预计13-14年EPS分别为2.04元、2.38元,目前股价对应PE分别为11X、9X。公司是西部商业龙头,稳占核心商圈,区县充分下沉,毛利提升空间大,整合持续推进,维持“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布三季报,1-9月实现营业收入220.97亿元,同比增长4.40%;归属于上市公司股东的净利润6.10 亿元,同比增长14.44%;扣非后净利润6.10亿元,同比增长15.63%;EPS1.63元;业绩符合预期。 Q3增速放缓:分季度看,Q1、Q2、Q3收入增速分别为-3.08%、13.69%、6.19%,三季度增速较二季度放缓,主要是:(1)上半年黄金价格大跌对黄金珠宝需求透支,加上三季度黄金价格回升,三季度黄金珠宝销售增速下降;(2)三季度是消费的淡季;(3)重百从之前的“重规模”向“重效益”转变,着重于提升经营效率,放低了对收入增速的要求。 毛利率提升空间大:老重百和新世纪的整合效果逐步显现,1-9月销售毛利率16.07%,同比提升1.60个百分点,Q1、Q2、Q3销售毛利率分别为14.48%、16.20%、18.14%,逐季稳步提升。重百的毛利率在行业中处于较低水平,毛利率提升空间大,随着整合的稳步推进,规模效应、供应链优化和激励机制完善将带来毛利水平的进一步提升。 期间费用率上升:公司1-9月期间费用率11.98%,同比提升1.20个百分点,其中销售费用率9.79%,同比上升0.99个百分点;管理费用率2.27%,同比上升0.21个百分点。费用率上升主要是公司新开门店以及工资水平、物价水平上涨。在人工、租金上涨的大趋势下,公司的费用率在行业中仍处于较低水平。 重点项目扎实推进:公司重点加快了重庆周边二三线市场及市外市场拓展,阳光世纪、大竹林项目购物中心项目扎实推进。目前公司拥有经营网点291 个,辐射重庆主要城区,成为重庆市内网点规模、经营规模最大的商业企业,在重庆及周边地区已初步形成了规模优势,对当地市场形成了一定的控制力。随着公司网点开发速度的加快,公司的市场辐射能力、规模效应将进一步体现。 整合稳步推进:公司拟定了统一业绩考核和薪酬考核方案;完成了财务核算整合及账务转换,实行了资金定额管理;推进了业务信息系统整合的选型和前期准备工作,公司三大事业部业务系统统一启动切换。同时,三大事业部逐步整合营采资源,优化供应链管理,发挥了资源整合集约优势,促进了经营绩效稳步提升。 风险提示:宏观经济复苏低于预期;新开门店培育低于预期。

预计13-14年EPS分别为0.21元、0.25元,目前股价对应PE分别为31X、26X,公司商业进入拐点,主力店14年将迎来爆发性增长,次新店培育超预期;医院业务成长空间大,高新医院净利率持续提升,圣安医院打开扩张空间,维持“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布三季报,1-9月实现营业收入25.74亿元,同比增长4.14%;归属于上市公司股东的净利润1.06亿元,同比增长2.54%;扣非后净利润1.25亿元,同比增长41.24%;EPS0.148元,业绩符合预期。 装修致收入增速放缓:公司零售业务占营业收入比重较大,由于主力店钟楼店装修,收入基本持平,拉低了收入增速,钟楼店整体装修工程将在2013年结束,2014年开始将恢复至正常经营水平并逐渐体现重装后的内生增效;次新门店宝鸡店和西稍门店增长较好,两个门店均处于成长期,预计未来2-3年仍有望保持快速增长。高新医院由于进行装修,对收入增速略有影响,但由于净利润率有望持续提升,对净利润增速影响不大。 销售毛利率提升:公司1-9月销售毛利率19.10%,同比提升0.33个百分点。毛利率提升主要是:(1)由于次新门店逐步成熟致毛利率有所提升;(2)医疗业务毛利率提升。公司1-9月扣非后净利润同比增长42.15%,主要是西安高新医院毛利率提升,高新医院毛利率的提升来自提高自主收费比例、发展特需服务、住院病人结构调整。 公司费用控制较好:公司1-9月期间费用率11.81%,同比下降0.94个百分点,其中销售费用率3.63%,同比上升0.12个百分点,销售费用率提高主要来自修理费增加;管理费用率6.89%,同比下降0.43个百分点,管理费用率下降则主要由于其他税金下降;财务费用率1.29%,同比下降0.63个百分点。 高新医院仍将快速增长:预计公司高新医院仍将保持快速增长:(1)住院病人结构调整。住院病人逐渐以床位周转快、病情重、费用高为主,提高毛利率;(2)立足普外,拓展肿瘤。神内和妇幼两个科室受行业景气,继续为高新医院盈利情况最高的科室,毛利率近50%;普外实力雄厚,长期受限于放疗设备缺乏,随着设备引进,肿瘤治疗的拓展将带来新增长点;(3)管理输出。与政府合建社区医疗,输出技术和设备,形成基层网络,开拓病源,引导至高新医院就医;(4)高端化,国际化。

预计2013-15年,公司每股收益分别为0.85元、1.02元和1.23元。对应目前股价PE分别为18倍、15倍和12倍,处于低估水平,继续维持公司“推荐”评级。 投资要点1:三季报显示,国药股份2013年前三季度累计实现营业收入74.49亿,同比增长16.88%;累计归属上市公司股东净利润3.21亿,同比增长17.50%。业绩略低于预期。Q3单季度,实现营业收入2.61亿,同比增长16.52%;净利润1.23亿,同比增长14.95%。期间毛利率7.72%,比去年同期上升1.07百分点。净利率水平4.43%,比去年同期上升0.43百分点。ROE15.92%,基本与去年同期持平。经营活动产生的现金流量1.41亿,较去年同期大幅改善。公司目前主业经营平稳,经营质量显著提升。 投资要点2:公司发展方向清晰,未来看点颇多,兑现有待时日。公司未来发展三条主线:第一,公司在麻醉药品全国批发业务基础上,通过参股/控股上下游企业,包括二级代理商和麻醉药品工业企业等实现麻醉药品工商业一体化,分享十年十倍的麻醉药品市场的成长性。第二,公司以医院直销业务为基础,涉足医院药房托管业务,以此增加对下游医院客户的相对话语权及客户粘性。第三,公司与控股股东国控同业竞争集中在商业领域,未来公司将加大对医药工业平台发展,能够回避与国控同业竞争的限制增加公司利润弹性。 投资要点3:近期市场担忧2014年麻醉药品降价对公司盈利能力产生影响,股价调整幅度较大。麻醉药品降价最近几年发改委一直在与麻醉药工商业企业沟通,2013年未实现降价,14年有可能继续就此问题再次沟通。我们认为公司在与发改委的沟通中具有相对的议价能力,并且公司此前一直在做相关的维价工作。如果降价幅度控制在10%以内,能够传导到公司的毛利侵蚀空间不大。 风险提示:国瑞药业营销改善进度低于预期;麻醉药品降价幅度超预期

公司作为全国最大皮革专业市场之一,正由原来的产地市场逐步走向连锁化的销地市场道路,其盈利空间更为广阔。公司经营模式独特,新老市场提租金空间稳定,异地扩张能力强,现有项目支撑未来三年高速增长,我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.94元、1.15元和1.40元,对应PE为22X、18X和15X,维持“推荐”评级。 公司三季度净利润实现高增长,业绩符合市场预期:公司2013年1-9月实现营业收入22.26亿元,同比增长52.56%,实现归属上市公司股东的净利润7.89亿元,同比增长71.06%,每股收益为0.70元,扣非后归属于母公司净利润7.77亿元,同比增长72.32%。业绩符合预期。同时公司预计2013年实现归属母公司的净利润10.22亿元-12.33亿元,同比增长45%-75%,测算EPS约为0.91-1.10元。 “外扩内增”驱动公司营收高增长。公司1-9月营业收入实现高增长的原因主要来自“新增市场+老区市场提租”。1)公司于去年9月先后新增海宁皮城五期、佟二期裘皮和成都一期三个项目(合计出租面积约为21.12万平米),外延扩张带来增量租金及管理费收入;2)老区市场租金亦有一定幅度提升(本部一期、二期及佟二堡一期提租幅度约为15%)。 综合毛利率大幅提升,费用控制良好。公司三季度综合毛利率提升10.32个百分点至71.93%,我们判断主要是由商铺及配套物业销售贡献所致,由于成都皮革城一期及本部三期部分物业建安成本低而售价又较高,我们预计成都市场销售毛利率可达80%左右。费用方面,销售费用率增加0.11个百分点至3.65%,管理费用率为2.57%,较去年同期减少1.03个百分点,期间费用率合计减少0.49个百分点至5.21%。 项目储备丰富,支撑未来三年持续发展。哈尔滨项目现已动工,预计明年春节后招租,四季度投入使用;北京项目处于拆迁阶段,具体开业时间待定;佟二堡三期项目规划建筑面积21万平米,其中品牌生活馆12.3万平米、创业园区5.38万平米的和3.4万平米的商务办公,总投资额约8.14亿元。项目正处于施工建设阶段,预计明年四季度开业;近期公司又新签天津和济南项目,预计2015年秋季均能投入使用。除已公布项目外,公司还在西安、乌鲁木齐和呼和浩特等地积极洽谈项目。 风险提示:新区域门店培育低于预期;开店速度低于预期。

预计13-14年EPS分别为0.57元、0.64元,目前股价对应PE分别为12X、11X。公司是安徽省内的商业龙头,具有明显的区位优势,深耕合肥市场,并逐步下沉至省内二三线城市,有望充分受益安徽省消费升级,维持推荐评级。 业绩符合预期:公司发布三季报,1-9月实现营业收入75.06 亿元,同比增长10.86%;归属于上市公司股东的净利润3.55亿元,同比增长5.57%;扣非后净利润3.42亿元,同比增长6.41%;EPS0.46元;业绩符合预期。 Q3增速放缓:分季度来看,Q1、Q2、Q3营业收入增速分别为5.08%、21.20%、8.44%,三季度增速较二季度放缓,我们认为主要是:(1)上半年黄金价格下跌对黄金消费需求透支,三季度黄金价格回升,黄金珠宝增速放缓;(2)三季度是消费的淡季。 Q3毛利率提升:公司1-9月销售毛利率18.23%,同比下降0.67个百分点,其中Q3销售毛利率19.18%,同比提升1.35个百分点,三季度毛利率提升主要是:(1)公司采取了一系列提效措施;(2)三季度黄金销售增速放缓,低毛利率的黄金销售占比下降。随着黄金价格的回升,毛利率有望进一步回升。 Q3费用率上升:公司1-9月期间费用率10.28%,同比下降0.16个百分点,其中:销售费用率3.15%,下降0.04个百分点;管理费用率7.44%,上升0.09个百分点。Q3单季销售+管理费用率11.73%,同比提升2.2 个百分点,主要由于新店开业导致人工、租金、水电、折旧摊销等刚性费用上升所致。 优化品牌结构,提升自主经营能力:公司继续优化品牌结构,强化重点品牌战略合作,上半年百货类引入品牌342个,淘汰品牌289个;继续强化自营、直采、定制、自有品牌经营,加大对自营品牌和电商业务的支持,快速提升超市基地直采规模,加大节能电器产品经营比重,自主经营能力得到有效提升。 省内渠道下沉,储备项目丰富:为了进一步巩固公司在安徽地区的市场份额和龙头地位,公司加大了省内渠道下沉力度。除了去年开业的港汇广场店和职教城卖场,今年1 月新开蚌埠宝龙店外,公司未来仍有9 个储备项目将于13-16 年间陆续开业,分别是肥东店(4 万平,租赁,2013 年内)、科技园店(4 万平,自建,2013 下半年)、滨湖金源店(4.4 万平,租赁,2013 年内)、肥西店(3.6 万平,自建,2014 年初)、滁州店(4 万平,租赁,2014 下半年)、芜湖店(4 万平,租赁,2014 下半年)、阜阳店(3.3 万平,租赁,2015 下半年)、六安店(2 万平,购置,2015 年底)及滨湖城市综合体(10 万平,自建,2016 年)。 公司主要看点:(1)安徽经济增长潜力大,城镇化不断推进,驱动大众消费增长,中档定位的安徽商业龙头受益大;(2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店增长较好,推动公司未来2年内生增长;(3)公司低成本稳健扩张,有望继续保持门店培育期短、开店成功率高的优势;(4)国资改革已从上海拉开了序幕,未来行业将越来越多地出现国资控股的优质上市公司资源转为民营机制,此前多次传出合肥国资委有转让合肥百货国有股权意向,在国资改革的大趋势下,公司有国退民进预期。(5)公司账上现金36.23亿元,剔除有息负债后的净现金约为31.23亿元,自有物业面积20余万平米,保守估计价值20亿元,净现金与自有物业价值总计50.23亿元,具备良好的安全边际。 风险提示:宏观经济低于预期;新开店培育低于预期。

我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.63元、0.86元和1.06元,对应PE分别为15.2X、11.0X和9.0X。虽然经济持续不景气,终端需求压力较大,但公司经营稳健,资产质地良好,股价进一步下跌风险较小。公司已经历了在终端销售、渠道库存上的调整,若经济出现恢复,弹性较大,维持“推荐”的投资评级。 三季报业绩符合预期,营收下滑8.11%:公司2013年1-9月实现营业总收入23.10亿元,同比下滑8.11%;实现归属母公司股东的净利润3.73亿元,同比下滑7.35%;实现归扣非后净利润3.48亿元,同比下滑11.19%;实现EPS0.49元,三季报业绩符合预期。公司同时发布2013年业绩预告,预计全年实现归属母公司股东的净利润为3.93亿-5.61亿元,同比下滑0-30%。 Q3收入下滑25.63%,下滑幅度不断加剧:公司Q3单季度实现营业收入8.87亿元,同比下滑13.66%;受费用率提高影响,Q3单季度净利润1.16亿元,同比大幅下滑25.63%。收入及净利润已连续两个季度出现双下滑,下滑幅度不断加剧,我们预计公司业绩尚未见底,下滑趋势或将延续至明年。前期规模式扩张的进程正式告一段落,现阶段的主要目标为做好“批发”转型“零售”。 毛利率环比下滑,期间费用高企:由于旧货占比较高,新货的售罄率并没有显著提升,并在一定程度上拖低了整体毛利率,三季度毛利率45.1%较一、二季度的46.6%、47.6%有所下降。受营收大幅下滑影响,拉动期间费用整体上升,公司经营压力凸显,前三季度销售费用率及管理费用率分别同比上升1.2pct、1.0pct至13.5%、7.7%。 去库存化进程持续:目前终端销售增速高于订货会增速,去库存化的进程是确定的,渠道中的存货正在不断消化,对应公司库存亦有显著下降,前三季度存货余额较去年同期下降9.47%至6.66亿元,存货占比亦下降,周转率有所提升。此外,由于今年市场情况不佳,公司对经销商的装修、补贴等扶持力度加大,应收账款及票据显著增加,周转率显著下降,对应Q3单季经营性净现金流出0.94亿元。 风险提示:经济基本面恶化影响服装消费,加盟商信心持续低迷。

投资建议 我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.03元、1.16元和1.29元,对应PE分别为13.8X、12.3X和11.0X。由于终端销售低迷,且所得税率提高,加剧公司经营压力。但公司经营稳健,盈利水平良好,资金实力雄厚,有能力对冲不利因素。目前公司估值低廉,相对风险较低,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 三季报业绩符合预期,营收下滑1.19%:公司2013年1-9月实现营业总收入17.60亿元,同比下滑1,19%;实现归属母公司股东的净利润4.26亿元,同比下滑9.62%;实现归扣非后净利润4.19亿元,同比下滑8.63%;实现EPS0.74元,三季报业绩符合预期。 电商持续发力,Q3单季度实现正增长:虽然目前终端销售未见起色,但由于公司电商、团购持续发力以及加快了加盟商的发货节奏,Q3单季度营收5.97亿元与去年同期基本持平,同比增长1.02%,扭转了Q2单季度下滑趋势。四季度是电商销售旺季,电商的销售情况将是收入重要贡献来源之一。 毛利率稳中有升,税率提高导致净利率下降:前三季度毛利率稳中有升,同比上升0.6pct至58.2%,其中Q3单季度毛利率同比上升1.7pct至59.3%。期间费用率基本保持稳定,销售、管理、财务费用率分别同比下降0.2pct、上升1.1pct和下降0.4pct至21.0%、7.8%、-3.5%。由于公司税率从12.5%提升至25%,利润下滑幅度大于收入下滑幅度,净利率同比下降2.3pct至24.2%。 应收金额下降,秋冬产品入库至存货余额提升:公司应收账款及应收票据继续环比减少,下降至4.41亿,周转率有所提高,其中约一半为银行汇票和商业票据等,坏账风险较小。受季节性因素影响,秋冬产品入库导致公司前三季度存货余额较上半年提升0.51亿元至7.01亿元,但公司存货水平一直较为合理,且随着秋冬产品陆续发货以及柔性化生产对运营效率的提高,库存情况将有效改善。此外,公司前三季度经营性净现金流入3.67亿元,Q3单季度为1.151亿元,现金流情况较为健康。 风险提示:经济基本面持续恶化影响服装消费,效率提升低于预期。

投资建议: 我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.54元、0.76元和0.98元,对应PE分别为29.3X、20.8X和16.1X。随着公司“商品+服务”O2O模式的不断推进以及终端运营管理能力的不断提升,公司快速增长的趋势将得到保持。公司作为国内户外行业龙头,将享受行业快速发展及市场集中度不断提高的双重效益,维持“推荐”的投资评级。 要点: 三季报业绩与快报一致,营收增长33.35%:公司2013年1-9月实现营业总收入8.33亿元,同比上升33.35%;实现归属母公司股东的净利润1.42亿元,同比上升74.15%;实现EPS 0.33元,三季报业绩与此前快报预告一致。公司三季度单季度实现收入3.19亿元,同比增长30.34%,增速较上半年35.29%略有下滑。截止前三季度,13年春夏产品、13年秋冬产品的订单执行率分别为85%、43%,订单执行情况较好。 受益于“商品+服务”模式推进,收入保持快速增长趋势:受益于终端零售管理能力的不断强化,以及“商品+服务”O2O经营模式得到有效推进,线上电商销售快速增长,公司前三季度收入保持了快速增长的趋势。分产品来看,服装、鞋品、装备前三季度销售量增长分别为55.31% 、72.27%、22.43%,总销售量增长为64.52%,销售量增长速度高于收入增长速度,预计由于公司产品单价略有下调及销售折扣加大所致。此外,公司前三季度终端数量净增加201家至1596家。 Q3单季毛利率提升,税率调整导致净利润增速高于收入增速:公司上半年加大力度清理过季库存,销售折扣有所降低,前三季度毛利率同比小幅下滑0.8pct至49.0%,但Q3单季度毛利率较去年同期上升1.10pct,毛利率下滑趋势得到扭转。期间费用整体控制良好,前三季度销售费用率及管理费用率分别同比下降1.9pct、上升0.2pct至18.6%、12.3%。受益于公司去年12月通过高新技术企业复审,所得税率下调为15%,净利润增速远高于利润总额增速,净利率同比提升3.2pct至16.2%。若去年同期按照15%的所得税率调整,则前三季度净利润同比增长约49.15%。 现金流情况有所改善,经营质量显著提高:公司前三季度应收账款及票据余额较去年同期下降4.5%至0.74亿元,三季度回款有所提高。存货金额4.21亿元,较去年同期增长25.2%,与收入增长速度相匹配,存货周转率及占比均在合理范围内。公司前三季度经营性净现金流出0.40亿元,较上半年大幅减少,Q3单季度经营性净现金流入1.02亿元,回款提高带动经营质量显著提高。 风险因素:宏观经济持续不景气拖累消费低迷,管理提升及新品牌运营不及预期。

投资建议:预计公司2013-2014年EPS分别为0.77元、0.92元,目前股价对应PE为20X和17X。公司是湖南百货龙头,管理层激励充分,省内加速下沉,内生增长强劲,奥特莱斯拓展给力,金融业务值得期待,积极布局O2O模式,维持“推荐”评级。 要点: 业绩符合预期。友阿股份发布三季报,前三季度实现营业收入43.68亿元,同比增长9.87%;归属于上市公司股东的净利润为3.66亿元,同比增长11.7%;每股收益0.65元;业绩符合预期。 商业三季度增速放缓。分季度看,Q3实现营业收入11.34亿元,同比下滑2.92%,我们认为Q3收入增速放缓主要是三方面的原因:(1)三季度黄金价格回升,黄金珠宝增速回落;(2)公司于2013年5月19日开始对下属门店友谊商城进行了歇业装修改造,对三季度产生较大影响;(3)三季度是消费淡季,而且反腐影响高档烟酒销售。随着友谊商城装修完毕开业,四季度消费旺季来临,公司四季度增速有望回升。 担保业务增长迅猛。公司旗下金融业务主要是小额贷款、担保和持有的长沙银行、资兴浦发村镇银行股权。小额贷款前三季度利息收入5343.49万元,同比增长2.28%,其中Q3利息收入1848.93万元,同比增长7.50%;担保公司2012年初成立,前三季度保费收入1125.40万元,同比增长147.86%,其中Q3保费收入592.98万元,同比增长143%。在金改的大背景下,许多省份对小额贷款公司资本金上限有所放宽,若湖南放松上限,小额贷款业务发展空间将迈上新台阶。 毛利率下滑。前三季度销售毛利率17.99%,同比下滑0.50个百分点。其中上半年毛利率下降1.11个百分点,主要是:(1)上半年黄金价格大幅下跌,低毛利率的黄金珠宝销售情况较好;(2)毛利率较低的奥特莱斯保持快速增长,拉低了公司整体的毛利率。第三季度毛利率同比增1.26个百分点,预计主要来自三季度金价回升、奥莱逐步成熟后毛利率提升及金融业务收入占比增加。费用控制较好。得益于良好的费用控制水平及稳定的收入增速,公司前三季度期间费用率7.72%,同比下降0.34个百分点。其中,销售费用率3.42%,同比下降0.02个百分点,管理费用率4.49%,基本持平。此外,公司前三季度获得财务收益1311万元(去年同期为383万元)。 积极布局O2O模式。为实现线下与线上融合的O2O商业模式,公司2013年10月10日与腾讯旗下的腾讯大湘网签订了合作协议。由腾讯根据公司的需求,依托腾讯微信平台和会员入口,建设“友阿微购youa-wego”微信公众平台。此平台通过腾讯微信可实现:移动在线支付;商场品牌和服务信息线上线下共享,让顾客轻松获取公司旗下商场资讯;会员卡绑定,使公司已有的40多万会员无需持卡即可享受会员服务;通过智能服务实现与顾客一对一的互动和一键呼叫公司客服(400-888-9448)等。项目开发期60个工作日,一期在本月底前上线。目前公司已和腾讯组织联合团队进行项目开发,同时加强地面基础设施的准备,包括公司旗下各门店实现无线WIFI覆盖等,建设地面场景体验馆。通过该平台,公司可以利用自身线下的品牌优势,把线上的顾客通过微信平台带到线下来消费,通过线下活动与线上推广的相互映射,从而达到推广与营销的最大化,会员服务的优质化。 储备项目丰富,省内加速下沉。湖南省内的邵阳、郴州等城市消费快速增长,商业仍有扩张空间。公司计划以购物中心加速在邵阳、衡阳、岳阳、常德和郴州等湖南省地级市的渠道下沉,在3-5年内新开3-4家购物中心,所选项目均处于当地核心商圈。目前储备项目主要包括国货陈列馆、春天百货扩建项目、天津奥特莱斯、郴州友阿购物中心和邵阳友阿购物中心,天津/郴州项目预计2014年底开业,邵阳项目有望2015年初开业。风险提示。宏观经济复苏不达预期;新开店培育低于预期。

投资建议: 公司正值转型期,从单一品牌运营商向多品牌、跨界品牌代理商转型,旨在树立行业标杆并逐步推广,初期费用投入较大,成熟运营后利润率将有显著提升。预测公司2013-2015年EPS分别为1.07元、1.38元和1.64元,对应PE分别为14.7X、11.4X和9.6X。公司品牌定位精准,终端运营能力强,尝试新渠道模式有利公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 要点: 主品牌长期增速将放缓至20%,今明两年费用率依然较高:上半年主品牌增长17.3%,终端销售增长33%,长远来看,预计未来主品牌增长将保持20%左右,毛利率继续提升空间较少。由于次新店较多装修摊销增加、定制部员工工资较高、集合店等新渠道投入较大等原因,公司上半年费用增长迅速,费用快速增长的趋势将延续至明年。下半年费用的绝对值依然较高,但由于下半年收入金额较高,费用率应较上半年有所降低。预计公司今明两年的净利润增速约为15-20%,后年起净利润增速有望改善,或提升至20-30%。 高端代理毛利率、收入占比双提高,尝试拓宽产品及品牌布局:上半年代理业务毛利率38%、收入占比13%,预计全年代理业务毛利率将提升至40%、收入占比将提升至15%。长远来看,公司代理业务收入占比将提升至50%左右。上半年代理品牌新开店30家(含承接衡阳地区20家),新代理的韩国品牌SIEG将于9月开始开店,今年将新约10家。公司目前专注于取得国际二线品牌的中国区代理权,与公司现有品牌形成差异化布局。除了服饰、皮具外,公司还将尝试代理男士香水、烟斗、签字笔等高端配套产品,拓宽产品与品牌布局,为转型多品牌、跨界代理商铺路奠基。 成熟商圈推动澳门销售快速增长,香港门店有待改善:港澳业务方面,上半年收入6000-7000万,由于倍率提高及税率较低,港澳业务毛利率达80%。澳门威尼斯人酒店、金沙城门店所在商圈成熟、租金成本较低,盈利情况良好,现金沙城门店日均销售已达10万元,公司明年将于金沙城新开一个品牌集合店,进驻约4-5个品牌。香港方面,由于租金成本过高,香港门店仍然每年亏损,暂无新开店计划。 收入确认存在时间差,预计团购业务本年确认3000-5000万:公司定制部团队今年5月组建完毕,设立北京、西安、长沙、广州、成都五个办事处。由于合同签订与销售确认之间存在时差,预计今年签订合同金额约1亿,确认收入3000-5000万。 积极尝试新渠道模式,集合店、高端精品店齐发力:公司今年积极创新渠道模式,试水品牌集合店模式,初步尝试广州太古汇(明年四月开张)、澳门金沙城(明年四月开张)、深圳万象城(明年年底或后年开张)三店,公司未来将以集合店模式进驻shoppingmall,并根据不同商场的客群来调整集合店的品牌和品类布局。其中,太古汇店将拥有5-20个品牌,以设计师品牌为主,营业面积将达3000平方米,其中一半销售区域按品牌划分、另一半按品类划分,根据销售情况不断调整品牌分布和品类分布的占比,预计太古汇店成熟后将达到1亿的年收入规模。此外,衡阳高端精品店由于扩大了面积(20000平方米)并加大了设计难度,推迟至明年九月开张,现已招商登喜路、鲨鱼、阿玛尼、菲拉格慕、巴利、兰蔻等一线高端品牌,预计开业后第一年收入规模将达到2-3亿、成熟后将达4-5亿。 风险因素:渠道拓展及新店效益不达预期;经济基本面持续恶化影响服装消费。

投资建议: 预计13-14年EPS分别为0.20元、0.26元,目前股价对应PE分别为23X、18X。公司商业进入拐点,主力店14年将迎来爆发性增长,次新店13年培育超预期;医院业务成长空间大,高新医院快速增长,圣安医院打开扩张空间。首次给予“推荐”评级。 要点: 商业迎来拐点。(1)主力店14年爆发性增长。受装修的影响,公司主力店钟楼店2013H收入降5.13%至10.74亿元,净利润降11.27%至5241万元。预计2013全年收入基本持平,净利润降10%左右至7500万元。2014年开始将逐渐体现重装后的内生增效,预计将会有爆发性增长。(2)次新店培育超预期。公司次新门店宝鸡店和西旺店2013H净利润各为840万元和784万元(2012H两门店合计亏损351万元),预计两者2013年各盈利1200万元,相比2012年两者合计贡献利润增量3700多万元。两个门店均处于成长期,预计未来2-3年仍有望保持快速增长。 民营医院发展空间大。(1)政策支持民营资本发展医院。国家陆续出台了一系列政策支持民营资本进入医疗领域,满足多元化的医疗服务需求;(2)医疗卫生费用仍有提升空间。近十年我国卫生总费用、人均卫生费用呈现较快增长态势,未来仍有上升空间;(3)老龄化为民营医院发展提供契机。老龄化形成了对医疗卫生的刚性需求,而我国医疗卫生资源供不应求,存在着巨大的缺口,为民营医院的发展提供了空间。 公司医院竞争优势显著。(1)有口碑。高新医院服务区域逐步拓展,西安市其他区和外市占比逐步上升,各占比约35%和15%,可见高新医院已经具备相当的品牌影响力,已经形成了很好的口碑;(2)有实力。高新医院是国内第一家民营三甲医院,神经内科、心外科、普外科、妇产科等为特色科室,拥有一大批专家,实力强劲。 医院业务有望腾飞。(1)高新区医疗缺口大。整个高新区只有高新医院一家三甲医院,高新区目前总病床数只有1400张,按照国际标准每1000人12张床位,高新区80万人口的潜在需求病床数为9600张,缺口巨大;(2)高新医院快速增长。通过提高自主收费比例、发展针对高收入群体的特需服务等,高新医院净利率持续提升,未来仍有提升空间。同时,通过住院病人结构调整、管理输出、高端化等举措,高新医院仍将保持快速增长;(3)复制打开扩张空间。高新区存在巨大的医疗资源缺口,公司投资新建圣安医院,迈出复制扩张的第一步。 风险提示。宏观经济持续低迷;医院建设低于预期。

短期来看,老市场提租对整体业绩贡献有限、五区及篁园市场招商仍未全部完成和房地产结算进度继续放缓,13年公司将以平稳发展为主,难有亮点出现。但中长期内公司仍存在扩张和提升租金的空间,后续可关注一区东扩和义西生产资料市场的项目招商进展情况。我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.28元、0.31元和0.35元,对应当前股价的PE分别为20X、18X和16X。首次给予推荐评级。 要点: 老区市场提租对公司业绩贡献有限。国际商贸城1-3区于去年10月到期后,对续约商户采用系数化租金定价方式,一区新基准价大幅度提升60%,但由于上一轮平均租金已达2000元/平米/年,在考虑商户位置,楼层等系数因素影响下,我们认为一区整体租金提升幅度有限,预计在5%左右。二、三区新基准价仍与上期一致,我们判断新一轮租金收入变化不打大。总体来说,提租带来的增量租金收入对短期业绩贡献有限。 义西生产资料市场一期项目预计今年11月投入使用。项目规划建筑用地约500 亩,建筑规模50万平方米,主要布局机械和零部件、原辅材料等行业生产资料。一期工程已在2011年6月开工建设,我们预计2013年11月投入使用。义西市场作为公司首个向上游延伸销售原材料的专业市场,在招商初期,我们判断公司将以培育市场为主要考虑因素,对入驻商户给予一定的租金优惠,租金水平相对较低,若顺利开业的话,预计可贡献两个月的租金收入。 地产业务结算进度继续放缓。东城印象项目已在2010年建成,销售均价约为26000元/平米,应于2012年12月31日完成房屋交付。但因施工原因,至今安装调试工作还未结束,公司与购房户达成协议,拟把房屋交付方式由毛坯改为精装修方式(标准约为4000元/㎡),我们判断在13年确认收入的可能性较小,后续需关注该项目确认进展情况。 “义乌购”将成公司未来发展重点。公司尝试通过B2R项目(商家对零售商)构建一个依托于“义乌购”平台,以信息化为主要手段的蛛网式渠道网络。13年5月底,公司已在北京租赁1.2万平米的仓储仓库,预计到年底公司将在国内启动4个B2R模式试点城市。但因该项目尚处前期试点阶段,预计到年末投资金额不超过一千万元,短期内还难以盈利。 风险因素:房地产业务结算具有不确定性、市场化招租低于预期。

投资建议: 公司作为全国最大的皮革专业市场,正由原来的产地市场逐步走向连锁化的销地市场道路,其盈利空间更为广阔。公司经营模式独特,新老市场提租空间稳定,异地扩张能力强,现有项目支撑未来持续增长,我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.94元、1.15元和1.40元,对应PE为18X、15X和12X,维持推荐评级。 要点: 内生增长强劲,整体提租幅度约为10%。公司本部市场13年租金提升幅度约为5%-10%,一期幅度在5%,二期提租幅度预计约为10%,另外海宁本部B座4楼租金水平达到了每平方米5353.4元/月,主要是租金中承租权费占到了很大的份额;异地市场提租幅度在20%左右,其中成都市场在30%以上。 项目储备丰富,支撑未来三年持续发展。哈尔滨项目现已动工,预计明年春节后招租,四季度投入使用;北京项目处于拆迁阶段,具体开业时间待定;佟二堡三期项目规划建筑面积21万平米,其中品牌生活馆12.3万平米、创业园区5.38万平米的和3.4万平米的商务办公,总投资额约8.14亿元。项目正处于施工建设阶段,预计明年四季度开业;除已公布项目外,公司还在西安、天津、乌鲁木齐和呼和浩特等地积极洽谈项目。 商铺和住宅销售业务增厚公司业绩。13年确认商铺和住宅收入的有:1)成都商铺销售带来约4.7亿元收入;2)本部三期带来约1.6亿元的销售收入;3)住宅项目约带来2亿元的销售收入。预计14年可确认收入的项目有:1)东方艺墅剩余住宅销售结算;2)斜桥加工项目将进行大部分结算;3)海宁五期酒店式公寓:4)本部三期部分销售确认收入。 电商冲击有限,公司积极探索线上发展道路。受制于品牌集中度,以及皮装较高的价格和特殊的工艺要求,目前皮革产品仍以线下体验消费为主,电商冲击有限。另一方面,针对未来线上分流压力,公司积极应对,于2012年成立了网商大厦,重点引进企业商户入驻,集中打造自己的电商平台,目前网商大厦已基本满租,我们认为在不断地市场细分下,未来专业化平台类存在巨大发展机会。 风险因素:异地扩张效率下降,新市场招商情况及租金水平低于预期。

投资建议: 公司战略定位清晰,管理层执行力强,有机会由传统的家电零售渠道商转型为线上线下协同发展的O2O模式,13年业绩较差市场已充分预期,公司积极布局金融,有望成为未来的利润增长点,维持“推荐”评级。 要点: 业绩符合预期。2013年上半年,公司实现营业总收入555.33亿元,同比增长17.68%;归属于上市公司股东净利润7.34亿元,同比下降58.17%;EPS0.10元;业绩符合预期。 上半年收入稳步增长。2013年1-6月份,公司营业总收入同比增长17.68%,其中主营业务收入同比增长17.99%。虽然宏观经济复苏缓慢对居民消费增长有所抑制,公司销售收入仍保持了稳定的增长态势,我们认为,主要是四方面的原因:(1)2012上半年同比增长仅为6.69%,基数较低;(2)2013Q1房地产成交大幅增长;(3)公司一系列店面调整措施效应逐步显现,店面经营质量有一定提升,公司可比店面同比增长11.03%;(4)线上线下同价策略后拉动了销售增长。 线上保持快速增长。上半年,公司电子商务业务实现商品主营销售收入106.13亿元(含税,自2013年4月1日起,“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围),同比增长101%。另经统计,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入(2013年1月1日-2013年3月31日期间)及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为18亿元(含税,均未纳入苏宁合并利润表)。9月初,苏宁将推出开放平台,对供应商免费,可以大大提升苏宁易购的SKU,同时对流量有一定的促进作用,预计线上全年总收入在300亿元左右。 毛利率下行压力较大。上半年主营业务毛利率14.50%,同比下降3.3个百分点。毛利率下滑主要是:(1)自2012年四季度以来,公司持续推进线下连锁平台与线上业务的融合,加大促销推广力度;(2)公司采取线上线下同价策略,拉低了线下的毛利率;(3)线上业务发展迅速,消费类电子产品运营不断成熟,规模占比提升,由于这类产品毛利率较低,对公司整体毛利率水平产生影响。随着同价策略的实施,Q3、Q4毛利率下行压力仍然较大。 费用得到有效控制。随着销售规模增加,相应的广告促销投入、物流费用增加,另由于较多专业人才的引进以及员工薪酬水平的提高,公司运营费用绝对值有一定增加,但由于公司强化投入产出效益控制,针对人效、坪效提升实施了一系列优化举措,效应也逐步体现,公司期间费用率得到有效控制,销售费用率+管理费用率同比下降0.50个百分点,主要是公司加大闲置店面面积转租力度,合理控制店面租赁成本,公司租赁费用较去年同期下降0.66个百分点。 加快店面的调整升级。(1)关店。继续加大店面的调整力度,关闭低效、无效社区店和不符合标准的县镇店,上半年关闭/置换连锁店面120家,下半年公司将继续门店结构的优化,计划调整关闭约50家店面;(2)渗透。继续坚定向二、三级市场渗透;(3)升级。在线上线下融合的指导原则下,重点做好超级店、旗舰店模式的改造,使店面能够真正实现展示、体验、服务等功能的集成。 积极布局金融领域。在国家鼓励民营资本进入金融领域的背景下,苏宁云商积极申报银行,若最终获批,我们看好苏宁银行的发展前景:(1)苏宁做银行肯定不会和传统银行一样去拼网点和规模,未来的苏宁银行相比其他银行可能会有着明显的特色,家电类企业可能是其重要的客户来源,主要为家电客户和苏宁易购平台小企业服务,差异化竞争;(2)2012年苏宁云商年营业收入近1000亿元,企业现金流非常稳定,如果苏宁云商未来将主要的资金账户开到苏宁银行,足以支撑其运营;(3)苏宁云商是渠道商,其上游的家电厂商对苏宁的渠道仍然有着很大的依赖,苏宁云商完全可以利用这一优势要求其上游供应商必须通过苏宁银行进行结算,为苏宁银行绑定大量的企业客户;(4)苏宁经过20年的经营,有品牌,有将近1亿的用户,有用户资源;(5)通过开放平台,苏宁可以实时掌握开放平台商家的经营情况,判断其偿债能力,大幅降低客户筛选成本,比传统银行更具优势。公司积极布局金融,若成功开办银行,有望成为公司未来的利润增长点。 风险提示。宏观经济复苏不达预期;电子商务竞争激烈。

投资建议: 我们暂不考虑万家城项目带来的投资收益,且公司旗下大部分商业地产将在2015年投入使用,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.11元、0.12元和0.14元,目前股价对应PE分别为50X、47X和39X。受制于消费疲软,零售业增长缓慢,公司战略转型进军地产行业寻找新的业务增长点。我们看好公司地产方面的运营能力以及向“商业+地产”的转型模式,公司未来有望通过运营商业物业带来零售业和地产业双重增值,维持“推荐”评级。 要点: 公司上半年营业收入稳步增长,业绩符合我们预期。公司13年上半年实现营业收入37.89亿元,同比增长15.16%,实现归属上市公司股东的净利润0.18亿元,同比下降80.57%,每股收益为0.03元,扣非后归属于母公司净利润0.17亿元,同比下降80.49%,业绩符合预期。同时公司预计1-9月的净利润亏损0-5000万元。 未来计划放缓开店节奏,以优势区域渠道下沉为主。公司上半年业绩出现跳水下滑,我们认为主要还是受消费疲软和行业竞争加剧导致公司华东门店亏损较高和优势区域同店增速大幅下降。报告期内,公司新开门店9家,关停3家,截止6月底,公司门店总数为129家,其中百货8家、百货超市综合体1家、超市120家,总门店面积近92万平方米,平均单店面积超过7,100平方米。公司未来开店策略将重点布局福建区域,谨慎扩张,以地级市为依托,渠道下沉至县级及发达乡镇市场,并和供销社进行合作,对于较好的供销社门店进行收编整合,增强在县级市场的竞争优势;省外扩张方面,除南昌、赣州、潮州、汕头之外,基本不再新开设门店。在公司整体放缓的扩张步伐下,我们预计未来3年每年的新开门店数在10家左右。 综合毛利率下降0.18个百分点,期间费用率大幅上升2.38个百分点。公司主营毛利率下降0.47个百分点至15.33%。分产品来看,食品毛利率下降0.96个百分点,生鲜毛利率基本稳定,日用品毛利率小幅提升0.42个百分点,受公司打折促销以及黄金销售占比增加影响,百货毛利率较同期下降0.8个百分点。费用方面,销售管理费用率提升2.44个百分点至18.2%,主要是人工薪酬同比上涨26.97%和租金同比上涨59.81%所致,报告期内公司获得约157万元的财务收益,主要利息收入增加所致。 公司债务风险较低,整体现金流量状况健康良好。资产负债率下降0.5个百分点至60.89%;流动比率和速动比率分别是1.11和0.74;存货周转率4.11次,同比下降0.2次。公司账面货币资金7.18亿元,每股经营性现金流-0.35元,同比减少0.19元。 战略转型,三大地产业务成未来看点。公司旗下商业地产项目蓄势待发,目前储备沙县城市综合体、福州马尾商业项目和安溪十个乡镇的商业综合体,每个综合体土地面积10-20亩,均处于乡镇的中心地段,目前建成2个,在建3个,待建5个,预计2015年将全部投入使用;另一方面,公司重磅出击住宅地产,收购集团旗下“万家城”项目19.5%股权。预计该项目将为公司三年年均增厚净利润约7,656万元,推算EPS为0.14元。集团层面,目前拥有两大旅游地产项目,漳州旅游住宅地产和海南旅游地产合计占地面积达到16000亩,体量巨大,未来不排除将其逐步注入上市公司的可能性。 风险因素:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期。