盈利预测: 我们预计公司2011-2012年实现收入29.93亿,44.57亿,分别同比增长59.3%和49%。实现EPS为2.37元和3.68元,分别同比增长90.1%和55%。当前股价对应动态PE分别为43倍和27倍。同时,我们估计2013年公司实现收入63.82亿,EPS5.43元,对应动态PE为19倍。我们认为相对2012年动态估值仍旧便宜,维持“买入”评级,合理价值空间121-140元,给予2012年33-38倍动态PE。

盈利预测:预计公司今年上市公司实现净利7亿左右,备考利润约为18亿元。考虑到资产重估可能带来的新增股份数下降,保守假设资产注入完成后总股本较之前方案下降20%,公司2011年每股收益预计在1.8元左右。我们认为,公司已经在上半年将瘦肉精的大部分损失进行了处理,接下来我们更关注公司业绩的逐季好转,公司目前肉制品的发货量合计恢复到去年同期的九成以上,经销商的肉制品库存已经恢复到3.15之前的合理水平。随着明年年初生猪价格的逐步回落,公司屠宰量会有所回升,成本压力也将缓解。我们估计公司明年盈利将回复到正常水平,参考公司资产重组报告中的盈利预测,公司明年备考利润约为33亿元,EPS为3.3元,给予明年25倍PE,对应合理价格为80元。我们调高公司评级至“增持”。对于公司估值的分析,可以参见我们之前的相关报告。

1.预计全年公司坚果炒货收入增长20%左右,对收入规模贡献较大的还是薯片收入,预计全年总收入可增长33%。葵花籽和西瓜子上半年合计销量约5.5万吨,单价略有提高约3%左右,主要还是销量贡献收入。上半年公司薯片收入1.41亿,相比去年全年7600万大幅增长,公司计划全年实现薯片收入约5亿。预计公司今年的广告预算为7000-8000万元,其中瓜子坚果类仅投入2000-3000万元,其余均投向薯片类,可见公司对该品类重视程度。公司计划下半年继续推出毛利率更高的“脆脆熊”产品,确保薯片产品线齐全。预计今后几年薯片在公司资金、品牌和渠道推动下将会大幅增长,但我们估计薯片今年仍难实现盈利,业绩贡献可能要等到明后几年。 2.“非油炸食品”是公司薯片的最大卖点,但仍需积极引导消费者认可。该产品工艺就是将马铃薯糊放到烤箱中焙烤,再喷淋食用油烘干,以保持口感酥脆。据了解,当前薯片行业总容量约200亿,其中油炸薯片150亿,非油炸50亿左右,总体年增长约20-30%。由于非油炸薯片在很多脂肪成分低于油炸产品,消费者正逐步偏好非油炸食品,导致近几年非油炸薯片行业增速较快。公司也是看中这块市场才积极推出。目前市场上非油炸产品表现较好的是“好丽友”,但他们只有桶装,公司产品是袋装(条状)以形成包装差异。 3.公司计划2015年前保持年均30%以上的增长速度,到2015年实现100亿销售收入。我们预计公司高速增长主要来自三块,一是公司自有产品的快速增长,二是新产品开发所带来的新增收入,三是公司手上拥有超募资金,可能会考虑通过兼并收购提高炒货行业的集中度。公司今年以来大规模招聘销售人员(新增400-500人左右),主要是在一线城市深耕细作提高铺货率和市场渗透率,其次还在于公司开始大力拓展二三线市场,每个县级市配备销售人员直接与当地经销商合作。公司今年在700多个县试点直销,帮助县乡市场销售额大幅提高。2010年公司二线以下城市销售额约2个多亿,按照目前销售情况,估计今年可以做到4个多亿,2012年预计可能还会翻番。其次,公司海外市场也在大力拓展,2010年海外销售额约6900万,从中报情况来看,上半年海外销售达到了6800多万,按照这个趋势,全年估计可以实现翻番,公司计划以后海外渠道能做到总销售额的25%左右。 4.上半年公司综合毛利率大幅下降主要在于原材料成本和包材压力较大,预计下半年压力将会趋缓。尽管如此,中长期来看,我们对公司原材料成本压力仍持悲观态度。公司在今年3月份对其瓜子坚果类产品提价6-8%,公司2季度综合毛利率相比1季度有所提高至25.5%,但相比去年同期仍旧下降3.4个百分点。我们认为下半年仍将延续这个水平,我们预计全年综合毛利率保持在25.5-26%之间。 5.上半年公司收入增长32.6%,但EBIT负增长8%,在财务费用大幅提高的背景下,公司营业利润增长14.8%,并带动公司净利润增长17.1%。公司盈利能力下滑主要还是在于其综合毛利率下降,公司受制于原材料成本涨价因素。公司已在今年3月份和5月份分别上调了其产品价格,预计下半年毛利率下滑将会趋缓甚至开始回升。 盈利预测:我们对公司收入增长有信心,但对其主业盈利能力有点担忧。在综合毛利率恶化的情况下,公司还要推出很多新产品,在费用支持上可能会受到一定压力。同时,我们预计公司财务费用全年可以实现收益3400万(上半年已实现1700万),2011年的业绩增长主要来自财务费用。预计2011-2012年实现收入28.5亿和38.5亿,分别增长33%和35%。预计2011-2012年EPS分别为0.77元和1.05元(分红送配摊薄后),分别增长25.6%和35.4%。当前股价对应2011-2012年动态PE分别为44.5倍和32.9倍,估值不便宜,考虑到其为细分行业龙头公司,我们给予2012年38倍PE,目标价40元,给予“增持”评级。 主要风险:食品安全问题,薯片品类与瓜子坚果品类虽都为休闲食品,但目标客户群体仍旧存在差异,可能导致公司新产品推广失败。

事件:公司上半年业绩超市场预期,符合我们预期五粮液近期发布2011年中报,公司2011年2季度实现收入43.5亿,营业利润17.58亿,净利润12.81亿,分别同比增长41%,74%和74%,2季度实现EPS为0.34元。2季度公司销售商品收到现金75.64亿,实现经营性现金流30.45亿,分别同比大增88%和205%。 公司上半年共实现收入105.9亿,营业利润46.04亿,净利润33.63亿,分别同比增长40%,49%和49%,公司上半年实现EPS为0.89元。上半年公司销售商品收到现金148.2亿,同比增长43.8%,产生经营性现金流量54.1亿,同比增长72.3%。公司2季度货币资金和预收账款实现环比增加,显示“淡季更旺”的局面。 事件点评: 上半年公司收入快速增长主要来自高价位酒(增长36.7%),其次中低价位白酒增速更快为46.7%,在中低价位酒和其他副业收入占比提高的背景下,公司综合毛利率有所拉低。上半年公司高价位白酒(出厂价120元以上)销售额75.97亿,同比增长36.73%,中低价位白酒销售额19.79亿,增长46.74%,其他副业收入10.2亿,增长52%。公司年初至今一直没有提价,说明其高价位酒和中低价位酒“量价齐升”非常明显,主要在于结构调整。 上半年公司EBIT利润率提高1.8个百分点,即使是在综合毛利率下降1.3个百分点的背景下,由于公司销售规模效应,其期间费用率大幅减少2.3个百分点,使得其EBIT利润率提高至41.7%,估计这个趋势未来将会保持常态。在中价位白酒和其他副业收入增长迅猛的背景下,公司综合毛利率有所下降至66.1%,但在规模经济的背景下,公司销售费用率下降1.2个百分点,管理费用率下降1.1个百分点,连市场担心的消费税率也下降了0.7个百分点。在其他费用率微调的背景下,公司净利率提高了1.7个百分点至31.8%。我们认为公司净利率在规模经济的带动下是有能力提高至贵州茅台的44%的净利率水平,至少会逐步接近。 从各方面综合而言,公司已在逐步实现其拟定的发展战略,发展高价位酒,重点突破中价位产品带动高价位白酒的产能瓶颈。借助团购和组织架构调整强化公司销售市场份额。 盈利预测: 我们仍旧维持在《五粮液调研简报:当前估值低点,经营状况处于不断改善中》(2011-6-13)中的业绩判断。预计2011-2012年实现收入214.5亿,278.8亿,分别同比增长38%和30%。实现EPS为1.6元和2.2元,分别同比增长41.6%和33.3%。当前股价对应动态PE分别为24.2倍和18.2倍,估值仍旧合理,相对2012年动态估值仍旧便宜,维持“买入”评级,合理价值区间49-55元,给予2012年20-25倍动态PE。 主要风险: 宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险,政府限价等行政干预持续的风险,食品安全假酒风险,公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险。

盈利预测: 我们上调对山西汾酒后续几年的盈利预测,上调原因在于公司结构调整明显,省外市场增长迅速,以及期间费用率略微下调。我们预计2011-2012年实现收入46.82亿,64.82亿,分别同比增长55.2%和38.4%。实现EPS为2.08元和3.01元,分别同比增长82.3%和44.7%。当前股价对应2011-12年动态PE分别为41.3倍和28.5倍,按照当前业绩增长水平,并假设公司估值水平保持不变,公司合理价值水平应在100-120元,维持“增持”评级。 主要风险: 宏观经济波动带来中高档白酒消费疲软,酒驾严格执行所带来的白酒行业风险。公司近几年的快速扩张所带来的管理风险。以及食品安全问题仍是困扰食品饮料行业的主要风险。

事件点评: 上半年公司主要依靠销量增长,啤酒销量增长20.58%,其中青岛主品牌增长23%,次品牌增长17.8%。但看2季度,公司主品牌增速放缓至14.3%,次品牌增速提高到24.7%。公司上半年啤酒单价基本持平,收入增长主要来自其销量提高所致。公司在今年3月份针对其高端产品(纯生、易拉罐、小瓶等)提价4-5%,在今年4月份针对其中档产品(青岛经典大瓶等)提价5%左右。尽管如此,在公司次品牌和中低档酒放量的背景下,拉低了公司综合吨酒单价。 公司主品牌销量增速依旧,次品牌增长主要来自收购新银麦和自有品牌增长。公司2季度共增加37万吨啤酒销量,其中来自主品牌14万吨,次品牌23万吨。2季度新收购的山东新银麦销量15万千升,同比增长23%。次品牌还有8万千升估计来自崂山、汉斯等品牌。公司此前提出2014年实现1000万千升啤酒销量,估计来自主品牌和次品牌的共同增长。 剔除消费税率的综合毛利率在成本增加带动下下降了1.47个百分点,公司营业费用率同时下降1.79个百分点,使得公司EBIT利润率略微提高0.31个百分点至10.7%。很明显,公司销售中低档啤酒的销售费用率要低于高档酒的销售费用率。上半年公司广告宣传及促销费用仅增长3.34%。营业费用增幅较大还是装卸运输及职工薪酬。我们估计公司期间费用率未来几年将应逐步下降,至少持平。净利率提高主要在于原材料成本降低,以及产品结构调整所致。 盈利预测: 我们预计公司主品牌未来几年增速仍旧维持在15%以上,在次品牌及收购所带来的新增长下,公司啤酒销量到2014年能实现1090万千升,年复合增长14.5%左右。在公司产品结构略微调整背景下,公司吨酒价格仍能逐年提升。预计公司2011-2013年收入分别为243亿,284亿和322亿,分别增长22.3%,16%和14%。在期间费用率基本持平,公司盈利能力略有提高背景下,我们预计公司2011-2013年实现EPS分别为1.35元,1.63元和1.93元,分别同比增长19.6%,21%和19%。公司当前股价38.8元,对应2011-2012年动态PE为28.8倍和23.8倍。我们维持公司“买入”评级,公司合理价格区间40-45元,对应2012年动态PE为24.5倍和27.6倍。 主要风险: 上行风险主要来自公司原材料成本降低,将帮助公司提升其综合毛利率,促使业绩超我们预期。下行风险来自公司主品牌受百威、哈尔滨啤酒、山城啤酒等地冲击,而次品牌受到雪花及各区域品牌的阻击,导致销量不达预期。下行风险还来自公司内部销售模式转型过程中的风险。

事件: 近期张裕发布中报,公司2011年2季度实现收入10亿,营业利润4.14亿,净利润3.14亿,分别同比增长11.5%,51.5%和51.5%,2季度实现EBIT为4.05亿,同比增长49.5%。2季度实现EPS为0.6元。2季度公司预收账款相比1季度减少2600万,同比下降6.5%。2季度销售商品收到现金11.65亿,同比增长20.7%,但由于当期支付各项税费大幅增加,公司2季度实现经营性现金流大幅下降136%,为-6500万,是公司近年各单季度中少有的负现金流量。 公司上半年共实现收入30.9亿,营业利润11.6亿,净利润8.77亿,分别同比增长24.5%,49.6%和49.7%。公司上半年实现EBIT为11.38亿,同比增长48%。公司上半年实现EPS为1.66元。上半年公司销售商品收到劳务现金36.15亿,同比增长26%,上半年公司实现经营性现金流10.2亿,同比增长5g%。 事件点评: 上半年公司成本增长7.4%,提价和结构调整带动公司收入和毛利率大幅提高,并带动综合毛利率大幅提高。上半年公司葡萄酒收入25.7亿,增长26%,白兰地收入3.89亿,增长16%。同时,在提价和结构调整的带动下,公司葡萄酒毛利率大幅提高4.86个百分点至78.84%,而白兰地毛利率略微下降0.53%,公司综合毛利率提高3.87个百分点至75.8%。 我们观察到公司上半年营业成本仅增长7.4%,公司综合毛利率提高可能在于单位成本降低,提价和结构调整。 上半年公司EBIT利润率提高5.84个百分点,在于综合毛利率提高3.87%和销售费用率下降2.51%。公司上半年实现EBIT为11.4亿,同比增长48%。除了综合毛利率提升外,还在于公司销售费用率下降2.51个百分点至28.2%。我们认为公司销售费用率的下降除了广告费用的正确使用外,公司从去年年底实行的“市场细分,分类营销”,以及今年对销售人员实行的按照区域市场实行差别“投入产出比”进行考核有很大关系,我们估计公司的费用使用效率正在逐步提高。 综合而言,公司仍旧延续“中高档产品为主,高中低档全面推进,以葡萄酒为主,多酒种全面发展”的战略思路,预计公司未来数年仍将保持收入和利润率持续提高的局面。我们认为在未来葡萄酒行业消费升级的过程中,张裕仍旧能享受最大利益,从公司近年陆续推出高端葡萄酒品牌及产品即可看出。维持“买入”评级,目标价125元。

半年报概述。好想你2011年8月9日发布2011年半年度报告,公司实现营业收入4.03亿元,同比增长26.14%;实现利润总额6978.99万元,同比增长14.08%;实现归属于上市公司股东的净利润6333.23万元,同比增长9.12%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为5539.54万元,同比下降1.48%。 2011年上半年公司每股收益为1.09元,加权平均净资产收益率为14.41%,较去年同期减少11.46个百分点;公司归属于上市公司股东的每股净资产为15.54元,同比增加207.72%。此外,公司报告期每股经营性现金流2.05元,较去年同期减少34.29%。我们暂时维持公司2011-2013年每股收益为1.95元、2.87元和4.05元,待进一步调研了解公司经营变化之后再做调整。公司8月8日股价为53.61元,对应2011-2013年PE为27倍,18倍和13倍。公司目前的估值处于较低水平,考虑到公司在行业中的龙头地位、品牌和渠道优势,以及未来的快速增长,我们给予公司2012年23倍PE,对应合理价格为66元,维持增持评级。

半年报概述:伊利股份2011年8月6日发布2011年半年度报告,公司实现营业收入189.45亿元,同比增长28.43%;实现利润总额9.73亿元,同比增长122.49%;实现归属于上市公司股东的净利润8.16亿元,同比增长136.70%。公司出售合营及联营企业的股权形成1.62亿元投资收益,扣除非经常损益后净利润为6.54亿元,同比增长90%。 2011年上半年公司每股收益为0.51元,加权平均净资产收益率为17.63%,较去年同期增加8.09个百分点;公司归属于上市公司股东的每股净资产为3.15元,同比减少40.34%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.16元,较去年同期减少8.66%。 简评和投资建议。 公司上半年扣非后净利润实现大幅增长,净利率达到3.5%,创下2003年以来的最高水平。这主要得益于公司高端产品销量的快速增长以及销售费用率的下降。公司上半年对部分产品进行提价,并增加了高端产品销售,使得公司收入增长快于行业平均水平。同时公司主动进行费用控制,使得销售费用率同比下降0.77个百分点,其中二季度单季销售费用率下降较为明显,同比减少1.43个百分点,费用的下降对净利率起到提升作用。此外,由于上半年原奶价格仍处于高位,公司产品的毛利率出现一定下滑但幅度不大。其中液态奶和冷饮的毛利率下降幅度趋缓,奶粉毛利出现回升。 从上半年经营成果来看,公司的品类升级卓有成效,并且对费用成功进行了有效控制。预计下半年公司高端产品销售占比将继续上升,并且原奶价格上涨空间不大,从而带动收入快速增长的同时,毛利水平出现提升。全年费用率预计同比下降1个百分点左右,但由于近几年公司仍然以扩大销售规模为重要目标,费用率大幅下降的空间有限。 我们预计公司2011-2013年每股收益为0.90元、1.01元和1.24元,公司8月5日股价为19.43元,对应2011-2013年PE为21倍,19倍和15倍。公司公告的增发预案中,70亿是融资规模上限,预计最终融资规模将下调到40亿-50亿。假设公司融资50亿,则摊薄后每股收益为0.76、0.85、1.04元。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平,考虑到公司的行业龙头地位,未来几年继续维持快速增长,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司2012年摊薄前25倍估值水平,对应合理价格为25元。

公司专注食用和烟用香精,具有很强的研发优势。未来重点发展食用香精领域,行业空间广阔。随着公司“大客户”和“大业务”不断增加,预计公司未来三年食用香精销售收入将维持25-30%的增长。此外,随着行业集中度不断提高,具有领先优势的公司将获得外延式扩张机遇。 专注食用和烟用香精,领跑本土香精香料行业。公司是国内本土香精研发制造企业的领先者,产品主要集中在食用香精和烟用香精两大类。公司凭借前瞻性的市场需求分析能力、雄厚的研发实力、先进的生产工艺、稳定的产品质量及高效的管理团队,得到了市场及客户的广泛认同,在中国轻工业联合会2010年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。 香精香料下游需求长期景气,行业空间广阔。香精香料行业的发展空间主要取决于食品、烟草、日化等下游行业的发展状况。这些下游市场都与居民日常生活息息相关,需求将长期景气。随着居民生活水平的提高、消费结构的升级,消费者在追求健康、营养、卫生的同时,逐渐寻求口味的时尚与新颖,市场需要更多的新口味来满足人们愈来愈挑剔的味觉感受,香精香料行业将长期保持稳定增长的趋势。 研发实力、商业模式和市场战略构成公司核心优势。研发实力和技术人才是公司的核心竞争力;一站式的产品整体解决方案增强客户依赖度;发展“大客户”和“大业务”的市场战略有助公司收入稳定增长,维持产品的高毛利和服务的高附加值。 重点发力食用香精,内生和外延增长助公司成为食用香精的领跑者。公司未来重点发展食用香精业务,随着公司现有产品规模继续扩大,单一客户业务量的增加,以及新口味的出现带来的新机遇,预计公司未来食用香精销售收入将保持25-30%的快速增长。香精香料的整体行业多为分散的小企业,随着市场的逐渐成熟行业集中度有不断提高的趋势。在这个集中过程中将为公司带来外延式增长的机遇。 盈利预测及估值分析。我们预测2011年-2013年公司摊薄后EPS分别为0.69元、0.90元和1.12元,考虑到公司在食用香精领域增长空间巨大,具有行业整合优势,我们给予公司2012年30倍市盈率,对应合理价位在27元,给予公司“增持”评级。 主要风险。技术人员流失的风险;客户集中度较高的风险;税收优惠取消的风险;食品安全行业政策等。

简评和投资建议。 公司上半年销售收入和净利润大幅增长超过预期,主要来自于速冻米面食品的销售在全国市场进一步渗透,尤其是高毛利的粽子产品在端午节前的销量大幅增加;以及销售费用率的下降,上半年公司销售费用率下降1.82个百分点。公司综合毛利率同比下降1.28个百分点,主要受到原材料和人工成本上升影响,以及公司逐渐转变直销为主的销售模式,加大了经销商的销售占比。 未来公司会继续加大高毛利产品的销售占比,全年毛利率水平预计在35%以上。此外,公司努力提高销售费用的使用效率,全年净利率将维持在6%左右的稳定水平。成都的5万吨产能将在今年7、8月份释放,对今年四季度的生产旺季有所贡献。公司的定向增发已经获得证监会批准,随着公司自有资金和募集资金所投项目的陆续达产,2013年以后公司产能将实现翻番,未来三年收入有望实现30-40%的快速增长。 我们维持对公司2011-2013年每股收益(不考虑增发摊薄股本)分别为0.89元、1.14元和1.45元的盈利预测,公司7月25日收盘价为37.97元,对应2011-2013年EPS为42倍、33倍和26倍,短期估值已经合理。考虑到公司的全国性龙头企业地位、未来产能持续释放和行业快速增长、集中度进一步提高的背景,公司目前71亿的市值有进一步提升空间。给予公司6个月目标价43元,对应2012年PE38倍、2013年PE29倍,公司的高估值可以被高成长所消化,维持中长期“买入”的评级。

我们对公司的基本观点如下: 抓住行业机遇,增发为未来三年的快速增长做好准备。公司的增发项目主要包括奶源建设和产能建设,公司计划做好充分准备,以迎接未来三年乳品行业快速发展的机遇。 预计上半年和今年全年的收入增长接近30%,各品类均衡发展。预计公司上半年收入增长接近30%。各个品类的收入增长比较均衡,其中液态奶(包括UHT奶、酸奶和乳饮料)增速预计在30%左右;奶粉增速预计在25-30%,稍慢于液态奶的增速。冰淇淋由于一、二季度是相对淡季,量的增长不大,但由于一季度平均提价10%左右,预计上半年增速接近20%。 高端液态奶产品和高端婴幼儿奶粉是未来最大的看点。公司未来将继续重点发展液态奶和奶粉的高端品类,包括液态奶中的营养舒化奶,金典,儿童牛奶和奶粉中的高端婴幼儿奶粉“金领冠”等。目前液态奶中高毛利产品占比已接近60%;奶粉中“金领冠”占比在10%左右。 “双提”目标助公司经营效率提高,但高成长需要高投入的支撑,费用大幅下降的空间有限。公司今年重点开展“双提”工作,预计销售费用率出现一定下降。但短期内公司仍然以市场占有率和销售规模为主要目标,费用率进一步大幅下降的空间有限。 今年业绩大幅增长主要来自收入增速加快和净利率提高,但明年开始这些因素的影响将有所减弱。公司业绩的大幅增长主要来自收入的快速增长和经营效率的提高。但正如之前所述,公司近几年仍然会以扩大市场份额为主要目标,因此虽然公司的费用弹性较大,但大幅下降空间有限,未来净利率水平的提升空间也将有限。预计明年开始由于净利率提升带来的大幅增长效应将有所减弱。我们假设主业净利率水平维持在3.5%左右,未来三年收入增速在20-30%,净利增速预计在25%左右。 我们预计公司2011-2013年每股收益为0.90元、1.01元和1.24元,公司7月18日股价为19.15元,对应2011-2013年PE为21倍,19倍和15倍。公司公告的增发预案中,70亿是融资规模上限,预计最终融资规模将下调到40亿-50亿。假设公司融资50亿,则摊薄后每股收益为0.76、0.85、1.04元。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平,考虑到公司的行业龙头地位,未来几年继续维持快速增长,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司2012年摊薄前25倍估值水平,对应合理价格为25元。

盈利预测:我们预计公司2011-2013年每股收益为0.85元、1.01元和1.24元,公司7月13日股价为18.91元,对应2011-2013年PE为22倍,18倍和15倍。假设公司融资70亿,则摊薄后每股收益为0.67、0.80、0.99元,若融资金额下调,则摊薄比例更低。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平,考虑到公司的行业龙头地位,未来几年继续维持快速增长,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司2012年摊薄前25倍估值水平,对应合理价格为25元。

盈利预测: 我们预计公司2011-2013年实现收入分别为46.8亿,64.8亿和76.8亿,分别增长55.2%,38.4%和18.5%。假设公司产品结构持续调整,其盈利能力和资产周转率仍有较强上升空间,我们预计公司2011-2013年净利润分别为8.44亿,12亿和14.2亿。分别对应EPS分别为1.95元,2.78元和3.29元。当前股价对应2011-2012年动态PE分别为38倍,27倍考虑到公司未来盈利能力仍有上升空间,我们认为其估值体系仍将维持在高位,给予“增持”评级。

1.公司产品体系还将进一步调整丰满,高档酒维持总量突出差异化个性需求,中高档酒大招商积极覆盖价格空白点,中低档酒持续放量抢占市场份额。公司将始终不渝的坚持国窖1573总产能3000吨水平(商品量大概4500-5000吨),未来将通过直接提价和开发更多个性化产品来提高吨酒价格,我们认为若这个理念能长期坚持,将确保其始终落在高端白酒阵营,日积月累,其品牌底蕴将会越来越深刻。近几年,公司在中高档酒市场上下足了功夫。包括陆续开发很多系列,如泸州老窖特曲年份酒,百年泸州老窖窖龄酒(30年、60年和90年)等等,目前来看,公司似乎实施了全价位综合覆盖,但给我们的担忧是其品项会否太多太杂。不过,短期可能仅仅是试验阶段,待时机成熟时,其突出品项可能会逐步浮出水面。 2.公司绩效考核方法发生翻天覆地变化,极大调动员工积极性。公司表示今年1季度国窖1573市场实际消费量增长较快,并带动白酒收入快速增长,主要在于其出厂价和零售价具有较强价格优势,其次在于公司组织架构调整,激励考核带动员工积极性使得公司在高档酒市场上具有较强市场竞争力。公司在年初提出“放大‘超额业绩’的绩效”承诺法考核模式,指出超额奖金对员工收入是倍数关系,但落实到公司利润则是指数关系。以北京市场为例,高档酒前4月份销售已经超过去年全年水平。 3.渠道下沉经销商扁平化仍将持续进行,运作模式主要在柒泉公司这个平台上,根据不同渠道和不同产品系列寻找经销商,但公司将会大规模招聘销售人员帮助经销商管理终端客户。公司发展柒泉公司的模式不是以资金股权作为控制纽带,而主要是以无形资产,或者说品牌资源这个资产专用性来解决股份公司与柒泉公司的控制权问题。公司计划在今年还将组建3-4家柒泉公司,今后三年组建速度还将提速。今后总部主要执行策划、规划、管理和服务问题,更多是战略层面。战术层面主要落脚到柒泉公司,公司将会高度放权,对柒泉公司总经理实行充分信任。我们认为这种权利下方也有助于提高公司对终端市场的敏感度和反应速度,获取更多市场竞争优势。 3.我们认为2-3年内,公司白酒主业仍将维持高速增长。公司目前已经将产品方向、管理基调确定好。未来只需加大资源投入,确保执行力。未来几年,公司仍将大规模招聘新员工,包括强化对“80”后大学生的培养,每年都将大量引进硕士博士生,计划到2013年,公司中层销售骨干培养起来之后,未来中长期发展将不是什么大问题。 4.股份公司放弃华西证券配售权,在华西证券增资扩股方案实施完成后,公司公告导致其下半年净利润减少1.4-1.6亿,折合EPS为0.1-0.115元。公司放弃华西配股权,主要在于华西作为金融类公司需要持续不断补充资本金。其次,股份公司也为满足资本市场的诉求,将资金资源聚焦到白酒主业。 5.公司还计划退出对湖南武陵酱酒增资扩股的投资,聚焦自身的白酒主业。2010年湖南武陵年销售额不到1个亿,还出现了亏损。同时,股份公司也无法满足地方政府要求追加投资的要求。公司公告2011年5月31日,湖南武陵酒有限公司经审计的净资产为8559.11万元,评估值约为12076.4万元。为集中精力做强做大公司主导品牌,会议同意在评估值的基础上再溢价30%(约相当于1.66元/股),向联想控股有限公司定向发行股份7843万股(占湖南武陵酒有限公司增资扩股后总股本的39%),向黄星耀(自然人)定向发行股份2815万股(占湖南武陵酒有限公司增资扩股后总股本的14%)。在武陵公司本次增资扩股完成后,老窖公司持股比例将下降至32.9%。 盈利预测:考虑到华西证券对股份公司业绩的影响,我们调低了2011-13年的盈利预测,我们预计EPS分别为2.04元、2.93元和3.65元,分别增长28.7%、44%和25%。尽管如此,我们仍旧预计公司收入分别为76.3亿,109.6亿和133.8亿,分别增长42%、44%和22%。我们预计公司2011-2013年期间费用将仍有下降态势,至少是持平态势。因此我们预计公司白酒主业2011年EBIT仍旧维持高位增长,达到43.4%。我们认为,资本市场应专注对其白酒主业进行估值,当前估值水平仍旧便宜,2011年仅为22.2倍,考虑到公司今后几年高速增长,我们维持“买入”评级,目标价格区间应在68-80元。 主要风险:宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险,政府限价等行政干预持续的风险,食品安全假酒风险,公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险。