1Q11净利同比增36.7%,略超市场预期 2011首季,五粮液营收、净利分别增39%、36.7%至62.5亿、20.8亿,EPS0.55元,净利增速略超市场预期和我们预期的30%。 量价齐升推动营收增长39%,毛利率预收款此消彼涨 1Q11,五粮液营收增长39%,这已是自09年2季度已来连续第8个季度同比增速超30%。实际上,自09年下半年开始消除与集团关联交易,再加上主品牌量价齐升,五粮液股份经营规模较08年至少翻倍增长,这为公司营收连续多个季度保持30%以上增长提供了坚实基础。但同时1Q11净利同比1Q09仅增长64%,较营收增幅87%还低了23个百分点,这似乎表明,公司当前报表业绩仍未充分体现治理改善和过去2年的业务增长。其他迹象来自,1Q11毛利率下降4.1个百分点至65.8%,预收款则继续增加5.6亿元至76.6亿元。 量价齐升加预收款足可保11-13年净利年均增20%-30% 考虑10年末71亿元的预收款,加上主品牌“五粮液”及其他主力产品未来价量继续齐升的预期,我们预计,五粮液完全有能力保证11-13年净利年均增20%-30%。 业绩确定增长,估值便宜,上调评级至“强烈推荐” 我们预计11-13年EPS分别为1.54、1.95和2.46元,同比增33%、27%和26%。 以4月26日31.66元的收盘价计算,3年动态PE为21、16和13倍。公司业绩增长确定,估值便宜,上调评级至“强烈推荐”,预计年末股价达到42.8元,相当于2012EPS22倍。

2011首季,张裕A营收、净利分别增31.9%、48.8%,EPS1.07元,净利增速超市场和我们预期将近20个百分点。 1季度量价齐升推动营收增长31.9%,毛利率升3.5个百分点 1Q11,张裕营收增长31.9%,远超2010年第3、4季度的11%和13%。从成本增速低于营收15个百分点来看,公司1季度应该经历了价量齐升,其中价格上升应该与产品提价和结构进一步优化有关。受此推动,当季毛利率提升3.5个百分点至74%。 调高2011年营收增速假设至22.5%,持续成长可期。 参考连续4个季度营收增速和1Q11数据,我们将张裕2011年营收增速上调至22.5%。同时,我们维持此前判断,即张裕正不断加大渠道精耕细作力度,同时广告投放也在增加,因此,张裕未来几年仍有能力保持15%-20%的营收增速。 通过提升百年老窖、酒庄酒等高档产品的占比和不断推新品提价,张裕毛利率水平仍有望稳步上升,净利年均增幅仍能达到20%-30%。 分享葡萄酒行业快速成长最好标的,维持“强烈推荐”。 中国葡萄酒行业正经历人均消费量和消费结构升级,行业营收增速有望长期不低于15%。作为国产品牌和渠道营运杰出代表,张裕是分享中国葡萄酒行业的最好标的。我们预计11-13年EPS分别为3.56、4.35和5.32元,同比增31%、22%和22%。以4月23日92.15元的收盘价计算,3年动态PE为26、21和17倍。 维持“强烈推荐”,预计年末股价达到109-131元,相当于2012EPS25-30倍。

投资要点 1Q11净利同比增48.9%,延续高增长但低于我们预期的58% 2011首季,茅台营收、净利分别增38.8%、48.9%至42.2亿、18.8亿,EPS2元,略低于我们同比增58%的预期。 量价齐升效果显现,大幅平滑业绩迹象明显 1Q11,茅台主要产品平均提价约24%,我们测算当季报表确认销量同比增长12%,量价齐升效果显现。但分析预收款和存货,公司仍明显在大幅度地平滑业绩,第一开票和发货时间继续延迟,1Q11预收款余额达到63.4亿元,扣价格因素后对应货物量同比增70%(报表仅确认12%),且季末销售公司有以出厂价(不含税)计算存酒价值约31亿元,50%销售净利率计算,净利润有15.5亿元,可增厚EPS1.64元;第二,1Q11茅台母公司出货比销售公司多41%,交了消费税但未形成收入,该因素也导致1季度EPS少了0.16元。 2010各季度均是低点,业绩调控降低2011净利增速难 我们测算,2010年4个季度报表确认销量同比增幅仅分别为2.5%,-0.9%,2.7%和4.9%,期末预收款分别为30.6、19.7、32.6和47.4亿元,1Q11为63.4亿元,已相当于2011年预计收入的约40%。显然,2011年各季报表继续将收入藏在预收款中的难度明显加大了。故我们判断,2011年价格和出货量增长更可能被真实地反映在报表中,量价齐升足以推动2011年净利增长50%。 11-13年净利年均增速回升至35%,维持“强烈推荐” 当前终端严重缺货,出厂与一批价差500元以上,故我们认为,未来3年茅台出厂价年增100元,销量年增10%是合理估计。同时,公司在09和10年报表中藏了足够业绩。综合,我们判断,价量齐升足可保11-13年净利年均增35%(09、10年仅为13.5%、17%)。预计11-13年EPS分别为8.0、10.38和13.2元,同比分别增50%、30%和27%。以4月23日176.15元的收盘价计算,3年动态PE分别为22、17和13倍。维持“强烈推荐”,预计年末股价250-300元,相当于2012EPS24-29倍。

1Q11实现销售收入14.4亿元,同比增长28%,归属母公司净利润1.19亿,同比增长50%,每股收益0.30元。 饲料和种子产品结构均有提升。 1Q11高端乳猪料销量同比增长约70%,随着下半年高端乳猪料产能的进一步释放,高端乳猪料1Q11的增速有望延续全年。种业新品农华101也在1Q11获得进一步推广。 销售费用率、管理费用率和所得税率下降带动净利增50%。 销售人员人均效能的提升带动销售费用率比去年同期下降了0.6个百分点到9.2%。我们认为,公司组织结构从事业部制变为核算单元体系,人均效能有望获得进一步提升。管理效率提升使得管理费用率比去年同期下降0.5个百分点至5.8%。饲料部分子公司高新技术企业获批以及种业利润免税,使得1Q11的所得税率仅为10%。三者共同作用使得净利增速超越营收增速。 玉米储备和大客户信用额度放宽导致经营现金流为负。 1Q11经营现金流为负,主要是公司放宽对大客户的信用额度,该举措主要是配合公司拓展规模养殖客户的战略。同时,基于玉米价格处于上涨通道的判断,公司利用资金优势,大量储备玉米以应对上半年原材料价格上涨的风险。 维持“推荐”评级。 分别上调2011-2012年盈利预测3%和2%到1.03元和1.27元,净利增速分别为32.8%和22.8%,按照4月22日收盘价34.12元计算,对应2010-2012年PE分别为44、33、27倍。考虑到种业新品农华101的成功推广,以及未来3-5年内可能为公司带来快速增长的生物技术的突破,和新一轮服务客户方式和内容的升级,我们看好公司的发展前景,依然维持对公司的“推荐”评级。

投资要点 1Q11净利同比增94.3%,高于我们预期 2011年一季度,汾酒营收、净利分别增长81.3%、94.3%至18.7亿、5.06亿元,EPS1.17元,高于我们预期的1.11元,接近1.2元的市场预期高值。 季度间财务不匹配是 1Q11超预期重要推手 此前调研表明,汾酒主推零售价600-700元的青花瓷在山西省外增长非常迅速,1Q11许多省份增长超100%,推动了1季度营收大幅增长。此外,两方面财务调节也导致了1Q11超预期:首先,1Q11汾酒预收款余额从8亿降至4.17亿元,仅预收款确认就为当季增加营收约3.9亿元;其次,由于季度间财务数据不匹配,消费税率、所得税率、销售费用率等均在第一季度是低点。 全年真实业绩轻松过 2元,但平滑业绩是大概率事件 1Q11末,汾酒仍有预收款余额4.17亿元,且3月29日公司已宣布主要产品青花瓷30年提价20%,青花瓷20年和40年提10%,再加上当前省外业务正处于快速发展期,故我们认为全年真实EPS 做到每股2元以上是很轻松的。但从2010年业绩表现来看,公司继续平滑业绩是大概率事件。 2011年末价格可达80-90元,维持“强烈推荐” 第一季度通常是汾酒业绩释放期,故我们维持此前预测,预计2011-2013年EPS分别为1.78、2.58和3.62元,年均增长47%。以4月21日67.25元收盘价计算,3年动态PE 分别为38、26和19倍。我们认为,汾酒业绩持续快速成长可期,2011年末价格可能达到80-90元,届时总市值约为346-390亿元,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 1Q11白酒业务净利同比增41%,符合我们预期2011年首季,泸州老窖营收、净利分别增长42%和31.9%,EPS0.64元,其中证券业务投资收益降30%,EPS0.04元,白酒业务净利增约41%,EPS0.6元。首季增速略低于市场预期,与我们预期相符。 首季营收增长42%由新品、涨价、中低档放量共同推动10年9月,老窖新出超高端白酒1573中国品味,同月经典装1573提价约19%,1Q11经典装1573计划外提价约6.5%,此外百年窖龄酒1Q11首轮铺货,1Q10并无这些因素。同时,1Q11老窖中低档白酒增速应快过高档,我们估计不低于全年78%的计划增速,这可解释1Q11毛利率同比降2.7个百分点。 表内费用率继续下降,应收票据大涨值得关注1Q11,老窖销售和管理费用率降至仅3.2%,同比、环比继续下降,表明公司自2003年以来以提高企业效率为目的组织创新效果显著。同时,期末应收票据达到24.5亿元,相当于当期营收的118%,较10.4亿元的预收款余额多14.1亿元。我们分析,巨量应收票据与老窖和下游经销商之间独特资金周转方式有关,持续大幅增长原因可有多种,一种可能是渠道库存较大,需时间消化,但并不一定。具体原因及影响需进一步关注。 1Q11表现印证11-13净利年均增30%判断我们预计,11-13年老窖净利年均增30%,动因包括:高档酒,1573经典装实际出厂均价分别增长22%、17.5%和15%;新品1573中国品味、年份特曲、百年(窖龄酒)、金奖特曲等;中低档酒,博大积极推动组织、渠道、产品扩张。 11年底目标价57元,维持“强烈推荐”我们预计2011-2013年EPS 分别为2.08、2.68和3.43元,同比分别增30%、30%和28%,其中白酒分别为1.85、2.47和3.2元,同比分别增40%、33%和29%。以4月15日44.51元收盘价计算,3年动态PE 分别为22、17和13倍,我们给予11年底目标价57元,相当于2012年白酒业务EPS22倍加证券业务EPS10倍,建议50元以下积极买入,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 10年净利同比增39.3%,与业绩快报相符,一季报预增 2010年,汾酒营收、净利分别增长40.7%、39.3%,EPS1.14元;4Q10营收、净利分别增长43.1%、-263%,每股亏0.1元,与业绩快报相符。分配预案为每10股派现5元(含税),不转增,不送股。公司预计1Q11净利增50%以上。 中高档产品价量升齐推动营收快速增长 我们估计,高档青花瓷销量增长50%,价格上升18%,营收增长77%,营收占比约30%;中档产品老白汾结构升级和销量增长带动营收增长34%,营收占比约50%;配制酒竹叶青增长了39%。由于青花瓷占比上升,加上其他产品均价上涨,汾酒2010年毛利率提高1.7个百分点至76.6%,毛利增长44%,高于营收3.3个百分点。由于广告、宣传等销售费用增长60%,再加之坏账准备和营业外支出吞噬约每股0.11元,2011年汾酒净利仅增长39%,略低于营收。 高档省外仍是增长重点,产品结构升级将继续 汾酒当前主推零售价600-700元的青花瓷,最新调研表明其在山西省外增长非常迅速,1Q11许多省份增长超100%。预计未来几年青花瓷均能保持快速增长。 同时,汾酒正积极推动零售价100-200元的老白汾产品升级,这将是省内市场增长的一大动力。通过产品高档化,竹叶青也可能3-5年内从2亿做到10亿。 1Q11可能再超预期 4Q10末汾酒预收款达8亿元,同比、环比均增约5.6亿。同时,1Q11部分产品消费税已在4Q10确认,再结合糖酒会信息,我们认为1Q11汾酒业绩很可能再超预期,预计营收、净利分别增长70%和85%,EPS1.11元。 持续快速成长可期,维持“强烈推荐” 我们预计2011-2013年EPS分别为1.78、2.58和3.62元,年均增长47%。 以4月11日62.82元收盘价计算,3年动态PE分别为35、24和17倍。我们认为,汾酒持续快速成长可期,业绩增长潜力大,维持“强烈推荐”评级。

4Q10净利同比增长35.7%,略超市场预期 2010年,张裕营收、净利分别增长18.7%、27.2%,EPS2.72元;4Q10营收、净利分别增长13.1%和35.7%,EPS1.03元,略超市场预期。但如扣除冲回广告费0.5亿元等非经常性损益,全年EPS为2.61元,略低于2.68元的市场一致预期。分配预案为每10股派现14元(含税),不转增,不送股。 高基数拖累下半年增速,多因素推升毛利率 09年第3、4季度张裕营收增32%、40%,拖累10年第3、4季度仅增11%、13%。分产品,占营收82%的葡萄酒全年增20%,白兰的增11%。分区域,占营收85%的沿海地区增18%,低于中部的20%和西部的19%,且增速连续第2年下降。高档产品占比上升等带动均价升约10%,及09年收购新疆天珠酒业后原酒成本降低,张裕10年毛利率提升3.1个百分点至74.8%,毛利增23.8%。 销售扩编精耕渠道,增投广告提升品牌 08-10年,张裕销售人员数量增长40%、17%和23%,以适应渠道精耕细作需要,根据产品、渠道细分市场,分类组织营销工作,推动营收快速增长。增强地面销售同时,为适应中高档路线需要、应对进口酒竞争,张裕加大了广告投放力度,10年广告费同比增23%至7.77亿元,占销售收入的15.6%。 仍有能力保证净利年均增20% 张裕正不断加大渠道精耕细作力度,同时广告投放也在增加,因此,尽管进口酒增长迅速(2011年前2个月进口量增长60%),我们认为张裕未来几年仍有能力保持15%-20%的营收增速。且通过提升百年老窖、酒庄酒等高档产品的占比,张裕毛利率水平仍有望稳步上升,净利年均增幅仍能达到20%-30%。 股价冲高回落已至合理水平,维持“强烈推荐” 我们预计2011-2013年EPS分别为3.33、4.06和4.96元,年均增长22%。 以A股4月8日85.82元收盘价计算,3年动态PE分别为26、21和17倍。 我们认为,张裕股价短线冲高回落已至合理水平,看好公司持续成长能力,维持“强烈推荐”评级。

2010净利同比增长21%,略低于预期 2010年,青岛啤酒营收、净利分别增长10.4%、21.3%至199亿元、15.2亿元,EPS1.13元,略低于市场预期;4Q10营收、净利分别增长7.8%、-158%,微亏4百万。分配预案为每10股派现1.8元(含税),不送股、不转增。 主品牌仍是2010年增长主动力,涨价转嫁成本压力 2010年,主品牌“青岛”销量增长18%,非主品牌下降3%,整体销量增7.4%,略快于行业的6.3%。主品牌“青岛”是高档产品,其占比上升带动均价上升3%,但受成本上升抑制,毛利率同比仅升0.6个百分点。进口大麦和国产大麦价格在2010年下半年均大幅上升,再加上国内包装、人工等成本上升,2011年青啤成本压力不小。对此,公司已从二月份开始陆续提高主品牌产品出厂价,估计二季度开始能抵消掉部分成本上升压力。 2011年发力中低档,但盈利增长仍看主品牌 公司非主品牌中低档产品增速已多年低于主品牌,这也导致近年青啤收入快于销量、利润快于收入。但中国85%的啤酒消费是中低档,此市场的份额下降可能影响青啤长期发展。故青啤2010年一直在调整战略,力图重新抢回中低档市场份额,预计效果会在2011年开始体现。但短期利润增长仍得看主品牌。 收购、扩产助力2011营收增长15%-20%,维持“推荐” 2010年末,青啤账上现金高达76亿元。资金实力支持公司继续开展并购,新建和扩张产能。受此推动,我们预计2011年公司营收有望增长15%-20%,主品牌与中低档产品同步增长。预计11-13年EPS分别为1.35、1.63和1.96元,同比分别增20%、21%和20%。以3月30日31.93元收盘价计算,动态PE分别为24、20和16倍。按2012年20倍PE,给予11年底目标价32.6元,维持“推荐”评级。

投资要点 4Q10净利同比增长5.8%,略高于3月3日业绩快报 2010年,五粮液营收、净利分别增长39.6%、35.5%至155、44亿元,EPS1.16元;4Q10营收、净利分别增长31%和5.8%,EPS0.26元,较3月3日业绩快报高0.01元。分配预案为每10股派现3元(含税),不转增,不送股。 关联交易翘尾、主品牌放量、提价是高价酒增长主因 09年7月开始,股份公司占80%股权的酒类销售公司才取代集团“进出口公司”,关联交易导致的价差才进入股份公司合并报表,2010年有翘尾效应。同时,2010年主品牌五粮液销量增长23%,年初提价约8%。三因素共同推动,高价白酒营收增长51%。全年五粮液白酒销量增23.7%,这应该是低价位酒营收增14%的主因,五粮春、五粮醇等增幅在10-30%。非酒类辅业增30%至14.6亿元。 2010留有余粮,以35亿元估算可增厚EPS0.46元 4Q10,我们估算,五粮液收到预收款59亿元,同比增15亿元,当季末预收款余额达到71亿元,同比增27亿元、环比增15亿元。71亿元的预收款余额约相当于2010年酒类收入的50%,明显偏高。假设约一半35亿元兑现为营收,且全是主品牌,50%销售净利率计算应可贡献EPS0.46元。如果这样算,2010年五粮液EPS可达1.62元。 未来3年净利年均增20%-30%无忧,战略选择值得关注 预收款高达71亿元加主品牌销售无忧,未来几年五粮液有能力保证净利年均增20%-30%,只是选择问题。相比业绩,更重要的一点是,公司从战略上如何选择价格与量,即相对贵州茅台高得多的终端零售价,五粮液是希望收窄差距,或是会把短期重心转向销量增长?其选择对公司走向甚至行业格局影响深远。 估值便宜,维持“推荐”评级 预计11-13年EPS分别为1.52、1.87和2.3元,同比分别增31%、23%和23%。 以3月29日31.36元收盘价计算,动态PE分别为21、17和14倍,估值便宜。按2012年20倍PE,给予11年底目标价37元,维持“推荐”评级。

4Q10净利同比增长50%,略超市场预期 2010年,泸州老窖营收、净利分别增长22.9%和31.8%,EPS1.58元;4Q10营收、净利分别增长38.5%和49.5%,EPS0.45元,略超市场预期。分配预案为每10股派现10元,不转增,不送股。 涨价和新品促高档白酒快速增长,成本上升降低档毛利率 我们估算,2010年1573经典装出货量同比增5%-10%,出厂均价升约25%。 再加上2H10推的新品中国品味和年份特曲,老窖高档白酒2H10营收增约48%,全年增约33%。高档白酒均价和占比上升推动全年毛利率提高2.8%至69.6%。2H10,中低档白酒营收增速止跌回升至17.8%,带动全年增长6%,但成本上升导致毛利率回落至35.9%,同比下降3.6个百分点。 组织创新显成效,表内费用率大降 2003年以来,张良一直在推动老窖的组织创新,以在国有体制下尽量提高企业效率,包括生产承包、行政职能外包等等。而2010年销售管理外部化是重点。 受益于此,老窖2010年销售费用大降34%,扣股权激励费用后管理费用同比仅增10%,两项费用率大降至6.1%和5.7%。显然,这构成公司核心竞争力。 11-13净利年均增30%可期,涨价和新品仍是重头戏 老窖2011年含税收入目标是86亿,增长来源包括:1573提价,新品中国品味、年份特曲等放量,中低档组织扩张推动放量。我们预计,11-13年,1573经典装实际出厂均价分别增长22%、17.5%和15%,再加中国品味和年份特曲,高档产品年均增速能达到28%。受此推动,老窖11-13年净利仍可年均增约30%。 50元以下积极买入,11年底目标价57元,强烈推荐 我们预计2011-2013年EPS分别为2.08、2.68和3.43元,同比分别增30%、30%和28%,其中白酒分别为1.85、2.47和3.2元,同比分别增40%、33%和29%。以3月25日44.51元收盘价计算,3年动态PE分别为22、17和13倍,我们给予11年底目标价57元,相当于2012年白酒业务EPS22倍加证券业务EPS10倍,建议50元以下积极买入,维持“强烈推荐”评级。

事项: 近日,我们参加了糖酒会和山西汾酒投资者交流会,综合多方途径信息,山西汾酒2011年首季销售已完成全年任务的约50%,超出此前市场预期。故我们判断,公司可能在二季度上调全年营收计划10%-20%。 平安观点: 第一季度销售超预期,完成全年任务接近50%,预计全年营收计划上调10%-20%。 主要来自省外增长超预期,第一季度完成2010全年量,同比100%以上增长很普遍。 增长主要推动力是青花瓷,且主要是量的增长,若延续当前趋势,预计2011年青花瓷会有大幅增长,比如从2010年的1300吨增长到2000吨以上,甚至更高。由于首季完成全年任务较好,我们判断,汾酒很可能在二季度调整全年营销计划,根据第一季度实际完成值与计划值的比较,我们认为较原有计划调高幅度应在10%-20%。 销售大增可能带来调价良机。茅台、五粮液、1573终端价上升给公司高档产品青花瓷提供了市场空间,推动产品销售大幅增长。受益于此,我们认为汾酒很可能在二季度调高主力产品青花瓷30年的出厂价。若幅度达到20%-30%,我们也不惊讶。 如果考虑调价因素,则全年营销计划调整幅度可能更大。 省外人员扩张与渠道扩张正齐头并进,这通常是业务大幅增长的前兆。多方反馈,山西汾酒省外多个大区有大举招人计划,如某大区此前仅10人不到,但预计2011年将招60地聘人员。且根据各地实际情况,或按产品,或分渠道,经销商体系正在裂变。组织扩张和渠道裂变往往带动产品销售大幅增长,且持续时间通常不止一年。 股权激励&销售公司40%股权回归短期不太可能有大进展,主要是受限于体制原因。 营收重于利润,维持“强烈推荐”,建议60元以下积极买入。由于业务处于费用投入期,故当前汾酒营收规模增长意义更大。根据最新信息,我们初步估算,2011-2012年汾酒EPS可能分别达到1.94元、3.04元,动态PE为30倍、19倍。公司第一季度通常盈利释放最充分,预计EPS可能超1元,按增长70%计算,可能达到1.05元。 考虑公司业务进入爆发期,我们维持“强烈推荐”评级,建议60元以下积极买入。

2010净利同比增长17.2%,低于市场预期约3% 2010年茅台营收、净利分别增长20%、17%,EPS5.35元,较市场预期5.54元低约3%;4Q10营收、净利分别增长23.8%、67%,EPS0.93元。分红预案为每10股派送红股1股、每10股派发现金红利23元(含税),超市场预期。 2010年业绩增长主要靠涨价 2010年确认报表收入的销量同比仅增长2%。我们测算,2010年1月1日茅台平均提价约18%,全年确认销量同比仅增长2%,两者共同推动营收、净利分别增长20%和17%,净利增速低于营收是因为当年消费税率提高约4个百分点。 4Q10业绩调控迹象仍明显,销售公司存货有异常 4Q10末茅台预收款余额达到47亿元,但当季收到预收款对应货物量同比下降约20%。我们了解,这应该是因为2010年较2009年结账更早,此后不再收经销商的预付款。即使如此,同比4Q09,4Q10茅台预收款对应货物量仍多了约5亿元。从这个角度来看,公司业绩调控迹象仍明显。另一方面,我们也观察到4Q10茅台销售公司存酒较3Q10大幅下降,这有两种可能原因:一是客观上有利于消费税后移至2011年;二是茅台酒的生产真跟不上了。 1Q11可能延续4Q10高增速,动力可能来自“十二五新贵州” 由于1Q11产品提价约24%,出货量同比增长,且大量发票确认在2011年,我们坚持此前观点,即1Q11茅台净利增速可能接近60%,全年增速也可能超过50%。至于动力,2010年下半年贵州省换了省委书记、省长、纪委书记,提出贵州“十二五要加快发展”,对占贵州GDP3%的茅台来说,这可能成为动力。 我们预计2011和2012年EPS分别为8.25和10.86元,同比分别增长54%和32%。以3月18日191.15元的收盘价计算,2年动态PE分别为23和18倍,我们维持“强烈推荐”的评级,茅台2011年股价可能达到250-300元。

2010年业绩超预期。 2010年公司实现营业收入22.6亿元,同比增长49.4%;归属于母公司所有者的净利润4.2亿元,同比增长104.6%。摊薄后每股收益0.89元,扣除非经常损益加权平均净资产收益率26.4%。业绩超过我们预期。 “市场+资源”战略推进,业绩快速增长。 2010年,在公司“市场+资源”战略推进下,我们关注到: 国内外市场开拓进展顺利,国内外收入分别同比增加54.2%和41.4%。目前公司在国内拥有经销终端1,000余个,公司产品已进入国内120个大中城市;同时通过设立子公司自建海外渠道,公司积极开拓美国、台湾等海外市场。 产能瓶颈有效突破,生产与市场得到有效衔接。2010年公司鲜活产品产能达到5万吨,预计可收获面积达到52万亩左右,同比2009年增长了79.3%。产能的快速扩张一方面满足了鲜活产品市场需求的快速增长;另一方面提高了水产加工业务的原料自给率,使得其毛利率同比提升了10.1个百分点。 公司进入市场驱动发展阶段。 我们认为,公司已进入由资源驱动进入市场驱动发展阶段,产能瓶颈突破后公司的业绩增长主要来源于市场整合与开拓。 海域资源储备丰富,奠定未来业绩增长基础。2010年公司海域资源达到285万亩,同比2007年增长了307.1%。公司计划到2011年末,海域确权总面积达到300万亩。 市场整合与开拓成为公司业绩持续增长的关键。从投苗面积来看2008-2010年公司的投苗面积分别达到52、65、120万亩,初步计算我们预计2010年的收获面积在35万亩左右,不考虑自然灾害、病虫害等风险因素,未来2-3年鲜活产品产能可能突破8万吨。因此加工业务的快速发展以及相应市场的开拓推动公司业绩持续增长。 估值和投资建议: 给予獐子岛2011-2012年的EPS分别为1.20元和1.69元,对应3月15日收盘价(40.19元)动态市盈率分别为33.5倍和23.8倍,我们对公司对新市场的开拓持谨慎乐观态度,考虑到目前的估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 水域污染、病虫害、自然灾害等给公司经营带来不利影响。

投资要点 2010年业绩超预期 2010年公司实现营业收入7.7亿元,同比增长46.5%;归属于母公司所有者的净利润1.4亿元,同比增长89.7%。基本每股收益0.23元,每股净资产2.2元,扣除非经常损益加权平均净资产收益率10.4%。业绩超过我们预期。 供需两旺,业绩恢复性上涨 2010年公司业绩恢复性增长得易于:1)国际市场经济形势好转,冷冻食品加工业务实现大幅度增长,收入和毛利润同比增长了50.1%和890.4%;2)消费升级,国内海珍品需求旺盛,公司海参和海蜇的销售价格同比上涨53.8%和47.8%;3)参池改造,有效提高海珍品产量。公司海参和海蜇的捕捞量同比增加34.1%和4.4%,其中海参捕捞量已超过2007年水平。 业绩拐点凸显,海参放量增长 我们维持水产养殖业2011年年度策略报告观点:需求增长,供给约束,海珍品价量齐升,行业进入景气周期,基本面持续向好。 公司海参可捕捞量放量增长,业绩拐点凸显。为提高亩产水平,2009年下半年来公司陆续对已拥有的2.6万亩围堰养殖海域进行改造,海域改造完毕后,海参存活率和亩产量有望快速提高。我们预计公司海参产量有望2011年下半年开始放量,2012年海参捕捞量将超过2,000吨。 再融资已启动,酝酿新一轮增长动力 公司同时公告非公开发行预案,拟非公开发行股票数量不超过10,473万股,计划募集资金净额不超过124,112万元,用于海参养殖、育苗和人工鱼礁项目。 预计项目达产后将1、新增可养殖海域约1.9万亩,年增海参捕捞量约1,267吨;2、预计海参苗自给率提高到50%以上,有利于综合毛利率提升。 我们预计若本次再融资于2011年顺利实施,募投项目将于2013年后开始产生收益。 估值和投资建议 不考虑增发项目实施后对股本的摊薄,我们给予好当家2011-2012年的EPS分别为0.30元和0.42元,对应3月4日收盘价(14.16元)动态市盈率分别为47.2倍和33.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:水域污染、病虫害、自然灾害等给公司经营带来不利影响。