导致利润增速大幅超越收入增速。 盈利调整 我们预计公司2011、2012、2013年的EPS为0.460元、0.665元、0.955元,同比增长40%、45%、45%;预测的基础是假设公司继续加强费用管理,今年右美托嘧啶、芬太尼等新产品上市维持麻醉药快速增长;明年假设高血压新药能够上市销售。 投资建议 我们认为公司是中小板企业中成长潜质最大的之一,公司所处的中枢神经领域是我国未来最有发展潜力的一个行业,而公司有望成为其中的龙头之一,建议长期买入。

业绩简评: 2010年,公司实现营业收入12.62亿元,较去年增长3.37%;实现利润总额8.19亿元,较去年增长4.56%;归属于上市公司股东的净利润6.12亿元,实现每股收益1.06元。 盈利调整: 我们将公司2011-2013年的每股收益调整为1.437元、1.955元和2.635元,净利润增速分别为35.18%、36.06%和34.79%。 投资建议: 由于2009年甲流疫苗高基数的影响,公司2010年业绩增长较为困难。但从2011年起,公司将重回快速增长的轨道,特别是血液制品业务将持续保持高速发展。目前公司股价对应2011年业绩为30倍PE,估值具有一定吸引力,我们继续维持买入的投资建议。

业绩简评 2010年,公司实现主营业务收入44.8亿元,较2009年增长18.14%;实现营业利润11.4亿元、利润总额12亿元和归属于上市公司股东的净利润8.64亿元,分别较2009年下降64.49%、63.18%和65.43%;实现每股收益0.46元 经营分析 国控股权摊薄影响利润增速:公司净利润下降的原因是国药控股于2009年在香港上市,当时视同处置联营企业确认股权转让收益19.65亿元(税后);2010年公司经营性净利润较2009年略有增长,主要原因是公司对国药控股的持股比例由47%下降至34%。扣除该因素影响,公司经营性净利润同比口径增长28%。 工业板块经营情况良好:工业板块实现主营业务收入28亿元,较2009年增长23.61%;实现分部利润3.24亿元,较2009年增长44.52%;2010年公司投入研发资金较2009年大幅增长44%,并取得“前列地尔干乳”生产批文等系列成果;同时,重庆药友及重庆医工院等先后获得加拿大卫生部GMP认证及美国FDA认证,国际市场开拓进一步深入。我们认为,公司整合工业板块的努力将在未来数年取得明显成效。 积极布局高端医疗产业:2010年公司成为美中互利单一最大股东,支持并推动“和睦家”医院和诊所网络的发展;同时,公司与新加坡百汇医疗共同于上海开设的两家医疗服务机构也于2010年投入运营。我们强烈看好高端医疗产业的发展前景,而公司无疑已占据领先地位。 资产重估价值356亿元:国药控股按照权益比例给公司贡献181亿市值;部分医药资产以2010年业绩40倍进行估值;另有较多资产按照公司账面投资额进行估值。 盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.474元、0.617元和0.801元。 投资建议 我们按照资产重估的方法得到的公司价值达到356亿元,即每股18.7元;目前公司股价为12.22元,折价率达到35%;我们认为目前折价率过高,公司价值被低估,给予买入的投资建议。

业绩简评 公司公布2010年年报,实现销售收入12.98亿元,同比增长52.75%;实现营业利润4.13亿元,同比增长67.98%;实现归属于母公司所有者的净利润3.55亿元,同比增长64.69%;实现每股收益1.565元,略高于我们的预期。 经营分析 2011年以高增长结束:公司四季度单季数据基本上跟一二三季度一致,显示了良好的持续性。这种增长势头源于2010年四季度,主要原因是募集资金项目的达产。 募集资金项目达产贡献业绩增量:公司新的原料药车间2010年7月份通过了GMP检查,经过一段的磨合期后,2010年四季度释放产能。原料药产能瓶颈得以解决,募集资金项目的盐酸头孢吡肟、头孢西丁钠产业化项目开始贡献收入。2010年公司原料药实现销售收入4.93亿元,同比增长72.56%,毛利率同比增加3个点。这是公司收入高增长的来源。 氯吡格雷等制剂增速良好:公司2010年心血管和头孢类制剂药物都实现了较好的增长,尤其是心血管,为业绩的持续性提供了安全边际。2010年公司制剂类实现销售收入8.05亿元,同比增长42.71%,毛利率增加了3.6个点达到75%,是公司业绩的主要构成来源。同时公司竞拍了惠州大亚湾的厂房,定位于国际化进程,为公司未来几年增长的持续性提供了保证。 销售和研发力度加大:公司2010年销售费用增加了近亿元,用于市场开拓;研发费用增加导致管理费用增加3000万元。但两项费用率都保持稳定。随着募集资金带来的利息收入增加,公司财务费用为负2200元,也是利润超我们预期的原因,使得公司利润增速超过收入增速。 盈利调整 我们略微上调公司盈利预测:2011年、2012年、2013年每股收益为2.05元、2.64元、3.18元,同比增速为31%、28%、21%。 投资建议 我们维持对公司一贯的判断:公司是一家短期有大品种刺激高增长、未来有持续发展潜力的优质公司。公司目前估值对应2011年PE为32倍,相对合理,从长期投资角度维持“买入”评级。

业绩简评. 2010年,公司实现营业收入38.24亿元,较去年同期增长16.3%;实现营业利润5.53亿元,较去年同期增长20.49%;归属于上市公司的净利润为3.43亿元,较去年同期增长19.19%;实现每股收益0.66元,略超我们的预期5个百分点。 经营分析. 4季度经营业绩超预期:4季度单季公司实现收入9.09亿元,较2009年4季度同期增长20%;实现净利润7000万,较2009年4季度同期增长34%,超出我们预期。值得注意的是,公司4季度变更应收账款计提比例,导致减值准备较去年增加2320万。考虑该部分减值准备影响,公司2010年的实际业绩达到0.7元。 1季度经营有望延续4季度的势头:根据我们的门店调研情况,公司1季度经营情况良好,将有望延续去年4季度的增长势头。我们认为,公司的经营拐点已经显现。 股份公司是集团的发展核心,市值被严重低估:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略,也就是将股份公司定位为未来发展的核心;同时,2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”;目前公司市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司的行业地位远远不符。 市场应积极对待公司高送配:公司公告2010年每10股送5股并转增10股,而公司已有6年没有送股;我们认为,市场应该高度重视公司在此方面的积极变化,以及公司对资本市场的积极态度。 盈利调整. 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。 投资建议. 我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。目前公司的市值与其行业地位远远不符,并且公司正在发生积极的变化,我们继续维持“买入”的投资建议。

事件: 公司公告计划投资39.9亿元,投产硫氰酸红霉素、头孢系列等一系列抗生素中间体,计划打造新疆伊犁河谷为全球最大抗生素“药谷”。公司目标形成从抗生素原料中间体到原料药再到粉针、冻干粉针和口服制剂相结合的具有完整产业链的非输液类产品体系。 评论: 事件本身对科伦药业、乃至中国医药产业都有重大影响:1、由于公司之前已经提出“输液与非输液等强”的战略,从公司成本控制力强、产品规模大的企业经营特色出发,进入抗生素这一大品类领域是在意料之中的,也是最容易发挥公司在输液领域积累的经验的一种选择;2、中国的抗生素市场至今比较分散,参与企业众多,竞争仍主要延续历史格局。此次公司这样一家民营企业大举进入这个市场,势必会对现有格局产生影响。 从全产业链角度,我们看好公司的此次战略布局:1、公司进入非输液领域,最直接的选择是与输液配套的抗生素药物;2、公司要在抗生素这一非输液领域形成竞争优势,必须要形成从抗生素原料中间体到原料药再到粉针、冻干粉针和口服制剂相结合的具有完整产业链,才能形成整体竞争力,实现产业整合;3、抗生素中间体和原料药按照最大化的产能生产、同时结合终端粉针、冻干粉针、口服等制剂的大批量销售,可以形成规模效益,进一步降低成本;4、虽然公司目前制剂销售规模不大,但我们从案头研究的结论来看,公司未来势必会做大制剂销售规模。 到时候目前投产的中间体和原料药就是一步妙棋,可谓“制剂放量、原料先行”。综上,我们认为公司的此次战略布局,是站在全产业链角度考虑问题,具有前瞻性。 公司此次布局具备的优势:1、政策扶持。公司此次在新疆投资,符合《国务院关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见》精神、符合国家要求将优势资源就地转化为经济优势的发展原则;2、成本优势。伊犁充足并相对廉价的粮食、水、能源供应和人力资源作为保证,可以降低公司经营成本。3、与现有业务的协同效应。公司在输液板块积攒的渠道优势、现有输液与抗生素产品联合使用的特性、公司在研的双腔袋、公司现有的三家非输液公司几十个原料和制剂批文,都有助于消化原料产能。 此次事件对公司盈利的影响:1、短期影响不大:此次投资分两阶段,一是2011-2012年底,4800吨硫氰酸红霉素建成试车,二是2012-2014年,9000吨头孢中间体建设。预计最快的业绩贡献和相关折旧摊销要到2013年,因此这两年对业绩没有直接影响。第一阶段公司用超募资金出资,不存在资金问题;第二阶段可能会涉及融资,影响财务费用。2、长期增厚利润:公司预计全部达产后,在一定的价格假设基础上,可实现年销售收入68亿元,净利润14.84亿。但我们认为实际情况可能会好一些,因为公司未来会把中间体与原料制剂销售一体化,盈利能力可能会提高。 如何看待公司的投资价值:1、短期看2011年业绩高增长确定。公司此次同时公告使用超募资金4.2亿元收购崇州君健塑胶,预计该公司可实现2011年净利润1亿元,这样来看,我们预测2011年10亿的净利润,50%的增长可以实现;2、长期看,公司现有业务自然增长,再加上此次投资的项目贡献,预计公司利润额能达到25-30亿元。 从这个角度看,公司市值还有很大空间。 投资建议: 维持公司20 11、2012年EPS为4.20元、5.90元的盈利预测,维持“买入”评级,公司作为转型期的企业,值得重点配置。

事件 日前,卫生部副部长黄洁夫表示,我国人体器官捐献和获取试点工作已经启动,并将首次尝试捐献者经济救助机制,今年9-10月将建成“心死亡”遗体器官捐献体系。 评论 器官移植工作不断推进中:我国将于今年9月左右建成“心死亡”遗体器官捐献体系,从而标志着捐献体系工作由试点向全国范围推开,范围大大扩大;此次黄洁夫还重点详细指出遗体器官捐献的补偿问题,这在我国是首次尝试,我们认为合理的补偿措施符合我国的国情,对提高器官捐献比例有重大意义;政府构建完善的器官捐献和分配体系,可以视为国内器官移植行业进入一个更高发展阶段的重要标志,我国器官捐献将有望步入质变到量变的发展阶段。 免疫抑制剂是巨大的潜力宝库:目前国内免疫抑制剂行业的增速较慢,而实际上,器官移植患者的需求远远没有得到满足,造成器官移植的巨大供需缺口的原因是供体严重不足;目前我国器官捐献比例只有全球发达地区的1/100到1/1000,器官捐献还有非常大的提升空间;同时,免疫抑制剂是终身用药,一旦器官捐献的瓶颈得到突破,免疫抑制市场将呈现爆发性地增长。 公司是免疫抑制领域绝对的龙头:公司是国内最知名的免疫抑制剂药企,通过新赛斯平、赛可平等拳头产品积累了丰富的临床资源;同时,公司拥有国内最完备的免疫抑制剂产品线,充分满足患者组合用药的需求;在免疫抑制领域,公司不同的产品面对的主要竞争对手均不同。公司免疫抑制剂系列产品在营销过程中可以充分发挥协同效应,而竞争对手的产品在营销中并不具备这种优势。 投资建议 我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.75元、1.004元和1.269元。 今年公司将陆续有多个新产品上市或拿批文,并计划融资投资建设新的生产基地;考虑到公司在免疫抑制剂领域的龙头地位,以及免疫抑制剂市场逐步具备加速启动的条件,我们认为公司应该享受一定估值溢价,继续维持“买入”的投资建议。

业绩简评 2010年公司实现营业收入43.65亿元,较去年同期下降10%;实现归属于上市公司股东的净利润为8.16亿元,较去年同期增长15%。实现每股收益0.834元。 去年底公司出售三九连锁和汉源三九,剔除两家公司的影响后,2010年公司收入较去年同期增长19%。 经营分析 医药工业收入增长较快:医药工业收入较去年同期增长20%,占总收入的比重较去年大幅提高21%,达到85.5%;主导产品依然保持较快的增长速度,感冒品类、皮肤药品类及三九胃泰销售额增长20%左右,正天丸由于基药放量增长81%,中药处方药销售额增长31%,中药配方颗粒销售额增长40%;新品种则明显快速放量,新品种2010年实现销售收入3.7元,三年复合增长率为76%。 成本压力影响利润增速:2010年公司主要原材料价格上涨带来毛利率压力,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,导致公司医药工业整体毛利率较去年下降2.1个百分点,对利润总额影响约为1.2亿元,影响比例达到12%;同时,由于渠道变革、基药销售以及新品推广,公司销售费率略有上市;由于研发费用投入同比增长50%,公司管理费率也略有上升。 2011年公司利润增速将明显恢复:2010年由于成本压力,公司利润增幅低于市场预期。同时,2010年公司在营销和研发方面打下更扎实的基础;我们认为,2011年公司成本压力将较2010年有所缓和,新品种和主导产品仍将保持增长势头,并购方面也有望实现突破。 盈利预测 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为1.052元、1.330元和1.657元。 投资建议 2010年是公司经营环境非常恶劣的一年,我们认为,2011年公司经营环境将有望得到明显改善;同时,在华润集团的支持下,2011年公司并购战也有望实现突破。目前股价仅对应2011年业绩22倍PE,我们给予“买入”的投资建议。

业绩简评: 2010年度公司实现营业收入40.26亿元,比上年同期增长24.02%;归属于母公司股东的净利润6.61亿元,比上年同期增长54.55%。符合我们的预期。 经营分析: 大输液继续量价利齐升:输液板块实现销量26.46亿瓶(袋),同比增长20.04%;实现销售收入36.4亿元,同比增长22.26%;产销率达到90%。 输液毛利率42.07%,继续提升3.04个点,幅度超过我们的预期。整体看: (1)公司输液板块继续受益于“软塑包装替代玻瓶”的行业进程。 2010年公司玻瓶销量11亿瓶,下降0.71%;软塑包装销量15亿瓶,增长42.87%。软塑包装占比达到近60%,提高了10个点。 (2)公司继续受益于“行业集中度提升”的行业进程,2010年公司输液总产量28.5亿瓶,我们预计占全国市场份额的30%左右。 非输液板块增长迅速:非输液板块实现销售收入3.74亿元,同比增长44.18%;毛利率32.02%。两个非输液子公司:珍珠制药实现销售收入1.3亿元,净利润2300万元;中南科伦实现销售收入2亿元,净利润1900万元。其中中南科伦增幅明显,收入增长55%,利润增长153%。 强化创新,储备未来:公司现有各种研发阶段的新药48项,仿制药68项,其中6项新药和10项仿制药申报生产。2010年公司获得3项国家新药创制重大专项的科技基金支持。 2011年公司信心十足:根据2011年业务计划,公司管理层预计2011年归属于母公司股东的净利润较2010增长40-60%。 盈利调整: 我们维持公司2011、2012年EPS4.20元、5.90元的盈利预测,复合增速50%。 投资建议: 我们判断今年是公司的转型年,也是经营的拐点年。公司推出“逐步实现输液类和非输液类产品等强格局的战略目标”,值得重视,公司未来的投资重点可能向此转移。我们认为公司是值得重点配置的战略品种。

业绩简评: 2010年,公司实现营业总收入18.17亿元,比上年同期增长26.64%;实现利润总额11736万元,比上年同期增长47.37%;实现净利润8558万元,比上年同期增长46.73%。实现每股收益0.273元。 经营分析: 工业收入增速明显改善:2010年收入增长达到26.6%,而过去4年公司的收入增长均低于13%,公司经营拐点确立;毛利率为32.4%,较2009年有所下降,三七等原料上涨造成成本压力,我们认为2011年毛利率将不会继续下降;公司4季度在营销方面投入大量费用,为2011年打下更好的基础;管理费用仅同比增长14%,反映公司内部挖潜体现一定成效。 主导产品继续维持良好增长势头:2010年络泰(200mg)同比增长90%,络泰(400mg)同比增长52%,天眩清同比增长27%,血塞通软胶囊(30s)同比增长104%;我们认为,未来2-3年,血塞通系列及天眩清产品仍是公司的主要增长源,血塞通系列将保持40%以上的增长,而天眩清则保持30%左右的增长。 贝克诺顿增长喜人,中药厂改革攻坚:2011年贝克诺顿利润增长42%,我们认为随着阿奇霉素等产品的注入,贝克诺顿的高增长仍能持续;2010年下半年完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整,2011年将是中药厂的改革攻坚年,我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。 管理细化不断深入,未来发展打下基础:2010年公司实施高管及核心骨干的超值奖励方案;确定中层考核及定期聘任制度,实施销售薪酬及激励政策改革;完成营销组织架构调整,对全国销售地区实行分区管理;同时对产品实施分组管理,单独管理并重点发展口服制剂;改善研发机制,建立、执行新的薪酬体系,招聘高端研发人才,建立研发战略联盟;我们认为,这些管理改革将为公司未来的持续健康发展打下坚实的基础。 盈利调整: 预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。 投资建议: 目前公司股价对应2011年业绩的估值为31倍;考虑到公司近年业绩高成长以及TEVA深入合作的预期,继续维持“买入”的投资建议。

业绩简评. 恒瑞医药公布2010 年年报,公司实现归属于母公司所有者净利润7.24 亿元,实现每股收益0.970 元,比预期略低(1.00 元)。 经营分析. 主业增长22%:公司2010 年实现销售收入37.44 亿元,同比增长23.61%;实现毛利31.39 亿元,同比增长25.29%;实现EBIT8.56 亿元,同比增长26.19%;实现营业利润8.45 亿元,同比增长9.52%;实现归属于母公司净利润7.24 亿元,同比增长8.78%。由于去年有较高的公允价值波动,今年为0,导致净利润增速不快,扣除此因素影响公司主业增长22%。 管理费用增加明显影响了当期利润:公司截止3 季度主营利润的增长还是快于收入增速,但全年两者基本持平,原因主要在于四季度管理费用的增加。原因在于两方面:一是研发费用投入较多;二是股权激励成本计提,预计增加了2400 万的费用。由于公司的股权激励为三年周期,预计2011年、2012 年都会产生影响。 还是要关注公司的国际化和创新方面持续推进:创新药方面艾瑞昔布已经通过产前动态检查,今年正式产生利润贡献,作为第一个创新药上市具有较大的意义;创新药阿帕替尼、瑞格列汀的研发进展顺利。国际化方面,公司伊立替康注射剂生产线接受了FDA 的现场认证检查,如果通过有助于公司国际化合作的开展,同时公司与跨国医药企业的合作也值得期待。 盈利调整. 考虑到股权激励成本摊销影响,我们调整2011、2012 年公司EPS 为1.210 元、1.580 元,新增2013 年预测为2.050 元。 投资建议. 公司是需要等待的品种。公司现有产品肿瘤药稳定、非肿瘤药快速增长,同时公司战略上加大了仿创药的力度,更加务实,有助于在创新药出来之前业绩维稳。从长期角度看,我们认为公司是国内化学创新药的典型代表,维持“买入”评级。 风险提示:招标政策变局对公司销售的影响;

投资逻辑 “百年老店”具有不可复制性:市场总是坚持不懈地追求能持续经营、发展空间巨大的“百年老店”,同仁堂就是具有“百年老店”特质的投资标的;同时,同仁堂的经营模式、品牌基础、独家品种及在传统中医药产业的地位是不可复制的,具有稀缺资源的属性。 股份公司是集团的发展核心:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心,旗下掌握大量经营资产;无论是收入还是利润贡献,股份公司均在集团居于首位;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略。我们认为,聚集集团中药制造的股份公司将毫无疑问地处于集团发展的核心地位。 n公司市值被严重低估:考虑上同仁堂科技后,同仁堂的市值也仅有189亿,略高于中恒集团,远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业。我们认为,公司市值与公司在传统中医药领域无可撼动的地位相距甚远。 投资建议 我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。 我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.629元、0.867元和1.232元。 估值 盈利水平偏低,完全不符合公司所占据的行业地位。因此,我们认为,在目前公司的经营能量尚未得到释放的情况下,公司应该享受高PE水平。给予公司未来6个月43.35元目标价位,相当于50x11PE。 风险 僵硬的体制如果继续没有改变,公司的经营能量仍然得不到释放,公司将继续处于市值偏低的状况。