摘要：2011-2020年，桃李量利增速 20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。 短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近 2,400亿，其中面包零售额超过 400亿元。增速常年保持 10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有 3倍，对应 1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从 160亿增至 360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。 生产研发业内领先，打造产品竞争力公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加强研发能力建设，加快产品更新速度，满足消费者多样化的需求。产品竞争力推动品牌知名度及影响力强劲增长，2020年桃李品牌消费者触及数达到 2.57亿，在食品品牌中位列第一。 渠道高周转能力铸就壁垒，终端细作发掘增长空间公司针对短保业务特点打造以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，实现供应链高速周转，10%以内退货率业界领先。公司加强对下沉市场的覆盖力度，精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向，有望成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口。 疫情不改长期向好，重点市场加速布局疫情爆发增厚 1Q20业绩，但导致学生、旅客等重要客群消费频次下降，拖累全年营收增长。全国化布局带来的固定资产投入产出错配影响致使资产周转率不断下行，但人员效率始终处于上行通道。公司凭借生产、配送的效率优势，最终将实现效率到效益的转化。分区域看，东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能布局提速，是重点攻坚方向。西北、华中留待后期发力。 投资建议首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2021-2023年公司营收 67.71、77.53、90.22亿元，同比增长 14%/14%/16%，归母净利润为 9.58、10.98、13.18亿元，同比增长 8%/15%/20%，EPS 分别为 1.41、1.61、1.94，对应 PE 分别为 33.64、29.34、24.44，给予“增持”评级。

事件： 公司发布2021年一季度报告，营收和利润继续保持双增，实现营业收入25.74亿元，同比增长34.83%；归母净利润1.02亿元，同比增长16.06%；扣非后归母净利润0.9亿元，同比增长23.40%；经营性现金流净额-0.36亿元。 线上线下均衡发展，线下加速华东和华南市场开拓 报告期内，公司实现线上业务收入14.88亿元，同比增长33.27%，淘系数据仍有下滑，我们推测京东、抖音、拼多多等平台起到显著拉动作用。线下销售额13.28亿元，同比增长31.57%。门店加速拓展，Q1总计新开门店113家，门店总数达到2746家。其中，华中区域加速复苏，实现销售额7.21亿元，同比增长23.71%。华东、华南因基数较低，仍是增长最快的地区，销售额分别同比增长42.55%、48.66%。公司加速了西北、华北等其他市场的开拓，Q1其他地区市场销售额同比增长123.31%。 各业态毛利率均在提升，但费用率增加影响净利率表现 公司电商业务/线下加盟批发/辅助管理/直营零售/团购业务的毛利率分别为30.89%/20.83%/16.93%/48.59%/32.30%，同比增加1.99/3.41/2.58/0.18/0.09pct，推测是因为折扣减少、产品结构升级。公司Q1整体毛利率31.16%，同比提升1.55pcts。Q1销售费用率由同期的20.25%上涨至21.10%，管理费用率由同期的3.70%上涨至4.74%，费用率上升导致净利率下滑0.81pct至3.98%。 深耕儿童零食、健身零食的细分领域，推新品 Q1儿童零食销售额约8000万元，同比增长60%；健身零食销售收入约3000多万元。良品小食仙推出小兔山楂棒无糖版、牛初乳高钙棒、高钙无糖棒棒糖三款新品，健身零食推出益生菌每日坚果0添加蔗糖型。 投资建议 公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为99/115/135亿元，同比增长25%/17%/17%，净利润分别为4.68/5.75/6.79亿元，同比增长36%/23%/18%，对应PE分别为53/43/37，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

公司发布2021年一季报，期间实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%； 归母净利润为 3.15亿元，同比增长 67.57%；扣非后归母净利润 2.78亿元，同比增长 50.56%，每股收益为 0.79元。 主要观点： 公司持续优化线上业务结构，平衡各线上平台的发展。1）继续布局抖音、拼多多新电商，多平台发展。公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，报告期内，抖音和拼多多新电商渠道实现占线上总营收比例 8.55%。2）定制化货品提升盈利能力。根据渠道特性匹配定制化货品，提升产品竞争力，从而实现线上渠道整体盈利能力的进一步改善。 发力线下市场（开店+商超便利店），全渠道营收更趋均衡。公司线下营收占比从 2017年的 4.5%提升至 2021Q1的 33.37%。1）开店方面，Q1联盟小店新开 103家，截至报告期末线下店铺（投食店+联盟小店）数量合计超 1103家。投食店通过建立城市前置仓，优化物流交付方案进一步降本提效，报告期内实现营收同比增长 29.64%。联盟小店拥有 2家及以上小店的店主占比进一步提升，报告期内联盟小店实现营收同比增长 167.24%。 2）公司新增分销业务，开始入驻 KA 商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超 40万终端。我们认为公司过去利用互联网的传播优势已经建立起了品牌知名度，品牌势能及定制化货品供给助力终端快速渗透，预计 2021年度线下业务占比达到 33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡 。 盈利能力大幅改善。Q1毛利率为 31.39%，同比增加 4.24pcts，我们推测因定制化产品增加、折扣力度减轻、长尾产品削减所致。销售费用率为18.22%，同比增加 0.37pcts；管理费用率为 2.08%，同比增加 0.26pct；财务费用率为 0.16%，同比增加 0.14pct。净利率为 8.58%，主要受毛利率增加影响，同比增加 3.07pcts。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简 SKU 后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过 1000，覆盖 40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在 2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计 2021-2023年，三只松鼠营收分别为 125/151/180亿元，同比增长 28%/21%/19%，净利润分别为 4.13/5.04/6.50亿元，同比增长 37%/22%/29%，对应 PE 分别为 49/41/31，维持至“买入”评级。

事件描述： 公司公布 20年报及 21年一季报，20年营收 39.6亿元，同比+30.4%， 归母净利润 2.93亿元，同比+41.7%;4Q20营收 10.42亿元，同比 +32.8%，归母净利 0.04亿元，同比-94.38%;1Q21营收 11.0亿元，同 比+24.6%，归母净利 0.85亿元，同比-17.8%。公司拟每 10股派发现 金红利 3元(含税)。 营收增速并未因疫情刺激消退出现大幅下滑，1Q21营收录得单季最高。 公司营收重回增长快车道，疫情只是助推因素，主要得益于公司面粉产 业链一体化战略落地，面粉自供比例接近 100%，面条等产品的成本优 势不断发挥，助力公司深耕传统渠道和低线市场，提升整体份额。2020年，公司面条和方便食品均超负荷生产，随着公司产能扩张计划逐步实施，将进一步打开规模成长空间。 面粉销售短期增加造成毛利率下降，盈利能力有待修复。由于公司面粉产能暂未充分被面条和方便食品消化，面粉和副产品对外销售收入从2Q20起同比较快增长，从而拉低整体毛利率，4Q20和 1Q21分别仅为18.6%和 18.8%。另一方面，得益于营销模式创新和债务结构优化，公司期间费用率稳中有降。目前公司面制品面粉自供比例接近 100%，随着面粉向高值面制品转化比例不断提升，毛利率有望重回上行通道。 产能扩张有序部署保障业务规模持续增长，研发加速产品品类升级。公司目前面条产能 61万吨，在建产能 22万吨，规划产能 20万吨。产能稳步扩张将确保公司把握行业集中度提升的关键机遇期，抓紧收割市场份额。同时，公司加强研发投入提升产品品质，丰富产品品类，更好满足消费升级需求，其中方便食品高速成长，有望成为量利新支柱。 投资建议维持“买入”评级。公司规模扩张势头延续，市场地位不断巩固，供应链持续优化有望实现盈利回升。预计 2021-2023年公司营收 48.49、60.64、76.02亿元，同比增长 23%/25%/25%，归母净利润为 3.25、4.06、5.33亿元，同比增长 11%/25%/31%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.59，对应 PE 分别为 16.5、13.2、10.1，维持“买入”评级。

十三五稳健收官。2020年公司营收同增 5.1%，20年 Q4实现营收 9.3亿元，同增 22.2%，符合预期，虽 Q1受疫情影响较显著，Q2起公司收入端增速环比持续改善，2020年出厂价 300元以上特 A+类国缘系列（V、K5、四开对开）同增 13%，占比 60%，同增 4.3pct，其他系列均同比下滑，反应公司受益于消费升级明显；省内 淮 安 、 南 京 、 盐 城 、 苏 南 、 苏 中 、 淮 海 收 入 分 别 同 增2.2%/3.5%/1.2%/9.4%/6.1%/15.6%，经销商数量分别净增加 1/11/2/35/20/1家，反应苏中、苏南仍是公司省内增量核心市场，2021年有望加速；省外市场同增 6.2%、略快于省内，2020年公司省外收入占比 6.4%，省外经销商数量由 2015年 241家增加至 2020年 548家。公司 2021年营收目标 59亿元左右，争取 66亿元，同增约15.7%~29.4%，净利润目标 18~19亿元，同增约 14.9%~21.2%，十四五有望实现开门红；此外，根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约 25%，因此需持续跟踪公司省外市场开拓节奏。 以 V 系为产品战略导向，稳固发展 K 系基本盘。此前今世缘明确 V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V 系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2020年国缘 V 系已逐步形成突破，V 系整体或接近翻倍增长，当前公司明显加强 V 系 V9、V3战略地位（V3定位 700元+，V9定位 1500元+，根据公司披露 2020年 V9销售收入 1.28亿元），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求 V 系品牌建设后承接消费升级，公司规划 V 系十年百亿规模目标；K 系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持 K 系基本盘稳健发展。 四开正待换新升级。公司副总经理胡跃吾此前表示：“2021年公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。” 2021年 1月至 3月，四开共计上涨 30元/瓶出厂价，并开启配额制，2月 4日，公司下发“暂停接收在销版四开国缘销售订单的通知”。预计新四开或定位 500元+，对标 M3水晶版。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重 V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 十四五目标有望稳步实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心 K 系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V 系有望承接下一阶段消费升级，预估 2021~2023年营收同增 23%、20%、17%，EPS 1.63、2.01、2.40元，对应 PE 32.4、26.2、21.9倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。

事件 公司年报，2020年实现营业总收入约980亿，+10.3%，归母净利约467亿，+13.3%。4Q20营业总收入284亿，+12.1%，归母净利129亿，+19.7%，基本符合此前业绩预告。分红预案为每10股派现约193元（含税），公司2021年营收计划同增10.5%，或略低于市场预期。 主要观点 2020年茅台酒营收同增11.9%，报表确认茅台酒出货量同降0.7%，受益于直营等出货价格更高渠道的占比上升，及更贵产品占比上升，2020年茅台酒均价同增约12.7%。 2020年利息收入同降10.1%至30.8亿，系列酒收入同增4.7%至99.9亿。分渠道看，2020年，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为132、54.1、24.3亿，分别+82.7%、+84.7%、-16.7%。估算经销商渠道收入同降约7%，传统经销商（剔除贵州国资等）降幅会更大得多。 2020年末合同负债（预收款）133亿元，环比3Q20增约39亿，同比4Q19降约4亿。因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。根据合并报表和母公司报表存货估算，4Q20末销售公司存货成本价值7.06亿，环比3Q20末增约66%，同比4Q19末降约17%，或表明，公司4季度发货基本正常。 税金及附加占比基本稳定，费用基本正常。2020年，营业税金及附加占白酒收入比例为14.6%，比2019年降约0.3Pcts，基本稳定。2020年销售费用同降22%主要是减少广告，管理费用同增约10.1%主要因为品牌使用费及人工上升，均符合公司业务特征，基本正常。 均价上升驱动为主，十四五仍值得期待，维持“买入”评级。展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，预计2021-2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为49.3、39.4、34.9倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入78.94亿元，同比增长2.32%；归属于母公司股东的净利润为3.44亿元，同比增长0.95%；公司拟向股东每10股派发现金股利2.57元（含税），占公司2020年度归母净利润的30%，分红比例同比不变。 线上：平台电商精细化运营，布局新型社交电商渠道报告期内，公司实现线上业务收入40亿元，同比增长8.35%，毛利率增长0.88pct。公司应用数字化精准营销，推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升了高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比增长8%，京东自营平台销售收入同比增长50%。面对短视频、直播电商的兴起，布局抖音、快手新型社交电商渠道，针对社交电商渠道用户的需求单独研发新产品阵容及包装，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。 线下：门店全国化布局，围绕门店多维度运营2020年公司门店总数达到2,701家，同比净增加门店285家。1）从门店类型上来看，报告期末直营/加盟门店数量分别达到750家/1951家。2）从门店分布来看，门店净增数量最多的地方分别是江苏净增门店59家，门店数达到154家；广东净增门店38家，门店数达到271家；未来，公司将继续深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局。对于单个店铺的运营，公司开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，加速布局“门店+”私域流量，结合社群、企业微信等工具，进行流量导入、粉丝裂变、产品售卖，将线下流量（进店顾客）在线化、精细化运营，更精准的触达用户。 深耕细分市场，开展产品创新需求端消费升级，消费者对食品有了更高的追求，比如低糖、低脂、营养健康、有趣好玩，供给端的流量分化、新兴渠道蓬勃发展给了中小/网红品牌更多的曝光机会。在此背景下，公司围绕细分人群细分市场开展产品创新，打造了儿童零食品牌-良品小食仙和健身零食品牌-良品飞扬，分别实现营收2.23亿元/1.08亿元，满足消费者个性化的需求。 投资建议公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为94/108/124亿元，同比增长20%/14%/15%，净利润分别为4.18/4.99/5.82亿元，同比增长22%/20%/17%，对应PE分别为50/42/36，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

事件公司发布业绩快报，2020年实现营收166.5亿元，同增5.3%，实现归母净利润60.1亿元，同增29.4%，利润端位于此前业绩公告上限；Q4实现营收50.5亿，同增16.5%，实现归母净利润11.9亿，同增40.6%，利润端增幅优于预期。 主要观点：收入端逐季恢复，Q4利润端优于预期预计20年Q4高端酒国窖1573实现双位数增长。回顾2020年，20年Q1受疫情影响，公司果断停货减轻经销商库存压力，Q2起国窖需求端快速恢复，Q3收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划，3Q单季度利润端同增53%释放利润弹性，Q4公司收入端延续3Q增速水平，利润端延续高增，主要系宣传推广活动减少，费用率同比仍显著下降。 茅台红利仍将延续，国窖批价稳步向上看高端酒，当前形势下茅台仍在挺价，因此中期茅台红利大概率将持续，下方五粮液、国窖量价齐升仍可期。2021年，五粮液主品牌加大非标产品投放，结构优化助批价正上攻千元关口；国窖坚定跟随战略，批价已站稳900元。国窖十四五规划积极，销售口径2022年目标200亿，2025年保底300亿，规划乐观积极可为。 区域化渗透仍具空间，平台公司模式有望复制国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，2020~2022年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，消费者氛围快速培育，有望超预期完成任务；根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，平台公司模式有望逐步复制。 投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及渠道终端利益共同体的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。预计2021/22年营收分别为203、241亿元，同比分别+22%、+19%，预计归母净利润分别为73.1、90.5亿元，同比分别+22%、+24%，当前股价对应2021/22年P/E分别为45x、36x，维持“买入”评级。风险提示茅台开瓶需求组回归；国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入97.94亿元，同比下降3.72%，实现净利润3.01亿元，同比增长26.21%，扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长19.34%。 主要观点：线上收入因流量进一步去中心化而承压，公司平衡各线上平台的发展。 2020年短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来流量的重新分配，公司全年线上营收约为72.48亿元，同比下滑约17.63%，占总营收约74%。2020年线上业务营收中，天猫渠道占比52%，京东渠道占比38%，线上各平台发展进一步平衡，减少对单一平台依赖。2020年度薇娅直播带货金额累计达1.6亿元，自直播方面，公司设立直播专项团队，全年公司自直播超千场，实现销售额超1亿元。2021年度公司将会继续围绕“以天猫/京东为核心”，加大对拼多多/抖音/社区团购/自直播的布局和探索。 发力线下市场（开店+）商超便利店），全渠道营收更趋均衡。1）开店方面，截至报告期末，线下店铺数量合计超1000家（投食店171家，联盟小店872家），投食店和联盟小店积极调整策略。投食店保障有质量的扩张，推出线下专供mini包，通过与本地生活平台合作寻找新增量；联盟小店出台多项支持政策，并推出县城承包制，实现区域密度化布局。报告期内，投食店和联盟小店整体均实现盈利。2）公司新增分销业务，开始入驻KA商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超40万终端。公司线下营收占比从2017年的4.5%提升至26%，预计2021年度线下业务占比达到33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡。 剔除会计准则变更影响，实际盈利水平改善。在天猫平台，公司调整销售结构，并进行价格合理管控，实现盈利能力的提升。2020年毛利率为23.9%，会计准则变更致毛利率同比下降3.90%。如果按原会计准则计算，报告期内毛利率同比上升3.66%。销售费用率为17.48%，同比减少5.11pcts；管理费用率为2.79%，受线上新平台增加投入、线下扩张影响，同比增加0.58pct；财务费用率为-0.10%，同比增加0.04pct。全年净利率为3.08%，同比增加0.73pct。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为121/145/171亿元，同比增长24%/20%/18%，净利润分别为3.66/4.38/5.21亿元，同比增长21%/20%/19%，对应PE分别为40/33/28，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化

摘要：粮油行业“薄利多销”，消费品的渠道深耕和品牌打造仅是形成竞争壁垒的必要条件，高效能的供应链才是公司占据行业制高点的基石，是为自身和客户创造价值的核心引擎。作为产业链的重要组织者，公司最多受益消费升级带来的价值红利，量利成长动能不减，天花板仍高，预计近三年营收增速10%+，净利润增速约20%。展望未来，产业进化提供商业模式演进良机，公司具备构建餐饮供应链生态的基础，拥有赋能食品工业升级的实力，转型现代制造服务企业势能初具，价值曙光在前，维持增持评级。 粮油消费市场基数大，结构性成长空间广阔。食用油、面粉和大米年消费合计超过3.6亿吨，市场流通量超过1.3亿吨。品质升级驱动行业价值中枢提升，米面行业整合加速利好龙头企业发展。 渠道和品牌共筑业绩护城河，供应链优化占据行业制高点。公司织就高效协同的渠道网络精准触达千万用户，建设厨房食品品牌矩阵满足各层次消费需求，市场份额长期保持领先。在产品差异化有限、利润空间较小、投入产出比不高的粮油领域，公司打造成熟高效的供应链，一方面为企业自身带来更高的周转、更多的利润和更快的发展，更重要的的是加强产业链各环节的资源互补与合作互动，实现全链价值最大化，从而在更高层面主导竞争格局。 风控护航穿越周期，研发助力业务升级。公司完善的风险管理体系维护业务根基，研发创新挖掘增长机会，共同推动业务可持续发展。 探索产业服务增值新路径，未来可期。看好餐饮供应链的整合趋势，公司开始发力中央厨房业务，切入餐饮供应生态链核心。食品工业升级发展，公司发挥上游的资源优势和服务能力，有望提升业务盈利能力。制造+服务双驱动，期待公司的价值创造攀上新高度。 投资建议：：维持维持“增持”评级。评级。我们长期看好公司厨房食品业务发展前景：厨房食品零售渠道龙头地位稳固，持续受益渗透率提升和消费升级；餐饮渠道规模保持快速增长，中央厨房业务将奠定公司在餐饮供应生态链的优势地位；食品工业渠道产品专业性和服务重要性增强，有助公司业务价值提升。预计2021-2023年公司营收2,172、2,411、2,692亿元，同比增长11%/11%/12%，归母净利润为76.7、91.6、109.2亿元，同比增长28%/19%/19%，EPS分别为1.42、1.69、2.01，对应PE分别为53.09、44.48、37.29，PEG分别为1.91、2.30、1.93。市场给予市场空间广阔、领先地位稳固、业绩稳定增长预期的标的一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，套期保值风险，食品安全风险

利润超预期增长。公司 4Q 营收增长符合预期，利润超预期增长，或系青花系列提价及占比提升贡献利润弹性。至 2020年末，公司终端数量达 85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成 30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，2020年青花同增约 30~35%至约 40亿元规模，玻汾同增约 25~30%，老白汾基本持平； 分区域看，2020年 1+3重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约 20%，其中山东/河南分别同增约 20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增 50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半，1357全国化布局逐步形成，省内外占比已提升至约 40:60，泛区域化向全国化稳步推进。 青花延续旺销，拔中高控底部。当前青 20批价约 350元，青 30复兴版布局千元价格带后，青 20性价比明显，渠道反馈春节期间，以华北为代表的部分市场青 20同增约 30%+，延续快速增长。青 30复兴版定位千元价格带，初期以团购渠道为主，成交价超过 1100元，待春糖进一步明确市场运作模式。渠道反馈春节期间玻汾同增约 15%，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化 10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略。 十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现 135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北 5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。 营销战略方面推进 13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花 30复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。 新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司 2020年利润端超预期，青花系列产品结构提升对利润贡献显著，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，维持 2021~2022年盈利预测，预计营收同增 24%、22%，归母净利润同增 29%、26%，EPS 4.61、5.83元，对应 PE 56、44倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

十三五平稳收官，十四五正待起航公司 2020年收入利润端整体符合预期，分产品看，预计千元以上 M9与手工班延续受益于千元价格带扩容实现双位数增长， M6+销售额已基本实现对老 M6完全替代， M3受制于 4Q 新产品上市控量略有下滑，天之蓝、海之蓝仍处于调整期或仍有一定幅度下滑；展望 2021年， M6+换代基本可以判定成功， 根据调研了解， M6+新品推广节奏符合预期，2021年 1月 M6+销售已超过老 M6同期水平。展望 2021年，江苏省内消费升级或进一步加速，带动 600~700元+价格带加速扩容， M6+有望持续受益； M3水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段， 1月 M3水晶版已达到老 M3约 70%体量， 参考 M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量。 后续天之蓝、海之蓝预计分别于年中、年末进行换版升级，实现洋河各主导产品均进入新一轮产品周期。 新董事长上任， 管理层塑造新动能2月 23日，洋河股份召开 2021年第一次临时股东大会，洋河股份第 七届董事会选举张联东为洋河股份董事长。根据公开履历，张总自2009 年起在洋河新区担任领导，应了解洋河基本情况，应与公司主要人员熟悉，具备一个懂企业、懂商业、懂情况领导的背景基础。此次张联东出任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。 渠道改革稳步推进， 产品换代背后本质是营销模式创新本轮公司两大核心大单品 M6+、 M3水晶版换代背后的核心是全新控盘分利模式（一物一码，多码关联） 带来的营销模式创新。 此外， 费用投放体系重新确立， 将客勤礼品费用转向围绕消费者展开， 费用效率得到提升， M6+与 M3水晶版已形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式， 当前公司核心产品价格体系稳定，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构， 伴随各产品渠道打法分立， 有的放矢提升效率。 投资建议2020年公司业绩符合预期，展望 2021年， 产品上， M6+换代基本成功，M3水晶版延续承载全新渠道控盘分利模式， 已在营销层面再次与主流酒企拉开代差， 有望与 M6+形成组合拳， 接力可期。 洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位， 洋河新一轮可持续成长周期正在路上。 根据业绩快报调整公司盈利预测，基于对公司新一轮成长周期的预期， 上调 2022年业绩增速，预计 2021、 2022年收入分别为239、 272亿元，同比分别+13%、 +14%，归母净利润分别为 82.8、 97.8亿元，同比分别+11%、 +18%，当前股价对应 2020~2022年 P/E 分别为38.1x、 34.4x、 29.1x，维持 “买入”评级。

新董事长上任，管理层塑造新动能此前 1月 24日，洋河股份召开干部会议，宣布宿迁市委关于企业领导班子调整的决定，原江苏省宿迁市洋河新区党工委书记张联东出任洋河 股份党委副书记。1月28日，洋河股份通过了《关于董事会换届选举 的预案》，董事会提名张联东、钟雨、李民富、王凯、刘化霜、丛学年、 周新虎为公司第七届董事会非独立董事候选人。根据公开履历，张总自 2009年起在洋河新区担任领导，应了解洋河基本情况，应与公司主要人员熟悉，具备一个懂企业、懂商业、懂情况领导的背景基础。此次张联东出任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。 M6+换代基本成功，水晶版接力可期M6+换代基本可以判定成功，增量提质提价的换代模式已得到消费者接受。公司反馈，M6+新品推广节奏符合预期，2021年 1月 M6+销售已超过老 M6同期水平。展望 2021年，江苏省内消费升级或进一步加速，带动 600~700元+价格带加速扩容，M6+有望持续受益；M3水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段,1月 M3水晶版已达到老 M3约 70%体量，参考 M6+培育节奏，后续中秋旺季有望实现放量。后续天之蓝、海之蓝预计分别于年中、年末进行换版升级，实现洋河各主导产品均进入新一轮产品周期。 渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新2020年，公司梦之蓝两大核心单品 M6+、水晶版推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，资金投放效率得到提升，M6+与水晶版已形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。 投资建议此次张联东上任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。产品上，M6+换代基本成功，水晶版延续承载全新渠道控盘分利模式，已在营销层面再次与主流酒企拉开代差，有望与 M6+形成组合拳，接力可期。洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。维持公司2020~2022年收入 218、247、274亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为 74.9、81.5、92.5亿元，同比分别+2%、+9%、+14%，当前股价对应 2020~2022年 P/E 分别为 40.2x、37.0x、32.6x，维持 “买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期

摘要：2011-2018年,中高端挂面驱动，克明量利年复合增速超过16%。 2018-2020年，新管理层重建了供应链，产能依托原料地，面粉基本自供，打造成本竞争力，抢占中低端挂面市场战略2021年将加速，品牌、渠道、团队优势合力，应能快速收割行业集中度提升红利。非油炸方便面、湿面布局初成，品类组合符合趋势，空间广阔。夯实中低端市场基础，将提升长期竞争力，战略、战术探索中，管理层更成熟，财务指标或正随投入产出波动走出低谷，低估值带来高安全边际，虽行业和公司不显眼，未来亦值得期待，买入。 挂面消费基数大，龙头企业有望推进行业整合。挂面消费基础广泛，市场容量约1,000万吨。销售渠道以传统渠道为主，现代渠道、线上渠道保持增长。行业集中度低，领先企业将依靠规模和渠道优势逐步获取地方企业的市场份额，发展空间广阔。 公司当下战略重心是加速提升挂面。市占率。（ （1））供应端，规模稳居第一梯队，成本优势逐步确立。公司挂面产能达到60万吨，其中优质小麦产区50万吨，另有超过40万吨产能规划。为增强高性价比产品的竞争优势，公司一方面自建面粉加工能力，2021年自供比例超过80%，一方面加速产能汰旧换新，压控制造费用，初步测算可降低生产成本3个百分点；（ （2））市场端，销售渠道扬长补短，品牌势能提升动销。挂面传统渠道规模大，市场分散，随着公司发力高性价比产品，发展经销商深耕传统渠道，有望带动规模快速成长，提升公司整体市占率。公司在现代渠道有绝对优势，挂面的销额份额和单点卖力保持大幅领先，分别达到21%和24%，长期来看享受现代渠道增长红利。公司借助快消品的营销理念，大力投入品牌宣传，致力于打造“挂面第一品牌”，消费者忠诚度保持领先，有助于全渠道动销。 积极推进多元化布局，研发提供有力保障。公司方便面和湿面业务年均增速在25%以上，毛利水平在30%左右，随着业务比重增加，有望贡献利润增量。公司持续进行研发投入，加强技术储备，长期驱动挂面升级和品类扩展。 投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。评级。公司在利润增长的前提下加速规模扩张，巩固市场地位。预计2020-2022年公司营收38.86、48.49、60.64亿元，同比增长28%/25%/25%，归母净利润为3.08、3.25、4.06亿元，同比增长49%/5%/25%，EPS分别为0.92、0.97、1.21，对应PE分别为19.3、18.4、14.7，参照可比公司PE，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，食品安全风险，行业竞争风险。

事件1月28日，洋河股份发布《江苏洋河酒厂股份有限公司第六届董事会第十七次会议决议公告》，会议审议通过了《关于董事会换届选举的预案》。 主要观点：董事会换届，管理层塑造新动能此前1月24日媒体报道，宿迁市委书记前往洋河召开干部大会，会上宣布政府新派张联东任洋河党委副书记。今日公司发布公告，《关于董事会换届选举的预案》中明确张联东进入公司董事会。根据公开履历，张总自2009年起在洋河新区担任领导，应了解洋河基本情况，应与公司主要人员熟悉，具备一个懂企业、懂商业、懂情况领导的背景基础。 据了解，目前张总已进入企业开展调研工作，积极学习融入企业。我们认为，此次董事会调整明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。 M6+换代基本成功，水晶版接力可期M6+换代基本可以判定成功，增量提质提价的换代模式已得到消费者接受。根据调研了解，2020年虽有疫情影响、省外招商时点晚于计划，但全年M6+回款较老M6仍实现一定幅度增长。展望2021年，江苏省内消费升级或进一步加速，带动600元+价格带加速扩容，M6+有望受益。M3水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段，批价稳定在约420元，但前期动销稍慢，主要由于较老M3提价后在省内进入四开相同价格区间，消费者接受需要一定时间，后续四开换代提价后，价格带将再次形成错位，省内M3水晶版需求有望逐步进入释放阶段；省外M3水晶版或受益于多省份消费加速升级，有望一定程度形成汇量增长。 渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新2020年，公司梦之蓝两大核心单品M6+、水晶版推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，应对经销商对费用的套取，资金投放效率得到提升，M6+与水晶版有望形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定上扬，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。投资建议此次洋河董事会调整明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。 产品上，M6+换代基本成功，水晶版延续M6+承载全新渠道控盘分利模式，有望与M6+形成组合拳，接力可期。洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。维持公司2020~2022年收入218、247、274亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为74.9、81.5、92.5亿元，同比分别+2%、+9%、+14%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为47.5x、43.7x、38.4x，维持“买入”评级。 风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。