报告关键要素: 公司专注于有限服务型酒店及连锁餐饮业务,在出境旅游高速增长的背景下,公司收购卢浮酒店,显示出对外积极扩张的姿态。公司在客源方面能够为卢浮酒店吸引更多赴欧中国客人,对卢浮酒店入住率提升有促进作用,同时也有助于公司对欧洲市场的渗透和布局。此外公司兼具国企改革和上海迪士尼概念,有望获得估值溢价。预计公司2014-2016年每股收益0.68/0.79/0.93元,对应2月5日收盘价24.83元,盈率分别为36/31/27倍,维持公司“增持”的投资评级。 事件: 近期我们参加了公司股东大会,就卢浮酒店收购事项进行了沟通。 点评: 收购卢浮酒店时机有利。锦江国际此前于2010年联合美国合作伙伴收购了美国酒店IHR,经过近5年时间的运营,IHR规模从230家增长到430多家,企业价值几乎翻了一番,在收购、整合及稳定激励管理团队方面进行了有益的探索,也积累了良好的经验。公司对卢浮酒店已经进行了三年的跟踪,本次收购卢浮酒店在时间点的选择上非常有利,汇率方面,三年前汇率在8-9之间,最高达到11,目前汇率约在7左右,如果按照三年前的价格,收购价格估计需133-135亿元人民币,现在估计在100亿元以下。在利率方面,公司存款利率约4.5%,而贷款欧元的利率2%左右,一存一贷本身即已产生收益。 收购完成后对卢浮酒店的规划。收购卢浮酒店后,公司首先将通过对管理层的激励保持其团队稳定性,对于如此大规模的收购,稳定是成功的第一步。二要做增量,抓住中国的出境游浪潮,以及中国游客对中端酒店、经济型酒店的选择偏好,并联合旅行社及第三方(如携程、艺龙等)开发适合的旅游产品,积极引入客源,努力提升卢浮酒店的入住率水平,目前卢浮酒店拥有1115家酒店、9万多间客房,入住率约为50-60%,有很大的提升空间。2015年,中国公民出境游预计将达到1.2亿人次,对中端、经济型酒店的需求量巨大。公司会考虑在酒店增加中国文化的元素,针对中国公民海外生活的习惯和需求进行改善。第三,需要考虑今后的发展规划,如何对卢浮旗下四大系列七个品牌进行整合,将适合亚洲市场的品牌引进,并使锦江之星、锦江都城等锦江系列品牌更好地走出去,适应欧洲市场;在系统整合方面,要提高管理质量,降低管理成本,通过整合发挥协同效应。 接轨上海迪士尼乐园。上海迪士尼乐园的开业对上海及周边地区的餐饮、酒店、商业等均会有辐射作用,公司认为上海迪士尼乐园开园对公司2015/2016年以及未来的业绩均会产生提振作用。目前,公司在迪士尼周围已经有10多家酒店,未来还会继续增加。公司股东锦江国际集团持有上海迪士尼25%股权,出资52亿元人民币,是中方投资者中第二大股东。迪士尼一期占地1.6平方公里,周边仍有部分空置土地,未来,公司具有参与到这部分地块的酒店开发的可能性。 新一期股权激励方案正在规划中。截至2014年,公司上期股权激励计划已经到期,现阶段公司也正在思考第二期股权激励的方案,将结合行业和公司特点制定方案,希望有助于公司未来发展。 公司战略定位清晰,仍以有限服务型酒店及餐饮业务为主。公司及母公司有清晰的定位,母公司主要从事全服务酒店业务,锦江股份以有限服务型酒店和连锁餐饮为核心业务。在这次收购之后,有一个变化,即公司此前业务主要集中在中国,收购完成之后,会有很大一部分业务在海外。收购的标的酒店卢浮酒店绝大部分业务也是有限服务型酒店,这与公司所从事的有限服务型酒店业务是相吻合的。 维持公司“增持”的投资评级。公司专注于有限服务型酒店及连锁餐饮业务,在出境旅游高速增长的背景下,公司收购卢浮酒店,显示出对外积极扩张的姿态。公司在客源方面能够为卢浮酒店吸引更多赴欧中国客人,对卢浮酒店入住率提升有促进作用,同时也有助于公司对欧洲市场的渗透和布局。此外公司兼具国企改革和上海迪士尼概念,有望获得估值溢价。预计公司2014-2016年每股收益0.68/0.79/0.93元,对应2月5日收盘价24.83元,盈率分别为36/31/27倍,维持公司“增持”的投资评级。

报告关键要素:公司以冷冻冷却肉及低温肉制品为主要支柱产品,近年来新增高端的发酵肉制品,从横向和纵向两个层次建设发展大食品大农业产业体系。冷冻冷却肉及低温肉制品是公司传统产品,发酵肉制品正处于市场推广初期,随着大众生活品质的追求不断提升,市场接受度将逐渐提升。2014年,吉林公司预计大幅减亏,2015年有望实现盈亏平衡。公司预计公司2014-2015年每股收益分别为0.09元和0.14元,按1月14日收盘价7.01元计算,市盈率分别为82倍和49倍,首次给予公司“增持”的投资评级。 事件: 近期,我们对公司进行了调研,就公司经营情况及未来发展进行了沟通。 点评: 公司概况。公司主要从事低温肉制品、冷冻冷却肉以及高端的发酵肉制品的生产,以诸城、北京、吉林、西安四个基地对北方市场进行辐射,从横向和纵向两个层次建设和发展大食品和大农业产业体系,尽快实现“百亿企业、百年品牌”的企业目标。目前公司主要产品为低温肉制品和冷冻冷却肉,发酵肉制品为公司下一步的重点发展产品。 发酵肉制品初起步。发酵肉制品以高端品牌帕罗斯火腿为主要产品,单条火腿的重量在5-7kg不等,根据发酵时间的长短(12-36个月)定价约3000-6000元/条。帕罗斯火腿在公司本部有20万条的生产产能,当前仅释放部分产能,实现1000-2000万元的收入。发酵肉制品在欧洲市场较受欢迎,但中外消费习惯存在较大差异,同时产品定位于中高端市场,价格相对较高,目前在国内市场接受度尚不高。未来,随着对生活品质的要求不断提升以及对健康的关注程度上升,发酵肉制品的市场认同度有望获得提升,但短期内实现大众化消费很难。 吉林公司2014年预计大幅减亏。公司在吉林当地产品认知度不高,当地小品牌较多,加之公司产品定价较其他小品牌偏高,影响了产品在吉林的销路。吉林公司受到品牌推广等因素限制,产能并未完全释放,盈利能力欠佳,处于亏损状态。2014年,吉林公司关闭了部分经营不佳的门店,经营情况有所好转,转型调整初见成效,但受到关店影响,收入或出现下滑,但盈利能力有较好改观,此外,销售费用料有较大幅度增长,预计全年可实现大幅减亏,预计2015年有望实现盈亏平衡。 与北京京铁的合作有助于公司品牌推广及市场拓展。2014年9月,公司与北京京铁列车服务有限公司签订了《战略合作意向书》,结成长期的战略合作伙伴关系,共同研发新产品并开拓市场。北京京铁主要为北京铁路局所属京沪、京广、京哈、津秦、石太等86对高铁和客运专线列车提供餐饮服务;高铁VIP乘务服务和列车餐吧商业开发;北京局内高铁“康之旅”品牌商品的经营开发以及为其他局进京高铁、动车配送快餐等。公司将与北京京铁合作开发“康之旅”、“得利斯”品牌系列产品,为其提供生鲜类产品及帕罗斯火腿等发酵类产品,此外,还将在康之旅实体店设立得利斯品牌专柜对公司产品进行展示及销售。在高铁媒体资源方面,公司可在北京京铁的授权范围内,利用媒体资源、微信平台、高铁椅背等进行品牌宣传和推广。公司将提供火腿、低温肉、切片火腿等多种产品,而毛利率也将略高于普通产品。与北京京铁的合作将有助于公司在新的市场领域拓展业务,借助铁路交通网络的广泛覆盖,延伸和拓展公司的市场网络,对公司线上销售及电商的发展也会有促进作用。 营销渠道升级改造进行中。公司冷却肉的销售模式主要包括当地客户现款提货、经销商模式、门店销售以及大客户销售,如肉制品加工企业、餐饮、学校及政府机构等。低温肉制品销售主要通过团购单位及零售商户、商超销售、经销商销售。总体来看,商超和经销商渠道的销售占比分别在40-50%,其他销售渠道占比合计10-20%左右。公司目前拥有约3000家专卖店,布点超过20000个,以加盟店为主,而直营店则主要承担旗舰店、服务职能以及区域中心的管理职能。公司市场改革正在推进当中,2015年将全面铺开,逐步打造全新的营销模式,以期调动经销商的积极性,将结合传统的经销商模式对公司的营销体系进行升级改造。公司也积极搭建电商平台进军全国市场扩大市场覆盖范围,并开拓体验店等新型的营销模式,在此模式下对销售单元进行细化,实现营销渠道和模式的建设,特别是达到终端数量的大幅提升。 生猪来源可控。公司主要的生猪来源有潍坊同路公司、大型屠宰场以及散养农户。公司有40%以上的生猪来源通过集团统一供应种猪、统一人工受精、统一供应饲料、统一技术服务,畜牧部门均有监控及备案。另外,也有大型屠宰场的固定收购。此两种方式约占公司生猪来源的80-90%,另有少部分为散养农户收购,在屠宰前公司也会联合畜牧部门进行检疫以把控食品安全。 首次给予公司“增持”的投资评级。公司以冷冻冷却肉及低温肉制品为主要支柱产品,近年来新增高端的发酵肉制品,从横向和纵向两个层次建设发展大食品大农业产业体系。冷冻冷却肉及低温肉制品是公司传统产品,发酵肉制品正处于市场推广初期,随着大众生活品质的追求不断提升,市场接受度将逐渐提升。2014年,吉林公司预计大幅减亏,2015年有望实现盈亏平衡。公司预计公司2014-2015年每股收益分别为0.09元和0.14元,按1月14日收盘价7.01元计算,市盈率分别为82倍和49倍,首次给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:食品安全问题;猪肉价格波动等。

报告关键要素:前三季度公司营业收入同比下降1.1%,募投产能生产的产品在三季度尚未大量上市,对收入的贡献未能显现。四季度随着新产品的大量上市,公司将进入业绩验证期。预计公司14年、15年EPS分别为0.38元、0.57元,对应10月27日收盘价12.60元的PE为33倍、22倍。看好原酿造酱油在未来两到三年的增长前景,维持对公司的“买入”评级。 事件: 公司发布14年3季报。营业收入12.13亿,同比微降1.06%,归属于母公司股东的净利润1.14亿,同比增长3.72%。EPS0.25元。 产能释放的效果三季度尚未显现。前三季度公司营业收入小幅下降1.1%,其中3季度单季收入同比下降2.1%。公司20万吨高端酱油的募投项目已于今年1月陆续投产,生产期6个多月,但由于上市前还有一段铺货期,并且产能是分批逐步达产,因而对三季度收入的贡献并不明显。 毛利率提升,费用平稳增长。公司前三季度毛利率29.5%,较去年同期上升3.47个百分点。其中3季度毛利率29.71%,较2季度小幅上升0.98个百分点。今年为了配合中高端新品原酿造酱油的上市,公司加大了销售费用的投入,前三季度销售费用同比增长21.37%,销售费用率为11.84%,同比上升2.19个百分点。 原酿造四季度大量上市,公司进入业绩验证期。公司今年推出的中高端原酿造酱油,发酵周期6个月,是推动酱油消费进入10元时代的主打产品。原酿造的简约口味接近于日式酱油的纯粹风格,强调不加色素、不加防腐剂、不加转基因大豆。该产品先由公司1200家经销商中选取前300强经销商来做重点推荐,树样板市场。目前广西地区销售推广较好,是较成功的样板市场。截至6月底,此单品销售额已近一千万元。由募投产能生产的原酿造产品四季度将大量上市,4季度的收入增长情况将验证公司前期股价上涨的逻辑。 投资建议:预计公司14年、15年EPS分别为0.38元、0.57元,对应10月27日收盘价12.60元的PE为33倍、22倍。看好原酿造酱油在未来两到三年的增长前景,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅上涨;2、食品安全风险;3、新产品推广效果低于预期。

报告关键要素: 公司拥有优质的旅游自营,“索道+酒店+演出”的三足鼎立格局已经形成,伴随客流量的提升,索道业务毛利率将有稳定提升,英迪格酒店开业后运营情况良好,有望快速度过培育期,印象演出大部分通过套票结算,与索道捆绑销售锁定了演出的客流量。募投项目将推进公司像休闲游转型,是公司未来长期成长的推动力。预计公司2014-2015年每股收益分别为0.63元、0.75元,按3月31日收盘价12.47元计算,市盈率分别为20倍和17倍,维持公司“增持”的投资评级。 事件: 近期我们赴公司进行了实地调研,就公司景区及酒店经营情况、募投项目进展、市场竞争等问题与公司进行了沟通。 点评: 募投项目有序推进。甘海子餐饮中心已经在2013年9月20日开业,目前处于试营业阶段,可同时容纳3500人就餐,有自助及点餐的形式,同时备有高原特色的小火锅。餐饮中心定位于观光用餐、中档及高端商务接待三种档次,目前日均用餐人数约2000人。5596商业街预计将于4月开业,租赁面积超过1.5万平方米,目前已有70%左右商户已经签约,有肯德基、屈臣氏、哈根达斯、DQ等知名品牌入驻。香格里拉香巴拉月光城及茶马古道奔子栏精品酒店计划于2014年下半年开工建设,目前正协调推进外部基础设施配套建设工作。据我们实地调研的情况,独克宗古城大火对月光城项目并无实质性影响,目前,政府已启动修缮工作,对月光城项目进度不构成影响。 索道客流量实现恢复性增长。2013年,公司三条索道累计接待游客294.77万人次,增长了3.88%。其中,玉龙雪山大索道接待游客143.97万人次,增速达20.28%,云杉坪索道接待游客142.29万人次,下降了8.68%,牦牛坪索道接待游客8.53万人次,增长了3.24%。四季度,受到《新旅游法》影响,团队客流量下滑近20%。12月份以来,客流量已有所回升,2014年1月,客流量基本与上年持平,2月客流量增速接近20%,实现恢复性增长。 《印象丽江》暂未受《丽千》影响。《印象丽江》2013年全年共演出889场,较2012年减少40场,主要是因为演出是户外进行,受到天气原因影响所致。观众约9成通过套票结算,观看演出的观众约占进山游客的65%-70%。从我们实地观看演出的情况来看,宋城股份《丽江千古情》开演暂时未对《印象丽江》构成较大影响,演出上座率可达到8-9成。未来,宋城针对旅行社的营销大面积推进是否会对《印象丽江》构成影响尚需观察。 酒店经营良好,未来皇冠酒店将升级改造。和府皇冠酒店2013年入住率约60%,较2012年下滑约1个百分点,平均房价1040元,较上年略有提升。二期英迪格酒店2013年9月底开始营业,客房数量70间,目前经营情况良好,春节后平均房价约1300元,由于定位差异,英迪格酒店开业并未对皇冠酒店产生影响。此外,酒店业务受到“三公消费”政策的影响不大,因公司旗下酒店定价较高,主要针对商务性客户,政府接待占比较小。未来,在旺季结束之后,公司拟对皇冠酒店进行升级改造,预计费用约2000万元,升级完成后,将更名为洲际酒店,平均房价预计有200-300元提升空间。 探索互联网营销。公司与淘宝、携程、一网游等有合作,积极探索互联网营销。2013年7月,天猫旗舰店上线运营,以单点票务及套票形式向散客提供索道、演出、纪念品、餐饮等服务。这标志着公司开始尝试新兴电商模式,拓宽营销渠道,积极拓展散客市场。 产业链延伸步伐开启外延式扩张路径。公司先后启动甘海子餐饮中心、5596商业街、香格里拉香巴拉月光城以及奔子栏精品酒店项目,产业链延伸步伐显著加快,同时也将业务触角伸向丽江以外地区。甘海子餐饮中心及5596商业街有望与公司现有项目形成较好的协同效应。公司新项目业态丰富,已不局限于公司传统业务,显示公司已有意向对周边优质旅游资源进行整合。 维持公司“增持”的投资评级。公司拥有优质的旅游自营,“索道+酒店+演出”的三足鼎立格局已经形成,伴随客流量的提升,索道业务毛利率将有稳定提升,英迪格酒店开业后运营情况良好,有望快速度过培育期,印象演出大部分通过套票结算,与索道捆绑销售锁定了演出的客流量。募投项目将推进公司像休闲游转型,是公司未来长期成长的推动力。预计公司2014-2015年每股收益分别为0.63元、0.75元,按3月31日收盘价12.47元计算,市盈率分别为20倍和17倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:酒店竞争加剧;项目进度低于预期等。

报告关键要素:公司销售渠道强大,渠道下沉是公司未来增长点之一。酱醋行业产品结构升级将推动行业持续增长,公司产品线丰富,将继续受益于产品结构升级、产品品类拓展及行业集中度提升。公司核心业务酱油收入有望保持10%以上稳定增长,蚝油及调味酱将是产品品类拓展的突破口,募投项目将助公司突破产能瓶颈,实现公司快速发展。预计公司2014-2015年每股收益分别为2.60元和3.11元,按3月25日收盘价67.91元计算,市盈率分别为26倍和22倍,首次给予公司“增持”的投资评级。 事件: 公司发布2013年年报。营业收入84.02亿元,同比增长18.84%,归属于上市公司股东的净利润16.06亿元,同比增长33.03%。每股收益2.26元。拟每10股转增10股,派发现金红利5元(含税)。 点评: 报告期内,公司实现营业收入84.02亿元,其中主营业务收入83.29亿元,同比增长18.79%。酱油实现收入55.82亿元,同比增长17.57%,占有率进一步提升以及产品结构继续向上调整仍然是双驱动。调味酱实现收入11.6亿元,同比增长16.86%,黄豆酱、海鲜酱等畅销产品继续保持较好的销售势头,新品招牌拌饭酱及锦上鲜系列增长较快,表现出一定的发展潜力和空间。蚝油实现收入11.14亿元,同比增长25.42%,市场份额进一步提高。 毛利率全面提升。2013年,公司销售毛利率39.23%,同比增长1.95个百分点。调味酱毛利率大幅提升4.14个百分点至37.02%,新品快速增长,规模效应显现。 期间费用率略增。报告期内,公司期间费用率15.92%,较上年提高了0.31个百分点,主要是人工成本、物流费用及研发费用增加所致。 销售渠道强大,渠道下沉是公司未来增长点之一。公司拥有强大的销售平台,现已拥有2100多家经销商,12000多家分销商/联盟商,覆盖50多万个直控终端销售网点。产品全面覆盖全国31个省级行政区域,超300个地级市和近1000个县份市场,遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店。2013年以来,随着募投项目产能的进一步释放,公司的渠道得以进一步加快下沉至县乡镇市场和拓展城市细分终端;凭借强大的渠道优势,公司产品组团推广优势将更明显。目前公司尚有约50%的县级市场未开拓,随着县级市场的不断开拓以及现有县级市场的深耕,且农村市场的调味品消费逐渐由散装产品向品牌化高端化发展,公司的渠道下沉将是公司未来增长点之一。 集中度提高、结构升级推动调味品平台公司形成。调味品行业年产量已超过1000万吨,2013年调味品行业收入达到2349亿元,2008-2013年复合增长率达到19.2%。其中,酱醋行业是增长最快的细分子行业,2008-2013年行业收入复合增长率达到25.5%,利润复合增长率45.3%。2012年,酱醋行业CR5约28%,对比日本56%的行业集中度仍有相当大的提升空间,公司作为业内龙头,有很强的规模优势。餐饮行业是调味品最大的终端消费群体,调味品在餐饮行业成本占比约10-15%,虽然成本占比不高,但对菜品口味影响较大,因此消费具有一定刚性特征,价格敏感性不强。家庭消费方面,随着产品结构升级,家庭购买频次和户均拥有酱油品种的增加都将推动中高端产品销量提升,预计高端产品的增速将超过普通酱油。 首次给予公司“增持”的投资评级。酱醋行业产品结构升级将推动行业持续增长,公司产品线丰富,将继续受益于产品结构升级、产品品类拓展及行业集中度提升,优秀的渠道掌控能力将助力公司深耕现有销售网络。公司核心业务酱油收入有望保持10%以上稳定增长,蚝油及调味酱将是产品品类拓展的突破口,募投项目将助公司突破产能瓶颈,实现公司快速发展。预计公司2014-2015年每股收益分别为2.60元和3.11元,按3月25日收盘价67.91元计算,市盈率分别为26倍和22倍,首次给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动等。

报告关键要素: 公司营收同比增长32%,净利润增长69%。其中调味品业务受益于13年中期中山工厂四期顺利投产,渠道加速铺货,新品陆续推出等因素影响,收入实现23%的稳健增长。房地产业务由于首次实现商品房销售收入,营收大增165%。公司的调味品以中高端为主,符合未来调味品行业升级发展的大方向,全国区域扩张也有较大的空间,调味品业务在未来数年有望实现持续稳健的增长。预计公司14年、15年EPS分别为0.35元、0.43元,对应PE28倍、23倍,维持对公司的“增持”评级。 事件: 公司发布13年年报。营业收入23.18亿,同比增长32.14%,归属于母公司股东的净利润2.12亿,同比增长69.31%。EPS0.27元。 点评: 调味品业务增长稳健,13年营收增速23%,连续三年稳定在百分之二十几的水平。调味品业务的运营主体为全资子公司广东美味鲜,分为“厨邦”、“美味鲜”双品牌运作。“厨邦”作为主打品牌定位中高档的家庭消费,主导产品为厨邦酱油、厨邦鸡粉;“美味鲜”则明确定位为面向餐饮与家庭的中低档消费。目前厨邦产品销售额占到85%以上。公司调味品业务“区域扩张+新品推广+产能释放”的成长思路清淅,13年中期中山工厂四期顺利投产,渠道加速铺货,新品陆续推出,业绩稳健增长。13年公司调味品业务在营收中的占比为85%,在毛利中的占比为89%。 美味鲜公司13年推出了高端酱油新品纯酿酱油,以及鱼仔下饭酱、虾米下饭酱、牛肉拌面酱等新型佐餐酱。纯酿酱油13年末已向终端铺货,但由于产能限制未能上量。13年全面启动的阳西生产基地项目进展顺利,预计一期工程可于14年下半年竣工投产,届时将为新品的上量提供产能保障。此外公司已完成了纯芝麻油的研发,未来有望贡献营收。 尽管美味鲜的省外扩张已有多年,但广东省内的占比仍接近一半,约47%,省外市场主要集中在浙江、广西、海南、福建四省,未来全国扩张的空间巨大。为了配合产能的释放,公司开始对华北、东北等空白市场进行大力开拓。13年北部区域增长37%,中西部区域与南部区域增长32%,结合中报的披露来看,东北、华北以及广西等市场增长迅速。美味鲜的销售模式以经销商模式为主,下设分销商和零批商,流通渠道占比较大,未来将加强对餐饮渠道与KA渠道的建设。 调味品毛利率13年为31.08%,较12年略有上升。主要是产品结构提升、扩大产能提升规模经济以及实施精益化管理等几方面所致。原材料方面,大豆、面粉、盐的价格13年平均较12年有所走高,糖的价格则有一定幅度下行。 房地产业务营收同比大增165%,主要是控股子公司中汇合创13年首次实现商品房销售收入,贡献营收1.68亿元。中汇合创公司二期高层住宅将于14年开盘,主要针对刚需人群的购房需求,将为公司房地产业务带来新的营收。14年公司将加快完成中汇合创开发区域的环境及配套设施建设,提升区域环境品质,推动项目的开发建设。 投资建议:公司的调味品以中高端为主,符合未来调味品行业升级发展的大方向,全国区域扩张也有较大的空间,调味品业务在未来数年有望实现持续稳健的增长。预计公司14年、15年EPS分别为0.35元、0.43元,对应PE28倍、23倍,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅上涨;2、食品安全风险;3、房地产政策与市场波动的风险。

公司营收同比增长23%,营销改革以及产能释放对业绩的推动作用显现。核桃露增长42%,作为公司力推的一项新产品,增速不甚理想。“夏日冰饮”宣传对淡季销售的促进作用未能显现。销售费用率降低,前期投入对销售的促进作用显现。公司经营已走上正轨,步入稳健发展期。杏仁露产品本身具备良好的成长性,而公司在营销推广方面与业内领先企业相比还有一定差距,有很大的改善空间。预计公司14年、15年EPS分别为1.05元、1.28元,对应PE22.7倍、18.6倍,维持对公司的“增持”评级。

宋城景区完成二期扩建后,丰富了景区的游览项目,游览面积扩大了近两倍。此外,新剧院的投入使用和新版演出的推出极大地提升了景区游客接待能力和承载量,国庆黄金周期间,创年内接待新高,实现了景区游客量的稳步提升、客户满意度的整体提高和景区人均消费的有效拉动。预计景区客流量将渐趋稳定,毛利率有望维持在75%-80%的水平。 杭州乐园以散客为主,乐园内《吴越千古情》的整体上座率逐步提升,目前已可以达到平均50%,旺季时可达到满员。烂苹果乐园前三季度客流量增速已达到50%,叠加年初提价因素,目前已锁定全年业绩高增长。 三亚千古情项目是公司标志性的异地复制项目,从项目运营情况来看,散客占比较大,团队游客比重略小,预计2014年将实现盈利。 丽江及九寨项目有望分别于2014年第一、第二季度开业。 公司在宋城景区周边打造中国演艺谷,同时首次尝试轻资产模式,承接演艺输出业务,是公司产业链延伸的有益探索。 公司杭州大本营经营稳健,宋城景区客流量稳定,杭州乐园及烂苹果乐园业绩持续攀升,异地复制项目成功打响第一炮,2014年将继续推出两个复制项目。产业链延伸方面,公司积极探索城市演艺及轻资产的演艺输出模式,是整合上下游的有益尝试。预计公司2013年、2014年每股收益分别为0.50元和0.58元,按12月5日收盘价16.49元计算,市盈率分别为33倍和28倍,维持“买入”的投资评级。 风险提示:限售股解禁;异地复制项目失败;游乐设施故障等。

2012年公司业绩增长主要源自索道业务,其中,玉龙雪山索道接待游客119.69万人次,同比增长30.46%。和府酒店实现净利润1110.13万元,较上年同期增长43.99%,其中包括酒店获得政府部门奖励经费300万元。印象丽江接待游客208.44万人,较上年同期增长3.8%,营收同比增长1.48%,收入增速显著放缓,实际人均票价略有下降。 公司2013年索道业务仍能保持两位数增速,对公司业绩提供强力支撑。但长期来看,客流量越过300万人次之后,客流量增速或将面临瓶颈,索道业务客流量增速低于丽江市客流量增速将成为大概率事件。 和府酒店二期预计将于2013年上半年开业,有望提升酒店平均房价。但当前丽江高星级酒店竞争情况加剧,预计2013年公司酒店业务对净利润贡献仍较为有限。同时,定增项目预计短期内对公司业绩贡献也较为有限。 公司在传统的索道、酒店业务之外,不断整合旅游资源并启动异地项目,产业链延伸战略值得肯定,但未来2年左右新项目对业绩贡献尚较有限。预计公司2013、2014年每股收益(不考虑增发)分别为0.85元和0.98元,按3月6日收盘价18.13元计算,市盈率分别为21倍和19倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:宋城股份的丽江项目预计下半年投入运营,对印象丽江客流量或将产生一定冲击;高星级酒店竞争加剧;自然灾害等。

公司传统旅游业务维持了较高增速,全年有望保持较高景气度,房地产业务受地产调控影响较大,今明两年将主要以结算收入为主,景区业务高毛利率特点将为公司业绩做出较大的正面贡献,古北水镇对乌镇多元化复合经营模式的复制未来值得持续关注。预计公司2012、2013年每股收益分别为0.77元、0.99元,按10月30日收盘价15.74元计算,市盈率分别为20倍和16倍,维持“增持”的投资评级。 事件:l 公司发布2012年三季报:公司前三季度实现营业收入79.56亿元,同比增长34.15%,实现归属于上市公司股东的净利润2.63亿元,同比增长19.24%,每股收益为0.63元。其中,第三季度实现营业收入41.89亿元,同比增长43.09%,实现归属于上市公司股东的净利润1.57亿元,同比增长20.33%,每股收益为0.38元。 点评:l 主业稳定增长。报告期内,公司实现营业收入79.56亿元,同比增长34.15%,其中,第三季度实现营业收入41.89亿元,同比增长43.09%,增速较上半年有所提升。观光、度假、会展、商旅四大版块业务中,观光旅游业务整合效果明显,营业收入较去年同期增长40%;度假旅游业务保持快速增长,营业收入较去年同期增长49%;会展业务通过持续开拓新市场资源、新业务类型,继续领跑行业,营业收入较去年同期增长23.76%,商旅管理业务营业收入较去年同期增长29%。入境旅游业务逐渐显现好转迹象。公司旗下门户网站“遨游网”,异地出发城市已达18个,逐步增强对公司旅游业务的支持力度。 l 景区形势良好,收入结构不断优化。乌镇景区继续保持良好的增长态势,游客人数、销售收入、净利润等多方面均创历史同期新高,分别增长16.57%、31.15%和16.8%。景区收入中,酒店、商贸等其他收入占公司整体收入的比例首次超过50%,收入结构进一步优化。乌镇和明年将正式营业的古北水镇虽不并表,但并不影响以投资收益形式增厚公司业绩。 l 山水酒店经营情况下滑。中青旅山水连锁酒店三季度在营酒店27家,较上年同期增加了8家,但营业收入与去年基本持平,说明山水酒店经营情况较上年同期有较大幅度下滑,但由于该业务在公司整体营收中占比较小,因此对公司报告期营业收入影响不大。 l 策略投资方面,房地产项目三季度进入集中结算。中青旅创格科技营业收入较去年同期略有增长;西南三省福利彩票营业收入较去年同期增长13.34%;中青旅绿城慈溪项目二期已实现竣工,第三季度进入集中结算期,上半年仅结算8800万元,前三季度共结算收入17亿元;中青旅大厦物业出租率基本保持在100%,盈利能力保持稳定。 l 景区新开客房致费用增加。报告期内,公司销售费用5.24亿元,同比增长30.11%,销售费用率6.59%,

公司以锦江之星品牌为主,坚持多品牌差异化发展和稳健发展的策略,在经济型酒店市场保持领先地位。目前,经济型酒店市场远未饱和,扩张前景依然广阔。同时,经济型酒店具有一定刚性需求特点,抗经济波动能力相对高星级酒店更强。预计公司2012、2013年每股收益分别为0.66元、0.71元,按10月30日收盘价14.70元计算,市盈率分别为22倍和21倍,首次给予“增持”的投资评级。 公司发布2012年三季报:公司前三季度实现营业收入17.56亿元,同比增长12.58%,实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长19.20%,每股收益为0.54元。其中,第三季度实现营业收入6.43亿元,同比增长7.91%,实现归属于上市公司股东的净利润1.04万元,同比增长25.11%,每股收益为0.17元。 经济型酒店业务增长及投资收益推升公司业绩。公司前三季度实现营业收入17.56亿元,同比增长12.58%,增速较上半年略有下滑,实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长19.20%,增速较上半年有所提升。收入增长主要源于公司经济型连锁酒店业务保持持续成长,营业利润及净利润增长一方面是由于经济型连锁酒店业务利润大增4625万元,另一方面,是由于公司出售部分长江证券股票取得税后收益5839万元及收到长江证券股利减少2712万元。l经济型酒店开店速度加快,完成全年目标无碍。截至三季度末,公司共签约868家经济型酒店/10.31万间客房,开业658家/8.03万间客房。7-9月,公司酒店入住率分别为91.72%、90.64%和83.19%,平均房价为185.4元、187.5元和182.68元,RevPAR为170.05元、169.95元和151.79元。尽管入住率在9月从高位下滑,但仍属季节性回落的正常范围。8、9月,公司开店速度有明显提升,预计将顺利完成全年开业140家门店的目标。未来公司将继续加大加盟店的比例,有利于公司不断提升盈利能力。 毛利率同比微升。公司前三季度毛利率88.06%,同比提高了0.65个百分点,其中,收入占比较高的经济型酒店业务毛利率92.54%,较上年同期略升0.50个百分点,餐饮业务毛利率51.27%,同比下滑3.3个百分点。 管理费用增加源于工资及社保增加。报告期内,公司销售费用8.68亿元,同比增加10.02%,销售费用率49.47%,同比减少1.15个百分点,管理费用3.58亿元,同比增加21.22%,管理费用率20.41%,同比增加1.46个百分点,财务费用646.34万元,同比减少19.38%,财务费用率0.37%,同比下滑0.14个百分点。其中,管理费用增加主要是公司新开门店和既有门店人员工资及其社保费用等增加所致。 首次给予公司“增持”评级。公司以锦江之星品牌为主,坚持多品牌差异化发展和稳健发展的策略,在经济型酒店市场保持领先地位。目前,经济型酒店市场远未饱和,扩张前景依然广阔。同时,经济型酒店具有一定刚性需求特点,抗经济波动能力相对高星级酒店更强。预计公司2012、2013年每股收益分别为0.66元、0.71元,按10月30日收盘价14.70元计算,市盈率分别为22倍和21倍,首次给予“增持”的投资评级。 风险提示:宏观经济下行风险,餐饮业务盈利能力下滑。

事件: 公司发布2011年三季报:公司前三季度实现营业收入2.85亿元,同比下滑2.52%,实现归属于上市公司股东的净利润6475.18万元,同比增长63.38%,每股收益为0.54元。其中,第三季度实现营业收入1.39亿元,同比增长0.32%,实现归属于上市公司股东的净利润8789.64万元,同比增长135.53%,每股收益为0.73元。 点评: 收入小幅下滑,业绩增长主要源于股权转让的投资收益。第三季度公司实现营业收入1.39亿元,同比增长0.32%,收入增速较上半年有所恢复,但前三季度收入增速依然处于下滑态势,主要是由于占公司营收比例最大的索道业务中,部分景区上年同期受到外部因素拉动影响基数较高,以及报告期内部分景区受到天气影响的共同作用下,景区客流量增速承压,致前三季度收入增速不理想。报告期内,公司净利润增速达到63.38%,则主要是源于公司报告期内转让海南塔岭旅业开发有限公司55%的股权取得投资收益6,642.87万元,同时,转让湖北荆楚风情文化旅游开发有限公司49%的股权取得投资收益73.27万元。 毛利率下滑,三项费用均有所增加。报告期内,公司毛利率52.65%,较上年同期下滑5.39个百分点,公司销售费用1579.09万元,同比增长9.36%,销售费用率5.55%,同比提高0.6个百分点。管理费用5316.32万元,同比增长24.01%,管理费用率18.68%,同比提高4个百分点。财务费用3442.45万元,同比增长27.61%,财务费用率12.09%,同比提高2.85个百分点。受到2011年7月新开子公司影响,公司营业成本及管理费用同比增加,同时,公司债务融资规模扩大也致使财务费用同比增长。 扩张期内资金需求大,而新项目尚不能贡献利润。公司当前正处于扩张时期,旗下有多个项目开发,对资金的需求量较大。另外,新开业项目尚在培育期,虽营业收入有所增长,但成本及费用增加幅度亦较大,短期内尚不能贡献利润。 首次给予“增持”评级。公司旗下景区2012年营业收入增速不佳,短期来看,公司业绩将依靠股权转让收益进行平滑,而公司长期的业绩增长仍依靠不断对外扩张、挖掘项目价值。预计公司2012、2013年每股收益分别为0.45元、0.39元,按10月26日收盘价12.87元计算,市盈率分别为29倍和33倍,首次给予“增持”的投资评级。

投资要点: 24日,财政部网站发布了《财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,海南离岛免税政策进一步放宽,离岛免税额度提至8000元/人/次,免税商品品种扩大至21种,于2012年11月1日起执行。 新政策在免税购物的额度、品种、数量、适用人群均有不同程度放宽,而超值商品全额征税改为对超额部分征税是亮点。 政策对于限额、品种及数量的调整将大幅增加顾客购物的选择空间,释放游客的购物需求。新政策允许有条件的调剂使用购物余额,使游客有机会足额使用免税额度,同时减少了离岛旅客购买高单价商品的行邮税税赋。预计新政策将显著提升高单价商品的销量,三亚店的渗透率、客单价及毛利率均将有所提升。 新离岛免税政策11月起执行,对2012年公司业绩影响预计在10%左右,2013年,预计三亚店内人均消费有望达到3500-4000元左右,叠加客流量增长、渗透率提升及毛利率进一步提高的效应,估算三亚店2013年业绩有望增长100%左右,大幅提升公司整体业绩。上调公司盈利预测至2012-2013年EPS分别为1.25元、2.11元,按10月24日收盘价29.43元计算,市盈率分别为24倍、14倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:海南免税业竞争加剧。

杭州本地项目增长主要来自于宋城景区及烂苹果乐园,2013年杭州乐园收入增速将恢复,烂苹果乐园有望高增长。2013年预计将有异地项目可开业运营,但异地项目不断铺开将致公司人工成本增加,同时,折旧摊销也将增加,预计新项目推出后,公司综合毛利率或将有所下滑。我们调低公司盈利预测,预计公司2011、2012年每股收益分别为0.55元、0.69元,按10月22日收盘价12.79元计算,市盈率分别为23倍和19倍,维持“买入”的投资评级。 公司发布2011年三季报:公司前三季度实现营业收入4.49亿元,同比增长15.69%,实现归属于上市公司股东的净利润2.18亿元,同比增长14.27%,每股收益为0.39元。其中,第三季度实现营业收入2.09亿元,同比增长18.84%,实现归属于上市公司股东的净利润9025.05万元,同比增长4.89%,每股收益为0.16元。 三季度公司推出新项目,收入增速较上半年有所提升。三季度公司实现营业收入2.09亿元,同比增长18.84%,收入增速较上半年有所提升,主要由于宋城景区增加了游乐项目,游客人数及收入保持了稳健增长的势头,同时,杭州乐园进一步完善了水公园,在暑期吸引了较多游客,但今年阴雨及台风天气较多,致杭州乐园二三季度客流量同比略有下滑,但由于年初乐园票价已有提升,因此两者效应综合来看,乐园营收小幅增长,此外,公司推出了《吴越千古情》以及烂苹果乐园等新项目,目标客户群有效扩大,带来了较好的增量客流。 新项目费用致管理费用增加。前三季度,公司管理费用4095.52万元,同比增长33.88%,管理费用率9.12%,同比增加1.24个百分点,主要是由于公司在扩张期中,新增异地项目较多,致使土地使用权摊销及运营费用增加。 毛利率下滑明显。前三季度,公司毛利率为72.26%,同比下滑5.43个百分点。主要受到新增的折旧摊销以及人工成本增加所拖累。 杭州本地项目增长主要来自于宋城景区及烂苹果乐园,2013年杭州乐园收入增速将恢复,烂苹果乐园有望高增长。预计今明两年宋城景区客流量及收入仍将稳步增长,杭州乐园在客流量下滑及门票提价双重作用下收入将有小幅提升,2013年随着《吴越千古情》逐渐成熟,收入增速将有所恢复。烂苹果乐园今年开业以来客流量情况良好,预计2012年客流量可达到50-60万人次,2013年由于营业时间延长,收入有望翻番。 异地项目即将推出,但或拉低公司综合毛利率。公司目前已在三亚、泰安、石林、丽江及武夷山等地成立子公司,并在九寨沟成立控股公司,异地项目稳步推进,2013年预计将有异地项目可开业运营,但异地项目不断铺开将致公司人工成本增加,同时,折旧摊销也将增加,预计新项目推出后,公司综合毛利率或将有所下滑。 调低公司盈利预测。我们调低公司盈利预测,预计公司2011、2012年每股收益分别为0.55元、0.69元,按10月22日收盘价12.79元计算,市盈率分别为23倍和19倍,维持“买入”的投资评级。l风险提示:人工成本上升;异地扩张进展低于预期;游乐设施出现安全事故的风险;发生重大疫情或自然灾害的风险。

上半年,三亚旅游客流量增速不佳,旅游接待人数的增幅逐月下降,目前,海南已进入旅游旺季,旅游景气度将会有所恢复,三亚旅游市场将进一步回暖,客流量增速有望继续稳步回升。预计2012年在三亚店经营时间增加近4个月的基础上免税业务收入仍将实现高增长,但全年增速较上半年将有所放缓。 2012年上半年客单价与开业第一年相比有显著提升,主要得益于三亚店对商品采购结构的调整以及行邮税补贴等促销措施。预计2012年的进店人次以及超值商品的销售业绩均将会较2011年有显著提升,而毛利较高的高单价商品销量的提升也将进一步促进三亚店毛利率的提升。 海南离岛免税业务仍有望继续保持快速增长,同时,政策放宽预期强烈,公司将在政策范围内扩大三亚店营业面积及调整店内商品品类,中长期成长性确定。暂不考虑离岛免税政策放宽前提下,预计公司2012-2013年每股收益分别为1.12元、1.43元,按10月15日收盘价28.34元计算,市盈率分别为25倍和20倍,维持公司“增持”的投资评级。风险提示:海南离岛免税政策放宽进程低于预期;海南免税业竞争加剧。