鱼料,异地扩张是未来发展方向:2011年全国鱼料市场约1400万吨,公司销量129万吨,市场占有率9.2%,其中广东省用量约220万吨,公司销量80万吨,市场占有率36%。目前公司湖北鱼料市场占有率约30%,湖南约20%,拥有300万吨规模的江苏市场占有率尚不足6%。这些省份将是公司鱼料业务未来主要的发展地区,通过在当地建厂,培育直接面对农户的销售人员,复制广东市场的服务模式将是公司未来的发展方向。我们预计公司2012、2013年鱼料销量分别达到194、252万吨,同比增速50%、30%,毛利率维持在11%。 虾料,提高市场占有率:近五年来全国虾料需求量基本稳定在120万吨,公司处于这个市场的领跑者位臵。2011年公司虾料销售30万吨,市场占有率达到25%,其他虾料生产商市场占有率均未超过5%。我们认为,未来虾料市场容量增速将较为缓慢,公司通过技术、服务上的优势将不断蚕食其他小厂的份额。我们预计公司2012、2013年虾料销量将分别达到38、47万吨,同比增速保持在25%。 畜禽料,扩大规模抢占市场:公司的市场将不限于广东,2012年还会进军华中、华北市场。猪料销售同样将采用水产料的下沉销售模式,今年猪料业务仍以提高市场份额为主要目标,暂时不考虑利润。公司认为,畜禽料的利润来自于规模的扩大,随着未来饲料业务管理能力的提升,利润将会逐渐提高。 微生态制剂,尚有十倍发展空间:根据公司测算,每吨鱼料需制剂产品约500元,每吨虾料约需1000元左右。按2011年公司鱼料销售129万吨,虾料销售30万吨计算,市场容量就达10亿元,较目前尚有十倍发展空间。我们认为未来随着益阳海贝和鄂州微生态制剂生产基地的逐步达产,公司微生态制剂业务未来三年保持100%增速。 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.65、0.90、1.20元,复合增速36%。公司目前动态PE为24倍,我们给予公司2012年30倍PE,未来六个月目标价19.50元,首次给予?增持-A?评级。 风险提示:极端天气导致水产养殖量减少、原材料成本上涨过快。

报告摘要: 公司公告:计划建设“新乡卫辉市年出栏100万头生猪产业化基地项目”及“尉氏县年出栏40万头商品猪养殖基地项目”。 1) 新乡卫辉市年出栏100万头生猪产业化基地项目。预计总投资20.2亿元,采用农业产业化综合体经营模式。项目达产后,年产冷鲜肉、熟食产品、绿色蔬菜、有机肥等各项产品销售收入约31亿元;税后年均利润约5.54亿元;项目投资回收期为5.32年;项目净现值为30.08亿元。 2) 尉氏县建设生猪养殖基地。在尉氏县所辖乡镇分期、分批建设多个生猪养殖基地,两年内建设投产,总投资不超过4亿元,达产后年出栏商品猪不超过40万头。该生猪养殖基地,能就近消化公司“尉氏县年出栏60万头生猪产业化基地项目”出栏的二元种猪,同时也能为“开封市尉氏县100万头生猪屠宰项目”提供稳定的猪源,促进公司整体发展。 看好公司长期增长前景。受刘易斯拐点的驱动,未来5-10年是我国生猪规模化养殖的的黄金时代,公司作为国内生猪养殖龙头,抓住有利时机迅速扩张。公司11年出栏生猪102万头,12-14年生猪销售量年复合增速将保持在50%左右,14年达到360万头的销售规模;同时,公司还将打造完整产业链,从生猪养殖领域向生猪屠宰加工领域延伸,增强抵御猪肉价格周期性波动的能力。公司投资1亿元在开封市尉氏县建设的年屠宰100万头生猪屠宰项目今年三季度即将投产。 6月份前后猪价出现反弹的概率较大。近两个月来猪粮比持续低于6:1的盈亏平衡点,首批4万吨中央冻肉收储工作已于5月15日正式展开,收储主要集中在华北、华东、华中及西南地区,政策利好有望逐步显现;此外,2011年底至今年1-2月份仔猪腹泻病对生猪出栏量的影响也将在5-6月份左右开始体现。当前猪价走势虽疲软,但底部支撑力量开始显现,6月份前后猪价出现反弹的概率较大。公司短期亦存在交易性投资机会。 维持公司“增持-A”评级。假设12-14年生猪价格同比分别上涨-12%、3%和10%,生猪出栏量分别为166、246和362万头,预计公司12-14年EPS分别为0.88、1.17和2.00元,目前股价对应2012年20倍动态PE,维持增持-A评级。 风险提示:猪肉价格回落风险;生猪疫情风险;食品安全风险。

养猪大王,迎来规模化养殖的黄金时代。公司11年出栏生猪102万头,是目前A股市场最大的生猪养殖企业。06年以来,受低端劳动力价格快速增长的驱动,农民外出务工收入迅速攀升,养猪积极性下降,使我国传统上以农民散养为主的生猪市场发生深刻变化:年出栏50头以下的小型养殖户,02年生猪出栏总量占全国的73%,09年已经降至39%。我国生猪养殖行业进入规模化发展阶段,大型养殖企业迎来跑马圈地迅速扩张的黄金时代。公司作为国内生猪养殖龙头企业,抓住有利的市场时机快速扩张,12-14年生猪销售量年复合增速将保持在50%左右,14年达到360万头的销售规模。同时,公司还将打造完整产业链,从生猪养殖领域向生猪屠宰加工领域延伸,增强抵御猪肉价格周期性波动的能力。 猪价12年∧型走势,5-6月份反弹概率较大,13年将见底回升。12年1季度4950万头的母猪存栏量基本是本轮猪周期母猪存栏的高峰,但仍低于上轮猪周期高峰09年1月5010万头的母猪存栏量,考虑过去三年居民猪肉消费需求的持续增长,本轮猪周期生猪供给增长相对有限,猪肉价格的下跌空间也有限。按照母猪一年左右的繁育时间推算,13年1季度将是本轮猪周期生猪供应的高峰和猪肉价格的底部;新一轮猪周期有望在13年2季度前后启动。从中短期看,由于今年1、2月份仔猪腹泻病导致相当数量刚出生的小猪死亡,按照肉猪5个月的生长期计算,5-6月份将是年内生猪供应的低点,猪肉价格出现反弹的概率较大。 凭借价格和成本优势,公司保本点低于行业平均水平。公司仔猪保本点在22元/公斤左右、肉猪保本点在13元/公斤左右,低于行业平均水平。凭借价格和成本优势,公司在历次猪价大幅波动的情况下都能保持良好的盈利水平。敏感性分析结果显示,猪价(仔猪+种猪+肉猪)每变动1%,公司12年EPS变动0.05元。 看好公司长期增长前景,给予“增持-A”评级。假设公司12-14年生猪价格同比分别上涨-12%、3%和10%,生猪出栏量分别为166、246和362万头,预计12-14年EPS分别为0.88、1.17和2.00元。受刘易斯拐点的驱动,未来5-10年将是我国生猪规模化养殖的的黄金时代,公司作为国内生猪养殖龙头,将抓住有利时机迅速扩张。看好公司长期增长前景,给予“增持-A”评级。此外,5-6月份猪肉价格出现反弹的概率较大,公司短期亦存在交易性投资机会。 风险提示:猪肉价格回落风险;生猪疫情风险;食品安全风险。

2011/12销售季铺货提前导致更多收入确认在2011年4季度是导致1季度公司净利润下降的主要原因。1季度公司实现营业收入1.57亿元,同比下降42.5%;归属母公司所有者的净利润0.31亿元,同比下降57.5%;每股收益0.09元。公司玉米种子销售主要集中在4季度和来年的1季度,为一个销售季。比较近两个销售季的情况,可以看出公司玉米种子销售存在铺货不断提前的趋势:2011年4季度和2012年1季度销售收入分别占2011/2012销售季的82%和18%;而2010年4季度和2011年1季度销售收入分别占2010/2011销售季的61%和39%。 先玉335推广面积放缓、同时制种成本上升较快,导致公司2011/12销售季利润增速放缓。登海先锋(主营先玉335玉米种子)贡献公司77%左右的净利润。将公司4季度和来年1季度的销售情况合并,对2011/12销售季和2010/11销售季做同口径比较:2011/12销售季公司营业收入8.78亿元,同比增长25.8%;由于成本增长较快,毛利率58.2%,下降8.9个百分比;归属母公司所有者的净利润1.77亿元,同比增长10.6%。经过2004年以来近7年的大面积推广,目前先玉335已经成为黄淮海夏玉米区第三大玉米种子。从玉米种子产品的生命周期看,先玉335正从快速增长期向成熟期过渡,未来几年推广面积增速将稳定在5%-10%左右。 登海605系列处于黄金增长期,将成为新的利润增长点。母公司自身主要经营登海605等超试玉米种子,贡献公司19%左右的利润。2011/12销售季母公司营业收入1.74亿元,同比增长29.9%;受营业外支出降幅较大影响(同比减少0.14亿元),实现净利润0.34亿元,同比增长100.0%。“登海605”2010年9月通过国家审定,适宜种植区域为黄淮海和东北部分区域,具备成为全国性大品种的潜力,目前正处于黄金增长期。在公司大力推广销售和审定区域不断扩大的背景下,预期未来几年登海605年推广面积增速有望保持在40%左右,将成为公司新的利润增长点。 给予“买入-B”评级。预计公司2012-2014年每股收益分别为0.80、1.00和1.20元,未来三年复合增速20%左右。受1季度业绩低于市场预期影响,年初以来公司股价累计下跌21%,目前2012年动态PE降至28倍,处于历史低位。受粮食价格逐年提升和种子行业进入门槛提高的驱动,国内种子行业景气向好。公司作为国内综合实力最强的杂交玉米种子龙头企业,是行业景气向好的受益者,给予“买入-B”评级。 风险提示:受种子行业竞争激烈影响,不同品种的销售情况可能存在分化。

报告摘要: 公司2011年净利润同比增长45.3%,全面摊薄的EPS为0.28元,略低于市场预期。公司2011年实现营业收入8.81亿元,同比增长13.8%;营业成本5.83亿元,同比增长3.2%;归属母公司所有者的净利润2.07亿元,同比增长45.3%。其中,海参捕捞量2283吨,同比增长68.6%;估算亩产在123公斤,同比提升45.8%;海参平均售价185.72元/公斤,同比下降2.6%;海参养殖收入4.24亿元,同比增长64.2%;海参养殖成本1.96亿元,同比增长14.1%;海参养殖毛利率达53.8%,同比提升20.3个百分点,我们判断亩产水平的提高是驱动公司海参养殖毛利率提升的主要因素。 受养殖规模扩张较快影响,预期2012年北参价格与2011年同比持平或略低的概率较大。粗略测算2011年4季度福建商人在北方采购的海参苗在1.5亿个左右,按照平均4头/斤的规格和80%左右的成活率计算,预计北参南养产量在1.5万吨左右,将拉动2012年全国海参产量增长10%,同时考虑北方自身养殖规模的扩大,预计2012年全国海参产量增速在20%以上,市场格局将从供需紧张走向供给略有富余,海参价格继续上涨的动力不足但下跌空间也相对有限。 公司海参养殖业务进入放量阶段,2012-2014年产量复合增速有望达到40%左右。公司2009-2010分别改造了0.5万亩和0.6万亩的虾池用作海参精养池。此外,募集资金建设的第三条大坝1万亩围堰海参养殖项目和苏山岛1万亩底播海参养殖项目2012也将陆续开始投苗,2014年-2015年前后进入捕捞期。按照公司平均2年半-3年的海参养殖周期计算,预计2012年-2014年公司海参量将分别达到3196、4438和6257吨,年复合增长40%左右。此外,公司还拥有苏山岛8万亩海域适合养殖海参,为海水养殖业务的长期发展预留了广阔的空间。 参蛰混养,2012年海蜇养殖量也有望显著增长。在建的第三条大坝2012年合拢后,公司计划在夏季海参休眠期间养殖两茬海蜇,公司海蜇养殖面积将增加1万亩达到2.6万亩左右,2012年海蜇产量有望增长60%左右达到5134万吨左右。 维持“增持-A”评级。假设2012-2014年公司海参销售价格均与2011年持平,预计2012-2014年EPS分别为0.45、0.60和0.80元,对应2012年动态PE为21倍,估值与其他海产品公司基本持平,维持公司“增持-A”评级。4月份中上旬北方海参春捕即将开始,后期北参价格走势将是影响公司股价的关键因素。 风险提示:自然灾害风险;海参价格下跌风险。

报告摘要: 公司是目前A股市场最大的海参养殖企业。按照2010年财务数据测算,海参养殖业务贡献42%的毛利;为充分利用现有海域资源,公司每年三季度海参夏眠期间养殖2茬海蜇,海蜇养殖业务贡献29%的毛利。 海参价格:长期看涨,短期维稳。海参需求长期受益于消费升级,短期受宏观经济波动影响。预期2012年中国经济减速可能在一定程度上影响国内海参消费,海参价格继续上涨的动力不足;但从长期看,十二五期间受居民收入持续快速增长的支撑,海参作为营养健康的高档海珍品,需求增长的空间广阔,海参价格长期看涨。 北参南养短期对国内海参供应量影响不大。受适宜养殖海参的清洁海域面积有限制约,目前南方海参养殖量很小,对市场整体供应影响不大:2010年全国海参养殖产量13万吨,福建和江苏占比分别为1.3%和0.2%。2011年冬福建商人在北方总共收购海参苗0.25万吨左右,按照养殖4个月增重2倍计算,预计2012年春季返销北方的海参总量在0.75万吨左右,相当于2010年全国海参总产量的6%左右,对2012年市场总体供给量影响不大。 一品国参,站在新一轮增长的起点。2009-2010公司分别改造了0.5万亩和0.6万亩的虾池用作海参精养池。按照公司平均2年半-3年的海参养殖周期计算,2011年-2013年公司实际海参捕捞面积将分别达到1.6万亩、2.1万亩和2.7万亩。考虑到精养池改造带来的海参亩产水平的提高,预计2011-2013年公司海参捕捞量将分别达到2000吨、3000吨和4500吨左右,年均增长50%。公司募集资金建设的第三条大坝1万亩围堰海参养殖项目和苏山岛1万亩底播海参养殖项目2012秋季前后也将开始投苗,2014年-2015年前后陆续进入捕捞期;此外公司还拥有苏山岛8万亩海域适合养殖海参,为海参业务的长期发展预留了广阔的空间。 参蜇混养,比翼双飞。2010年公司海蜇养殖面积1.2万亩,2011年新增0.4万亩海蜇养殖面积,预计2011年海蜇产量4757万吨,较2010年增长20%;2012年在建的第三条大坝合拢后,公司计划在秋季海参投苗前先养殖两茬海蜇,2012年公司海蜇产量有望增长60%左右达到7732万吨。 首次给予公司增持-A评级。假设2011-2013年海参价格分别为191/191/191元/公斤,预计公司2011-2013年全面摊薄的EPS分别为0.30、0.50和0.72元,业绩复合增速50%,2012年动态PE 16倍,估值处于历史低位。考虑公司未来几年良好的成长性,给予2012年25倍PE,目标价12.50元。 风险提示:海参价格大幅波动风险,台风等不可抗力带来的自然灾害。

宜昌汽车客运中心站将于明年一季度投入使用。公司募投项目之一的宜昌市客运中心站位于宜昌市伍家岗区,毗邻宜昌东站(为新火车站,宜昌市重要的对外交通枢纽),距伍家岗中心约1公里,距宜昌市中心区约10公里。目前宜昌东站一共有44条火车运营线路经过。目前日均发送旅客在1万人左右,十一、春运高峰时日均发送旅客1.6万人。汽车客运中心站项目建筑面积57,636平方米,公司预计商业面积将超过3万平米。目前来看周边比较空旷,对面也正在施工。根据规划,宜昌政府将突出打造东站经济圈,重点围绕五一广场至宜昌东站片区、城东生态新区、东站物流园和东站商住区等片区开发,引进一批带动全局、有利长远发展的城市基础设施项目。据项目施工人员介绍,原定该车站于春节前投入使用,但是由于各种原因,将推迟至明年一季度投入使用。 首次给予“增持-A”的投资评级。预计公司2011-2013年摊薄每股收益分别为0.79元、0.99元、1.06元,对应动态市盈率分别为23.3倍、18.4倍、17.2倍,公司明年主要看点包括收购周边地区场站及班线、客运中心站投入使用、新游船投入使用、旅游班线增长等,综合考虑,我们首次给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示:客运中心站、游轮投入使用后客流低于预期。

前三季度主业盈利同比基本持平略有下降,汇兑收益大幅增长使净利润同比增长13%:①前三季度公司实现营业收入632.3亿元,比去年同期增长14%;营业成本513.0亿元,同比增长17%;归属于母公司股东净利润57.6亿元,较去年同期的51亿元增长13%。②营业利润53.3亿元,同比增长6.1%:主业税前利润约为37.6亿元,同比下降4%;前三季度人民币兑美元升值约4.2个百分点,我们测算汇兑收益为15亿元,较去年同期约增加8.5亿元;公允价值变动收益0.7亿元,同比减少3.8亿元。③营业外收入7.9亿元,同比增加1.7亿元。 三季度得益于成本控制,毛利率降幅在三大航中最小;单季度实现净利润33.1亿,同比略有增长:①三季度单季度营业收入、营业成本分别为244.5亿元、189.1亿元,同比分别增长12.8%、16.2%,归属母公司净利润33.1亿元,同比增长4.9%。②由于油价同比上涨超过30%,公司三季度毛利率22.7%,比去年同期下降2.8%, 但降幅小于国航的4.8%及南航的4.0%;此外,三季度管理费用率、销售费用率分别为6.1%、2.5%,比去年同期分别下降0.5%、0.6%。③估算三季度汇兑收益约6.8亿元,同比增加约1.9亿元;但公允价值变动收益为-0.14亿元,去年同期为2.24亿元。 前三季度公司盈利略好于市场预期:①公司今年经营面临着多项挑战:日本核事故影响、京沪高铁开通、货运市场不景气、油价上涨,以及去年盈利有世博会贡献,市场上半年对公司今年盈利能否保持去年的水平抱有疑虑;但公司实现了前三季度主业基本与去年持平、净利润增长13%,业绩略好于市场预期。② 我们认为主要原因为:前三季度行业运力增长低于需求增长,公司运力调配有空间;公司协同效应在收益和成本两端均持续显现;京沪高铁冲击小于市场预期,8月以后京沪航线票价回升明显。 投资策略:全年预计公司将实现净利润61.7亿,EPS0.54元,目前PE估值为8.9倍。目前公司资产负债率79.1%,明显高于国航目前的70.9%以及南航的69.5%, 建议继续关注战略投资者引进进展,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件

报告摘要: 前三季度实现每股收益0.32元,净利润同比增长48%,符合预期;其中第三季度出售太平洋证券等金融资产贡献每股收益0.02元。前三季度公司实现营业收入169.78亿元,同比增长25%;实现营业利润3.54亿元,同比增长25%,扣除出售太平洋证券等金融资产贡献的0.24亿元投资收益,营业利润3.30亿元,同比增长16%;实现归属母公司所有者的净利润2.65亿元,同比增长48%,由于2010年中期计提预计诉讼损失产生0.38亿元的营业外支出,导致2010年前三季度的净利润基数较低。 第三季度实现每股收益0.10元,净利润同比增长52%。第三季度实现营业收入58.28亿元,同比增长22%;实现营业利润1.11亿元,同比增长40%;扣除出售太平洋证券等金融资产贡献的0.17亿元投资收益,营业利润0.95亿元,同比增长19%;实现归属母公司所有者的净利润0.87亿元,同比增长52%;实现每股收益0.10元,其中出售太平洋证券等金融资产贡献每股收益0.02元。 公司10月份减持太平洋证券764万股,减持价格区间9.00-9.47元,按照1元/股的成本价计算,预计将增厚第四季度每股收益0.06元。截至10月底,公司尚未减持的太平洋证券股票为3612万股,总市值为3.36亿元。由于公司投资太平洋主要是作为财务投资,而未来几年公司在物流基地及物流地产方面的投资项目较多,为满足资金需求,预计公司继续减持太平洋证券的概率较大。 看好公司仓储物流业务和物流地产业务的长期发展前景。通过扩大规模、提升收费、优化结构、创新业务模式等方式,预计2013年公司仓储物流业务贡献的利润有望在2010年基础上翻一番;公司现有的650万平米的仓储物流基地中,200万平米左右的城市中心地段的土地未来5-10年都有望转向物流地产的开发,其中武汉、南京等地的物流地产项目已经开始启动,物流地产业务将成为公司十二五期间重要的利润增长点。 维持公司“买入-A”评级。预计公司对大股东的定向增发年底前后有望完成, 按照增发之后的总股本计算,预计2011-2013年摊薄后的每股收益分别为0.43元、0.57元和0.74元,对应2012年动态PE为17倍,估值在物流板块中处于低位, 维持公司“买入-A”评级。 风险提示:钢价大幅波动风险。

报告摘要: 前三季度净利润略有下降。2011年前三季度,公司实现营业收入55.36亿元,同比增长11.0%,其中通行费收入38.56亿元,同比增长4.2%,配套业务收入16.40亿元,同比增长36.2%;毛利率为52.8%,比去年同期下降5.3个百分点,主要是由于收入结构发生变化,低毛利率的配套业务收入占比提升;营业利润25.82亿元,同比增长0.2%;实现归属母公司所有者净利润19.04亿元,同比下降1.4%; 实现摊薄每股收益0.38元。 三季度业绩略低于预期。1-3季度公司每股收益分别为0.13元、0.13元、0.12元,三季度是年内最低水平。三季度公司实现营业收入18.93亿元,同比增长10.1%,环比基本持平;净利润6.05亿元,同比下降8.2%,环比下降5.9%。 收入增速低于车流增速。前三季度宁沪高速公路日均车流量6.29万辆,同比增长12.2%,日均收费额为1180万元,同比增长仅4.3%,收入增速明显低于车流量增速,主要是单车收入下降,而车型变化是导致单车收入下降的主要原因。由于目前车流增量中主要以小客车为主,而小客车单车收入明显低于货车等其他车型,从而导致单车收入水平有所下降。 股息收益率超过6%。公司自上市以来,坚持每年现金分红,到目前为止累计现金分红105亿元,并且现金分红总额整体呈现不断上涨趋势。按照2010年现金分红0.36元计算,当前股价对应股息收益率为6.4%。到报告期末,公司资产负债率不到30%,远低于行业平均水平,公司投资公路项目仅有常嘉高速昆山至吴江段,公司持有30%股权,公司出资不超过5亿元,由于规模较小对公司现金流不会产生显著影响,所以未来公司分红有现金流保障。 维持公司“增持-A”投资评级。预计公司2011-2013年摊薄每股收益为0.51元、0.58元、0.65元,当前股价对应2011-2013年动态市盈率分别为10.9倍、9.6倍、8.6倍,估值已经处于公司历史低点,在行业中处于较低水平,目前公司股价具有较强的安全边际,股息收益率超过6%,并且公司后期新建公路项目少,目前也没有扩建和大修项目,且公司负债率已经低于30%,未来分红的持续性有保证, 因此我们维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:经济增速放缓导致通行费收入增速低于预期以及成本上涨超过预期。

前三季度主业盈利与去年同期基本持平:①前三季度公司实现营业收入696.9亿元,比去年同期增长20.5%;归属于母公司股东净利润58.9亿元,较去年同期的51.2亿元增长15%。但EPS同比下降6.3%,主要是由于公司去年11月完成增发股本从80.03亿股扩大到98.18股。②营业利润68.3亿,同比增长3.3%:主业税前利润约为44亿,与去年基本持平;前三季度人民币兑美元升值约4.2个百分点我们测算汇兑收益为22亿元,较去年同期约增加13亿元;投资收益1.9亿,同比减少10亿元,主要由于去年一季度出售珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司股权。③营业外收入11.7亿元,同比增加7.3亿元。 三季度单季度实现净利润31.3亿,同比略有增长(3.0%);EPS0.32元,同比下降15.8%。①营业收入、营业成本分别为272.7亿元、206.1亿元,同比分别增长17.8%、24.3%,毛利率24.4%,同比下降4%。②毛利率同比下降的主要原因为:油价上涨使营业成本涨幅(24.3%)大于运输周转量涨幅(6.7%);虽然今年暑运旺季国内航线客座率提升明显,但由于去年同期世博会期间票价基数较高,票价提升幅度不如上半年;今年国际航线景气度下降,客座率、票价同比均下降。③估算汇兑收益约9.9亿元,同比增加3.5亿元。 公司今年加大国际航线投入,短期对收益水平或有影响,但长期有利于国际市场的培育。①1-9月公司可供座公里同比增长5.8%,其中国内航线、国际航线分别同比增长1.0%、33.1%;国际与地区航线客运运力投放占比从去年的16.5%提升至19.6%。②今年国际市场由于行业运力投放较大,供需格局不如国内市场,公司国际航线客座率同比下降1.0%,而国内航线客座率同比提升3.4%达83.2%。③10月份公司第一架A380已到场,预计年底第二架A380到场后将一起投放到国际航线中,至明年年底预计公司将共有四架A380,预计公司在国际航线上运力投放仍将维持高增速。 投资策略:全年预计公司将实现净利润70亿,EPS0.71元,目前PE估值为9倍。四季度是行业的淡季,预计行业供需将维持基本平衡,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件

主业净利润仍有20%增长。2011年前三季度,公司营业收入21.45亿元,同比增长29.8%;营业利润5.10亿元,同比增长4.5%;实现归属母公司所有者净利润3.90亿元,同比增长6.4%;实现摊薄每股收益0.30元,低于市场预期。扣除房地产业务,公司主业贡献的净利润仍有接近20%左右增长。 多因素导致三季度毛利率下降明显。三季度,公司营业收入8.25亿元,同比增长62.6%,环比增长10.2%;归属母公司所有者净利润1.10亿元,同比下降11.4%,环比下降29.4%;1-3季度分别实现每股收益0.10元、0.12元、0.08元。环比来看,公司净利润下降较为明显,主要是由毛利下降导致,三季度公司毛利为1.81亿元,环比下降27.6%(6784万元),毛利率由二季度的36.2%下降至21.9%。毛利率下降的原因有:(1)运贸一体化业务环比增长较多,导致毛利率下降;(2)员工工资增长;(3)沙鲅线三季度运量环比有所下降。 沙鲅线二期改造将带来确定性业绩增量。沙鲅线二期改造投资2.4亿元,将于2012年上半年完工,扩能改造后理论运能8000万吨,预计实际运量有望达到8500万吨,我们预计2011-2013年运量复合增长率为15%。 铁路特种箱进入一轮扩张周期。由于08年的国际金融危机,特种箱业务经历了失落的两年,到2010年特种箱业务实现了大反转,一方面特种箱使用效率大幅提升,另一方面全程物流模式带来的收入大幅增长,特种箱业务收入实现70%以上的增长。正是因为既有箱使用效率提升,才让公司管理层坚定了大规模扩张的决心,干散货箱是扩张规模最大的品种。过去市场都寄希望于新箱型的市场开拓,而忽略老箱型的成长空间。从中期来看,我们认为到2015年特种箱发送量有望超过150万TEU,新箱型随着市场拓展,也有望逐渐开始贡献利润。 维持买入-A评级。预计公司2011-2013年每股收益为0.42元、0.57元、0.68元,动态市盈率分别为23.5倍、17.5倍、14.5倍。特种箱业务进入快速增长期、沙鲅线二期改造后增长确定性高;公司是中铁集装箱唯一上市平台,存在资产注入的可能性。综合考虑,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:经济增长放缓导致特种箱需求增速和沙鲅线运量增速放缓。

前三季度主业略有下降,同时公允价值收益、投资收益减少及资产减值损失增加是业绩下降的主要原因:①公司实现营业收入732.7亿元,同比增长23.9%;营业成本638.5亿元,同比增长25.6%;归属于母公司净利润为78.6亿元,同比下降20.3%。基本每股收益0.65元,同比下降23.5%。②利润总额112亿元,比去年同期减少12.7亿元,同比下降10.2%,分项看:公司主业税前利润约75.8亿元,比去年同期减少约6亿元,同比下降约7.4%;1-9月人民币兑美元升值约4.2个百分点,汇兑净收益同比增加13.3亿元;公允价值变动收益0.77亿元,比去年同期同比减少10.2亿元,主要由于今年未交割油料衍生合同余量减少;实现投资收益12.2亿元,比去年同期减少15.60亿元,同比下降56.1%;资产减值损失5.2亿元,同比增加3.9亿元。 三季度单季度实现EPS0.31元,多因素导致盈利下降。三季度实现净利润38亿元,主要受益于国内市场景气度较好及三季度人民币升值1.8%,但比去年同期下降13.7亿元,同比下降26.5%,下降的原因有:国际客运、货运收益率下降及油价同比上涨,致使主业税前利润减少约2.8亿;资产减值损失5亿元,而去年同期无资产减值损失;公允价值变动收益0.38亿元,比去年同期同比减少4.8亿元;投资收益5.8亿元,同比减少3.1亿元。 前三季度国际客运、货运市场景气低于预期:①前三季度公司旅客周转量同比增长8.6%,客座率同比提升1.9%至82.5%。但分区域看,今年国际市场由于行业运力投放较大,供需格局不如国内市场,公司国际航线客座率同比下降1.7%,而国内航线客座率同比提升4.0%达83.8%。②可用货邮吨公里、货邮运周转量分别增长3.3%、1.2%,货运载运率同比下降1.2个百分点。 投资策略:全年预计公司将实现净利润112.4亿,EPS0.85元,目前PE估值为9.4倍。四季度是行业的淡季,预计行业供需将维持基本平衡,公司盈利的好转需等待国际客运及货运的复苏,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件

受全球经济低迷和市场运力过剩影响,2011年全球集运市场景气低于预期。受主要消费地欧美经济疲软影响,欧美等主干航线货量增长缓慢,1-8月份亚欧航线货量增长5.6%,美欧航线货量增长7.8%,预计2011年全球集装箱货运量增速在8.7%左右,较2010年回落4个百分点;2011年全球集装箱船队新船投放量增速在8.2%左右,但2010年闲臵运力占比在5%左右,今年1-9月闲臵运力占比仅为1%左右,考虑大量闲臵运力回归市场,2011年全球集运船队有效运力增速在12%左右;此外,受船舶大型化趋势影响,2011年新增运力的90%以上都是3000TEU以上的大船,3000TEU以上的大船新船下水速度高达18%,使得欧美等主干航线运力过剩的情况较为严重。 前三季度全球集装箱运价逐季下滑。前三季度上海出口集装箱运价指数CCFI均值为1011点,同比下降12%,各季度均值分别为1047点、1006点和987点。欧美等主干航线运价下滑幅度更大:前三季度上海-欧洲航线平均运价为960美元TEU,同比下降49%,各季度均值分别为1213美元/TEU、910美元/TEU和808美元 TEU;前三季度上海-美西航线平均运价为1719美元/FEU,同比下降28%,各季度均值分别为1820美元/FEU、1720美元/FEU和1640美元/FEU。 前三季度公司实现营业收入211.72亿元,同比下降23%;燃料成本占公司营业成本的30%左右,前三季度在油价同比上涨23%的情况下,公司营业成本为221.77亿元,同比下降5%,成本控制方面取得了较好的成果;净亏损15.47亿元,每股收益为-0.13元,基本符合市场预期;各季度每股收益分别为-0.01元、-0.04元和-0.08元,年初以来受市场运价持续下滑影响,公司业绩逐季下降。 短期来看,随着圣诞货运季接近尾声,11月份开始集运市场将步入传统淡季,除了中国春节前的出货小高峰外,淡季将延续至来年的4月份。预计淡季集运运价将延续低位震荡格局,公司经营压力仍大。但长期看,2012-2013年集运市场整体运力增速在8%左右,处于历史上较低水平,一旦全球经济能够摆脱疲软态势,集运市场有望再次迈入景气上行通道。 公司目前PB为1.2倍,已经跌至历史最低水平,市场对最差的情况已经进行了充分的反应,估值继续下降空间有限,维持公司“增持-A”评级。预计2011-2013年EPS分别为-0.20元、0.05元和0.15元。 风险提示:全球经济大幅下滑风险。

报告摘要: 业绩基本符合预期。2011年前三季度,公司实现营业收入332.71亿元,同比增长7.4%;营业利润120.57亿元,同比增长10.0%;实现归属母公司所有者净利润92.0亿元,同比增长11.6%,其中投资收益(朔黄线贡献)13.84亿元,占公司净利润的15.0%,如果剔除朔黄线贡献投资收益影响(去年8月31日才获得朔黄股权),公司净利润同比下降3.6%;实现基本每股收益0.62元,基本符合预期。 成本费用增长是拖累业绩增长的主要原因。前三季度,公司营业成本、管理费用、财务费用分别同比增长11.4%、12.3%、36.7%,增速均高于收入增速,是拖累公司业绩增长的主要原因。 三季度净利润环比增长9%。今年1-3季度公司每股收益分别为0.23元、0.19元、0.20元。三季度,公司实现营业收入114.18亿元,同比增长5.6%,环比增长4.2%; 实现净利润30.17亿元,同比下降0.9%,环比增长9.0%。其中,三季度毛利率环比提升1.8个百分点至43.1%。 大秦线运量增速放缓。前三季度,大秦线完成运量3.26亿吨,同比增长7.0%, 7-9月运量增速分别为5.0%、2.0%、6.7%,整体来看一季度同比增速明显快于二三季度,二、三季度同比增速都在4%多一点,而一季度同比增速为12.4%,其中线路检修所致是重要原因之一。 朔黄线扩能前景值得期待。前三季度公司投资收益为13.84亿元,占公司净利润的15.0%,是公司净利润重要来源之一。朔黄铁路3.5亿吨改造平稳推进,改造完成后对公司的投资收益贡献将明显提升,是公司重要增长点。 维持公司“买入-A”投资评级。预计公司2011-2013年每股收益分别为0.81元、0.92元、1.08元,当前股价对应动态市盈率分别为9.5倍、8.4倍、7.1倍,估值已经处于历史底部,明显低于国际市场铁路上市公司估值水平,根据公司历年的分红情况推测,保守预计公司今年分红0.4元,对应股息收益率为5.2%,从长期来看公司将作为北方地区铁路资产整合平台,后续仍有资产注入的可能,随着通胀水平降低,铁路货运价格有望提升,综合考虑我们维持公司“买入-A” 的投资评级。 风险提示:煤炭需求增长低于预期。