投资逻辑:百货资产贡献奠定稳定的业绩基础,历史遗留问题以及其它一次性支出的影响将在未来不会进一步大幅度影响公司财报表现;房地产资产质量优秀,业绩确认只是形式问题,内容(现金流)依然很精彩; 股价催化剂:百货资产的内生增长、房地产价值的市场认同、商业物业租金上涨带来的隐性收入和内涵价值提升; 百货经营井然有序,内生增长成为未来看点; 门店提档升级与改造、员工内退问题解决、增资、管理层调整将提升公司百货的盈利能力,一次性支出带来的会计影响可能一定程度上形成短期的业绩压制,但总体上不会严重影响公司的合理估值水平; 房地产项目陆续竣工,预售数据反映良好的销售状况。我们认为低廉的土地成本、居高不下的房价将会大幅提升地产项目的价值,并将在近三年的财报中相继反映出来; 考虑到公司持有的金融股权以及偶发因素带来的估值影响,我们认为公司的合理价值在32.58-35.9元。但是,我们也认为公司的股价存在资产负债率较高带来的财务风险和经营现金流风险。

公司百货业务(南京新街口中心店)实现销售收入4.7亿元,同比增长11%,略超我们前期的预期。但毛利率较去年同期出现1个点的下降,其原因为公司计划在今年淡季进行内部装修商品提档升级,主动降价促销削减库存。今年一季度,母公司的库存水平较去年末减少7.5%。另一方面,母公司(新街口中心百货店)的销售费用率和管理费用率控制得当,分别较去年同期下降0.38和0.44个百分点,但是由于主楼交付使用,资本化利息进入当期财务费用,从而导致财务费用率增加0.83个百分点。 我们认为公司主楼改造项目投入6463万元,按照7%-8%的利率测算,资本化利息预计已经提取完毕,将不会造成持续的财务负担。 与去年同期一样,一季度财报中尚未体现东方商城、芜湖新百的投资收益。我们认为这有两方面原因:一是两家被投资标的的亏损尚有预留未被弥补;二是按照规则,东方商城的投资收益将在年末确认。 根据我们的测算,公司一季度物业租赁资产贡献EPS0.01元,基本符合我们的预期; 公司基本面如我们预期正在向好转变。因此,维持目标价14.68-16.48元的“强烈推荐”评级。

百货:门店改造、品牌调整、东方商城和芜湖百货投资收益、员工内退问题解决成为今明业绩的催化剂。门店内部改造将在今年淡季逐步进行,品牌调整也将随后展开。东方商城和芜湖新百都将在今年体现业绩贡献,员工问题有望在2011-2012年间基本解决; 中心主楼租售结合、盐城项目启动盘活存量资产,河西土地内含价值支撑公司价值进一步提升。2011年,新街口中心主楼拟租赁2万平米、销售3万平米;盐城项目一期2011年底预计可以销售,河西土地预计2012-2013年进入公司开发规划,将为公司带来持续的业绩贡献; 医药业务增长相对稳定,但渠道弊端制约销售规模提升。南京证券股权为公司价值锦山添花; 物业资产价值重估强化估值安全边际。公司重估后每股净资产价值在20.98元。因此,我们认为公司目前的股价被市场严重低估,每股14.68-16.48元的价值具备相当高的安全边际。

事件:2011年4月6日临时股东大会审议通过了《关于投资冰箱项目的议案》。拟在高新区南岗机电产业园建设,总投资63746.8万元,其中固定资产投入50940.3万元、流动资金12806.5万元;同时,公司相应调整经营范围。 冰箱项目分三期建设,一、二期各100万台,三期200万台,我们预计该项目将在2012-2013年将相继投产运营; 目前,公司的主要业务集中在洗衣机和微波炉,冰箱可以利用洗衣机的已有渠道,与洗衣机形成规模协同效应; 公司目前已经形成500万台电机产能,其中变频电机200万台。 2013年,公司变频电机产能将达到1000万台。凭借强大的电机产能和技术,公司涉足冰箱业务将获得较为充分的优势; 假设2012年下半年一期投产运营,并实现30万台销售;2012年,实际可利用产能为100万台,销售70万台计算,冰箱项目可增厚2012和2013年EPS0.12元和0.28元。因此,我们预计2012和2013年公司EPS为0.92元和1.46元,2011-2013年复合增长率可达到51.58%。本项目将增强公司未来的高成长性和公司股价的安全性,我们维持对公司的“推荐”评级。

公司实现营业收入135,328.14万元,比上年同期增长37%;利润总额16,211.35万元,比上年同期增长14.5%;归属于上市公司股东的净利润14,696.05万元,比上年同期增长23.80%,取得了良好的经营业绩; 2010年11月08日,公司以1720.23万元收购重庆市万州区江南新区开发建设有限公司2640、1575生产线等造纸专用设备及辅助设备。收购万州纸机后,缩短建设周期,缓解产品供不应求的局面,因此,我们认为公司2011年的销量增长依然保持前期预期的增速(11.7%); 资本公积转增:截止到2010年12月31日,公司资本公积总额为:1,523,419,748.39元,以2010年12月31日总股本147,250,000股为基数,以资本公积向全体股东每10股转增4股,资本公积共计转增股58,900,000股,计58,900,000元,公司总股本由147,250,000股变更为206,150,000股。我们认为股本特别是流动股本的增加将有利于增强公司股权的流动性,提高公司股票交易的换手率; 公司2010年EPS为1元,低于我们前期的预期。这主要是因为公司主要原材料钛白粉价格上涨幅度在下半年超出市场预期,致使单位销售成本上升5.04%,毛利率下降3.93个百分点。本次钛白粉上涨系国外部分产能关闭,但从长期看,国内钛白粉产能依然供过于求。随着钛白粉价格回归理性,我们认为公司的成本压力将恢复历史常态水平。因此,维持对公司的“推荐”评级。

市场已经处在饱和状态,行业增速可能遭遇瓶颈。我们认为本年度洗衣机的销售量可能增长-8.9%-7.5%,考虑到产品升级以及成本推动价格上调10%的可能,预计行业销售额增长10%左右; 市场正在转型,高端洗衣机或成厂家未来产品推出主流,变频电机获得市场良机。2011-2013年,由于国内变频电机产能陆续释放,滚筒洗衣机的普及程度将进一步加快,预计滚筒洗衣机销量年增长率将在30%+。假设变频电机在滚筒洗衣机中的渗透率为100%,那么国内变频电机的产能供给可能并不能满足洗衣机滚筒化需求; 合肥三洋在行动,变频电机是利器,渠道销售建设是资本实现惊险一跳的保障。目前,除了掌握直流变频电机外,公司还正在经历内部管理的升级,特别是采取激励机制对销售工作进行精细化管理; 保守估计,2011年洗衣机销售收入增长40%,微波炉业务实现盈亏平衡,变频电机产能释放成为公司业绩下一个增长动力;预计2011-2012年EPS为0.76元、0.96元,基于今明两年的30%业绩增速,给予25X的PE,估值目标为19元,给予“推荐”评级。

内容提要 事件:2011年3月7日,小商品城第一期短期融资券开始计息。本期短期融资券发行期限为366天,发行利率为4.62%,发行金额为10亿人民币。 点评: 在国内利率上行的货币政策下,本次短期融资券成功发行,降低了公司的融资成本,改善了融资结构,提升了公司发展空间。2010三季度,公司的带西负债率为21.73%,出现出自1009年一季度以来的上升趋势。但是数据显示,这段时间内,公司的财务分院压力却没有加重。2010三季度,公司的财务费用为-300多万,财务费用成为了公司部分盈利的贡献来源。我们认为这表明了公司在资本结构管理方面的经验丰富,降低资本成本有利于提升公司的整体估值水平; 自2010年末,零售行业已经有3家A股上市公司发行了短期融资券,包括宏图高科、武汉中百、东方集团、以及小商品城。自四家公司发行日至今为止,公司股价累计最高涨幅分别为38.58%、22.35%、21.84%以及10.92%。比较而言,我们认为小商品城仍有10-15%合理上涨空间。

事件:2010年,公司实现销售收入1,431,087万元,同比增长29.65%,归属于上市公司股东的净利润29,219万元,同比增长68.87%,每股收益0.93元,高于市场的预期。 点评: 2010年度,公司销售大幅增长的主要原因是国内通胀预期不断加强的环境下,市场对黄金首饰需求大幅增加。中国2010年黄金投资需求增加了70%,至179.9吨,超过了德国和美国,投资者大量购买金条和金币。同时珠宝类黄金消费增至历史高点400吨。另一方面,世界黄金价格快速上涨,给公司的黄金销售形成了实质性的利好。上海黄金期货价格由年初的239.99元/克上涨至年末的307.61元/克,涨幅为28.18%。 公司主营产品销售和盈利协同增长效应显著。2010年度,公司营业利润率为3.78%,较去年同期增加1.09个百分点。 同时重大资产重组后也明显提升了公司的盈利能力。2010年,公司收购黄浦区国资委将其持有的老凤祥有限27.57%的股权及工美公司100%的股权注入上市公司,使得上市公司对老凤祥有限的股权比例将升至78.01%,有利于进一步加强公司对金银珠宝首饰类业务的控制能力。同时,与老凤祥有限相似业务,主营工艺美术品、玉石珠宝及旅游纪念品加工制造的工美公司整体注入进入上市公司,将使上市公司的主营业务更为清晰,避免了潜在的同业竞争,增强上市公司的盈利能力,有利于上市公司将金银珠宝首饰类业务做大做强并形成上市公司以“老凤祥”为核心品牌的金银首饰业态,积极发展珠宝首饰、旅游纪念品等相关延伸产业,使其能够更好的把握住2010年上海世博会召开这一历史性机遇,进一步巩固和发展上市公司金银珠宝首饰及相关产业在业内的领先地位。 根据世界黄金协会的保守估计,作为继印度之后的黄金第二大消费国,中国的黄金投资2011年料将增加40%-50%。在国内通胀压力尚未明显下行的前提下,我们认为2011年国内黄金市场可能延续量价齐升的景气周期。 公司2010年EPS为0.93元,对应目前股价的PE为30.8X,可比上市公司潮宏基和豫园商城的2010年PE分别为48.73X和28.93X,给予“推荐”评级。

内容提要 事件:2010年公司实现营业总收入24.06亿元,比去年同期增长39.96%,营业利润 3.38亿元,比去年同期增长54.27%,利润总额3.35亿元,比去年同期增长48.45%,净利润2.50亿元,比去年同期增长40.18%。 点评: 2010年,公司销售业绩超出市场预期,EPS为1.31元,而前期市场的普遍预期在1.1元左右; 公司业绩超预期的原因主要三个方面: (1)随着全球经济的逐步复苏,欧美发达国家和地区的消费品市场需求增长明显,公司订单情况良好。2010年上半年,公司欧洲销售比重占公司收入的78.9%,北美销售比重占公司收入的18.8%,主要市场的复苏拉动了公司销售收入的增长;(2)公司按细分市场的思路,加大了欧洲一些薄弱的市场产品研发和市场开拓,取得了很好的成果。公司已搭建了一支由 240 位境内外专业人员组成的设计、研发团队,2007年度、2008年度、2009 年度、2010年 1-6月公司新产品研发资金投入980.06万元、2,620.20万元、3,202.79万元、1,516.49万元;2008至2010业务年度,公司产品型号、规格更新率分别为 22.38%、22.41%、30.04%;(3)随着公司的销售规模的扩大,公司的规模效应开始显现。2010年,费用率控制得当,营业利润率较去年同期增长1.3个百分点; 公司2010年EPS为1.31,对应2010-2-21的市场收盘价的PE为26.9X,相对于可比上市公司具备一定的估值优势,给予“推荐”评级。

内容提要 事件:报告期内(2010.1.1-2010.12.31),公司的生产经营状况良好,营业总收入 229,307.42万元,同比增长 32.27%;营业利润3,544.52万元,同比增长49.95%;归属于上市公司股东的净利润为18,586.94万元,同比增长47.76%。 点评: 前期,市场对公司2010年EPS普遍预期在0.9元左右,与公司公布的财报数据相比(2010年EPS为1.24),我们认为公司2010年业绩大超预期。 不断对国内营销渠道结构进行整合,加快拓展专业市场、专卖店等新兴渠道销售模式。公司在2007年提出低成本营销渠道建设概念,并通过4年的努力成功实现渠道的整合; 不断加快海外市场产品的研发力度,积极开拓北非、中东等新兴市场的出口业务,同时以高性价比的产品对北美市场进行深层渗透,使外销收入表现出强劲的增长势头; 公司在报告期内加大对成本费用的预算控制力度,使利润比收入实现了更高的增长比例。 公司2010年EPS为1.24元,对应的PE为23X,显著可比上市公司华帝股份的30X PE,给予“推荐”评级。

内容提要 公司已经形成以装饰原纸和耐磨原纸为主的人造板装饰原纸产品线,下游充分受益于住宅商品房销售、酒店行业规模扩张以及公共建筑设施的普及。我们预计未来2-3年公司下游行业的需求增长将超越2009和2010的速度,装饰原纸的行业基本面走在上行通道中。 产能扩张将增加公司的供给能力,预计2011年底可实现有效产能装饰原纸产能13万吨、耐磨原纸产能15.4万吨。2010年,预计公司产能利用率为93%左右,产能的扩张可有效缓解公司产能利用紧张的局面。因此,我们预计2010-2013年,公司的销量可能保持在快速增长的轨道,装饰原纸和耐磨原纸销量CAGR将分别为15%和32%。 在产品价格预测方面,我们认为公司的产品将进入一个提价周期。2009和2010年公司的产品价格处在自2008年以来低位,预计2011年后市场价格可能开始反转。 基于我们的判断和假设,预计公司在2010-2013年的销售收入和每股收益(EPS)CAGR分别为26.05%和29.1%,对应的PE[基于2011年2月1日的收盘价。]分别为29X、21.5X、17.5X和14X,低于装饰行业可比上市公司的估值水平,给予“推荐”评级。

1,物业出租方面,租金价格形成机制决定海宁皮城的内涵成长空间依赖于皮革产业利润增速,外延成长空间依赖于皮革产业自身外延式发展。在皮革产业内涵和外延双重发展中,海宁皮城将凭借其产业主导地位充分分享产业利益; 2,较上一次估值[ 海宁皮城(002344):新项目有望助明年业绩翻番盈利模式可复制性支撑高估值],我们采用更为安全的测算参数。本次利润预测中参数调整主要集中在租金价格调整以及资产租赁毛利率、酒店业务销售增长率和毛利率、期间费用率、并新增加了佟二堡二期项目的预测; 3,经过我们的再测算,预计2010-2013年公司EPS 分别为0.92、1.85、2.33、3.66元,其中,2011-2013归于母公司股东净利润CAGR 为39%。 我们认为这一增长主要得益于公司主导下的皮革产业外延式发展以及皮革产品高端化消费趋势所带来的产业升级。基于2011年1月28日的收盘价(46.85),公司2010-2013年的PE 分别为51X、25X、20X以及12X,基于公司未来的高成长性以及可比公司的估值水平,我们给予”推荐“评级。

随着苏宁电器和国美电器等家电零售商的连锁扩张,家电行业增长势态延续是大概率事件,公司下游需求可以得到有效保障; 工艺先进将促使下游新增产能进一步增加PCM 和VCM 需求,电视机、小家电或成另一重要应用领域公司积极扩张产能,抢占市场市场份额; 产能扩张+市场渠道开拓抢占市场份额,公司在合肥项目投产后市场份额将由20%提升至35%左右。公司属于轻资产经营,PCM和VCM 公用一条生产线,投资回收周期在3年以内,市场风险较小; 公司新购置150亩土地,其中一部分或用于明年扩充传统业务产能,或用于新材料的业务转型项目; 预计2010-2012年EPS 为0.74、1.4、2.04,对应2011年PE20X,处在可比公司估值水平的中值水平,但从公司2012年的潜在业绩增长空间看,公司PEG 为0.43,因此,中长期看好公司成长空间,给予“推荐”评级。

1,武汉地区经济增长快速,工业化和城镇化进程推动居民消费增长。 今年1-9月份,社会零售总额同比增加19.9%,我们预计全年社会零售总额同比增长19.8%;2,武汉就业人口结构呈现年轻化特征,未来3-5年24-29岁人口群体将大幅增加。这既为武汉区域经济注入源源不断的新鲜劳动力大军,又是武汉新一代消费的主力军;3,武汉地区商业竞争激烈,商场百货呈扎堆分布状态。武汉市内商业空间增长有限,商业公司发展或需寻求外生发展空间,或需商品重新定位,抓住和推动区域内消费升级;4,武汉中商是一家跨区域发展的百货连锁和平价超市连锁公司。公司目前拥有9家百货门店,武汉地区拥有3家,营业面积9.3万平米;湖北除武汉外拥有6家,营业面积12.93万平米。同时,公司还拥有34家超市大卖场,武汉18家,营业面积为17.64万平米;湖北16家,营业面积为13.04万平米;5,销品茂收购后将进一步增资以改善资本结构,调整和扩充营业面积,获取更高的股东回报。 6,我们认为在销售收入稳定增长的前提下,公司的业绩具备一定的支撑力度。预计2010-2012年公司EPS为0.34元、0.41元和0.45元,对应的PE分别为36.94X、30.63X和27.91X。基于目前商业零售指数高达42X的市盈率考虑,我们给予武汉中商“推荐”评级。

普通标签收入和盈利稳定,智能标签得益于物联网建设和发展,增长潜力不容忽视。公司通过增加对低频智能标签封装的订单销售以及经典案例的展示,公司逐渐打开RIFD标签应用市场。但是,短期内智能标签市场仍然具有一定的市场风险,市场发育程度尚未成熟; 得益于公司加大销售力度,印刷品业务今年有望增长27%。个性化彩印项目将补充普通印刷,丰富公司印刷业务,增添公司盈利点; 金融数据服务项目并不作为公司的主要盈利手段,而是作为公司全方位打造金融行业服务商的战略选择。通过更多的增值服务,增加客户的粘性,同时有助于行业的竞争,稳步扩大市场份额; 银行卡项目是未来公司一大重要亮点,磁条卡和芯片卡二者可相互补充,资产性质存在诸多共性,可以相互转换利用。因此,无论EMV迁移何时到来,公司都可以做到进可攻退可守; 我们预计2010年收入增长23%,达到6.78亿元,EPS为0.8元。 按照2010.10.28的收盘价测算,物联网概念的上市公司的PE为55X,印刷包装业的PE为31.4X。与可比公司恒宝股份(A股磁条卡、芯片卡最大上市公司)、长电科技(国内RFID封装龙头)相比,我们认为公司应该给予40X-42X的PE,对应的目标股价应该在32-33.6元。