业绩表现略超预期,利润率表现稳定 19年上半年实现营收增长 31.5%,归母净利润 118.4亿元,同比增长29.8%。整体业绩表现略超市场预期,收益质量和利润率表现稳定。 利润率的提升是导致营业利润增速高于收入增速的主要原因,整体毛利率 36.2%,同比+1.8pct,归母净利润增速低于营业利润增速的原因是少数股东损益占比的提升,预计全年对利润的摊薄影响不大。 滚存货值支撑销售增长,土地投资聚焦核心区域 上半年实现销售金额 3340亿元,同比增长 9.6%,面积贡献 5.6%,价格贡献 3.8%,累计推盘 2778亿元,推盘去化率为 62%, 19年推盘规模有所下滑,呈现出滚存消耗的状态。新增建筑面积 1373万方,权益拿地金额650亿, 投资力度 14年以来新低, 方向主要集中在一二线核心城市。 新业务资产规模收缩,杠杆结构稳定 轻资产物业管理发展顺畅, 重资产业务资产规模 5683亿元,但较 18年底下降 334亿,表明万科对于新业务的态度开始收缩。整体杠杆乘数为8.8x, 结构进一步优化, 财务杠杆下降,有息负债规模 2253亿,净负债率小幅提升至 36.8%,依旧显著低于行业平均水平。 预计公司 19、 20年 EPS 分别为 3.56、 4.07元,维持“买入”评级 行业龙头地位以及一二线城市的布局和土地储备, 使万科持续超过行业平均的估值表现, 给予公司 A 股、 H 股对应 19年 PE 11x、 9.5x 的合理估值, 则合理价值分别为 39.6元/股、 38.7港元/股。 风险提示 景气程度不断下降, 新业务拓展回报率不达预期,影响公司业绩。

业绩稳定增长,毛利率改善费用率下降19年上半年实现营入 387亿元,同比增长 10.7%,归母净利润 85亿元,同比增长 22.4%,完成 19年的业绩承诺的 58.5%。 收入增加主要是由于地产结算收入贡献增加所致, 19年上半年结算 229亿, 同比增加 20.6%产业发展服务毛利率提升带动整体毛利率提升 3.1个百分点至 48.7%,减费增效取得成效,管理费用大幅下降带动销管费用率下降 2.3个百分点。 京外布局进一步加强,土地投资力度加大19年上半年地产销售金额 479.2亿元,同比下滑 24.9%, 京外区域销售面积占比提高至 66%,新增签约入园企业占比 81.1%,新增签约投资额占比 89.3%,京外布局进一步加强。土地投资方面,公司建面口径、金额口径拿地力度较 18年分别提高 41、 14个百分点,拿地力度加大。 平安入股大幅改善融资环境,探索轻资产运营模式中国平安入股一年来融资余额增长 690亿元,增长 61.1%, 18年来公司逆势主动加杠杆,筹资性现金流大幅增长,融资较为顺利,有效支持了公司的经营活动,同时双方合作为公司开启轻资产运营模式的探索。 预计公司 19、 20年 EPS 分别为 4.93、 6.03元,维持“买入”评级11到 16年公司动态 PE 平均为 10.9x, 17年环北京区域执行严格的限购,公司主要布局园区销售受到较大影响,平均动态 PE 估值回落至 7.5x19年合理价值对应当年业绩给予 7.5x 估值,合理价格为 36.99元/股。 风险提示行业基本面景气程度不断下降,三四线城市在棚改货币化力度减弱的情况下,市场整体规模收缩,影响公司的销售。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。

利润率改善带动业绩大幅增长 公司19上半年实现归母净利润25.9亿元,同比增长288.5%,低利润基数状态下的主营收入扩张叠加净利率改善为公司带来了极大业绩弹性。19年上半年实现营业收入261.1亿元,同比增长67.9%,毛利率上涨7.8pct,毛利率及费用管控能力的提升使公司整体净利率提升7.0pct至12.1%。 高强度土地投资保障销售规模持续提升 19年上半年公司实现销售金额814亿元,同比增长36.3%,主要由量价共同拉动。土地投资方面,公司上半年新增建面1530万方,总地价423亿元,主要仍集中于公司优势中西部地区(占比接近70%),拿地力度(拿地面积/销售面积)在18年的高基数(153%)上进一步提升29.3pct。截至19年6月末,公司可售面积5600万方,同比+55.6%,储备资源充足。 净负债率小幅上行,盈利能力显著改善 受持续高强度拿地影响,公司净负债率较18年末上升10.9pct至147.5%,但仍远低于17年水平。截至19年6月末,公司杠杆乘数由18年末10.0x上升至10.9x,其中经营杠杆提升0.5x,为主要增量,杠杆及利润率提升带动年化ROE大幅上升至20.7%,较18年增长4.0pct。 19-20年业绩分别对应PE6.3x、5.2x,维持“买入”评级 预计公司19-21年对应归母净利润分别为52/62/71亿元,同比分别增长33.0%/20.1%/14.9%,对应19年6.3xPE,20年5.2xPE。给予公司19年动态PE7.5x估值目标,对应合理价值7.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,棚改结束对三四线城市房地产市场影响,公司地产结算进度放缓。

结算毛利率回落,少数股东损益下降支撑业绩增长 公司上半年营业收入243.61亿元,同比增长25.6%,结算金额上涨主要为结算均价的上涨拉动。地产结算毛利率30.6%,同比下降2pct,其中京津冀结算毛利率降至32%,处于15年以来低位。值得注意的是,上半年共实现归母净利润29.44亿元,同比上涨31%,归母净利润增速高于营收增速主要由于少数股东损益比去年同期减少5.75亿元。 量价齐升销售规模稳步增长,销售回款率较低 上半年实现销售金额466亿元,同比增长16.2%,完成销售目标的42%,低于18H完成水平。销售面积422.7万方,同比增长9.9%,销售均价11019元/平,同比增长5.7%。回款方面,我们根据预收账款及现金流测算的回款率分别为48%、60%,表内回款水平较低。 土地投资力度回升,加速重点城市拓展 土地拓展方面,公司上半年拿地金额231亿元,占销售金额的49.6%,较18年大幅提升,力度基本回升到15-17年水平。上半年公司新进入12个城市,其土地投资占比为39%,较18年提升10个百分点。特别加大新二线城市拓展力度,导致拿地均价提升。新布局城市测算毛利率维持30%,低于公司目前整体项目利润率,已布局市场项目利润率维持较好。 预计公司19、20 年EPS 分别为2.25、2.48元,维持“买入”评级 公司19年计划竣工面积同比增长40%,预计未来结算量价同步支撑结算规模的增长,我们维持合理价值13.52元/股不变,维持“买入评级”。 风险提示 行业景气度下行影响公司销售;公司毛利率改善及降杠杆存在不确定。

高毛利项目大量结转,业绩质量显著改善 19年上半年,公司实现营收95.2亿元,同比增长43.6%,归母净利润10.5亿元,同比增长21.7%,扣非归母净利润10.3亿元,同比大幅增长45.6%。公司10年和14年在北京、重庆、广州获取的高毛利项目自18年来相继进入结算周期,带动公司地产结算毛利率和结算收入的大幅上升,报告期内公司地产毛利率43.3%,较去年同期上升3.9个百分点,延续18年以来的高毛利率,带动扣非归母净利润大幅增长,业绩质量显著改善。 量价齐升带动销售金额大幅增长,杠杆水平边际回落 19年上半年公司实现销售金额178.4亿元,同比大幅增长93.5%,销售量价齐升推动了上半年销售金额的高速增长。公司17年新进入的武汉、成都、苏州、佛山4大城市累计新开工面积达到123万方,而仅有成都于19年上半年销售0.2万方,4个新进入城市的新开工预计将逐步兑现为销售,为公司销售规模提供新的增长点。报告期内公司净负债率水平边际改善,短期偿债压力有所减小。 预计19/20年EPS分别为1.29、1.47元,给予“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润分别为39/44/48亿元,对应19年5.6XPE,对应20年4.9XPE,考虑到公司房地产开发业务的销售成长性、预收房款的增长所带来的业绩防御性以及高毛利率的延续,我们认为当前公司估值较低,2010-2018年公司平均PE为10.1X,我们认为公司的合理估值是19年8.0XPE,合理价值为10.31元/股,给予“买入”评级。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。平均租金以出租率增速较慢或下降。

扣税毛利小幅下降,非并表项目支撑业绩增长 公司上半年实现结算收入225.11亿元,同比上涨48.0%,地产结算业务毛利率为26.9%,较18年上升1.3pct,由于当期土地增值税的提高,实际扣税毛利率为18.1%,较18年下滑0.9pct,土地增值税的提高主要是高毛利并购项目的结算导致。公司上半年共实现归属净利润14.49亿元,同比上涨40.5%,上半年业绩依靠投资收益大幅提升,主要是非并表项目结算利润的贡献。 销售规模稳步增长,拿地力度维持稳定 销售方面,19年上半年公司实现销售900.73亿元,同比上涨28.7%,权益销售金额577亿元,同比上涨1.9%。从土地投资来看,上半年共获取34个项目,新增建面527万方,总地价323亿元,单项目建面15.5万方,拿地“小块”化,上半年整体拿地力度维持稳定。 杠杆结构优化,短期偿债压力处于历史低位 公司19年上半年末净负债率为145.1%,较18年末下降37pct。短期有息负债覆盖货币现金比例从18年末127%下降至75.6%。经营杠杆乘数由4.8提升至5.4,杠杆结构进一步优化。 预计公司19、20年EPS分别为0.94、1.25元,维持“买入”评级 我们维持此前判断,公司过去3年销售规模高增长将为未来结算收入增长提供支撑,并且丰富的土储将有效转化为销售规模的持续增长,叠加盈利能力的改善,公司业绩或将持续增长,维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行影响公司销售;公司周转提速及降杠杆存在不确定。

半年度业绩大幅预增,全年业绩目标实现有望 蓝光发展19年半年度预计实现归母净利润12.45亿元,同比增长101%,扣非归母净利润11.95亿元,同比增长98%,上半年业绩增长略超预期。按激励计划承诺业绩计算,公司上半年完成业绩占全年考核目标36.2%,高于以前年度上半年业绩占全年比重,下半年业绩压力相对较小。 前期销售规模逐渐实现业绩转化,结算节奏稳定 公司16-18年销售规模持续高增长,2019年1-6月实现销售金额483亿元,同比增长10.4%,完成全年销售目标1200亿元的40%。18、19年竣工面积增速维持稳定,随着销售项目逐渐进入结算阶段,前期规模增长逐渐兑现为业绩增长。 持续高质量拿地,新开工高增速助力持续发展 2019年上半年公司金额口径拿地力度、拿地静态毛利率及拿地权益比例均有所提升,较高拿地毛利率及权益比例有助于公司在未来结算期取得更高的归母业绩增长。至19年中期公司在手储备共计2706万方,储备水平基本充足,稳定高增长的新开工则有力保障公司拿地向销售规模的转化。 预计公司19、20年EPS分别为1.11元/股、1.72元/股 预计19、20年公司归母净利润分别为33.3/51.2亿元,对应19年5.5XPE,20年3.6XPE。考虑公司过去销售和业绩的稳定发展,出于谨慎起见,按照公司业绩19年9x估值来计算,维持合理价格10.04元/股。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。

三期B项目全面投入运营,纯现金流企业成形 18年中国国贸主营业务收入31.7亿元,同比增长14.6%,归母净利润7.7亿元,同比上升22.0%,每股收益0.77元。向全体股东每10股派发现金3.20元,分红比例达41.6%。公司19年经营计划预计实现营收34.8亿元,利润总额10.7亿元,较18年公司经营计划提升15%,截至19年1季度末公司已实现营收8.6亿元,实现利润总额3.27亿元,同比增长21.6%,完成全年利润目标的30.5%,预计全年业绩有望超过经营计划表现。18年公司三期B阶段项目全部投入运营,东楼商场也已竣工,中国国贸未来一段时期将进入无资本开支,持续运营阶段,进而发展为一家纯现金流企业。 当期经营成本率边际改善,EBITDA规模创历史新高 除预计19年竣工的国贸公寓项目,公司暂时无更进一步的资本开支,而随着18年国贸三期B阶段项目和东楼商场开展运营,公司的当期经营成本率边际改善,从17年的42.7%下降至18年的38.9%,回落到16年以前的水平。公司18年实现EBITDA 19.39亿元,较16年有近5亿的提升,18年经营净现金流13.91亿元,较16年之前提升3亿。 预计公司19、20 年EPS 分别为0.92、1.04元,维持“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润分别为9.3/10.4/11.2亿元,当前EV对应19年7.68X EV/EBITDA,20年6.81X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值较低,一方面低于强现金流属性的其他属性资产项目,另一方面也低于公司自己的历史估值中枢水平,我们认为公司的合理估值是19年10.0X EV/EBITDA,合理价值为19.86元/股,给予“买入”评级。 风险提示 新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

业绩稳定,盈利能力及股东回报表现进一步提升 18年万科A实现归母净利润337.7亿元,同比增长20.4%,分红比例34.9%,股息率接近4%,除了结算规模的增长,公司全口径毛利率37.5%,同比提升3.4个百分点,其中上海区域的利润表现最为突出。期内公司财务费用有所提升,直接融资渠道占比的提高及新业务拓展投资降低了利息资本化比例,ROE与17年相比进一步提高0.5个百分点,达到21.7%。 主业增速放缓,副业稳健扩张 18年万科实现房地产销售金额6070亿,同比增长15%,在24个市场占有率第一,另外18个进入前三,一二线核心城市龙头地位稳固,单城市及项目贡献效率也基本稳定。新业务方面,物业管理收入98亿,目前行业中唯一实现百亿收入的物管团队,物流地产新增持有面积494万方,初步形成覆盖全国重点城市的物流网络。 土投扩张意愿不强,杠杆小幅抬升 18年万科补充土地资源4681万方,是销售面积的116%,基本维持了“量出为入”的原则,下半年土地市场转淡后反而拿地力度有所回升。新业务扩张所需要的资本开支使万科财务杠杆有所抬升,整体融资渠道依然通畅。 预计公司19、20年EPS 分别为3.56、4.05元,维持“买入”评级 行业龙头地位及一二线城市的布局和土地储备,加上对于行业长期发展的前瞻布局投资,使万科持续获得超过行业平均的估值表现,谨慎起见,我们给予公司A股19年动态PE11x估值目标,对应合理价值分别为39.6人民币元/股,H股19年动态PE9.5x估值目标,合理价值38.7港元/股。 风险提示 景气程度不断下降,新业务拓展回报率不达预期,影响公司业绩。

结算表现稳定,利润率小幅提升 18年公司营业收入同比增长25.5%,归母净利润同比增长62.8%,业绩水平基本符合预期,计划每10股派发现金红利2.6元,分红比例34.9%。利润增速高于收入增速主要是毛利率提升,其中整体毛利率为提升2.8个百分点,扣税毛利率提升4.9个百分点。分拆数据来看,住宅结算利润率基本持平,而商业部分的项目结算利润率则出现了明显提升。 量价同步支持规模增长,资源紧缺有所缓解 18年公司全年实现全口径销售金额855亿元,同比增长47%,成交面积和成交价格两个层面都有所提高,年内并表销售回款比例为81.4%。分区来看,成都依然贡献规模最大,而华东区域高增长且成长为另外一个主力区域。土地投资方面维持了较好的力度和节奏,且获取土地资源成本较低,截至到年末公司在手储备规模合计为2755万方,总货值3078亿元,与17年底项目增长近1200亿,极大的缓解了土地资源不足的问题。 资金成本稳定,杠杆小幅提升 期末公司平均融资成本同比提高35个bp至7.54%,财务杠杆及经营杠杆水平都有所提升,整体仍处于加速获取资源获得规模成长的阶段。 预计公司19、20年EPS 分别为1.11、1.72元,维持“买入”评级 当前主流地产开发企业PE(TTM)为9.5x,年报披露19年计划竣工万方,同比增长19%,均价的提升也有助于为利润增长,出于谨慎起见,合理价值按照公司业绩19年9x估值来计算,合理价格10.04元/股。 风险提示 基本面景气度下行,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。

利润率稳定,投资及合联营贡献大幅提升 18年公司营业收入同比增长17.0%,归母净利润同比增长24.7%,基本每股收益1.89元,分红比例40.4%,维持行业内的较高水平。深圳区域项目结算使公司利润率稳定提升,而投资收益及合营联营企业的贡献比例在报告期内有显著提升,一次性出售收益42.4亿,合营联营企业贡献利息收入及分红合计规模为34.8亿元,同比提升135%。 销售增速维持高位,优质资产开发取得突破 18年招商蛇口实现全口径销售金额1706亿元,同比增长51%,规模增加中来自于面积的贡献部分要高于价格,与17年有所差异。市场占有率首次突破1个百分点达到1.16%。全年公司合计土地拓展投资金额958亿元,连续三年全口径土地投资超过900亿,长三角区域投资力度提升。 净负债率回落,整体杠杆效率提升 截至到18年末,有息负债规模1163.8亿元,净负债率45%,与年初相比下降13个百分点。财务杠杆下降的同时整体杠杆水平不降反升,在大湾区历史性机遇面前,蛇口整体杠杆效率的提升将为公司带来更大的增速。 预计公司19、20年EPS分别为2.29、2.57元,维持“买入”评级 招商蛇口凭借资源优势,其PE估值表现自上市以来一直高于行业平均水平,过去三年公司的平均PE(TTM)为16.67x。在大湾区整体发展规划与公司自身规模与业绩良性发展的保障下,为谨慎起见给予19年13x估值的目标,对应合理价值为29.8元/股。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期,商业等资源整售压力较大。

销售保障业绩进入平稳增长通道 华发股份日前公布18年业绩快报,全年公司实现主营业务收入237亿元,同比增长18.75%,归母净利润22.7亿元,同比提升40.73%,加权平均的净资产收益率17.37%,与去年相比提升增加5.45个百分点。 异地拓展保障规模加速增长 从10年开始华发就尝试加大珠海以外市场的布局力度,脱离单一市场对公司规模持续增长的限制,并重点对武汉、上海以及南京等市场加大投入,布局长江中下游重点城市群。16年调控以来,珠海市场政策限制严格,其他区域为公司贡献了规模增量,根据克尔瑞数据显示,18年华发股份全年完成销售金额555亿,同比增长79%。 预计公司18、19年EPS分别为1.08、1.50元,维持“买入”评级 地产开发与结算是华发股份目前的最主要的收入和利润来源,预计公司19、20年公司结算规模将在333亿和480亿,归母净利润规模分别为31.7亿和42.7亿,每股净利润规模为1.5和2.0元/股。龙头房企平均PE(TTM)为9.5X,18年公司销售增速回升,保障后续业绩释放的可持续性,出于谨慎角度考虑,19年给予PE估值7x,合理价值为10.05元/股。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。

业绩高速增长,关注结构变化 新城控股营业收入541.3亿元,同比增长39.1%,归母净利润104.9亿元,同比增长74.0%,业绩水平略超市场预期。公司地产结算与商业运营均处于高速发展阶段,且商业物业19年将成为公司最值得关注的利润增长点。报告期内持有型物业重估和投资收益增长较快,18年全年公司现金性业务提供的核心净利润为82.7亿。 异地复制未影响销售效率,土地投资力度坚决 公司18年合同销售金额2,210.98亿,同比增长74.82%,最值得关注的是在17年公司新增30个城市超过110个项目的情况下,单项目及单城市销售金额水平均维持稳定,说明公司拓展和效率达到了极高的水平。根据公司年报,19年预计销售2700亿,总货值储备充足。土地投资方面,新增土地投资1112亿元,占销售金额的比例50.3%,力度与17年基本持平。 预计公司19、20年EPS分别为6.47、7.48元,维持“买入”评级 根据公司年报,预计19年实现竣工面积1881万方,是18年竣工计划的1倍,新开业的22座吾悦广场,19年地产结算及商业运营收入都将进一步提升。预计2019-2021年公司归母净利润分别为146/169/186亿元,对应19年5.3XPE,20年4.6XPE。公司合理价值方面,考虑到当前房地产行业基本面下行筑底叠加政策改善,行业估值水平较将进一步提升,我们认为19年估值将提升至7.4XPE(低于历史三年估值水平),在19年146亿全口径净利润下计算,合理价值为47.87元/股。 风险提示 景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业利润率水平有较大影响。

结算加快叠加利润率改善,业绩兑现增长18年前三季度,公司实现营业收入142.8亿元,同比增长31.1%,主要受地产结算规模大幅增加带动,同时公司利润率如期改善,带动业绩获得更高的增长弹性,报告期内实现归母净利润12.2亿元,同比增长122.6%。 传统区域销售继续保持优势,华东地区表现靓丽18年前三季度实现销售金额670.8亿元,同比增长52.1%,销售面积600.8万方,同比增长31.8%。节奏上来看,三季度销售节奏显著加快。结构方面,成都及滇渝继续保持优势,是稳定公司规模的支撑,同时华东区域表现靓丽,实现销售规模180亿,同比大涨113%。公司保持较大的新开工体量,为公司后续销售提供了充足的货值支撑。 拿地继续扩张,融资保持顺畅18年1-10月公司新增项目建面1223万方,同比增长132.1%,拿地继续扩张,拿地均价占销售均价的24%左右,成本管控较优。布局上,三四线纵深拓展力度较大。公司融资顺畅,尤其是三季度融资现金流净额改善趋势明显。投资扩张的背景下,净负债率较上半年有所提升。 预计18-19年业绩分别为0.78、1.12元/股,维持“买入”评级公司已售未结算资源充足,叠加存量项目盈利能力的提升,公司业绩有支撑。此外,18年10月14日,公司发布年内第二次董监高增持计划,部分董监高人员拟于18年11月1日起6个月内增持不低于5000万元的公司股份,充分反应了对公司未来发展的信心以及对公司价值的认同。 风险提示地产开发业务受到行业调控政策限制,高地价增速导致盈利能力下滑。

毛利率改善,投资净收益减少拉低业绩增速 2018年前三季度,公司实现营业收入245.5亿元,同比增长26.8%,归母净利润50.9亿元,同比增长7.6%,每股收益0.6205元。公司业绩增速低于收入增速,主要是由于本期投资净收益较去年同期大幅减少所致。毛利率方面,公司整体毛利率实现较大改善,前三季度结算毛利率60.9%,与去年同期相比上升11.3个百分点。 回款规模小幅下滑,股权收购丽江文旅项目 销售方面,公司18年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金362亿元,同比下滑1.7%,回款规模小幅下滑。土地拓展上,公司18年以来保持积极拓展态度,18年上半年合计获取土地建面328万方,10月新增太原土地建面290万方,同时18年10月,公司以2.8亿元收购云南文投公司所持丽江济海公司51%股份,将获丽江地块一幅。 杠杆水平抬升,但有息负债结构以长期借款为 主项目拓展积极,叠加发债规模增加,18年以来公司净负债率水平持续上升,三季度末为89%,较17年末上升36.5个百分点。但结构稳健,长期借款占有息负债规模的72%,经营杠杆乘数1.42,财务杠杆乘数1.48。 预计18-19年业绩分别为1.20、1.33元/股、维持“买入”评级 公司前三季度业绩释放较为缓慢,叠加去年同期基数较高,前三季度归属于母公司净利润同比实现小幅增长。关注公司四季度股权投资收益及业绩释放节奏。预计18年、19年EPS 分别为1.20元、1.33元/股。 风险提示 公司布局市场受调控影响,销售不及预期;公司结算进度不及预期。