盈利预测与估值:我们仍旧维持以前的盈利预测,预计2011-12年EPS分别为3.82和4.96元,分别增长40.3%和30%。对应2012年动态PE为23.1倍,给予2012年25-30倍估值水平,我们认为其合理价值区间在124-148元之间,维持“买入”评级。 主要风险:宏观经济波动风险,进口葡萄酒和竞争对手的冲击

近期公司披露2011年3季报,以下是季报点评:公司第3季度实现收入6.5亿,EBIT为9300万,净利润6300万,分别增长68%,228%和76%,3季度实现EPS为0.25元。公司第3季度销售商品收到现金6.6亿,同比增长97%,其中经营活动现金流量金额下降24%(主要是支付各项税费大幅增加)。公司前3季度累计实现收入22.4亿,净利润3.5亿,分别同比增长79.6%和145%。前3季度实现EPS为1.39元(摊薄后)。前3季度公司销售商品收到现金累计为19.5亿,增长53%,公司3季度末预收账款累计为3.7亿,同比增长11%,环比增长58%。 公司结构调整仍在继续,未来有望加速。公司3季度综合毛利率大幅提高7.3个百分点至75.9%,在销售费用率和管理费用率略微下降的背景下,EBIT利润率提高6.9个百分点至14.2%。公司的综合毛利率在今年3季度得到稳定,略高上半年的水平。我们估计公司在3季度年份原浆销售额占总收入比重提高到60%以上,上半年可能只有50%多。同时,年份原浆内部8年、16年占原浆总收入水平持续提高。我们认为上述变化还会加速,主要在于公司的年份原浆产品逐步从安徽走向全国。安徽的消费水平较低,当地献礼和5年陈的产品估计占到主要部分,但我们观察到北京、上海和广东地区8年、16年产品明显占绝大部分。公司产品销售从低消费区域走向高消费市场的过程中也带动了自身的产品结构调整。 公司仅在今年3月21日上调古井淡雅系列和古井贡年份原浆系列产品3%-25%,未来也将跟随行业提价步伐稳步向上,即使不提价,其性价比也促使其获取更多市场份额。目前来看,同价位产品中古井贡的年份原浆产品性价比最高,公司产品销售更多依靠品质和品牌拉动。在很多市场公司并没有投入大量销售人员和费用,其自销率已经非常明显,例如北京、上海和广东等地。事实上,若能实现稳步小幅提价的预期,将会对其全国化扩张带来很大帮助。 盈利预测与估值:公司产品在品质和品牌上具有较强优势,其销售执行力也处行业领先水平,公司产品销售仍能超越行业增速。预计2011-12年EPS分别为2.46和4.1元,给予2012年动态PE为25-30倍,其合理价值区间为102-123元。 主要风险:宏观经济波动,公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险

公司第3季度实现收入35.3亿,EBIT为14.2亿,净利润11亿,分别增长70.5%,113%和135%,3季度实现EPS为1.22元。公司第3季度销售商品收到现金49.8亿,同比增长89%,其中经营活动现金流量金额增长64%。公司前3季度累计实现收入97亿,净利润29.2亿,分别同比增长75%和90%。前3季度实现EPS为3.24元。前3季度公司销售商品收到现金累计为124亿,增长84%。公司当前总市值为1294亿。 盈利预测与估值:公司在白酒行业里体制最优,执行团队亦非常优秀,公司在渠道建设上做了大量竞争对手没有做的事情,同时还在不断优化渠道建设,总是走在行业前列。预计公司收入和业绩增速仍将远超行业增速。预计2011-12年EPS分别为4.73元和7.73元,给予2012年动态估值25-30倍,其合理价格区间为193-232元,维持“增持”评级。 主要风险:宏观经济波动风险,政府对白酒行业行政干预及限制性政策,反腐倡廉等。

近期公司披露2011年3季报,以下是季报点评:公司第3季度实现收入41.9亿,EBIT为5亿,净利润3.45亿,分别同比增长7%,8%和10%,3季度实现EPS为0.29元。公司第3季度销售商品收到现金63.95亿,同比增长23.7%,但经营活动现金流量金额下降35%(主要是购买商品支付现金大幅增加所致)。公司前3季度累计实现收入103.7亿,净利润7.8亿,分别同比增长15.8%和10.2%。前3季度实现EPS为0.65元。前3季度公司销售商品收到现金累计为137.5亿,增长16.3%。 公司前3季度销量增长10.9%,单价提高4.4%,主要在于1-2季度销量和价格提升所致;但第3季度销量增长14%,单价却下降6.4%,使得第3季度销售额增速放缓,市场竞争程度加剧。公司在今年1-2月份提高北京地区,部分产品出厂价16-18%,使得公司单价第1、2季度分别上涨3.8%和15.7%,但第3季度公司出厂单价下降了6.4%,部分原因可能在于市场竞争加剧,或者啤酒成本有所降低。前3季度公司综合毛利率与去年基本持平,说明年初的提价基本抵消了成本上涨因素。 啤酒行业竞争加剧,销售费用率稳步提高,恶性竞争估计仍会延续2-3年。前3季度公司综合毛利率相比去年持平,同时,销售费用率略微提高0.2个百分点达到12.5%,前3季度EBIT利润率微降0.3个百分点至11.1%。我们观察到近几年啤酒行业竞争格局发生了很大变化,前几年是龙头公司与地方品牌竞争,现在是“行业前十”的正面竞争,在强大资金优势下,“促销、买店”等销售手段与日俱增。我们估计上述竞争手段可能还会延续2-3年时间,行业销售费用率可能还会持续攀升,即使综合毛利率有所提高,但估计啤酒行业EBIT利润率很难有大幅提升。 近年很多强势区域的市场份额正在发生变化,份额差异导致营销费用攀升。例如四川地区,雪花在2009年提价之后,2010年份额有所下降,今年上半年净利润已经开始下降。还比如广西地区,本身市场容量就有所下降,再加上珠江啤酒、金星等抢夺份额,燕京啤酒的漓泉啤酒份额有所下降。

半年报概述。双汇发展2011年10月21日发布2011年三季度报告,前三季度公司实现营业收入261.75亿元,同比持平;实现利润总额4.13亿元,同比下降67%;实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元,同比下降65.68%。 2011年前三季度公司每股收益为0.4592元,加权平均净资产收益率为7.85%,较去年同期减少8.77个百分点;公司归属于上市公司股东的每股净资产为5.64元,同比减少6.93%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.03元,较去年同期减少56.47%。 同时,公司预计全年净利润不会发生亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动。

近期公司披露2011年3季报,以下是季报点评:公司第3季度实现收入6.69亿,EBIT为1.45亿,净利润4900万,分别下降15%%,58%和76%,3季度实现EPS为0.11元。公司第3季度销售商品收到现金12.1亿,同比增长9%,其中经营活动现金流量金额下降59%(主要是补交消费税等)。公司前3季度累计实现收入35.64亿,净利润7.08亿,分别同比增长48.9%和31.8%。前3季度实现EPS为1.63元。前3季度公司销售商品收到现金累计为39.7亿,增长46.4%,公司3季度末预收账款累计为6.05亿,环比增长42%。 公司1季度末提价,2季度销售火爆,3季度却缩量26%,谨防4季度持续低于预期。公司在今年3月29日宣布提价,平均上调幅度估计在15%(青花汾酒系列提价20%),3季度销售额下滑15%,估计销量下降26%左右。导致公司在3季度被动控量的直接原因是上半年投放量过多,在提价之后,发生了串货价格倒挂现象。而实质原因可能在于市场无法支撑公司快速的“量价齐升”,就在公司提价之后的第二天,3月31日发改委发出限价令,我们认为这在某种程度上改变了消费者和经销商的乐观情绪。而这种去库存的表现有可能导致公司4季度的实际发货量低于预期。当然,公司若能在4季度加强内部管理和市场管理还是能解除上述问题。 公司从2011年开始实行预算管理,前3季度销售费用完成全年计划支出的65%,管理费用完成全年计划支出的60%,由于地方政府要求增加地方教育及附加,其主营业务税金及附加费率从3季度开始提升,还会影响到第4季度和明年上半年。总体来看,在实行预算管理之后,公司销售费用和管理费用的规模可能会保持平稳增长,消费税率及附加还会进一步提高,我们预计公司EBIT利润率可能会稳步提升。 公司此前曾提出每年以10亿新增销售额发展,2010年30亿,今年至少40亿,假设4季度不增长则全年已经完成。但考虑到2012年春节是1月份,今年4季度应是加大市场铺货抢占份额的最佳时机,我们倾向认为公司全年可实现45亿销售额,则4季度销售收入增长50%以上,超预期的可能性较小。

我们预测公司2011-2013年每股收益为1.69元、2.30元和3.19元,公司10月20日股价为46.89元,对应2011-2013年PE为28倍,20倍和15倍。公司目前的估值水平较低,考虑到公司在行业的龙头地位和先发优势、品牌定位中高端,以及未来的持续改善和快速增长,我们给予公司2012年25倍PE,对应合理价格为58元,维持增持评级。 风险与不确定性:新开店增速下滑;红枣供应不足;原材料价格波动风险;食品质量安全风险。

近期公司披露2011年3季报,以下是季报点评:公司第3季度实现收入38.2亿,EBIT为23.2亿,净利润16.6亿,分别增长39.3%,57.1%和58%,3季度实现EPS为1.6元。公司第3季度销售商品收到现金64.8亿,同比增长48%,其中经营活动现金流量金额增长68%。公司前3季度累计实现收入136.4亿,净利润65.7亿,分别同比增长46.3%和57.4%。前3季度实现EPS为6.33元(摊薄后)。前3季度公司销售商品收到现金累计为180亿,增长68%,公司3季度末预收账款累计为68.2亿,同比增长109%,创历史新高。 按照今年1月1日提价25%左右计算,公司1、2、3单季度销量增长约11.1%、26.4%和11.4%,3季度的投放量速度略低于年初20%的计划投放量。公司2010年茅台酒销量约1.05万吨,2011年计划投放1.25万吨,同比增长约19.05%。这部分销量主要通过新增专卖店和特约经销商进行,截止近期,公司特约经销商和专卖店网点达到1467家,同比去年增长18.1%。公司3季度确认在收入中的销量仅增长11.4%,但其销售商品收到的现金和预收账款都大幅增长。 公司高度茅台酒终端零售价已达到1600-1800元左右,相比年初零售价1200元上涨33%-50%,目前来看,市场仍旧供不应求,如果公司发货量增速仍旧较低,估计年底其终端零售价将会破2000元。我们认为当前零售价反映了市场供需,同时也符合公司发展策略。在体现了公司高档酒的领先地位同时,也消除了泸州老窖的中国品味、洋河苏酒、20年青花郎、水井坊精粹、酒鬼的内参等近几年陆续跑出来的超高端酒的竞争威胁。 公司近期还公告股份公司总经理刘自力因工作调整辞去总经理职务,结束了1年零4个月的总经理工作。同时,10月11日媒体还报道称,袁仁国接任季克良担任贵州茅台集团董事长,刘自力出任副董事长,并提名为总经理人选,袁仁国还继续担任贵州茅台股份公司董事长。贵州省可能还会派一个省政协副主席出任原先由袁仁国担任的党委书记一职。而股份公司总经理职位极有可能从现有营销团队中选任。 盈利预测与估值:我们认为市场应根据其高度茅台酒终端零售价的走势给予估值,给予2012年合理动态估值在22-25倍左右。贵州茅台集团公司已在今年7月份上调了“十二五”和“十三五”发展规划,2011-15年期间茅台酒销量复合增长16.5%,单价增速9.44%,股份公司和集团公司销售额复合增长保持在27.5%的水平。我们预计2011全年销售额增长48.9%,主要假设提价25%,放量19.1%,从销售商品收到现金和预收账款增长来看,前三季度基本是这个趋势。同时,我们预计2012年公司放量16%,提价20%左右,销售额增长在37%的水平。考虑到发改委在今年两次行政干预限价,对于明年贵州茅台是否能提价还是未知数,但我们相信市场供求关系始终能战胜行政干预,股市也是如此。我们预计2011-2012年销售额分别增长48.9%和37%,净利润分别增长55%和39%,对应摊薄之后EPS分别为7.54元和10.46元,当前股价对应其动态PE分别为26倍和19倍,估值处于合理区间,维持“买入”评级。 主要风险:宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险,行业内食品安全假酒风险,公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险。公司投资品属性在消费者提价预期下被突然放大,致使实际开瓶量与投放量差距拉大,导致在经济波动中其终端零售价波动剧烈等风险。同时,政府行政干预严格执行超预期风险较大,假如茅台明年不能如期提价,我们将被迫下调其2012年的盈利预测,下调幅度在20%左右,但公司放量至少可以在16%以上,甚至超过20%,但行政干预仅仅是短期波动风险。

事件:今日光明乳业公告,拟向不超过10家特定投资者增发不超过17770万股,发行价不低于8元/股,预计募集资金14.2亿元,本次募集资金拟投资闵行马桥光明乳业工业园区建设项目,将建设一个涵盖乳业技术创新、生产工艺自动化控制程度高、质量检测手段先进、节能环保、加工配运紧密结合的综合性乳业示范中央工厂。 点评:本次增发项目实际为去年公告的马桥工业园项目,项目实施后可以集中公司在上海的液态奶(主要是酸奶和巴氏奶)生产基地,扩大液态奶产能,尤其是公司优势品种巴氏奶和酸奶的产能。公司上半年巴氏奶和酸奶增速加快(巴氏奶增长超过25%,酸奶增长20%左右,明显快于2010年7-8%的增速),几大拳头产品已近满产,确实有扩大产能的需要。 马桥工业园是将目前的光明乳品二厂、八厂和永安UHT厂进行搬迁和产能集中。项目达产后产能为日产乳制品2000吨,其中巴氏杀菌奶600吨、酸奶1000吨、UHT奶400吨。按年生产日期300天计算年产60万吨乳制品,其中本项目新增产能为28.07万吨乳制品。 公司去年3月份公告投资马桥项目时,原计划对所需资金采取银行贷款和自筹资金相结合的方式,此次改为通过增发募集资金,我们认为主要由于面临较大财务费用压力,以及未来业务发展存在资金压力。根据中报,公司目前资产负债率60%,账上现金7.59亿(伊利资产负债率71%,中报账上现金49.4亿)。 公司今年以来财务费用大幅增加,中报财务费用2267万,同比上升458%,主要是去年四季度公司3.82亿人民币收购了Synlait公司,所需资金主要采用美元借款;并且今年上半年新西兰公司又增加2亿多人民币贷款,产生了大量利息费用。马桥工业园的资金需求14亿,假设公司按照原计划50%采用银行贷款,按照3年期贷款利率6.65%,每年又将产生近五千万财务费用。 从未来发展来说,公司的冷鲜乳品占比相对较大,经营模式以直销商超为主,该模式导致公司的应收账款较多,对资金的占用较大。公司未来直接依靠商超渠道的快速发展需要有充足的营运资金支持。 公司拟增发1.777亿股,增发后总股本12.2689亿股,增发将摊薄公司业绩约14.5%。本次增发价格8元/股,根据我们预测,对应公司2011-2013年PE分别为33倍,25倍和19倍。按照增发后摊薄14.5%,对应2011-2013年PE为38倍,28倍和22倍。短期看增发价格较高。此外,公司的股权激励行权条件中,除了对收入和净利润增速有20%的增长条件外,对ROE有8%的约束条件。马桥工业园2014年才能达产,增发的最终实施预计在明年上半年。因此增发对公司未来两年业绩达标有一定压力。 我们之前总结过光明的中报,其中符合我们预期的,是巴氏奶和酸奶增速加快以及优倍和莫斯利安上半年销售喜人。不及我们预期的,是莫斯利安之外的常温奶(基础白奶和乳饮料等)销量下滑。对光明未来的业绩,我们认为公司重点需要:1、解决两个问题:1)止住出血点。华北地区是光明较大的出血点,去年亏损估计达一亿多。华北地区的大幅减亏将减少对公司业绩的拖累。(今年公司加大了对华北地区的业务调整,预计今年开始情况会有好转);2)常温调整。除莫斯利安之外,公司基础白奶仍然没有太大起色,上半年销量下滑超过预期。公司需要加大对常温奶的产品调整和营销力度,通过差异化等路线,在蒙牛和伊利的常温奶重围中找到突破口。 2、做好一件事情:婴幼儿奶粉。市场对光明Synlait二号工厂生产的婴幼儿奶粉报有较高期望。一是光明历来在品质上有较好的口碑,在上海市场入手有优势;二是产品脱离了光明形象,定位超高端。郭本恒已经在媒体上公开透露光明将推出高端婴幼儿奶粉“培儿倍瑞”,此款产品价格定位类似合生元(定价高于贝因美),是完全采取国外品牌、国外奶源、国外灌装,脱离光明形象的“洋孩子”。做好婴幼儿奶粉将为公司长期发展奠定基础。 盈利预测与估值。我们维持公司2011-2013年摊薄前EPS分别为0.24、0.32和0.42元,公司9月30日股价为8.18元,对应2011-2013年PE为34倍,25倍和15倍。我们认为公司有着优势愈加突出,战略日渐清晰,经营状况在不断好转,未来有较多看点。公司增发价格与现价接近,短期估值偏高。项目达产前,股权激励的约束条件对公司未来两年的业绩有较大压力。但我们认为,公司选择增发,除面临较大财务压力外,亦出于对未来业绩增长的信心。我们将继续密切关注公司各项基本面变化。不考虑增发摊薄,给予2012年33倍PE,维持公司“增持”评级和10.5元目标价。 不确定因素。增发项目尚待上海国资批复、股东大会和证监会批准;原奶等成本大幅上涨;奶源供应不足;新产品推广不利;奶粉业务发展不及预期;食品质量安全风险;市场竞争过于激烈等。

事件:近期公司公布上半年业绩,略超市场预期。 贵州茅台近期发布2011年中报,公司2011年2季度实现收入56.05亿,营业利润42.37亿,净利润30.23亿,分别同比增长58%,64%和65%,2季度实现EPS为3.2元。2季度公司销售商品收到现金50亿,实现经营性现金流19.2亿,分别同比增长52.2%和104%。 公司上半年共实现收入98.3亿,营业利润68.9亿,净利润49.07亿,分别同比增长49.2%,57.3%和57.3%,公司上半年实现EPS为5.2元。上半年公司销售商品收到现金115.46亿,同比增长81.5%,产生经营性现金流量53.28亿,同比增长201.6%。公司上半年货币资金累计高达172.92亿,同比大增68.4%,占流动资产比重高达68%,占总资产比重高达56%。2季度公司预收账款相比1季度减少14亿,但同比仍旧增加151%,达到49.35亿。 事件点评:上半年公司收入快速增长主要来自高度茅台酒(增长52.3%),其次系列酒(增长52%),低度茅台酒仅增长17.4%。公司今年1月份提价25%,我们估计公司销量增长19%,同时也存在结构调整(年份酒快速增长)。但在成本保持同步增长的情况下,公司上半年综合毛利率与去年持平为91.4%。我们估计公司全年茅台酒销量达到12500吨左右,其中年份酒达到430吨,公司在年初提高经销渠道出厂价至619元,但团购价为768元左右。公司近几年加大了专卖店开店和特约经销商新增数量,截止今年8月份公司总共拥有直分销网点1516家,其中专卖店达到1046家,相比2010年专卖店增加11%,所有网点增加9%。营销网点的扩容帮助公司快速扩张销量。专卖店在展示了茅台品牌的同时,公司也通过信息化全程监控加强了对专卖店的有效管理。 上半年公司消费税率同步增长基本持平,但在收入规模效应下,管理费用率和营业费用率下降明显。其中营业费用率下降1.5个百分点,管理费用率下降2个百分点,体现了公司精益管理,高效执行的经营策略。上半年公司EBIT利润率高3.5个百分点,带动公司业绩增速超过收入增速,公司净利率重新回到50%的水平。预计全年ROE将达到37.8%,除了净利率提高贡献外,2011年的提高主要来自资产周转率的提高。

盈利预测:我们预计公司2011-2013年每股收益为0.24元、0.32元和0.42元,公司8月29日股价为9.80元,对应2011-2013年PE为39倍,29倍和22倍,PS为0.83、0.67和0.54。我们认为公司有着比较清晰的战略定位、强大的新品研发能力、优秀的管理层和经营层,未来将在“常温、新鲜和奶粉”三驾马车的驱动之下,公司的经营状况不断好转。此外,婴幼儿奶粉的推出和集团坚持不懈的海外收购雄心都可能给公司未来发展带来惊喜。我们给予公司2012年33倍估值水平,对应合理价格为10.80元。相比行业龙头伊利股份,公司目前的PE水平偏高,但我们认为公司的基本面会持续好转,建议投资者积极关注公司在实现销售收入快速增长之后,盈利能力能否真正获得提升。 风险与不确定性:原奶等成本大幅上涨;奶源供应不足;新产品推广不利;奶粉业务发展不及预期;食品质量安全风险;市场竞争过于激烈等。

1.公司内部运营逐步改善,相比2009年有很大提升。酒鬼酒公司2007年底变更大股东,中皇有限公司正式入主,实施企业改制,内部员工由2006年的2202人减少到2007年的586人,公司在2008年进行内部改革,并在2008-09年迅速扩张生产、销售和管理人员,到2009年总员工有1149人,但2009-2010年的销售体制建设并不顺利,2010年出现人员流失,2010年底职工总数874人。尽管如此,公司2008-2010年销售额、净利润以及扣除非经常性损益的净利润均得到大幅提升。截止2011年中期,公司内部组织架构逐步成形,生产运营、销售管理队伍已得到稳定,公司产能利用率显著提高至50%以上,销量也出现了快速增长。此次调研最大感受公司内部管理相比2009年有很大提升。 2.“馥郁香型”是公司白酒产品重要差异点,并将带领公司形成细分品类。2005年8月,由15位中国著名白酒专家委员鉴定认为酒鬼酒公司产品为中国白酒创新香型(馥郁香型--前浓中清酱尾)。目前能生产这独特香型的白酒仅酒鬼酒一家,主要源于其环境所致。酒鬼酒公司酿造基地三面环山,地处云贵高原的余脉武陵山区,空气温润、气候温和、四季分明、雨水充沛。据了解,公司正积极推进“馥郁香型”的国家标准。同时,在今年年底增发融资完毕之后,公司将利用广告的力量将“馥郁香型”酒鬼酒广为宣传。 3.公司初步形成以“内参”、“洞藏酒鬼酒”为超高端,以“封坛年份酒鬼酒”为高端,以“新酒鬼酒”为中高端,以“湘泉”作为中档酒品牌。营销思路确定为“精耕湖南、做透亮点,高举高打,布局全国”。公司历史上就是以销售高档酒出名,90年代借助黄永玉等艺术名人开辟自己的意见领袖,其“酒鬼酒”终端零售价在1994-96年间一度与贵州茅台和五粮液相提并论。但后因公司体制问题,及企业多元化内部管理出现混乱,直到中皇入主之后,近几年公司品牌梯度才逐步建立。截止目前,公司“湘泉”、“鬼”、及“内参”(2008年注册)三个商标均被认定为湖南省著名商标。 4.今年上半年公司超高档酒放量明显,“内参”销量75吨,销售额突破1个亿,基本超过去年全年销量。上半年公司封坛年份酒约8000万,新酒鬼酒约6000万。上半年公司销售额大幅增长主要依靠内参及新酒鬼快速增长,其次还有湘泉等中低档产品快速增长所致。预计全年销售额将达到9.68亿,增长73%,EBIT实现1.53亿,增长83%,EPS为0.47元,增长79%。公司年底融资之后,明年大规模广告投放将可能帮助其销售额和净利润延续高增长。 5.公司当前品牌梯度明显,但其代表品项并不突出,总体以“年份”区隔档次,以高酒精度产品为主。公司唯一有代表性的是“内参”品牌,2010年销量70吨左右,销售额9000万,但1H11其销量已达到75吨,销售额突破1个亿,预计全年将会翻番。由于此款产品均是团购渠道,在毛利率较高,期间费用率较低的背景下,是公司盈利能力最强的产品。我们预计公司该产品2010年已开始盈利,预计其今后的盈利能力将会更强。据了解,公司新产品开发高峰期是2009年,当前单品数量超过180个,除了表2列出的主要产品外,公司还在陆续开发系列产品及总经销产品。我们认为这可能是公司今后发展的一个隐患,营销缺乏锐度,完全依靠新产品开发拓展经销网络。 此外,我们观察到市场上仍有大量酒鬼酒公司出品的总经销商开发产品和“老酒鬼”等品项,这些产品均为历史遗留问题,仍旧需要市场逐步消化。公司在今年5月份下发《关于今年六、七、八三个月集中清理整顿市场秩序的通知》,决定从6月1日起到8月31日止,集中人力、物力开展为期三个月的市场秩序专项整治行动,为经销商创造一个公平、公正的销售环境,保证经营者的合法利益。并提出对串货产品6倍罚款,酌情现金处罚等。尽管公司加强了对市场的整顿力度,但我们认为仍需时间消化。 6.销售渠道逐步改革,与湖南当地经销商共同组建销售公司精耕湖南市场、做透亮点。组建“内参”、“湘泉”等品牌事业部分别招商拓展销售网络,同时单独组建“封坛酒鬼酒”、“精品新酒鬼酒”等营销团队。公司目前已将全国市场划分为湖南、华北、华南、华东和其他等区域,重点区分湖南根据地市场和省外市场。我们估计今年上半年省外市场销售额2.09亿,占比约52.7%,省内销售额1.75亿,占比43.9%,其余均为基酒销售、贴牌产品销售和出口。公司今年省内市场增长主要来自湘西和“长株潭”地区,由于基数低增长较快。公司今年成立了“湘泉”事业部专门针对湖南根据地市场开发相应价位产品,上半年有突出表现得是锦绣潇湘湘泉和湘泉原浆酒,若这两款产品能在湖南地区形成汇量,我们认为这将帮助公司今后长远发展。 盈利预测:公司在“十二五”规划中提出到2015年实现20多亿销售额,相比2010年年复合增长约30%,但湖南省政府要求公司实现接近30亿销售额目标。我们估计公司2011-2012年实现收入9.69亿和15.48亿,分别增长73%和60%,考虑到公司销售费用率在销售规模扩张中能保持稳定下降,预计公司2011-2012年EPS分别为0.47元和0.79元(增发摊薄前业绩)。公司计划增发不超过3838万股,按这个水平摊薄之后2011-2012年EPS分别为0.42元和0.70元。当前股价按照摊薄前业绩对应2011-2012年动态PE分别为51倍和30倍。考虑到公司未来改善空间巨大及业绩增速较快,我们维持“增持”评级,合理价值区间25-30元,给予2012年32-38倍动态PE。 主要风险:宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险,政府限价等行政干预持续的风险,食品安全假酒风险,公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险。

洋河股份近期发布2011年中报,公司2011年2季度实现收入25.4亿,营业利润8.6亿,净利润6.4亿,分别同比增长63.4%,81%和86%,2季度实现EPS为0.71元(摊薄后)。2季度公司销售商品收到现金37.2亿,实现经营性现金流9.1亿,分别同比大增103%和152%。 公司上半年共实现收入61.7亿,营业利润25.8亿,净利润18.1亿,分别同比增长77%,80%和70%,公司上半年实现EPS为2.02元(摊薄后)。上半年公司销售商品收到现金74.3亿,同比增长81%,产生经营性现金流量19.6亿,同比增长64%。相比1季度,公司预收账款略有增加,预付账款大幅减少11个亿,但其他应付款仍旧环比增加,截止今年中报,已经累积高达22.4亿(主要是应付经销商尚未结算的折扣、风险抵押金、折让保证金、促销保证金等)。 事件点评:上半年公司收入快速增长主要来自中高档酒(增长80.4%),其次普通白酒(增长49.4%),上半年公司综合毛利率略有下降1个百分点至57%,主要是中高档白酒毛利率下降3个百分点所致。公司在产品结构持续调整的背景下,其毛利率仍旧下滑3个百分点,可能主要在于原材料成本大幅增加所致,也有可能公司在拓展省外市场时“海之蓝”销售额占比有所提高所致。 省外市场增速仍旧维持高位,占总收入比重持续提高。2011年上半年公司省外销售额20.5亿,增长84%,省内40.6亿,增长73%。从2009年上市以来,公司加大了对省外市场的渗透力度,2009年全国销售人员仅975人,到2010年已达到1637人,今年估计超过2000人。公司在省外市场实施深度分销,将会逐步下沉到县乡市场。在分品牌、分品类、分品项分类营销过程中,招募的销售人员和经销商队伍将会逐年快速增加,这要求公司在管理水平上要大幅提升。 在销售规模优势的带动下,公司营业费用率和管理费用率持续下降。上半年公司营业费用率下降1.2个百分点至9.5%,管理费用率下降0.7个百分点至4.7%,使得尽管公司综合毛利率下降0.6个百分点,但公司EBIT利润率仍旧提高0.9个百分点。公司体制上的优势在运营效率上得到了充分体现,预计未来白酒主业盈利能力仍有提升空间。

伊利是国内最大的两家乳品巨头之一。公司在乳制品产业链的各个环节全面发展,不断完善产业链和产品结构、加大品牌建设。公司在三聚氰胺事件之后迅速恢复,2010年营收出现趋势性增长。随着公司产业链全面发展的优势逐渐显现,有望进一步提高市场份额,实现收入的快速增长和盈利能力的进一步提升。 三聚氰胺事件以来恢复最快的国内乳企龙头。注重奶源建设、及时扩张产能、丰富产品线、均衡产品结构是支撑公司快速复苏以及进一步提高市场份额的重要原因。随着最近两年公司的品牌升级效果开始显现,公司有望抓住行业机遇,进一步扩大市场占有率。产品结构全面均衡,高端品类占比提高。公司产品几乎涵盖目前市场所有奶制品种类,包括UHT奶、婴幼儿奶粉、儿童奶、酸奶、冷饮等。公司近几年主推的新品定位高端化和差异化,随着新品销售占比的提高,有利于公司整体毛利水平的提升。加强自有奶源建设,保障奶源质量的同时控制原奶成本。伊利是行业内最早关注奶源建设的乳品企业,公司已经布局了锡林郭勒、呼伦贝尔和新疆天山三大黄金奶源,牢牢掌握了中国最优质的奶源地带。自有和可控奶源占比的不断增加,将进一步增强公司的原奶成本控制力,保障产品的质量安全。双提”目标助公司经营效率提高。公司今年重点开展“双提工作”,即提高盈利能力和费用使用效率,每个月都进行考核评价,并对考核指标进行了细化。预计公司今年主业的利润率达到3.5%左右,较去年2.6%的净利率水平有大幅提高。定向增发的实施有利于公司长远发展。公司的拟增发项目涉及奶源建设和乳制品全线品种,有利于公司的产品结构调整,提高高端产品比重;抢占上游资源,增加可控奶源规模、完善产业链;优化产能布局,降低运输半径,提高保鲜度。 盈利预测及估值分析。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.95元、1.23元和1.48元,假设公司融资50亿,则摊薄后每股收益为0.80、1.04和1.25元。公司目前的估值处于较低水平,参考可比上市公司估值水平,考虑到公司的行业龙头地位,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司摊薄后2012年25倍、2013年20倍PE,对应合理价格为25-26元,维持“买入”评级。 主要风险。原奶价格波动;乳制品食品安全问题;产业政策风险;增发融资金额尚未最终确定,对业绩的摊薄影响存在不确定性;增发方案待股东大会和证监会批准。

盈利预测: 我们预计公司2011-2012年实现收入76.3亿,109.6亿,分别同比增长42.1%和43.6%。实现EPS为2.04元和2.93元,分别同比增长28.7%和44.1%。当前股价对应动态PE分别为22.2倍和15.4倍,估值仍旧合理,相对2012年动态估值仍旧便宜,维持“买入”评级,合理价值区间60-73元,给予2012年20-25倍动态PE。