事件：小熊电器发布2020年度业绩预告，2020年预计实现营业收入34.94-37.63亿元，同增30%-40%，预计实现归母净利润4.02-4.56亿元，同增50%-70%；对应20Q4实现营业收入9.97-12.66亿元，同增3%-31%，实现归母净利润0.80-1.34亿元，同比-20%~+33%。 收入端备货前置略低于终端增速，原材料涨价致毛利率降低公司2020年预计实现营业收入34.94-37.63亿元，同增30%-40%；对应20Q4实现营业收入9.97-12.66亿元，同增3%-31%。根据淘数据，小熊小熊20Q4厨房电器、生活电器销售额分别同增46%、13%，合计销售，合计销售额同增额同增40%。Q4为终端销售旺季，考虑到经销商备货周期，预计部分收入可能提前转移至Q3，导致Q4收入增速或略低于终端零售增速。 分产品看，小熊养生壶、电热火锅、电炖锅等品类销额占比维持平稳，大单品电饭煲、空气炸锅等占比提升明显，有望由定位长尾细分品类，逐步转型为全品类小家电品牌，天花板扩容显著。从利润端看，公司全年毛利率保持相对稳定，预计受原材料涨价影响，Q4毛利率有所下降。 同时受疫情影响，并结合实际发展战略需要，公司对费用投放节奏进行了战略调整，全年销售费用率同比有所下降，Q4销售费用率有所提升。 投资建议我们预计小熊电器2020-2022年的收入分别为36.99、45.18、59.57亿元，同比增长37.6%、22.1%、31.9%，归母净利润分别为4.35、5.34、7.23亿元，同比增长62.2%、22.9%、35.2%，当前股价分别对应2020-2022年46.24x、37.63x、27.83xPE，维持增持评级。 风险提示原材料价格上涨，导致公司利润率在短期内出现较大波动；新品研发不及市场预期；小家电行业竞争加剧，美九苏龙头抢占长尾市场，或将导致公司份额提升困难。

事件： 北鼎股份 1月 23日发布 2021年限制性股票激励计划（草案），根据公 告，公司将 12元/股的价格向公司核心管理人员以及核心技术和业务骨 干共计 26人授予限制性股票，数量总计 742,500股，占公司目前总股 本 0.3415%，其中首次授予 80%，预留 20%。 点评： 本次激励计划授予的限制性股票自授予之日起 12个月后，且在激励对 象满足相应归属条件后按约定比例（ 25%）分次归属。业绩考核目标包 含公司自有品牌营收增速目标及净利润增速目标， 收入及增速目标需同 时完成方可授予限制性股票。 考核目标的设定一方面说明业绩考核的质 量具有保障； 另一方面，体现公司对自有品牌发展的重视，以及转型的 决心。 公司坚持以品质取胜，专注打磨高端小家电品质和钻研用户需求， 人才储备对公司具有重要意义，本次股权激励将为公司长远稳健发展提 供有效的激励约束机制及人才保障。 投资建议 北鼎作为一个国产品牌， 凭借自身以解决用户需求为核心的产品力、高 端定位并已取得部分用户信赖的品牌力、多年海外高端品牌代工的供应 链能力、主攻线上的渠道与营销能力，自主品牌持续释能。股权激励有 望为公司进一步稳定人才，助力公司未来长期稳健发展。 我们预计公司 2020-2022年收入分别为 6.94、 8.63、 10.64亿元，同比 分别+26.0%、 +24.3%、 +23.3%，归母净利润分别为 0.99、 1.30、 1.71亿元，同比分别+50.0%、 +31.8%、 +31.6%， 当前股价对应 2020-2022年 PE 分别 52.75x、 40.03x、 30.42x，维持增持评级。 风险提示 品牌定位高端，市场规模有限的风险；宏观经济波动的风险。

公司与武汉当地品牌合作，首次踏入华中市场，减少了新市场开拓的品牌和口味差异的阻碍。根据大众点评，好礼客在武汉拥有 279家门店，早宜店拥有 13家门店，此次参与协议的合作方是成熟的早餐连锁店铺经营者。 合作方负责目标公司的业务拓展、加盟门店维护、采购、生产、人力资源、销售、物流等工作，巴比负责目标公司的财务、门店管理、品控、法务工作，并向目标公司分期提供不低于 1000万元、不超过 1500万元的流动资金借款支持，双方发挥优势互补。通过合作，巴比可一定程度扭转异地扩张中与当地早点品牌竞争的知名度和信任度劣势，了解市场的口味差异，在与合作方的交流中更深入地了解华中市场情况。 方案针对门店数量做出明确条件，或可激励新设公司增加加盟店数量。根据目标公司成立 12个月后的销售额、开店数量、毛利率，具体估值方案设计成了四种，其中最高档和最低档分别要求开店数量不低于 730、400家。以估值金额和门店数量计算，平均每家店铺支付 3.8~5.5万元，交易对价较为合理。 与之前华北和华南的自主扩张不同，此次收购型扩张或可为公司全国化扩张提供新模式。过去公司在华北和华南的扩张以自己招募加盟商为主，此种方式进展较为缓慢，且需要直面当地品牌的激烈竞争，通过长时间的积累才能在当地站稳脚跟。若此次收购扩张模式能够成功，则公司可在全国其他区域内复制此模式，利用资本力量更加快速的形成全国化。 投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，目前加盟店数量达到 2915家，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，此次对外收购扩张将为公司异地扩张提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计 2020-2022年，公司营收分别为 9.52/12.53/16.11亿元，同比增长-10%/32%/29%， 净利润分别为 1.41/2.05/2.60亿元，同比增长-9%/46%/27%，EPS 分别为 0.57/0.83/1.05，对应 PE 分别为 76/52/41。上调评级至“买入”

事件：公司拟与王勇、王竹林、丁剑锋、陈向军4位自然人签署《投资合作协议》，约定由交易对方（或交易对方设立的主体）设立目标公司，自设立的目标公司正式运营满12个月（自目标公司设立的第四个月起为开始正式运营时间），并达到协议约定的收购先决条件后，公司依据协议约定的条件通过受让股权或受让股权+增资方式实现持有目标公司70%的股权，目标公司将被注入武汉早点品牌“好礼客”“早宜点”的资产和业务。 主要观点：公司与武汉当地品牌合作，首次踏入华中市场，减少了新市场开拓的品牌和口味差异的阻碍。根据大众点评，好礼客在武汉拥有279家门店，早宜店拥有13家门店，此次参与协议的合作方是成熟的早餐连锁店铺经营者。 合作方负责目标公司的业务拓展、加盟门店维护、采购、生产、人力资源、销售、物流等工作，巴比负责目标公司的财务、门店管理、品控、法务工作，并向目标公司分期提供不低于1000万元、不超过1500万元的流动资金借款支持，双方发挥优势互补。通过合作，巴比可一定程度扭转异地扩张中与当地早点品牌竞争的知名度和信任度劣势，了解市场的口味差异，在与合作方的交流中更深入地了解华中市场情况。 方案针对门店数量做出明确条件，或可激励新设公司增加加盟店数量。根据目标公司成立12个月后的销售额、开店数量、毛利率，具体估值方案设计成了四种，其中最高档和最低档分别要求开店数量不低于730、400家。以估值金额和门店数量计算，平均每家店铺支付3.8~5.5万元，交易对价较为合理。 与之前华北和华南的自主扩张不同，此次收购型扩张或可为公司全国化扩张提供新模式。过去公司在华北和华南的扩张以自己招募加盟商为主，此种方式进展较为缓慢，且需要直面当地品牌的激烈竞争，通过长时间的积累才能在当地站稳脚跟。若此次收购扩张模式能够成功，则公司可在全国其他区域内复制此模式，利用资本力量更加快速的形成全国化。 投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，目前加盟店数量达到2915家，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，此次对外收购扩张将为公司异地扩张提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计2020-2022年，公司营收分别为9.52/12.53/16.11亿元，同比增长-10%/32%/29%，净利润分别为1.41/2.05/2.60亿元，同比增长-9%/46%/27%，EPS分别为0.57/0.83/1.05，对应PE分别为76/52/41。上调评级至“买入”。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。

事件新宝股份发布2020年度业绩预告，2020年预计实现营业收入132.31亿元左右，同增45%左右，预计实现归母净利润10.31-11.68亿元，同增50%-70%；对应20Q4实现营业收入41.15亿元左右，同增79%左右，实现归母净利润1.21-2.58亿元，同比-28%~+53%。若不考虑汇率变动，剔除汇兑损益及远期外汇合约交割产生的投资收益及公允价值变动收益，则2020年预计归母净利润为11.32-12.69亿元，同增速63%-82%，净利率为8.6%-9.6%（剔除前为7.8%-8.8%），同比提升0.92pct-1.96pct。 内外销延续强劲，新品占比高增公司2020年营业收入预计同增45%左右，达132.31亿元左右。对应20Q4营业收入预计同增79%左右，达41.15亿元左右。 内销方面，2020年公司国内销售收入预计同比增长65%左右，对应20Q4内销预计同增35%左右（Q3同增50%左右）。Q4为终端销售旺季，考虑到备货周期，预计部分收入可能提前转移至Q3。公司采取“爆款产品+内容营销”的方法，“产品经理+内容经理”双轮驱动，2020年国内销售占比进一步提升。 分品牌看分品牌看，Q4旺季终端销售数据表现亮丽。旺季终端销售数据表现亮丽。根据淘系数据，飞摩飞Q4厨房电器销量同增90.46%，销额同增121.29%（Q3分别为+47.25%/+85.60%）；东菱Q4厨房电器淘系销量同增10.1%，销额同增51.24%（Q3分别为-14.3%/-22.13%）。 分产品看，摩飞多功能料理锅仍贡献主要销额，新品电热杯在冷冬需求旺盛，Q4占比提升明显，或具成为新爆款潜力。根据奥维数据，20Q4摩飞料理机线下销额同增80%，均价同比提升15%。摩飞各品类均价稳定，且线下料理机均价有提升趋势，体现产品具有较强品牌议价能力。 菱东菱Q4新品电热杯同样占比提升明显，多士炉及打蛋器占比有所下降。 外销方面，外销方面，2020年公司国外销售收入预计同比增长近40%，对应Q4外外销收入预计同增销收入预计同增85%左右（Q3外销同增49%左右）。海外疫情爆发催生对小家电产品的旺盛需求，公司不断拓展品类，把握海外市场发展机遇，实现营收高增。 从利润端看，受人民币兑美元汇率波动影响，公司2020年财务费用项目下汇兑损失约23,530万元（预计占收入比为1.8%），2019年同期为-1,840万元（占当年收入比为-0.2%）；结合远期外汇合约交割产生的投资收益及公允价值变动收益，两方面合计损失较2019年同期增加约9,150万元。公司在应对汇率波动时，能够采取进口材料对冲、出口产品报价调价、外汇合约等方式进行风险对冲，具有较强的风险控制能力，。对于海外下游客户具有较强议价能力。根据公告，Q4净利率约为2.9%~6.3%，同比-4.4pct~-1.1pct，我们预计Q4毛利率维持平稳在25%左右，Q4旺季销售费用率小幅提升至7%左右。 投资建议长期消费升级背景下，叠加短期疫情刺激，推动小家电行业景气度快速提升，推荐关注爆款复制能力较强，且后端组织架构和供应链管理能力高度适用新消费时代的新宝股份，公司作为高端小家电出口龙头，受益疫情带来的海外需求爆发，外销表现优异，同时近年来在内销市场不断发力，同样保持高增态势，长期看好。我们预计新宝股份2020-2022年的收入分别为130.7、152.0、179.3亿元，同比增长43.2%、16.3%、17.9%，归母净利润分别为11.4、14.4、16.9亿元，同比增长65.3%、27.0%、17.4%，当前股价分别对应2020-2022年41.9x、33.0x、28.1xPE，维持增持评级。 风险提示国外疫情加剧影响出口业务，内销增长不及预期。

事件公司公告，预计2020年度实现营业收入约51亿元，同增约4.7%；预计归属于上市公司股东的净利润约15.5亿元，同增约6.3%；预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约15.4亿元，同增约7%；此前1月13日公告，2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%。 主要观点十三五稳健收官。2020年公司营收同增约4.7%，4Q20实现营收约9.1亿元，同增约19.4%，基本符合预期，虽1Q受疫情影响较显著，2Q起公司收入端增速环比持续改善，其中预计主要由国缘系列接近双位数增长、及省外市场增长快于省内带动，预计2020年公司省外收入占比提升至约10%，此前公司周董事长在经销商大会上表示，省外经销商数量由2015年241家增加至2020年535家，此前公司周董事长在经销商大会上表示逐步呈现由量变向质变转变态势。根据此前公告，公司2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%，展望十四五有望实现开门红；此外，根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约25%，因此需持续跟踪公司省外市场开拓节奏。2020年公司省外规划11个3000万以上市场，其中亿元市场5个（山东、上海、北京、河南、安徽），省外稳步推进。 以以VV系为产品战略导向，稳固发展KK系基本盘。此前今世缘明确V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2020年国缘V系已逐步形成突破，V系整体或接近翻倍增长，当前公司明显加强V系V9、V3战略地位（V3定位700元+，V9定位1300元+），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V系品牌建设后承接消费升级，公司规划V系十年百亿规模目标；K系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。 四开正待换新升级。2021年春节后，公司或将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位，新四开或定位500元+。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。十四五目标有望提前实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，根据业绩预告微调2020~2022年业绩预测，预计营收同增5%、23%、20%，EPS1.24、1.55、1.89元，对应PE46.4、37.0、30.4倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。

专注轻医美赛道，多维度助力高增。 爱美客专注于轻医美领域，较高的研发能力和拿证能力为公司筑起技术壁垒，目前公司已有六款获批的III类注射用透明质酸钠系列产品，产品数量行业领先。公司凭借丰富的产品矩阵不断实现营收高增，逐渐形成规模效应，推动采购成本下行；同时，消费者教育作为国内玻尿酸品牌的短板，一定程度上牵制国产品牌放量提价。爱美客目前已逐步探索消费者教育路径和营销网络的建设，未来有望不断加强品牌建设，在乘着行业红利的同时，更将凭借自身引擎实现业绩稳定发展。 医美行业前景广阔，国产品牌大有可为。 我国医美行业经过多年发展，渗透率虽已有所提高，但与医美发展成熟的国家相比，仍有巨大提升空间，随着居民人均可支配收入的增长、社会对医美接受程度的提高以及医美用户群体不断拓宽，在可预见的未来，医美行业将保持快速发展的势头，市场前景广阔。玻尿酸作为医美入门级产品，国产品牌与进口品牌相比具有更高的性价比，随着医美用户逐渐往90后、00后集中，二线城市用户崛起，国产品牌与国内玻尿酸主要用户群体匹配度更高，未来将持续提升竞争力和市占率。 投资建议 我们预计公司2020-2022年收入分别为7.04、10.65、15.00亿元，同比分别+26.3%、+51.3%、+40.8%，归母净利润分别为4.28、6.33、9.18亿元，同比分别+39.9%、+48.0%、+45.1%，当前股价对应2020-2022年PE分别206.64x、139.60x、96.21x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 竞争加剧导致价格下行风险，在研产品未能如期获批风险，产品安全性风险。

事件1月13日，公司公告五年战略规划纲要：到2025年努力实现营收过百亿（争取150亿元）；为开好局、起好步，2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元。 主要观点十四五收入挑战2233%复合增长。根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~23%；预计2021年营收目标同增12%~25%，有望实现十四五开门红。此前公司周董事长在经销商大会上表示，省外经销商数量由2015年241家增加至2020年535家，逐步呈现由量变向质变转变态势；十三五末形成千人销售队伍，其中一半服务省外市场，若十四五规划顺利实现，预计省外市场占比将由当前的7~8%提升至约25%，因此需持续跟踪公司省外市场开拓节奏。2020年公司省外规划11个3000万以上市场，其中亿元市场5个（山东、上海、北京、河南、安徽），省外稳步推进。 以V系为产品战略导向，稳固发展KK系基本盘。此前今世缘明确V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，当前公司明显加强V系V9、V3战略地位（V3定位700元+，V9定位1300元+），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V系品牌建设后承接消费升级，公司规划V系十年百亿规模目标；K系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。 四开正待换新升级。2021年春节后，公司或将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位，新四开或定位500元+。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 十四五目标有望提前实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增7%、24%、20%，EPS1.25、1.56、1.89元，PE为45.7、36.8、30.3倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。

摘要 公司提供高品质零食，全品类满足消费者多样化需求，全渠道触达各种潜在客户。公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略，形成差异化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。 高端零食领军者，线上线下全面发展 公司2006年在武汉成立第一家门店，逐步向湖北、湖南、江西等市场渗透。2011年开始公司抓住线上电商红利，进入到快速发展阶段，形成连锁门店+O2O外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营APP的全渠道体系。2019年公司提出定位高端零食，前12年深耕产品品控及信息化建设，为公司进入高端零食品牌战略及全面数字化转型提供支持，形成与其他品牌的差异化竞争。 零食行业初兴扩容快，格局优良空间大 2020年中国休闲食品市场规模约1.2万亿元，人均收入增长推动休闲零食市场需求持续扩张。中国休闲食品的消费量和消费额相较于发达国家仍有较大差距，并且随着居民消费水平不断升高，未来市场规模提升潜力巨大。各细分赛道品牌数量众多，但没有统领行业全局的公司，尤其内资休闲零食类别集中度低，产品同质化程度高，行业存在集中度提升、产品结构升级、渠道分化与占领的机会。 产品：严控原料品质，高端化差异竞争 为了跳出休闲零食行业目前同质化分散化的困境，也为了解决零食行业部分食品质量上的不足，顺应行业高端化发展趋势，公司于2019年初正式提出将高端零食作为品牌及企业战略，公司对原材料进行严格筛选，制定远高于行业平均水平的原料及生产标准，限制原材料产地、规格等内容，升级供应链，部分产品已实现全产业链可追溯，从而把控每一环节，保证产品的高品质。我们认为品质是休闲食品口感的基础，也是消费者信任的来源，建立在产品上的良好口碑和重复购买是公司高端化品牌塑造的阶梯。 渠道：线上线下全渠道布局，深耕华中辐射全国，异地扩张空间巨大 线上线下全渠道布局，2019年公司线上收入占比48%，线下收入占比52%，使得公司可以触达不同渠道习惯的消费者，并最大程度挖掘潜在消费者。公司由线下开店起家，已经积累了约15年开店经验，加盟为主、直营为辅，线下门店稳步扩张，提价、产品结构升级和提高门店体验服务助推单店收入逐年上升，公司有望复制绝味路径，进军华东和华南等发达地区，异地扩张空间巨大，跑马圈地后实现规模化效应。线上电商纷争仍未停歇，由流量分化、社交电商崛起给新兴网红品牌带来的新红利或持续3-5年，公司双线布局均衡发展，线下稳扎稳打或能为线上调整赢得时间和客户基础。 供应链：仓储物流和数字化建设护航未来发展 公司在原材料采购、仓储物流、商品交付等阶段建立了全流程控制管理的供应链体系。供应计划作为调控枢纽，物流管理作为供应保障，质量管理作为安全保障，并入数字化建设，提高运营效率。 投资建议 公司提供高品质零食，全品类满足消费者多样化需求，全渠道触达各种潜在客户。公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略，形成差异化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。预计2020-2022年，公司营收分别为80/97/117亿元，同比增长4%/21%/21%，净利润分别为3.60/4.42/5.52亿元，同比增长6%/23%/25%，EPS分别为0.90/1.10/1.38，对应PE分别为74/61/49。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，食品质量控制风险，休闲食品市场需求变化的风险，疫情影响门店销售风险。

收入端逐季恢复，利润端回归合理增速预计 4Q20高端酒国窖 1573延续双位数以上增长。回顾 2020年，1Q20受疫情影响，公司果断停货减轻经销商压力，2Q 起国窖需求端快速恢复，3Q 收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划，3Q 单季度利润端同增 53%释放利润弹性，但该因素大概率不可持续，4Q 预计基于需求端基本恢复正常水平，公司收入端或延续 3Q 增速水平；次高端产品十代特曲批价 230~240元，老名酒品牌基因充分，但仍需持续挺价以与地产酒主销价格带 100~200元拉开差距。 茅台红利仍将延续，国窖批价或稳步向上看高端酒，当前形势下茅台仍在挺价，因此中期茅台红利大概率将持续，下方五粮液、国窖量价齐升仍可期。2020年，五粮液主品牌控量+调结构，批价由低点不足 900元上行至 970元且保持稳定，国窖坚定跟随战略，批价由低点不足 800元上行至 860元，预计 2021年五粮液批价上行是大概率事件，国窖有望持续跟随、批价或稳步向上。 区域化渗透仍具空间，平台公司模式有望复制国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，20~22年规划国窖销售分别为 5、8、12亿元，进展顺利；根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，平台公司模式有望逐步复制。 投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势； 十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。维持公司 2020~2022年收入预估分别为 167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，预计归母净利润分别至 58.6、64.0、72.3亿元，同比分别+26%、+9%、+13%，当前股价对应 2020~2022年 P/E分别为 61.7x、56.5x、50.0x，维持“买入”评级。

摘要：2017年以来，五粮液充分享受茅台价格红利，二次创业管理改革锦上添花，当前形势下，茅台仍在挺价，因此茅台红利大概率仍将持续，五粮液量价齐升仍可期。我们认为，茅台之下五粮液独一无二，中长期生意确定性凸显。 五粮液主品牌：竞争与演化高端酒行业：好生意已得以证明，在量价齐升中成长。回顾近20年发展，高端酒销量复合增速略快于GDP复合增速，已由总量增长进入结构性增长阶段；均价复合增速显著跑赢CPI但略低于城镇居民人均可支配收入，消费者接受度充分；茅五份额已拉开显著差距，近两年五粮液正稳步追赶。历史已充分证明高端白酒在长周期过程中能够实现量价齐升，好生意本质稳固。 竞争历史：总结茅五战役，看消费者培育+品牌向上【回顾2003~2009年茅台对五粮液的超越】核心是通过高端产品线布局与社会高端商业资源整合，实现了对当时核心意见领袖的培育；【回顾2013~2016年茅台对龙头地位的捍卫】核心是在行业景气下行周期过程中，通过布局非标系列产品向上填补空白价格带、并减轻主力大单品的供需压力，以实现主销产品飞天茅台的价格相对稳定，及品牌形象持续上升，助茅台酒进入正向循环业务牛；【回顾2017年至今茅台五粮液的协同发展】核心是茅台供需持续紧张致酒价持续上行为下方五粮液国窖打开价格空间，五粮液顺势抓住机遇进行产品换新升级、并通过渠道改革实现量价齐升。 我们认为，对于品牌驱动型的高端白酒，战略层面核心在于长期紧抓核心消费者培育工作、以及产品结构向上以延续品牌拉力。 未来展望：高端酒量价齐升，五粮液变革红利释放。展望未来，茅台红利将延续，量价齐升仍是主旋律；产品上，五粮液矩阵向上，品牌结构双升，五粮液借501五粮液对标茅台年份酒、借经典五粮液对标飞天茅台，八代普五卡位千元价格带，收割飞天茅台以下的高端白酒市场。渠道上，数字化扁平化，瞄准核心消费者进行圈层营销、团购培育，同时优化流通渠道供求关系，有望形成业务端正向循环，普五批价上行或是长期趋势。 五粮液系列酒：重塑产品组合历史上，系列酒曾依靠买断经营、贴牌代工实现快速增长，但也带来了品牌驳杂、产品冗余等问题；2017年以来，公司聚焦系列酒瘦身，过程中必然会对原有销售规模产生负面影响，短期阵痛无可避免；2019年公司对系列酒进行组织整合目标打造大单品，系列酒产品布局上打两头带中间，目前高线光瓶酒尖庄已进入快速成长期，系列酒5年规划销售翻番，值得期待。投资建议2017年以来，五粮液充分享受茅台价格红利，二次创业管理改革锦上添花，当前形势下，茅台仍在挺价，因此茅台红利大概率仍将持续，五粮液量价齐升仍可期。我们认为，茅台之下五粮液独一无二，中长期生意确定性凸显。此外，叠加外资持续进入、A股市场机构化，高端白酒估值中枢长期大概率呈现上行趋势。我们预计公司2020~2022年收入分别为572、649、739亿元，同比分别+14.1%、+13.5%、+13.8%，归母净利润分别为199、230、266亿元，同比分别+14.3%、+15.7%、+15.5%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为56.9x、49.2x、42.6x，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示茅台酒开瓶需求回归；普五批价、渠道利润、终端利润不及预期；经典五粮液推广不及预期；渠道改革落地进程不及预期等。

事件 公司公告，2020年度，预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。 主要观点 营收基本符合我们预期，归母净利增速略超我们预期的8.9%，参考3季报，或因销售费用低于我们全年预期。营收和归母净利增速应略低于市场预期。 茅台酒驱动增长，量、价贡献或各半。系列酒营收仅94亿元，同比降约1%，利息收入前3季度同降约8%，全年大概率也应下降。估算茅台酒全年营收同增约12%，估计销量、均价均同增约中个位数，均价上升因：出厂价更高的直营渠道营收占比上升、1Q20仍有增值税率降的基数效应。 十四五开门红值得期待，预期营收增双位数或较合适。2021年是十四五开局之年，茅台有必要保持合理增速，我们判断，预期营收增双位数或较合理。一方面，2020年茅台酒基酒产量仍仅5万吨，同比几乎没有增长，成品酒销量暂保持中高个位数增长会利于未来几年增速的平稳；另一方面，2021年出厂价没上涨，仅靠渠道、产品结构调整，均价涨幅仅能展望中小个位数。 茅台酒市场价格当前以稳为主，上行趋势或暂难变。根据茅台时空报道，近期酒厂销售公司在多地召开市场工作专题会议，确保“稳市”“稳价”，受此影响，500ML飞天茅台酒批价（整箱和散瓶）最近两周从高位回落约50~100元/瓶。参考往年经验，1、2月酒厂放货量占全年计划的比例较大，茅台酒市场价格或以稳为主。但展望2021全年，酒厂求稳、投资收藏等多需求助力、经销商渠道占比大幅下降等因素合力推动，始于2H16年的酒价上行趋势或暂难变。 建议看3年利润增速，业务成长确定性仍最强，维持“买入”评级。参考公司公告且考虑十四五开局之年，略上调2021年营收和净利预测，预计2020-2022年归母净利同增10.6%、11.1%、24.9%，EPS36.27、40.29、50.33元，PE为55.1、49.6、39.7倍。假设未来3年茅台酒涨一次出厂价，幅度约20%，同时销量维持中高个位数增长，预计未来3年EPS增幅可达53%。当前静态PE已处于过去十年的高位，但通过茅台酒量、价的持续增长，公司营收、利润均有能力维持双位数增速，确定性仍是同类公司中最强，维持“买入”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

十三五各项指标创新高。周董事长在经销商大会上表示，十三五期间公司实现营收、利税翻番（营收由 2015年 24.2亿增长至 2020年超 50亿），总资产从 2015年 54亿增长至 2020年超过百亿。十三五期间“品牌+渠道”双驱动营销体系成效凸显，市场高质量发展态势初步形成。公司特 A 类以上（出厂价超过 100元/瓶）占比由 2015年 69.5%提升至 2020年 90%左右；三大品牌（国缘、今世缘、高沟）主导产品销售占比由 2015年 77.5%提升至 2020年 90%以上；省外经销商数量由2015年 241家增加至 2020年 535家，逐步呈现由量变向质变转变态势；十三五末形成千人销售队伍，其中一半服务省外市场。 十四五营收产品规划明确。公司在会上明确十四五目标，至 2025年瞄准营收过百亿（对应 2020年翻倍增长），市值超千亿，进入白酒行业第一方阵。公司领导在会上明确指出，白酒产业中，价格和档次是唯一认知，价位决定定位和地位，因此产品结构向上发展是必然路径，2021年启动四大营销战役：1）V 系攻坚战：通过 V 系列参与消费升级头部竞争，通过以专卖店、团购为代表的精准化、多元化渠道，应对消费者碎片化需求，公司谋划 V 系十年百亿规模目标、全面布局省内高端市场，以 V 系承接消费升级，其中 V9为战略形象产品，V6为战略储备产品，V3为战术上量产品；2）K 系提升战：四开对开作为国缘核心盘，价盘体系是决定产品生命周期的重要因素，2021年起，公司将实行配额管理以实现终端价盘稳定，促进控价分利实效落地，保障实现市场层面量价齐升的任务；3）今世缘品牌激活战： 随着中高端竞争加剧，公司组织典藏激活战，完善“打市场基础，做喜庆特色，拓日常消费”营销推广策略，引导今世缘品牌形象再提升；4）省外突破战：持续发力省外建设，通过厂家主导布局，分类打造重点板块市场，以期加快推进全国化进程。 四开正待换新升级。2021年，公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 十四五目标有望提前实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，核心K 系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V 系有望承接下一阶段消费升级，维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增 7%、24%、20%，EPS 1.25、1.56、1.89元，PE 为 44.0、35.4、29.2倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五目标有望提前实现，对应估值相较同业有相对优势，因此维持“买入”评级。

十三五圆满收官。 十三五期间，公司陆续签订“军令状”、引入华润战投推进混改，目前公司终端数量达 85万家，管理水平大幅提升， 营销组织结构进一步下沉， 已形成 30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。 2020年是公司改革巩固年， 经销商质量与数理持续优化，营销团队呈现专业化年轻化特点，产品抓两头品牌价值持续提升； 疫情背景下，次高端以上青花收入仍实现 30%以上增长，亿元市场达 17个，长江以南市场实现 50%以上高速增长， 1+3重点板块时长持续发力， 1357全国化布局逐步形成， 省内外占比已提升至约 40:60， 泛区域化向全国化稳步推进。 十四五开局推进 258战略。 2021年作为十四五开局年，公司将实施 258战略：“2”代表汾酒+竹叶青双品牌战略； “5”代表用好五大红利， 分别是借助国内大循环消费红利、持续释放公司改革红利、拉升品牌战略红利、利用清香型品类红利、及顺应发展势能红利；“8”代表实现八大增量，分别是充分挖掘长江以南、及华东地区增量、挖掘产品结构增量（高端匀速，中端加速，低端控速，进一步改善产品结构占比）、挖掘活态营销增量、挖掘量价增量（期望做到量价齐升）、挖掘终端广度增量、挖掘终端深度增量（提升终端质量及产量）、挖掘基础管理增量（全员营销，释放改革红利）、挖掘国际市场增量（利用国内外双循环机遇）。 十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。公司将十四五营销分为三阶段，分别是： 1） 2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润； 2） 2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场； 3） 2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现 135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北 5小版块市场均实现规模化） 、并在国际市场形成品牌力。 营销战略方面推进 13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花 30复兴版提高汾酒品牌势能） ，强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度，此外加强人才、制度、资源、监督四方面保障工作。 新五年看青花玻汾双轮驱动， 维持“增持”评级。 公司十四五规划明确了产品、区域、营销等多方面战略， 我们维持 2020~2022年盈利预测， 预计营收同增 19%、20%、 18%，归母净利润同增 42%、 25%、 21%， EPS 3.15、 3.92、 4.72元， 对应 PE104、 84、 69倍。我们认为， 产品端， 聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾发展，青花有望成为北方高端酒代表； 渠道端， 战略持续裂变、混改红利有望持续释放； 区域端， 省外扩张发力泛全国化， 公司仍处于成长期核心阶段， 业绩确定性高， 中长期价值凸显，维持“增持”评级。 风险提示： 1） 青花、玻汾动销不及预期； 2） 省内下沉、省外扩展不及预期等。

事件： 贵州茅台公告，集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。 主要观点： 第二次划转，或超市场预期。2019年12月26日，贵州茅台第一次发布了类似的股权划转公告，也是集团将持有的5024万股无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。尽管此前部分投资人有所考虑，但连续第二年划转，或超了市场预期。本次划转后，集团持有贵州茅台54%的股份，集团技术开发公司也持有2.21%的股份，集团保持绝对控股前提条件下，未来股权划转空间仍存。 划转股份用途或可参考第一次。截止2020年12月23日，贵州国有资本运营有限责任公司及其母公司贵州金融控股集团有限责任公司（贵州贵民投资集团有限责任公司）合计持有贵州茅台约1207万股，占公司总股本的0.96%。故2019年12月26日至今，贵州国有资本运营有限责任公司至少减持了3817万股，且4Q20在继续减持。贵州金融控股集团有限责任公司（贵州贵民投资集团有限责任公司）是贵州省财政厅全资子公司，合理推断，减持资金或用于补充财政。本次划转数量与2019年12月26日公告相同，合理展望，用途或也可参考第一次。 十四五仍将量价齐升，营收、利润年复合增双位数可期。根据微信公众号“茅台时空”报道，茅台集团十四五将力争成为贵州省首家世界500强企业。《财富》杂志2020年世界500强营收门槛约1767亿元人民币，假设此门槛不变，集团营收同比估计需增长约60%，年复合增约9.9%。考虑未来世界500强营收门槛更可能逐步增长，十四五集团营收年复合增双位数可期，利润增速也应可至少同步，股份公司营收约占集团90%，增速也需同步。为达到此目标，一方面十四五期间茅台将继续扩大产能，另一方面，预计出厂价大概率将上涨1-2次。 维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计归母净利同增8.9%、6.9%、26.5%，EPS35.73、38.2、48.32元，PE为51.5、48.2、38.1倍。通过渠道、产品结构驱动均价上升，茅台酒厂有望顺利完成2020年营收增10%的计划。展望十四五，茅台仍可通过量、价齐升来维持营收、利润年复合增双位数，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业景气度下行风险，管理层更换易导致业务波动风险，政策风险。