今日公司公布二期股权激励草案,主要内容如下:(1)激励计划分为股票期权激励和限制性股权激励两部分:股票期权激励为100万份,首次授予90.25万份,预留9.75万份,行权价格17.37元。 限制性股权激励为250万份,首次授予225万股,预留25万股,行权价格8.36元。(2)激励对象:首期股票期权激励对象为核心技术人员33人;限制性股权激励对象为:彭昕150万股,张承50万股,孟永利15万股,韩涛10万股。(3)行权条件:2012年净利润相较于2011年增速不低于40%;2013年相较于2011年不低于90%;2014年相较于2011年不低于150%。三年加权平均净资产收益率不低于20%(均为扣除非经常性损益)。(4)管理费用增加合计2442.5万元,其中2012、2013、2014、2015年分别为712、1058、508、163万元。 我们认为股权激励推出对股价偏利好。虽然行权条件增速低于市场对公司业绩预期的增速(结合两次订货会数据,市场普遍预期2012年业绩增速60%+,2013年依然保持较高增长),考虑到在所有股权激励行权条件增速中相对水平(2012-2014年三年复合增速35%+)、以及公司对高管的实际激励作用,我们认为行权条件是偏正面的。 探路者在技术创新、产品设计、成本控制等方面都有所改进。2012年秋冬季订货会中,已经部分体现出公司在以上三个方面有所改进,在技术创新方面,公司此次推出"TIFF创新科技面料"、“冰面防滑”系列登山鞋、“空气循环鞋”、“T-POINT背负系统”等创新科技;在成本控制方面,市场看到的60%高增长是公司在部分产品价格下降15%-20%的情况下、维持毛利率稳定情况下实现的增长,体现出公司在成本控制方面付出的努力。2013年的秋冬季订货会,探路者将会实现调整后的定位目标:一个是科技创新、二是探路者是谁、三是性价比。 公司成长驱动来自渠道拓展、商品管理、零售提升、团队发展等。 渠道拓展包括渠道类型拓展、门店升级,以及领先二级市场覆盖及渗透率;商品管理包括规划、实现品类结构增长,优化商品售罄、信贷管理;零售提升包括强力终端促销、单产提升,以及门店形象、道具等改善;团队发展则指推动客户优化运营管理,提升数据分析、执行能力。 维持年度策略报告中“谨慎推荐”评级。根据公司发布的2012年两次订货会数据,基本锁定85%以上收入,考虑到公司泛户外的大众化定位,渠道仍处快速扩张期。预计2011-2013年收入分别为7.5、12.2、18.7亿,EPS0.40、0.64、0.97元,对应PE42.9、26.8、17.5倍。

基于前两年大规模投入,美邦服饰产品开发、品牌营销优势显著。美邦服饰上市后在建大店、开拓MC 新品牌等方面做出了大量的尝试,在此带动下,公司品牌营销、产品开发等方面确实领先于竞争对手,整体品牌形象既适合于二三线城市,同时在一线城市也具有巨大的影响力和号召力。 经过近两年的调整和发展,公司的品牌线和产品线非常丰富,除主品牌MB、MC 以外,在MB 旗下衍生出MOMO、TAGLINES 等子品牌,旗下产品线又分为MTEE、MJeans、M.Polar 等系列。如果公司的供应链管理能力、尤其是补货速度可以提升,发展空间和发展潜力巨大。 我们认为存货改善情况对公司意义重大。存货的改善情况主要在几方面对公司产生影响:一是存货占用资金、影响现金流对公司财务费用形成的拖累;二是存货的消化直接影响公司当期新品销售及毛利率水平。从2011年公司财务费用指标看,由于高存货占用大量现金,结合三季度数据,我们估计全年利息支出约达到2亿元左右;由于公司库存主要产生于2010年秋冬季货品以及2011年春夏季货品,2010年秋冬季存货在今年的消化直接带来公司三季度毛利率水平下降3.36个百分点,四季度我们估计下降幅度约在4个百分点左右。 从公司逐季存货情况看确实呈现出逐季改善的趋势。公司2010年末存货25.48亿、2011Q1为31.62亿、2011Q2在秋装入库的情况下为28.89亿、2011Q3在冬装入库的情况下为29.82亿,2011年年末我们判断约下降至26亿左右。 2012年上半年业绩存压力、下半年预计趋向好转。我们认为由于公司的存货主要产生在2010年秋冬季及2011年春夏季,2012年上半年主要面对的是2011年春夏季及以前年度的库存,由于量大上半年存在一定的压力;而秋冬季产品经过2011年三、四季度的消化,秋冬季库存总额我们判断可以控制在10亿以内,考虑到元旦后的消化,总量上相对可控。 维持年度策略报告中“推荐”评级。结合目前终端零售数据及同行竞争情况,预计2011-2013年收入分别为101、128、159亿,EPS 1.20、1.51、1.97元,对应PE21.6、17.2、13.2倍。 我们认为目前的估值已经反映出市场对于2012年上半年消化春夏季存货的预期。虽然存在大股东减持的顾虑,但由于大股东持股比例高,长期利益与二级市场一致,同时考虑到公司休闲服领域的龙头地位,以及公司产品设计开发、品牌营销等优势,维持年度策略报告中对公司“推荐”的投资评级。

气候、市场环境变化均对公司下半年运营产生影响。我们对公司前三季度业绩进行回顾,Q3公司收入增22.47%、营业利润增22.89%、净利润增22.86%。结合目前观测到的10、11月份限额以上及大型商场终端零售增速数据,我们判断森马服饰Q4收入增速在20%-25%之间,考虑到打折处理存货、费用增加等影响,利润增速约15%-20%。 总体看公司下半年收入增速大幅低于上半年,主要源于休闲装不达预期,我们对此进行分析,首先从休闲装竞争环境看,下半年同行的打折消化存货行为必然对公司产生影响,二是10月份起气候因素也对公司销售形成拖累。 2012年将是公司投入年。我们判断2012年是森马服饰投入年, 主要基于以下几方面:首先从产品方面看,公司为了满足消费者多样化需求、维持现有的市场地位,2012年必然加大产品设计研发投入,同时在供应链管理等方面需要做出同步改进。 第二,由于公司目前的市场形象与公司的实际销售地位和规模不相匹配,我们预计2012年在品牌形象投入方面将会加大,这种改进主要体现在形象代言人、广告投入等营销费用支出的增加;更主要的是在渠道方面,尤其是能体现公司品牌形象的直营店建设方面投入加大。 预计2011年重点财务指标相对良好。结合公司三季报,我们预计2011年公司毛利率估计仍能得以维持;费用率角度,管理费用控制有效,而销售费用率则由于购买店铺、营销网络拓展及新设子公司等影响比上年同期约提高1.5-1.7个百分点。对于2012年,我们预计竞争对手存货处理策略可能会对公司销售收入产生小幅影响,而销售费用则由于公司处于投入期而有小幅提升;管理费用率依然可以有效控制。 结合公司三季度资产负债表,可以看出公司经营性现金流状况良好,但同时对加盟商的扶持力度在加大。其中,应收账款三季末余额5.7亿,如果采用占当季收入之比,该比例自2010年四季度起呈逐步提升趋势;存货如采用占下季收入之比,改善情况明显。 维持年度策略报告中“谨慎推荐”评级。结合目前终端零售数据及同行竞争情况,预计2011-2013年收入分别为80.59、99.5、120亿,EPS 1.83、2.24、2.84元,对应PE20.8、16.9、13.3倍。 我们认为市场已经预期到公司2011年下半年所处环境对业绩影响, 考虑到公司在休闲装及童装中的龙头地位,以及中国消费升级,不必对公司未来增长做出过悲观的预期,维持年度策略报告中对公司“谨慎推荐”的投资评级。

2012年秋冬订货会金额为9.43亿元,同比增60.65% 2012年秋冬订货会9.43亿元,其中加盟商订货7.19亿,直营、集团及电子商务订单额为2.24亿;去年同期订货额为5.87亿(同比增60.65%),加盟订单4.24亿(同比增69.58%),直营订单1.63亿(同比增37.42%)。 截至目前,2012年春夏、秋冬订货会均已举行,订货总金额为14.25亿元,去年同期为8.77亿元,同比增62.48%。由于公司订货会占比在85%,我们预测公司明年的收入在13亿左右。 2011年门店扩张速度有望超预期,加盟渠道仍是扩张重点,门店快速扩张是订单额高增长的主要原因之一 截止2011年9月30日,公司店铺已达956家,其中加盟店809家, 直营店147家。较2010年12月31日净新开店290家,其中加盟店净增241家,直营店净增49家。(2010年底,公司店铺总数为666家,其中直营店98家,加盟店568家)。截至三季报,比2010年底门店数多43.54%。 公司计划全年净新增门店数量在300家左右,前三季度已经完成97%,因此我们预期全年门店扩张数量有望计划,从而奠定2012、2013年高增长。 另外,通过加盟商的力量快速渗透市场是公司近两年的策略,明年将继续高速扩展加盟商。加盟门店的快速扩张带来加盟订单额的高增长。 行业高速成长是大背景,管理精细化是主动力 户外行业的高速成长使得国内需求增长迅猛,公司处在成长期的行业能分享成长盛宴。2011年是公司业绩飞速发展的一年,可以看出新上任以彭昕为代表的专业职业经理人团队,ERP 的覆盖(预计年底覆盖率能到85%),增强了对终端管控能力,对市场嗅觉更加敏锐,使得公司能在2011年获得高成长。 投资建议 由于2011秋冬季产品订货金额增长93%,2012年全年订货会增速为62.48%,分别锁定2011、12年的高增长。同时积极的渠道拓展策略,为未来2-3年高增长奠定基础。 预计2011-2013年营业收入分别为7.53、12.45、19.39亿,净利润分别为0.93、1.59、2.47亿,EPS0.35、0.59、0.92元,对应PE53.1、31.1、20.0倍。目前的高估值基本体现公司的高成长预期,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度业绩继续高增长 1-9月公司主营收入7.45亿,同比增68.43%;归属于上市公司股东利润1.11亿,同比增71.58%。 第三季度增速与上半年较为一致。Q3主营业务收入2.97亿,同比增70.01%;归属于上市公司股东净利润0.46亿,同比增73.11%。基于订货会增速,预计全年归属于上市股东净利润同比增50%-80%。 存货同比增132.12%,1-9月经营性现金流-1.17亿元 9月底,公司存货为3.34亿,去年同期仅为1.49亿,同比增长132.12%。存货的增加是由于公司销售收入增长迅猛,使得公司需备进更多的原材料,以及为下一季销售备货。另一方面存货控制能力对服装企业至关重要,应继续关注公司的存货消化情况。 存货会占用公司现金,过快的增长加重公司负担,同时导致经营性现金流为负。 毛利率稳定,费用率稳定 1-9月公司毛利率为34.38%,去年同期为34.81%,虽然原材料和人工费上涨,但公司较好的稳定住了毛利率。 1-9月销售费用同比增长81.84%,1-6月同比增长89.56%。销售费用大幅提高的原因在于公司加强品牌推广,加大广告投入和营销活动投入,同时销售团队扩张,人员工资支出增长较快。但销售费用率较为稳定,今年1-9月为9.80%,去年同期为9.07%。 1-9月管理费用同比增长56.49%,1-6月同比增长32.67%。管理费用率为5.09%,较上年同期的5.48%,降低约0.4个百分点。 1-9月财务费用为-774.8万元,财务费用率为-1.04%,去年同期为0.41%,因为募集资金存入银行的利息收入。 总体来说,公司毛利率和费用率均较稳定。 投资建议 公司基数小、三四类市场空间大,使得其相比规模大、成熟的品牌服饰公司收入增速更快。同时,费用率和毛利率控制得当,使得净利润增速和销售收入增速较为同步。上市后,公司通过授信、装修、道具对加盟商进行大力支持,加盟商开店意愿强,门店扩张速度快。 我们预计2011-2013年营业收入分别为10.7、17.08、25.2亿,净利润分别为1.6、2.45、3.53亿,EPS1.0、1.53、2.21元,对应P36.1、23.6、16.4倍。目前估值相对偏高,鉴于公司正处于高速增长通道中,维持“推荐”评级。

订货制、提价分别带动2010、2011年公司业绩超预期高增长。2010年罗莱家纺收入增速58.8%、利润增速45.2%,2011H1收入增速51.6%、利润增速65.5%,远超市场预期。除需求环境好大背景外, 驱动2010年超预期主要在于2009年加盟商断货(订货占比过低、补货不畅)、2010年订货制完善后加盟商订货积极性剧增;驱动2011年超预期主要在于产品自2010年11月份起提价20%以上。 未来能否维持高增长:短期看10月份订货会,长期看管理精细化。经过四次订货会的高增长后,即将于10月份召开的2012年春夏季订货会可以充分的体现出加盟商库存压力、以及实际终端零售情况。2011年起罗莱逐步进入精细化管理阶段,对终端零售重视度提高,对加盟商订货会开始指导,有可能带动公司进入良性循环。结合目前家纺终端销售,我们预计此次订货会增速在35%-40%之间, 考虑存在压指标可能,很可能在40%左右。 罗莱家纺已经初具龙头地位,主要依赖于四大优势。无论是收入及利润规模、强势区域数量、品牌线定位及覆盖面,罗莱家纺在品牌家纺中均处相对龙头地位。而促就罗莱家纺脱颖而出的因素主要在于:一是高层架构稳定,管理团队很强;二是独特的加盟商体系,渠道很强;三是产品及品牌优势;四是店铺形象好。 盈利预测和估值。预计公司2011、2012、2013年收入规模分别为26.45、35.79、47.13亿,复合增速32.6%;净利润分别为3.45、5.22、6.98亿,复合增速46.3%;每股EPS分别为2.46、3.72、4.97元,当前股价对应PE分别为33.8、22.3、16.7倍。考虑到公司良好的成长性,持有一年期按2012年25X-30X估值,对应合理市场价值在93-111.6元,股价提升空间12%-34%。

9月29日公司发布公告拟投资5亿多元新增4000万米色织布项目。项目拟投资金额50470万人民币,主要建设染纱、浆纱、织布、络整、仓库、环保、储运等车间10.6万平方米,购臵络筒机、染色机、整经机、浆纱机、织布机等设备667台,新增4000万米高档色织面料产能。 其中项目资金1.4亿来源于上次增发营销网络建设项目变更。该项目分两期达产,第一期2000万米计划于2012年二季度投产,第二期2000万米计划于2013年二季度投产。项目全部达产后预计每年可实现销售收入7.7亿元。 鲁泰的产能扩张基本都是需求推动型。本项目进一步验证了公司的产能扩张具有持续性,是继继今年5月份5000万米匹染布项目的第二次扩产,预计2012、2013年陆续进入产能释放期,其中,匹染布2500万米预计于2012Q1达产,另2500万米于2014年初达产。我们预期公司的衬衫随着产能充分利用,也存在扩产的需求,未来甚至可能做到新马、联泰的规模。值得关注的是鲁泰的每次扩产都是需求推动型的,不存在新上项目开工率不足的情况。 产品优势突出,管理层务实,棉价稳定有利于接单稳定。虽然处于传统行业中,但鲁泰每年研发费用约占总收入的3%,除产能扩展外,新产品上市带来结构调整也是驱动业绩增长另一大动力,公司每年新产品销售约占60%。持续的开发能力、产品质量的稳定性、以及稳定的交货期是公司能够维持老客户、并不断开拓新客户的法宝。随着棉花价格稳定,客户下单积极性提高,公司接单水平也较前期有了很大的改善,目前色织布订单排期2个多月,衬衫订单排期3-4个月。 公司极强的产品优势和管理水平平抑了退税率调整、升值等负面影响。我们认为公司产品的竞争优势很强,管理层也很务实,虽然从2005年起,升值幅度26%,出口退税率也一直在波动中,公司却一直能够保持30%左右的毛利率水平,基本屏蔽了政策面带来的负面影响。从这么多年的历史业绩看,只有金融危机非常严重的2008Q4、2009H1收入出现下滑(利润2009年还是上升的),市场应当相信公司产品竞争力和管理水平。 投资建议。我们预计2011/12/13年主营收入分别为60.6、68、75.5亿元,净利润分别为10.7、11.9、13.1亿,股权激励摊薄后EPS为0.97、1.11、1.23元,目前股价对应PE10.3、9、8.2倍,维持对公司“推荐”评级。

主业定位时尚K金珠宝首饰,目前仍处于消费激发阶段。 潮宏基以时尚K金定位起家,与众多以足金为主的香港、国内老牌金店实行差异化定位,是目前唯一定位于K金时尚珠宝首饰的全国性品牌运营商。基于时尚性特征,K金加价率普遍在3以上,毛利率维持在50%左右。经过多年积累,除了设计开发和加工技术优势外,潮宏基在服务、配送、终端形象、推货时间等方面形成了系统性的优势,对于时尚性的K金首饰适销对路性具有较好把握。截止2011H1,公司K金销售3.34亿,占销售额51.3%。 我们认为K金珠宝首饰装饰功能强、保值功能弱,在国内的消费仍处于起步阶段。随着国际著名珠宝品牌登陆国内市场以及西方首饰文化传播,国内消费者购买珠宝的保值功能性需求将逐步让位于装饰功能,K金消费理念将被逐步激发。 针对差异化需求,公司采取多品牌、差异化定位锁定更多目标消费群体。 K金珠宝首饰作为定位时尚的女性饰品,消费者的趋异性决定了市场相对细分。公司现有CHJ和VENTI两大品牌,其中,CHJ品牌为主体,覆盖面较宽,整体风格偏向中国风,为消费者提供多种选择; VENTI品牌更注重细分市场,更加时尚化,适宜于年轻职业白领消费,2010年VENTI收入规模8035万,净利润1052万,渠道约50家,收入及利润约占10%。 我们预计未来公司仍有望通过多品牌运作、积极寻找国外奢侈品珠宝代理搭建多层级的珠宝零售平台。 公司经营风格较为稳健,金价下滑20%以上才会对存货产生影响,对K金销售影响不大。 2011H1公司存货9.25亿,其中7亿是直营店开设铺货(黄金约1000KG,其他是K 金及珠宝),2亿是钻石储备;目前黄金和钻石均有较大幅度溢价。即使黄金价格下降,我们判断对K 金销售影响较小,主要基于K 金的装饰性而非保值性属性;公司直营为主的销售模式也较加盟模式更少受金价下跌冲击。 投资建议。我们判断公司渠道仍处快速扩张期,未来2-3年CHJ保持20%-25%的开店速度,VENTI增速更快;由于内涵式增长仍是公司经营重点,单店收入仍将保持两位数增速。从税费角度,考虑非诚勿扰2广告投放以及2010年上市带来管理费用增加,销售费用率有望保持稳定,管理费用率则有望小幅下降。 预计2011/12/13年主营收入分别为13、18.1、24.5亿元,净利润分别为1.4、1.88、2.58亿,摊薄后EPS为0.78、1.05、1.44元。目前股价对应PE32.9、24.3、17.8倍。公司质地好,管理层风格稳健,作为消费升级的下阶段受益品,适宜于长线投资者,给予“推荐”评级。

中高端女装运营环境较好,后起之秀近年均实现高增长。根据公司披露数据,朗姿品牌收入规模快速从2008年0.83亿增加至2010年3.51亿,两年复合增长率105%。实现高增长的一大背景是中高端女装市场环境相对较好,除了朗姿品牌外,玛斯菲尔、卓雅以及WSM等众多中高端女装品牌也实现高增长。未来预计中高端女装行业增速仍有望维持在30%左右的水平。 朗姿品牌高增长的个体因素则可以归纳为两方面,一是经过前期积累,在收入规模达到1亿、运作经验相对成熟后,引入加盟这种方式;二是在主品牌收入规模达到5亿元以前,管理层将更多的精力投入到朗姿品牌。四大优势奠定朗姿高端女装市场地位及高增长基础。一大基石是品质,体现在面料、辅料选择及加工环节,最终表现为单位产品成本,朗姿单件成本360元以上,行业内相对较高。二是对流行趋势把握以及快速追单能力,朗姿将国外流行趋势和国内需求相结合基础上,销售、追单、直营全国调货等环节均衔接较好,其中,追单速度在20-30天,而作为全国性的直营女装品牌如何调配货对存货的控制也至关重要。三是在版型方面较国际品牌更能适应国内消费者,公司的打版师至少在韩国有十年以上经验。四是在国内众多高端商场销售,更满足国内消费者探视心理。依托资源组合能力和渠道优势,继续推进多品牌策略。与国内众多品牌运营企业“主品牌+副品牌”的多品牌策略不同,公司采取完全独立的多品牌策略,设计、渠道资源和品牌运营团队完全独立,从而达到通过风格上的差异锁定更多群体、以及获取更多的商业资源的目标。莱茵2009年的低增长是定位调整尝试失败的结果,卓可过去的慢增长主要和授权期限有关。未来公司尝试推出更高端的利亚朗姿、和少淑装定位的玛丽玛丽品牌。 各子品牌发展思路。朗姿品牌进入成熟期后,继续加大北方市场深拓展,同时尝试南方市场开店。莱茵和卓可品牌未来加大发展力度,一二线市场自营为主,三四线市场才会授权加盟。利亚朗姿主要作为价格一种试探,与朗姿品牌同店销售;玛丽玛丽品牌定位于少淑装,在商场与原品牌不同层销售,依托原有的商业资源快速开到200、300家渠道。 投资建议。我们暂维持8月份新股定价报告中的业绩预测,即2011/12/13年主营收入分别为8.23、11.8、17亿元,净利润分别为2.14、3.16、4.52亿,摊薄后EPS为1.07/1.58/2.26元。新上市带来管理费用增加、新品牌开拓带来销售费用的增长可能会超过原预期,并均将在三季报中会有所体现,届时我们将根据更确定的数据对业绩进行调整。目前股价对应PE39.3、26.55、18.6倍,虽然公司质地很好,但估值相对略高,给予“谨慎推荐”评级。

董事会换届,创始人与职业经理人转换,公司治理更加完善换届后,原创业团队中在高层任职的仅有蒋总,其他引入职业经理人。公司完全将经营活动交给总裁彭昕,高层管理引入孟永立副总分管研发设计。原董事长盛总不再过问具体经营活动,只对考核指标和结果问责。我们认为,公司通过管理人员职业经理人化,可以提高公司的治理水平和管理效率,为未来的持续发展提供人才上的保障。 品牌延伸战略:两新品牌分别覆盖城市网购和二三四线消费群一、关注到不同层次的需求,公司计划新增一户外休闲子品牌覆盖二三四线城市的线下消费者;二、在国内网购快速增长的大背景下,公司计划建立全新网络品牌抓住城市网购消费群体。我们认为,通过新品牌抓住网购和三四线消费者,在不损害探路者品牌中高端形象的前提下,扩大受众,有利于公司销售收入的快速增长。但新品牌的建立,需要时日;大量资金的投入,预计将给公司销售和管理费用带来压力。 实体店增速仍然飞速;品牌渠道电子化,分享网购高成长盛宴公司品牌发展主线仍是做大做强探路者品牌,探路者品牌实体店在年底预计接近1000家;同时计划搭建电子商务渠道,和加盟商一起分享网络消费的收益。我们认为,探路者渠道电子化是品牌服饰领域的一次探索,探路者如果实现网络平台与加盟商共赢,不但给公司带来直接效益,也会给品牌服饰企业发展电子商务且不侵蚀实体店收益起到示范作用。 终端精细化管理按计划推进在ERP覆盖之前,公司较难统计加盟商的销售和存货情况。截止2011年6月30日ERP线上覆盖率达76%。在EPR完全覆盖后,公司还将通过采取各种考核和奖惩方法提高ERP执行治理,让加盟商把真实信息反映上来。我们认为,若公司明年整个覆盖率能达到90%,将对终端管理准确率大大提高,能观察到和收集到第一手资料,就能更好的了解消费者行为,从而更好的指导加盟商订货和安排生产、营销推广活动。 投资建议2011秋冬季产品订货金额增长93%,2012年春秋季产品订货金额同比增66%。基本锁定了2011、2012年的高增长。预计2011-2013年营业收入分别为7.53、12.45、19.39亿,净利润分别为0.93、1.59、2.47亿,EPS0.35、0.59、0.92元,对应PE56.8、33.3、21.4倍。目前的高估值基本体现公司的高成长预期,维持“谨慎推荐”评级。

投资要点: 提前发货与终端向好,带动上半年业绩高增长 上半年实现收入7.33亿,同比增56.5%,实现营业利润1.1亿,同比增72.5%,实现归属于上市公司股东的净利润0.93亿,同比增65%,折合EPS0.16。 二季度增速有所加快。Q2主营业务收入3.8亿,同比增74%;营业利润0.62亿,同比增65%;归属于上市公司股东净利润0.57亿,同比增59%。 基于渠道扩张、提价及毛利率提升、提前发货,预计前三季度归属于上市股东净利润同比增40%-60%。 高增长源于提前发货、终端向好、预计负债减少 上半年公司加大外延扩张,至报告期末,报喜鸟和圣捷罗的门店分别为759和172家,分别净增44和31家。 品牌服饰批发业务增速较快。根据母公司报表,上半年报喜鸟和圣捷罗批发业务收入5.4亿,同比增94%;净利润1亿,同比增153%。我们推断宝鸟上半年经营状况一般。 在带动上半年收入高增长的因素中,还包括提前发货及预计负债的减少。其中,Q2末预计负债(预估退货)0.95亿,较Q1末减少0.83亿。 毛利率提升显著,销售费用率、管理费用率均有所提升 上半年实现毛利率 53.8%,同比提升4.8个百分点,主要是提价15-20%所致;实现营业利润率15%,同比提升1.4个百分点。 其中,由于加大终端营销投入,上半年销售费用1.5亿,较上年同期增62%;销售费用率20.6%,较上年同期提高0.7个百分点。 由于新购办公楼、人力成本支出加大,上半年管理费用1.15亿,同比增76%;管理费用率15.7%,较上年同期提高1.7个百分点。 受上半年加大对经销商扶持的影响(应收账款及其他应收款大幅增加),经营现金流为-1.06亿。 投资建议 鉴于上半年业绩高增长,我们上调全年业绩预测,预计2011-2013年营业收入分别为16.5、20.6、25亿,同比增31.4%、24%、21%;净利润分别为3.5、4.6、5.8亿,分别增43%、33%、25%;对应EPS0.59、0.79、0.98元(增发后会略有摊薄)。当前股价对应PE分别为26、19、15倍,维持“推荐”评级。 风险因素主要在于大小非继续减持。

投资要点: 促销拉升Q1收入增速,Q2收入增速回归正常 上半年罗莱主营业务收入10亿,同比增51.6%;营业利润1.65亿,同比增58%;受上半年获得政府2128万补贴影响,归属于上市公司股东净利润1.62,同比增72%(15%优惠税率可比口径)。 逐季增速看,大促拉升Q1增速,Q2回归正常。其中,Q2主营业务收入4.2亿,同比增39%;受单季毛利率提升2.86个百分点影响,营业利润0.56亿,同比增60.7%。 同时,公司预计前三季度归属于上市股东净利润同比增50%-70%。 渠道增速平稳,多品牌齐头并进,强势区域维持高增长 上半年渠道增速平稳,收入增长更多来自同店提升。2010年公司渠道数量2085家,预计上半年新增渠道约150家,开店数量低于梦洁家纺,与富安娜相当。预计新增直营店约占1/5,主要以商场专柜为主。 在公司丰富的品牌矩阵中,上半年收入增速齐头并进。主品牌罗莱收入7.76亿,同比增48.87%;雪瑞丹0.47亿,同比增49%;尚玛可0.44亿,同比增38.9%;迪士尼0.35亿,同比增15%;LOVO、帝馨等其他品牌收入0.75亿,同比增388%。 强势区域维持高增长。其中,核心市场华南地区收入4.7亿,同比增62.2%;华中、东北、华北等较理想地区收入分别为1.35亿、1.1亿、1.04亿,同比增47.2%、47.3%、55.3%。与梦洁新市场开拓相比,公司在西南、华南等薄弱地区开拓相对平稳,上半年收入分别为0.77亿、0.50亿,分别增53%、48.95%。 毛利提升1.5个百分点,人员储备等带动费用率略有提升 上半年公司毛利率提升1.5个百分点,其中一季报提升0.51个百分点,Q2提升2.86个百分点,低于市场预期(产品普遍提价20%下市场预期较高)。毛利率提升幅度较小,恰与公司重营销策略相关,3月份大促在抢占市场的同时,适当让利。 上半年销售费用率18.95%,与同期基本相当;管理费用率在Q2提升显著,主要与公司储备了部分销售、研发人员相关。 投资建议 预计2011-2013年收入分别为25.3亿、33.05亿、42亿,净利润分别为3.47亿、4.67亿、6.07亿,EPS2.48、3.33、4.33元,对应PE35.8、26.6、20.5倍。估值高于纺织服装板块其他品牌运营企业,作为行业内龙头,建议投资者继续持有以分享行业高速成长下的收益,维持“推荐”评级。

投资要点: 上半年主营业务收入增35.38%、净利润增79.28%上半年富安娜主营业务收入59,789万元,同比增35.4%;营业利润11,162万元,同比增81.6%;归属于上市公司股东净利润8,567万元,同比增79.3%。逐季增速看,二季度呈现加速增长态势。其中,Q2主营业务收入27,469万,同比增37.3%;营业利润3,445万,同比增127.3%;归属于上市公司股东净利润2,640万,同比增130.0%。同时,公司预计前三季度归属于上市股东净利润同比增50%-70%。“馨而乐”品牌增速强劲,直营渠道增势继续馨而乐品牌销售收入为10,099万元,同比增速高达63.8%,预计馨而乐将继续高速增长势头,成为富安娜的有力增长点。直营渠道销售收入为25,700万元,同比增速48.7%。直营渠道管理较加盟难,但经过多年努力,公司直营店单店业绩提升显著,团购、电子商务也逐渐对业绩有所贡献。主营业务毛利率提高1.73%,是净利润率提高的原因之一公司上半年净利润率为14.1%,去年同期为10.5%,净利润率大幅提高3.6个百分点。上半年主营毛利率为49.0%,比去年同期增加1.73%。一是因为公司对产品结构调整,增加高毛利产品件套和被芯的占比,二是公司对产品进行升级,提高产品的档次,从而提高被芯类产品毛利率。比去年同期,销售费用率下降约1%、管理费用率下降约2%,规模化经营效应显现上半年公司销售费用为24.8%、管理费用为4.7%,销售费用同比降低约1个百分点,管理费用同比降低约2个百分点。期间费用率降低是净利润率提升的重要原因之一。富安娜在已上市的三家家纺公司中直营比例最大,从费用率的下降可以看出,公司直营管理初见成效,将成为公司持续发展的优势。 投资建议 截止2011年6月30日,公司共设立了各类销售终端1,723家。我们预计2011-2013年公司每年新开渠道在约400家,净增约350家。考虑到提价、渠道面积扩大等因素,预计公司2011-2013销售收入为14.7/19.6/25.9亿元,同比增速为38.0%/33.5%/31.5%;归属于母公司股东的净利润为2.07/2.92/4.00亿元,同比增速为62.3%/41.1%/36.9%。2011-2013年EPS分别为1.55/2.18/2.99元,对应PE分别为33.6/23.8/17.4。我们认为公司具备长期投资价值,维持“推荐”评级。

上半年收入增25.11%、归属上市公司股东的净利润增16.58% 上半年公司营业收入为106.33亿,同比增25.11%;营业利润4.00亿,同比增14.13%;归属于上市公司股东净利润3.36亿,同比增16.58%。 分季度看,Q2主营业务收入55.32亿,同比增30.83%;营业利润1.74亿,同比降9.50%;归属于上市公司股东净利润1.43亿,同比降7.48%。 销售、管理费用率稳定,是业绩稳定增长的基础 销售费用率为3.21%,管理费用率为1.56%;同比去年分别下降0.20%、0.36%,较为稳定。 民品收入增39.97%,军品收入增18.60% ,营业利润率下降 从收入看,2011年上半年,民品销售收入为64.39亿,同比增39.97%,军品销售收入为31.29亿,同比增18.60%;民品收入占比提高到67.3%,军品收入占比为32.7%。 从营业利润率看,民品营业利润率为5.29%,低于军品营业利润率16.28%。公司上市后大力进攻民品市场,取得不错的成绩,公司已占据70%以上军品市场,增速相对稳定;公司民品收入增速高于军品,使民品占比增加,综合营业利润率下降2.01%。 职业装、纺织印染、职业鞋靴收入增速快,营业利润率均下降公司职业装销售收入为28.33亿,同比增39.12%,营业利润率下降2.33%;纺织印染收入21.24亿,同比增31.44%,营业利润率下降1.05%;职业鞋靴收入23.45亿,同比增39.99%,营业利润率下降2.28%。皮革皮鞋、防护装具收入分别为9.12亿、13.53亿,分别同比增19.82%、17.74%。 主营业务各部分收入增速较快,但是营业利润率均略微下降。 2011年中期利润分配预案:每10股派发0.25元 截止2011年6月底,公司累计未分配利润为1.79亿,以总股本38.57亿为基数,每10股派发0.25元(含税),共计派发现金股利9643万,剩余8210万结转以后年度分配。 投资建议 际华集团是国内最大的军需轻工企业,今年上半年公司民品业务增势较猛,由于民品营业利润率低于军品,综合营业利润率下降。新能源、医药、新材料、煤贸易已经开始投入,未来增长点颇多。 我们预计2011-2013年营业收入分别为201.2/243.4/295.2亿,净利润分别为6.25/7.78/9.84亿,EPS0.16/0.20/0.26元,对应PE为28.7/23.1/18.2倍,维持“推荐”评级。

投资要点: 上半年收入增49.31%、归属上市公司股东的净利润增833.06% 上半年公司营业总收入为37.95亿,同比增49.31%;营业利润4.53亿,同比增623.72%;归属于上市公司股东利润3.76亿,同比增833.06%。 分季度看,Q2主营业务收入17.20亿,同比增53.16%;营业利润1.77亿,同比增669.28%;归属于上市公司股东净利润1.73亿,同比增593.80%。 公司预计前三季度归属于上市股东净利润同比增120%-140%。 加盟渠道重返高增长,各区域稳定增长 在2010年上半年,销售收入直营店增速为53%,加盟增速28%。今年上半年直营渠道销售收入为18.97亿元,同比增长43.64%; 加盟渠道销售收入为18.73亿元,同比增长54.51%。加盟商信心持续恢复,加盟渠道开拓有力。 各区域销售收入继续保持高增长,东西区增速48.94%,南北区增速为33.15%。 销售费用下降5.95%,主营业务毛利率提高4.1%,是净利润猛增的主要原因 去年上半年拖累公司业绩的是毛利率下降和销售费用率猛增。 今年上半年销售费用率为28.47%,较去年同期下降5.95%,主要由于公司战略调整,控制了直营店铺开设速度。 上半年主营业务毛利率为47.09%,同比大幅提高4.1%,主要是去年同期直营终端促销多,折扣力度大;今年上半年提高直营终端管理效率,结构性销售策略,毛利率提高。 存货仍然有待消化,经营性现金流尚未好转 截止2011年6月31日,公司存货仍有28.89亿,年初存货为25.48亿,一季度末为31.63亿。由于去年年底存货主要为秋冬装,存货是否能够有效消化需看今年三、四季度。由于存货高企,经营活动的现金量净额为-5.54亿,有待改善。 投资建议 美邦服饰是国内大众休闲龙头,在经历了2010年上半年净利润率大幅下降后,公司去年下半年和今年上半年经营情况持续好转。 我们预计2011-2013年营业收入分别为107.0/148.6/204.8亿,净利润分别为12.1/17.5/23.8亿,EPS1.21/1.74/2.37元,对应PE为29.5/20.5/15.1倍,维持“推荐”评级。