投资要点 汽车散热器行业的龙头公司。公司主导产品包括冷却器和中冷器等,主要配套中重卡市场,未来公司将逐步加大对工程机械市场的配套,并开始进入船用和风电领域,多元化的拓展将有助于平滑公司目前受制于下游的营收周期性。 将受益于国四排放升级。公司已经具备的SCR技术和拟投建的SCR产品项目,都将使公司在2012年的国四排放标准切换中占据市场先机。凭借丰富稳定的客户资源、研发优势、资源整合能力以及产品的产异化定价等优势,公司SCR产品的市场配套前景值得期待,并预计将从2013年开始放量。 轿车前端模块业务是未来的明星产品。公司与吉利、松芝合资设立浙江银芝利,主打轿车前端模块产品,预计银芝利2012-2014年的收入规模分别达1.5亿、4.8亿和9亿元。轿车前端模块业务将成为与冷却器、中冷器并列的支柱型业务。 未来三年出口业务快速增长。公司对海外市场的拓展主要遵循“发展新客户”和“为老客户开发新产品”并列的策略,同时为福特配套的油冷器订单也大幅增加。预计2011年公司实现出口收入约9000万美元,2011-2013年出口的预测增速分别达77%、35%和25%。 给予推荐评级。公司业务与重卡行业相关性高,市场对于下游低迷的担忧可能短期限制估值水平,同时原材料价格上涨也将进一步侵蚀公司的盈利;但同时我们认为公司未来发展路径清晰可见,成长潜力巨大。故给予推荐评级,预计公司2011-2013年每股收益为1.37、1.83、2.86元,未来12个月目标价40元。

事项 2011年一季度,公司实现营业收入94.74亿元,同比增长17.24%;实现归属于上市公司股东的净利润3.36亿元,同比增长31.78%;基本每股收益0.26元。 点评 轿车出口开始发力。3月份,在巴西的46家江淮轿车4S店开业,产品的销售情况及市场反应良好。目前,江淮在巴西的轿车销售车型主要是同悦,二季度的月供货量预计在3,000台左右。市场竞争力更强的和悦轿车正在做出口测试验证,预计下半年开始全面进入巴西市场。由于巴西汽车市场的竞争弱于国内,公司的出口轿车无论是定价还是盈利能力均高于国内。 2011年将是轿车业务的收获年。考虑到公司轿车产品在国内二三线城市的竞争力,以及在出口市场的全面启动,规模效应将得以体现,同时前期模具摊销等费用进入尾声。全年公司轿车的保守预测销量为18.5万辆,经过了近三年的大力投入后,公司的轿车业务将在2011年实现盈利。 MPV和轻卡仍可贡献稳定的利润。公司一季度MPV和轻卡的销量分别为2.0万和6.2万辆,同比增速分别为9.40%和11.66%。考虑到公司瑞风MPV车型略偏陈旧,预计其全年销量表现将落后于行业,但仍可实现约10%的增长。此外,公司的轻卡销量将同步于行业,全年销量增速预计也在10%左右。 维持强烈推荐评级。公司的MPV和轻卡业务提供业绩保障,轿车出口业务的发力将有效地平滑国内行业的景气波动,同时重卡和新能源汽车项目通过合资合作方式正有序推进。我们预计公司2011-2012年实现EPS为1.30元和1.65元,目前股价显著低估,维持强烈推荐评级。 风险提示1、轿车业务出口可能低于预期2、2011年行业增速回落可能不利于内销3、A股系统性风险

投资要点 即将进入传统销售旺季。下半年中秋、国庆、春节等传统销售旺季接踵而来,将刺激需求反弹,纸价可能继续被带动走上扬行情。 十二五规划限定行业年内继续淘汰火候产能432万吨,相比十一五规划的50多万吨增长7倍。落后产能退出所带来的市场份额将向大型企业集中,对龙头公司形成利好。 近日,人民币汇率进入单边升值期,未来本币升值是持续的。由于木浆价格全球决定,因此,本币升值将从降低成本角度提升企业毛利率和盈利水平。 2010年四季度造纸下游行业盈利能均较好,未来纸品需求有望保持强势,同时,造纸产量增长却小于10%,且纸业行业固定资产投资12月再次出现负增长,这意味着未来纸品新增项目不多,行业整体并不会过剩。在浆价上涨时,纸厂能转嫁成本压力,保证自身毛利率水平。 目前各种纸价不同幅度上涨,生活用纸龙头、文化纸价纷纷开始提价,纸品贸易商预计此轮纸品提价进程有望持续到6月份,纸品生产商的业绩将出现明显上升。 随着产销两旺的来临,纸价大幅上扬,上游浆价亦水涨船高,一举突破金融危机前水平,未来两年国际浆价也将保持持续上涨的趋势。作为龙头厂商受益于较高的木浆自给率,成本控制力凸显,因此毛利率呈现与纸价同步上涨的趋势。 棉价疯涨,今年国内溶解浆供需缺口达36%,从需求来看,未来我国对溶解木浆的需求增长仍将继续保持一个时段。棉价若继续高位运行,可维持溶解浆的高盈利性。作为今年首个投产溶解浆的企业,占据了先进入者先得利的优势。 2011年公司利润增长主要来自外延式扩张。今年在建项目年产80万吨铜版纸项目、湛江年产70万吨漂白硫酸盐木浆项目、年产45万吨高档文化纸项目、年产6万吨中、高档生活用纸项等多个项目将预计4月投产。 风险提示: 产能释放进度可能会低于预期

2010年公司实现营业收入约3134亿元,同比增长124%,实现归属母公司净利润约137亿元,同比增长108%,按照增发摊薄后计算实现EPS约1.49元。另,公司公布分配方案,每10股派送现金红利2元(含税)。 合资公司2010年出色,2011年稳健。公司盈利依然主要来自于上海大众和上海通用,两家公司在2010年销量双双破百万台,为100.14万和103.94万台,销量增速分别达38%和43%,我们预计上海大众和上海通用对公司的净利贡献分别达到54亿和57亿。目前两家公司产能紧绷,2011年实现稳健增长是可预期的,预计上海大众和上海通用在2011年的销量增速分别为25%和20%。 自主品牌盈利突破仍需等待。公司的荣威和名爵双品牌发展格局已经确立,2010年自主品牌乘用车销量超过16万辆,同比增长78%。但由于公司加大了南汽生产线的减值计提,再算上研发费用支出,体现在财务指标上仍旧是亏损的。预计公司自主乘用车板块在2011年销量约23.5万辆,接近盈亏平衡点。 维持推荐评级。我们认为公司在中国汽车行业内的领先地位及竞争力已无需赘述,主要合资公司在2011年行业分化的背景下稳健又不乏进取,自主品牌乘用车发展健康,在新能源汽车方面的研发及技术储备也走在国内前列,长期发展前景看好。 电话会议纪要: 关于年报报表 2010年资产减值计提力度较大,一方面是由于公司加大了对南汽历史遗留问题的处理,一方面也有上海通用并表的原因,同时也是因为2010年良好的盈利给了公司充分的处理空间。未来公司的资产减值准备将以常规项目为主,历史遗留问题已基本消化。 关于合资公司 2010年上海通用和上海大众的净利率都有显著提高。受益于中高端车型销量占比的提升,上海大众的净利率水平由前些年的5%大幅提升至10%,上海通用的净利率水平也由前些年的9%-10%上升至12%-13%。预计2011年两公司的净利率水平稳中有升,原因在于部分新投放的中高端车型将在2011年进一步放量。 目前,上海通用和上海大众的产能处于紧绷状态,工厂基本是三班倒。在建的上海大众仪征工厂(约30万台)和通用的新工厂(东岳三期约25万台)投产时间预计都在2012年底,公司对产能的投建态度是比较谨慎的。

分季度来看,公司2010年4季度毛利率分别为17.98%、21.12%、17.37%/26.19%,公司第四季度毛利率有明显提高的主要原因是由于铅锌价格从去年7月份开始大幅上涨,价格上涨的累积效应在4季度充分显现。前4季度分别实现每股收益0.14、0.05、0.06、0.20,公司第四季度每股收益较高的主要原因除了盈利能力在第4季度大幅提升之外,另外一个因素是由于递延所得税资产(负债)年末确认的原因导致所得税实际税负为-2.37亿元。 报告期内公司主要矿产品产量:铅锌精矿金属量31.48万吨,比上年同期增长4.3%(其中,锌精矿金属量20.05万吨,比上年同期增长4.93%;铅精矿金属量11.43万吨,比上年同期增长3.22%),铅锌精矿含银160.8吨(其中,国内111.8吨;国外49吨);硫精矿80.55万吨,比上年同期增长0.55%;报告期内公司主要冶炼产品产量:受韶关冶炼厂第4季度停产影响,铅锌冶炼金属量35.84万吨,比上年同期下降2.63%(其中,锌及锌制品25.78万吨比上年同期增长4.55%;电铅10.06万吨比上年同期下降17.23%);白银86.06吨比上年同期下降32.14%;硫酸29.72万吨比上年同期下降23.59%。报告期内其他产品产量:铝门窗及幕墙工程40.73万平方米;铝型材1.75万吨;电池锌粉1.15万吨;冲孔镀镍钢带880吨;球型亚镍586吨。 海外资源扩张稳步推进。2009年初公司成功控股澳大利亚矿业上市公司佩利雅(PerilyaLimited)52%股权。截至2009年6月,PerilyaLimited铅锌金属储量共计391.12万吨,矿石品位分别为锌:9.4%,铅:7.3%,银:92克/吨。中金岭南权益储量203.4万吨,此外,perilya还拥有超过2000平方公里的探矿权面积,未来资源储量有进一步增加的可能。2009年11月,公司成功与加拿大泰克公司(Teck)签署爱尔兰波利纳拉克项目(Ballinalack)合作勘探协议,出资600万美元持有合资公司40%的股权。目前,该项目经测算铅锌矿石量为771万吨,锌平均品位6.33%,铅平均品位0.95%,折合铅锌金属量约56万吨(权益22.4万吨)。2011年1月15日公司公告,公司已完成对全球星矿业公司100%股权收购。全球星矿业的主要资产是位于多米尼加共和国的低成本、铜-金-银矿—塞罗-徳-迈蒙铜金矿(CerrodeMaimon),此外,在多米尼加共和国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域,及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗(Moblan)60%的权益。截至2009年12月31日,全球星矿业公告的其探矿区域内的资源量(包含储量)合计约:64万吨铜、137万盎司金(约42.57吨),1,425万盎司白银(约443吨)、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。 公司目前控制的国内铅锌资源主要包括广东凡口铅锌矿(100%权益)和广西盘龙铅锌矿(55%权益),权益铅锌资源储量分别为336万吨和161万吨。加上海外的资源储量,公司目前拥有的权益储量锌478.72万吨、铅244.47。另外公司还拥有白银权益储量997吨、黄金22吨、铜43.84万吨(含全球星矿业储量,参见表2)公司的冶炼产能有42万吨左右,其中丹霞有7万吨(为锌冶炼产能),韶关有35万吨冶炼(其中三分之二左右为锌)。由于韶关冶炼厂排污导致韶关市北江中上游河段铊超标,从去年10月21日起,韶关冶炼厂已全面停产。我们认为尽管韶关冶炼厂停产,但公司生产的铅锌精矿仍可对外销售,且冶炼环节本身微利,所以停产事件对公司2010年及2011年业绩影响有限。 公司资源自给率达到75%,业绩与铅锌价格高度相关,根据我们的敏感性分析,铅价格每上涨1000元,EPS增加0.05元,锌价每上涨1000元,EPS增加0.09元;若铅、锌价格同方向上涨1000元(两者相关性很大),则公司EPS增加0.14元。目前LME铅锌价格分别在2400美元、2350美元左右,锌价格较年初下跌10%,铅价格与年初相比略有上涨。尽管由于欧债主权危机、美国失业率仍然高企、中国的经济结构调整,使得全球经济复苏步伐变得较为复杂和曲折,但全球经济二次探底的可能性很小,而铅锌价格目前仍处于历史地位,未来将保持缓慢震荡向上,公司的资源优势将得到凸显。 我们认为,公司的国际视野及国际开拓战略已走在同行业的前列,公司的资源自给率高、业绩弹性大,这是我们看好公司的主要理由。预计公司2011年-2013年EPS分别为0.621元、0.714元、0.864元,按最新收盘价计算,对应市盈率为33.19、28.90、23.86,我们阶段性看好公司股价表现,维持“推荐”评级。 风险因素:日本核危机进一步升级,日本重建进程受阻,市场避险情绪高涨;中国流动性回收超出预期,铅锌价格下跌。

公司主要看点是文山铝业80万吨氧化铝项目。文山公司在文山州境内拥有25个探矿权,目前基本已探获铝土矿资源储量为13,596.71万吨,随着勘查工作的持续推进,该公司探获的资源储量有望进一步扩大。文山铝业80万吨氧化铝进展低于我们预期,预计2011年该项目有30%的产能释放,明年达到80%以上。项目完全达产后,公司氧化铝能基本实现自给,自产氧化铝成本在2000元左右(不含税),依据目前的氧化铝价格,氧化铝成本下降500元左右,并且使得公司的电解铝生产成本下降1000元左右,电解铝市场价格越高,公司的成本优势越明显。 公司目前电解铝产能50万吨,铝加工产能18万吨,募投项目投产后将提升到26万吨,未来云南涌鑫铝加工项目完成后进一步扩展到56万吨。募投项目公司4万吨耐热、高强度铝合金圆杆项目于2009年4月投产以来,目前已达产达标。年产8万吨中高强度、宽幅铝合金板带工艺创新与产品开发项目土建施工已完成,设备已基本到位,项目铸轧生产线已投产,进入试生产阶段;冷轧生产线已进入设备调试、准备生产阶段。 公司目前的用电成本是0.49元/度,吨铝耗电13500度。公司目前仍在争取直供电,但与当年出台直供电谈判试点的大背景是铝价低迷,电解铝企业经营困难,目前宏观形势发生了很大变化,我们认为直供电谈判难度加大。公司“低温低电压铝电解新技术”项目正式被国家科技部列入十一五国家科技支撑计划,将在200KA-300KA 铝电解系列升级改造中进行产业化应用。截止2010年年底,该项目已覆盖公司20%产能,折合全部电解铝产量降耗150度/吨。预计2011年将覆盖到超过50%以上的产能,电耗降低375度/吨以上,该技术若顺利实施,将明显降低公司的生产成本。公司也积极争取参股、控股水电公司,进一步向上游能源拓展,降低公司用电成本。 推荐逻辑:基于至上而下的逻辑,因高通胀而导致的对流动性进一步收紧的担忧是当前市场的主要情绪,不过随着11月份股市的大幅下挫,系统性风险已经得到极大释放,市场担忧情绪已经有效缓解,尽管今年上半年CPI仍有可能创出新高,但下半年CPI将趋于下降已经成为市场的一致预期,通胀仍然在可控范围之内。市场另一个潜在担忧是因结构调整、房地产调控而导致的经济增长下降。 不过我们认为在政府积极财政政策刺激下(包括年内新开工1000万套保障房建设,而十二五期间保障房建设将达到3600万套,以及对高铁等大力投资),经济增速大幅下降的可能性很小。就行业而言,随着2011年全球汽车、建筑等下游行业持续复苏,将拉动电解铝消费,价格有望进一步走高,不过伴随而来的闲置以及新增产能投产可能会抑制价格上扬幅度;不过另一方面,目前铜铝比价已达到4.36,创出历史新高,铜铝比价高企将进一步拉动对电解铝消费,推升铝价上涨。就公司而言,文山铝业项目投产后,公司的盈利能力有明显提升,另外公司“低温低电压铝电解新技术”的逐步推广是另一个重要看点。我们预计2010年、2011年、2012年公司EPS分别为0.024元、0.279元、0.572元,给予公司”推荐”评级。 风险:通胀水平超出预期,政府加大流动性收紧力度,铝价格大幅下跌;经济增长不及预期,经济发展陷入滞胀。

公司资源储量丰富,未来增储潜力巨大。公司现有权益资源储量铅235.88万吨,锌666万吨,银843吨,锗427.8吨。 公司目前有两个矿山为公司冶炼产能提供原材料:会泽矿和昭通矿--会泽矿年产铅锌折合金属量15万吨,昭通矿1万吨,原料自给率在50%左右。公司控股50%的加拿大赛尔温矿铅锌资源储量达到1100多万吨(公司权益储量550万吨),不过该矿目前还处在项目可研阶段,要产生效益预计要到2013年(参见表1)。尽管公司目前资源储量丰富,但未来进一步增储的潜力依然巨大:首先,昭通矿铅锌资源储量只有30万吨左右,但随着2006年以来,不断加大勘探力度和深部找矿力度,实现了找矿的重大突破,已经在深部找到大型矿床;另外,在当地政府的大力支持下,完成了河西三个矿权的整合,资源整合取得重大突破。我们认为,未来昭通矿增储潜力巨大,储量或不亚于会泽矿。 其次,公司与呼伦贝尔政府签署了资源开发战略协议,获得26个矿权,面积778.72平方公里,未来前景看好。有望为公司呼伦贝尔20万吨铅锌冶炼项目提供稳定的资源供给。 第三,外延式扩张是公司资源储量增加的另一个主要途径。公司2011年1月28日公告,冶金集团将所持有的云南永昌铅锌股份有限公司、云南澜沧铅矿有限公司、大兴安岭云冶矿业开发有限公司股权各转让51%给本公司。驰宏公司有意受让三家标的公司各51%的股权。尽管三家公司已探明的可采铅锌储量不大,不及上市公司目前储量的十分之一(50万吨左右)。但可预计的亮点是澜沧公司新发现的钼矿,资源量有望达到50万吨,属超大型规模。另外,公司控股股东云南冶金集团股份有限公司旗下的内蒙古荣达矿业有限公司(铅锌资源储量200万吨)以及控股股东持有20%股权的金鼎锌业未来也有进一步有向公司注入的可能。 冶炼产能有序扩张。公司目前有16万吨的电锌产能(包括锌合金6万吨),12万吨的电铅产能,合计铅锌产能28万吨。公司目前在建的两个项目:一个是云南会泽铅锌项目,产能是16万吨,另外一个是内蒙古呼伦贝尔铅锌项目,产能达20万吨,会泽16万吨铅锌项目预计2011年6月底开始试生产(10万吨电锌、6万吨粗铅),会泽技改项目投产后,会泽现有的6万吨产能将全部被置换掉;呼伦贝尔20万吨/年铅锌项目才开始建设,预计建成至少需要2年时间。两项目投产后,公司每年铅锌冶炼总产能可进一步增加至46万吨。另外,昭通10万吨冶炼项目正在做环评,公司规划在十二五末,在保证原料自给率的基础上,冶炼产能达到100万吨。 环保问题已初步解决。2010年9月28日,公司因会泽和曲靖冶炼公司的环保问题未能通过环保部的环保审核,被迫取消重大资产重组计划。公司涉及到的环保问题主要是“该公司中和渣、铅渣等危险废物随意露天堆放,无防扬散、防流失、防渗漏措施,渣场不符合危险废物贮存设施相关规定”。2011年1月28日,国家环保部门网站发文称“驰宏锌锗股份有限公司会泽分公司等4家企业环境违法问题的整治基本达到督办要求……,解除挂牌督办”,公司环保问题已初步解决,为未来可能的资产重组计划打下基础。 盈利预测及推荐逻辑:基于至上而下的逻辑,因高通胀而导致的对流动性进一步收紧的担忧是当前市场的主要情绪,不过随着11月份股市的大幅下挫,系统性风险已经得到极大释放,市场担忧情绪已经有效缓解,尽管今年上半年CPI仍有可能创出新高,但下半年CPI将趋于下降已经成为市场的一致预期,通胀仍然在可控范围之内。市场另一个潜在担忧是因结构调整、房地产调控而导致的经济增长下降。不过我们认为在政府积极财政政策刺激下(包括年内新开工1000万套保障房建设,而十二五期间保障房建设将达到3600万套,以及对高铁等大力投资),经济增速大幅下降的可能性很小。就公司本身而言,公司资源储量丰富、业绩弹性大、未来外延式增长目标明确。不考虑公司未来可能的资产注入情况,我们预计公司2010年-2012年每股收益分别达到0.456、0.832、1.051元,对应市盈率63.56、34.83、27.57给予公司“推荐”评级。 风险:通胀水平超出预期,政府加大流动性收紧力度,铅锌价格大幅下跌;经济增长不及预期,经济发展陷入滞涨。

投资要点 2011年客车行业增长前景看好 中国特殊的人文、经济环境以及客运流通模式赋予了客车行业持续增长的动力。近年来客车行业的产能扩张相对理性, 2010年末工信部又推出行业准入规则对新建产能加以约束。供求两个层面此消彼长,车企作为供给方的议价能力将持续增强,2011年客车行业将延续景气周期。 行业龙头地位稳固,业务全且精 作为客车行业的龙头公司,金龙汽车2010年产销恢复迅速且显著强于行业整体,公司旗下“三条金龙”均具备全车型供货能力,在应对高铁等外部冲击方面有先天优势。公司目前产能充沛,近两年毛利率平稳回升,经营处于上升通道。 并购价值有待挖掘,出口复苏可期 公司所处的行业增长前景及在行业内的龙头地位早已为市场认可,但过低的市值以及隶属集团在行业内相对弱势的现状所隐含的并购价值并未被市场充分发掘。此外,公司的客车出口业务有望在“十二五”期间恢复至金融危机前的水平。 给予公司强烈推荐评级 预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.65、0.89和1.01元,对应PE分别为15、11和9倍。鉴于对公司的传统业务盈利稳健增长以及潜在并购价值的综合判断,我们给予公司强烈推荐评级,目标价13元。 风险提示: 1、出口复苏进程可能低于预期; 2、行业兼并重组具有较大不确定性。

公司主要从事金锑钨及其共(伴)生矿的采选、冶炼及加工,独特的金锑钨产品组合,增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。由于公司资源自给率较高:金在50%左右,锑70%、钨100%,且黄金、锑、钨价格表现强势,公司主导产品黄金、锑、APT表现了较强的盈利能力,公司前三季度分别实现每股收益0.03元、0.09元、0.18元。销售毛利率分别为22.19%、34.84%、38.63%,受金、锑、钨价格的上涨,公司盈利能力逐季改善。 锑钨是我国控制开采的优势矿产资源和战略资源。2010年,国家将继续在行业政策和行业监管上加大对锑钨资源实施有计划的保护性开采,严格控制锑钨矿开采总量,2010年全国钨精矿开采总量控制指标为80,000吨,锑矿开采总量控制指标为100,000吨。2011年6月30日前原则上暂停受理新的钨矿、锑矿和稀土矿勘查、开采登记申请。随着锑钨矿产资源整合工作推进和一系列有利于行业发展的政策出台,锑钨行业无序开采、乱采滥挖状况减少,行业集中度提高,锑、钨价格有望保持稳中有升。 目前,公司拥有和控制矿业权39个,其中:探矿权21个,面积359.73平方公里;采矿权18个,面积39.7336平方公里。2009年底公司保有资源储量:金属量金36,836千克,锑174,722吨,钨45,540吨,同比增长3.77%。 公司主导产品的价格表现明显优于其他金属品种,目前长江现货1#锑锭报价87000元/吨,创出历史新高,较2010年同期上涨1倍,APT目前价格17.6万元/吨,较去年同期上涨60%以上。我们的敏感性分析显示,黄金价格上涨10元/克(相当于,公司EPS上涨0.0357元;锑价变动1000元,EPS变动0.008元;APT价格变动10000元,EPS变动0.0238元。公司明显受益于金、锑、钨价格上涨。 鉴于公司主导产品价格有大幅上涨,我们上调公司2011/2012年盈利预测,维持2010年盈利预测不变:2010、2011、2012年每股收益达到0.55、1.147、1.325,市盈率分别为53.09/25.64/22.19。我们认为未来金、钨价格仍将振荡上行,锑价仍将保持高位,上调公司评级至“推荐”。 风险:主导产品价格大幅下降。

盈利略超预期。根据预增公告,公司2010年预计实现归属于母公司所有者的净利润超过84,523万元。公告并未给出预增幅区间,我们预计公司年报最终净利增幅约54%,对应净利润约86,777万元,摊薄EPS 约1.67元,略高于我们此前1.58元的预测值。 规模效应在销售旺季显现。公司第四季度实现净利润超过29,927万元,摊薄EPS 约0.58元,盈利环比第三季度增长63%,远高于16%的销量增幅,一方面有三季度存在大额营业外支出项目的原因,另一方面也是第四季度销量增长后规模效应的体现。 短期仍受产能瓶颈制约,新产能释放须待2012年。公司此前披露配股方案,拟募资不超过25亿元投向“节能与新能源客车生产基地项目”,设计年产能1万辆,其中节能型客车和新能源客车的年产能分别为6,000辆和4,000辆。 项目预计最快于2012年下半年投产,届时将极大地缓解公司产能过紧(目前设计年产能仅3万辆,2010年产能利用率高达142%)的现状。 2011年销量预计增长13%。我们对11年大、中、轻客行业销量的预测增速分别为15%、4%和10%。在产能偏紧的情况下,为了稳固在大中客市场的份额,预计公司将放弃部分毛利率较低的轻客订单,全年大中客车销量预计为4.27万辆(+14%),轻客销售约0.39万辆(+3%),合计销售4.66万辆(+13%)。 维持推荐投资评级。我们看好公司在客车行业持久的竞争力,预计公司2011-2012年净利增速为19%和25%,考虑配股因素,摊薄后EPS分别为1.49元和1.86元。

公司的主营业务范围为金属材料及制品、电子材料及制品、电源材料及制品的生产、销售,电解锰、四氧化三锰以及氢氧化镍产品是公司的主要收入和利润来源。公司未来定位为重点发展电解锰、电池材料业务,四氧化三锰业务保持稳定,而超硬材料业务已经趋于萎缩。根据五矿集团对公司大股东长沙矿冶研究院的战略定位和对金瑞科技的后续发展规划,五矿企划(2010)69号文件《关于明确长沙矿冶院战略定位的通知》明确了锰产业链核心环节将作为公司今后业务发展的优先选择。 公司12月27日发布定向增发预案,拟不低于18.27元/股非公开发行A股股票,预计募集资金净额不超过41,177.28万元,拟投入到下述项目:金丰锰业年产3万吨电解金属锰技改扩产项目以及收购桃江锰矿及其技改扩建项目。若顺利实施,将明显提升公司盈利能力。 公司生产的电解锰主要为含量99.6%的电解锰,目前公司电解锰产能为本部2万吨、金丰锰业1万吨,共计3万吨。公司通过定向增发投资金丰锰业年产3万吨电解锰技改扩建工程,将使得公司金丰锰业产能增加到4万吨,总产能增加到6万吨,相当于在目前产能基础上增加1倍。按照目前的项目进度安排将在2011年开始进入土建施工、设备采购与安装等工作环节,至2011年底主体建设完成,进行生产调试,2012年上半年完成工程验收与安全验收后正式投产。 公司目前有两座矿山,均位于中国“锰三角”之中心——贵州省松桃县,合计矿石储量4000万吨,矿石品位16-17%,金属储量680万吨左右。拟收购的桃江锰矿(响涛源矿区)保有资源储量接近700万吨,平均品位14.39%-18.97%,金属储量120万吨。若本次收购顺利实施,将使得公司资源储量增加18%。另外,松桃县有“中国锰都”之称,锰储藏量9000万吨,占全国总储量的八分之一。公司在当地深耕多年,且背靠五矿集团的大平台,随着锰行业淘汰落后产能、兼并重组等行业整合的逐步深入,不排除公司未来有收购当地锰矿资源的可能。

海外资源扩张稳步推进。2009年初公司成功控股澳大利亚矿业上市公司佩利雅(PerilyaLimited)52%股权。截至2009年6月,PerilyaLimited铅锌金属储量共计391.12万吨,矿石品位分别为锌:9.4%,铅:7.3%,银:92克/吨。中金岭南权益储量203.4万吨,此外,perilya还拥有超过2000平方公里的探矿权面积,未来资源储量有进一步增加的可能。2009年11月,公司成功与加拿大泰克公司(Teck)签署爱尔兰波利纳拉克项目(Ballinalack)合作勘探协议,出资600万美元持有合资公司40%的股权。目前,该项目经测算铅锌矿石量为771万吨,锌平均品位6.33%,铅平均品位0.95%,折合铅锌金属量约56万吨(权益22.4万吨)。 公司有意把澳洲控股子公司佩利亚有限公司打造成为公司进行海外资源收购的平台,这样有助于减少收购阻力以及规避政策风险。佩利亚公司2010年10月26日向加拿大上市公司全球星矿业公司启动了正式的要约收购。 根据公司12月13日发布公告,已有108,899,358股全球星的普通股接受要约,占全球星摊薄后总股本的97.77%,公司对全球星矿业公司的收购已接近完成。全球星矿业的主要资产是位于多米尼加共和国的低成本、铜-金-银矿—塞罗-徳-迈蒙铜金矿(CerrodeMaimon),此外,在多米尼加共和国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域,及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗(Moblan)60%的权益。截至2009年12月31日,全球星矿业公告的其探矿区域内的资源量(包含储量)合计约:64万吨铜、137万盎司金(约42.57吨),1,425万盎司白银(约443吨)、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。 公司目前控制的国内铅锌资源主要包括广东凡口铅锌矿(100%权益)和广西盘龙铅锌矿(55%权益),权益铅锌资源储量分别为336万吨和161万吨。加上海外的资源储量,公司目前拥有的权益储量锌478.72万吨、铅244.47。 另外公司还拥有白银权益储量997吨、黄金22吨、铜43.84万吨(含全球星矿业储量,参见表1)

主要事件 公司公告拟收购上汽集团总公司持有的上海圣德曼铸造有限公司100%股权及实际租用的两宗土地和房产、上海萨克斯动力总成部件系统有限公司50%股权、上海幸福摩托车有限公司100%股权,此次关联交易合计金额为31,611.56万元。 点评与建议 收购资产进一步补全旗下业务 通过此次收购,公司将获得上海圣德曼铸造有限公司的铸造类零部件业务、上海萨克斯动力总成部件系统有限公司的自动变速器部件和离合器业务、上海幸福摩托车有限公司的汽车制动缸体和机油泵等业务。三家公司业务各有所长,对公司现有的业务结构将是有益的补充。 收购价格比较便宜 1.92亿元的收购价格(剔除掉土地和房产的出价),对应三家公司的PB约为1.15倍,对应2009年和2010年的PE约为6.51和2.68倍,收购价格比较便宜。此外,1.25亿元收购上海圣德曼长期租用的嘉定区安亭镇昌吉路120号和昌吉路137号等两宗土地(约12.91万平米)和房产(约6.77万平米建筑面积)的价格也不贵。 将小幅提振公司盈利 收购三家公司股权所对应的2010年前三季的盈利合计约为5,372.77万元,华域汽车同期净利润约为18.86亿元,所以粗略估算可知,此次收购对公司的盈利提振约为2.78%。 给予公司推荐评级 将新购资产纳入考虑后,我们预计公司2010、2011、2012年的每股收益分别为0.96、1.15和1.30元,对应12月10日收盘价(10.77元)的PE分别为11.22、9.37、8.28倍,估值处于汽车零部件板块的低端。公司较低的股价及估值和其良好的基本面并不匹配,故给予推荐评级。 风险提示 原材料成本涨价或上游整车市场销量降幅超预期。

现货TC/RC费用出现了大幅跳升,TC/RC费用在今年上半年一度跌至10美元/吨、1美分/磅以下,不过今年上半年尤其是3季度以来出现了明显上涨,目前TC/RC费用在90美元/吨,9美分/磅。TC/RC费用是铜冶炼企业主要的利润空间,该费用的上涨将显著改善公司的盈利能力。关于明年的TC/RC长协价格即将开始展开谈判,我们中性预计价格将在80美元/吨、8.0美分/磅以上,较今年的长协价格46.5美元/吨、4.65美分/磅将有大幅度上扬72%。这使得公司的铜精矿进口成本下降53.45美元(计350元人民币)。公司的原料构成分为自产精矿、国内采购精矿、国内采购粗铜废铜以及国外采购精矿。其中国外采购精矿占到公司原料来源的65%,而90%以进口长单为主。TC/RC费用的大幅上升将显著改善公司的铜冶炼加工业务的盈利能力。根据我们的敏感性分析,TC/RC费用上涨8美元/吨、8美分/磅(即相当于2011年中性假设基础上再上涨10%,参见表2),EPS上涨0.066元。2011年TC/RC费用较2010年上涨72%,将使得公司2011年EPS较2010年增厚0.276元(不考虑产量的变化)。 公司现有铜资源储量158万吨,2009年矿产铜产量4.43万吨,而阴极铜产量71.86万吨,预计2010年自产铜精矿含铜4.7万吨,阴极铜产量87万吨,资源自给率5.4%。资源自给率偏低使得公司EPS相对铜价波动敏感性不高。根据我们敏感性分析,铜价增加5700元,(即相当于在2011年铜价中性假基础上增加10%),EPS增加0.154元。目前铜价已突破8000美元,并一度创出历史新高。我们提高2011年铜均价假设至57000元/吨(不含税),较2010年上涨7.54%,增厚公司EPS0.108元(未考虑产量上的变化)。 铜冶炼的副产品硫酸价格触底回升,目前价格500元/吨左右,而公司硫酸的冶炼成本在150元上下,预计公司2010年硫酸产量203吨,2011年达到220万吨。硫酸价格的大幅上升显著提升公司的利润水平。 推荐逻辑:尽管目前通胀水平居高不下,但市场对未来通胀的预期有所降温,而转到对流动性收紧的担忧上,再加上爱尔兰债务危机影响,使得市场避险情绪升温、金属价格下跌,导致有色金属板块包括铜陵有色从11月中旬开始大幅下挫。但我们认为随着此轮股价的大幅下跌,风险已有较大程度释放,公司安全边际得到一定程度的提升,同时我们宏观策略部分析认为11月份CPI将再创新高,达到5.2%,12月份也将维持在4%以上,防通胀情绪或再度升温,铜作为工业金属中金融属性最强的品种,我们阶段性看好公司股价的表现。而就公司本身而言,如前所述,盈利能力已有大幅提升,我们略微调高公司2010年的每股收益至0.656元,大幅调高2011年、2012年每股收益至1.285元、1.877元,当前市盈率分别为37.7/19.25/13.18。综上所述,我们给予“推荐”评级。