2010净利同比增长17.2%,低于市场预期约3% 2010年茅台营收、净利分别增长20%、17%,EPS5.35元,较市场预期5.54元低约3%;4Q10营收、净利分别增长23.8%、67%,EPS0.93元。分红预案为每10股派送红股1股、每10股派发现金红利23元(含税),超市场预期。 2010年业绩增长主要靠涨价 2010年确认报表收入的销量同比仅增长2%。我们测算,2010年1月1日茅台平均提价约18%,全年确认销量同比仅增长2%,两者共同推动营收、净利分别增长20%和17%,净利增速低于营收是因为当年消费税率提高约4个百分点。 4Q10业绩调控迹象仍明显,销售公司存货有异常 4Q10末茅台预收款余额达到47亿元,但当季收到预收款对应货物量同比下降约20%。我们了解,这应该是因为2010年较2009年结账更早,此后不再收经销商的预付款。即使如此,同比4Q09,4Q10茅台预收款对应货物量仍多了约5亿元。从这个角度来看,公司业绩调控迹象仍明显。另一方面,我们也观察到4Q10茅台销售公司存酒较3Q10大幅下降,这有两种可能原因:一是客观上有利于消费税后移至2011年;二是茅台酒的生产真跟不上了。 1Q11可能延续4Q10高增速,动力可能来自“十二五新贵州” 由于1Q11产品提价约24%,出货量同比增长,且大量发票确认在2011年,我们坚持此前观点,即1Q11茅台净利增速可能接近60%,全年增速也可能超过50%。至于动力,2010年下半年贵州省换了省委书记、省长、纪委书记,提出贵州“十二五要加快发展”,对占贵州GDP3%的茅台来说,这可能成为动力。 我们预计2011和2012年EPS分别为8.25和10.86元,同比分别增长54%和32%。以3月18日191.15元的收盘价计算,2年动态PE分别为23和18倍,我们维持“强烈推荐”的评级,茅台2011年股价可能达到250-300元。

2010年业绩超预期。 2010年公司实现营业收入22.6亿元,同比增长49.4%;归属于母公司所有者的净利润4.2亿元,同比增长104.6%。摊薄后每股收益0.89元,扣除非经常损益加权平均净资产收益率26.4%。业绩超过我们预期。 “市场+资源”战略推进,业绩快速增长。 2010年,在公司“市场+资源”战略推进下,我们关注到: 国内外市场开拓进展顺利,国内外收入分别同比增加54.2%和41.4%。目前公司在国内拥有经销终端1,000余个,公司产品已进入国内120个大中城市;同时通过设立子公司自建海外渠道,公司积极开拓美国、台湾等海外市场。 产能瓶颈有效突破,生产与市场得到有效衔接。2010年公司鲜活产品产能达到5万吨,预计可收获面积达到52万亩左右,同比2009年增长了79.3%。产能的快速扩张一方面满足了鲜活产品市场需求的快速增长;另一方面提高了水产加工业务的原料自给率,使得其毛利率同比提升了10.1个百分点。 公司进入市场驱动发展阶段。 我们认为,公司已进入由资源驱动进入市场驱动发展阶段,产能瓶颈突破后公司的业绩增长主要来源于市场整合与开拓。 海域资源储备丰富,奠定未来业绩增长基础。2010年公司海域资源达到285万亩,同比2007年增长了307.1%。公司计划到2011年末,海域确权总面积达到300万亩。 市场整合与开拓成为公司业绩持续增长的关键。从投苗面积来看2008-2010年公司的投苗面积分别达到52、65、120万亩,初步计算我们预计2010年的收获面积在35万亩左右,不考虑自然灾害、病虫害等风险因素,未来2-3年鲜活产品产能可能突破8万吨。因此加工业务的快速发展以及相应市场的开拓推动公司业绩持续增长。 估值和投资建议: 给予獐子岛2011-2012年的EPS分别为1.20元和1.69元,对应3月15日收盘价(40.19元)动态市盈率分别为33.5倍和23.8倍,我们对公司对新市场的开拓持谨慎乐观态度,考虑到目前的估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 水域污染、病虫害、自然灾害等给公司经营带来不利影响。

投资要点 2010年业绩超预期 2010年公司实现营业收入7.7亿元,同比增长46.5%;归属于母公司所有者的净利润1.4亿元,同比增长89.7%。基本每股收益0.23元,每股净资产2.2元,扣除非经常损益加权平均净资产收益率10.4%。业绩超过我们预期。 供需两旺,业绩恢复性上涨 2010年公司业绩恢复性增长得易于:1)国际市场经济形势好转,冷冻食品加工业务实现大幅度增长,收入和毛利润同比增长了50.1%和890.4%;2)消费升级,国内海珍品需求旺盛,公司海参和海蜇的销售价格同比上涨53.8%和47.8%;3)参池改造,有效提高海珍品产量。公司海参和海蜇的捕捞量同比增加34.1%和4.4%,其中海参捕捞量已超过2007年水平。 业绩拐点凸显,海参放量增长 我们维持水产养殖业2011年年度策略报告观点:需求增长,供给约束,海珍品价量齐升,行业进入景气周期,基本面持续向好。 公司海参可捕捞量放量增长,业绩拐点凸显。为提高亩产水平,2009年下半年来公司陆续对已拥有的2.6万亩围堰养殖海域进行改造,海域改造完毕后,海参存活率和亩产量有望快速提高。我们预计公司海参产量有望2011年下半年开始放量,2012年海参捕捞量将超过2,000吨。 再融资已启动,酝酿新一轮增长动力 公司同时公告非公开发行预案,拟非公开发行股票数量不超过10,473万股,计划募集资金净额不超过124,112万元,用于海参养殖、育苗和人工鱼礁项目。 预计项目达产后将1、新增可养殖海域约1.9万亩,年增海参捕捞量约1,267吨;2、预计海参苗自给率提高到50%以上,有利于综合毛利率提升。 我们预计若本次再融资于2011年顺利实施,募投项目将于2013年后开始产生收益。 估值和投资建议 不考虑增发项目实施后对股本的摊薄,我们给予好当家2011-2012年的EPS分别为0.30元和0.42元,对应3月4日收盘价(14.16元)动态市盈率分别为47.2倍和33.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:水域污染、病虫害、自然灾害等给公司经营带来不利影响。

业绩略低于市场和我们的预期。WIND统计,五粮液EPS市场预期均值为1.23元,我们此前预测为1.2元,1.15元的实际值略低于预期。 2011年面临调整,业绩平滑应是主因。茅台提价后,其与五粮液零售价差进一步拉大。虽然2010年五粮液主品牌销量增长明显,但价格上已落后甚远,而这对高档白酒是个至关重要的问题。正如我们一直坚持的观点,2011年五粮液更可能希望减小价格与竞争对手的差距,控量提价应是题中之意。我们在3季报点评中曾分析,考虑业绩增长压力,五粮液2010年底很可能提价。由于出货量大导致出厂与零售价差过小,至今五粮液仍未能跟随茅台提价。此背景下,我们认为,公司适当平滑2010年业绩增速属情理之中。 维持2011-2012年业绩预测。按我们认为,凭借价格增长和业绩平滑,五粮液2011年营收实现两位数增长应该没问题,净利增速达到20%-30%应该也问题不大。另一方面,我们预计在要求零售终端提价后,五粮液应会在控量基础上提高出厂价。故我们暂维持此前业绩预测,预计11-12年公司EPS分别为1.54和1.81元,同比增速为34%和18%。我们维持“推荐”评级。 再次提醒关注泸州老窖。无论2011年可能出台的控量保价,或是五粮液与茅台价差进一步拉大,我们认为都会利好其竞品公司。其中我们最看好的是泸州老窖,中国品味推出和经典装1573连续提价都表明老窖已为2011年出现这种情况做好了充分准备,也可能从对手的调整中获利最多。我们预计泸州老窖2011年EPS为1.93元,同比增长23%,但这一增速可能稍显保守。

事项: 2月25日,大北农发布业绩快报,2010年实现营收52.5亿元,同比增长32%;归属母公司净利3.1亿元,同比增长10.8%;每股收益0.77元。 平安观点: 业绩略低于市场预期和我们的预测。根据WIND统计,大北农2010年EPS市场预测均值为0.88元,与我们的预测值一致。0.77元的实际业绩低于市场预测值和我们的预测值。 4季度营收同比增长31%,低于我们此前47%的增速预期。2010年第四季度业绩反弹幅度远低于预期。我们推测,2010Q4营收增速有限,主要原因是下半年养殖行情虽明显好于上半年,但是行情依然不如2009同期。另外,乳猪料产能受限,销量远远低于预期;去年玉米价格在高位运行,降低客户的预混料需求,预混料销量可能出现下滑。我们判断,未来玉米价格在高位运行可能性高,消费需求向配合料转变明显,预混料增长可能趋于平缓,配合料占比将进一步提升。 4季度利润同比增长仅为9%。全年11%主要是靠2010Q3净利增幅23%带动,2010年Q4利润增幅仅为9%。我们推测,净利增幅低于预期的原因,可能是毛利率相对较低的配合料占比大幅提升,以及销售队伍壮大和上市费用等带动销售费用率和管理费用率提升。全年销售净利率下滑1.2个百分点,其中,2010Q4销售净利率降幅为1.4个百分点。我们预计,2011年销售人员数量基本稳定,销售费用率应有一定回落。 维持“推荐”评级。我们调整2011-2012年盈利预测为1.00元和1.20元,净利增速分别为30.7%和19.7%,按照2月25日收盘价39.46元计算,对应2010-2012年PE分别为52、39、33倍。尽管公司2010年业绩低于预期,但是,考虑到种业新品农华101的成功推广,以及未来3-5年内可能为公司带来爆发式增长的生物技术的突破,和新一轮服务客户方式和内容的升级,我们看好公司的发展前景,依然维持对公司的“推荐”评级。

事项: 2月22日,泸州老窖发布业绩快报,2010年实现营收53.7亿元,同比增长22.9%;归属母公司净利21.9亿元,同比增长30.7%;每股收益1.57元,其中华西证券贡献约0.25元,白酒业务1.32元。 平安观点: 业绩略高于市场预期和我们的预测。根据WIND统计,泸州老窖2010年EPS市场预测均值为1.49元,我们预测为1.51元,1.57元的实际值略高于市场和我们的预期。 4季度白酒业务营收和利润同比分别增长38.5%和57%,证券业务同比增长9%,带动全年业绩超预期。我们测算,4Q10泸州老窖白酒业务实现营收16.1亿元,同比增长38.5%,白酒业务实现归属母公司股东净利5亿元,同比增幅达到57%,且华西证券当季贡献投资收益1.05亿元,同比增长9%。正是由于4季度的良好表现,带动了全年业绩超预期。 结构调整应是4季度白酒业务超预期的主因。2010年第4季度,泸州老窖首次推出新品1573中国品味和年份特曲,两者出厂价分别约是普通1573和中华老字号特曲的2.4倍。受益于两者首次铺货,带动了当季白酒业务快速增长。 同时,中低档产品中头曲均价和占比也在上升,这也应该带动了整个中低档白酒均价上升。 调整已棋至中盘,我们对结果持乐观态度。1573成功后,老窖一直在寻找新的增长点,包括提出“双轮驱动”和渠道建设。从当前来看,2011年已是检验泸州老窖新产品和渠道扩张效果之年。我们认为,老窖新产品和渠道建设均符合中国白酒行业当前特点,对其效果持乐观态度。 维持2011-2012年业绩预测和“强烈推荐”评级。我们已于1月10日上调泸州老窖2011-2012年业绩预测,预计EPS分别为1.93、2.52元,同比分别增长23%、30%;其中白酒EPS分别为1.75、2.34元,同比分别增长33%和34%。以2月21日收盘价44.65元计算,泸州老窖当前动态PE分别为23、18倍。分别以2011年白酒业务EPS的25-30倍和证券业务EPS的15倍计算,我们认为,2011年泸州老窖股价有望达到47-55元。基于对净利持续快速增长预期,我们已于1月10日将泸州老窖评级上调至“强烈推荐”,并维持该评级。

未来五年将是双汇发展的高速扩张期。重组完成后,原双汇集团的屠宰和肉制品加工业务归属上市公司。此外,双汇发展还经营与之密切相关的饲料加工、养殖等产业。双汇集团则经营物流、蛋白、生化等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业。未来五年将是双汇发展的高速扩张期。公司计划在十二五期间投资约200亿,拟实现两个双百。一是争取在2014年实现税前利润100亿元,二是争取在十二五末拥有工厂100家。 产品结构在重组后将得到改善。拟注入资产结构优于重组前的双汇发展。拟注入资产2009年的低温肉制品占肉制品比例为54%,高于原双汇发展的24%。我们判断,未来3-5年内,低温肉制品正处在快速发展期,而高温肉制品处于稳定发展期,未来产量复合增长率分别为23%和17%。受此影响,高毛利率的低温肉制品占比将进一步提升。鲜冻肉方面,公司计划在明年将鲜销比例从70%提高到90%,以降低经营风险,改善产品结构。 维持强烈推荐评级。我们预计双汇发展10-12年EPS分别为2.34、3.00和4.10元,以1月14日收盘价85.77元计算,动态PE分别为37倍、29倍和21倍。 关联交易问题解决后,公司业务更为明晰,考虑到股权激励对管理层的激励作用以及双汇发展已具有的品牌、规模和渠道优势,我们继续维持“强烈推荐”评级。

优化产品结构将是2011年增长主要来源。2010年第四季度,老窖首次推出新品1573中国品味和年份特曲,两者出厂价分别约是普通1573和中华老字号特曲的2.4倍,2011年两种新品均可能首次放量,并推动营收增长。同时,我们估计,1573普通装再次提价后,2011年实际出厂均价可同比上升20%。此外,中低档产品中头曲均价和占比也在上升,这也将带动整个中低档白酒均价上升。 市场细分、分类营销的渠道框架已搭好,持续成长已有组织基础。根据不同价位产品的竞争特点,泸州老窖已建立起四张独立的渠道网络,且渠道活力和稳定性都被行业资深人士认可,体现了公司高管对白酒渠道本质的深刻理解,和创新组织的能力。四张独立的渠道网络齐头并进,已是泸州老窖持续成长的组织基础。 调整已棋至中盘,我们对结果持乐观态度。1573成功后,老窖一直在寻找新的增长点,包括提出“双轮驱动”和渠道建设。从当前来看,2011年已是检验泸州老窖新产品和渠道扩张效果之年。我们认为,老窖新产品和渠道建设均符合中国白酒行业当前特点,对其效果持乐观态度。 130亿目标是鞭策管理层重要动力,管理层战略战术能力值得溢价。公司此前已定下2013年白酒含税收入要达到130亿的目标,意味着与2009年比,10-13年年均营收增速要达到约25%,我们认为这将是鞭策管理层努力进取、积极创新的重要动力。同时,过去几年中,公司管理层在产品战略规划能力和营销战术能力上展示出高超的技巧,持续不断的组织结构创新也保证了这家国有控股企业的竞争活力。我们相信,优秀的管理层将帮助泸州老窖品牌价值调高10-12年业绩预测,上调评级至“强烈推荐”。结合最新信息,我们上调泸州老窖2010-2012年业绩预测至1.51、1.93和2.52元,同比分别增长26%、28%和31%;其中白酒EPS分别为1.28、1.75和2.34元,同比分别增长36%、37%和34%。以2011年1月7日收盘价38.71元计算,动态PE分别为26、20和15倍。基于对净利持续快速增长预期,我们认为泸州老窖当前股价足够安全。 分别以2011年白酒业务EPS的25-30倍和证券业务EPS的15倍计算,我们认为,2011年泸州老窖股价有望达到47-55元,上调公司评级至“强烈推荐”。

2011年均价升幅至少24%以上。在经销商大会上,我们了解到,普通高、低度茅台、茅台年份酒、王子和迎宾等系列酒此次提价幅度介于23%-52.6%之间。这意味着均价升幅至少将达到24%以上,由于2010年初已综合提价18%,即使考虑结账日提前,我们认为2010年茅台平均售价升幅也应在24%以上。 保守估计2011年销量增幅也会在10%以上。茅台计划2011年茅台酒销量增长至12700吨,估计同比增长约15%,迎宾酒和王子酒计划销量增幅分别约为50%和14%。可分解至两块:一是增加部分小经销商的量;二是客户数量增长约21%。 本次经销商大会茅台特别强调控制终端价格,故我们认为公司有动力增加市场投放量,以控制终端价格过快上涨。总的来看,2011年预计销量增长10%是保守的。 集团1-11月净利仅增11.6%,暗示股份2010年净利增速可能低于市场预期5%-10%。2010年1-11月份,茅台集团实现收入143.27亿元,同比增长15.3%,利润71.52亿元,同比增长11.6%。从这一数据来看,似乎预示股份第四季度净利增速仍可能被“压低”。 2011年成为业绩释放年的概率很高。基于多点理由:首先,2011年价量增幅确定,我们认为两者将共同推动营收增长45%;其次,2010年末预收款余额很可能再创新高,由于要压低2010年业绩,我们估计年末预收款余额很可能突破60亿元,其中将有相当部分是未开票确认收入的;第三,销售公司存酒充足,根据我们的测算,至2010Q3末,销售公司存酒相当于27亿市值(出厂价不含税),在市场严重供不应求时,兑现很容易;第四,当前茅台消费税已提足,2011年其不会产生负面影响,且为了调节业绩,与报表营收相比,2010年茅台已确认了较高消费税比率,2011年调节空间不大。 我们相信,2011年茅台业绩很可能超预期,至少会在8块以上。当前市场普遍预期茅台2011年EPS在8元以下,但基于以上理由,我们预计,茅台2011年营收将会超过170亿元,EPS将会超过8元。我们预计,2010-2012年,茅台EPS分别为5.51、8.7和11.5元,同比分别增长21%、58%和32%。对应2010年12月22日收盘价190.95元,动态PE分别为35、22和17倍。我们相信,茅台2011年股价可达到250-300元,维持“强烈推荐”评级。 公司调控业绩是最大的风险,但出于重要性原则,审计上会有压力,且监管层当前正整顿上市公司业绩调控,如五粮液、双汇、张裕等,这也是压力。

自2011年1月1日起提价约20%。茅台16日发布公告,宣布自2011年1月1日起上调产品出厂价,平均幅度约20%。我们估计,主打产品53度普通茅台上涨幅度为20%,年份酒上涨幅度应更高,估计约30%。由于考虑发改委限制价格和市场零售价已快速上涨,此前市场预期涨幅在12%-40%之间变化。 20%的涨幅符合惯例,渠道利润依然丰厚,2012年仍能提价。2000年以来,公司53度普通茅台每次提价幅度介于14%-23%之间,本次涨价幅度符合历年惯例。当前普通53度茅台一批出货价已高于1000元,零售价在1200-1300之间,本次涨价后出厂价升至600元,一批和零售渠道利润仍然丰厚。考虑茅台2011年供货量可能增长17%,我们认为一批价和零售价继续上涨幅度需观察,但估计小幅上涨概率较大。展望2012年,我们认为,53度普通茅台仍能提价15%。 五粮液应会快速跟进,但涨幅预计难超12%,其他产品涨价空间将进一步打开。 我们预计12月18日经销商会后五粮液会马上提价,预计主打产品52度普通装五粮液涨幅在40-60元/瓶,即8%-12%之间。由于52度普通装五粮液当前一批价与出厂价之间价差在150元左右,我们认为五粮液本次提价幅度超过12%的概率不大。我们判断,茅台出厂价上涨至少会带动零售价小幅上涨,从而给其他主流白酒企业高档和中档产品提价留出了空间,如老窖1573和特曲、汾酒青花瓷和老白汾、洋河梦之蓝和天之蓝、酒鬼内参和封坛等。 提价加旺季可能吸引市场提高对白酒板块关注度,建议继续增持高端白酒。我们在10月30日发布的月报《食品饮料行业策略月报(2010年11月):白马踩节奏,黑马挖个股》中建议投资者在11月份增持高端白酒。当前,随着茅台提价,再加上即将进入春节消费旺季,我们建议投资者继续增持高端白酒。标的上,我们仍坚持此前观点,茅台仍是首选,并建议关注泸州老窖。 量价齐升可能推动2011年净利增幅接近50%,股价2011年可到250-300元。 随着产能释放和与主要竞争对手价差拉开,我们预计,茅台2011年会较大幅度增加供货量,我们预计53度普通茅台销量增长17%。量价齐升带动,我们预计2010-2012年茅台净利分别增长21%、49%和34%,EPS分别为5.53元、8.25元和11.02元。以12月15日收盘价200.7元计算,动态PE分别为36、24和18倍。 随着净利增速快速回升和市场行情起伏波动,我们认为茅台2011年股价可到250-300元,维持“强烈推荐”。

投资要点 1-3Q10净利同比增长10.2%,远低于市场预期 1-3Q10,茅台营收、净利分别增长20%、10%,EPS4.42元;3Q10营收、净利分别增长21%和8%,EPS1.14元,远低于市场预期。 三方法扭曲了真实业绩 第一、收钱但开票时间延后。3Q10茅台收到预收款对应货物量同比增长16%,但报表数据显示公司实际开出票的货物量同比仅增长3%,考虑时滞,也不正常;第二、销售公司与管生产的母公司出货不同步,导致消费税不对称。3Q10茅台母公司出货比销售公司多约70%,形成消费税但未形成收入。扣除该因素,3Q10净利至少增长26%;第三、销售公司有酒不卖,造成市场极度饥渴。我们测算,3Q10茅台销售公司存酒价值约27亿市值(不含税),50%销售净利率计算,净利润有13.5亿,可增厚EPS1.43元,提高前三季度净利增速32个百分点。 茅台会给五粮液等对手提供价量齐升的战略性机会? 若茅台继续严控出货量,其价格肯定将上升,再加上高档白酒新增需求,这将是五粮液、1573、梦之蓝等量价齐升的好机会。由于业绩调控意图非常明显,我们不排除2011年茅台执行上述策略,甚至极端一点,公司2011年初放弃提价都有可能(还记得我们09年“业绩压力将倒逼提价”的判断吗?),这是当前最大的风险。 审计压力会保证全年净利增速?维持“强烈推荐”评级 考虑审计的重要性原则,我们愿意相信茅台2010年度报表业绩会有改观,故维持10年5.75元的业绩预测。同时,我们假设管理层决策时不会损害实际业务,从而假设2011年价格上升15%,销量上升5%,分别上调2011和2012年EPS至7.21和8.58元,3年同比分别增长25.8%、25.5%和18.9%。以10月28日167.04元的收盘价计算,3年动态PE分别为29、23和20倍。在有实际业务支持的前提下,我们认为,当前业绩压得越低,意味着未来业绩增速会越高,短线若调整,应会是良机,我们维持对茅台“强烈推荐”的评级。

黄金饰品是公司最大的业务板块 公司的主营业务有8大块,分别是黄金饰品、饮食、食品、进出口、医药、工艺品、房产和百货及服务。主营业务中占比最高的是黄金饰品,占比约为75%。黄金饰品品牌分为老庙黄金和亚一金店。 “老庙黄金”与“亚一金店”齐头并进,渠道优势明显 与06年相比,公司已经形成了以上海为核心,覆盖浙江、江苏、安徽、湖南、湖北、河北、河南等22个省区的市场网络。老庙黄金网点数约580家,经销商约240家;亚一网点数约430家,其中经销商约350家。 公司未来看点:计划将“亚一金店”打造成珠宝首饰综合零售商 我们认为理论上可行。参照美国的行业现状,珠宝零售巨头是沃尔玛而非珠宝品牌商。 从珠宝首饰的产品特征来看,珠宝首饰具有一定的标准化程度,可以被零售巨头整合。 假如亚一模式成功,公司将可能领跑行业。从在整个珠宝首饰产业链各环节增值情况看,珠宝首饰零售环节增加值所占比重最大,占整个产业链的约46%(资料来源:毕马威会计师事务所)。从美国经验看,渠道商是产业的领导者。 首次给予公司‘推荐’评级 我们认为未来消费升级是公司业绩的主要驱动力。预计公司2010至2012年的EPS分别为0.46元,0.60元和0.74元,对应11月4日的收盘价16.81元,动态PE分别为36.5倍,28倍和22.7倍。

1-3Q10净利同比增长22.6%,略低于市场预期. 1-3Q10,双汇发展营收、归属母公司股东净利分别增长28%和20%,EPS1.24元;第3季度营收、归属母公司股东净利分别增长29%和10%,EPS0.48元,略低于市场预期。 营收增速与行业同步,毛利率下降可能缘于代销集团产品. 1-8月,屠宰及肉加工行业规模以上企业营收增长29%,双汇增速基本与行业持平。整个屠宰及肉加工行业正经历一个传统产业现代化的过程,这为龙头企业提供了持续快速增长的空间。3Q10双汇毛利率同比下降1.7个百分点至8.2%,但同期行业毛利率基本稳定,且三季度股份与集团关联采购占比与上半年基本持平,故我们分析,这可能与股份代销集团低毛利率产品占比上升有关。 猪价走势趋稳,有利双汇控制成本. 6月份以来,生猪价格明显回升,这也带动了生猪存栏上升,同时能繁母猪占存栏比重仍然有约10%。8、9两月,猪价明显趋稳。考虑能繁母猪占比和生猪存栏因素,我们认为生猪价格应难以大幅上涨,有利于双汇控制成本。 整体上市可期,维持“强烈推荐”评级. 我们小幅下调10-12年EPS预测分别至1.83、2.19和2.67元,同比增速分别为21.7%、19.5%和22.1%。以停牌前49.48元的收盘价计算,3年动态PE分别为27、23和19倍。由于与集团重大资产重组事项,双汇发展停牌已近半年,最新预计复牌时间为11月11日。市场期待集团全部资产注入双汇发展整体上市,此假设下,我们测算双汇发展股价上涨空间超过50%。从长期来看,双汇在肉制品加工行业竞争力突出,尤其是高温肉制品的品牌、渠道均遥遥领先于同行,我们看好其长期持续增长能力,维持“强烈推荐”评级。

1-3Q10净利同比增长4.7%,远低于市场预期. 1-3Q10,伊利营收、净利分别增长21.9%和4.7%,EPS0.69元;第3季度营收增速为24.7%,但净利下滑24.2%,EPS0.26元,远低于市场预期。 营收增速超过行业,毛利率大幅下滑拉低净利增速. 全国规模以上乳制品企业1-8月销售收入增速为18%,产量增速为9.9%,对应均价增幅为7.4%。受益于市场份额提高和产品结构改善,1-3Q10伊利营收增速高于行业增速4个百分点。但原奶价格持续上涨拖累1-3Q10毛利仅增长3.3%,虽然公司通过减少超市促销活动等降低了销售费用率,但净利增长仍缓。 原奶价格持续上涨,未来成本压力仍大. 由于原奶价格持续上涨,3Q10伊利毛利率大幅下滑8.5个百分点。符合我们6月份对原奶价格涨幅和时间可能超市场预期的判断,原奶价格2010年下半年以来持续攀升,9月份同比增幅已达27%。由于奶牛补栏周期长,我们预计国内原奶价格未来1年将继续上升,这会给乳品加工企业带来较大成本压力。 看好中期盈利能力持续提升前景,维持“推荐”评级. 我们预计公司10-12年EPS0.94、1.13和1.41元,10月28日38元收盘价计算动态PE分别为40、34和27倍。短期来看,原奶成本上升将抑制乳品加工企业盈利增长;中期来看,中国乳制品市场上伊利、蒙牛双寡头格局日益稳定,加之中粮入主蒙牛后利润考核压力加大,行业竞争环境转好有利于乳品企业盈利能力提升。同时,伊利已完成股权激励,管理层只要行权,也有动力提升内部效率。故我们维持对伊利“推荐”的评级。但是,更长期来看,我们理解,乳制品加工企业利润更可能会向上游转移。

1-3Q10净利同比增长22.6%,略低于市场预期. 1-3Q10,张裕营收、净利分别增长21%和22.6%,EPS1.69元;第3季度营收、净利分别增长11%和12.4%,EPS0.58元,略低于市场预期。 09下半年营收增速高基数对10下半年有影响. 09年第三、四季度,张裕营收增速分别达到32%和40%,高基数对2010年下半年增速有影响在情理之中。由于高基数,我们预计,营收增速放缓势头可能延续至第四季度。但看得长期一点,张裕品牌优势突出,且09年开始的细分市场、分类营销模式已为未来几年持续快速增长打下了基础,葡萄园、酒庄建设也在按计划推进,我们认为张裕应能与行业保持同步快速增长。 中高档产品为主战略继续推高毛利率. 张裕在葡萄酒上坚持以中高档为主,这推动了其毛利率持续走高。3Q10,公司毛利率同比上升0.8个百分点至71%,前3季度同比上升1.5个百分点至71.6%。 看好持续快速增长前景,维持“强烈推荐”评级. 根据3季报,我们小幅下调张裕10-12年EPS至2.6、3.26和4.02元,同比分别增长21.7%、25.3%和23.2%。以10月27日110.12元的收盘价计算,10-12年A股动态PE分别为42、34和27倍,B股100港元计算的动态PE分别为33、26和22倍。我们认为,张裕是分享国内葡萄酒行业快速成长的最好标的,虽然短期内估值偏高会导致股价上涨需以时间来换,但长期来看,公司股价仍有上升数倍的空间。若短期业务波动带来股价调整,将是介入良机,我们维持对张裕A股“强烈推荐”评级。