2022年前三季度，公司的主业销售保持较高增长，增长情况好于2021年同期；且第三季度销售增长延续好的态势。国葵是“基本盘”，销售稳健增长；坚果作为新生品类，销售保持高增长，市场占有率不断扩大。20221-3Q，公司收入同比增12.91%，达到43.84亿元，增幅较上年同期高出6.57个百分点，增长修复至2018至2020年的较高水平。公司的国葵品类保持稳健增长，我们预测2022年国葵的销售增长保持在5%-10%的水平区间；公司的坚果品类保持高增长，预测全年收入增长维持在50%上下。国葵是公司的基本盘，坚果是高增长品类，二者的销售贡献分别达到70%和20%（截至2022年中期）。 2022年第三季度，公司的销售延续了良好增长势头。2022年第三季度，公司的销售收入同比增长13.56%，延续了前两季度的增长趋势，且好于2020、2021年同期的10.11%和10.71%。 2022年第三季度，公司的成本回落。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021年。2022年前三季度，公司的成本高企；自第三季度开始，成本出现回落迹象。2022第三季度，公司的营业成本增速落至营业收入之下，前者较后者略低0.3个百分点，成本出现积极的回落迹象。公司前三季度的毛利率降至30.47%，降至2017年以来的同期最低水平，主要由成本上升所导致。公司的原料价格较为平稳，成本上升项主要包括能源和人工。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021年。 2022年前三季度，公司的存货周转率提升，并且达到2017年以来同期最高水平，暗示相关产品在社会渠道中的动销正在加快。2022年前三季度，公司的存货周转率达到2.75次，达到了2017年以来同期的最高水平，较上年同期提升0.46次。2021年社会渠道以去库存为主，2022年动销情况得以改善，这可能是存货周转加快的主要原因。2022年，公司逆势扩张坚果业务，利用特殊时期，通过增加市场投入拓展坚果的市场份额。坚果在国内是一个快速增长的新兴市场，众多品牌都在抢夺该市场，市场竞争激烈，产品盈利低下。国内的坚果原料需要大量进口，国内厂商主要进行加工和包装，然后分销至全国市场，因而品牌和渠道是厂商最核心的竞争力。2022年前三季度，在国内消费市场低迷时期，公司逆势增加了市场投入，一是保证国葵的深度分销，二是保障坚果业务的持续发展。前三季度，公司的销售费用率同比升高1个百分点，费用主要用于扩张坚果的销售团队，增加相应的人员激励。 2020年以来，公司的ROE表现优异，当前估值基本回落至2020年上涨前的水平。2020年以来，公司的ROE指标表现优异：2020、2021、2022年的前三季度ROE年均达到13.59%，较2017、2018、2019年同期水平高出3.77个百分点。公司实现盈利突破，主要受益于在国葵市场地位的提升和稳固，疫情以来的市场环境加快了这一进程，公司的国葵产品目前在全国市场的份额基本上达到50%。 2021年以来，公司股价下跌较多，目前股价和估值落至2020年的中期水平。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为2.06元、2.31元、2.73元，参照12月2日收盘价，对应的PE分别为23.73倍、21.16倍和17.97倍。公司属于成长型蓝筹，兼具稳健性和成长性，此外考虑到政策与市场进入上行周期，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：积极的政策落实不到位；消费持续低迷，销售不及预期；坚果市场竞争加剧。

2022 年前三季度，公司的主业销售保持较高增长，增长情况好于2021 年同期；且第三季度销售增长延续好的态势。国葵是“基本盘”，销售稳健增长；坚果作为新生品类，销售保持高增长，市场占有率不断扩大。20221-3Q，公司收入同比增12.91%，达到43.84 亿元，增幅较上年同期高出6.57 个百分点，增长修复至2018 至2020 年的较高水平。公司的国葵品类保持稳健增长，我们预测2022 年国葵的销售增长保持在5%-10%的水平区间；公司的坚果品类保持高增长，预测全年收入增长维持在50%上下。国葵是公司的基本盘，坚果是高增长品类，二者的销售贡献分别达到70%和20%（截至2022 年中期）。 2022 年第三季度，公司的销售延续了良好增长势头。2022 年第三季度，公司的销售收入同比增长13.56%，延续了前两季度的增长趋势，且好于2020、2021 年同期的10.11%和10.71%。 2022 年第三季度，公司的成本回落。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021 年。2022 年前三季度，公司的成本高企；自第三季度开始，成本出现回落迹象。2022 第三季度，公司的营业成本增速落至营业收入之下，前者较后者略低0.3 个百分点，成本出现积极的回落迹象。公司前三季度的毛利率降至30.47%，降至2017 年以来的同期最低水平，主要由成本上升所导致。公司的原料价格较为平稳，成本上升项主要包括能源和人工。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021 年。 2022 年前三季度，公司的存货周转率提升，并且达到2017 年以来同期最高水平，暗示相关产品在社会渠道中的动销正在加快。2022 年前三季度，公司的存货周转率达到2.75 次，达到了2017 年以来同期的最高水平，较上年同期提升0.46 次。2021 年社会渠道以去库存为主，2022 年动销情况得以改善，这可能是存货周转加快的主要原因。 2022 年，公司逆势扩张坚果业务，利用特殊时期，通过增加市场投入拓展坚果的市场份额。坚果在国内是一个快速增长的新兴市场，众多品牌都在抢夺该市场，市场竞争激烈，产品盈利低下。国内的坚果原料需要大量进口，国内厂商主要进行加工和包装，然后分销至全国市场，因而品牌和渠道是厂商最核心的竞争力。2022 年前三季度，在国内消费市场低迷时期，公司逆势增加了市场投入， 一是保证国葵的深度分销，二是保障坚果业务的持续发展。前三季度，公司的销售费用率同比升高1 个百分点，费用主要用于扩张坚果的销售团队，增加相应的人员激励。 2020 年以来，公司的ROE 表现优异，当前估值基本回落至2020 年上涨前的水平。2020 年以来，公司的ROE 指标表现优异：2020、2021、2022 年的前三季度ROE 年均达到13.59%，较2017、2018、2019 年同期水平高出3.77 个百分点。公司实现盈利突破，主要受益于在国葵市场地位的提升和稳固，疫情以来的市场环境加快了这一进程，公司的国葵产品目前在全国市场的份额基本上达到50%。2021 年以来，公司股价下跌较多，目前股价和估值落至2020 年的中期水平。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为2.06 元、2.31 元、2.73 元，参照12 月2 日收盘价，对应的PE 分别为23.73 倍、 21.16 倍和17.97 倍。公司属于成长型蓝筹，兼具稳健性和成长性，此外考虑到政策与市场进入上行周期，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：积极的政策落实不到位；消费持续低迷，销售不及预期； 坚果市场竞争加剧。

2022年前三季度，公司的销售额保持了较高增长，新品类和新渠道贡献了主要增量。 核心品类保持了稳定的增长，维持在10%至20%的水平，构成公司业绩增长的“基本盘”。2022年前三季度，公司核心品类速冻鱼糜、肉制品和米面制品的销售额分别为25.86亿元、15.45亿元、17.01亿元，分别同比增长11.71%、8.73%和20.86%。尽管核心品类的增长一定程度地放缓，但是考虑到当期的费用投入大幅减少，故核心品类的收入产出比达到相当高的水平。核心品类在较大基数上仍录得稳定增长，主要因为公司的经销渠道有效下沉，覆盖了更为广泛的终端，此外市场竞争加剧后同类产品退出，而公司大幅扩产对竞品也施加了挤出压力。 新品类预制菜肴持续较快增长。2022年前三季度，公司的新品类预制菜肴实现销售额21.08亿元，同比增长129.57%，在上年同期126.15%的增幅基础上再高出3.4个百分点。2021、2022年，公司的预制菜肴连续两年实现翻番式增长，2022年冲破20亿元的销售规模，规模远远超过竞品公司，市场份额进一步扩大。从公司的微观指标能够观察到预制菜肴市场目前正处于迅速增长的初期阶段，空白市场仍较大。 经销渠道仍是公司的核心营销渠道，2022年前三季度的销售贡献达到79%，销售额同比增长26.11%，基本保持了2020、2021年的增长水平。2022年前三季度，公司在经销渠道的销售额达到64.82亿元，同比增26.11%，销售贡献达到79%。同期，公司新增经销商147个，同比增8.9%。经销渠道的销售额增长远高于当期经销商数量的增长，反映出经销商的质量、能力、销售规模等指标进一步优化。 特通渠道得到大力2发02展2。年前三季度，特通渠道的销售额达到7.43亿元，同比增350.30%。2022年以来，公司的特通渠道销售明显发力，销售增幅较上年同期高出274.8个百分点，销售占比接近10%。 目前，B端市场好于C端，反映出消费环境的变化，餐饮、酒店、食堂、农贸市场等销售终端成为消费弱市中的扛力者。特通渠道一般服务企业客户，商超和电商渠道是重要的零售平台，经销商的下游构成较为复杂，包括企业客户和零售客户。从公司的情况来看，特通和经销渠道的销售情况显著好于商超渠道，反映出近两年来消费市场的变化。2020年以来，零售消费持续恶化；相对而言，餐饮、酒店、食堂和下沉的农贸市场等消费场景略微稳定，由此厂商大力发展B端客户是对消费环境变化的应对。 公司增强费控、加快周转，在消费不利、成本高升且竞争加剧的市场发展阶段获取股东利益最大化。 2022年前三季度，在上年同期降3.93个百分点的基础上，公司的期间费用率同比再降2.94个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别降1.87、0.26和0.64个百分点。在毛利率同比进一步下滑0.92个百分点的情况下，当期净利率提升0.4个百分点，达到8.54%。 此外，公司的存货周转率也明显提升。2022年前三季度，公司的存货周转天数为114.20天，与上年同期基本持平，较2020、2019年分别下降17.23天、11.66天。 由于强力费控和高效周转，公司第三季度的营业利润同比高增70.19%。 2022年前三季度，营业成本持续下降，第三季度成本增幅小于收入，预计三季度后公司的毛利率将会回升。20223Q，营业成本增幅自20204Q以来首次低于营业收入增幅，公司的成本压力显著减缓，预计三季度后产品毛利率将会持续回升。 投资策略2020至2022年期间，公司的销售额保持了30%-35%的较高增长水平。考虑到充足的产能供给以及新的市场增长点，我们认为未来三年公司的销售增长有望保持在25%-30%区间。如果2023年之后公司重新加大费用投入，销售收入仍有望持续高增。 当前产品毛利率触底，随着成本压力逐步减缓，三季度之后有望持续回升，新增产能爬坡后产品盈利会进一步提升。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS3.57元、4.57元、5.81元，参照10月9日收盘价，对应的PE45.99倍、36倍、28.27倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，销售增长大幅放缓，导致产能过剩。

公司发布2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入20.51亿元，较上年同期增长4.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.94亿元，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.54亿元，较上年同期下降22.82%。 222022年前三季度，大客户销售额下降，成本大幅上涨，以及新厂区产能爬坡时期成本摊销大等因素共同导致当期公司营业利润下降，同时收入也没有达到预期中的水平。消费方面的负面情形包括：消费场景客流减少，客单价下降，疫情防控期间终端闭店等，这些情形从方方面面影响了消费的健康增长。 高毛利的核心业务仍保持一定增长，原料辅业收缩是前三季度销售不及预期的主要原因。从上半年的情形来看，公司的高毛利业务冷冻烘焙食品和奶油原料均实现了正常增长，分别增9.03%和14.7%；尽管增速放缓，但表现尚可。水果、酱料等原料业务的销售同比大幅下降，是2022年前三季度销售额低增的主要原因。其次，上年同期的销售增长较多，高基数也是本期销售低增的原因之一。 2022年年第三季度，公司的经营情况边际改观。20223Q，公司实现营业收入0.73亿元，较上年同期增长2.51%，增速较前三季度有所下滑，但是客户结构得以优化。其中，饼店的销售额在第三季度实现10%以上的增长，较二季度明显改善；餐饮渠道销售额增长超过50%，延续了高增势头。 高附加值的冷冻烘焙业务占比进一步增加，产品结构提升。前三季度，冷冻烘焙业务的销售额同比增长7.33%，烘焙原材料的销售额增长0.5%，成品销售好于原料，说明零售端略好于工业使用。 由此，前三季度，冷冻烘焙食品与烘焙原料在销售结构中的占比分别为61.5%和38.5%，高附加值的冷冻烘焙食品销售占比进一步提升。 大宗油脂油料和面粉价格自自2022年年5月月开始持续下跌。当前，公司的成本正在下降，利好将会映反映2023年年一季报中。公司产品的主要原料是油脂和面粉，2021年以来公司的主要原料价格上涨超过50%，成本上涨更甚于其它行业，从而造成本期营业利润大幅下降。因而，原料价格是目前的重要观察变量。2022年5月以来，进口食用油、棕榈油、大宗油脂油料价格均开始下行，迄今跌幅超过15%，并将会进一步下跌；国内面粉价格下跌超过5%，近期价格反弹与面粉产地供应链阻滞有关。采购成本变化一般较市场价格有半年滞后期，故成本下降的红利将会显现在公司2023年一季报中。 投资策略2023年，成本下降是较为确定的要素，社会消费仍是最大的变数。按照中性情景，我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.05元、1.62元、2.07元，参照11月3日收盘价，对应的PE分别为80.99倍、52.5倍、41.16倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：消费进一步恶化，导致核心品类销售增长进一步放缓；成本下降不及

投资要点： 公司发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营收 16.82亿元，同比增 23.71%；实现归母净利润 1.4亿元，同比增 23.61%，EPS0.16元。 渠道铺货初见成效，调味主业发力，三季度销售尤为突出。 20221-3Q，公司主业营收 14.9亿元，同比增 20.94%。其中，醋系列营收 10.12亿元，同比增 15.26%；料酒系列营收 2.93亿元，同比增 29.07%；酱系列营收 1.86亿元，同比增 46.46%。公司前三季度的销售表现非常突出，增长较传统调味竞品公司更为强劲。公司前期的渠道拓展和铺货工作已经开展了一个时期，目前开始落实在销售数据中，销售增长表现稳健且有亮点。 2022年三季度当季，公司的销售增长尤为显著，渠道放量的迹象已经显现。20223Q，公司主业营收同比增 68%，其中：醋系列营收增 83.13%，料酒系列增 53.25%，酱系列增 34.21%。从三季度的情况来看，核心品类（醋系列）与辅助品类（料酒和酱系列）的市场增长齐头并进，全面拉动整体销售，而并非仅依靠低基数的小品类。 公司食醋的销售额方才突破“十亿元”大单品的门槛，参照竞品的大单品规模，醋在未来仍有较大的增长空间。 存货下降，回款加快，反映出动销情况较好。20221-3Q，公司存货周转天数降至 74天，同比降 25.36%；应收账款周转天数降至 11天，同比降 21.78%。在销售增长较多的情况下，公司的周转效率同比仍大幅提升，反映了良好的动销状况。 高毛利食醋的销售占比下滑，低毛利产品的销售占比上升。产品结构调整下，公司产品的成本上升，而盈利下滑。20223Q，公司的营业成本同比增 77.34%，高出营业收入 23.41个百分点，较20221Q 进一步走阔近 21个百分点。由于成本较高，2022年以来公司的产品毛利率持续下滑： 20221-3Q 公司的毛利率为 35.01%，同比降 4.21个百分点，较 20221Q 进一步降 2.89个百分点。关于造成上述情形的原因，我们认为是产品结构的调整变化。20221-3Q， 高毛利食醋的销售占比进一步下滑至 68%，而其它低毛利小品类的销售占比上升。 投资策略 经过前期渠道拓展和铺货，公司销售有望保持较高增长，并将会进入一个良好的发展期。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.17元、0.22元、0.27元，参照 11月 2日收盘价，对应的 PE 分别为 63.8倍、50.2倍、40.4倍，给予公司“买入”评级。

Q1-Q3 业绩同比下降，Q3 单季同比增长 公司2022 年前三季度营业收入80.94 亿，同比下降3.06%，其中境内酒店收入19.68 亿元，同比下降12.24%，境外酒店收入10.21 亿元，同比增长30.33%。归母净利润0.42 亿，同比下降56.71%，扣非归母净利润-1.19 亿，同比增亏0.74 亿。其中，Q3 单季度实现营业收入30.52 亿，同比增长1.15%；实现归母净利润1.60 亿，同比增加73.54%。实现扣非归母净利润1.29 亿元，同比增长45.27%。境内酒店运营情况不佳主要受疫情反复波动影响。 RevPAR 总体下滑，房价超过19 年同期 2022 年Q3 中国境内平均房价为224.23 元/间，同比增加3.16%；出租率为60.63%，同比下降3.39 个百分比；RevPAR 为135.95 元/间，同比下降2.3%。三项指标分别恢复至19 年同期的104.09%/79.88%/80.40%。 其中中端酒店的平均房价为253.52 元/间，同比增加1.56%；出租率为63.76%，同比下降3.33 个百分比；RevPAR 为116.64 元/间，同比下降3.49%。 经济型酒店的平均房价为155.60 元/间，同比下降0.94%；出租率为54.37%，同比下降4.60 个百分比；RevPAR 为84.60 元/间，同比下降8.66%。 境内扩店平稳进行，运营逐渐轻资产化 2022 年Q3 公司新开业酒店361 家，开业退出酒店85 家，净增开业酒店276 家，其中直营酒店减少21 家，加盟酒店增加297 家。截至2022 年9 月30 日，全年新开业酒店945 家，净增开业酒店638 家，符合计划内全年1200 家新开店进度。已经开业的酒店合计达到11,251 家，其中直营店859 家，加盟店10392 家。已经开业的酒店客房总数达到1,076,459 间。 投资建议 结合后疫情时代大众出行需求的复苏，公司在境内外的扩张和全球化整合计划，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为0.18 元、1.45 元、1.90 元，参照10 月31 日收盘价，对应的PE 分别为325.11 倍、39.30 倍、30.02 倍。我们中长期看好锦江酒店作为行业龙头的自身优势，给与“买入” 评级。 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，开店扩张不及预期。

2022年前三季度，公司调味主业销售增长修复至常态水平。 20221-3Q，公司的调味品主业销售额 35.87亿元，同比增长 10.68%。 其中，酱油收入 22.12亿元，增 11.77%；鸡精鸡粉收入 4.36亿元，增 11.79%；小品类综合项收入 5.73亿元，增 12.13%；食用油收入3.67亿元，增 1.66%。经过 2021年渠道去库存，2022年前三季度公司的调味品动销得以较好地修复，主品类的销售增长修正至过往常态水平。 2022年前三季度，公司的周转效率显著提升，也印证了调味品动销加快的结论。2022年前三季度，公司的存货周转天数降至 164.5天，较 2021年、2020年、2019年的同期分别下降 19%、10%和 16%。 存货周转效率显著上升，反映了调味品渠道动销提速，以及包括餐饮、居家和工业端消费的回暖。此外，2022年前三季度，公司的应收账款天数降至 2.9天，较 2021年、2019年同期分别下降 9%和 4%。回款效率提升，一定程度上也能印证终端销售的复苏，以及经销商资金压力的减缓。 2022年三季度，公司的成本压力显著减缓。20223Q，公司的营收增幅 18.98%，成本增幅 18.16%，在经历了 8个季度之后公司的成本增幅首次低于收入，成本压力已经显著减轻。四季度，公司的成本有望进一步走低，产品盈利将触底回升。 2022年前三季度，公司的产品盈利触及低点。我们认为调味品的盈利底部出现，未来毛利率等各项盈利指标将上行，并修复至常态水平。 20221-3Q，公司的毛利率 31.72%，净利率 11.3%，ROE10.03%，各项盈利指标触及 2021年以来的最低点。调味品盈利下滑幅度较大，一个原因是 2021年以来生产成本飙升，另一个原因是餐饮消费疲弱，导致渠道动销阻滞，从而使得公司销售数据转差。 投资鉴于 策略公司的盈利基本见底，我们认为基本面的修复空间已经打开，估值也将会向中枢回归。2022年以来，调味品销售逐季度修复，目前销售复归至常态增长水平，并保持了较高的双位数增长， 此外成本也已经有效下降，故我们认为公司基本面的修复空间已经打开，估值也将会向中枢回归。 我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.95元、1.10元、 1.32元，参照 11月 1日收盘价，对应的 PE 分别为 30.5倍、倍、26.2倍和 21.9倍，给予公司“买入”评级。

整体看，在二季度华东、华南大片区域陷于防疫封控的市场环境下，公司2022 年上半年的业绩表现尚可。假设不出现外部干扰，考虑到大型连锁餐饮的销售回补，下半年公司的销售业绩应好于上半年。上半年，公司的主营营收同比增长14.23%，达到6.47 亿元；销量同比增长11.51%，达到5.81 万吨；综合出厂价格较2021 年略升0.46%；综合毛利率较2021 年上升0.99 个百分点，达到22.24%。 整体看，在二季度华东、华南大片区域陷于防疫封控的市场环境下，公司2022 年上半年的业绩表现尚可。假设不出现系统性的市场风险，考虑到大型连锁餐饮的销售回补，下半年公司的销售业绩应好于上半年。 从经销渠道的销售业绩来看，预制品餐供市场保持较高的销售增长。由于华东、华南区域的连锁餐饮在二季度遭遇长达3 个月的封控，而连锁餐饮是公司的核心直营客户，所以我们剔除直营业务数据来观察预制品餐供市场今年以来的增长情况。2022 年上半年，公司的经销营收为4.24 亿元，同比增长27.41%，经销渠道的销售保持了既有的较高增长，反映了下沉市场包括餐饮、酒店、乡厨等消费端的相对繁荣。 我们认为下半年大型连锁餐饮的消费将会反弹，公司的下半年直营收入仍有望录得正常的增幅。2022 年上半年，公司的直营收入同比下降。 直营收入来自大型连锁餐饮，上半年直营收入下降属短期现象，不会持续。我们认为下半年大型连锁餐饮的消费将会有力反弹，公司的下半年直营收入仍有望录得较高的增幅。 原料价格二季度下行显著，叠加部分品类提价，公司各品类的毛利率上升。2022 年上半年，除烘焙类外，公司各品类的毛利率均同比上升，油炸、蒸煮、菜肴的毛利率分别上升1.12、1.66 和8.3 个百分点。上半年，肉、面粉、糖等大宗商品价格触顶回落，对于公司营业成本的下降起到推助作用。油脂类价格仍高企：2022 年上半年公司所用的蛋挞专用油单价上涨45.77%，导致烘焙类毛利率当期同比下降3.6 个百上分半点年。，公司产品的出厂均价较 2021 年略涨 0.46%，是上半年毛利率同比提升0.99 个百分点的另一个原因：公司的油炸和蒸煮类产品出厂价较2021 年分别上涨2.34%和3.36%，但是烘焙和菜肴类出厂价格下跌。菜肴类价格自2020 年以来持续下跌，说明该市场的竞争相对激烈。 菜肴类产品进入快速放量阶段，上半年销售翻番。2022 年上半年，公司菜肴类产品销售额同比增长134.99%，达到0.85 亿元；销量同比增长160.17%，达到8747 吨；销售单价下降。参照安井食品的同类业务，上半年安井食品的菜肴类产品销售额同比增长185.42%，达到13.9 亿元，在较大基数上也保持翻番增长增长。预制菜肴市场目前正在快速扩容，品类的附加值低，参与者增多，市场竞争激烈。 投资建议我们预计公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.26 元、1.55 元、1.87 元，对应2022 年9 月7 日的收盘价，市盈率分别为37.88 倍、30.71 倍和25.42 倍。预制餐供市场目前处于快速增长时期，如果没有外部干扰，公司业绩的各项指标未来三年将随行业较快地增长。但是，公司当前面对的不确定性也较大，我们维持“增持”评级。 风险提示：餐饮酒店等公共场所由于疫情防控大范围地闭店；下半年成本回落幅度弱于预期。

餐饮业当前的发展阶段催生了餐饮供应市场的兴起，即要求食品制造业除服务零售端外，积极参与餐饮供应环节，为餐饮后厨提供标准化的预制产品，协助餐饮节省人力、面积，提升翻台率和店面盈利，促进餐饮店面更加专注于客户需求、客户服务和店面运营。目前餐供市场中存有大量的中小型供应商，市场竞争相当激烈，而大型的、成熟的餐供企业并不多；因而，在当前的市场环境下，尽快地扩大市场份额是赢得初期竞争的必要之举。尽管发展势头良好，预制菜行业目前也面临着一些问题，包括：市场需求挖掘不充分，品类单一；产品附加值低；行业进入门槛低，未来势必面对更为激烈的产品和价格竞争，等等。 公司生发于著名的速冻米面品牌“思念”，是继充分服务零售市场之后，思念集团独立运营的全新品牌，其市场定位、产品体系、战略愿景迥异于“思念”。公司专注于服务餐饮领域的商业客户，所谓“只为厨师，餐饮之选”。蒸炸类单品是传统核心品类，预制菜肴增长最快。2018至2021年期间，各品类的销量都保持了较高的增长，反映出米面供餐市场的潜力。 由于公司近六成的收入来自餐饮大客户，公司与大型餐饮连锁企业的业绩波动基本保持一致，比如2020年，餐饮销售增长普遍下滑甚至负增长，公司的销售增长也随之收敛。在可比上市公司中，公司的特通渠道销售额占比较大，2021年排名第三。在同类上市公司中，公司的销售规模仍小，仍有较大的拓展空间。 我们预测公司2022、2023、2024年的EPS 分别为1.28、1.60和1.97元，对应8月12日收盘价47.07元/股，相应的市盈率分别为37.25、29.81和24.17倍。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮经营波动直接影响公司的销售及业绩。

事件：公司发布2021年年报：2021年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.24%；实现归母净利润7.63亿元，同比降13.54%。公司发布2022年一季报：2022年一季度，公司实现营收14.52亿元，同比增9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比降2.8%。 点评： 公司的营收增幅收窄，符合基本消费品的增长特性。2021年，公司实现营收63.35亿元，同比增6.23%，增幅基本与上年保持一致。短保面包的销售增长平复至啤酒、乳制品等品类的增长水平，这符合基本民生品的特征。参照啤酒、乳制品等民生消费品，短保面包所呈现的个位数销售增长将会长期化。中国的消费市场基本上满足了各项民生需求，明显短板的品类及其高增长都很难长期存在。分品类看，短保面包的销量呈低个位数增长，出厂单价小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月饼由于基数低，销量呈现高增长，并且随着生产成本下降，相应的出厂价也在下调。 公司在扩产同时，仍保持较高的产能利用率，说明短保面包市场仍具备较强的可渗透性。截至2022年一季度，公司的面包总产能42.52万吨，综合产能利用率85.56%，除了武汉和海南的产能利用率因生产处于过渡期而偏低外，其余基地的产能利用率均处于88%至95%的较高水平。 此外，公司仍有在建产能29.17万吨，占既有产能的68.6%，换言之，三至五年后公司的产能有望接近翻番。在建产能分布在沈阳、长春、青岛、泉州和广西，其中沈阳、长春和青岛产能的所在市场正是公司的深耕市场。公司在沈阳和长春深耕二十年，有着成熟的销售网络和良好的人气口碑。东北的已有产能是14.4万吨，沈阳和长春两地的在建产能合计12万吨，未来产能接近翻番，说明短保面包在即使成熟的市场也仍有深挖的空间。 2021年，公司产品所涉原料的价格均有一定程度的上涨，原材料成 本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司产品的主要原材料包括面粉、油脂、糖、鸡蛋和酵母，它们在成本中的占比分别为32%、12%、7%、7%和1.3%，合计接近60%（2015年数据）。相比2021年年初，上述材料的平均单价分别上涨8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021年的营业成本上升了11.84%，比收入增长多出5.61个百分点。 2020年的社保减免允许成本低基数，对2021年的盈利造成波动。2020年公司受益于社保减免政策，而2021年该项政策取消。公司的生产经营具有劳动密集的特征，本期重新缴纳社保也在一定程度上减弱了公司的盈利能力。但是，对于2022年，社保基数已经正常化，不会持续波动盈利能力。 在成本上升和社保减免政策取消两方面的因素影响下，公司2021年的毛利率下滑3.7个百分点，从2020年的29.98 %降至26.28%。 2022年一季度，公司的销售增长略有提速，成本峰值下产品毛利率下滑。我们预计，公司的盈利在一季度基本上见底。2022年一季度，公司的销售收入增长9.43%，较2021年全年高出3个百分点，销售情形进一步好转。一季度的毛利率环比和同比分别下降0.82和0.98个百分点，毛利率进一步下探。豆油、鸡蛋、面粉等主要商品的期现价格在近一个月内出现下行势头，如果疫情能够尽快得以控制，我们预计商品价格将进一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上见底。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为0.87元、1.01元、1.19元，参照5月12日收盘价，股价对应的市盈率分别为16.72倍、14.31倍、12.19倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：受到疫情的扰动，主要成本价格下降较慢；居民消费进一步走弱。

2021年，公司在北美市场的销售增长表现较好；此外，公司的新型剂型保持了高增势头。国内市场、欧洲市场和传统剂型的增长水平低于往年平均。2021年，公司国内销售额14.58亿元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67% ，也低于2020年的增速32.99%；国外市场的销售8.33亿元，同比增14.58%，增幅与国内市场基本相当，其中欧洲市场销售额下降，北美市场的销售额大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利产品，如片剂、软糖；收入低增的是低毛利产品，如粉剂、胶囊；饮品目前的毛利率较低，但是其销售保持了高增长。我们认为，针对不同产品，公司实施了差异化的市场和定价策略，塑造了产品及市场之间的差异化增长。 2021年，新型剂型的收入大幅增长，而传统剂型的收入保持低增。 2021年，公司的传统剂型如胶囊、粉剂和片剂的收入分别为9.03亿元、3.29亿元和3.2亿元，同比分别增2.24%、5.54%和10.1%。 其中，片剂的盈利水平较高，同时收入保持了相对高的增幅。新型剂型中，公司的软糖和饮品收入分别为4.72亿元和2.5亿元，同比分别增44.22%和36.51%，延续了2021年的高增势头。2021年，软糖销售规模已经超过了传统剂型，而饮品的销售规模也正在接近传统剂型，在并不低的基数上两种剂型仍然实现高增长。新型剂型的销售保持高增势头，一方面是市场的选择，一方面是公司积极扩产、主动开发的结果。 2021年，传统剂型的销售占比进一步下降，而软糖和饮品等新剂型的销售贡献进一步扩大，反映出保健品市场趋于多元化和生活化的消费倾向。随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。2021年，软胶囊、粉剂和片剂的销售占比分别为38.11%、13.9%和13.52%，较上年分别下降5.4、1.5和 0.8个百 分同点期。，软糖、饮品的销售占比为 19.92%和10.54%，较2020年上升了3.8和1.5个百分点。截至目前，公司的销售结构中，软胶囊、软糖、粉剂、片剂、饮品和其他剂型分别占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。软糖份额提升较快，得益于马鞍山软糖产能在2020、2021年的陆续投产。由于马鞍山基地仍有年产18亿粒的软糖处于在建中，预计2022年投产，我们认为软糖仍将保持高位增长，收入和利润贡献比重将会进一步加大。软糖的毛利率远高于软胶囊，以2021年为例，软糖的毛利率为40.01%，软胶囊的毛利率为26.8%，软糖的毛利率较软胶囊高出13.21个百分点；因而，随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。此外，汕头基地新增“爆珠”产线（年产9亿粒）和精华饮品产线（年产3700万瓶），新品类和新增产能有望增厚2022年的业绩。 2021年，公司几大核心市场的销售占比与上年基本一致，其中欧洲市场的销售占比略降，北美市场的销售贡献提升。2021年，公司的几大核心市场国内市场、欧洲市场和北美市场的销售额分别为14.58亿元、4.35亿元、3.98亿元，在公司销售结构中的占比分别为62%、18%、17%，基本上维持了2020年的结构。公司在北美市场的销售势头较好：2021年，北美市场的销售额较2020年增长49.79%，销售占比提升4个百分点。 2021年，公司的产品策略基本上表现为降价增量，通过扩大产销规模获取更多盈利，当期核心产品的毛利率提升。随着产能扩大，新型剂型的生产成本降低，价格有下调空间，公司通过下调价格来扩大市场。传统剂型中，2017至2021年五年来看，软胶囊单价呈下降趋势，片剂单价上升，粉剂的价格波动较大。软胶囊单价长期下降，一方面有市场竞争的原因；另一方面，结合公司对外出口额高增的情况，并且软胶囊是出口的核心产品，因而也不排除这是一种“以价换量”的市场策略。2021年，软糖和软胶囊的毛利率上升，其它剂型的毛利率基本稳定。 结合成本来看，2021年，公司各类产品的毛利率保持平稳，没有大幅提升，也没有大幅下降。软胶囊、软糖的毛利率略升，粉剂、片剂和饮品的毛利率略降，但是变化幅度都不大。2021年，公司的整体毛利率32.72%，相比上年上升0.12个百分点。2021年，工业领域的各项成本均大幅上涨。但是，通过观察明胶、鱼油、维生素等大宗商品的进口价格，我们认为公司的成本环境相对有利，明胶的进出口价差疫情以来甚至不断走阔。因而，尽管公司调降了部分产品的单价，20但21是年的盈利能力却整体保持平稳。 公司2021年的净利润较2020年下降5.61%，期间费用激增是主要 原因，尤其是财务和管理费用增加较多所致。2021年，公司的销售、管理、财务和研发费用率分别同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38个百分点，各项费用同比增加是业绩下滑的主要原因。其中，管理和财务费用增加较多，主要来自当期可转债发行招致的发行费用和债券利息。2021年，公司发行可转债10.25亿元，2021、2022年的年化利率为0.4%和0.6%，转股价格为56.88元/股。2021年，公司股价跌幅超过30%，股价跌破转股价格，因而可转债融资产生债券利息，发行费和债息共同导致公司2021年的财务费用激增。并且我们预计，公司2022年的财务费用会进一步增加。 2021年，公司新增保健品注册证书5份、新增保健品备案43份。 2021年，公司的研发费用率为3.51%，较2020年提升0.38个百分点，公司的研发-收入比长期保持平稳，2021年也并未因成本上升而减少研发投入。 投资评级 我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场出现波动；国内居民消费持续走弱。

事件：公司发布2022年一季度报告。20221Q，公司的营业收入为4.21亿元，同比降17%；同期归母净利润1464万元，同比降74.48%；当期公司的综合毛利率为28.08%，同比降7.39个百分点。 点评公司一季度的销售表现正常偏乐观。20221Q，公司的“销售商品和服务收到的现金”为6.07亿元，同比增12.3%，2020、2021、2022年一季度的平均增幅为7.9%，一季度的销售现金流入偏乐观。 此外，20221Q，公司的“合同负债”为4475万元，较上年同期的2822万元增加58.58%，暗示公司尚未发出的货品数量激增。整体来看，公司一季度的销售表现正常偏乐观。此外，我们仍要考虑到：一季度，全国范围内的疫情防控对于企业物流造成了深重的负面影响，企业的原料采购和产品销售都遭遇到了物流阻滞。剔除上述影响，实际的市场需求和动销会更加趋向积极。 公司一季度购买商品和服务支付的现金大幅下降，暗示当季采购成本下降，或是前期锁定成本在当期的良好反映。20221Q，公司“购买商品和服务支付现金”为2.81亿元，比2021年同期下降18.38%。我们判断，采购成本下降或是因为原料价格进一步下跌，或是前期锁定的原料减少了当期支付。 公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向。20221Q，公司销售收到现金同比增12.3%，而购买商品支付现金同比降18.38%，两方面促使经营性现金流净额同比大幅增614.05%。公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向，经营性现金流净额指标大幅改善。 一季度的存货周转天数较20211Q减少4天，较20201Q减少9天，公司的运营效率在提升。 公司偏于保守的财务处理导致一季度业绩大降，但是利润有望顺延至后面三个季度。20221Q，公司的营业收入4.21亿元，较当期销售商品收到的现金少1.86亿元，公司对收入的确认少于实际收到的现金；当期，公司的营业成本为3.03亿元，采购商品支付现金为2.81亿元，成本确认高于实际支付。上述财务处理导致公司当期的毛利率大幅降低7.39个百分点。此外，公司在一季度集中缴纳了各项费用，导致当期的费用率同比增加4.4个百分点。整体看，公司偏于保守的财务处理导致一季报业绩大降。我们认为，公司在一季度创造的利润有望顺延至后面三个季度，一季度的透支将会增厚晚些时候的业绩。 投资评级我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场大幅走弱；国内居民消费持续走弱。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收21.65亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比下降24.12%。2022年一季度，公司实现营收4.49亿元，同比下降4.06%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降48.3%。 点评： 2021年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021年，公司的豌豆蛋白收入8.29亿元，同比增26.95%，增幅分别高出2020、2019年4.9和21.43个百分点，增长明显提速。公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地，2021年公司的出口销售额达到9.36亿元，同比增长21.88%，同样保持了较高水平，较2020、2019年分别高出7.08和11.11个百分点。2021年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。 2021年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021年，公司的粉丝销售额5.34亿元，同比增8.76%，相比疫情之前的2019和2018年，粉丝销售增幅分别下降了7.71和4.79个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。 2021年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。2021年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021年，公司的膳食纤维销售 额达到1.57亿元，同比增21.71%，保持了2019年以来的高增势头。2021年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。 2021年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。2020年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。2020年6月迄今，国际豌豆价格上涨了20%至40%不等；由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是，BDI价格指数较2021年9月的高点已下降53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑3.75个百分点至56%；粉丝的毛利率下滑4.4个百分点至4.46%；膳食纤维的毛利率下滑8.92个百分点至58.83%。 投资逻辑：随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业2022年的盈利能力。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元，参照5月9日收盘价，公司的市盈率分别为30.98倍、26.79倍和22.76倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。

事件：公司发布 2021年年报。2021年，公司实现营收 106.07亿元，同比增 19.39%；实现归母净利润 13.09亿元，同比降 4.59%，EPS1.59元。2021年公司的综合毛利率为 27.34%，较上年下降 6.66个百分点。 点评 2021年，公司的酵母收入维持平稳较高的增长，量价之间权衡得当。2021年，公司的酵母销量 32.94万吨，同比增 11.28%，出厂均价增 3.43%。2020、2021年公司的成本压力较大，为应对成本上涨，酵母出厂均价累计提高了 11.7%，提价主要集中在 2020年。 2021年，公司提价幅度有限，一是应对加剧的国内供应市场竞争——2021年不少小产能纷纷开工；二是以价换量——尽管提价谨慎，但是当期的酵母销量录得较好的增长。相比之下，2020年由于开工条件较高，市场偏向供方：是年，公司对酵母产品平均提价超过 8个百分点，而酵母销量仍然高增 9个百分点。2021年，在得当的量价权衡下，公司实现酵母收入 79.84亿元，同比增15.1%，增长保持平稳并符合预期。 公司在海外市场的酵母销售保持平稳增势。2020、2021年两年来，国内销售在收入结构中的占比略有上升：2021年，国内销售在收入中的占比为 73%，而 2019年的占比为 71%。此外，2021年国内的销售增幅也高于海外销售。但是，我们认为，两年来公司的制糖、奶品和包材收入持续大幅增长——而上述产品均为内销，是上述表象的主要原因。海内外市场的酵母需求保持较高景气度，2021年公司在海外市场 的酵母销售额同比增 12.01%，较 2020年“出口年”低 2.7个百分点，但基本保持在常态水平。 公司的成本压力正在逐季减小，尤其 2021年四季度成本增势明显收敛。2021年一季度，公司的成本压力明显开始加大，尽管在 2020年三、四季度就能够看到这种迹象。 20204Q、20211Q、20212Q、20213Q，营业成本增长与营业收入增长的比值一度高达 2.44、1.33、2.96和 3.09，连续四个季度成本压力保持在高位。20214Q，二者比值降至 0.76，四个季度后营业成本增幅首次小于营业收入。 我们认为趋势上看，公司所经历的成本“洪峰”已经过去。 成本趋势性下行源于国内糖蜜价格见顶。国内糖蜜价格于 2021年10月见顶，至 2022年 1月糖蜜价格下跌了 23.33%。2022年的 2、3月国内糖蜜价格有所反弹，但是趋势上价格已经处于下行通道。 国内糖蜜价格呈现向下拐点，主要原因是公司实施了原料部分自给，通过减少糖蜜使用量，减缓国内糖蜜市场的冲高压力。公司实现原料部分自给的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分别建设年产 15万吨水解糖生产线，原料来自碎米，项目预计于 2022年 6、7月投产。水解糖技术成熟，可减轻对糖蜜的依赖度。2，安琪赤峰新增糖蜜储罐能力 40000吨，储备能力共计达到 12万吨，将糖蜜的储罐率从 50%提升至 80%，通过在榨季期的大量采购和储存，降低糖蜜的采购成本。3，安琪滨州的鲜酵母和高核酸酵母生产原料为水解糖，水解糖原料来自当地的玉米。随着上述措施的推进，国内糖蜜价格有望持续回落。 从 2022年一季度的现金流来看，我们认为公司的成本不仅同比显著下降，而且延续了 2021年四季度以来的下降趋势。20221Q，公司的销售商品、提供劳务收到的现金为 30.26亿元，同比增 17.5%； 同期，公司的购买商品、接受劳务支付的现金为 26.72亿元，同比增 12.03%。2022年一季度，公司经营支出现金的增速已经落至经营收入现金之下。一季报利润表中所确认的经营成本较多，影响了当期业绩。随着成本稳步回落，我们预测公司二、三、四季度的盈利能力将会逐季走强，业绩将会在晚些时候兑现。 公司 2022年的扩产规划明确，为实现“十四五”目标而服务。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过 50万吨。 为了实现产量目标，2022至 2025年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增 9.2%。2018至 2021年期间，公司的酵母销量年均增长 10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。 2022年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的 1.1万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的 2.5万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉 3.2万吨生产线将于 2022年 7月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪 1.5万吨酵母产能，2022年实施技改升级。此外，预计 2023、2025年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于发展和上升阶段。截至 2021年，公司在国内和全球市场的份额分别达到 60%和 15%，随着扩产，公司的海内外市场份额仍有望增加。 副业收入大幅增长，提振了公司的整体增长。按照“十四五”规划，2025年公司收入要达到“200亿元”，目标实现有一定的挑战。 酵母受限于产能扩张周期较长，而保持平稳增长，此外公司需要副业予以支持补充。2021年，公司的奶制品、制糖和包材业务的营收分别达到 0.63亿元、10.51亿元、4.19亿元，同比分别增34.97%、68.39%、22.58%。在 2021年的商品景气周期，奶、糖和包材板块均实现了量价齐升的高增长。2021年，其它业务板块共计贡献收入 26.95亿元，在公司收入结构中占比 25%。 投资评级：近期人民币兑美元贬值，本币贬值有益于增强公司 2022年的出口业务。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为1.64元、2.13元、2.51元，参照 5月 5日收盘价 40.32元/股，对应的市盈率分别为 24.52倍、18.89倍、16.06倍，我们调升公司的投资评级为“买入”，目标价位 50元/股。 风险提示：成本下降情况不及预期；公司的部分生产和业务位于俄罗斯，地缘政治风险可能会对公司的当地经营造成扰动。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收28.15亿元，同比增55.66%；实现归母净利润2.83 亿元，同比增21.98 %，EPS 1.82元。2022年一季度，公司实现营收6.3 亿元，同比增8.83 %，归母净利润0.4亿元，同比降45.3%。 点评： 2021年，公司的核心业务冷冻烘焙食品延续“量价齐升”的高增态势，但2022年一季度因疫情销售阶段性放缓。成本压力持续至一季度，冷冻烘焙食品的毛利率大幅下降。2021年，公司的冷冻烘焙食品销量为7.8万吨，同比增68.58%；产品出厂均价同比上涨6.8%；销售收入达到17.18亿元，同比增80.04%。2021年，冷冻烘焙食品在公司的收入结构中占比达到61%，较上年提升2个百分点，进一步增强了在业务结构中的核心地位。当期，冷冻烘焙的营业成本增92.14%，增幅超收入12个百分点，成本压力下业务毛利率降至36.59%，降幅近4个百分点。 2021年，公司的奶油、酱料和水果制品业务大幅增长，量价均录得较好增长。同时，由于成本增幅更大，奶油和酱料品类的毛利率下滑。2021年，奶油、酱料和水果制品的销量分别为3.7万吨、1.56万吨和1.39万吨，同比分别增加25.15%、24.66%和28.91% ；奶油、酱料和水果制品的出厂均价分别上涨1.22%、7.54%和-3.33%；同期，奶油、酱料和水果制品的收入分别为4.7亿元、1.84亿元、2.18亿元，同比增26.69%、34.05%、24.61%。由于成本涨幅超过收入，导致原料业务的盈利普遍下滑：奶油和酱料分别录得38%和22%的毛利率，同比降4.5和7.4个百分点。 2022年一季度，公司销售增长放缓。我们认为，其主要原因是全国范围内疫情防控的加强从物流和场景两方面阻滞了民生消费。20214Q，公司销售仍维持了40.43%的高增态势，较20204Q的增幅高出21.2个百分点。但是，20221Q，公司的营收增长落至8.83%，而上年同期的增幅为130.54%，我们认为一季度全国范围的疫情防控是销售增长放缓的主要原因。疫情防控升级从物流和场景两方面 阻滞了民生消费。但是这种情况是阶段性的，不会长期影响一个潜力市场的发展；随着管制放松，冷冻烘焙及其原料市场自身的增长潜力将会持续释放。此外，我们也看到：20221Q公司的销售商品收到现金量同比增加22.16%，高出确认销售收入13个百分点，我们判断部分销售货品被阻滞在物流途中的可能性较大。 行至2022年一季度，公司的原料成本仍然很高：进口棕榈油及黄油价格高企，尚未看到向下迹象。2021年，公司营收28.15亿元，同比增55.18%；成本18.34亿元，同比增64.16%。2021年成本增幅高出收入9个百分点，导致当期的综合毛利率下滑了3个百分点。除了水果制品，公司的冷冻烘焙食品、奶油和酱料等业务均遭遇了成本增幅高于收入的压力，高出幅度4至7个百分点不等，故上述业务板块的毛利率均有所下滑。公司的成本压力延续至2022年一季度：20221Q，公司的成本增幅为14.66%，收入增幅为8.83%，前者比后者高出近6个百分点，公司的成本压力仍然很大。公司的关键原料如豆油、棕榈油、面粉、葡萄糖粉等价格仍位于高位，目前没有看到向下的迹象。 我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。公司的主要原料是豆油、棕榈油、棕榈仁油、面粉、葡萄糖粉、乳制品等。其中，油脂类的成本占比约达到20%，面粉占比10%，糖占比8%，乳制品7%。上述原料价格自2020年下半年以来有不同幅度的上涨：截至2022年3月，国内进口棕榈油均价上涨143.14%，进口黄油均价上涨46.09%，国内糖价上涨7.22%，国内面粉价格上涨20%。并且，2022年一季度以来各宗商品的价格并没有出现向下的拐点。我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。 公司的华南市场贡献加大，直销份额加大，我们认为这是两年疫情条件下意外促成的结果。2021年，公司的直销比例为34.1%，较2019年提升18个百分点；公司最核心的华南市场的收入贡献达到43.66%，较2019年提升14个百分点。2020、2021年的疫情环境下，烘焙和餐饮门店的关张风险激增，抗风险能力较强的连锁商超成为主要渠道，供应商对于商超较多地直接供货，因而直销比例加大。此外，在C端零售受到较大干扰时，B端客户的相对稳定性凸显，这也是企业直销比例加大的原因。华南市场是公司的传统市场，在全国物流不畅的条件下，深度挖掘身边核心市场是企业的阶段选择。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的营收规模分别达到39.39 亿元、53.05亿元、69.2亿元，同比增长39.82%、34.68%、30.44%；归母净利润分别达到3.41亿元、4.61亿元、5.89亿元，同比增长20.51%、35.08%、27.82%，每股收益分别为2.01元、2.72元、3.48元。以4月27日收盘价68元/股为基准，公司2022、2023、2024年的市盈率分别为33.59 倍、24.86倍、19.45倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：由于疫情防控在全国范围内展开，公司的生产销售物流在一季度时处于阻滞不畅状态。如果这种情形继续下去，公司二季度甚至三季度的销售将会受到负面影响，从而全年的经营业绩无法达标。