业绩符合预期 公司三季度收入1.23 亿元,同比增长13%,净利润593 万元,对应每股盈利0.022 元,同比增长1%。前三季度净利润增长17%,符合业绩预报10%~20%的增长预期,预计四季度将迎来结算高峰。 发展趋势 行业需求和政策扶持继续向好。住建部第二批国家智慧城市试点数量达103 个,多于预期;国开行承诺加强对智慧城市建设的贷款支持力度,均体现国家层面对推进城镇化过程中行业作用的认可与重视,以及地方层面投资的积极性。政府债务审计将规范政府投资,短期带来一定的不确定性,但中期有助于提升智慧城市资金保障、促进行业良性较快发展。 BT 模式下,业务快速随产业链纵横扩张。通过山东临朐项目将业务扩展至智慧城市、通过子公司尚易德将产业链延伸至安防产品制造领域,通过总额约7.1 亿元的佛山南海项目将业务延伸至轨道交通领域;综合这些业务的特点,普遍规模大、起点高、空间广阔。公司同时宣布成立湖南、山西和长春三个分公司,在区域扩张和销售服务网络构建方面持续推进,与业务链条有效结合。 传统业务增速受到一定影响,短期成本增长较快。在业务高歌猛进的同时,相应的,公司各项成本支出增长较快,费用压力有所体现,也是三季度盈利增速低于收入增长的主要原因。3 季度我们统计的订单总额较去年3 季度整体增长58.5%。但增速较上半年的106.8%出现一定回落。 盈利预测调整 考虑到河北项目落地以及公司项目结算仍存在不确定性,我们暂维持公司2013/2014 年盈利预测不变。 估值与建议 我们认为,行业旺盛需求是投资主线,地方政府还款风险的爆发则是投资逻辑的终结,在这个过程中优秀企业能够成功做大并最终转型到可持续经营模式。易华录正不断证明自己的执行力和竞争力,目前潜在阻碍公司增长的唯有政府债务风险和资金水平。 因此,政府债务审计是目前公司股价的最大风险,而创业板再融资打开和股权激励落地将产生较大利好。我们认为未来2~3 年机遇仍高于风险,维持“推荐”评级不变。短期仍建议控制仓位规避系统性风险,股价回调将带来逢低买入机会。

2013年3季度业绩符合预期 2013年前三季度公司实现主营业务收入9.37亿元,同比增长14.4%,主营业务成本4.21亿元,同比增长14.3%。最终公司前三季度实现归属母公司净利润3.28亿元,合每股1.10元,同比增长18.1%,符合预期。其中,三季度净利润同比增长15.8%。 生产量增幅稳居上市机场第一。因空中产能释放,公司1-8月实现起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比增幅分别为14.8%、15.2%和11.1%,远高于其它上市机场。 主营利润率同比改善,且创过去3年单季新高。3季度和1-9月累计同比分别改善3个百分点和2.4个百分点。受益产能释放和暑运旺季,3季度收入的同比增幅加速,因享受较高的经营杠杆,成本增长较缓和,主营利润率大幅改善,创过去3年单季新高。 发展趋势 高增长仍将持续。空中产能因RNPAPCH飞行程序启用而释放,明年T4投产将扩容地面产能,生产量高增长有望继续。 高铁影响微弱。我们预计厦深高铁将于年底开通,但目前厦门-深圳航线旅客量仅占总量的3%,且厦门机场时刻资源宝贵,即使有冲击,航空公司将转投其它航线,从而使得机场维持高增长。 T4投产导致业绩承压。T4航站楼一期预计明年投产,总航站楼面积将翻倍,我们预计人工和能耗两项成本增幅将较为显著,考虑在新楼投产前需要提前招收员工并培训,预计未来人工成本同比增幅将加快;而明年人工仍将继续较快增长,能耗和折旧(或租金)成本也将出现,预计对业绩负面影响为10%~15%。 盈利预测调整 考虑生产量增幅略超我们预期,小幅上调2013/2014年归属母公司净利润0.9%和2.0%,至4.41亿和4.54亿,分别合每股1.48元和1.52元。 估值与建议 目前公司2013年市盈率估值10.2倍,市净率估值1.7倍,位于历史低位。虽然生产量高增长带来收入持续增长,但新航站楼投产拉低明年业绩增幅至5%以内,且考虑未来第二机场的不确定性限制估值上移,我们维持审慎推荐评级。

三季度业绩基本符合预期 公司三季度收入4.12 亿元,同比增长18%,归属母公司净利润0.29亿元,增长17%。对应每股盈利0.12 元。前三季度每股盈利0.38元,同比增长36%,符合业绩预告25%~45%增长的中位。 发展趋势 行业需求和政策扶持继续向好。住建部第二批国家智慧城市试点数量达103 个,多于预期;国开行承诺加强对智慧城市建设的贷款支持力度,均体现国家层面对推进城镇化过程中行业作用的认可与重视,以及地方层面投资的积极性。政府债务审计将规范政府投资,短期带来一定的不确定性,但中期有助于提升智慧城市资金保障、促进行业良性较快发展。 3 季度新签订单同比有所回落,大订单占比继续提升。三季度公司新增订单3.27 亿元,同比下降34.5%,增速较上半年有所下滑(+23.5%),我们认为主要是季节性和基数因素影响。根据搜标网公布的中标情况,3 季度新签千万级订单相当于整体订单的23%,金额相当于整体的65%,大单占比继续提升。 收购亚太安讯科技丰富业务链条、提升中期竞争力。我们看好此次收购对公司发展的战略意义,主要在于: 1) 通过收购成熟团队,将业务扩展到快速增长的城轨板块;2)收购标的业务集中在北京,将受益于银江的渠道铺设实现二三线城市复制,实现从单一区域到全国各地的加速扩张;3)银江原有优势区域在华东,进一步加强对北方地区的影响力。 盈利预测调整 我们判断公司利润率将稳定在较高的水平,保守起见假设2014 年实现并表,相应下调2013/14 年每股盈利预测至0.67 元和0.96 元,对应38%和44%的增速,调整幅度分别为15%和3%。 估值与建议 我们认为,行业旺盛的需求是投资的主线,地方政府还款风险的爆发则是投资逻辑的终结,这个过程中优秀的企业能够成功做大并最终转型到可持续的经营模式。目前潜在阻碍公司增长的唯有政府债务风险和资金水平。 政府债务审计是目前公司股价的最大风险,而创业板再融资如果打开将产生较大利好。我们认为未来2~3 年机遇仍明显高于风险,股价回调将带来逢低买入机会,维持“推荐”评级不变。

公司近况 上海机场公布了9月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+1.20%、+6.34%和-3.14%。 评论 旅客吞吐量同比增幅季节性放缓,但降幅小于行业。9月旅客吞吐量同比增幅从8月的7.26%小幅下降0.92个百分点至6.34%,我们认为今年旅客构成中,旅游客占比较高,所以生产量增幅随淡旺季波动较为显著,因9月进入淡季,且中秋、国庆假期合并导致出行次数同比下降,需求增幅环比放缓。但上海机场旅客量增幅仅放缓了0.92个百分点,三大航旅客运输量同比增幅放缓约3个百分点,北上广深四大机场共同的旅客量同比增幅放缓约1.5个百分点。 国内、国际旅客量增幅出现分野,国际再攀新高,国内再次同比下降。国际增幅再创年内新高,达18.01%,主要为东南亚、西欧和北美地区航线的大幅增长。国内增幅又回落至同比下滑,降幅为1.63%,我们认为除季节性及国定假变化外,浦东和虹桥两场的航班调整也是一个原因,从第三方数据监测到,虹桥机场9月国内座位数同比增加约2%。 货运业务继续低迷。货邮吞吐量同比下降3.14%;主要因国际业务下降了4.42%所拖累。1~9月货邮吞吐量累计同比降幅为2.94%。考虑春节错期影响,货邮吞吐量已连续9个月同比下滑。 9月油价环比小幅上涨,去年环比小幅下跌,预计油料公司利润同比增长。9月布伦特油价环比上涨1%,去年同期下跌2%,我们预计贡献的投资收益同比改善。 估值建议 目前公司2013年的市盈率为15.0x,处于历史中/低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。

公司近况 中国国航公布了2013年9月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长11.5%,供给(ASK)同比增长10.6%,客座率同比增长0.7个百分点至81.3%。货运方面,需求(RFTK)同比下降4.6%,供给(AFTK)同比增长0.8%,载货率同比下降3.4个百分点至60.2%。 评论 需求(RPK)当月同比增长11.5%,国际增幅连续6个月加速。 国内航线表现稳定,当月和累计增幅分别为7.4%和9.6%,国际航线因去年低基数(去年同期增幅仅为1%)和今年美国线持续热销而加速增长,本月增速提升至20.6%。我们认为导致国际高增长的原因将持续至年底,因此本趋势在未来月份还将延续。 投入(ASK)当月同比增长10.6%,低于需求增幅,客座率同比增长0.7个百分点至81.3%,主要受益于国际线。国内航线供需基本匹配,增幅均为7%左右,客座率小幅增长0.1个百分点至81.4%;国际航线需求因低基数而高增长,但供给投放略微谨慎,因此客座率同比改善1.3个百分点至81.9%。1~9月累计,投入增长8.5%,供不应求,客座率同比增长0.7ppt至81.7%;其中国内和国际投入增幅分别为8.8%和7.8%,客座率分别同比增长0.6和1.1个百分点。 货运需求和载运率同比均下降。货运市场长期低迷,本月需求和载运率同比分别下降4.6%和3.4个百分点。 净增飞机8架,引进3架宽体和5架窄体。 估值建议 今年业绩最坚挺。虽然行业供给增幅偏快、反腐冲击需求,供需逆差导致票价下跌,但公司因为重点增投的美线需求持续火爆、国泰航空投资收益低基数,业绩在三大航中最为坚挺。 明年行业景气提升,低估值具有吸引力。目前市净率仅为0.9x,位于历史低位,我们认为已经体现了市场最悲观的预期。虽然短期缺乏催化剂,但考虑明年行业供需结构将好转,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

公司近况 东方航空公布了2013年9月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长9.73%,供给(ASK)同比增长10.10%,客座率同比下降0.28个百分点至80.09%。货运方面,需求(RFTK)同比减少0.76%,供给(AFTK)同比增长9.22%,载货率同比下降6.15百分点至61.19%。 评论 需求(RPK)同比增长9.73%,国际/国内分化严重。国内航线同比增幅环比上月下降了4.18个百分点,仅为5.00%,从第三方监测数据了解,主要是上海和西安两个主要基地的航班量同比出现下滑,尤其是上海,投放座位数降幅约为10%。国际航线同比增幅环比上月增加了7.48个百分点,回升至22.52%,高于累计增速的18.30%。公司目前的国际航线RPK 占比已接近30%,处于行业领先位置,几乎持平国航。 投入(ASK)当月同比增长10.10%,高于需求增幅,客座率同比减少0.28个百分点至80.09%。1~9月累计投入增长11.65%,也高于需求增幅,客座率同比下降0.29个百分点至79.90%。从第三方监测数据了解,国内运力增长主要来自昆明机场新增大量时刻,国际运力增长主要来自北美、东南亚和西欧。 货运需求依然低迷,但供给被动式增长,载货率同比下降。本月货运需求(RFTK)同比下降0.76%,1~9月累计增幅仅为1.48%; 但由于客机量增长,带来腹舱货运载量提升,导致供给(AFTK)同比增幅较高,本月和累计增幅分别为9.22%和7.23%,载货率分别下降6.15和3.37个百分点。 估值建议 基本面见底,明年有望改善。4季度起日本高基数因素将消除;昆明基地因今年运力大增导致收益下滑,为明年创造低基数;新型宽体机明年陆续投入,美线有望扭亏为盈;廉价子品牌捷星或将首飞。 上海自贸区和国企改革政策利好持续发酵。目前市净率为1.5x,位于历史低位,我们认为体现了部分政策利好的预期,但基于明年业绩改善及带动的估值进一步向上修正,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

公司近况 上海机场公布了8月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+5.54%、+7.26%和-1.62%。 评论 旅客吞吐量环比改善显著,但排名依然居中。8月旅客吞吐量同比增幅连续第4个月环比改善,且增幅几乎为7月的一倍,达7.26%,环比改善显著,我们认为受益于恶劣天气负面影响的消退,即7月的高温和雷雨天气导致部分旅客将暑期旅游推迟至8月。因为全行业都受该因素影响,所以其它上市机场旅客吞吐量呈同样的显著改善态势,因此,同比增幅在上市机场中排名维持不变。 国内、国际旅客量增幅继续好转,且国内增幅明显回升。国际增幅创年内新高,达14.42%,主要为东南亚、西欧和北美地区航线的大幅增长。国内增幅明显企稳回升至3.27%。 货运业务继续低迷,但降幅有所缩窄。货邮吞吐量同比下降1.62%;主要因国际业务下降了1.13%所拖累。1~8月货邮吞吐量累计同比降幅为2.92%。考虑春节错期影响,货邮吞吐量已连续8个月同比下滑,但本月降幅略有缩窄。 8月油价涨幅低于去年,预计油料公司利润小幅下滑。8月布伦特油价环比上涨4.1%,涨幅约为去年的50%,我们预计贡献的投资收益仍然同比下降。 估值建议 目前公司2013年的市盈率为14.9x,处于历史中/低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

公司近况 银江股份公告拟以6亿元(5亿元股票(21.33元/股)、1亿元现金)购买北京亚太安讯科技(业务主要为城市轨道交通视频安防监控项目系统集成)100%股权。公司拟同时向不超过10名特定投资者增发不超过2亿元(不低于19.2元/股)进行配套融资。 评论 战略收购:我们看好此次收购对公司发展的战略意义,体现在:1)通过收购成熟团队,将业务扩展到快速增长的城轨板块;2)收购标的业务集中在北京,将受益于银江的渠道铺设实现二三线城市复制,实现从单一区域到全国各地的加速扩张。 3)银江原有优势区域在华东,进一步加强对北方地区的影响力。 战术成功:收购既无损公司资金实力,又实现对收购团队的激励:1)收购对价低于12倍市盈率,增发股票而不是现金直接收购;2)对收购团队实现持有上市公司股票激励和超业绩承诺增长奖励(超过25%以上盈利增长部分的50%)双重激励;盈利估值双赢:收购既增厚盈利15%,又有望提升估值水平:1)亚太安讯质地优良,是北京的行业龙头,毛利率达到45%;2)考虑2013年5000万业绩承诺以及2014/15年不低于15%的年均增长承诺,我们测算在最保守情况下增厚每股盈利14.9%;3)进入快速增长的城轨板块,本次的成功收购案例为未来的潜在收购打下良好预期,均有望进一步提升公司的估值水平。 估值建议 我们根据项目收购方式和最低业绩承诺分别上调2013/2014年业绩13.9%和10.7%,至每股盈利0.78元和0.99元。公司目前估值对应2013/2014年市盈率29倍和22.8倍,较行业平均水平折让14%和13%,但成长性高于行业水平,重申“推荐”评级。 风险 收购完成风险,盈利不达预期风险,回款风险。

2013上半年业绩超预期 2013年上半年公司实现主营业务收入414.79亿元,同比增长2.66%,主营业务成本382.42亿元,同比增长7.67%。最终公司上半年实现归属母公司净利润7.63亿元,同比下降23.29%,合每股0.07元,同比下降25.45%,好于我们的预期,主要是主业利润好于预期。 供需增幅均高于行业,禽流感导致客座率同比涨幅最少。国内增长受益于昆明机场新增时刻,国际增长主要来自东南亚地区。上半年国际航线RPK占比已经提升至27%,接近国航的30%,而南航仅为19%。受禽流感影响,4月国内客座率同比大幅下降3.4个百分点,导致上半年客座率涨幅仅为0.2个百分点。 主业亏损最多,但仍好于我们预期。我们拆算得知上半年主业亏损16.04亿,高于南航的13.60亿和国航的0.35亿,主要是受到日本航线、禽流感、昆明始发航班增长过快这3个有别于其它公司的因素影响。而我们预计主业亏损为23亿,超我们预期很可能来自和吉祥航空的代码共享,带来上海地区收益水平的大幅改善。 发展趋势 不利因素逐渐散去,3季度业绩可能超预期。上半年对业绩负面影响的禽流感、特殊天气已经远去;日本航线基数因素将逐渐消除;再考虑上海市场控制力增强,3季度业绩有望继续超预期。 明年向上改善的确定性高。今年国内的昆明和国际的日本2个市场较弱创造低基数;明年新型宽体机投放美线,有望实现首年盈利;上海机场仍有产能,高收益航线增长潜力好于兄弟公司。 自贸区和迪斯尼构成长期利好。自贸区短期可能带来税费减免,长期带动客运和货运业务双增长;迪斯尼开园带动客量增长。 盈利预测调整 我们维持公司2013年2014年归属母公司净利润28.47亿和37.46亿的盈利预测不变。 估值与建议 公司2013年和2014年市净率分为1.4x和1.2x,位于历史中低位。 基于不利因素远去,业绩逐季改善可持续,上海自贸区可能带来政策利好,维持“推荐”评级。

业绩小幅好于预期 1H13 公司换算周转量增长1.7%,其中大秦线运量2.2 亿吨,同比增长2.2%;完成收入243.2 亿元,同比增长9.3%;实现净利润64.8亿,同比提高6.8%,对应每股收益0.44 元,其中2 季度每股盈利0.21 元,同比提升15.9%,小幅好于预期。 朔黄铁路投资收益30%增长,是盈利高于预期的主要原因。朔黄线周转量增长19%,成本仅增长3%左右,经营和管理双超预期。 成本费用压力增加:人工成本、大修支出、货车使用费和货运服务费均有20%~23%的增长,营业成本+12.9%,管理费用+16.6%。 财务费用下降:强劲现金流持续降低债务规模,财务费用-13.6%。 发展趋势 需求恢复、库存降低、进口煤替代风险减小。火电发电量预期下半年+8~10%;港口和电厂库存近期降到历史中值;国内外煤炭价差收窄到持平。在低基数基础上,预计3 季度整体运量增长10%。 压力测试中表现理想,后续分流风险可控。具体而言,1)上半年顶住朔黄分流压力:需求不足以及朔黄线扩能的背景下,神华上半年减少了从大秦线和秦皇岛港下水量,我们估算在1000 万吨左右,但伊泰等煤炭企业有效弥补了这部分减量。2)准池年内竣工,机遇大于风险。准池线预计年内竣工,初期能力4000 万吨左右,主要配合新煤矿,在提升朔黄线增长前景的同时,进一步分流大秦线运量的可能较小。3)张唐风险可控。张唐线(准曹线)预计2015 年后贯通,大秦在运输成本上优势较大,预计最大分流在5000万吨。敏感性角度,每减少1000 万吨运量,盈利负面影响3 分钱。 铁路货运价格改革带来质变机会。目前方向和幅度已经渐渐清晰,不确定性唯有进度和结构,对此我们持积极态度,即特殊运价会动,铁路建设基金在铁路发展基金成一定规模后会回归。根据测算,货运运价每提高1 分钱,最多增厚每股盈利0.19 元或22%;铁路建设基金如能够回归,最多增厚每股盈利0.57 元或66%。 盈利预测调整 暂不将提价量化,维持2013/14 年0.84/0.88 元每股盈利预测不变。 估值与建议 不考虑价格改革带来的影响,2013 年末DCF 估值8.2 元。潜在运价提升将增厚盈利,建设基金回归预期将提升估值,重申“推荐”。

业绩基本符合预期 中国远洋上半年归属母公司净亏损约9.9 亿元,对应每股-0.10 元;亏损同比收窄80%。公司二季度单季盈利10.0 亿元,环比一季度-19.9 亿元扭亏为盈。上半年同比减亏和二季度环比扭亏为盈的主要原因是公司集中处置了中集集团和中远物流的股权,录得合计48.9 亿元的税前处置收益。 以非经常性收益的口径来看,公司上半年亏损47.6 亿元,同比收窄11%;二季度亏损20.4 亿元,环比收窄33%。经常性损益基本符合预期。经常性损益在上半年同比收窄和二季度环比收窄的主要原因在于租入船成本的减少。 发展趋势 干散货业务持续亏损:上半年中远散货净亏损约18.2 亿元,剔除租入船亏损合同拨备回拨的净影响6.7 亿元后,板块主业亏损约24.9 亿元,同比收窄29%(去年同期35.2 亿元)。上半年市场BDI 均值仅843 点,同比回落11%;二季度均值888 点,环比回升11%;但整体而言运价一直远低于行业的盈亏平衡点,在持续低迷的行业环境中,公司干散货业务的减亏主要得益于租入船队的退租,该项措施节省租金成本约9.0 亿元。我们估计在近期Capesize 运价有所恢复、公司持续收缩租入船规模的努力下,下半年的亏损环比上半年会略有收窄,但未来两年实现盈利不太容易。 集运业务亏损同比扩大:上半年中远集运净亏损22.4 亿元,同比扩大32%,主要原因是实现的运价同比回落11%。二季度运价环比一季度进一步下降5%。虽然三季度现货运价有所上涨,但仍主要在亏损区间波动,预计今明两年盈利的难度较大。 中集和中远物流股权处置,保障公司扭亏。公司处置了其持有的中远物流100%的股权,录得18.5 亿元处置收益。随后,中国远洋持股43%的中远太平洋(1919.HK)处置了其所持有约22%的中集集团股权,录得约29.6 亿元的处置收益。如果公司在2013 年继续亏损,将被迫暂停A 股上市,因此管理层旨在通过各种方式保证上市公司平台的存续。不排除公司在年内有有进一步的资产处置和重估收益。 盈利预测调整 我们维持2013 年+0.03 元和2014 年-0.19 元的盈利预测不变。 估值与建议 目前A 股和H 股中国远洋的年底市净率分别约为1.3 倍和1.1 倍,对于主业前景持续亏损的公司来讲,目前估值并不便宜。考虑到干散货运价持续低位波动,集运四季步入传统淡季,2014 年亏损奉献较高,并且估值高于同业,我们认为个股短期内缺乏机会。继续维持A 股审慎推荐和H 股的中性评级不变(H 股维持3.0 港币的目标价不变)。

2013年上半年公司实现主营业务收入458.58亿元,同比下降3.58%,主营业务成本395.31亿元,同比上升0.37%。最终公司上半年实现归属母公司净利润11.19亿元,合每股0.09元,同比上升7.31%,高于我们的预期,主要是主业利润好于我们的预期。 运力匹配市场,表现为国内、国际航线客座率均同比增长。公司上半年运力同比增幅降低至7.5%,低于三大航均值的9.5%和行业的12.1%,录得客座率同比改善1个百分点;其中,国内、国际市场均衡发展,客座率同比分别增长1个和1.2个百分点。 需求不足,导致营业利润率同比下降和主业小幅亏损。即使油价下跌、营改增等非经营性因素利好业绩;但需求增幅因经济增长乏力和政府坚决反腐而放缓,导致票价下跌,上半年主营业务利润率同比下滑1.5个百分点至13.4%,我们测算公司主业小幅亏损3500万。 发展趋势 业绩逐季改善,全年利润同比增长值得期待。受油价下跌、人民币升值、暑运旺季到来和特殊天气远去等多因素影响,全行业利润逐季改善趋势基本可预见。我们认为国航逐季改善的趋势将更加明显且快速,因为:1)国际航线改善确定:公司大幅增投的美国航线,复苏是确定的,且欧洲、日本也开始缓慢复苏;2)国内航线下降风险最小:受益品牌、机型、服务等,旅客忠诚度较高,票价和客座率受经济放缓冲击最小;3)国泰盈利继续改善。我们维持公司全年业绩同比增长的判断。 盈利预测调整 我们维持公司2013年和2014年归属母公司净利润51.98亿和60.43亿的盈利预测不变。 估值与建议 公司2013年和2014年市净率分为0.9x和0.8x,位于历史低位。我们认为已经体现了市场最悲观的预期。基于禽流感和暴雨等突发因素远去,8月客座率将有望重回同比增长,业绩逐季改善可持续,维持“推荐”评级。

2013 年上半年业绩略高于预期 2013 年上半年公司实现主营业务收入24.71 亿元,同比增长8.68%,主营业务成本13.72 亿元,同比下降2.49%。最终公司上半年实现归属母公司净利润8.93 亿元,合每股0.46 元,同比上升18.29%,略高于市场预期。 受益收费并轨、旅客结构改善,主营收入增速大幅高于旅客吞吐量增速5.07 个百分点。两者共同拉动航空及相关收入同比增幅至20%,我们预计增厚全年业绩约2 亿;国际旅客吞吐量增幅6.5%,促进商业餐饮租赁收入增幅提升至8%。 主营利润率同比大幅改善6.4 个百分点至42%。虽然收费并轨和高经营杠杆利于主营利润率的提升,但处于亏损状态的地面服务公司与第三方合资,转为投资收益,也从侧面改善了主业利润率约1 个百分点。 航油价格波动导致投资收益同比小幅下降。虽然德高动量贡献的投资收益同比增加了2147 万,但因油价波动导致油料公司贡献的投资收益同比减少了3200 万,再因新增亏损的地面服务公司,投资收益同比下降9%。 发展趋势 生产量增幅有望继续回升。影响增幅的因素有今年的特殊天气和禽流感,去年的日本航线高基数,未来都将消除。 自贸区持续发酵,政策利好或将兑现。公司位于自贸区圈定的三港三区内,我们认为自贸区可能带来三重利好:1)所得税率下降;2)免税店带动进口货物吞吐量增幅上涨;3)自贸区发展成熟后,可能有高端制造业需要空运产成品,也可能有物流企业入驻带来中转货量。 盈利预测调整 我们维持公司2013 年和2014 年归属母公司净利润19.36 亿和22.68 亿的盈利预测不变。 估值与建议 受益自贸区获批,公司股价涨幅超过20%,目前2013 年的市盈率为15.7x,仍然处于历史中低端,也低于国际机场均值。考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、自贸区三大利好仍待兑现。重申“推荐”评级。

业绩略低于预期,公布配股预案 1H2013收入490亿元,同比增长21%;归属母公司净利润10.6亿元,对应每股盈利0.47元,同比提升18%,略低于预期。 供应链业务净利润4.4亿元,或每股0.20元,同比增长28%,符合预期;房地产净利润6.2亿元或每股0.27元,同比增长7.6%,略低于预期,源于结算项目毛利率偏低,以及本期未结算毛利率较高的一级土地开发业务。 公司同时披露配股预案,每10股配售不超过3股,募集资金不超过35亿,用于加强供应链运营业务。其中15亿元补充营运资金,20亿元偿还贷款。 发展趋势 2013年供应链业务增长30%至每股0.45元。上半年供应链业务盈利增量主要来自纸浆/矿产品(分别0.027元/0.01元),其余板块合计实现了15%左右的盈利增长。考虑下半年是结算旺季,我们预计2013年全年纸浆/矿产品/钢材三项业务将带来0.06元的增量,其余业务实现15%的增长,对应EPS增量0.04元,对应供应链业务整体提升30%至每股0.45元。 2013年房地产业务增长20%至每股0.70元。上半年联发地产和建发地产合计签约销售85.3万元(76万平),同比增长124.5%;合计结算销售64.2亿元(49.33万平),同比增长114.5%。但由于结算项目毛利率较低,以及本期并未结算高毛利的一级土地开发业务,毛利同比下滑14.7个百分点至30%。我们保守预计2013年地产业务盈利增长20%至每股0.70元。受益棚户区改造政策,潜在的一级土地开发收益将带来盈利上调空间。 潜在配股对每股盈利摊薄不超过10%,对市盈率影响不超过5%,但将打开公司供应链业务发展的桎梏,我们对此持积极态度。公司配股价格应高于每股净资产5.02元,我们测算对每股盈利潜在摊薄最大在10.5%;考虑到除权后平均股价将下降,我们测算对市盈率最大负面影响在4.5%(图表1-2)。另一方面,作为类金融企业,如果配股成功,建发将突破资金对业务发展带来的桎梏,供应链业务增速和规模将可以看高一线,竞争力也将进一步提升,我们对未来的盈利弹性和利润率水平均持非常积极态度。 盈利预测调整 维持2013/14年每股盈利1.15元和1.45元不变,对应20%和25%的增长。 估值与建议 目前6.2倍的市盈率水平足够的安全边际,潜在配股对每股盈利和市盈率的影响较小,但对未来发展意义重大。此外,如果上海自贸区试点向沿海其他城市扩展,厦门有望首批获益,这将为公司加快规模扩张和业务模式升级带来更好的历史性机遇。中期目标价9.0元,重申“推荐”评级。

业绩符合预期 1H2013年收入76.3亿元,同比增长8.8%;归属母公司净利润6.5亿元,对应每股盈利0.092元,同比下滑4.3%,完全符合预期;经常性损益口径下每股盈利0.101元,同比增长4.2%。二季度盈利同比增长1.1%,触底反弹趋势已经出现,但力度较弱。 发展趋势 运量恢复趋势延续,客强货弱局面未改。客运方面,从4月份开始运量同比增速逐步回升,上半年同比增长5.7%,7月份同比增长6.9%。货运方面,5月份开始同比下滑幅度收窄,上半年同比下降7.5%,7月份同比下降2.9%,仍未恢复正增长。展望下半年,低基数带来的影响将进一步提振这一趋势,预计全年客运同比增速8%、货运同比基本持平。 成本压力减小,但仍将制约盈利表现。1)维修费用预计与2012年持平;2)人工成本预计仍将出现10%~15%的增长;综合而言,我们预计2013年成本增长8%。 分流压力2014年下半年重现。公司预计广深港高铁福田站2014年下半年开通,我们预计广深城际列车运量下滑5%,对盈利产生10%左右的负面影响。 铁路价格机制改革带来盈利向上弹性。根据国务院19日发布《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》,首次提出铁路定价机制的市场化改革模式。其中货运由政府定价改为政府指导价,通过市场化改革增加运价弹性。根据我们测算,货运运价每提高1分钱,最多增厚公司每股盈利1.4分或7.2%;铁路建设基金如能够回归,最多增厚每股盈利5分钱或24%。客运定价模式并未公布,预计改革阻力较大,短期兑现可能偏小;但如果兑现,盈利弹性较大,我们测算提价1%将增厚盈利2.7%。 盈利预测调整 我们根据前7月经营数据小幅下调货运运量预测,并上调全年营业外支出预测。综合而言,我们下调2013年盈利预测6.1%至每股0.20元。出于保守起见暂不在2014年盈利预测中反映货运提价影响,预计在潜在分流风险影响下,2014年盈利与2013年基本持平。 估值与建议 公司位处中国市场化程度最高的华南地区,在铁路市场化改革的进程中,有机会率先从业务层面和经营层面出现突破,存在潜在的多元化发展和外延式扩张机会。考虑到公司盈利对铁路运价改革弹性较大,维持“推荐”的评级,建议博弈提价预期进行波段交易。