中国人寿3月26日披露了年报,内容如下:人寿11年净利润18,331亿元,EPS0.65元,同比下降45.4%;期末归属于公司股东的净资产为191,530亿元,BVPS6.78元,较年初下降8.2%(扣除分红后环比增长2.2%);新业务价值201.99亿元,同比增长1.8%。对此我们点评如下:多重原因导致保费全面受挫:人寿11年累计规模保费收入3,183亿元,其中银保长险新单1,126亿元,同比下滑21%;个险期缴新单327亿元,同比增长6%。保费增速大幅放缓一方面源于银保渠道的销售受阻,另一方面源于个险代理人增援压力的上升。 4季度浮亏减少100亿,但仍有近200亿浮亏:11年权益市场疲软导致行业各公司普遍浮亏严重。人寿4季度单季度计提减值准备近70亿,单季度浮亏下降约100亿。但截止11年末仍有浮亏约200亿,折合每股0.69元,这或将对公司12年业绩产生持续影响。 净资产缩水严重,偿付能力下降:受投资亏损影响,公司净资产缩水严重,11年净资产下滑8.2%,偿付能力迅速下降。年报显示,即使加上300亿次级债,公司年末偿付能力也仅170%,仍然距保监会规定150%的警戒线不远。 投资建议:寿险行业11年遭遇投资、保费双重困境。作为纯寿险公司,人寿11年业绩出现全面下滑。而伴随投资和保费双双回暖,我们预计行业拐点出现,未来行业基本面趋势向上。考虑到人寿目前估值高于行业内其他公司,维持对公司的“增持”评级,建议关注季报净资产高速反弹带来的行业性机会。行业排序:新华、太保、平安、人寿。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

业绩:综合收益同比下降51%归因于经纪和自营收入下滑。2011年国元证券营业收入17.75亿元、净利润5.63亿元、综合收益4.08亿元,分别同比-21%、-39%和-51%。每股净利润0.29元,每股综合收益0.21元。 综合收益同比下滑51%的主因归于经纪和自营业务收入下降,两者变动分别导致了综合收益40、26个百分点的下滑。 收入端:投行、创新业务逆势增长。尽管在2011年股票市场弱势环境下,公司经纪、自营、资管业务收入均出现了同比下滑,但是投行、创新业务增长势头良好。1)投行业务受益区位优势,增长较快。2011年公司投行业务收入3.11亿元,同比增长11%,主要归因于公司能够发挥地区优势,深挖区域项目资源。2011年公司主承销4个IPO项目,其中3家位于安徽省;主承销2家增发项目,均位于安徽省。2)创新业务迅速推进。 2011年公司融资融券业务利润0.43亿元,已占到利润总额6.1%,成为公司重要的盈利增长点;公司直投业务进展顺利,已投项目中,顺荣股份项目已经成功上市,其余还有2家已经上会,6家处于准备阶段。 成本端:弱势环境下成本控制明显增强。2011年公司新营业支出、业务及管理费和职工费用分别为10.63亿元、9.87亿元和4.04亿元,分别同比3%、6%和-8%,较2011年前3季度高达2位数的正增长已明显增强了对成本的控制。 投资建议:估值擅守,创新为攻。维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值擅守。目前PB仅1.42倍,同业最低,甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商),账面约77亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,盈利提升空间大。3)行业催化剂临近。我们判断,今年将是证券行业创新业务的政策大年,建议关注4月初首届证券行业创新发展论坛等催化剂。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

业绩:综合收益同比减少31%归于经纪、自营收入下降。2011年海通证券营业收入92.93亿元、净利润32.82亿元、综合收益18.68亿元,分别同比增长-5%、-16%、-31%。每股净利润0.38、每股综合收益0.23元。 综合收益同比减少31%的主因归于经纪、自营业务收入下降。 收入端:业务结构日趋均衡,创新业务同业领先。 1)业务结构日趋均衡,有效缓解佣金率下滑不利影响。2011年公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为:41%、-23%、11%、13%和28%,收入结构更趋平衡,佣金率下滑对公司业绩影响正逐渐弱化。 2)创新业务同业领先,开启公司新的盈利增长点。海通证券融资融券业务居同业第一,2011年融资融券利息收入已占到总利息收入13%;直投业务储备丰富,收获在即;期货业务快速推进。 成本端:弱市环境下成本控制能力突出。2011年公司新营业支出、业务及管理费分别为51.52亿元、42.28亿元,分别同比-7%、-6%,在弱市环境下表现出相比同业更强的成本控制能力。 投资建议:攻守兼备,维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB 估值安全。公司最新PB 为1.71倍,H 股发行后还将进一步降低。2)2012年业绩有望实现恢复性增长。2011年股票市场弱市环境下,全行业盈利出现了大幅下滑,随着市场回归常态,公司业绩有望实现恢复性增长,在日均成交金额2000亿元,沪深300收益率20%的市场假设下,预计公司2012年综合收益将达到35.29亿元,同比增长89%。3)2012年预计将是创新业务的政策大年。自郭树清主席上任后,证券行业创新业务政策暖风频吹,海通证券作为创新业务领跑者之一将充分受益。 催化剂:近期公司H 股发行、4月初证券行业发展创新论坛。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

中国平安3月16日披露了年报,内容如下:平安11年净利润194.75亿元,EPS2.50元,同比增长8.7%;期末归属于公司股东的净资产为1,308.67亿元,BVPS16.53元,较年初增长12.98%(扣除股本增发因素后增涨6.5%);新业务价值168.22亿元,同比增长8.5%。对此我们点评如下:寿险行业销售乏力,新业务价值增速放缓。11年寿险行业遭遇寒流:银保渠道受90号文影响保费全面下滑,而个险方面则受人力成本上升影响增员面临困难。在此背景下平安11年个险期缴新单出现小幅负增长,代理人人均产能下滑5%,新业务价值增速近年首次回落至个位数。 偿付能力逼近警戒线,260亿可转债发行前仍有压力。伴随11年权益市场大幅调整,平安偿付能力也迅速下滑至11年末的166.7%,逼近保监会规定150%的警戒线。由于转债发行仍需时间(此前还有中石油和民生转债需排队),在此之前偿付能力压力或将对公司保费增速产生压力。 约200亿浮亏将对公司业绩产生影响,12年业绩前低后高。由于11年权益市场大幅调整,即使公司11年计提了超40亿减值准备,至年底浮亏仍有近200亿。根据会计减值政策,巨额浮亏将会对公司12年业绩逐步通过减值产生影响。我们预计12年公司业绩将呈现前敌后高的态势。 投资建议:公司年报业绩总体差强人意,目前公司估值12P/EVX1.1倍、12VNBX1.7倍,处于历史低点且在保险板块中估值最低,估值吸引力大。 而伴随投资和保费双双回暖,我们预计行业拐点出现,未来基本面趋势向上。 我们仍然维持对公司的“买入”评级,建议关注一季报预期净资产高速反弹带来的行业性机会。行业排序:新华、太保、平安、人寿。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

回顾:2011年净利润高增46%,归于租赁余额增长63%。渤海租赁2011年实现归属母公司净利润3.67亿元,同比增长46%,最新股本口径下EPS为0.38元。业绩高增主因归于旺盛的业务需求推动公司2011年末租赁余额达到了130.49亿元,同比高增63%。另外,考虑到将要注入的海航香港在2011年预计实现净利润1.22亿元,公司合计备考净利润就可达到4.89亿元,对应备考EPS为0.50元。 展望:内生增长、外延扩张双轮驱动。1)内生增长:公司roe有望从目前5.3%逐步提升至15%。A.基础设施租赁业务在仅3.48倍财务杠杆(上限可达到10倍)情境下实际roae已达到10.2%;B.皖江金融租赁牌照将带来价、量齐增,roe向上有望接近15%;C.国内租赁产业目前正处于高增长阶段。展望未来几年,随着公司整体租赁业务杠杆率提高、皖江金融租赁业务拓展以及借助国内正处于租赁行业高增长阶段,渤海租赁roe将有望从目前的5.3%提升至15%左右的水平。2)外延扩张:大股东海航旗下优质租赁资产众多。A.拟注入的飞机租赁业务在2013年的roe可达到18.6%,后续年份稳定在15%左右;B.海航旗下还拥有众多租赁资产。 投资建议:积极买入,分享成长,维持“买入”评级。1)估值安全:A.公司P/B仅1.42倍,2012年P/E仅14倍。B.股价接近于产业资本的成本。2009年末公司战略投资者的购入成本为9元/股,考虑时间成本因素,目前二级市场股价接近于当时产业资本的成本。C.目前股价接近于重置成本。目前公司总市值101亿,而归属母公司净资产已达到71亿。考虑到目前公司同时拥有3块租赁牌照:天津渤海租赁牌照(商务部监管),皖江金融租赁牌照(银监会监管,国内仅20家),海航香港飞机租赁牌照(拥有数10年的全球飞机租赁经验,目前排名全球14位)。考虑到时间成本、监管壁垒等因素,目前溢价已接近于实务中的牌照价值。2)盈利高增长:预计2012-13年公司净利润在内生增长、外延扩张的双轮驱动下将达到7. 13、9.96亿元,EPS0.73、1.02元。维持“买入”评级。 风险提示:飞机租赁资产注入仍需等待证监会正式批复。

公司净资本充足,创新业务扩展空间大。1)行业政策层面,创新业务政策暖风频吹,充足资本金及A类监管评级有望助公司优先取得试点资格。郭树清主席在多次讲话中反复强调,资本市场应立足于服务实体经济。而证券行业创新业务将充分受益于资本市场服务实体经济的功能落地,预计今年将是政策大年。2)公司业绩层面,巨额闲余资金未来应用于创新业务的诸多买方业务上将显著提升盈利。11Q3末公司闲余资金高达80亿元,随着未来投入到创新业务中,资金运用效率提升,公司盈利将获得提振。 公司收入结构均衡,业务经营稳健。1)公司业务牌照齐全,收入来源多元化。经纪业务收入占比逐年下降,11H1仅44%,能有效分散市场波动带来的经营风险。2)公司传统业务稳健。A.经纪业务:市场份额稳定在1.1%左右,佣金率(0.079%)接近市场平均水平(0.075%),考虑到行业限佣影响,下降空间有限;B.投行业务:深掘区域资源,把握皖江城市带承接产业转移示范区建设利好,11年安徽地区IPO承销额占比高达43%;C.自营业务:风格稳健,收益率波动小于二级市场整体波动水平;D.资管业务:公司收入稳定来源之一。3)公司创新业务进展迅速。A.直投业务:储备9个项目,已有1个项目上市,2个项目在会;B.融资融券:在2010年10月底才获得资格的背景下,11H1融资融券利息收入已占到总收入2%。 投资建议:估值擅守,创新为攻。首次给予“买入”评级。1)估值擅守。 公司目前PB仅1.43倍,同业最低,甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行业。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商),账面约80亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,盈利提升空间大。 合理估值:【12.37,14.03】元/股。预计国元证券2011~13年综合收益分别为4.23亿、8.21亿和8.58亿,对应每股综合收益分别为0.29元、0.40元和0.42元。综合绝对估值法和PB相对估值法结果,我们认为,公司的合理估值为【12.37,14.03】元/股。 风险提示:创新业务政策推进进度存在不确定性。

新华保险2月1日晚公告,主要内容包括:新华保险董事会同意1)发行总额不超过100亿的次级债,期限在5年以上;2)发行总额不超过50亿元债务融资工具,期限在10年以上;3)设立延庆、密云养老项目的提案等。对此,我们点评如下: 权益疲软导致11年偿付能力吃紧,预计11年末偿付能力151%。由于11年权益市场大幅疲软,我们预计即使在IPO 融资后公司11年末偿付能力也仅约151%。相比保监会规定150%的警戒线十分接近,公司目前仍然面临较大资本金压力。 百亿次级债解决公司长期资本金缺口,静态偿付能力上升至200%以上。此次公司预计发行100亿次级债后,偿付能力有望大幅改善。静态测试,公司偿付能力将达到213%,将基本能够满足未来几年间公司正常业务发展需求。长期抑制公司的资本金问题有望得以解决。 50亿债务融资工具预计为金融债等形式,进一步补充运营资金。公司此次除100亿次级债外还将发行50亿债务融资工具,我们预计此债务融资工具基本排除可转债(公司承诺上市后不会进行股权性质融资)和次级债(公司11年末净资本要求不允许发行150亿次级债)。因此,我们预期将以金融债或混合资本债之类的形式为主。 养老产业逐步深入,延庆、密云试点推动。养老产业作为公司未来重点发展方向之一,在中国人口老龄化背景下前景巨大。此次延庆、密云养老项目公司设立无疑是公司对此领域迈出了实质性的步伐。不过短期来看,此部分业务占比仍然较小,尚未到回报期,有待进一步观察。 投资建议:公司目前股价11PEV1.57倍,估值相比人寿1.71倍仍有一定折价。预计公司IPO 和次级债融资后长期抑制公司发展的资本金问题基本得以解除,公司保费有望维持长期稳健增长。维持对公司在保险板块中的首推建议,维持“买入”评级。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

事件 2012.1.5晚,渤海租赁(000415)公告,皖江金融租赁(渤海租赁投资16.5亿元,持股比例55%)目前已获得银监会的开业许可,同时海航香港(飞机租赁)的资产注入申请也已获得证监会的受理。 影响 渤海租赁主要拥有3块业务:天津渤海租赁(基础设施租赁)、皖江金融租赁、海航香港(飞机租赁),后两者作为上市公司未来主要的盈利增长点,本次均获得积极推进。此前对业绩贡献的三缺二局面将逐渐补全。 1)皖江金融租赁:作为牌照稀缺的金融租赁公司,截止2011年底,国内一共仅批设了20家。皖江金融租赁为渤海租赁带来的最大好处就在于,金融租赁相比内资租赁(天津渤海租赁属于该类),融资渠道更广泛(新增了发债、同业拆借等),资金成本更低。而对于主要依靠赚取利差模式的租赁公司而言,该优势就等于提升了上市公司的盈利能力。 2)海航香港(飞机租赁):作为目前全球机队规模排名第14位的飞机租赁公司,其2011-13年的实际ROE预计可达到12%、17%、19%(净资产为扣除海航集团7.8亿元债务口径),不仅直接增厚了上市公司业绩(本次为现金收购,不增发股本),而且随着飞机租赁业务的不断壮大(考虑到租赁机队规模扩张后可以和大新华、海南航空一同捆绑并批量采购飞机获取折扣,海航集团促其做大的动力很强),渤海租赁整体的ROE水平也将获得向上的提升。 投资建议 渤海租赁(000415)股价前期经历了回调,主要为非基本面因素所致(股指调整、小非减持)。站在目前的时点上,我们继续维持对公司的“买入”评级,主要推荐理由:1)目前股价对应11Q3末P/B仅1.15倍、2012年P/E11倍,估值已非常安全。 2)目前股价已经低于产业资本的成本。2009年末公司战略投资者的购入成本为9元/股,目前二级市场股价已低于当时产业资本的成本。

中国平安12月20日晚公告:中国平安董事会决议,将发行不超过260亿可转债,债券期限6年,此次A股转债持有人索偿权位于普通债权人后,类似次级可转债。对此,我们点评如下:如获保监会批准将直接计入偿付能力资本,集团偿付能力将达195%。截至10月31日,平安集团偿付能力充足率为170.7%,接近保监会规定之150%警戒线。此次转债索偿权位于普通债权人之后,类似次级债,如获保监会认可将直接计入偿付能力资本,静态测试集团偿付能力将达到194.9%,公司资本金压力将得到有效改善。 相比股权融资,转债对市场冲击较小。可转债从启动、申请到实际发行需较长时间,预计从董事会决议到转股期开始需一年以上,对股东利润摊薄效应也将是温和且逐步释放的,相比公开增发,预计市场冲击较小。 此外,有条件赎回条款(转股价130%)将会对公司股价在一定涨幅后产生抑制。 转债市场容量有限,预计发行或有压力。目前国内转债市场规模仅约千亿,而平安之前仍有民生银行(200亿)和中石化(300亿)转债等待发行,市场供给过度,预计平安此次转债发行或将有一定压力。 触底反弹,行业景气程度有望回暖。我们预计保险行业景气程度12年有望逐步回暖:1)投资方面,通胀回落带动债券价格长期趋势向上,而连续加息后银行定存利率也得到显著提升;2)保费方面,低基数效应下保费同比增速有望有负转正,而预计伴随明年央行进入降准通道后银保压力相比今年也或将小幅改善。 投资建议:公司目前股价11PEV仅1.2倍,估值处于历史低点,未来伴随行业景气回暖,公司有望保持稳健增长,目前股价已具有长期投资价值。此次转债后公司资本金有望得到有效补充,而转债方式相比公开增发也更温和,但未来潜在转股将对公司股价在一定涨幅后产生抑制。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

渤海租赁未来股价将获BVPS、PB提升的双轮驱动。根据公式P=BVPS*PB,公司股价P未来将有望同时获得BVPS和PB提升带来的双轮驱动。1)BVPS的内生增长即roe将有望从目前的7%提升到15%左右,外延增长主要来自于公司完成借壳之后的再融资诉求将带来的BVPS增厚;2)PB估值有望因roe从底部转入常态化而从目前1.6倍提升至3倍左右的水平.以上BVPS、PB的双重提升将有望驱动股价P稳步上行。 BVPS的内生增长即roe有望从7%提升至15%。首先,我们观察目前存量业务的实际roe水平。1)基础设施租赁业务在仅3.4倍财务杠杆(上限可达到10倍)情境下实际roe已达到9.1%;2)飞机租赁业务在2013年的roe可达到18.6%,后续年份稳定在15%左右;3)皖江金融租赁牌照将带来价、量齐增,roe向上有望接近15%;4)国内租赁产业目前正处于高增长阶段。展望未来几年,随着公司整体租赁业务的杠杆率提高、飞机租赁业务占比提升、皖江金融租赁业务的拓展以及借助国内正处于租赁行业高增长阶段,渤海租赁roe将有望从目前的7%提升至15%左右的水平。 BVPS的外延增长将主要来自于再融资诉求。租赁作为资金密集型行业,考虑到公司租赁余额的快速增长,其充实资本金的需求必然存在,目前渤海租赁已完成借壳上市,同时近期拟收购飞机租赁资产又将消耗大量闲余资金,我们推测再融资时点可能已逐渐临近。届时BVPS将获进一步增厚。 PB估值的提升将主要来自于roe从底部转入常态化。根据PB=roe*PE,随着未来roe逐渐从目前的7%提升至15%左右,公司的PB也将有望从目前的1.6倍提升至3倍左右的水平(PB=roe*PE=15%*20=3)。 投资建议:买入并分享BVPS、PB提升带来的股价收益。综合考虑基础设施租赁、飞机租赁、皖江金融租赁的净利润贡献,我们上调公司2011-2013年EPS预测为0.49、0.73、1.02元。我们认为公司合理估值区间为19-21元/股,对应2011年2.9-3.2倍PB。维持“买入”评级。 风险提示:收购飞机租赁资产尚需多部门审批。

投资建议: 首先,我们认为,吉林敖东目前的盈利预测和股价主要反映的都是四大主业证券、医药、公路和铁矿业务的价值,并未包含人工肝业务的贡献在内,因此目前的股价仍然处于合理的水平。 其次,目前还不能完全排除人工肝项目获得国内批文以及公司未来追加投资的可能性,但预计吉林敖东届时的介入难度和成本都会有所增加。 综合考虑公司未来的主要增量业务人工肝项目目前持股比例5-6%仍然偏低以及申请国内批文进程可能历时较长,我们认为,公司的长期业绩增长预期可能会因此有所削弱,调整公司评级为“增持”。

渤海租赁低价收购海航旗下飞机租赁资产。2011.12.1渤海租赁公告,拟以现金方式购买实际控制人海航集团全资子公司海航香港100%股权,后者主营全球飞机租赁业务,净资产18.3亿元,2011-13年的业绩承诺为1.22、1.41、2.71亿元(按最新汇率计算)。1)如果不考虑渤海租赁承接海航对海航香港债务的影响,本次收购作价24.3亿元,对应渤海租赁收购该飞机租赁资产的PB仅为1.33倍,2013年PE仅为9倍。2)由于渤海租赁承接海航对海航香港债务7.8亿元,渤海租赁实际需支付现金16.5亿元,由于是上市公司欠全资子公司的债务,该债务并不对合并后财务报表产生影响,即实际收购价格为16.5亿元。扣除前述债务后,海航香港在实际可用净资产为10.5亿元(=18.3-7.8)的情况下,预计实现2011-13年roe分别为12%、12%、19%,而PB仅为1.58倍(=16.5/10.5),2013年PE仅为6倍,作价非常便宜。应该说,此方案非常有利于流通股股东。 飞机租赁业务前景广阔。1)市场容量:09年末全球飞机租赁余额1557亿元,未来3-5年CAGR预计为6.2%。2)竞争格局:全球前12家公司占据75%份额,高集中度提升议价能力。3)海航香港竞争优势:融资成本低、项目资源多、管理经验丰富。 投资建议:积极买入,分享成长。1)安全性:收购飞机业务之后,公司的长期ROE将有望提升至15%以上,目前2.1倍PB明显偏低(本次交易由于是PB溢价收购同一控制人下资产,导致合并后净资产降低6亿元)。 2)金融股中其估值全面占优:流动市值仅42亿元,但其PB远低于同类流动市值较低的金融股估值。3)海航集团租赁资产众多,公司在公告中已明确提及未来对其他租赁资产的整合可能。基于对飞机租赁业务的良好预期以及公司外延扩张的巨大潜力,我们提高公司合理估值至20元,对应2011年底3倍PB,维持“买入”评级。考虑到公司收购飞机租赁业务影响,我们调整盈利预测为2011-13年分别为4.8、6.2、8.7亿元(本次交易后口径),对应2011-13年EPS分别为0.49、0.63、0.89元。 风险提示:本次收购尚需多部门审批。

看好逻辑: 1.四大业务保持稳定较快的增长,全球各地区市场比较均衡,抗风险能力强。 2.新产品储备丰富,插件式监护仪即将发布上市,彩超产品有望明年上半年上市,POCT产品有望明年推出。 3.公司未来战略方向明确:手握近5亿超募资金,业务范围战略延伸和外延式并购值得期待。 公司要点: 公司主营业务聚焦监护、诊断治疗类医疗设备,包括心电、产科、多参监护与超声影像四大业务。产科产品国内第一;心电产品国内市场国产品牌第一,出口超过其他国产品牌的总和;监护和超声影像产品具有较强市场竞争力。 心电产品国内外更新换代需求旺盛,增速有望保持较快。监护和超声业务随着未来新产品(插件式监护仪、彩超)的加入,有望保持持续较高增长速度。POCT有望明年推出,扩展公司新的业务领域。 公司海外和国内市场平衡发展,区域分布均衡,抵抗区域市场风险能力强。 业务多元化,共享渠道和研发平台,提升竞争力。 两个转型扩大公司盈利空间:公司逐步从提供产品向提供专业解决方案转型,扩大市场竞争力,提升赢利范围;未来战略上从卖仪器向“仪器+耗材”转型,提升赢利稳定性。 盈利预测与估值:预计公司2011~2013年每股收益分别为0.66、0.95和1.29元,对应11-13年估值为38、26、20倍。考虑公司抗风险能力强,未来业绩增长较快且存在超预期的因素,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产品侵权诉讼风险;人民币持续升值风险

业绩:综合收益同比下滑96%主因归于自营损失影响。2011前3季公司营业收入、净利润、综合收益分别为94.50、33.33、2.01亿元,分别同比-24%、-17%、-96%,每股净利润、每股综合收益分别为0.34元、0.02元。综合收益同比下滑96%主因归于自营损失以及转让中信建投影响。自营损失是公司转型买方业务过程所难以回避的阵痛,预计在更多非股票二级市场的投资渠道增加以及更多对冲工具的成熟运用之前,该阵痛仍将不时困扰公司,同时公司的业绩弹性也将大幅增加。 收入端:市场景气度对买方业务影响尤甚。中信证券的买方业务近年来迅速崛起,但受市场股指影响,2011前3季收入结构中广义的买方业务占比下降到-1%,主因归于市场景气度对买方业务的影响更大。 1)买方业务:资管、融资融稳定增长,自营亏损。2011Q3中信证券的资管规模继续逆市增长,融资融券余额稳步增加;自营总收入(含浮盈/亏)为-23.19亿元,自营收益率为-4.0%(未年化),仍然优于沪深300收益率-17.5%。 2)卖方业务:经纪佣金率降幅已明显收窄。2011Q3中信证券的经纪业务佣金率降幅已明显收窄,市场份额继续扩大;投行业务同比降幅有所收窄。 成本端:人力成本刚性压力依然存在。2011前3季中信证券母营业支出、业务及管理费同比分别增长29%和27%,均超过2011前3季母公司营业收入-1%的同比增速,人力成本刚性上升压力依然存在。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB估值已非常安全。 2011年PB仅为1.61倍,已达到历史底部水平。作为直接融资模式的金融企业,其净资产更加安全、可靠。2)高分红率增强股价安全边际。2011年分红收益率达到3.70%。3)行业性催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂未来将逐渐兑现。 风险提示:转型买方业务过程中将面临业绩波动加大的阵痛。

前3季净利润增长33%,归于租赁余额较2010年期末增长61%。渤海租赁2011前3季实现归属母公司净利润2.59亿元,接近于此前业绩预告区间【2.55,2.60】亿元上限,同比增长33%,按照最新股本9.76亿股计算,EPS 为0.27元。业绩增长33%主因归于2011Q3末租赁余额129亿元,较2010年期末增长了61%。 业绩增速较缓原因不在于需求。根据我们草根调研了解,基础设施租赁的需求依然非常旺盛,公司业绩增速较缓的主要原因在于公司从去年下半年开始一直比较谨慎地使用资本金,而更多愿意利用银行借款来开展业务。我们做个简单比较,2010年中期之前的租赁项目合计财务杠杆仅为2.2倍,而2010年中期之后的租赁项目合计财务杠杆高达12.9倍。 我们以此推测,公司保留资本金或许另有其他用途。 公司盈利前景依然十分光明。公司从2009年4月起租第一个项目到现在仅运营2年多时间,能有前述盈利已属不易,随着未来业务正常化以及杠杆率提升,公司RoE 提升将是必然。渤海租赁属于内资租赁,在不考虑近期拟成立子公司并已获得金融租赁牌照的情况下,其财务杠杆上限就可达到10倍,按照公司2011Q3期末69.6亿元净资产计算,最多可承揽近696亿元的租赁余额,2011Q3末公司的租赁余额约为129亿元,即目前公司“产能利用率”仅为19%(=129/696),未来产能提升潜力巨大,结合公司目前旺盛的业务需求,盈利前景依然十分光明。 投资建议:积极买入,分享成长。1)安全性:长期ROE 将至少提升至15%左右,目前1.7倍PB 明显偏低,合理估值至少2.5倍。2)金融股中其估值全面占优:流动市值仅35亿,但其P/B 远低于同类流动市值较低的金融股估值。3)行业空间巨大:可望数十倍成长空间。4)集团租赁资产众多。合理估值17-19元,对应2011年底2.3-2.6倍P/B,维持“买入”评级。 风险提示:租赁牌照批设提速风险。