业绩略超市场预期 10月25日,好想你公告了三季报。1-3Q12实现销售收入6.1亿元,同比增长12%,归属母公司净利润7100万元,同比下滑10%,每股收益0.48元。3Q12营收和净利分别为2.1亿和2000万元,同比增长48%和33%,每股收益0.13元,业绩略超市场预期。业绩预告全年归属母公司净利增速在-15%~10%。 3Q12营收增速达到48% 3Q12好想你营收增速达到48%,远远高于其1Q12和2Q12-3%和4%的营收增速。我们判断,公司营收增长主要靠专卖店销量增长带动。高增速一方面来自于销售人员考核方式变革,激励作用显著增强;另一方面,3Q11基数较低,11年红枣质低量少导致经销商进货时间推迟。 预计毛利率将继续受益于红枣成本下降 1-3Q12和3Q12毛利率分别提升4.4和6.3个百分点,主要是去年新疆地区自然灾害,今年采购成本同比下降所致。我们初步判断,公司60%原枣采购地新疆地区,13年红枣有望比12年回落10%。4Q12和1-3Q13公司毛利率将继续受益于红枣成本下降。 销售费用投入增大,短期业绩承压,但利好长期 我们预计,全年销售费用率可能同比提升7个百分点至13%左右。我们认为,销售费用率的快速提升一方面来自于公司对销售渠道的重视程度显著提高。公司从前期的红枣产品生产与加盟店管理转变为红枣种植、生产、直营、加盟、商超、电子商务等多环节、多渠道布局。自成立郑州好想你枣业商贸有限公司,销售费用率约比去年同期增加7个百分点;另一方面,来自于进入者增多导致的行业竞争加剧。我们认为,销售费用投入增大,短期业绩虽承压,但利好长期品牌提升和渠道拓展。 维持“推荐”评级 考虑到公司管理改善效果明显,我们上调12年盈利预测5%至0.75元,我们预测12-14年EPS分别为0.75元、0.89元和1.12元,对应净利增速分别为-2%、19%和25%,按照10月24日收盘价17.9元计算,对应12-14年PE分别为24、20和16倍。考虑到公司上市之后获得的品牌知名度的提升以及其对渠道的重视度和投入度提升,我们维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起红枣产量减少;红枣行业爆发大型食品安全事故。

业绩略超市场预期. 10月26日,光明乳业公告了三季报。1-3Q12实现销售收入99亿元,同比增长14%,归属母公司净利润2.22亿元,同比增长39%,每股收益0.18元。3Q11营收和净利分别为34亿和1.25亿元,同比增长10%和44%,每股收益0.1元,其中,利润总额和净利润分别增长8%和17%。业绩增长略超预期。 归属母公司净利增速远超营业利润增速. 营业外净收入增加20%、所得税费用同比下降33%,以及少数股东分担2000万损失,使得归属母公司净利达到44%,远高于8%的利润总额增速和6%的营业利润增速。 1-3Q12营收增速较去年同期大幅回落. 1-3Q12光明乳制品营收增速为14%,较去年同期回落13个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。12年1-8月全国乳制品产量累计同比增速仅为5%,较去年同期增速回落约9个百分点。 预计全年毛利率将显著提升. 3Q12和1-3Q12毛利率分别同比提升1.7和1.9个百分点,主要原因是高端产品占比提升。常温奶高端产品莫斯利安和优+营收占比将显著提升,我们预计12年两者营收分别可以做到17亿和7亿元。高端酸奶产品畅优和健能将继续带动光明酸奶市场份额提升。同时,公司战略将通过聚焦优倍,延续优倍产品的高增速,我们预计优倍12年营收增速可达到70%。 预计全年销售费用率有所上升. 3Q12和1-3Q12销售费用率分别同比上升1.5和1.1个百分点,我们认为销售费用率上升主要是由于公司拓展市场和渠道的力度增强,销售费用相应增加。 同时,相继发生的鲜奶酸败和乳矿物盐等事件,可能增加市场推广阻力,公司需要加大销售费用投入,消化上述事件的负面影响。 维持“推荐”评级. 我们预计12-14年EPS(非公开定向增发摊薄后)分别为0.25、0.32和0.39元,以10月25日8.78元收盘价计算,12-14年动态PE分别为35、28和23倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司高端产品占比提升的趋势,首次给予“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项:2012年1-9月,古越龙山营收、净利分别增17.7%、5.1%,其中3Q12营收增9.5%、净利下滑24.7%,净利增速低于市场预期。 平安观点 3Q12经济下滑对黄酒行业的影响仍在继续,古越龙山也未能独善其身,同时EC事件余波未平,3Q营收仅增9.5%,略高于行业平均水平,净利下滑24.7%。2012年7-8月黄酒行业销售收入、利润增速分别为8.4%、-1.0%,其中浙江地区行业收入、利润增速分别为-5%、-54%。同日公布季报的金枫酒业3Q12收入、净利增-0.9%、-21.3%。 女儿红收入增速较快,估计2012年可实现含税收入4亿,同比增长70%以上。由于中低价位的女儿红占比提升,1-3Q12毛利率同比下降0.5%。 3Q12净利增速远低于收入增速,原因:(1)3Q12公司加大了对渠道的投入,销售费用率上升至21%,管理费用率和财务费用率均小幅上升,3Q12三项费用率同比上升5%。导致销售净利率率下降5.6%。(2)国企的考核重收入、轻利润,因此在经济环境差的背景下,公司牺牲利润以确保证收入增长。 我们认为古越龙山未来的成长可以重点关注两个方向:(1)浙江省内的产品结构升级。浙江经济发达,而当地缺乏地产白酒,因此古越龙山若能在浙江当地进入高端的政商务消费领域,则产品结构的升级空间很大,公司的销售思路正持续调整以配合产品结构升级,包括销售人员考核和团购业务。(2)省内空白区域的填补。古越龙山在绍兴的收入占了浙江市场的50%,因此除了绍兴之外,省内还有很多空白区域可以开发,可以模仿白酒的招商模式。 等待制度红利的释放。由于土地财政收入锐减,地方政府需扶持其它产业以“自救”,因此品牌价值突出的公司可能得到政府支持、迎来激励机制的变革。我们认为古越龙山激励机制仍有较大的改善空间。 盈利预测和评级:我们下调2012年的盈利预测,预计2012-2013年实现EPS0.30、0.38元,同比增长12%、27%。受经济下滑和EC事件的影响,短期内还难以看到业绩向上的拐点,但我们看好公司良好的资源禀赋和行业未来的消费升级空间,给予“推荐”的投资评级,值得长期关注,等待制度红利的释放。 风险提示:原酒销售低于预期,管理层的激励机制尚未得到完善。

事项:汤臣倍健发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入8.10亿元,同比增长69.8%;实现归属于母公司股东净利润2.42亿元,同比增长63.8%;基本每股收益为1.11元,期末每股净资产为8.64元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,收入增长是驱动净利增长的主要因素:1-3Q营收同比增70%,主要来自于销售终端的强势扩张,估计截止Q3终端数量已达到2.9-3万家左右,全年超过3万家的年初目标是大概率事件;1-3Q累计毛利率为63.3%,同比下降0.7个 收入增速继续放缓 但是,Q3单季收入增速仅为44%,放缓的趋势明显 Q3迎来费用投入高峰 报告期内,公司的销售费用率为17.5%,同比大幅下降6.4个百分点;对应的销售费用投入仅为9300万元,同比增长38%,远低于同期收入增幅,主要原因是上半年的品牌推广费用投入较少。但是,姚明的新广告已经进入制作后期,预计下半年公司将会围绕该广告进行新一轮的品牌推广活动,全年来看,品牌推广费用率仍将维持在10%以上的水平,所以预计2H销售费用率将会有明显的提高。 维持“推荐”评级 预计公司2012-2014年的营收CAGR为53%,净利润CAGR为51%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.39、2.06、2.94元,最新收盘价对应的PE分别为42、28和20倍。我们认为,公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业,具备渠道、品牌和产品优势,且依然处于强势外延扩张中,尽管未来收入增速相比前两年会略有下降,但依然处于高成长轨道中,维持“推荐”评级。 风险提示1、行业食品安全事件;2、经济增速持续下滑对于公司终端销售的不利影响超预期。

事项:加加食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入12.13亿元,同比下降0.2%;实现归属于母公司股东净利润1.07亿元,同比增长41.35%;基本每股收益为0.56元,期末每股净资产为8.49元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,净利润增长主要由毛利率提升和财务费用率下降贡献:1-3Q毛利率为24.7%,同比增加2个百分点;财务费用率为-1.4%,同比下降2.2个百分点。Q3单季收入为4.08亿,同比微增0.6%,Q3单季净利为3300万元,同比大增79%,主要是因为去年同期基数较低。 毛利率提高、费用率下降 公司1-3Q的累计净利率为8.9%,同比提高2.6个百分点;Q3单季净利率为8.1%,同比提高3.5个百分点。净利率的提升主要自于两个因素:1、毛利率的增加,公司今年对调味品的产品结构进行了调整,增加了毛利率较高的中高端酱油的比例;2、财务费用率的下降,主要是募投资金带来了大量的利息收入。 我们认为,产品结构转型驱动的毛利率提升将是公司未来几年业绩增长的一个主要驱动力。 转型期收入增长放缓 公司1-3Q收入增速为-0.2%;Q3单季收入增速为0.6%。我们认为,造成公司收入没有增长的原因主要有两点:1、今年酱油行业整体增速大幅下降,1-8月行业产量累计增幅为6%,同比大幅下滑15个百分点;2、公司本身处于转型期,为了配合即将投产的以高端酱油为主的产能,公司加大了产品结构调整的力度,这也不可避免地影响了终端销售的增长。随着产品结构调整的初步完成和新产能的投放,预计明年收入增速会逐步恢复到正常水平。 维持“推荐”评级 预计加加未来三年营收CAGR为14%,净利润CAGR为26%,2012-2014年EPS分别为1.02、1.19和1.64元,同比分别增24%、17%和37%;最新收盘价对应的动态PE分别为22、19和14倍。公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示:经济增速的持续下行对于酱油和食用油需求产生不利影响。

业绩符合市场预期 10月25日,大北农公告了三季报。1-3Q12实现销售收入73亿元,同比增长38%,归属母公司净利润4.4亿元,同比增长38%,每股收益0.54元。其中,3Q12营收和净利分别为28亿和1.3亿元,同比增长32%和27%,每股收益0.15元,业绩符合市场和我们此前的预期。公司预计全年归属母公司净利增幅为30%-60%。 公司具备强劲的成本转嫁能力 3Q12大宗原料价格大幅上涨,而公司毛利率却和去年同期持平,为19%。3Q12玉米和豆粕价格同比涨幅分别达到5.2%和26.8%,据此测算大猪配合料涨幅约为7.9%。我们推测,公司通过直接提价、调整配方以及优化产品结构等措施,基本消化成本上涨压力。我们认为,公司强劲的成本转嫁能力来自于其产品研发能力和以产品为载体,以服务为内容的经营模式。该模式与养殖行业规模化、专业化进程高度匹配,已为其形成强大的客户粘性。 升级产品和服务内容,拓展规模客户 大北农经营模式的价值正不断得到体现和加强。公司将通过进一步升级产品和服务内容,不断创造新的增长点和增强客户粘性。产品升级方面,农华101、高端乳猪料、母猪料、高比例预混料等新增长点不断。服务方面,通过资金支持、种猪采购、信息软件等方式升级服务内容。比如,公司三季度末应收账款较年初增加3.3倍,主要原因是公司按计划对信用条件较好的规模猪场放宽信用额度,并延长信用周期。同时,我们预计种猪场投资建设步伐将加快。 预计4Q12毛利率环比回升,全年销售费用率与去年持平 自9月中下旬以来,大宗原材料豆粕和玉米价格均表现出回落态势,我们预计4Q12公司毛利率呈现环比回升态势的可能性大。同时,我们认为,在饲料行业景气度低的时期,龙头企业为争取市场份额的扩张,而保持较高水平的销售费用投入是必要和正确的。我们预计,公司前期为消化新增产能而增加的销售人员,将对销售费用构成一定压力。 维持“强烈推荐”评级 我们维持此前的业绩预测,12-14年EPS分别为0.85,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照10月24日收盘价21.5元计算,对应2012-2014年PE分别为25、20、16倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项: 酒鬼酒10月23日发布三季报,1-9月营收14.8亿,同比增125%,归属上市公司股东净利4.59亿,同比增433%,EPS1.41元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为5.49亿和1.97亿,同比增112%和685%,EPS0.61元。 投资要点 三季度营收增速略快于我们预期,净利增速偏近业绩预告高值酒鬼酒三季度营收增长112%,略高于我们此前预计的100%,同时3Q12预收款环比2Q12仅下降0.32亿元至4.32亿,业务增长态势仍正常。1-9月净利增长433%,偏近9月28日业绩预增公告400%-447%的高值。 营收高增长应主要受高档产品推动,延续上半年趋势3Q12酒鬼酒毛利率同比提升4.5个百分点,延续上半年的趋势。从这一点来看,3Q12高增长应仍来自“内参”、“酒鬼酒”等高端产品,我们估计“内参”增长势头更快。我们测算,全年高档酒鬼酒能增长140%达到17.6亿元,而湘泉等低端产品增速只有40%。区域贡献方面,我们估计,仍延续上半年趋势,省内、外对股份公司的贡献大致分别占三分之一和三分之二。 费用率继续大幅下降,推动销售净利率升至36.5%3Q12,酒鬼酒销售费用下降18%,当季销售费用率仅14.5%,较3Q11的37.4%大降23个百分点,这推动了当季销售净利率升至36.5%,远高于古井贡的17%。 我们分析,这应该是因为超高端产品内参的高利润率,应算正常。 预计4Q12延续高增长,维持“推荐”评级3Q12酒鬼预收款仍高达4.3亿,4Q11营收仅3亿,故4Q12酒鬼营收仍容易翻倍。 我们预计2012-2014年净利增长238%、43%和32%,EPS为2.00、2.86和3.78元,动态PE为30、21和16倍,维持“推荐”评级。 风险提示。GDP增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求产生了负面影响,当前压力主要估现在经销商,后续可能向厂商转移,从而影响白酒股价。

事项:2012年1-9月,山西汾酒营收、净利分别增47.3%、75.7%,业绩增幅超越市场预期,印证了我们前期草根调研的判断。其中3Q12营收、净利分别增114.6%、833.4%。 平安观点:n3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%,我们判断3Q收入超预期主要有4个原因:(1)汾酒从2012年1月份开始,不再强调开门红,公司平滑了部分业绩到2季度之后实现。(2)2011年同期基数较低也是收入增幅较高的原因,3Q11因产品控货收入同比下降14.7%。(3)茅台9月提价之后,也为汾酒产品营造了良好的提价氛围,我们估计部分经销商基于提价预期9月份加大了进货量。(4)20年汾酒销售超预期,350元左右的产品价格定位更适合山西本地的主流消费水平,成为2012年收入的主要增长点。 3Q12净利大幅增长,主要有5个原因:(1)3季度股份公司新增的销售公司30%股权收益并入报表,从2012年1月1日开始追溯调整,如果扣除少数股东损益变化的影响,3Q12净利同比增390%左右。(2)3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%。(3)3Q12营业税金比率下降9.8%。 (4)3Q12管理费用率下降4.4%。(5)3Q12所得税率同比出现明显的下降,下降至24.5%,1-3Q所得税率则基本持平。 3Q12销售费用率同比小幅上升3.2%至22%,12年销售费用还处于高投入期,秋季福州糖酒会的主会场汾酒仍然占据了最显眼广告位置。预计随着收入规模的扩大,广告费占销售费用的比重有望进一步下降,2013年公司总体的销售费用率将出现明显的回落。 我们预计2012-2013年实现每股收益1.57、2.38元,分别同比增长74.7%、51.1%。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,20年汾酒和老白汾系列产品大幅提价,2013年销售费用率下调,业绩有望再次超越市场预期。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:公司对业绩的调控不好把握,4季度业绩存在低于市场预期可能性,需密切关注。

投资要点 业绩符合市场预期10月20日,双汇发展公告了三季报、重大资产重组房屋权属完善进展报告以及董、监、独对追溯调整的专项说明。同时,公司公告了董事会关于成立全资子公司漯河双汇食品销售有限公司的决议,该公司将从事鲜冻肉及调理食品的批发和零售。本次三季报是双汇发展的首次正式并表,并对1-3Q11的业绩做出追溯调整。1-3Q12实现销售收入291亿元,同比增长20%,未扣除股权激励费用的归属母公司净利润为21亿元,同比增长190%,对应每股收益1.91元。 3Q12营收和净利分别为107亿和9.5亿元,同比增长15%和111%,每股收益0.86元,业绩符合市场预期。 生猪价格可能在 13年6月之后见底9月能繁母猪数量创下自09年以来的新高,能繁母猪数量首次突破5000万头,达到5065万头,同比增长4.5%。在不发生重大疫情的前提下,按照生猪生长周期推断,生猪价格低点应该是在13年6月以后。我们认为,4Q12消费旺季可能造成猪价短期上涨,但猪价在13年6月以前仍将处于下行区间。 预计 4Q12猪肉及其副产品的进口量将增加我国和美国生猪价差重新拉大,进口肉重新具备价格优势。9月美国生猪价格环比下跌21%,加上相关运费和税费之后,我国生猪价格仍比其高50%。受消费旺季的影响,我国生猪价格出现8月以来小幅上涨,但我们认为,进口量增大限制了我国生猪价格的旺季涨幅。 双汇集团就未办理完房屋所有权证的房产做出承诺双汇集团承诺对因历史原因未办理房产证的 30项房产以及10项不符合办理房产证条件的房产,将于2012年12月31日前按照该等房产的评估值2,913万予以现金回购,且双汇发展对上述房产具备优先使用权。对正在申请办理房产证的31项房产,如13年6月30日前不能办理完成《房屋所有权证》,双汇集团也将按照该等房产的评估值34,814.53万元在60日内现金回购。 维持“强烈推荐”评级按照双汇集团口径,测算 12-14年的业绩分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照 10月19日收盘58. 85元计算,动态PE 分别为22倍、17倍和14倍。我们认为,考虑到4Q12猪价继续低位震荡可能性高,以及前期冻肉减值准备计提充分,我们判断肉制品和屠宰利润将继续向好。同时,消费旺季保障4Q12屠宰量和肉制品销量,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

投资要点. 事项:克明面业发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入7.26亿元,同比增长20.5%;实现归属于母公司股东净利润0.63亿元,同比增长35.4%;基本每股收益为0.83元,每股净资产为7.81元。 业绩符合预期. 公司业绩符合我们的预期,成长主要由收入增长驱动:Q3单季营业收入为2.53亿元,同比增21%,环比基本持平;Q3单季净利润为2500万元,同比增加32%。受益于提价,1-3Q公司毛利率同比提升0.5个百分点至24.6%。 终端扩张推动份额提升. 终端覆盖面的扩大是驱动公司销量增长的主要动力。目前,公司的销售区域主要集中于华东和华中地区,对于饮食习惯主要为面条的华北、东北、西北等北方地区的覆盖广度和深度依然未够。作为国内第一家成功上市的专业面条生产企业,公司在业内已经具备明显的品牌和资金优势,这些都将支持公司加大对于这些潜力市场的开发力度。 产品结构优化增强盈利能力. 年初以来,公司主动对产品结构进行了优化,提高了高附加值品类的占比,增强了产品的整体盈利能力,公司前三个季度的毛利率同比提升了0.5个百分点。 未来,产品的优化升级将会不断增强公司的盈利能力。 费用率水平有所下降. 费用率的同比下降是业绩增长的另一个重要原因:前三季度,公司总期间费用率为14%,同比下降0.2个百分点。其中,受益于上市之后的募集资金,财务费用率同比下降0.7个百分点;管理费用率持平;由于公司加大了市场开拓的力度,销售费用率同比增加了0.5个百分点。 维持“推荐”评级. 预计公司未来三年营收CAGR为26%,净利润CAGR为31%,2012-2014年EPS分别为1.19、1.44和1.76元,同比分别增51%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE分别为24、20和16倍。公司作为挂面行业的龙头,具备品牌和渠道优势,未来市占率有望持续提升,给予“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平。

事项:西王食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入18.2亿元,同比增长26.7%;实现归属于母公司股东净利润0.94亿元,同比增长1.4%;基本每股收益为0.50元,每股净资产为5.18元。 业绩符合预期公司业绩基本符合我们的预期:Q3单季收入为8.5亿元,同比增长48%,完全符合我们的预测;Q3单季净利为5500万,同比增37%,高于我们之前的预测值500万,主要原因是Q3财务费用的下降幅度超过我们之前的预期。公司的收入增长主要由小包装玉米油的销量增加驱动,但是综合毛利率的下降以及费用率的同比上升拖累了业绩的增长。 玉米油销售进入旺季三季度是小包装玉米油销售的传统旺季,占全年比例约三分之一。根据我们的持续跟踪,公司进入7月份之后,小包装玉米油的出货量明显增加,估算Q3总销量为5万吨左右,已经超过上半年的总量,预计小包装玉米油全年销售13万吨左右,同比增长50%。我们认为,小包装玉米油依然处于高速成长期,未来两年公司小包装玉米油的销量增速仍有望保持在30%以上。 财务费用环比大幅下降财务费用超预期是导致公司中报业绩低于预期的主要原因,但是随着旺季的到来,销售回款大幅增加,公司的资金状况有所缓解,短期借款余额环比二季度末下降1.4亿元至4.5亿元,对应的Q3单季财务费用仅为600万元,环比Q2下降56%,预计Q4借款余额有望继续下降,财务费用仍将维持在较低水平。 维持“推荐”评级维持盈利预测,预计2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为26、19和15倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴,维持“推荐”评级。 风险提示:1、玉米胚芽价格大幅上涨;2、费用率水平超预期。

调研分析要点 1.三季度产品销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。五粮液酒2012 年销售16000 吨、增长10%的计划没有变化。8 月份产品缺货因为生产环节出了问题,包装设备没有跟上,停产了10 多天,并非刻意控货,现已恢复正常发货。 2. 五粮液酒团购价7-8 月连续上调,迫于竞品压力不排除年底提价的可能性。7 月和8月五粮液酒团购价分别上调20 元至729 元,主要目的促进一批价上升、稳定价格。五粮液酒团购的比重较大,达到30%,我们预计团购价的上调可增厚2013 年EPS 0.06元。随着9 月茅台提价之后,年底五粮液不排除提价的可能性,如果产品不提价,产品形象档次可能被竞品大幅甩开。 3 短期内渠道仍面临一定压力。我们近期跟踪情况来看,7 月份一批价小幅反弹之后,现阶段在720-730 元徘徊,双节期间部分商超调低五粮液终端价100 元做促销。 4.营销改革值得期待,与优秀的竞争对手相比改善空间很大,能否执行到位是关键。 公司设立“营销中心(大区)+子公司”的组织模式,两个牌子一套班子,设立三家直营公司。华东、华北已经开始运作,西南公司预计年底开设。“营销中心+子公司“拥有部分自主权,包括员工招聘、价格体系、计划分配、促销活动经费、广告费等,最重要目的是营销组织前移,加快对市场情况反应速度。营销中心不跟经销商抢市场,而是配合他们把销售阵地前移,团购酒经销商能做的还是让经销商自己去挣。2012 年中期五粮液营销人员仅为335 人,远低于洋河,五粮液2012 年8-10 月专卖店数量环比基本持平,显示公司尚未开始大规模招商。我们预计随着营销改革的推进,销售人员和经销商数量将出现明显的增加,可以密切跟踪这两个指标来判断营销改革的推进速度。 5. 新产能投建、老产能恢复确保产能无后顾之忧。新投建的10 万吨产能2 年左右可以建成。2011 年年底已经全部恢复18 万吨固态发酵产能,预计产能恢复可支持未来3 年五粮液酒每年可增长2000 吨。 盈利预测与投资评级 根据政府对公司十二五规划的要求测算,2011-2015 年收入复合增速需达到31%,销量复合增速达到17-23%。预计公司2012-2014 年实现每股收益2.41 元、3.10 元、3.67 元,同比增长49%、29%、18%,对应PE 分别为14.0、11.0、8.8 倍,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

我们测算1-3Q12扣除股权激励费用后的基本每股收益为1.79-1.84元。公司预计1-3Q12实现净利润20.5-21亿元,未扣除股权激励费用的基本每股收益为1.86-1.91元,同比增长175%-182%。同比高速增长主要是源自主要原材料成本下降,以及瘦肉精事件造成去年低基数。我们假设股权激励费用在全年四个季度平均分配,那么扣除股权激励费用后的净利润为19.7-20.2亿元,对应基本每股收益为1.79-1.84元。 3Q12占1-3Q12净利的比重约为45%。公司预计3Q12实现归属母公司净利9-9.5亿元,同比上升92%-102%。3Q12净利同比增速比1-2Q12虽有回落,但却是对前三季度利润贡献最为显著的季度,我们测算3Q12占1-3Q12净利润的比重约为45%。我们分析,3Q12净利释放的原因一方面是肉制品渠道库存消化以及猪肉价格低位运行,带来肉制品量利齐升;另一方面冻肉减值对屠宰利润的负面影响基本消除。 我们预计4Q12实现净利有望环比增长。我们认为,3Q12公司肉制品和屠宰业务均呈现逐月恢复的态势。其中,7月相对于8,9两月来说,对3Q12总体业绩造成一定程度拖累。同时,4Q12是传统的需求旺季,加之前期母猪存栏数量的高位运行将为4Q12猪价继续低位运行提供基础。我们测算,4Q12净利相比3Q12的环比增速可能达到8%。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月27日收盘58.5元计算,动态PE分别为21倍、17倍和14倍。我们认为,4Q12猪价继续低位震荡可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻,定点企业屠宰份额在4Q12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展4Q12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

收入增长趋缓。今年二季度之后,公司收入增长出现了明显的放缓趋势,Q3 单季收入增速可能仍将延续下滑的势头,预计同比增长50%左右。几个方面的原因共同导致了公司收入增速的下降:1、“螺旋藻”、“毒胶囊”等突发事件的影响;2、今年的定位是市场整理年,对于终端进行了一系列的精细化管理,为长期发展打下了牢固的基础;3、经济增速下降,膳食营养补充剂作为一种可选消费品不可避免的会受到经济波动的影响。我们判断,公司全年收入增速约为60%,仍将实现高增长。 费用投入迎来高峰。全年来看,公司今年的净利润增速将呈现明显的前高后低走势,主要原因是公司的费用投入集中在下半年。姚明的新版广告已经在8 月份上线,预计Q3 广告费用投入将达到5000 万左右,Q3 的整体销售费用率可能会达到30%左右,环比明显增长。公司对于品牌的建设非常重视,今年全年的广告费用投入比例预计将高达12%,所以Q4 的销售费用率仍会比较高。 仍处于高成长阶段。尽管短期收入增长出现了放缓的趋势,但是我们认为长期来看,3-5 年之内公司仍将处于高成长阶段,主要驱动力是:1、行业本身的高增长,预计膳食营养补充剂非直销领域未来5 年的复合增速将高达20%;2、公司渠道强势扩张仍在继续,预计未来3 年销售终端数量仍会保持30%左右的高速增长。公司已经在行业内建立了牢固的品牌和渠道优势,未来将充分享受行业高增长的盛宴,预计未来3 年收入复合增速仍将高达50%。 维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR 为53%,净利润CAGR 为51%,2012-2014 年EPS 分别为1.39、2.06 和2.94 元,同比分别增63.4%、47.7%和43.1%;最新收盘价对应的动态PE 分别为40、27 和19 倍。我们认为,公司在行业内具备突出的品牌和渠道优势,目前仍处于高成长阶段,尽管三季报略低于市场预期,但是经历预期下调的调整之后,依然值得关注,维持“推荐”的评级。 风险提示。行业受到食品安全事件的影响。

我们于近日参加了双汇发展的股东大会及会后交流,平安观点如下: 调整结构上规模。今年以来,公司的经营策略为“调整结构上规模”。1H12公司的工作重心放在调整结构上。其在肉制品业务的表现为加大中高端产品的占比,其在屠宰业务的表现为提升鲜销占比,争取做到90%。随着消费旺季的到来,以及前期结构调整效果的显现,2H12肉制品和屠宰业务呈现出量利齐升的可能性大。我们预计3Q12利润环比增速在50%以上。 生鲜肉渠道拓展效果明显,鲜销比率得以提高。年初以来,公司积极拓展生鲜肉销售渠道,商超和农贸批发等渠道拓展效果显著。同时,公司大幅提升鲜销比率,加大产品盈利能力和周转速度。我们推测,冻肉减值准备已在上半年反映,目前鲜销比率也已达到公司此前90%的目标。伴随进入9月消费旺季,前期调整效果显现。我们推测,公司目前日屠宰量约为4万头,头均利润为40-50元。 肉制品产品结构优化,前10大明星产品销量占比达到60%。公司对肉制品的产品策略从此前的追求高中低档全覆盖,调整为增加中高端产品占比。产品结构优化有利于提升肉制品业务的盈利能力和成本转嫁能力。同时,肉制品产品策略也将更为灵活,公司将通过更为区域性的产品来提升市场份额。我们预计,9月肉制品销量约为17万吨,肉制品吨利润总额约为1600元。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月14日收盘58.95元计算,动态PE分别为22倍、17倍和14倍。我们认为,2H12猪价下行可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻。定点企业屠宰份额在2H12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展2H12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。