投资要点 事件:日前,我们与海天味业管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。 酱油类产品增速有所放缓,非酱油类产品快速增长。上半年酱油增速仅为10%,非酱油类产品增速超过20%,主要是酱油竞争较为激烈,经销商及销售人员对非酱油类产品积极性较高,影响了酱油的增速,预计下半年及明年将把酱油和非酱油类产品分开考核,在保证非酱油类产品快速增长的同时,保持酱油稳定增长。酱油实现收入32.0亿元,+10%,毛利率42.76%,提升2.34pct。其中,中高端酱油增速25%左右,新品“海天老字号”销售情况乐观,上半年贡献收入达到千万级别,看好公司酱油产品结构升级(高中低比例从2:6:2到3:6:1)、渠道开拓(成熟地区渠道下沉,空白地区新增渠道)及规模效应,预计酱油未来收入增速15%左右。蚝油收入6.3亿元,+26%,毛利率35.41%,下降0.64pct,继续保持稳定增长态势,未来三年蚝油保持年均增长20%以上值得期待。调味酱收入8.6亿元,+23%,毛利率41.04%,提升2.96pct,估计招牌拌饭酱收入超过1亿元,黄豆酱增速超过20%,调味酱行业市场空间巨大,公司积极性较高。其他收入3.0亿元(估计醋类产品超过2亿元),+14%,毛利率37.41%,下降0.57pct。分区域来看,中西部地区增速超过20%,得益于渠道开拓,随着渠道的深耕及空白市场开拓,中西部地区稳定快速增长值得期待。 毛利率大幅提升。2014H1总体毛利率提升1.74pct 至41.19%,主要是受益于:1、原材料采购成本稳定可控,贡献毛利率提升的3成左右;2、产能持续释放,规模效应凸显,单位成本下降,预计随着产能进一步释放,公司毛体率持续提升态势明显;3、产品结构升级及精细化管理持续提升毛利率。 看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,产品结构升级提升中高端产品增速,三费率逐步降低(2014H1下降0.99pct 至14.98%),毛利率、净利率(2014H1提升2.17pct 至21.79%)继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。4、收购预期。 盈利预测及评级:预计公司2014-2016年EPS 分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE 分别为26.75倍、22.54倍、18.62倍,我们认为未来3年公司净利增速达到22.44%,目前2014年估值仅为27倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

投资要点 事件:海天味业发布2014年中期报告,2014H1实现收入50.3亿元、+14%,净利润11.0亿元、+27%,EPS0.74元。2014Q2收入22.3亿元、+16%,净利润4.6亿元、+17%。 受益于调味品行业高景气,各项业务快速稳定增长。2014H1酱油实现收入32.0亿元,+10%,毛利率42.76%,提升2.34pct;调味酱收入8.6亿元,+23%,毛利率41.04%,提升2.96pct;蚝油收入6.3亿元,+26%,毛利率35.41%,下降0.64pct;其他收入3.0亿元,+14%,毛利率37.41%,下降0.57pct,调味品行业高景气,公司各项业务快速增长。Q2净利润增速有放缓趋势,主要是营业外收入确认时点的影响(Q2营业利润+32%,高于Q1的+25%,2013Q1\Q2确认营业外收入0.2亿元\0.7亿元,2014Q1\Q2分别为0.6亿元、0.2亿元)。 看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,三费率逐步降低(2014H1下降0.99pct 至14.98%),毛利率(2014H1提升1.74pct 至41.19%)、净利率(2014H1提升2.17pct 至21.79%)继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。4、收购预期。 盈利预测及评级:预计公司2014-2016年EPS 分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE 分别为25.66倍、21.62倍、17.86倍,我们认为未来3年公司净利增速达到22.44%,目前2014年估值仅为26倍左右,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

事件:公司发布2014年中期业绩预告,实现营业收入4.77亿元,同比增长20%;净利润3886万元,同比下降10%;实现每股收益0.26元。 营业收入快速增长,净利润增速下滑。上半年公司加强渠道拓展与升级,加快产业结构调整,充分发挥上海样板市场销售能动性,营业收入实现快速增长,Q2收入增速达到25%,高于Q1的16%。渠道拓展和销售终端的升级改造,导致销售费用大幅增加,造成净利润增速下滑,Q2净利润增速下滑25%,较Q1下滑5%有扩大态势。 市场空间大,行业集中度低,市占率提升是龙头企业增长的主旋律。我国红枣加工行业行业集中度较低。2008-2012年,市场规模由202亿元增长至360亿元,年复合增长率为15.6%,公司作为红枣加工行业龙头企业,2012年市占率仅为2.49%,随着公司营销体系的建设,消费者对于品牌认可度逐步增加,市占率提升是龙头企业增长的主旋律。 产品重新分类,由生产型向市场主导型企业转型。公司将原有的十大系列300多种单品的枣产品结构精简为原枣、休闲、木本粮及饮品四大品类100多种单品。我们认为重分类后凸显了各类产品的属性,简洁明了,且更加突出了休闲化食品的产品定位。从2013年各类产品收入结构来看,休闲类产品同比增长20.11%,饮品类增长43.93%,显示重新定位对于产品销售的推动作用。休闲类食品是公司着力打造的概念,同时更加具有营养的饮品也是市场需求方向,我们看好这两款产品在未来的增长。 产品结构由商务礼品为主向大众休闲化转型。公司产品原定位于商务礼品,中央限制三公消费等政策对公司产品需求造成较大影响,公司重新定位于大众休闲化食品——健康食品,细分市场针对年轻的白领女性,且更具有家庭亲切感(公司在上海的广告营销语:“向大家推荐一种全家都能吃的健康零食——好想你枣。”)。此次转型符合市场方向,同时增加了市场空间。 销售模式由以专卖店为主向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举模式转型。从整个红枣行业销售渠道来看,2012年流动和商超两大渠道仍占红枣产品销售渠道的大部分份额,占比分别为33.6%和31.1%,专卖店销售模式占比16.6%。公司营销渠道改革,符合大众的消费习惯。

事件:日前,我们与雏鹰农牧副总经理兼董秘就公司业务和未来发展情况进行了交流。 上半年公司盈利见底,下半年有望逐季复苏。受上游供给充裕,下游需求不足的影响,今年上半年行业整体处于严重亏损。公司预计上半年亏损1.3亿元-1.8亿元,对应的EPS在-0.14元~-0.19元;四月中下旬猪价触底回升,截止6月20日,22个省市平均生猪价格回升至13.01元/千克,猪肉价格回升至20.87元/千克,二者价格较四月份低点的涨幅均超过20%,近期猪价已经回归至盈亏平衡点上方,对于下半年猪肉价格走势,公司谨慎乐观;预计2014年全年生猪出栏量将超过200万头;在产品结构方面,公司加快结构调整,提升商品肉猪的出栏量。2013年公司商品肉猪出栏32.36万头,占公司总生猪出栏量的19.09%,预计2014年商品猪出栏量占比将超过30%,达到65万头左右。 调整销售策略,产品销售“触网”。公司原来以“雏牧香”为主体的连锁销售模式将调整,日前已经成立微客得科技,打造以移动互联网游戏、社交平台为主,并结合电子商务平台的新型O2O营销模式,主要专注于90、00后等年轻消费群体,推广公司的熟食产品。目前上海地区部分“雏牧香”连锁店已经关闭,未来是否再新设连锁店,将取决于线上线下产品是否需要更多网点支持,决定权在商贸子公司,而集团公司将专注于品牌建设和产品。我们认为:公司此次营销战略调整,加快电子商务转型,有利于减少资本开支,集团将更多精力专注于生猪养殖方面,实现公司轻资产发展,有利于公司长期发展。 微调公司发展战略,专注生猪养殖。公司继续坚持以生猪养殖为核心的发展战略,依据行业发展态势,养殖规模逐年适度增长,升级“雏鹰模式”,不仅要在养殖场建设方面采取租赁模式,而且在设备采购、销售等方面也将适度引入租赁模式,减少公司资本开支,实现轻资产稳步发展。公司将逐步缩减蔬菜种植业务,专注于生猪养殖。 盈利预测。预计公司2014~2016年营业收入分别为24.7亿、33.8亿和46.3亿,对应每股收益分别为0.14元、0.38元和0.63元,我们认为,此轮生猪价格调整已经触底,未来公司盈利将逐季度改善,给予“增持”评级。 风险提示。大规模疫情,产能扩张不及预期。

投资要点 事件:公司公布2014年半年报业绩预告,预计实现净利润21771.32万元-26125.59万元,较去年同期增长50%—80%。公司预计上半年EPS为0.50—0.60元。 白酒业务稳健增长,房地产业务贡献较大业绩。上半年,公司白酒业务继续发力,销量及收入稳健增长。我们认为消费升级和反腐带来中档白酒快速增长,未来市场空间广阔,公司白酒产品格局较好,随着增发推广白酒品牌,销售渠道逐步发力。同时,低端白酒逐步向中端布局,带来销量增加和毛利率提升。同时,地产项目贡献较大的业绩,牛栏山下坡屯一期和站前街项目预计在今明两年确认收入,短期内将贡献较大业绩。 非公开增发实施完毕,牛栏山酒厂升级与营销渠道建设助推白酒业务快速增长。公司在今年5月份按照13.20元/股增发13205万股,募集资金总额17亿元,主要用于牛栏山酒厂升级改造、熟食产业技术升级、白酒品牌推广和补充流动资金。我们认为公司白酒业务将是未来发展的重点,此次增发完毕后,将实现牛栏山酒厂6000吨低档白酒向中档白酒的转型,随着公司加快“1(北京)+4(天津、保定、呼市、沧州)+5(山东、河南、山西、内蒙、辽宁)”亿元板块战略区域的布局的推进,营销渠道逐步发力,而中档白酒作为大众需求,将迎来快速增长。 业绩预测与估值。预计2014-2016年公司EPS分别为0.62元、0.77元、0.91元,对应动态PE分别为22.54倍、18.13倍、15.47倍,基于公司未来白酒业务的稳定增长及地产业务较大的业绩弹性,给予“增持”评级。 风险提示:白酒行业市场开拓未达预期;地产项目未按期结转。

2013 年公司全年实现营业总收入150,537.51 万元,同比增长28.58%;归属于上市公司股东净利润33,767.67 万元,同比增长31%,实现基本每股收益0.96 元,拟每10 股派发现金红利1.00 元(含税)。 营业收入增速较快,毛利水平略有提升。2013年公司的营业收入增长28.58%,综合毛利率较2012 年提升0.01 个百分点至59.63%,归属于上市公司股东的净利润同比增长31%;分品种看,玉米、蔬菜和花卉种子的毛利率都不同程度的提升,而小麦毛利率回落5.11 个百分点。在行业整体通过降价消化库存的阶段,公司的毛利率并没有下降反而在上升,表明公司经营的种子品质已经得到下游客户的广泛认可,种植户对种子价格的敏感性在降低,这为公司后续品种的快速推广奠定了较好的基础。 先玉335 增速略超预期,登海605推广面积将超千万亩:登海先锋公司营业收入增长33.04%,净利润同比增长31.75%达到36978 万元;登海良玉公司营业收入同比增长41.21%,净利润增长37.26%达到7270 万元。12/13 销售季,先玉335 的销售增速超过10%,这在一定程度上消除了先玉335 推广面积即将触顶的预期,预计13/14 销售季的增长仍有望继续超10%;公司的潜力品种登海605 在山东和河南的表现超预期,12/13 销售季的推广面积在750万亩左右,预计13/14 销售季的推广面积超过1000 万亩,我们乐观估计有望达到1200 万亩,同比增长60%。 加大研发力度,确保后续高品质品种推出:公司在现有品种加速推广的同时,加大新品种的研发,确保行业龙头地位。公司2013 年研发支出3339.88 万元,同比增长9.4%。2013 年登海618 超级玉米新品种通过实打验收,亩产达1,511.74 公斤,刷新中国玉米高产纪录,登海618 有望成为公司又一大主力品种,13/14 销售季的推广面积将超100 万亩。 盈利预测及评级:预计公司2014-2015 年EPS 分别为1.27 元、1.60 元,对应的PE 分别为24 倍和19 倍,我们认为尽管玉米制种面积在大幅减少,目前行业整体仍在去库存阶段,公司有望借助品种优势,率先走出行业低迷,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;房地产调控超预期。

2013 年实现营业收入204440.28 万元,同比增长37.13%,归属于上市公司股东的净利润30382.95 万元,同比下降7.99%,实现基本每股收益1.43 元,拟每10 股派现金红利2.34 元(含税)。公司预计2014 年一季度亏损4500万元-6500 万元。 出栏量增加、猪价下跌导致公司收入增长快于利润增长。2013 年公司生猪出栏量为130.68 万头,同比增加42.41%,其中商品猪124.97 万头,同比增加38.92%;种猪2.03 万头,同比增加12.78%,仔猪3.68 万头。公司销售收入增长37.13%,这主要来源于公司生猪出栏量的大幅增长,但由于2013 年猪肉价格受H7N9 禽流感影响,终端消费持续低迷,猪肉价格全年维持在较低水平运行,这使公司净利润反而同比下降7.99%。公司计划2014 年出栏生猪150 万头-200 万头。我们预计2014 年公司实际生猪出栏量继续保持40%左右增长,去年出栏生猪180 万头左右。 生猪价格持续下跌,而能繁母猪去库存进展缓慢:自2013 年12 月以来,生猪价格反常持续下跌,截止3月末,22 个省市生猪价格跌至10.77 元/千克,猪肉价格跌至17.93 元/千克。生猪存栏量也跟随猪肉价格大幅下跌而减少,截止2 月末全国生猪存栏量回落至43416 万头,跌至近三年来的低位,而能繁母猪的存栏量虽然有所减少,但仍然保持在4800 多万头的相对高位。我们认为此轮能繁母猪去库存缓慢的原因有两方面:其一,规模化养殖比例提升之后,大型养殖场抵御风险能力较强,对能繁母猪主动去库存的动力不足;其二,近几年种猪场进口大量原种猪,能繁母猪供给十分充裕,一旦能繁母猪价格反弹,存栏量将快速回补。 猪价二季度中后期将触底缓慢回升,公司一季度盈利触底:猪肉价格在经历近乎两个季度的持续下跌,预计在二季度中后期将触底反弹。公司预计2014年一季度亏损4500 万元-6500 万元。按一季度35 万头出栏量计算,预计头均亏损130 元—185 元。公司在生猪养殖方面,对成本的有效控制业内领先,随着募投项目的逐步建成投产,下轮猪周期公司为最佳投资标的。 盈利预测及评级:我们暂时对公司的盈利不做调整,预计公司2013-2014 年EPS 分别为1.81 元、2.72 元,维持公司“增持”评级。 风险提示:猪价大幅波动,大规模疫病。

农机行业处于黄金发展期。农业包括农机行业依然本届政府继续大力支持的重点领域,可以说,农业包括农机行业将迎来一轮黄金发展期,从这个角度也可将其定位为“新周期”行业。在政策和资金的持续支持下,农业现代化进程将加速推进,农机行业继续保持快速增长态势,我们看好农机行业的长期投资大逻辑。尽管13年农机行业增速将比往年有所回落,农机补贴也低于年初预期,但农机补贴的结构性倾斜仍将持续,水稻插秧机、玉米收获机和经济作物加工机械领域仍将会持续快速增长。 看好公司更多是至上而下的逻辑。很长一段时间内,农机都将是资本市场的热点。随着农机补贴政策实施的进一步规范,专业化的、市场化的企业竞争优势将更加明显。新研股份作为A股为数不多农机企业,基本面相对优质,所在的玉米收子行业是农机补贴政策重点倾斜的领域,公司13年一跃成为4行以上大机子的销售龙头。 疆外设厂事项终于落地。公司拟在通辽经济技术开发区投资建设农牧机械制造基地和东北仓储中心项目。项目建成达产后,年产各类农牧机械3,000台(套)(玉米收获机2500台、青贮机400台、其他农牧机械100台)。年预计可实现销售收入10亿元以上,2014年下半年逐步投入运营。在疆外设长可以解决公司“两头在外”的制肘,一方面可以降低公司产品的运输成本,另一方面,原材料运输成本也大大节省,可以明显提升盈利能力,而且生产厂和仓储厂更接近东北和华北等销售主要区域,有利于扩展营销。 规模化管理亟待破冰。随着规模的不断扩大,逐渐面临经营保守问题。随着外部引入管理团队、职业经理人,培养年轻人才等举措的事实,公司管理能力将明显提升。管理能力的破冰将会引领公司进入快速增长期。 估值与评级:估算2013年、2014年和2015年每股收益0.57元(30倍)、0.78元(22倍)和1.11元(16倍)。 风险提示:原始股东解禁。

疆内乳制品、烘焙食品领导者。公司的利基市场定位于新疆境内,经过多年的经营管理,公司已经成为新疆境内的乳制品行业、烘焙食品的领导者。公司通过本次募集的资金进一步扩大自身的销售渠道,扩大渠道的覆盖范围。 同时,公司也将增强产品储备的能力,为市场提供丰富的产品,改善业务结构,提升自身的综合竞争优势。2013 年中期,乳制品、烘焙业务收入分别占总收入的90%,乳制品业务、烘焙业务业已成为公司业务收入的主要来源。 本次募集后,公司的原材料成本的波动率将有所下降,成本也将有所下降。 深耕新疆,主营乳制品、烘焙。2013年中期,公司的乳制品、烘焙食品业务的收入占比分别为70%、20%,毛利占比分别为61%、25%,乳制品、烘焙食品业务也成为公司利润的主要来源。公司在现有的基础上将可能进一步扩大烘焙业务的比例,主要的业务依然集中在新疆境内地区。 做强疆内业务,做大疆外业务。现阶段,麦趣尔拥有39 家连锁店铺,其中34 家在新疆疆内,5家店铺为北京地区提供相关的服务。本次IPO募集资金后,麦趣尔将进一步扩大其疆内业务,在扩大疆内业务的基础上拓展疆外业务。同时,在原有的疆内业务的基础上进一步夯实其发展基础,做强疆内的乳制品、烘焙食品业务。 募投项目提升核心竞争力。公司IPO募集资金将主要投向日处理300 吨的生鲜乳生产线建设(目前100 吨)、42 家连锁烘焙连锁新疆营销网络(目前39家)、2000 头奶牛生态养殖基地建设和企业技术中心建设四个项目,投产后将提升乳制品及烘焙业务的增长,进一步提高麦趣尔的市场占有率,塑造麦趣尔在新疆境内的品牌力。 投资建议。预计2013 年-2015 年公司的EPS 分别为0.81 元、0.82 元、1.02元。比较伊利股份、贝因美、三元股份、光明乳业等上市公司的相关数据以及业务类型,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全、产能消化、渠道铺设速度低于预期。

投资要点 事件:公司公告称,公司实际控制人的一致行动人董事、副董事长施延助12月27 日通过大宗交易减持487.5 万股,占总股本3.40%,减持均价12.49 元,套现6089 万元。 股东减持无碍公司发展。上市公司大股东施延助通过大宗交易平台减持了部分股份,上市公司股东减持部分股份并不代表公司股东未来将不看好此公司。股东减持股份有可能是为了拓宽新的业务,通过使用减持股份得到的资金发展新的业务,为上市公司的发展提供新的运营平台。 火腿与肉制品业务。金字火腿也根据自身发展力量,重点发展火腿业务。但是,公司在发展火腿业务期间也时刻关注着发展部分肉质品业务,并且公司也在准备着相关的工作,等待机会出现,在合适机会公司将会发展肉制品业务。 巴玛发酵火腿。公司生产的巴玛发酵火腿其它企业进入此领域则需要雄厚的资金、多年耕耘火腿行业的团队、多年具有火腿销售耕耘的市场以及生产技术积累。公司在此业务领域经过多年的积累已经构建了竞争壁垒,使其它公司难以进入此领域。巴玛发酵火腿的销售也通过高端酒店、会所、航空配餐、酒吧、酒庄、高端商超等渠道进行销售,销售渠道的选择也在一定程度上与其它企业有所差异,针对上述销售渠道,公司也积极采用各种有效的方法提高客户粘性,并在合适的阶段开拓其它区域的相关销售渠道,进而扩大销量,提高市场份额。公司构建的电子商务团队开拓线上业务效率也相对较高,2013年取得了较好的成绩。 冷链建设与配套设施。公司的冷链建设主要是配套未来的巴玛发酵火腿生产,未来将建设6 万吨冷库和5 万方交易市场,相关配套建设完成后将使公司的业务进入一个新的发展阶段。 业绩预测与估值。我们预测公司13、14 年EPS 分别为0.23 元和0.26元。首次给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;食品安全;行业监管标准变动;新品开发速度低于预期。

推荐逻辑:面对竞争,涪陵榨菜利用品牌、资本、种植基地的先发优势确立了行业中的领导地位。通过产品升级的方式,结合品牌建设,渠道铺设的方式实现业务转型,实现为市场提供高品质的产品,创造更高的利润进一步夯实公司在行业中的领导地位。同时,原材料储备基地建设将在原有的基础上加快扩张,降低原材料价格波动对企业经营管理的影响。市场开拓、成本控制双重作用下,企业的收入增长、利润增长将得以保障。 原材料基地建设。涪陵榨菜原材料成本占成本的绝大多数比例,面对原材料价格大幅波动的现实情况,公司利用其拥有资本、品牌等先发优势,加快原材料窖池建设,并在合适的时间内投入使用,增加原材料的储备,降低原材料价格波动对企业业绩带来的影响。 企业规模持续扩张。涪陵榨菜上市后利用募集资金有序的进行产能扩张,使企业充分分享规模经济的竞争优势。 销售战略调整。消费群体基础夯实程度在一定程度上影响了企业在该领域的销售战略的布局,针对销售收入30万、10万等不同地区采用了不同的销售战略。 面对,销售收入较大的地区,建立标杆性的市场,使标杆性市场的收入增长成为其他地区效仿的对象,并使标杆性的市场中的品牌效应传递至其他地区。销售战略调整后,企业的现金流更加充裕,应收账款的回款率也有所提高。 三线城市销售渠道铺设。华南地区成为公司销售收入的主要来源,但是随着销售收入基数扩大后,增长率有所下降。面对华南市场的问题,涪陵榨菜通过开发三线城市的销售渠道,降低经销商的准入门槛打开初期市场的销售局面,并根据不同的经销商实行有序辅导、提供有利的销售激励制度。 盈利预测与投资建议。预计2013~2015年EPS分别为1.09元、1.26元、1.46元,对应PE分别为35.01、30.61、26.41倍,根据公司的发展战略,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;食品安全;三线渠道推进速度慢于预期;新品销售速度慢于计划。

推荐逻辑。面条业务在行业竞争格局发生变化的条件下,克明面业通过上市募集资金的方式快速推进募投项目建设,确立了行业竞争的先发优势,在此基础上以先发优势带动业务结构升级,实现存量市场利润提升。存量市场业务结构调整的同时,增量市场的业务稳步推进,提高市场占有率,提高销量,奠定未来业务升级的客户基础。 渠道建设。克明面业在产品升级期间,采用直销、经销的两种方式实现销售,并在此基础上扩大分销的范围,提高分销质量,保障存量市场的销售质量。同时,开拓增量市场。现阶段,公司已在全国31 个省、市、自治区都建立了销售网点,并在重点中心城市设立了14 个办事处,以地市和县城为主开发了900多家经销商的渠道网络。未来一段时间内,公司将在原有的基础上进一步扩大销售范围,特别是重点销售区域的销售渠道、销售策略、销售的相关配套政策将可能进一步落实,上述政策落实后将有利于克明面业加快推进业务升级,并实现公司的计划目标。 募投项目投产。克明面业上市募集资金投入的相关募投项目将逐步投产,产量提升后,有利于企业充分享受规模经济效应,进一步降低企业的成本,提高企业的成本优势,在竞争过程中保持较高利润。 品牌溢价。克明面业经过28 年的经营管理,逐步形成了品牌效应,其所拥有的品牌效应为企业的产品溢价提供了空间。同时,随着产品便利、美味、健康等多种诉求的结合为企业的品牌渗透提供了方便,也成为企业构建强势品牌的推力,未来一段时间内克明面业将成为行业内更强强势的品牌,企业将享受强势品牌带来的各种效应。 价值扩张初期。企业所储备的各种高品质的产品、企业规模扩张速度、销售渠道拓展能力也正处于上升通道,在此阶段的企业发展速度将有所提升。 盈利预测与投资建议。预计2013~2015 年EPS 分别为1.30 元、1.58 元、1.93 元,对应的PE 分别为29.65、24.34、19.93,给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动;新增市场的业务推进速度低于预期速度;食品安全标准变更;劳动力成本上升。

事件:2013年10月31日-11月1日,我们对上市公司进行实地调研,与管理层深入沟通。 第三季度业绩摘要:公司2013年第三季度实现营业收入41548.49万元,同比增长5.8%,归属于上市公司股东的净利润2670.28万元,同比减少63.66%,实现基本每股收益0.03元;前三季度实现营业收入123723.39万元,同比增长11.66%,归属于上市公司股东的净利润6857.82万元,同比减少73.96万元,实现基本每股收益0.08元。 费用上升与产能改造影响三季度利润:公司今年逆市加大固定资产投资,扩建产能,加快品牌推广,导致三项费用同比大幅增长,三季度销售费用同比增长307.6%,管理费用同比增长160.6%,财务费用同比增长82.83%,三项费用合计1.16亿元,三项费用率高达28.01%。产能改造导致第三季度销售收入增长低于预期,微增5.8%。我们调研了解到,目前产能改造年底之前全部完成,明年部分产能将有效释放,销售收入大幅增长,三项费用率有望降低,但由于2014年公司养殖规模继续增大,品牌推广力度不会减弱,费用的绝对额仍将上升。 生产性生物资产年底将恢复增长:三季度公司生产性生物资产为1.738亿元,同比增长21.31%,低于上半年增幅,环比减少830万元。由于三季度港区建设占去公司四个种猪场,导致三季度生产性生物资产环比减少,随着产能改造、模式升级的完成,四季度生产性生物资产将快速回复,预计年底能翻母猪和后备母猪的合计数量超过15万头,来年产能扩张无忧。 雏牧香连锁店开店速度放缓,生态猪发展战略方向不变:截止三季度末,公司雏牧香连锁店开店约200家,开店速度低于年初规划,未来公司将依托目前的连锁店,增加配送点,达到更广的覆盖效果,目前约20%左右的连锁店已经开始盈利。公司表示,在生态猪发展战略方向不会改变,继续加大投入,推广品牌,同时多渠道推进销售。在价格方面,公司不会采取以降低销售价格换取销量的策略。 非公开增发有望年底完成,届时资产负债率将降低:目前公司负债率达到61.58%,短期借款为13.96亿元,长期借款8.18亿元,显示公司的资金压力较大,公司表示:非公开增发有望年底之前完成,届时负载率将大幅降低。 盈利预测及评级:预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.15 元、0.38 元,对应2013-2014 年动态PE 分别为65.53 倍和25.87 倍,我们判断,明年猪肉均价将同比增长,公司产能改造完成之后,盈利增速将远高于收入增速,给予公司“增持”评级。 风险提示:大规模疫病、规模扩张不及预期。

业绩总结:2013年前三季度,公司实现收入20.4亿元,净利润2.7亿元,较上年分别增长24%、63%,折合EPS0.61元,业绩基本符合预期。2013年,三季度的收入同比增长14.7%,公司的收入增速重新达到了历史高点。三季度利润增长源于费用率下降以及毛利率提升。 郑州生产基地产能释放:2013年,郑州生产基地一期6万吨产能释放后不但可以解决公司产能不足的问题,同时也可以充分享受郑州地区所具备的地理、交通优势。郑州生产基地的投产,一定程度上行降低了运输费用,从而提高了企业的净利润。 管理层目标明确,收入增长相对确定:承德露露新任管理层的任职期限为三年,三年时间内公司将根据企业自身的特点制定了合理的增长计划,即三年内公司的收入将翻番。2012年启动的营销改革效果在现阶段逐步显现,公司激励措施将逐步落实,效果将更加明显。 核桃露将成为增长新极:承德露露在杏仁露市场10多年的耕耘打造了杏仁露的品牌,并且拥有稳定的杏仁露市场基础。核桃露问世将可借道杏仁露的品牌优势、渠道优势,在未来一段时间内将成为公司利润增长的新极。 季节性销售拉动收入增长:四季度是承德露露的销售旺季,销售旺季期间企业将充分享受其建立的销售渠道,提高核桃露、杏仁露的销售收入,毛利率也将可能更上一台阶。 费用率有所下降:2013年,公司通过各种方法加强费用管控,三季度销售费用率同比下降2.27个百分点,管理费用同比下降了0.67个百分点,根据公司目前的费用控制能力,我们估计全年三项费用率水平较去年将可能下降1个百分点左右。 盈利预测及评级:预计公司2013-2014年EPS分别为0.85元、1.06元,对应2013年动态PE30.11倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨的风险、食品安全问题。

投资要点 业绩总结:2013年前三季度公司实现营业收入325.01亿元,同比增长11.85%;归属于上市公司股东的净利润28.35亿元,同比增长35.09%;折合EPS1.29元。 毛利率稳中有升:2013年前三季度,公司的综合毛利率为20.09%,同比增加了1.94个百分点,毛利率的提升主要是公司在2013年上半年猪肉价格相对低迷时期做好了原材料的储备,公司在上半年所储备的大量原材料为其业务发展提供了安全垫。双汇发展在实际运营过程中将进一步做好相关原材料的储备工作,原材料的储备有利于毛利率的提升,并且有利于提高企业的竞争优势,在原材料价格波动的商业环境降低原材料价格波动对毛利率带来的影响。 产品结构调整速度加快:公司面对低温肉的巨大市场空间,推出了各种低温休闲产品。特别的,郑州生产基地生产的海威夷系列产品也将根据市场环境有序投放。郑州生产基地的投产一方面有利于调整企业产品结构,一方面有利于企业产能释放,解决公司的产能瓶颈,加快公司产品结构调整,顺应行业发展要求。 公司的盈利能力将逐步提高:2013年前三季度,期间费用率为8.55%,较上年同期增长0.24个百分点,其中销售费用率5.45%,较同期增长0.04个百分点,管理费用率3.22%较同期增长0.34百分点,管理费用的增加源于股权激励费用的增加,约为1.8亿元,财务费用率-0.12%同比下降了0.15个百分点,净利率为9.20%同比增长了1.48个百分点。 加快销售网点建设:公司生鲜冻品的网点共计26000家,商超渠道建设快于预期,农贸市场的销售网点建设速度正逐步加快。 盈利预测评级:预计公司2013-2014年EPS分别为1.77元、2.18元,对应2013年动态PE为21.27倍,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动风险、上游生猪疫情风险、食品安全问题。