近日我们调研了鱼跃医疗,跟公司高层进行了深入交流。我们认为公司初步构建了核心竞争力:成本优势﹑渠道畅通﹑产品丰富﹑品牌优势﹑管理层能力强,我们相信未来更多的核心竞争力将会从管理层能力派生出来。 投资要点: 成本优势。优越的地理位置﹑规模效应以及高效的生产方式,使得公司在物流﹑采购﹑生产﹑研发﹑营销等方面的成本低于行业平均水平,有利于公司做大做强; 渠道通畅。OTC和医院销售收入比例约7:3;公司经销商大概400~500家,且全国大范围布局市场专区或者体验店,目前拥有市场专区在500家以上;公司引进高端人才加强医院渠道建设,预计未来将得到较大提升; 产品丰富。已有产品覆盖康复护理、医用供氧和医用影像三大系列,公司产品中制氧机、超轻微氧气阀、雾化器、血压计、听诊器和轮椅车六个产品的市场占有率国内第一;且公司不断开拓新产品线; 品牌优势。品牌形象逐步提升,认知度越来越高,电子血压计10年收入有望超5000万,跟公司的品牌优势有较大关系; 管理层能力强。公司管理层能力强,有利于快速抢占市场;公司所涉足的一些领域的竞争壁垒不是太高,这种优势就显得更加明显; 首次推荐评级。预测公司10-12年每股收益为0.64、0.96、1.40元;按12年45XPE则12个月目标价为63元,给予推荐评级。 风险提示:公司的快速扩张带来的管理和产能上的风险

收购中信医药和爱心伟业,是公司继收购中山医药进入珠三角后的又一大举措,大举进军环渤海地区,触角伸向全国市场:收购标的简介—中信医药:直接收购标的为CHS,是一家注册在开曼群岛的有限责任公司,实质资产为中信医药。中信医药1993年6月成立于海南;1994年进军北京医药流通市场,从事医院直销、批发、药品零售、以及医药产业相关投资业务,直接投资北京科园信海;07年外方CHS持股69%,中方中信集团持股31%;10年7月成为全外方持股CHS持股100%。 收购标的业务:中信医药以医院分销为主业,其中医院纯销占比70%,调拨业务占比30%。09年销售收入43亿、净利润约1亿,10年销售收入有望达60亿,全国排名十八,北京地区排名第三。爱心伟业为北京地区前十大医药流通企业。中信医药和爱心伟业两者相加,11年销售收入有望达100亿元,有望成为北京第二。 收购具有深远的战略意义—雄踞环渤海地区,布局全国市场:此次收购是公司继站稳长三角市场,进入珠三角市场后的又一重大举措——全面进军环渤海地区。公司以往特长均在华东地区,收购完成后,将改变这一形象。至此,公司在全国最有影响力的三大地区长三角、珠三角、环渤海均有根据地,为成为全国性医药分销龙头企业打下坚实的基础。 此次收购让我们看到公司扩张的决心和管理层的执行力。继续看好上海医药工商业一体化发展,维持推荐评级。上调对上海医药10-12年的盈利预测为0.68、0.99和1.21元,目标价30元。 风险提示:公司收购资产时间存在不确定。

产业链进一步延伸,将成为心血管疾病系统解决方案的高端提供商。公司已涉足支架﹑封堵器﹑耗材﹑心血管造影机﹑心血管药物等领域,拟通过收购思达公司进军心脏瓣膜领域,产品系列更丰富,协同效应更明显,将逐步成为心血管疾病系统解决方案的高端提供商; 并购加速公司扩张,再次体现公司管理层强大整合能力。作为心脏植入类领域,产品开发﹑临床和注册等周期很长,公司通过并购,虽付出一定的溢价,但能迅速抢占市场且避免了自主研发失败等风险,以金钱溢价换取时间和市场,再次体现了公司管理层强大整合能力; 思达公司心脏瓣膜行业地位比较稳固。心脏瓣膜领域进入门槛较高,思达公司约占国内心脏瓣膜领域15%的市场份额(所有竞争对手中圣犹达是国内最大瓣膜提供商,约占30%);思达公司主导产品双叶瓣膜是国内临床应用的主导产品,也是国内唯一一家国产产品提供商; 预计收购对2010-2012年EPS贡献分别为0.013﹑0.016﹑0.020。2010年预计思达公司的销售收入达到2269万元、净利润为1087万元; 维持推荐评级。不考虑并购时,我们预测的公司10-12年EPS为0.50、0.66、0.89元,此次并购对公司中短期盈利影响较小;按11年50X PE则目标价为33元;考虑其优势行业地位及未来并购等预期,给予10%的溢价,维持推荐的投资评级。

近日我们对公司进行了调研,同时走访了疾控中心,就二类疫苗市场进行了调查研究。我们认为二类疫苗市场容量大、潜力大,我国二类疫苗市场还处于供小于求的上升期,有销售团队、有产品储备的龙头企业具有长期投资价值。 投资要点: 市场容量大+开发空间大,我国二类疫苗市场处于供小于求的上升期:市场容量大:每年1600万新生儿+补种人群,决定了我国二类疫苗市场巨大的市场空间 开发空间大:随着人民生活水平的提高,对疾病防范意识的加强,对疫苗的潜在需求将被逐步开发;疾控中心为非盈利性机构,但也有成本和开支,需要有收入,一类疫苗不给疾控中心贡献利润,二类疫苗可为疾控中心产生利润,来覆盖成本支出,因此县市级疾控有动力推广二类疫苗,促进市场增量的加速出现。 公司深入基层的销售团队有助产品打开市场:大部分家长对疫苗缺乏认识,信息主要来源于疾控,因此谁掌握了终端谁具有话语权。深入基层的销售优势将在新品推广时更快的体现出来。 主要产品竞争尚不激烈:目前公司自产的产品为ACYW135四价流脑疫苗有3家国内厂商生产,代理的hib疫苗有2家国内厂商、2家国外厂商生产,竞争尚不激烈。 后续自主产品陆续上市将成为业绩增长新亮点,未来业绩持续高速增长可期:预计公司11年自产hib苗将上市,12-13年hib+AC多糖结合联合疫苗将上市,后续研发中的水痘苗、13价肺炎疫苗等将可陆续推出,新品的推出保证公司的长期增长可期。 公司为二类疫苗龙头企业,拥有销售+产品的优势,11年新产品有望上市,业绩超预期可能性很大。我们预测公司10、11、12年EPS分别为0.74、1.09、1.49元,首次给予推荐评级。 风险提示:公司总股本为4亿,流通股本仅3,200万,有一定流动性风险。

公司定位于医疗服务业投资管理公司而非仅仅是医疗服务提供商,未来发展路径可能类似于国外大型医疗集团。 公司在做大口腔主业的基础上,不排除通过多种合作方式收购其他非口腔医院的可能。公司的远景目标不仅是成为口腔医疗集团,还有望成为医院管理公司。 根据我们对国外同行业的研究,不少大型医院集团早期是自建或收购专业医院做大,一定规模后涉足医疗服务管理。美国最大的医院集团HCA成立于1968年,成立之初只有11家医院,通过收购1969年底拥有26家医院。至1987年,HCA拥有255家医院,管理208家医院。在公司快速发展的1975-1983年间,股价上涨了14倍。 我们认为,公司若能借助政策东风短期内拿到优质医疗资源,在扩张力和控制力可达到平衡的情况下,未来3年有可能实现快速发展。 对于口腔业务,公司已摒弃了收购或自建诊所的扩张路径,未来主要将采取收购的方式进入新的市场,仍然采取“总院+分院”模式。 2006-2010年杭州口腔医院的成功经营为公司奠定了扩张基础。杭州口腔医院07、09年收入为8631万、1.59亿,07、09年利润为1015万、3636万,复合增长率分别达到36%、79%,实现了高速增长。 昆明口腔医院的成功收购体现了公司在参与公立医院改制方面的能力,有望成为样本。昆明作为公立医院改革进展最快的城市,08年2月就已公布《加快推进医疗卫生事业改革与发展和进一步加快民营医院发展》两个重要文件。公司在08年介入项目商谈,最终收购成功。昆明口腔有可能成为其他公立医院改革城市的样本,为公司下一步收购起到示范作用。昆明口腔将会采取差异化定位的方式,辐射于西南地区乃至东南亚的基础及高端医疗。 我们预测公司10-12年的EPS为0.32、0.44和0.61元,维持推荐的投资评级。 风险提示:医院收购进展无法准确预测、公司扩展过程中的管控力。

现有浆站投浆量仍处于恢复期,新浆站在建中,未来投浆量稳定增长有保证。 原有浆站处于恢复期:公司原有9个浆站的采浆量仍处于恢复中,根据招股说明书2007年公司投浆量220吨,按年均10%的增长率,预计10年投浆量约295吨,至2013年才能恢复至2006年390吨的水平,因此近几年稳定增长有保证。 未来新建浆站可接上:新建3个浆站海南琼中、白沙、保亭将于11-12年陆续建成采浆,新浆站也会继续申请,未来采浆量的稳定增长可期。 随着募投项目将于11年底建成,公司血浆综合利用率将进一步提高,小品种的产量将加大,随着国内市场对小品种的接受度提升,未来产销率有望提升,小品种占销售收入和利润的比重有望加大:国际市场凝血因子类产品产值可占血液制品的40%,白蛋白和静丙各占25%左右,而公司静丙和白蛋白各占45%左右,凝血因子等小品种只占约10%。未来小品种的产销量增加可成为公司一个新的增长点。 静丙和白蛋白行业继续保持景气,静丙出厂价和最高限价之间还有约80元的差距,我们认为静丙还有少量提价空间:目前国内医生对静丙增强免疫力的使用范围还不是很广,与国外还有差距,随着认识的增强,未来静丙与抗生素的联合应用用于增强免疫力的量可能增加,静丙行业的景气度将继续保持。 公司专注血液制品行业,未来也可能涉足其他相关行业寻求新的发展。 我们预测公司10、11、12年EPS分别为0.75、0.92、1.13元(按最新股本摊薄),维持推荐评级。

11月15日,我们调研了乐普医疗,并与公司管理层就当前经营情况和未来发展趋势进行了交流。 投资要点: 涉足耗材﹑药和器械,协同效应非常明显。通过收购卫金帆﹑与天方药业合作等外延式扩张,公司已涉足耗材﹑器械和药品等多个领域,且都紧密围绕公司主业,销售渠道等协同效应非常明显;预计支架等至少保持30%的高增长,器械和药品未来也可能快速增长; 海外市场蓄势待发,将成未来增长点。10个产品已获CE认证,且公司在29个国家和地区建立了销售体制,支架和封堵器等核心产品也在申请CE认证,预计未来1~2年海外市场将逐步放量,最终成为公司利润重要增长点; 心脏支架行业地位稳固。药物洗脱支架临床试验总样本要求提升至1000例,提高了行业进入门槛;公司产品梯队丰富,且明年有望获批的无载体药物支架和分叉支架将进一步巩固公司行业地位; 现金充沛,外延式扩张有往延续。公司资金比较充沛且公司股东美国华平投资集团具备一定的全球资源配置能力,不排除公司继续进行战略合资或并购的可能,将进一步提升公司竞争力; 维持推荐评级。我们预测公司10-12年EPS为0.50、0.66、0.89元,按11年50XPE则目标价为33元;考虑其优势行业地位及未来并购等预期,给予10%的溢价,维持推荐的投资评级。 风险提示:支架等产品降价风险﹑产品注册或认证所需时间不确定的风险

收购优质眼科医院北京英智有利于公司长远发展。 英智眼科盈利能力突出,有望增厚公司业绩。北京英智09年全年及10年上半年收入分别为:5064万、2669万,净利润分别为1125万、694万,是北京市医保定点三级眼科医院,技术管理团队优秀,是北京地区接受国际患者最多的医院之一。我们预计,并表后对公司2011年EPS增厚将达到0.05元以上,之后将持续快速增长。 英智和爱尔技术优势可互补。北京英智眼后段诊疗实力强大;而爱尔的眼前段、准分子及白内障的实力较强。收购英智眼科与爱尔现有业务可形成优势互补,弥补爱尔在眼后段手术上的不足,而英智也可在眼底病业务不断夯实的基础上发展准分子、白内障业务,增厚公司业绩。 通过英智进军北京市场有利于公司占据眼科行业制高点,并完善全国医院网络布局。北京是国内眼科诊疗水平最高、市场容量最大的城市之一,发展潜力巨大。爱尔通过英智可以顺利进入北京,大大增强在一线城市的竞争力,摘掉“只能在二线城市发展“的帽子。11月初,北京市卫生局宣布着重发展档次高、规模大、市场竞争力强的特色专科医疗机构,对公司在北京的布局也构成利好。 收购北京华信眼镜公司可丰富英智医院配镜业务。收购专业从事验光配镜服务的华信公司可填补英智眼科验光配镜业务的空白,形成互补。 我们前期多份报告指出,由国家政策来看,民营资本投资医疗服务的春天已经到来。公司作为优质民营资本的代表,我们看好其长期发展。根据目前股权结构来算,在不考虑收购费用摊销和股权激励费用的前提下,我们预测10-12年EPS为0.47、0.73、1.06元,维持强烈推荐的投资评级。

公司主营产品仍有较好成长前景。植物药方面,作为国内前列腺治疗领域第一中药品牌,预计前列康未来3年可保持约20%的营收增速,而天保宁加强销售后增速开始提升;化学药表现比较突出,其中奥美拉唑和阿乐欣增幅均超过35%,预计11年将延续较快势头;保健品业务整体比较稳定,未来将逐渐恢复增长; 逐步推进天施康与公司产业资源整合。控股子公司天施康拥有多个特色中药品种,其中珍视明、肠炎宁、夏天无等具有较高品牌知名度,而牛黄上清胶囊等还有很大增长潜力,预计11年天施康营收增速可超过20%。剩余股权收购正在与江西省政府积极商洽中; 未来英诺珐等集团资产注入将进一步增强公司发展后劲。集团医药资产预计12年底前将并入上市公司,其中英诺珐主要销售康恩贝集团企业生产的药品,10年有望实现4亿多营收。目前拥有1000多销售人员,未来纳入后将大大完善公司现有营销网络。云南希陶规模不大但拥有不少特色民族药也值得关注; 投资建议。暂不考虑未来集团医药资产注入和参股的佐力药业上市,我们上调公司10-12年EPS分别至0.53、0.69和0.84元(增发前原预计为0.55、0.63和0.77元),按11年35倍PE来算,其合理股价应为24.15元,维持推荐的投资评级。

阿胶系列未来将继续实现较快增长。阿胶块今年初以来出厂价上调幅度已超过50%,但在终端旺盛需求的推动下,加上驴皮等原料价格持续上涨,预计未来公司仍将延续之前的提价节奏。而红参价格翻倍上涨也给复方阿胶浆带来了不小成本压力,明年提价也是必然的; 保健食品方面,桃花姬阿胶糕、阿胶原粉明年均有望成为过亿品种。 预计今年桃花姬阿胶糕、水晶枣等保健食品销售规模至少有1.5亿,其中阿胶糕约为0.6亿。与华润万家等商超加强合作后,未来将实现放量增长; 不断夯实阿胶产业链。公司现金充裕,除购买理财产品提高资金收益率外,目前正在筹划加强阿胶产业链发展。预计近期成立的投资公司今后将围绕阿胶上下游产业进行扩张; 打造养生保健第一品牌,维持强烈推荐评级。公司具有垄断资源优势,强大的渠道掌控力,积极推动阿胶产业链一体化,预计10-12年EPS分别为0.96、1.31和1.77元,维持6-12月目标价65.50元和强烈推荐的投资评级。

本次交易是公司外延式扩张的重大突破,不仅扩大了公司业务规模,也预示着公司医院集团化的经营模式迈出新的一步。 本次增资扩股,证明公司在把握公立医院改革大的历史机遇方面已比竞争对手现行一步。我们前期报告已指出,民营资本参与医疗服务行业的春天已经到来。在政策支持民间资本参与公立医院改制的大背景下,公司作为A股唯一的口腔医疗服务企业,目前正在积极与各地政府商谈方案。昆明市作为公立医院改革16个试点城市之一,从2008年起不断发布各类政策推动改革。此次成功案例表明,公司在口腔医疗领域的经营管理能力已获得了地方政府的认可,也为公司在其他省份的扩展奠定基础。我们认为,公司外延式增长有望进入快速发展阶段。 昆明口腔是云南省最早的口腔医院,品牌影响力较好。昆明的口腔类医院服务中,实力较强的有昆明医学院口腔医院、昆明医学院附属第一医院口腔科、昆明口腔医院等。标的公司昆明口腔医院目前年收入虽然数目不是很大,但在根管治疗、种植修复、牙颌畸形矫正等领域形成了自身特色,也是昆明市牙病防治中心、口腔种植修复中心、口腔正畸中心。改制后的昆口将不仅为普通民众提供基本医疗服务,也将对高端客户提供高附加值的医疗及保健服务,我们认为,将这类口腔医院纳入麾下将增厚公司业绩。 口腔医疗服务市场前景广阔,现有业务稳定增长无疑问,扩张步伐加快将使公司加速成长。随着人们健康保健意识的增长,口腔医疗服务市场前景十分广阔。公司下属杭州口腔医院是浙江省口腔医院的龙头,业绩持续稳定增长没有疑问。若下属其他医院经营顺利,我们认为,随着扩张步伐加快,公司业绩未来有望出现爆发性增长。 我们维持推荐的投资评级。本次扩张体现了公司把握政策及参与公立医院改制的能力,未来在政策利好下有继续超预期的可能。我们预测公司10-12年的EPS为0.32、0.43和0.59元,维持推荐的投资评级。

签订总经销协议,步长医药今后将负责梧州制药全部产品的销售。协议规定,梧州制药2011年度含税销售收入完成23亿元,2012年度完成30亿元,以后3年每年递增,递增幅度由双方协商制定。为此,步长医药方需向梧州制药支付销售保证金3亿元;协议若能生效实施,制药业务销售收入有望骤增。未来梧州制药的销售人员和所有经销商都纳入步长医药管理,而步长医药拥有较为完善强大的销售网络,这将有助于公司的血栓通和其它普药迅速抢占市场。 在提价预期和基药放量推动下,预计血栓通明年增速可超过60%,将明显提升公司业绩;龟苓膏系列是未来一大增长亮点。今年5月以来龟苓宝饮料开始正式投放市场,目前已经在多地投放广告。凭借数百年的品牌优势,突出的保健功效,未来产能限制解决后,预计销售量将呈现大幅增长,并成为新的重要利润增长点之一;维持推荐评级。综合来看,终端的旺盛需求和强大的营销能力将促使血栓通高增长可期,龟苓膏业务有巨大市场空间,公司未来有望成为国内“医药+保健食品”的龙头。我们预计公司10-12年的EPS分别为0.73、1.60和2.27元(由于地产业务收入确认时间存在不确定性,暂不做业绩预测),目前股价仍有很大上升空间,维持推荐的投资评级。

成本大幅上升使得血必净等注射剂品种毛利率有一定下降。血必净1-9月增速超过30%,红花价格上涨带来的成本压力未来有望缓解,预计10年销售量将达到1300万支。此外针对前期轻度和恢复期使用的口服泡腾片计划明年上半年申报,以后销售增速有提升可能;盐酸法舒地尔增速较为平稳,正积极开发急性脑梗塞等新适应症;低分子肝素钙受原材料成本上涨影响较大,但未来毛利率将有所回升; 中药配方颗粒业务有广阔发展前景。康仁堂前9月实现销售收入约7500万,除北京外,天津、内蒙古、福建等地医院开发也比较顺利。 中药配方颗粒国内目前仅有6家企业试点,规模约10亿,而潜在市场空间超过100亿,预计今后3年康仁堂营收复合增长率可超过50%; 医疗器械明年将逐渐贡献营收。汶河医疗具有较强的研发优势,主要产品有吸氧湿化给药器、呼吸感应节氧器、一次性使用鼻氧管等。厂房建设已经开始,预计明年下半年产品可以投放市场。近期设立的天以红日与英飞尼迪合作,未来会陆续引入市场潜力较大的包括医疗器械在内的医药产品; 明年下半年新品有望生产。公司准备于明年1季度向药监局申报硫酸氢氯吡格雷、盐酸沙格雷酯片和脑心多泰胶囊等品种的生产。储备品种方面,治疗关节炎的ML4000和抗丙肝化学药等2个一类新药临床研究正在稳健开展中; 维持推荐评级。暂不考虑硫酸氢氯吡格雷等未来新品上市,我们预计公司10-12年EPS分别为1.02、1.39和1.87元,维持推荐的投资评级。

收入增长稳定,营业费用率和管理费用率下降,利润快速增长:1-9月实现营业收入279亿,同比增长19.2%;归属于上市公司净利11.52亿,同比增长66.2%(09年扣除联华超市股权收益)。营业费用率7.95%,下降0.59%;管理费用率4.67%,下降0.42%？医药工业收入增长符合预期,毛利率提升1.23%:1-9月医药工业销售收入61.05亿,同比增长13.56%;毛利率51.55%,同比提升1.23%。 生物制药增长较快,化学药次之,中药和医疗器械增长稍慢:生物制药实现销售收入9.18亿,同比增长29.19%;化学药实现销售收入23.42亿,同比增长15.38%;中药实现销售收入25.27亿,同比增长8.53%;医疗器械销售收入3.18亿,同比增长3.53%。 医药商业份额居全国第二,收入增长符合预期,毛利率稍下降0.63%:1-9月医药商业销售收入217.02亿,同比增长21.38%。医药商业主力依然为华东地区,逐步向其他地区拓展:公司和福建、浙江、北京等地多个地区分销企业合作;在上海逐步推进“松江模式”(社区医疗机构基本药物目录集中采购统一配送),和长宁区、肿瘤医院等达成协议。 “工业、商业”各有所长:医药商业部分将进一步受益于医药流通产业规划,公司并购整合步伐将加快;工业部分短期来看,新先锋等优质资产的注入将促进工商业一体化发展,长期来看公司注重研发,未来首仿药、仿制药将可能成为公司新的利润增长点？公司预计11年6月完成H股上市,巨大的资金支持将促进商业并购和工业并购研发同步发展？我们持续看好上海医药H股发行后工商业一体化发展,维持推荐评级。 我们维持对上海医药10-12年的盈利预测为0.68、0.85和1.05元？风险提示:公司收购资产时间存在不确定。

医疗服务领域空间巨大。美国最大的医疗服务集团HCA鼎盛时期市值超过730亿美元,拥有约285000名雇员,旗下涵盖350多家医院、145个门诊外科中心、550个家庭护理机构以及其它附属企业;2006年330亿美元的退市回购创造到美国当年最大的杠杆收购案,目前正在再度IPO。我们认为中国医疗服务领域出现大市值公司是必然趋势。 政策利好将加速民营医院的发展。李克强总理在医改工作会议上强调推进公立医院改革、允许社会资本进入医疗服务领域等,相关政策有望近期出台。民营资本投资医疗服务的春天已经到来。 专科连锁中眼科服务最具有发展空间。卫生部数据显示,眼科患者需求与医疗资源配置存在较大矛盾,我国专科医院中眼科医院利润率具首位。爱尔将显著受益于飞秒激光的替代升级、白内障业务的扩大及自身快速扩展步伐。 随着募投医院逐步迈向成熟,未来利润增长将会超过收入增长。公司1-10月共开业6家、收购4家医院,费用较大导致短期利润增长低于收入增速。根据我们测算,一般新建及收购医院可在一年半至三年内达到盈亏平衡甚至贡献利润。随着募投医院逐步成熟,未来利润增长将会超越收入增长。 股权激励有利于公司的长远发展。医院经营具有极高的专业性、技术性,快速扩张期间高级管理人才和优秀的眼科医生是核心保证。公司此次股权激励有利于稳定核心管理及技术人才,为10年高速成长奠定基石。 爱尔作为A股为数不多的医疗服务上市公司,估值虽然不低,但无论成长性和确定性都是最好的投资标的,我们给予10-12年EPS为0.47、0.71、1.06元,上调投资评级至强烈推荐。我们将会发布医疗服务领域第2篇深度报告,敬请关注。