“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰,华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业,AC尼尔森数据显示2012年公司酸奶产品占全国市场的20%,上海地区高达50%,巴氏奶产品占全国市场的47%,上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势,成为常温酸奶品类代表,领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期,至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成,为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。 产品高端化比例行业第一,毛利率行业最高,高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。我们预测2012年五朵金花(畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安)产品收入占比44%,龙头公司中高端产品占比最高,单品毛利率均超过45%,未来三年高端产品计划提高到60%。常温奶高端化,巴氏奶占比提高是行业趋势,也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升,经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变,华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点,光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒,对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高,净利率仅为2.4%,比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点,未来随着公司收入规模持续提高,销售费用率有压缩空间,净利率有提升空间。 股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2013年将完成第一批股权激励,09-12年通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升,2009-2012年净利润CAGR39%,市值翻一倍,第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展,体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。 盈利预测。2013-2015年公司收入复合增长21%,净利润复合增速48%,高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速10%,净利润15%),2013-2015年EPS分别为0.42元,0.71和0.92元,光明乳业是目前乳制品企业中市值和收入规模最小的公司,净利率有提升空间,我们长期看好,给予公司2014年动态估值30倍,对应目标价为21.3元,长期买入评级

贝因美2013年7月3日发布业绩修正公告:1H2013归母公司净利润从同比增20%-50%修正为60%-110%,对应净利润3.2亿元-4.2亿元,EPS0.5-0.66元。 简评和投资建议 我们判断增长来自:1)产品结构优化。12年10月公司针对母婴渠道开发了冠军宝贝特级优选系列(OPO产品),目前销售情况良好。下半年公司有望继续推出高端产品,适应当前行业高端化发展趋势;2)费用得到控制,费用率下降空间较大(2012年销售费用率为40.9%);3)收入稳健增长,主要来自三四线城市拓展。预计全年EPS可达1.51元,当前估值仅21倍。给予2013年30xPE,对应短期目标价45.5元,我们看行业政策推动集中度提升和公司盈利能力提升,上调至买入评级。 主要风险:(1)奶粉原料价格波动风险;(2)食品质量风险;

简评和投资建议 1)公司所在的行业介于快捷消费酱卤肉制品和佐餐凉菜行业之间,二者均为我国的传统食品行业,行业空间巨大。 2015年快捷消费酱卤肉制品行业和佐餐凉菜的市场规模有望各达到1000亿元左右,2011-2015年CAGR14%。行业目前还处于完全竞争向寡头竞争转化的市场环境中,集中度非常低,提升空间巨大。公司同类型竞争对手众多,但由于各地区饮食文化和口味差距明显,尚不形成直接竞争。公司是行业的龙头公司之一,2012年仅占比4%。消费者对于食品安全的诉求极高,随着消费升级,更倾向于行业龙头公司,势必提高行业集中度。 2)全产业链模式+加盟店模式,扩张意图明显。公司目前形成了组织养殖→屠宰→食品加工→销售网络”一体化产业链,增强了公司的抗风险能力和材料采购的议价能力,竞争优势明显强于中小厂商。公司在江西省品牌和渠道影响力深厚,在本省优势市场基础上进行省外扩张。过去4年公司门店数目从1015家增长到1925家,CAGR28%。 3)IPO募集资金项目是未来业绩增长的重要保障。募集项目达产后2016年公司产能将从2.92万吨增长到5.47万吨,增长约一倍,可有力支撑公司收入稳定增长。另外公司投资1.1亿元,新建108家直营专卖店,拓宽公司销售渠道,增强公司在渠道的控制力和品牌影响力。 4)盈利预测和估值比较。我们预测2013-2015年摊薄后EPS为1.01、1.27和1.60元,分别同比增长29%、26%和26%,保持较快发展。我们选取食品快消品和肉制品的类比公司进行比较,2013年同行业类比公司平均PE24x,公司2013年估值19x,公司未来净利润CAGR为27%,PEG仅为0.71,估值较低,公司目前开店速度还有待观察,给予公司2013年25xPE,对应目标价格25元,维持“增持”评级。 5)主要不确定因素。外省扩张冷链运输和冷藏风险;同行业其他企业发生重大食品安全事故而影响行业发展风险;直营店、特许加盟店的管理风险;原材料波动风险。

2012年我国肉制品产量达到1200万吨,占肉类总产量的16%,远低于发达国家50%的水平。根据肉类工业“十二五”发展规划,肉制品行业收入CAGR5%,2015年我国肉类制品及副产品加工将达到1600万吨,占肉类总产量20%。国外肉制品中低温肉为主,超过80%,我国仅为33%。高温肉双汇寡头垄断,占比61%,2012年高温肉制品双汇和金锣两家的份额之和高达84%,竞争格局稳定。低温肉双汇明显领先,占比15%,双汇领先以纯低温为主的雨润9个百分点。 肉制品中原料猪肉和鸡肉占比63%,原料成本下跌利好肉制品。目前生猪存栏较高,供应充足,需求稳定,且禽流感对猪价也有一定的不利影响,综合判断10月份之前猪价难有大幅反弹。高温肉制品中会使用鸡肉作为原料,禽流感导致鸡肉价格加速下滑,肉制品的原料压力减少,双汇盈利能力大幅提升。 我们判断2年内高温肉制品仍是公司收入和利润的基石,2年后可以期待低温肉提升业绩。原因:1)双汇新三年的战略之一是“大工业”,员工考核中利润指标占比50%,所以我们判断双汇目前发展重点是利润率高的大规模肉制品品类。高温肉每天产量约为5000吨,而低温肉因为手工环节无法提高效率只有几十吨;2)双汇目前的渠道结构以经销商为主,更适合中高温产品推广。3)我国惯有鲜肉消费习惯和消费能力缓慢提升及冷链限制导致低温肉制品短期难以大幅放量。 高温肉市场整体增长缓慢,双汇未来高温肉的增长主要通过新品推出以及高端化,且达到垄断之后费用的下降来提高盈利能力。中温肉最大的优势就是无需冷链,且比高温肉符合健康饮食的趋势,优势介于高温肉和低温肉之间,我们判断未来休闲化和高端化将是中温产品发展的关键词,中温肉制品是2年内可以最快突破的发力点。低温产品是未来的发展趋势,双汇目前已经成立了专门的团队进行运作,凭借双汇的配送能力和销售网络,2年后低温肉值得期待。 盈利预测与投资建议。我们预测2013-2015年EPS分别为1.78、2.34和3.05元,给予2013年25xPE,对应目标价44.5元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。食品安全风险,猪肉价格大幅波动

近期走访了泸州老窖,公司基本面的判断如下。 近期高档酒一批价和零售价有所回暖,销量降幅逐月缩窄,预计中秋国庆节前价格上涨将会提升投资者情绪。从今年5月份以来,高档酒一批价和零售价持续回暖,尤其是茅台酒价格触底反弹,一批价从4月底的820元/瓶反弹至950元/瓶。而国窖1573的实际成交价也逐月回暖,预计到9月份其一批价将会突破上升至950元以上。整个高档酒细分市场销量下滑是从2012年4季度开始,2013年1季度环比进一步下降,但从今年5月份开始,销量降幅有所缩窄,预计到下半年,尤其是中秋国庆节期间,高档酒水消费下降将会停止,或有可能转为正增长。在销量环比降幅出现拐点,以及一批价和零售价回暖契机下,投资者情绪将会逐渐好转。 今年5月泸州老窖三大酿酒资源入选国务院颁布的第七批全国重点文物保护单位名单,有助公司品牌价值提升。泸州老窖明清古窖池群、古酿酒作坊以及三大天然藏酒洞历经时光洗礼之后,一并入选国务院颁布的第七批全国重点文物保护单位名单,这是泸州老窖的荣耀,也是中国传统文化的荣耀。借此机会,公司特举行了泸州老窖·国窖1573大坛定制酒限量认购活动,开启了高端奢侈品鉴营销模式。今年以来,公司已在多地举办了“生命中的那坛酒”国窖1573拍卖活动,2月份已拍卖4000万(含税),6月份在青岛品鉴会上,高端客户现场认购了713万(含税)。公司还打算在全国举办超过30次高端拍卖会,加大对高端客户的品鉴营销。 为积极拓展高档酒销售,公司还展开了其他销售模式,包括与房地产开发商、部分民间组织进行战略合作联盟。公司初次尝试与某一知名房地产开发商进行联盟推介产品,在房地产推介会上,共售出400多万的高档酒。公司计划可能与该房地产开发商在全四川省范围举办超过20多场品鉴会。加大与高端消费人群的直接沟通,同时把泸州老窖的重点文物信息传递给高端贵宾客户。 根据股权激励要求,公司在2013年扣非净利润增长应该不低于12%,同时净资产回报率达到30%以上,按照公司65%分红政策,公司当前股价对应股息率高达8%以上。目前整个白酒板块对应13年动态PE为15倍,茅台、五粮液、山西汾酒和洋河股份的分红收益率基本达到4%以上,老窖为8%以上。我们认为白酒板块的估值已达底部,短期主要是业绩风险。泸州老窖高档酒虽然乏力,但其腰部产品和博大酒业还是稳定增长,全年扣非利润增长还是能实现股权激励要求,建议长期投资者积极介入。 总的来讲,公司今年是保增长,明年估计会有所好转,明年餐饮渠道可能有所好转。去年由于不断涨价,商家经销商库存比较大,今年主要是渠道在去库存。当然最重要的因素还是高档酒总量下降,次要因素才是去库存的因素。例如一般的名烟名酒店原来还摆两瓶高档酒,现在不摆了,这部分库存在慢慢消化。估计明年去库存基本可以完成。但不管宏观形势多么严峻,预计未来5年泸州老窖保增长还是没有问题。增长的幅度可能与宏观经济,与消费结构调整有一定关系。 但泸州老窖的竞争优势正在加强,抢蛋糕的能力也在提升。 泸州老窖保增长至少有六个因素:1)质量,产品质量行业第一没问题,公司对原酒的储存,十多年都在坚持,质量不变,这是很大的因素;2)上市公司是国有企业,但管理层在不断推动改革,公司要推动国有企业民营机制改革,公司的包装基本上外包,泸州老窖立志做苹果,而不是富士康。公司不断推动专业化的外包,降低生产成本,股份公司劳动人口增加与工资增幅并不匹配。3)国窖1573品牌高度还是不断提升,2001年才提出,时间并不长,从品牌生命周期角度来讲,还属于成长期。4)公司提出双品牌,1573和泸州老窖是两个品牌体系,泸州老窖历史上形成低价格,随着国窖1573品牌高度提升,泸州老窖品牌向上延生有保证。同时,目前泸州老窖产品市场占有率还是蛮大,产品价格带宽较大。5)公司这几年每年都招了几百名大学生,全行业中,公司每年招聘本科以上的数量是最大的,现在已经开始发挥作用,今年、明年和后年,公司省区经理都可能变成80后的营销团队。6)泸州老窖现在的骨干团队相比同类公司还是比较优秀,具有抢蛋糕的能力。 预计茅台酒一批价和零售价还将持续回暖,但涨幅有限,1000-1200元/瓶可能是合理水平。茅台酒零售价和批发价从今年春节之后开始普跌,经历了2个多月的快速下跌,到4月份甚至达到820元/瓶的批发价,零售价也回到900元左右。 但从5月份开始,随着茅台各省的经销商联盟开始发挥作用,以及部分终端消费者认为茅台团购价不可能跌破出厂价,在5月初有大量消费者突击购买“打折”茅台酒,再加上大经销商的控量保价,茅台酒价格体系逐步回暖。当然,茅台酒价格下跌之后抢占了部分其他品牌的市场份额。零售价格从2000元跌到1000元,可以实现购买的受众消费人群大幅增加。但我们认为茅台酒零售价涨幅空间有限,到1000-1200元可能是合理水平,主要在于1)终端消费人群的接受能力;2)给予一级经销商30%-50%的加价率,维持正常业务运转。 茅台酒价格稳定有助其他白酒公司正常经营,如果中秋国庆之后茅台酒价格仍旧稳定,建议投资者可积极配置其他白酒上市公司。高档酒消费量下滑主要是从2012年4季度开始,2013年1季度降幅更大,从2013年2季度开始,很多厂家中档白酒和低档白酒销量也出现下滑,但5月份之后,高档白酒如茅台价格企稳回升,有助其他白酒公司正常经营。 如果今年中秋国庆之后茅台酒价格仍旧稳定,则其他白酒上市公司在2013年4季度销售表现将会好转,同时2014年1季度表现会更为靓丽。 盈利预测与估值: 预计泸州老窖公司2013-15年销售额分别为125.96亿,138.56亿和159.34亿,分别增长9%,10%和15%。预计2013-15年净利润分别为44.51亿,49.84亿和56.85亿,分别增长1.4%,12%和14.1%,剔除2012年的投资收益影响,预计2013年扣非净利润增长还是能实现12%。2013-15年EPS为3.17元,3.54元和4.04元。维持公司“买入”评级,年底目标价31.74元,对应2013年底10倍PE。 主要风险: 宏观经济波动,导致高档酒消费更加疲弱。行业竞争压力加剧,导致渠道费用增加超预期。

行业产量和销售额过去8年CAGR分别为17%和34%,快速增长。2012年我国速冻米面食产量达到410万吨,同比增23%。2012年速冻食品行业收入583亿元,利润总额为42亿元,分别同比增12%和9%,05-12CAGR分别为34%和46%,高速增长。 行业驱动力主要来自于业务市场和零售市场,又以业务市场为主。我们预测5年后速冻食品业务市场消费占比从2012年占比8%提升至30%(日本占比约60%),业务市场(餐饮为主)是销量的主要推力。零售业务靠三大因素带动:冷链全国化、80后及新生代生活节奏快速化和消费能力的提升,零售市场未来将成为价格提升和结构升级的主要动力。 2012年CR4接近70%,三全收购龙凤之后市占率为34%。集中度的不断提高使得行业竞争趋缓,行业销售费用从2008年8.3%下降到3.8%。我们预测未来3年三全竞争优势更加明显,逐渐拥有定价权,可以提价和结构升级,同时行业竞争趋缓降低销售费用,提升净利率。 三全拥有定价权依托:1)产能扩张,2007-11年三全产能CAGR16%,2015年达到63万吨产能,跟2011年相比增133%。2)三全经销商占比提升,推动收入提升,提高市占率,支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。3)速冻米面食行业约为100-120亿,而其他速冻食品400亿以上的规模,不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他食品拓展。 盈利预测。2013-2015年公司收入CAGR29%,净利润复合增速44%,远高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速15%,净利润20%),2013-15年EPS0.42、0.56和0.82元,我们看好行业的发展和三全的定价权,给予三全2013年38xPE,对应目标价格15.96元,维持“增持”评级。 主要不确定因素:食品质量安全;猪肉价格大幅波动等。

近期走访了恒顺醋业,公司基本面的判断如下。 预计公司未来三年调味品收入年复合增长25%,主要在于白醋、料酒和年份醋。预计公司今年将新增10万吨白醋和10万吨料酒,同时对原有陈醋进行改造扩建至30万吨。预计公司未来三年的增长主要依靠白醋、料酒的产能释放,以及年份醋的产品结构调整。今年1季度,公司白醋料酒增长约30%,年份醋增长约40%,其他产品比较稳定。 公司仍将做深做透华东市场,同时拓展全国,尤其是东北地区。2012年公司调味品总收入8.3亿,其中镇江本地1亿,上海6000万,北京2000万,江苏整个省估计5-6亿。公司绝大部分收入均来自华东地区,公司第一大客户是江苏苏果超市。未来公司将会逐步从华东走向全国,今年重点是东北市场,公司已在齐齐哈尔投产食醋工厂,布局东北市场。 公司在餐饮渠道已有所增长,主要以白醋、料酒和陈醋为主。以前公司产品主要是居民消费为主,餐饮渠道做的较少,通常是经销商代做。从今年开始,公司已成立专门的餐饮渠道小组,主攻部分餐饮企业。而主打产品主要是白醋,料酒和陈醋。未来公司还可能会针对高档餐饮酒楼导入公司的高档陈醋,如年份醋等。 公司当前品牌体系是以“恒顺”作为高端品牌,“北固山”作为中高档品牌,“金山”作为中低档产品。前几年由于恒顺品牌持续提价(09-11年连续三年提价),公司中低档产品份额萎缩厉害,近年公司重新调整品牌梯度,确立高中低档品牌。 近期公司获得“高新技术”企业认证,未来三年所得税率调降至15%。省委政府和市委政府授予恒顺醋业“高新技术”企业认证,彰显地方政府做大做强恒顺醋业的决心。预计未来还会给公司提供更多政策支持,包括股权激励、集团改制等等。 公司非公开发行股票预案已公告,拟以不低于23.35元/股的价格发行不超过3300万股,募资不超7.7亿。其中3.8亿用于建设10万吨灌装线,2亿用于品牌建设,1.9亿偿还银行贷款。

近期走访了中炬高新,公司基本面的判断如下。 预计公司未来三年调味品收入年复合增长26.9%,净利润年复合增长39.4%。公司收入增长主要依靠酱油、鸡粉和食用油等品类,销售区域将会逐步从几个传统强势区域扩展到北方和西部地区。公司酱油和鸡粉收入均在业内排第二,同时酱油和鸡粉的零售均价都要超过行业第一品牌。公司厨邦品牌已在消费者心中确立高端品牌形象的认知,竞争力较强。近年公司产品结构调整明显,中高档酱油占比逐步提升,且大豆等原材料成本有所降低,在产能利用率提高的情况下,公司规模效应凸显,预计公司盈利能力逐年走高,公司调味品毛利率从2008年的20%提高到2012年的29%,预计到2015年还会提高到32.2%,预计公司净利润年复合增长39.4%。 调味品、房地产、园区出租和金融投资四大业务将是公司未来发展重点。公司将会逐步剥离其他副业,留下四大业务作为未来发展重心,中炬高新将会成为一个投资控股型股份公司,具体经营业务由被控股子公司自行管理(例如中炬高新委派到美味鲜子公司的高管仅有董事长和财务总监,具体业务仍有美味鲜公司原有团队自行管理)。我们理解中炬高新股份公司将会成为一个投资控股平台公司,利用自身的资金投入到一些有前景的项目,包括调味品、房地产和金融项目。 公司房地产业务仍有很强潜力,主要开发现有土地。公司目前有1680亩商住用地,其中住宅类占据80%以上。按照最低容积率测算,可以做到200万平方米。公司现有土地是在13年前拿到,当时拿地成本含税价31万元/亩。近年中山市土地拍卖价格逐年升高,在土地稀缺的背景下,未来升值潜力依旧很大。2013年初地方政府对联排别墅的限价政策放宽,公司2010年开发的低密度住宅在今年已开始销售,公司2012年报称小高层项目已在2012年动工,预计在2013年下半年开盘销售。房地产业绩将会在近两年开始释放。公司并无外地拿地计划,主要以开发现有土地为主。 美味鲜公司团队实力很强,现金激励较高,我们认为公司管理层的竞争意识较为领先。同时,我们调研的消费者和业内名厨等均对厨邦产品品质评价较高,公司品牌在消费者心目中属于中高档产品,公司调味品竞争力较强。 公司大股东股权占比较少,未来增持可能性较小,股权激励也无可能,但现金激励还可以。公司大股东中山火炬集团有限公司仅持有股份公司10.72%的股权,由于广东政府始终倾向国退民进的政策,未来并无增持股份公司计划。受制于国有企业背景,公司股权激励方案很难推出,即使推出激励幅度也有限,但公司仍旧积极通过现金激励的方式来提高调味品公司员工的工作热情。 公司始终坚持差异化路线,厨邦定位中高端,美味鲜定位中低档。公司厨邦酱油主要以居民消费为主,定位高端,销售渠道主要是大型超市、食品店和农贸市场。厨邦酱油产品定位与业内第一品牌海天存在差异,产品价格、销售对象和渠道均存在差异。公司认为自身竞争对手主要是味事达和东古等品牌。同时,公司计划将美味鲜定位为中低档产品,主攻餐饮流通渠道和农村市场。美味鲜品牌毛利率虽低,但销售费用率并不高,总体净利率仍能维持合理水平。 公司经销商选择越来越严格,完全贯彻执行力,争取在业内做到数一数二。公司从2008年开始加强对经销商的管理,这几年做到70%的经销商不做其他竞品,同时积极培训经销商的业务人员,宣传厨邦品牌的文化理念,把经销商的团队变相培养成厨邦的销售延伸队伍。公司是因地制宜采取不同销售模式,总体原则是希望经销商在当地能做到数一数二。 以酱油为根基,强化鸡粉和食用油,并积极扩充其他调味品类。随着阳西基地建成,公司将依托阳西丰富的水产、物产资源,积极拓展其他调味品类,但酱油始终是公司的核心产品。同时,为提高经销商渠道规模效应,公司也积极开拓鸡粉、食用油等其他品类填充经销商的仓库,扩大经销商的销售规模,提高营运效率。目前,公司酱油和鸡粉均处行业第二地位,酱油第一是海天,鸡粉第一是家乐(鸡精第一是太太乐),虽处第二,但公司所有产品价格均是高端为主。 公司销售区域集中度较高,未来拓展新市场空间仍旧很大。2012年公司调味品收入16.18亿,其中公司销售前五大省份排序:广东(6.63亿)、浙江(3亿)、广西(1.39亿)、海南(1.22亿)和福建(1.03亿),前五大省份占据公司总收入82%的比重,公司在其他省份的拓展尚未开始。2013年公司重点选择了另外两个地区:江西和东北。从前3个月的销售情况看,这些区域销售额增长较快,主要是基数低,但公司原有省份增速也维持在20%左右。公司在区域选择上仍旧坚持差异化路线,强调从二三线城市,人口较多,竞争力不强的区域切入,同时注重对当地厨师和家庭主妇的培训,协助经销商拓展新市场。我们认为公司管理层营销思路清晰,竞争意识较强,预计未来拓展的新市场空间较大。 公司根据地市场在广东,销售最好的外地市场是宁波,人均消费量最高的是海南。公司酱油在广东市场销售额6.63亿(海天在广东销售额约12亿)。全国10个品牌中至少8个来自广东,在竞争激烈的广东市场,厨邦酱油位居第二实属不易。同时,公司在宁波市场做的非常好,从高档酒楼,到普通低档大排档,均是用厨邦美味鲜酱油。海南也是公司重点市场,在所有省份中,唯一能超过海天销量的就是海南。 酱油行业整合仍将继续,广东酱油替代北方酱油将是大趋势,同时生抽替代老抽已成为消费潮流。日本人均酱油消费量大约7.3公斤,现在中国大概4.5公斤,未来仍有提升空间。同时,广式酱油由于品质和品牌较强,未来替换北方市场的中小品牌将是大势所趋。未来的行业整合仍将是从南到北,由东到西的整合。以往,中国每个大型城市都有好几个酱油厂,每个县城都至少有一个酱油厂,这些小厂份额还将会进一步丢失。同时,生抽替代老抽也是消费潮流,随着消费者越来越重视健康,口味清淡,生抽替代老抽的趋势将会愈加明显。以广东市场举例,90年代生抽与老抽比较是3:7,而现在基本是7:3,未来全国其他省份也将逐步走向广东之路。 从公司的2012年分部报告来看,2012年房地产业净资产为17.51亿,相比2011年的16.41亿增6.6%,主要包括2010年开发的低密度房产和2012年下半年开发的高层住宅,还有尚未开发的1680亩房地产待开发土地,以及400亩工业用地。公司对投资性房地产的记账比较谨慎,2012年投资性房地产减值准备计提3739万元,考虑到土地拍卖价格持续攀升,我们认为该项资产理应被重估。 综合考虑公司房地产业务的市值应该在25-30亿左右,测算每股价值为3.14元-3.77元。如果公司直接将土地全部拍卖,并将待售房产全部出售,总共可获得净利润35.6亿(其中32亿土地款,加上17.95亿土地销售净利润为3.59亿),考虑到公司房地产业务没有长远持续性,建议市场对房地产存货和土地储备直接估值,我们给予35.6亿的房地产市值,打7折为25亿,对应股价3.14元(详细测算请参见2013年2月6日中炬高新深度报告)。 盈利预测与估值: 预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元,0.38元和0.50元,年复合增长39.4%,给予2013年底25倍动态PE,调味品对应股价7.25元。加上房地产合计10.39元。假设公司房地产2013-15年分别实现销售额6.43亿,8亿和10亿,其他业务保持稳定,加上调味品,预计公司合并EPS约为0.51元、0.67元和0.83元。 剔除房地产市值,公司调味品业务对应2013年动态PE为15.8倍,仍较同类上市公司估值便宜,维持“买入”评级。 主要风险: 房地产收入兑现不确定,食品安全问题困扰,竞争环境恶化。

近期走访了古越龙山,公司基本面的判断如下。 围绕黄酒主业,积极开拓黄酒市场,加强品牌维护,注重“品质·养生”诉求。从2012年开始,公司加大了与消费者的沟通互动,让消费者感悟产品的内涵,通过各种形式的广告投放,来全面诉求古越龙山“优异品质--好酒养生”的消费理念。还通过“冰饮”品鉴,《品青春》等系列微电影来宣传公司产品和品牌的文化内涵。公司还坚持“绍兴黄酒节走出去”战略,寄希望能将江浙沪的黄酒文化普及到全中国。 兴建现代化集中产能,提高生产效率,扩大产能储备。绍兴市袍江地区政府每年安排200多亩土地给予古越龙山进行现代化工厂和仓储建设,预计未来总体规划将会达到1200亩,新建产能总共达到20万吨。目前公司原有产能(加上女儿红)总共约16万吨,在袍江地区新产能建设完毕,公司将会替换绍兴城区部分产能,实现古越龙山黄酒产能资源集中,提高生产效率,同时扩大原酒储存能力。 公司以“古越龙山”品牌定位中高端,“女儿红”、“鉴湖”、“沈永和”等全价位出击。未来古越龙山品牌将会逐步退出3年陈以下的产品线,主攻5年陈以上,未来几年将会提升到8年陈。估计2012年公司高端产品(10年陈以上)销售额占比为15%,中高端(5-10年陈)占比25%,低端(3年陈等)占比40%。测算公司高端产品近年占比有所回落,直接导致公司综合毛利率下降。而公司高端产品销量下降主要在于酒水饮料市场消费不景气所致。 分销为主,试点深度分销,加强全国化网络建设和电子商务。公司在各地建设销售分公司,以经销为主,近年在部分地区开展了深度试营销模式。同时前几年在上海和北京成立区域营销中心之后,近年也逐步得到成效。公司未来渠道改革仍将在稳健中寻突破,不会进行过激变动,但会持续改善。公司也将会试水电子商务,让各地消费者与公司无缝对接。 公司内部改善空间较大,未来释放很有潜力。地方政府和公司大股东正积极探讨对古越龙山管理层的激励问题,虽然激励数量可能不会很多,但仍旧体现出地方政府希望古越龙山的黄酒业务能做大做强的期许。 2012年黄酒销售额以古越龙山(8.8亿)为主,女儿红(3亿),其他品牌较少(1亿)。公司于2009年收购女儿红黄酒公司,2010年开始运作,2012年取得了较好成绩,预计2013年仍将保持稳定增长。估计女儿红在2012年快速增长主要在于两方面,一是价格普遍低于古越龙山,二是去年开发了很多贴牌产品。我们认为这种增长不具持续性,需要观察。 盈利预测与估值: 预计古越龙山2013-14年收入为14.91亿和16.69亿,分别增长4.9%和11.9%。预计2013年公司收入增长主要来自销量增长,在高档酒收入占比下降背景下,其平均单价将会回落。预计公司2013-14年净利润分别为1.99亿和2.2亿,分别增长4.3%和10.6%。2013-14年EPS为0.31元和0.35元。考虑到公司是黄酒细分行业龙头,内部改善空间较大,给予公司“增持”评级,目标价12.54元,对应2013年40倍PE。 主要风险: 行业竞争压力加剧,导致渠道费用增加超预期,公司高档产品销量回落超预期,进而影响公司的盈利能力。

新梅林聚焦猪肉业务,目标领先长三角。公司有望成为上海国资委下属又一家进行股权激励的公司,或通过内部治理结构的改善带来业绩和市值的高速增长(以光明乳业和上海家化为例)。过去老梅林罐头亏损,重庆今普亏损,我们预计2013年开始收入和净利润将出现快速、持续增长。2013年市销率仅为0.5,相比其他大众食品公司严重被低估。 新梅林新定位:从老的罐头业务变为以冷鲜猪肉和肉制品为核心、其他休闲食品业务多元发展的综合食品公司。光明集团对梅林的定位是综合食品制造平台,或将是集团旗下可想象空间最大的平台,我们预期集团之前收购英国最大的早餐麦片企业维他麦长期也有注入可能。未来公司的战略是猪肉业务领先长三角,2015年规划冷鲜肉+肉制品收入占比62%以上,毛利占比50%以上。 梅林有望成为下一个上海家化和光明乳业。上海国资委在公开场合以及网站披露将对下属企业实行股权激励方案,梅林也属于国资委下属的重点企业,有望成为受益对象。上海家化和光明乳业已完成股权激励,股权激励后上海家化2006-2011年净利润CAGR43%,市值翻15倍。 猪肉产业想象空间大。爱森+苏食(上海地区)目前在上海市占率14%,整合苏食后有望达到30%。收购了苏食等同于布局了江苏市场,苏锡常地区是苏食的优势市场,可以向周边县市辐射。同时苏食在江苏及上海的网络渠道和冷链仓储也与爱森和光明集团的通路形成了协同效应。2013年苏食收入有望超过27亿元,通过梅林注资后增加流动资金,节省利息支出和提升管理效率,以及未来肉制品收入占比提升至30%,净利率有望超过2%,重庆今普2013年扭亏为盈也将推动业绩增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.25元、0.35元和0.46元,同比增长35%、36%和34%。公司2013年销售规模有望达到110亿以上,市销率0.5,明显低于伊利、双汇等大众品公司,大股东增持也彰显股价被低估。我们认为“新定位+可能的股权激励-过去的低基数=新的业绩高度和弹性”。我们长期看好公司的成长,2013-2015年净利润CAGR达到35%,给予2014年30xPE,对应目标价10.5元,目前仍有31%的上涨空间,给予“买入”的投资评级。 主要不确定因素。小非解禁压力,食品安全风险,股权激励方案的不确定性。

简评和投资建议 “新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰,华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业,AC尼尔森数据显示公司酸奶产品占全国市场的20%,上海地区高达50%,巴氏奶产品占全国市场的47%,上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势,成为常温酸奶品类代表,领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期,至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成,为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。 产品高端化比例行业第一,毛利率行业最高,高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花(畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安)产品收入占比44%,龙头公司中高端产品占比最高,单品毛利率均超过45%,未来三年高端产品计划提高到60%。常温奶高端化,巴氏奶占比提高是行业趋势,也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升,经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变,华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点,光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒,对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高,净利率仅为2.4%,比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点,未来随着公司收入规模持续提高,销售费用率有压缩空间,净利率有提升空间。 股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2013年将完成第一批股权激励,09-12年通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升,2009-2012年净利润CAGR39%,市值翻一倍,第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展,体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。 盈利预测。2013-2015年公司收入复合增长18%,净利润复合增速40%,高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速10%,净利润15%),2013-2015年EPS分别为0.38元,0.55和0.71元,光明乳业是目前乳制品企业中市值和收入规模最小的公司,净利率有提升空间,我们长期看好,给予公司2013年动态估值40倍,对应目标价格区间为15.2元,长期买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰,华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业,根据AC尼尔森数据,公司酸奶产品占全国市场的20%,上海地区高达50%,巴氏奶产品占全国市场的47%,上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势,成为常温酸奶品类代表,领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期,至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成,为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。 产品高端化比例行业第一,毛利率行业最高,高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花(畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安)产品收入占比44%,龙头公司中占比最高,单品毛利率均超过45%,未来三年高端产品计划提高到60%。常温奶高端化,巴氏奶占比提高是行业趋势,也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升,经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变,华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点,光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒,对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高,净利率仅为2.4%,比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点,未来随着公司收入规模持续提高,销售费用率有压缩空间,净利率有提升空间。 股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2013年将完成第一批股权激励,09-12年通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升,2009-2012年净利润CAGR39%,市值翻一倍,第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展,体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。 盈利预测。2013-2015年公司收入复合增长18%,净利润复合增速37%,高于行业平均水平(我们预测13-15年行业收入增速10%,净利润15%),2013年EPS0.35元,给予公司2013年动态估值40-45倍,对应目标价格区间为14-15.75元,买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

事件: 青岛啤酒近期公布2013年1季报,1季度实现总收入63.12亿,净利润4.88亿,分别增长12.7%和8.3%。1季度实现扣除非经常性损益的净利润增11.61%。1季度EPS为0.361元。公司1季度毛利率明显提升2.07个百分点至41.3%,但期间费用率同步上升,EBIT利润率仅提高0.2个百分点至9.6%。 1季度公司销售商品收到现金68.23亿,同比增11.9%,经营活动产生净现金流量净额为15.9亿,大增33.2%,在于购买商品支付现金增幅较小,且支付税费和其他经营活动现金同比下降所致。 2013年1季度公司收入增长12.7%,主要在于销量快速增长11.7%,结构调整幅度较小。1季度公司实现啤酒总销量182.9万千升,增11.7%。其中主品牌“青岛”实现销售104.6万千升,增10.4%,第二品牌销售70万千升,增14.2%。1季度公司高端产品纯生、易拉罐等啤酒实现销售37.5万千升,增20.6%,提升了主品牌的平均单价,但在次品牌增速快于主品牌的情况下,公司啤酒平均单价仅是微升。 1季度公司综合毛利率提高2.07个百分点至41.3%,但销售费用率提高了1.85个百分点至18.8%,总体盈利能力有所提高。2013年1季度整个啤酒行业毛利率均有所回暖,主要在于啤酒消费量保持2位数增长,市场扩容导致价格折扣降低,毛利率有所提升,但由于几大公司仍旧需要市场份额,渠道费用率很难降低,同时我们认为未来1-2年也不可能大涨了。 未来2-3年青啤高档产品占主品牌比将会达到50%,届时公司总体盈利能力将会显著提升,近年公司通过内部运营改善,聚焦几款单品,不断提高青岛主品牌高毛利产品的占比,同时利用第二品牌抢份额。1季度公司高档产品占主品牌销量比重36%,在消费升级背景下,公司高档产品增速将会明显超过普通酒增速,公司综合毛利率将会持续回暖。同时公司销售费用率在高档产品达到一定规模之后将会显著下降。 2012年啤酒行业总销量4902万千升,增长0.06%,但前几大龙头公司增长较快,雪花啤酒销售1064万千升,增3.95%,青岛啤酒790万千升,增10.49%,百威英博中国销量575万千升,增13.4%,燕京啤酒540万千升,下降1.93%。2012年行业CR4达到60.6%,预计未来龙头公司市场份额仍将进一步提升。 2013年1-2月份啤酒行业销量624.8万千升,同比增长11.6%,估计1-3月份增速将超过这个水平。目前,行业内几大龙头公司在1季度销量均保持2位数增长,预计2-3季度的旺季增速将会更快,同时行业内龙头公司均表示今年毛利率会明显回暖,预计全年业绩值得期待。 目前全国年产量在20万千升以上的啤酒厂商仅剩下20多家,产量在10万千升以上的厂商也不过40多家。行业竞争焦点逐步聚焦到大型厂商之间的竞争。目前行业的自然增长主要在二三线城市,中西部地区,一线城市和沿海发达地区消费升级比较明显。行业大型企业之间的并购将会越来越多,例如近期嘉士伯收购重啤,雪花收购金威等。未来2-3年有可能爆发的大型收购还包括河南金星、珠江啤酒等。 从产品定位角度来看,雪花对青岛啤酒中高档产品的威胁有所减弱,青岛主品牌已基本聚焦到几个高价位的单品上:老青岛、青岛醇厚、青岛纯生等。而低价位的青岛冰纯也被青岛啤酒公司的次品牌所替换。雪花与青岛啤酒公司的竞争主要体现在次品牌上的竞争。尽管如此,百威英博的哈尔滨啤酒对青岛主品牌的竞争压力仍旧在加大。 而百威英博在2013年2月份对哈尔滨啤酒的涨价来看,今年对青岛啤酒的竞争压力有所缓解。再加上2013年1-2月份啤酒行业销量增长11.6%,增速较快,整个行业扩容过程中,价格竞争趋缓,行业毛利率将会出现回暖,龙头公司回暖更为明显。 盈利预测: 预计青岛啤酒公司2013-15年销售额分别为297.87亿,345.5亿和399.06亿,分别增长15.5%,16%和15.5%,在产品单价提升,综合毛利率的带动下,预计公司2013-15年净利润分别为21.46亿,26.9亿和31.02亿,分别增长22%,25.4%和15.3%。2013-15年EPS为1.59元,1.99元和2.3元,考虑到公司市场份额不断提升,且盈利能力在未来1-2年有回暖迹象,给予目标价47.6元,对应2013年30倍PE,维持“买入”评级。 主要风险: 原材料成本上涨超预期,行业竞争压力加剧,导致渠道费用增加超预期,公司高档产品销量增速低于预期,也将会降低公司产品结构所带来的单价提升幅度,并进而影响公司的盈利能力。

近期走访了燕京啤酒,公司基本面的判断如下。 产品、品牌、市场三大结构调整奠定未来发展基础。顺应消费需求变化,公司未来几年仍将延续结构调整,实行产品结构向上调整,品牌结构向主品牌靠拢,市场结构向强势区域集中。2012公司中高档啤酒销量同比增长36%,燕京主品牌占总销量达到66%,提高了近6%。公司在北京、广西市场份额超85%,在内蒙古超75%。未来公司仍将聚焦到这三个省级市场,实现销量和盈利能力突破。 2012年公司两大核心利润池来自北京和广西市场,其他市场下滑在于销售模式转变过于激进,丢失部分市场份额。2012年公司净利润6.16亿,其中广西漓泉公司实现4.4亿,若剔除总部承担的广告及运营成本,北京总部利润应高于广西漓泉公司。2012年漓泉公司净利率13.25%(历史最高曾达到19%)。2012年公司净利润下滑25%,主要在于惠泉啤酒亏损,内蒙古包头公司业绩下滑,以及财务费用增加和非经常性损益减少所致。而惠泉和内蒙古市场利润下滑主要在于2011-12年公司内部管理改革过于激进,在从原来的大客户转变为深度分销的模式过程中,经销商积极性受到打击,公司在福建地区丢失市场份额。 公司已放慢改革力度,聚焦强势区域,内部挖潜提高运营效率,降低成本强调内涵式增长,择机进行全国市场布局和兼并收购。经过福建和内蒙古市场的下滑之后,公司打算放慢改革力度,强调通过对现有强势市场的内涵式增长。包括调整产品结构,加大中高档产品的销售力度,尤其是推进“燕京鲜啤”的快速发展。燕京鲜啤强调“鲜”,与青岛醇厚口味形成鲜明对比,价格定位5-8元,略低青啤价格。同时积极进行集团化采购、统一化生产,集中财务调度,提高销售费用使用效率。估计经过这1-2年的改善,公司运营效率将会再上一个台阶。 我们认为公司对企业竞争方式的思路正在转变,从强调内涵增长到强调利润将是这1-2年的主旋律。目前虽然全国范围看市场集中度并不高,但划分到具体省份已是高度垄断市场。例如青岛在山东、陕西等市场基本超过50%份额,青岛在广东还是老大地位。雪花在四川、沈阳等也是超过50%份额。燕京在北京、广西等地也是绝对垄断。百威英博也控制了湖北、浙江、东北部分省份。嘉士伯在西部地区处于垄断地位。这些市场定价权主要掌握在单一企业手里,其他企业均是跟随策略。未来啤酒行业的提价将会是分产品、分区域、分渠道的提价模式。从青啤、燕京、百威英博、嘉士伯和雪花了解到今年啤酒产品零星提价将是大概率事件。

1、公司2012年调味品业务的收入16.18亿,增25%,净利润1.48亿,增45%,调味品业务EPS0.19元。2012年公司调味品净利润增长超收入增速,在于毛利率微升和期间费用率下降所致。公司调味品毛利率提升0.8%至28.9%,销售费用率下降1%至9.5%,管理费用率下降0.2%至7.5%,调味品EBIT利润率提高2.4个百分点至10.8%。2012年加加酱油产品毛利率35.5%,预计海天2012年综合毛利率为36%,而“厨邦”品牌售价均高于加加和海天,在产品结构调整背景下,预计公司综合毛利率在未来几年仍将逐年提升。 2、公司2012年总收入17.54亿,增1.1%,在于2012年没有土地出售收入。2012年综合EPS为0.16元,下降3.2%。截止2012年底,公司共有三大主业,调味品、房地产和园区出租。其中调味品收入增25%,园区出租收入增13%,2012年房地产没有确认收入。公司年报称小高层项目已在2012年动工,预计在2013年下半年开盘销售。公司年报称已剥离电池业务。2012年公司提出每股派发红利0.05元。 3、公司2012年销售商品收到现金20.95亿,增10%,经营活动现金流量金额大增85%至2.42亿。经营活动现金流量优于损益表,主要在于调味品业务稳定发展。同时,我们也观察到2012年公司预收账款增22%至2.26亿,公司营运资本持续下降。2012年公司调味品业务ROE提升4.1个百分点至30.8%。 4、公司2013年1季度总收入增29%至5.14亿,EBIT增24%,扣非净利润增44%至3648万元,1季度基本每股收益为0.0483元。公司1季度综合毛利率同比下降2.1个百分点至27.5%,环比提升4.5个百分点。在期间费用率同步降低背景下,公司EBIT利润率微幅降低。由于没有调味品拆分数据,但从扣非净利润增幅来看,预计公司调味品盈利能力仍有所提升。公司1季度没有确认房地产收入。 5、公司2013年1季度销售商品收到现金增26.6%至6.1亿,由于购买商品支付现金大增,导致经营活动现金流量净额为-2093万。2012年公司调味品部分新增产能将在今年释放,1季度调味品增长靓丽,同时存货连续两个季度快速增长。说明公司看好全年销售目标。