主要观点: 1.要约收购及定增之后仍无实际控制人,不排除均瑶增持。 但从股权结构上来看,考虑定增及本次要约收购完成后,均瑶集团的持股比例仍然仅为17.67%,考虑此前发布的增持公告,最高有望达到20.67%,广州基金及爱国特种基金会分别持股约10.90%,上市公司仍然没有绝对的实际控制人,因此不排除均瑶集团经此一役之后,进一步巩固对于上市公司的控制权。 2.强大股东作支撑,立足沪穗,业务空间广阔。 新晋股东广州基金是广州市专门成立的产业投融资平台,隶属于广州国资委。广州基金涉足政府基金管理、私募股权投资(PE)、风险投资(VC)和其他金融平台等多业务领域,并打造了天使投资、VC投资、PRE-IPO、PIPE、并购基金、城市发展基金、政府基金、互联网金融、固定收益等金融全产业链。旗下6家主要通过六个核心平台进行投资:城发基金、科金控股、工业基金、国创基金、产融基金基新兴基金。截至2016年底,其签约基金规模超过1700亿元,管理规模800亿元,总资产270亿元,是国内首家获得外部AAA评级的基金管理公司,强大的资本实力及业务资源将大力推动上市公司拓展新的业务布局,积极布局珠三角。 而未来大股东均瑶集团是国内知名的集实业投资、航空、商贸为一体的大型民营企业集团,旗下已有两家上市公司:吉祥航空(603885)及大东方(600327)。后续均瑶定增入主之后,一方面将大力补充资本金,打开业务发展的空间,减小资金压力并改善资本结构,尤其是资本金占用较高的主动管理类业务,为后续发展铺平道路。 3.信托行业景气度维持。 根据人民银行2017H1社会融资数据,信托贷款规模继续维持高位,6月当月新增信托贷款2645亿元,同比增长227%,环比增长46%。上半年累计信托贷款规模13100亿元,同比大幅增长369%,规模创下了2006年同口径数据统计以来的半年最高。可见上半年在金融各子行业强监管的背景下,信托行业发挥产融结合的优势,保持了较高的行业景气度,基本面仍然稳定向好。 4.公司基本面保持平稳,爱建信托半年业绩超预期。 根据银行间市场最新披露的未经审计的财务数据,爱建信托上半年实现营业收入6.1亿元,其中手续费及佣金收入5.42亿元,投资收益0.7亿元,实现净利润3.85亿元,同比增长19.9%。在母公司二季度因股权争夺对经营管理造成不利影响的背景下,信托子公司仍然取得了较好的正增长,超出了市场的预期。 5.投资建议。 以要约收购价核算公司股价的底线上行空间在20%。考虑增持等因素,我们预计股价上行幅度高于20%,今日复牌以涨停收盘,建议布局较早收益较多的投资者可以择机确认收益。但中长期来看,股权风波平定强力股东引入,以过会的定增对于公司未来业绩增长意义重大,公司极具中长期的成长性,我们保守测算公司2016/2017/2018的EPS分别为0.43/0.62/0.96元/股,对应的PE分别为38.2/26.6/17.2倍,公司未来的成长性可期,2018将逐步进入业绩的爆发期,目标价20.5元,继续给予强烈推荐评级。 风险因素:信托监管收紧,业绩增长不及预期。

1.经纪业务占比有所下降,佣金率降幅慢于行业 经纪业务是公司的基础业务,今年来看,经纪业务受到佣金率下滑的影响有所萎缩。但公司相比于其他证券公司,经纪业务占比较小,结构较为均衡。公司上半年的股基成交量市场份额大概是1.46%,处在行业18位,目前的佣金率是万分之3.29,佣金率下降幅度慢于行业,而公司经纪业务的成本可控,仍有一定盈利空间。其他方面,公司通过涌富开发智能投顾业务,在咨询等附加服务上提高佣金率。 2.IPO发行节奏较快,自营业务稳步发展 公司今年上半年IPO过会13家,市场排名第4,目前在会项目数30家,排名第4,储备排名第6,公司的投行业务相对公司体量比较有优势。再融资方面,受到政策限制,项目来源受到影响,目前公司今年发行了6家。从收入结构来看,IPO能占到50%以上,并购重组大致没变,债券、再融资占比下滑较快。薪酬上公司实行兑现机制,激励员工。自营业务方面,公司追求稳健,一直未投入较多资金。比如此前股灾时,公司权益规模仅1亿,固收方面,加上杠杆历史最高的规模也只有70亿左右,业绩相对稳定。 3.资管规模稳中有升,两融业务潜力较大 资管新政虽有影响,但公司资产管理规模今年以来仍有所上升。业务净收入与去年同期比,也没有下降。资管营改增政策正在酝酿之中,虽然没有进项抵扣,但税率由6%降到3%,利好资管行业。资管业务创新方面,公司子公司道富投资是唯一一家以子公司形式出现的资管服务机构,目前约有3000亿的基金服务规模,是公司今后业务的潜在突破点。两融业务方面,公司的两融余额市占率在0.7%,跟经纪业务体量相比偏低。主要在于股灾之后,公司没有主动营销两融业务,在当前的市场环境下,公司将逐步推广两融,预计有较大的提升空间。 4.投资建议: 公司实行以经纪业务、投行为基础、以研究为驱动、以资管等创新业务为突破、以自营为补充的发展战略,共同推进全面发展。受益于今年上半年IPO发行速度较快,公司位居行业前列。资管规模面对资管新政压力仍有所增长,整体发展稳健。公司1-6月净利润累和5.25亿,同比下滑21%,下滑速度高于行业(-10%),预计下半年首发项目兑现业绩,将助力公司业绩维稳。预计公司2017/2018/2019年EPS为0.45/0.49/0.52元,对应PE分别为24.26/22.19/21.17倍,给予推荐评级。

主要观点: 1.稳健经营,存量资产和新增业务共同推进业绩释放。 2017年上半年,公司经营整体比较稳健,预计三、四季度的业绩会继续保持平稳。信托公司业绩没有季节性因素,但新增业务需要后期逐步释放,因此存量资产和新增对于业绩提振都能起到重要的作用。公司2017年的整体目标是在稳健经营的基础上有所增长,并朝着同比提升36%的目标去努力。同时,信托公司业务受净资本约束比较明显,随着固有业务的再拓展(信托业务风险资本占用从3‰到3%,固有业务从5%到50%),可能出现瓶颈,因此公司未来会结合监管对于融资的要求,考虑不同形式的融资方式对经营资金进行补充。 2. 主动管理驱动,信托报酬及管理规模有所增长。 主动管理仍然是公司的核心着力点和竞争力,上半年预计主动占比稍有提升,通道业务规模有所压缩,主要是由于被动类的业务性价比不高(通道费率在1‰到3‰),团队承做的积极性不强。从主动管理与被动管理的结构调整来看,公司整体的信托报酬率会有提升。同时,公司上半年信托管理资产规模保持在2000亿元上方,在去年的基础上有所增长,17H1环比增速由于去年下半年高基数的原因有所下降。 3. 业务结构多样,地产业务占比和去年持平。 公司的业务布局在逐渐增多,结构多样,但核心还是聚焦在新能源、大健康、互联网基础设施、现代物流等。从收益率来看,这些业务和地产投向的收益率相近。公司一直有提到压缩投向房地产的规模,此前主要是根据市场机会及时调整,2016年房地产业务占到18%,而今年上半年的水平与去年持平。从资金成本来看,平均资金年化成本7%,投出端平均在12%左右。从资产质量来看,公司去年清理了存量的风险资产以后,不良率降为0,根据今年的业务情况,和内部风险测试的情况,预计全年的不良率预计仍然为0。 4.投资建议: 公司以主动管理业务为主,受监管去通道、去杠杆影响较小,而且上半年公司稳健经营,信托报酬和管理规模有望小幅提升。展望下半年,我们认为公司的后续空间一方面取决于业绩的增长,结合上半年尤其是一季度信托行业的景气度较高,行业规模(Q1同比+32.5%)及利润(Q1同比+11%))皆平稳提升,我们预计公司中报业绩有望保持稳健,同时存续的资产规模将是全年业绩的有效保证,在当前注重价值增长的市场风格下更具稀缺性。另一方面,在加入MSCI 的背景下,信托是初步纳入板块中的稀缺标的,这对于公司估值将有明显提振,因此,我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.84/0.95,并给予公司18倍PE,目标价提至16元,继续维持强推评级。

1.IPO发审提速,投行业绩改善。 受政策收紧、利率环境变化影响,再融资及固收业务较去年下滑,IPO提速带动收入增长,整体同比改善,主要依托于丰富的项目储备,上半年18家IPO过会项目居行业第三。预计下半年,随着市场逐步消化政策及利率因素对于债券承销的影响,投行业绩有望进一步改善。 2.优化业务结构,多元发展促进业绩改善。 1)自营业务结构整体配置风格稳健,结构稳定,当前权益、固收规模去去年末基本持平,债券配置久期小于2年。2)经纪业务佣金率下降趋势减缓,有回升潜力,机构分仓佣金到位后将带动整体佣金率从约0.032%(未含机构分仓)提至约0.038%。差异化佣金战略有效缓解了开放一人多户后佣金率恶性竞争的被动局面,IT投入进一步加大,并通过营业部架构调整及人员精简来控制成本。3)资管回归本源,业务转型加速,并表产品减少,资管轻装上阵,有望在去年低基数的情况下提升。“去通道”下通道业务规模减小,资金池业务规模逐步压缩,预期三年内将逐步退出或转为净值型的产品。4)信用业务总规模约1400亿,合理风控下《减持新规》对业务影响有限。 3.子公司稳定经营,业绩突出,持续拓展国际市场。 1)海通恒信发展稳定,增速较快,生息资产年增速达30%。母公司资金支持到位后融资成本下行,今年评级再次提到AAA级,发债利率将为4.99%。业务重点转向“一大一小”:大型央企项目为主导,汽车融资等小型租赁为辅助的多样化业务结构。目前总体五倍杠杆,资金成本小于5%,融出利率平均约10%,净利差大于1.5%。恒信分拆上市预计于年内完成,港股租赁估值不高,但海通的投资收益率仍较为可观。2)海通国际发展稳定,继续领跑香港中资券商,今年增速或稍有下降。公司定位明确、通过并购加快展业进程,全牌照下的业务都相对比较稳健,投行业务有优势。今年收购海通银行印度子公司,并在印度完成一单IPO,国际业务取得开拓性的进展。 4.投资建议:公司上半年业绩表现突出,IPO提速带动投行稳定增长,经纪及资管业务仍有改善空间,子公司稳定经营。预计公司2017/2018年EPS分别为0.77/0.85,对应PE分别为19.29/17.46,维持推荐评级。

投资要点。 1. 资管严监管下竞争优势明显;自营、投行平稳发展。 公司是业内最早开展券商资产管理业务的公司,以主动管理业务为主。去年到今年上半年,结构上没有太大的变化,2016年底,公司主动与非主动管理产品的占比分别为36.1%和63.9%,主动管理的规模在行业处在第三位,仅次于广发、中信;公司集合资产管理的规模(不等同于主动管理)大概为800多亿,其中85%的为固收类的产品、权益及创新类产品占比较小,今年占比变化不大。公司的通道业务一直以来是以满足客户需求为导向。资金池这块业务规模较小,大集合是以现金管理为主,有君得利和现金管家两款旗舰产品,16年底的规模分别为285亿和198亿,今年相差不多,收益率在券商同类产品中保持领先。集合业务以风控为导向,始终注意风险管理。 公司业务结构继续保持稳定,自营较稳健,仓位结构变化较小,固收规模500亿左右,权益规模100亿左右,配置上以蓝筹为主,同时加速FICC布局,固定收益部下设置大宗商品的团队进行多元化投资。投行注重综合性发展,再融资新规对公司有一定的影响,定增的规模同比在大幅下降。 2.经纪业务职能转变,综合金融坚持差异化思路。 近年来公司经纪业务营收的占比有所下降,去年不到30%,今年预计会继续下降一些,整体的营收结构正在改善。券商经纪从通道佣金向服务佣金转化,公司是业内最早提出向财富管理转型的券商,依托于综合金融服务的平台,通过客户分层,实行差异化竞争思路,三方面重点布局:一是通过加大金融科技的投入,二搭建丰富的产品库,三是构建线上及线下综合理财的服务系统。在提升用户数量的前提下提升用户粘性,通过增值服务收取管理费用和服务佣金。目前在公司平台上的产品有3000-4000只,是唯一一家加入央行支付系统的券商。 3.信用业务适应不同客户的风格,风险控制是公司核心竞争力。 公司股票质押以机构客户为主,两融业务以个人客户为主。规模变化较小,两融470亿左右(母公司),市占率6%,股票质押600-700亿,主动管理排名第一,大概500多亿。 风险控制是公司核心的竞争优势,公司搭建四级的风险管理体系,合规风控团队的员工占比接近6%。2014年至2016的股票质押的比例分别为266%、315%及238%,从去年到今年,在中小盘股票下跌的情况下,质押比例变化不大。目前公司在对减持新规后的风险进行评估,确定合适的质押率防范业务风险。

1.佣金率维持高位,财富管理新业务显露头角 国信证券2017Q1经纪业务平均佣金率5.69%%,远高于行业水平;较2016Q1的佣金率6.27%%仅下滑9%,下滑幅度小于行业。2017年一季度股基成交市场份额3.13%,与2016Q4基本持平。公司今年在财富管理有几大新业务布局,其中包括与美国公司联手打造的GuosenTradeStation交易平台,这是公司推进经纪业务转型,实施“互联网+”战略的重要切入点。效果已于今年显现,目前该平台的交易量及收入已经相当于一个中大型营业部。公司在互联网战略上均以自有投入为主。 2.上半年IPO发力,下半年预计放缓,投行收入整体维持稳定 今年公司投行业务呈现突出的结构变化,债券部分占比预计从40%降至20%不到,而股权(包括IPO和再融资)占比将达到70%以上。公司上半年IPO完成18家,与海通证券并列行业第二。IPO承销金额83.94亿元,市场份额6.69%,仅次于广发证券,排名第二。国信因司度事件受罚1个亿,已于5月计提,同时公开发行受到一些影响。公司判断下半年IPO发行回不到上半年那么快的发行速度,但再融资经过品种调整会有所增加,整体来看投行业务将与去年基本持平。 3.其余业务稳健有序开展,直投业务是一大亮点 股票质押业务上公司以自有资金投入为主,今年业务增量几个亿。公司注重股票本身的价格、质押率,把保证本金安全作为首要目标,而非追求利差。公司依托国信弘盛开展直投业务,经营业绩及投资能力在券商直投行业排名前列,目前除了跟企业成立产业基金外,也在与政府合作,项目质量都很高。直投标的持股比例不高,多数在5%以下,受减持新规影响不大。境外业务方面,香港子公司主要发挥平台作用,与大陆形成互动。 4.投资建议: 国信证券客户及业务基础扎实,投行业务保持优势,经纪业务探索转型,直投业内领先,整体稳健,在强市中能把握发展机会,在弱市中则沉静蓄力。预计公司2017-2019年EPS分别为0.61/0.65/0.69,对应PE分别为22.6/21.1/20.0,给予推荐评级。

1.研究突出,一季度证券投资业务收益显现 公司一季度自营业务收入8.2亿元,行业排名第六,较去年同比增加662%,环比增加297%,成为重要业绩支撑。公司充分发挥了兴业研究的专业优势,坚持价值投资、稳健开展业务、完善风控体系、加强队伍建设四方面支持投资业务发展。一季度投行业务手续费净收入2.13亿元,同比缩减43%;财务顾问净收入排名上升至11位,仍具有一定竞争力。经纪业务一季度平均佣金率4.23%%,优于行业,环比稳中有升;市场份额由2016Q4的1.34%提升至1.39%。兴业证券今年探索设立首家券商私人银行部,通过内生式增长进行二次转型。资管业务一季度实现净收入0.85亿元,同比-46%,环比-50%,公司将继续以提高主动管理能力为抓手。 2.有望成为第二家成功实施员工持股计划的A股上市券商 继国元证券去年完成员工持股计划之后,兴业证券于本月披露员工持股草案,获得了大股东以及省国资主管部门的支持。股票来源为2016年回购的股份(占公司总股本1.02%),回购平均价格8元/股,高于公司一季报的每股净资产4.86元/股。根据公司法规定,公司需在回购后一年内转让给职工,即2017年8月18日前完成转让,否则回购股份将予以注销,而股份注销将导致公司净资产受损。另一方面,员工持股能够对核心员工产生长期股权激励,我们认为公司推动计划落地的意愿强烈。 3.以“五年进入行业前十”作为战略目标,系统化核心竞争策略 公司优先提出券商转型,近年来子公司竞争力不断增强,金融集团架构初显。在去年完成配股发行之际,公司提出第二个五年战略规划,坚持五年内综合实力进入行业前十战略目标,其中资本实力、盈利能力等核心指标进入行业第二集团,特色业务进入行业第一集团,海外业务进入行业前十。公司细化实现目标的核心战略,从团队建设、客户管理、区域布局、行业聚焦、IT投入、国际化、创新等六方面进行系统规划。2016-2017年夯实基础,加快团队建设、区域扩张。2018-2020年完成“以客户为中心”的业务转型,实现全面增长,提升市场份额。 4.投资建议: 欣泰电气事件之后,公司不断提升风险管理能力,并于近日设立5.5亿先行赔付专项基金,体现较强的责任意识,相信投行业务负面影响将逐渐消退。公司拥有明确战略目标和实施计划,员工股权激励正在推进。预计公司2017/2018/2019年EPS为0.34/0.35/0.37元,对应PE分别为22.21/21.51/20.01倍,给予推荐评级。

投资要点 1.通道业务占比较低,面对资管新规压力较同业更有优势 广发资管去年底合计管理规模超过7000亿元,今年在去通道、限资金池的导向下,截至一季度末,公司资产管理规模下降了800亿,其中500亿是通道业务。通道业务费率较低,对公司收入影响不大。公司非通道业务规模较大,因此通道占比较低,较同业更有优势。资金池业务受限,但存量业务是在存续的基础上逐年缩减,公司利用净值型产品替代报价型产品发行,有效缓解了规模下降幅度。加之公司客户基础良好,老客户得以延续,并不存在产品发行障碍。 2.互联网金融优势巩固,投行出色与机制密不可分 公司实行客户分层,资产50万以下为大众客户,50万-500万划分为富裕人群,500万以上为高净值人群。其中,500万以上客户数占比不到1%,但收入贡献占到30%。公司未来将进一步落实经纪业务转型财务管理的战略,对于大众客户采用系统推送的方式来维护。自主研发的贝塔牛是公司互联网金融战略规划中的一步,主要服务大众客户。截至去年末,贝塔牛的用户数达30万,成功地提升了客户体验和粘性,扩大客户广度。广发证券组织架构扁平化,股权结构均衡,业务部门长期实行优于行业的激励制度。投行团队领导有人才招募、分配薪酬的权力,同时鼓励自我发展和自我循环,形成裂变和聚变,优秀的团队不断吸纳人才壮大,成熟到一定程度又可拆分为独立团队。 3.目前经营以防守为基调,完善基础系统,厚积而薄发 公司自营业务以固收为主,在股票配置上将继续延续审慎保守风格。对于股票质押业务等含风险且占用公司自有资金的业务,公司风险意识较强,不会一味做大。近期公司投入使用了几套基础配套管理系统,将客户由个人资源转换为公司资源,实现当人员流动后仍能回溯客户关系,提高效率。国际化布局方面,公司将坚持外延式并购、内涵式发展并举,审慎选择标的,努力推进。在行业监管收紧的势态下,公司着力巩固现有优势,完善配套后台基建,为把握未来的发展机会奠定基础。 4.投资建议: 广发证券拥有均衡的股权结构和灵活的机制,业务积累实力雄厚,行业地位领先。在监管压力下能持续稳健经营,业绩优于行业。预计公司2017/2018/2019年EPS为1.19/1.26/1.37元,对应PE分别为14.36/13.52/12.40倍,维持推荐评级。

1.机制创新结合科技创新,经纪业务将坚持专业化服务的精品路线 公司营业部坚定走精品化路线,目前数量仅40多家,未来将稳步推进全国布局,采用成熟一家发展一家的模式。公司采取类合伙人机制以激活营业部动力。首推“终极经纪人”平台,面向全市场的职业经纪人,共同把客户资产做大。其上建立了工作和学习平台,提供丰富的职业培训课程和及时的投研资讯,具有成长通道,有效支撑经纪人展业,并实现日薪日结制。同时公司还推出了一创量化通(MCTrader)、一创期权通等专业化交易工具及配套的学习平台,通过专业的服务吸引机构客户。公司IT年投入超过1亿元,工具创新也是公司差异化竞争优势的一部分。 2.三年发展战略下各业务线条人员稳步扩充,继续巩固固收业务优势 未来三年公司发展战略四大方面:一是强化固定收益业务,二是做大资产管理业务(包括券商资管、私募股权基金管理、公募基金等,扩大主动管理规模),三是提升经纪业务市占率(增厚客户基础、扩大客户资产规模,做大两融和股质信用业务),四是提升投行业务市占率(收购摩根大通所持一创摩根33.3%股权目前在审批中;将做强公司产业客户和固收特色上游产品的提供端,继续做大股债承销规模)。一季度各业务线队伍稳步扩充,管理费用上升,形成了与战略规划匹配的人员配置。 公司固定收益业务起步较早,资质完备,设有深圳市第一创业债券研究院。经过长期积累,凭借专业的服务能力以及先进的内部人才培养和激励机制,构筑公司的竞争力。债券通推出预期增强,届时新的资金流入债市,能有效提升景气度,利于公司业务发展。 3.风险管控良好,净资本规模成为业务增长掣肘 新的分类监管规定下,小券商受制于规模,业务市占率指标不如大券商。除此之外,以风控为导向的评级规定对公司较为有利。公司有望成为第二批券商风控指标并表监管试点券商之一(首批7家深圳辖区仅国信、招商,第二批深圳辖区仅2家)。公司未出现过大的风险事件,从组织架构、人才引进、岗位配备、系统设置、薪酬待遇等方面入手,实现风险全覆盖,体系十分健全。净资本规模是公司业务增长掣肘,今年会考虑配股和可转债,打开业务发展空间。 4.投资建议:第一创业拥有合理灵活的股东结构,风控良好,固收特色突出,券商资管和公募基金发展迅速,私募股权基金具有持续发展机会,预计2017-2019年EPS分别为0.16/0.18/0.19,对应PE分别为60.0/54.5/50.0,给予推荐评级。

主要观点 1. 和微信合作,经纪业务向互联网转型成功 今年行业经纪业务呈现量价齐跌势头,公司尚在盈亏平衡点之上。资产规模100万以上的普通账户佣金率为万二,成本线在万二以下,佣金率下降空间很小。截至2016年末,招商证券有222家营业部,行业排12,还会进一步新设。经纪业务向互联网转型较为成功,以微证券为代表,一季度通过微信平台新开的户占了三分之一,微证券平台上的费率在万二点五,佣金收入和腾讯五五分成。微证券用户的交易偏好较强,交易量很大。未来公司还将和其他互联网公司寻求合作。 2. 投行和自营或是今年业绩的突破点,资管转向主动管理 公司一季度净利润13.75亿元,同比大幅上升36%,投行和自营表现突出。年内IPO发行速度加快,股票承销收入预计增长,但债券承销收入下行,两者综合相抵。随着一带一路的开展,债券通、沪伦通未来陆续实现,将会给投行带来跨境上市和再融资等业务机会。公司自营延续了救市专户的投资风格,配置了较多蓝筹股,收益显著。公司风控谨慎,是为数不多的连续十年AA级券商,继承了招商局百年老店的稳健企业文化,风险容忍度制定很细。 公司资管业务收入在行业内排名前列,主动管理规模1000亿左右,通道5000多亿,未来将做大主动管理规模,预计不良资产证券化将有较快发展。资金池业务规模很小,在40-50亿,受监管规定影响不大。 3. 向重资产方向转型,仍有扩张资本需求 三至五年的战略方向是往重资产方向转型,扩大用资类业务规模,包括境外收购、直投、另类子公司为平台的股权投资等。港股融资部分划转给了香港子公司筹划跨境并购,收购标的需能围绕中国因素做跨境业务,和大陆境内业务形成互动。公司将继续扩大资本规模,从而打开经营空间。 4. 投资建议: 招商证券国际业务逐渐起步,登陆港交所后进一步深化。机构业务基础好,PB业务是行业标杆,预计公司2017-2019年EPS分别为0.91/1.00/1.09,对应PE分别为18.58/16.84/15.48,给予推荐评级。

1. 经纪业务转型起步早。 公司经纪业务2017Q1 佣金率4.17%%,市占率0.57%,在行业处于中位数以上,保持较好发展。中原证券领导层结合美国投行的先进经验,于2011年便推动经纪业务转型,由单纯的销售往客户导向转型,引入财富管理产品,以投资顾问为核心的增值服务将成为未来经纪业务的赢利点。 2. 投资导向,投行跟进,人才资源输入是关键。 今年监管环境收紧,公司认为是实现根本转型的契机,将落实“投资导向,投行跟进,经纪、交易业务为基础”的发展路径,债权股权投资将成为主导业务,同时建设大投行,加大对中小微企业的支持力度。根据万得数据,公司今年以来完成了3 家共计20.8 亿元的债券发行,股权方面尚未斩获。 未来公司将在保持河南省内业务优势的基础上,把新业务重点转移到沪港两地,旨在吸纳更多的人才团队和项目资源。目前公司高端人才队伍不断扩大,投行已拓展到11 个部。公司凭借两方面的优势吸引人才:一是两地上市的品牌优势,二是业务条线机制的先进性,实行充分的激励机制。 3. 新的三大步:组建中原人寿+小贷公司+发行27 亿可转债。 公司已经成功迈出H 股上市、H 股增发、A 股回归三大步,在资本市场积累了一定经验,成为河南省标杆。河南省作为全国人口大省却没有寿险公司,省政府高度重视,由中原证券发起设立中原人寿,资本金30 亿。股权结构方面,中原证券(12%)和河南投资集团(8%)合计持有20%股权实现控股。目前已获得证监会批准,尚需保监会批准。公司还将组建全省最大的小贷公司,持有比例85%,资本金10 亿;以及发行27 亿可转债。 未来公司将继续深化国际布局,并推动香港子公司中州国际独立上市。中原证券将向大型国际化金融控股集团的目标发展,提高主动性。 4.投资建议。 中原证券作为A+H 股上市标的之一,品牌知名度上升,国际化程度将进一步深化。同时落实高分红政策,注重投资者回报。公司业务转型起步早,河南省内资源支持丰富,预计公司2017-2018 年EPS 分别为0.27/0.32,对应PE 分别为38.1/32.4,给予推荐评级。

事 项: 近日我们首次公开调研了通过重组登录资本市场的中油资本,与公司管理人员就发展战略、业绩变化、子公司经营等方面进行了交流。 主要观点。 1.各版块稳健发力,业绩符合预期。 公司2016实现归母净利润55.35亿元,好于此前业绩预告的50至55亿,同比仅下滑8.01%,主要系公司去年的合并报表中包含了石油济柴3亿左右的亏损,去除这一因素,在2016年较为波动的金融市场环境下, 仅较去年的60.74亿元仅小幅下滑不足4%。公司各业务条线均保持了较为稳健的发展步伐,财务公司、昆仑银行、昆仑融资租赁及信托板块仍然是公司利润贡献的主力。 2.强化固有优势,稳健之上再求新发展。 昆仑银行以对公业务为核心,业务经营上区域优势较强,深耕以新疆为核心的西北区域,未来上市公司计划将注册地迁往新疆,将能进一步通过政企合作及产融结合巩固区域内的业务。同时昆仑银行的海外业务进展有条不紊,去年包揽了中国在伊朗的所有结算业务。租赁板块,昆仑金融租赁成功进入飞机租赁业务领域,共中标逾43亿元的项目,向“以能源、交通运输、公用事业为基础,以高端装备制造、节能环保、医疗卫生为支撑”的“3+3”业务格局再进一步。信托板块,昆仑信托的资产投向仍然以基础产业、房地产及上市公司股权等为主,并注意强化风险控制的核心地位。 3.集团内生业务稳定业绩,市场化外生业务带来弹性。 子公司中,除财务公司、专属保险因性质的原因关联交易的比重较大,其余板块的业务已经比较市场化,关联交易的比例偏低。这样的业务来源结构能够有效的面对市场环境的变化,一方面是金融环境景气程度高的时候,业绩上能释放弹性,而市场环境变化较大的时候,来自集团内部的业务也能有效地平滑上市公司的业绩,带来稳定性。 4.投资建议: “反腐风暴”之后,中石油整体形象及影响力正在从风暴中恢复。本次重组,石油集团将金融业务整合,打造千亿级金控平台,管理体制从此前的部门制向金控子公司进阶,进一步向市场化靠近释放生产力。结合配套融资中向主力板块昆仑银行增资58.48亿元,昆仑信托59.39亿元,昆仑融资租赁11.77亿元,业绩在原有基础上将有进一步提升的空间,我们预计今年的归母净利润为63亿元,EPS 为0.69元/股,对应PE 为23.5倍,维持推荐评级。 5.风险提示:金融监管持续趋严,业务协同不及预期

1.增资进度不及管理层预期,增资效果将于下半年显现。 五矿资本重组方案的150 亿配套融资中,用于证券、信托、租赁、期货四大业务条线的资金分别为59.2、45、30、15 亿元。证券及期货公司的增资已于2 月完成;由于行政审批的关系,信托公司的增资预期在5 月底或6 月初完成;租赁公司由于涉及购买东方资产所持外贸租赁股份的报批手续,增资可能需要到8 或9 月完成。整体来看,增资由于不可控因素较多,部分子公司的增资进程略低于管理层的预期,一定程度上影响了资本金发挥效果。 2.信托业务主动管理仍有空间,甩拖旧包袱,不良率大幅改善。 五矿信托按照集合跟单一的占比分别为52%、48%,从细分结构来看,由于集合当中包含部分私募类投行业务,所以真正承担兑付责任的主动管理规模不足1000 亿,因此整体来看,主动管理业务仍有较大的发展空间。不良资产方面,对五矿信托2016 年不良率影响较大的主要集中在两个风险项目:一是广西有色的项目,公司以自有资金垫付本金13 亿元;二是四川实业项目,公司垫付本金3.4 亿元,且公司已为这两个项目计提了较多准备。 2017 年公司将继续加大力度处置不良资产,协调督促有关方面落实处置方案,积极跟踪风险项目的处置动向,进一步降低不良资产率。此外,公司增资到位后不良资产率也将得到有效降低。 3.短期市场资金价格抬升影响租赁业务利差,长期影响正在消除。 融资租赁公司接受银监会的窗口指导,3 月未投放新项目,而一季度非银市场的资金价格有所抬升,公司的资金投放价格并未做太大调整,导致一季度息差收窄。4 月以来,租赁公司调整了资金投放的价格,使其与市场资金成本变化更贴合,息差有所提升。 4.投资建议:重组事项完成后,公司将发挥募集资金的使用效果、并加强与集团的内部协同来全面推进各子公司业务发展,一方面继续保持信托、租赁等优势板块的盈利能力,另一方面证券等业务板块在资本金补足后正在全力搭建市场化的人才体系,向中上游券商靠拢。由于增资的进程略低于预期,对于此前我们测算公司全年业绩提振效果会稍有影响,因此我们小幅调整公司今年的业绩预测为22.52 亿元,EPS 为0.60 元/股,对应PE 为20.3 倍,近期公司股价受市场整体及交易性因素影响下调较多,构筑了一定的安全边际,维持推荐评级。 5.风险提示:金融监管持续趋严,增资进度低于预期。

1.转型适逢其会,买的是战略执行。 2015 年新华宣布转型,2016 年数据表明行业变革悄然开启,2016 年新华贯彻转型战略,并在当年取得转型业绩。行业升级与公司主动改革共振,新华的转型精准及时,不早不晚,适逢其会。依托行业外生变化,转型风险大大降低,这也给了新华敢于舍弃保费增速的勇气,也是战略制定与执行的底气。 2.行业经营模式转变,买的是新价值角度下的成长。 保障需求爆发和保险行业的供给端改革,最终带来的是三差结构的再均衡和估值思维重构。新华在2016 年的转型坚决而迅速,时间和效果都远超预期,最终业绩体现出高成长性。新华的成长性与行业发展高度重合,是公司基本面和行业估值的双重提升,是三差新模式估值角度下的优质成长股。 3.预计2017 年EV 有20%的增长,估值处于板块最低。 我们预计2017 年新华保险的EV 主要的变动将来自一年新业务价值和内含价值的期望回报,两者合计增加内含价值约268 亿元,期末内含价值为1563 亿元,增速为21%,较目前市场的一致预期增速10%高出一倍!以此推算,新华保险2017 年P/EV 估值为0.84 倍,较1.2 倍的估值中枢仍有40%的上升空间。 4.准备金评估利率将在今年底走平,明年开始贡献业绩。 在综合溢价不变的假设下,我们预测新华保险2017 年受评估利率下行影响,全年税前利润大致减少48.4 亿元,较2016 年大幅减少22.5%,利润释放速度逐步增加,到2018 年开始正向贡献利润。 5.投资建议:我们预计新华保险在2017 年的继续转型中内含价值增速不低于20%,结合未来3-4 年的转型预期,认为给予1.2 倍PEV 较为合理,短期目标价60 元,继续强烈推荐!

1.巩固经纪业务区域优势,寻求省外市场机会华安证券是安徽老牌券商,经过多年积累,形成明显的地域优势,拥有良好品牌和客户资源。经纪业务是公司的传统优势,构成了华安证券最主要的收入和利润来源。目前公司佣金率高于行业平均水平2个点左右。营业网点布局有纵深,市县一级的佣金率通常较高,且下降较缓。此外,公司不断优化客户服务能力,中小客户互联网化,线下网点重点服务高净值客户,做好服务。未来将向省外布点,进一步加强深度和广度。 2.投行、资管、大投资打造三极增长公司未来将以财富管理为基础,着力打造投行、资管及大投资三个增长极,同时积极寻求监管机构允许下的其他金融创新的机会,包括境外业务等。 华安投行已在北上深及成都建成阶梯型的人才队伍,目前报会项目3个,储备及培育项目十几个。安徽省股交中心作为未来布局的储备,推荐项目也将助力于公司投行发展,同时促进地方企业发展也展现了华安的企业责任感。自去年上市后,公司资本金补充近50亿,信用业务、投资业务等有了更大的发展空间。资管方面,公司将打造属于自己的综合资管能力及产品线,形成自己的特色差异。华安资管主动管理规模占比29%,在通道业务紧缩背景下,具有一定抵御能力。 3.守正出奇,期货经纪领先新业务成为亮点公司通过华富嘉业持有安徽华安小额贷款有限公司、华安鑫源34.88%股权,持有安华基金50%股份,持有臻诚创投、华安互联网100%股权。在行业收入多样化趋势下,公司认识到需要增强其他业务实力,以摆脱对经纪业务的严重依赖。公司持有华安期货89.25%股份,并且高度重视IB业务(为期货公司提供中间介绍业务)的开展,积极培育机构客户。华安期货与华安证券之间形成良好的业务协同效应,未来增长可期。 4.投资建议:华安证券在区域内传统业务优势明显,员工队伍稳定,上市后逐步扩大业务局面,公司发展再上新台阶,我们预计2017-2018年EPS分别为0.20/0.22,对应PE分别为52.18/47.38,结合新股溢价,给予推荐评级。