事项: 公告:公司拟投资30 亿元在广西玉林市建设中国-东盟康美玉林中药材(香料)交易中心及现代物流仓储项目(以下简称康美玉林交易中心)。拟投资3000 万成立广东康美支付有限公司。 评论: 建设康美玉林交易中心,布局中国东盟香料贸易,掌控6家中药材贸易市场资源 中药材交易市场具有极高的资源属性,全国70%以上的中药材购销都集中在17 个中药材专业市场。布局中药材交易市场是公司完善中药材全产业链的关键环节,是公司掌握中药材价格、交易量、库存等关键信息的核心渠道,全面提升公司对中药材价格的掌控力。公司以布局中药材交易实体市场为基础,结合网上交易平台,推动传统中药材贸易的转型升级,同时,公司自己的中药材模式方式也逐步从当前依靠赚取高低价差盈利向提供增值服务(电子商务,仓储物流、质量检验、金融服务)方式转变。 目前全国17 个中药材交易专业市场中,公司已收购亳州中药材市场(世纪国药)与普宁中药材市场,在建市场包括陇西、青海中药城等项目。此次投资建设的康美玉林交易中心位于广西玉林市,玉林是目前东南亚地区最大的香料市场之一,其中60%的香料为中药材。12 年玉林地区中药材交易规模在150 亿元左右,其中东盟药材交易约占其四分之一。康美玉林中心项目完工后,公司涉足的中药材贸易市场将达到六家,掌控的市场交易规模超全国的一半,全产业链的优势将进一步巩固。 与之前投资的亳州中药材市场类似,此次投资玉林交易中心的功能项目包括贸易、会展、检验检测、信息发布、金融服务、物流配送、办公、配套商务等。在区域定位上,康美玉林交易中心有了更大的突破,交易中心将建设成中国与东盟之间的香料、中药材贸易中心及现代仓储物流中心和保税仓库。 分期滚动投入,资金压力有限 此次项目拟投入资金为30 亿元,比亳州中药材市场投入规模更大,主要是项目包括了保税仓库等新内容,用地面积也达到了2000 亩(亳州项目约为1500 亩)。与亳州中药材市场类似,建设资金将根据情况分期滚动投入,预计首批滚动资金投入在10 亿左右,截止13 年3 季度,公司货币资金有67.7 亿元,经营性现金流净额达到13.35 亿元,公司自有资金可以满足建设需求。 亳州中药城交易大厅即将投入使用,新盈利模式将逐步形成 亳州华佗国际中药城一期项目自2011 年底逐步完工,目前商铺已累计出售收入约6 亿,剩余商铺预计1~2 年内售完。 通过商铺出售,公司可以提前收回前期大部分投入,加快现金流转,为后续项目做滚动投入奠定基础。中药城剩余项目如交易中心、复式商铺、药企展示厅以及周边饮片展示厅等预计今年11 月下旬投入使用。交易中心将主要以铺面出租为主要收入来源,预计每年租金收入可达1 亿元左右,随着交易量上升,未来铺位租金预计逐步提升。 亳州中药城交易大厅完工及投入使用后,商铺租赁、质量检验等配套服务将成为公司稳定的收入来源。康美网上交易平台也将与交易大厅逐步对接,实现实体与虚拟相结合的交易市场,公司将通过金融交易支持获得相对稳定的第三方服务收益。 风险提示:中药材价格波动风险;中药材市场建设投资回收周期较长n 看好现代中药材一体化产业链优势及资源整合机遇,维持“推荐”投资评级暂不考虑直销业务的业绩贡献,维持13~15EPS 0.89/1.12/1.40 元预测。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产业延伸至中医药保健养生和医疗服务,未来纵向产业链一体化优势有望更显著。目前13 PE23x,PEG 0.76,远低于行业平均水平。前期公司公布6亿元的股权回购计划,彰显公司对长期发展信心。维持“推荐”评级,未来一年合理估值23~28 元。

国信观点: 中国体外诊断行业处于快速成长期,科华作为龙头企业之一,在研发,生产、营销,管理各方面均具有一定领先优势。从2004年上市至2009年,公司持续较高速增长,业绩和股价表现优异。但从2010年起的3年间,由于受到乙肝限制检测、产品降价、出口波动、新产品匮乏、内部管理波动等多重内、外部环境的影响,业绩表现平平。2013年,经过产品结构优化和国际认证升级,外部不利因素已基本消除,前期下滑最为明显的免疫试剂恢复高增长,新产品也有一定积累,公司内部管理渐趋稳定,业绩拐点逐步明确。国信预计13~15年业绩有望恢复到20%以上增速区间,盈利预测为EPS0.60/0.75/0.93元,对应PE24x/19x/16x。对比体外诊断行业的其它公司,估值明显偏低。 科华作为IVD细分子行业国内企业龙头之一,综合质地良好,经历3年低谷调整期,未来3年向好增长趋势明确,过往影响公司发展和估值预期的大股东及内部管理层激励问题有望逐步解决,投资评级由“中性”上调至“谨慎推荐”。 评论: 出口大幅增长,免疫试剂恢复增长 金标试剂出口恢复,明年有望继续增长。公司出口产品主要以HIV金标试剂为主,面向非洲,东南亚,中南美洲等发展中国家。2012年受海外经济危机影响,大幅下滑60%,目前海外采购已显著恢复,预计2013年出口6000万左右,基本恢复至2011年水平。公司标金试剂已通过WHO认证,在二十多个国家完成注册,竞争力显著提升,2013年新签订单较多,2014年出口有望继续增长。产能方面,公司新建生产线预计2013年底通过认证,产能规模将扩大3倍。 乙肝免疫试剂比重下降,新试剂推动成长。2009年以来,国家出台了有关招工、入学体检取消乙肝检测项目的政策,公司乙肝酶免受到较大的影响。经过3年的调整,乙肝酶免疫产品的比例已经显著下滑,而戊肝免疫检测等新产品增长迅速,前3季度扣除出口,免疫试剂增长7%。 试剂价格趋向稳定,毛利率提升。在乙肝免疫检测市场下滑的环境下,为抢夺有限的市场份额,生产企业开始价格战,公司部分产品也被迫降价,盈利下滑。随着市场格局稳定,公司市场策略也逐步调整。目前酶联免疫产品除少部分促销外,价格基本已稳定。由于金标试剂出口的毛利率高,随着今年出口恢复,试剂的综合毛利率会有显著提升。 生化试剂增长稳定,核酸试剂取决于血筛推广进度 前3季度生化试剂增长大概17%左右,基本保持稳定增长趋势。生化诊断试剂检测项目多,与临床诊断紧密结合,显著受益于药品零加成和付费方式改革,长期市场增长稳定。公司每年能申报10~20个批文,持续稳定增长有保障。“仪器+试剂”捆绑销售模式经过2年多探索,在开拓县级医院市场方面优势也非常突出。 公司核酸试剂规模在5000万左右,主要面向血液制品企业和血液中心。2013年5月国家卫计委发布了《全面推进血站核酸检测工作实施方案2013-2015》(以下简称《方案》),大力推广核酸检测。《方案》发布之前,血筛检测试点已经开展2年多,全国试点血站已有50多家,上海北京等市场已经早已成熟开展,新增量主要来自二三线城市。方案公布后,部分省份还处于招标阶段,因此前3季度血筛新增量少,公司核酸试剂增长只有5%左右。对比全国7~8个亿的血筛市场,公司目前的规模不足5000万,只要获得血筛市场20~30%的份额,带来增量将非常可观。 仪器销售增长受反商业贿赂影响略有波动 公司仪器分自产和代理两部分,自产设备主要是全自动生化分析仪,代理部分主要是希森美康的血液分析与梅里埃的微生物检测产品。上半年代理仪器业务增长14.35%,自产仪器因同期基数高小幅下降1.61%。3季度反商业贿赂影响较大,自产仪器下滑15%,代理仪器下滑3%。长期来看,临床检验具有一定的刚性,反商业贿赂只能影响医院签单节奏,预计2014年仪器销售会逐步恢复。 在研产品众多,重点布局化学发光 公司持续重视研发投入,在IVD行业积极布局,13年已获批了干化学,尿液分析仪等新产品,POCT和化学发光等处于研发注册阶段。至今年8月份公司已申报了18个试剂品种,14年公司预计申报20~30个品种。 公司在化学发光领域进行重点布局,试剂研发经历6年多时间,其中13年申报的18个试剂品种中有8个属于化学发光试剂,涉及传染病,激素和肿瘤标志物等领域。预计13年底至14年初获批。14年底预计全自动化学发光分析仪也将获批,试剂文号增加至20多个。 化学发光诊断具有灵敏度高,检测方便,定价高等优势,是目前IVD领域增长最为迅速的领域之一,而且化学发光为封闭式体系,竞争格局稳定,产品的毛利率高。14年化学发光设备和试剂获批后,借助公司成熟的销售网络和较好的品牌影响力,有望迅速上量,2~3年超过酶联免疫试剂的规模。 看好体外诊断行业前景及公司经营重拾增长的趋势,上调投资评级至“谨慎推荐” 国内体外诊断行业处于快速增长期,公司作为行业龙头之一,营销,研发,生产都有具有领先的竞争力。从2004年上市至09年,公司业绩表现优异。但从2010年起的3年间,公司受乙肝限制检测,产品降价,出口波动、新产品匮乏、内部管理波动等多重内、外部环境的影响,业绩表现平平。2013年,经过产品结构优化和国际认证升级,外部不利因素已基本消除,前期下滑最为明显的免疫试剂也恢复高增长,新产品也有一定积累,公司内部管理也渐趋稳定,业绩拐点逐步明确。预计13~15年公司业绩有望恢复到20%以上增速区间,盈利预测为EPS0.60/0.75/0.93元,对应PE24x/19x/16x。对比体外诊断行业的其他公司,公司估值显著偏低。公司作为IVD行业龙头之一,总体质地良好,经历3年低谷调整期,经营趋势向上,而且大股东和内部管理层激励问题有望逐步解决,上调公司至“谨慎推荐”评级。

事项:公告:公司与梅河口市人民政府签订了《医疗产业战略合作框架意向书》,整体收购梅河口市妇幼保健院、友谊医院、中医院。 评论:首次外延整合医院资源,加大医疗健康服务业布局公司在医疗服务业早已有布局(普宁康美中医院):为进一步延伸产业链,探索传统中医与现代医学相结合的医疗服务模式,公司于2007年确定投资3亿元建设普宁市康美中医院。之后5年公司持续增加康美中医院的投资规模至8.3亿元。 2013年7月,康美中医院进入试运行阶段,内部运行管理处于逐步磨合阶段。 此次拟并购梅河口市三家公立医院为公司首次通过外延方式向医疗服务市场拓展,新增投资规模预计超过8亿元(含协议约定的增加投资5亿元)。公司对医疗服务业投资加码,表明下游医疗健康服务业未来也将成为公司医药全产业链的重要一环。 乘国务院医疗健康产业政策春风,与人保合作共拓大健康服务蓝海市场2013年10月国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》(以下简称《意见》),明确提出放开准入、鼓励民营资本大力发展医疗服务产业,加快形成多元办医格局。可以预计,未来将逐步破除民营医院发展的准入障碍和税费方面的不公对待,为民营资本进入医疗服务业创造条件。可以预见,《意见》明确了下一个十年医疗市场将面临史无前例的巨大改革机遇,预计在《意见》暖风下,未来将有众多综合优势突出的民营上市公司在潜力巨大的医疗健康服务蓝海市场积极行动。 康美的中药饮片业务直接面向医院客户,对医疗服务业也较为熟悉。通过过去5年多时间自主新建普宁康美中医院并付诸运营,公司已积累了一定创办医院的经验。与新建医院相比,未来地方公立医院改革创新力度加大,公司在医疗服务市场获得并购机会将非常多,也更具优势。在上述大背景下,公司计划进一步进军医疗服务市场顺理成章。 公司与人保合作不会仅仅停留在直销业务上,向健康服务业进军扩大合作是必然的趋势。人保集团具有庞大的客户资源,延伸和升级客服至健康类服务,相信也是各大保险公司所梦寐以求的路径,也有望将催生出新的业态和发展机遇。如果公司能够在全国构建覆盖面足够宽的医疗服务集团,配合人保的商业保险体系和巨大客户群体,协同效应将凸显,发展模式也将更明晰。 综合医院投资回收周期长,但盈利后利润贡献稳定综合医院由于前期建设和设备投入大,品牌培育需要时间,因此投资回收周期较长。公司自建的普宁康美中医院自08年4月开工至今试运行已有5年多,较预期多了3年。民营医院在管理上具有一定的优势,目前经营稳定的营利性民营医院如宿迁市人民医院利润率可以做到15%左右,部分年份甚至有20%,而且人口老龄化等因素推动收入是持续增长。 公司涉足医疗服务业前期投入较大,可能面临一定的资金压力,但医院品牌形成后,经营会趋向稳定,业绩贡献也会逐步体现。 上述所述,能否嫁接人保资金优势和客户资源,未来形成清晰而可复制的商业模式,值得期待。 优势上市公司收购整合医院,具备资金实力和政府资源优势医院的投资建设周期长,前期需要的资金较多,因此投资并购医院首先需要强大资金实力,尤其公立医院改制、投入和扩大建设、运营模式和服务理念的改变,更需要大量后期投入。公司目前账面资金有67亿多,经营现金流持续流入,资本实力相对突出。 公立医院处于相对垄断地位,民营资本进入从收购到后期的运营都需要一定的政府资源的支持。公司在普宁建设的康美中医院获得卫生、社保、税务等多方面支持,其试运行后业务得以迅速开展。此次并购梅河口市三家公立医院也获得地方政府的大力支持,按照意向协议,在收购后,梅河口市政府要保持对三家医院的财政拨款政策不变。 看好公司一体化产业链优势及产业资源整合机遇,维持“推荐”投资评级暂不考虑直销业务的业绩贡献,维持13~15EPS0.89/1.12/1.40元预测。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产业延伸至中医药保健养生和医疗服务,未来纵向产业链一体化优势有望更显著。目前13 PE仅23x,PEG0.76,远低于行业平均水平。前期公司公布6亿元的股权回购计划,显示公司对长期发展信心。维持“推荐”评级,未来一年合理估值23~28元。

公告:公司收到商务部批件《商务部关于同意康美药业股份有限公司从事直销经营的批复》(商秩批[2013]1095号),同意公司从事直销经营。 评论: 直销业务开展的条件逐步具备 。 国内直销业务实行核查备案制,目前核准的直销企业大概40家。根据2005年颁布的《直销管理条例》要求申请直销企业必须建立县级以上政府认可的服务网点。此次收到商务部批复后,公司需要先在广东设立服务网点,并接受现场审核,才能正式开展直销业务,预计春节前后完成相关备案设立工作。 发挥产业链优势,拓展千亿直销市场,打造中药养生保健品品牌,有望以差异化竞争优势取胜 。 根据第九届世界华人直销大会数据,2012 年中国直销市场规模达到了 1696.8 亿元,领头三家企业安利中国,完美、无限极销售额均超过了100亿元。在中国直销市场中,保健食品占据了半壁江山,例如安利的纽崔莱系列销售超过150亿元,占安利中国60%的收入比例。 康美依托其在中药材领域的资源、品质和产业链优势,目前已开发了40多个产品品种。功能定位主要以养生保健为主,区别于现有的以补充维生素和提高免疫力为主的直销保健品。中药养生保健品市场空间巨大但极度分散,目前尚无具有产业链一体化竞争优势知名品牌诞生,康美有望在中国中药保健养生直销市场快速发展的起步阶段,以差异化竞争优势取胜。初期借助人保的庞大渠道优势具有起点高、口碑传播快,切入迅速的特点,未来直销业务希望达到百亿规模。 借力人保渠道,加速市场拓展 。 直销业务由公司与人保集团成立的健康公司负责,其中人保占股45%,董事长由人保集团委任。人保集团是目前国内最大非寿险类保险公司。至2012年中期,人保集团拥有约3.72万的内部销售人员和16.93万民保险销售人员,服务1.3亿名个人客户和246.1万家团体客户。康美与人保合作,实现了产品与渠道的优势互补,直销市场拓展速度有望大大加快。 看好一体化产业链竞争优势,及优质中药材资源整合拓展的市场前景,维持“推荐”评级 。 暂不考虑直销业务的业绩贡献,维持13~15年盈利预测EPS 0.89/1.12/1.40。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品发展,未来产业链一体化优势更加显著。目前13 PE22x,PEG 0.76,远低于行业平均水平。前期公司公布6亿元的股权回购计划,显示公司对长期发展信心,维持“推荐”评级,未来一年合理估值23~28元。

前三季度业绩增长17%符合预期,盈利质量高 2013年上半年公司实现营业收入56.03亿元,同比增13.96%;归母净利润8.75亿元,同比增17.32%,EPS0.89元/股,和国信预期基本一致。ROE14.98%,经营性现金流量净额10亿元,同比增17%并明显高于净利润,盈利质量优异。 Q3单季收入、净利分别增11.74%、21.57%,延续效益型增长。 OTC稳定增长,渠道下沉终端扎实 OTC业务预计同比增长15%左右。传统的感冒、肠胃用药平稳增长,顺峰的皮肤药系列实现了20%左右的较快增长。公司过去注重渠道掌控,随着基药市场的拓展,2013年逐步由渠道能力转变为终端把控能力的提升,2014年公司在基层市场将有更大的推进力度。 处方药受模式转型及行业政策性影响增速放缓 处方药业务预计同比增长11%左右,实际上销量和上半年增速持平,保持了15%左右的增速,但因部分品种Q3开始销售模式改变(以经销商销售为主,高转低开)导致销售金额增速低于销量增速。处方药增速偏低还包括:1)4月四川雅安地震影响雅安三九的出货;2)确实受到一定医药反商业贿赂的政策性影响(公司虽是规范销售,但部分学术推广等活动还是受到一定程度的压抑)。 风险提示 药品招标降价;中药材原材料价格波动。 中长线稳定增长,当前股价具吸引力,目标估值30-35元,推荐 公司作为OTC行业的领军企业,已经走过单一依靠广告投放带动销售的发展阶段,整体品牌效应、渠道管理和终端把控等综合能力不断加强,研发/生产/销售/市场4大产业平台逐步建成,保障公司在竞争激烈的OTC市场中稳定增长。并购广东顺峰、桂林天和后的整合效果显示公司具多品牌经营能力和文化包容力。公司虽终止重组集团资产,但外延并购步伐仍将持续,14年外延增长依然值得期待。 考虑到处方药业务受到一定政策性影响,以及部分原材料价格上扬,小幅下调 13-15 年EPS预测至1.25/1.51/1.81元(原为1.30/1.58/1.88)。近期股价因集团资产整合预期落空而调整,13-14PE降至19X、16X ,估值已处偏低水平,维持“推荐”评级,一年期合理估值30~35元(14PE20~23X)。

1~9月净利增38%,EPS0.63略超预期,Q3环比显著回升 1~9月收入94.77亿元(+20%),归属于母公司净利润13.67亿元(+38%,扣非36%),EPS0.63元,略好于我们预期的0.62元。中药材贸易业务显著回升,推动Q3业绩大幅增长,收入增速21%,环比提升12.5个百分点,净利润增速38%,环比提升4.4个百分点。ROE12%,经营性净现金流量0.61元/股,与净利润相匹配,盈利能力和质量良好。 中药材贸易增长恢复,中药饮片产能陆续释放 中药收入约69亿元,同比增长18%,前期受虫草产新影响而放缓的中药材贸易已显著恢复。部分贵细品种到达合理价位,公司从9月起增加发货,预计4季度中药材贸易业务仍将保持稳定。中药饮片增速预计20%左右,保持稳定。北京6000吨新产能已通过GMP现场检查,11月初获得证书,产能瓶颈有望解除。亳州与阆中饮片基地处于内部装修阶段,预计14年投产。西药收入约19亿,增长52%,主要是代理品种增长快。食品收入约3亿元,增长35%,毛利率10%左右,有待提高。商铺物业收入约3.4亿元,单季度收入约4千万,以物业费为主,剩余商铺预计到14年正式开业结转。 一体化产业链优势突出,中药毛利率提升 公司致力于打造从上游种植到到下游中药饮片生产和大健康消费的一体化产业链,在中药材价格波动中,能够适时调整品种结构,保持盈利稳定性。前三季度在部分药材品种下跌的背景下,中药业务毛利率依然同比提升1个百分点。长期看,人参等自营为主的贵细药材品种价格处于上升周期对公司有利,而大宗药材贸易业务将通过盈利模式不断优化来消除波动性从而保持盈利稳定。风险提示中药材价格波动风险。 看好中药产业资源整合发展的优势和前景,合理目标估值23-28元 维持13~15EPS0.89/1.12/1.40预测。作为行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易、中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品发展,产业链一体化优势更加显著。近期公布6亿元的股份回购计划显示大股东的长期发展信心,目前13PE22x,PEG0.76,远低于行业平均水平。维持“推荐”评级,未来一年合理估值23~28元。

净利增57% EPS2.53,扣非后增26%基本符合预期 1~9月收入112亿元(+18%),其中商业增长约14%,工业增长约20%;归属于母公司净利润17.59亿元(+57%),扣非后增长26%基本符合国信预测的28%增速。出售白药置业的确认股权收益约6.37亿元(含计提应收款坏账准备2.47亿元),合计EPS 2.53元。经营活动产生的现金流净额0.68元/股,同比增长4.55%;应收账款7.92亿元同比增65%,医药商业部分回款年底有望改善。 其中Q3收入39亿元(+13%),增速环比Q2大幅回落8.48个百分点。毛利率为32%,环比基本持平,但同比下滑1.06个百分点。扣非净利增速22.50%,高于收入增速主要是销售费用和管理费用率合计下降1.8个百分点。单季度收入和扣非净利增速环比下降主要是药品事业部Q3行业反腐等多重政策负面影响而增速放缓。预告全年增长39%~58%,扣除股权转让预计主业增长10~30%,Q4行业性影响是否消除值得关注。 白药牙膏增速延续,Q3核心药品增速回落 云南白药牙膏在完善产品系列和渠道铺货率上继续保持快速增长,1~9月增长约30%。养元清洗发水仍在销售探索期,主要局限于5个重点市场,收入约6000万,同比增长20%左右。药品部分,普药继续放量,但中央产品增速下滑,仅个位数增长(上半年约25%)。增速波动原因可能是:1)白药膏12Q3增速快,同比基数高;2)6月底发货影响;3)行业大环境影响;过去3年中央产品系列中个别产品也有过增速波动,但白药膏和气雾剂交替高增长,总体趋势仍保持稳定,此次白药膏和气雾剂增速同时下滑较为少见,有待观察。 风险提示 快消品和药品增速波动,养元青营销调整效果需要观察。 季度增速有所波动,优异管理能力仍值得期待,维持“推荐”评级 3季度中央产品增速回落,有同期基数和行业影响因素,4季度需要进一步观察,不考虑地产转让收益,暂维持13~15 EPS 2.93/3.72/4.68元。公司已经持续多年稳健增长,目前只是单季度存在增长困扰,公司运行管理能力依然非常优异,而且掌握着众多待开发的资源,有望逐步调整并培育出新的业绩增长点,继续稳健成长。维持“推荐”评级,未来一年合理估值112-119元(14PE30-32x)

1~9月净利减16%,EPS0.34,单季度业绩下滑放缓 1~9月收入9.5亿元(+26.43%),归属于母公司净利润2.75亿元(-15.51%),EPS0.34元,符合预期。支架业务等主业下滑放缓,同时新增秦明医学和新帅克并表,Q3单季收入增40.77%,净利减1.29%,环比二季度继续好转。秦明医学以代理销售为主,并表后应收账款增46.74%,每股经营性现金流净额0.28元/股,同比增15.18%。 支架下滑放缓,盈利比重降低 受PCI手术增长放缓及部分省市招标降价的影响,支架业务从12年2季度起大幅下滑。目前短期价格已经稳定,下滑幅度逐季放缓。明年有部分省份启动招标,价格仍有一定压力,公司加大无载体支架和分叉支架等新品推广力度,影响幅度减少。封堵器,起搏器,瓣膜等增长稳定,支架的利润比重逐步降低。 新产品快速推进,储备长期增长点 治疗顽固性高血压的肾动脉交感神经射频消融导管已开展超过30例的临床试验,14年初有望获批;双腔心脏起搏器已全面启动临床试验工作,为2014年底争取取得注册证奠定了良好基础;完全可降解支架已完成动物试验。 关注新帅克氯吡格雷招标进展目前新帅克的硫酸氢氯吡格雷已在北京、云南、重庆等省市中标,安徽等已实施新增基药采购的区域放量迅速,第3季度新帅克的利润贡献约800~900万。 目前广东省招标已经启动,最低价中标的规则没有调整,新帅克中标的可能性高,预计11月广东省招标的结果将明朗,公司有希望获得较大的市场份额。 风险提示 支架招标降价风险;新增氯吡格雷仿制药批件。 业绩逐步趋向稳定,维持“谨慎推荐” 考虑广东省中标,新帅克有望完成并购时所作的盈利预算,维持13~15年EPS为0.46/0.52/0.65元,对应PE30x/27x/21x。短期内,公司并购新帅克,新增稳定的利润来源,有助于业绩拐点的提前到来,但长期来看,依赖氯吡格雷单一药品的风险较大,消融导管等新产品必须及时推出,制药平台也必须尽快加强,公司长期业绩成长才能更有保障,维持“谨慎推荐”评级。

净利增长44%,EPS0.68,符合预期 1~9月收入14.31亿元(+79%),归属于母公司净利润2.53亿元(+44%),EPS0.68,符合预期。第3季度收入增46%,归属于母公司净利增29%,对比第2季度(+79%,+49%)增速有所下滑,主要是:1)血必净销量因同期高基数,反商业贿赂等影响增速下滑;2)研发费用投入增加2千多万。 l配方颗粒产能释放,延续高增长 1~9月配方颗粒收入增长60%,继续延续上半年快速增长趋势(+64%)。300吨新产能(单班)已于8月中旬通过新GMP认证,产能瓶颈已经解决,预计4季度及明年都会保持较快增速。利润方面,康仁堂单季度利润增速预计超过180%,主要是2012年3,4季度一次性营销费用支出较多,利润基数相对较低,4季度利润还会保持高增长。 13年预计配方颗粒市场达到45亿元,对比500亿中药饮片市场(医院等消费终端)比例不足10%,未来仍有广阔的发展空间。9月公司也确定了建设武清中药自动化生产基地项目,将新增3000吨中药饮片和2500吨中药颗粒剂产能,满足公司长远的发展需要,为抢占市场夺得先机。 l血必净增速有所波动 第三季度血必净销量预计600万支左右,同比基本持平但环比下降。销售波动主要是:1)反商业贿赂;2)6月份底发货相对较多。3)部分渠道仍有调整。 受血必净销售波动影响,第3季度母公司利润同比减少29%,第4季度卫计委有整治药品回扣等动作,预计销售仍有一定的影响。 风险提示 中药注射剂不良反应风险,配方颗粒试点政策放宽。 继续看好配方颗粒增长潜力,维持“谨慎推荐” 预计康仁堂业绩高增长能抵消血必净下滑的影响,维持盈利预测:13~15年EPS0.96/1.30/1.64元,对应PE40x/29x/23x。公司通过高管出资1亿元建设天津红日康仁堂的方式为后续股权置换做准备,从而实现长期的股权激励,也体现了管理层对康仁堂发展前景的认同。看好配方颗粒的增长潜力,在快速发展的同时公司各项竞争要素也需要逐步完善,短期估值合理,维持“谨慎推荐”评级。

1~9月净利增51.02%,EPS0.29,单季度增速显著回升 1~9月收入5.89亿元(+31.48%),归属于母公司净利润1.29亿元(+51.02%,扣非31.43%),EPS0.29元,符合预期。部分整体建设订单确认,推动单季度业绩显著回升,Q3收入增53.84%,净利增113%(会计更正前68.93%)。应收账款4.85亿元(+69%),主要是公司信用期限放宽所致,每股经营性现金流净额-0.42元(-152%),环比略有好转。 整体建设项目开展迅速,利润增长贡献大 公司整体建设项目以医疗专业工程和设备安装为主,不含土建,中标后项目开展迅速。烟台山医院核磁设备项目2月中标,6月份已完工确认收入。1月份中标的合川区中医院与睢县中医院也于3季度开工并合计确认3511万元,西安市工人疗养院也完成了早期气体工程部分,确认收入2564万元。前三季度整体建设项目累计确认8263万元,不含租赁收益,预计新增利润1500~2000万万元,对公司整体利润增长贡献在50%左右。4季度合川项目预计全部完工结算,睢县和养老院项目毛利率较高部分的设备安装也将启动,将持续拉动业绩继续快速增长。2014年公司整体建设项目有望超过3亿元,业绩贡献加大。 继续看好医院建设市场 受反商业贿赂,地方债等短期因素影响,3季度肿瘤微创设备维持个位数增长,影像业务下滑,整体建设订单承接节奏也略有放慢,但医疗服务需求刚性增长,而目前公立医院服务量已基本饱和,扩大建设的需求强烈。短期因素可能会影响签单节奏,但长期看对总量影响有限。公司前期招标工作准备到位,进入4季度旺季后,预计部分订单会陆续落实。仍维持全年10~15亿的订单预期。 风险提示 订单收入确认低于预期;医院建设速度放缓。 中长期成长趋势不变,维持“推荐” 看好未来3~5年的医院建设市场,公司的业务模式迎合公立医院建设的资金需求,业务壁垒高盈利稳定。未来随着整体建设订单的陆续签订和确认,公司有望继续保持快速增长的趋势,维持盈利预测13~15EPS0.45/0.65/0.89元,对应PE49/33/25X,维持“推荐”评级,一年期合理估值28~30元。

事项: 公司公告:孙公司重庆复创拟向SELLAS转让化合物A及化合物B在全球(中国除外)范围内的相关知识产权等所有权利益,转让价格预计约为38800万欧元(依转让协议按各期临床试验及报批进展分期支付);同时,相关产品获得美国和/或欧洲批准后,重庆复创将有权获得化合物A及化合物B在相关区域的净销售额提成,并有权获得化合物A及化合物B权利的SELLAS子公司3%的权益。 评论: 新药研发有风险,提前转让确认收益 新药研发临床投入大,风险高。新药研发投入巨大,目前国际上新药开发的平均费用超过10亿美元,三期临床研究可占药品总开发费用的70~80%。进入Ⅱ临床实验后,仍有75%左右的失败率。无论是对重庆复创还是集团下属的其他工业子公司,独立进行后期的全球临床研究风险太高。 提前转让确认研发收益。此次转让化合物A和B海外权益,累计约为38800万欧元,其中Ⅰ期临床之前,A化合物支付500万欧元,B化合物支付300万欧元。无论SELLAS是否进行Ⅰ期临床,预计可确认6千多万的收入。后续开展完Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床研究,公司将陆续获得2000万,6000万和3亿欧元。上市后分布获得8年销售额的10%提成。单个化合物公司研发成本预计不足1000万,此次转让将迅速收回前期投入的研发成本,确认化合物发现等临床前研发收益,后续收益虽然减少了,但风险全部转嫁给对方。 热点品种,市场价值高。此次转让的化合物A是一种DPP4抑制剂,具有开发成为治疗II型糖尿病药物的前景,化合物B是受体抑制剂,具有开发成为治疗肿瘤药物的前景,如肺癌和乳腺癌等。两化合物都是目前新药研发热点,未来单品销售额都有超10亿美元的潜力,此次两个化合物能获得较高的估价主要是市场前景以及早期临床前数据较好。 海外临床先行,降低国内临床风险。公司仍保留两化合物的国内权益,SELLAS启动临床主要在欧洲和美国,中国排除在外。若海外临床试验进展顺利,国内临床试验的风险将显著降低。 整合优质研发平台,为公司发展储备品种 公司主要拥有3家专业的研发平台型公司,重庆复创医药研究有限公司(70%股权),上海复宏汉霖生物技术有限公司(74%股权),重庆医工院(56.89%股权)。重庆复创以数位海外科学家带头,专业从事创新专利药物研发。上海复宏汉霖专注单克隆抗体药物开发的平台建设,已有2个品种申报临床试验。重庆医工院则专注于仿制药与原料药研发,已有多个品种转让并上市销售。 公司3家研发平台涵盖生物药和化学药,兼具创新与仿制,并拥有多个品种储备。目前由于各工业子公司发展方向和定位不同,研发平台的产品尚未完全内部整合消化,随着公司整体工业水平提升,研发和生产有望进一步融合,目前研发储备产品的价值也将显著提升。 风险提示 新药研发风险;项目合作风险;医疗服务业政策变化风险 看好公司产业整合平台价值和积极扩张空间,维持中长期“谨慎推荐”评级 公司作为医药行业平台型公司,过去收益主要来自股权转让和国控参股收益,但2011年起其整合的优质公司增长迅速,扣非后主业占比逐步提升;未来公司还将加大医疗器械和医疗服务业整合力度(近期接连公布了医院投资项目,国信分析评价参见后续研报),医药主业逐步增强。公司对现有管理团队进行股权激励,明确了扣非之后三年业绩增长目标,并特别提出研发费用占比目标,这使得过往困扰投资者的业绩预测难问题得以解决,也看到了复星未来对内聚焦产业整合的决心、同时对外投资扩张两条腿发展的战略意图。 不考虑同济堂的转让收益,预计13/14/15年EPS0.84/1.00/1.18,对应PE21x/18x/15x。目前估值偏低,具有提升空间,维持“谨慎推荐”投资评级,一年期合理估值23-25元。

事项: 公司公告:公布关于以集中竞价交易方式回购股份的预案,拟以不超过6亿元的自有资金,在价格不超过23元/股的条件下回购公司股份。 评论: 中药全产业链价值被低估,回购股份体现长期发展信心 中药全产业链价值突出。公司是医药行业中极少数具有中药全产业链战略布局的公司之一,其上游掌握人参,三七等资源型中药材的种植,中游拓展中药材贸易、中药饮品生产,下游开发中成药、滋补品、健康食品,并拥有与产业链相配套的不断完善的物流仓储链和资源信息链。公司的中药饮片规模国内第一,唯一一家完成国内市场多区域布局;中药材贸易业务规模、质量标准、仓储物流能力国内领先,首家实现电子商务平台交易;红参、虫草等下游滋补产品都具有很强的品牌力。公司掌控着产业链中众多的稀缺资源,竞争优势显著,未来价值空间突出。 主导业务空间巨大,仍处于成长期。公司处于竞争格局极其分散的中药饮片和中药材贸易市场中,以其不断提升的高质量管理优势、产业链配套优势,推动行业资源的整合。目前中药饮品和中药材贸易规模全国第一,但份额仍不足5%, 未来可拓展空间仍然巨大。与人保合作的直销业务、菊皇茶等健康食品业务未来也具有相当大的市场空间。2013 年公司业务规模预计超过130 亿元,相比于2000 多亿的市场空间,可以说品牌公司仍处于成长初期。 市场估值或阶段性低估,回归体现长期发展信心。2007 年以来,依托中药饮片和中药材贸易业务的发展,康美业绩增长迅速,5年净利复合增长达到58%。考虑未来中药饮片产能释放,直销业务拓展,我们保守预计未来3年公司复合增速不低于28%,按照当前股价,13 PE 22x,PEG 0.76 远低于行业平均水平。对比同类市值规模的中药公司,无论在增速还是在综合竞争潜力方面,不应有太大的差距,但估值却有较大差距。管理层适时提出回购股权的议案,体现公司对其内在价值的认识及对长期发展的信心。 药材贸易业务模式趋向稳健,受价格波动影响有限。市场对中药贸易的过渡担忧,是导致短期估值偏低的主要原因。上半年公司中药材贸易业务受到虫草产新上市影响,发货节奏有所调整,整体收入持平,较2012 年有明显放缓。近期部分品种价格下降也加剧了市场对公司贸易业务的担忧。从长期来看,贵细药材处于价格上升区间,公司对交易品种研究透彻,短期增速会略有波动,但盈利依然稳定。大宗药材部分,公司主要依靠流通仓储获取稳定收益,未来逐步向田间工厂模式转型,受价格波动的影响将显著减少。随着4 季度贸易增速提升,市场对公司模式的重新认识,估值有望逐步回升。 自有现金充足,回购不影响经营 公司此次股权回购上限不超过6 亿元,截至2013 年中期,公司货币资金仍有70.17 亿,亳州中药材市场1 期进入结算周期,经营性现金流净额达9.23 亿,目前是公司资金相对充裕的时候,股权回购对经营活动影响十分有限。 按照上交所对上市公司股权回购的指引,上市公司当年实施股份回购所支付的现金视同现金红利,与该年度利润分配中的现金红利合并计算。2012 年度公司现金分红约4.4亿元,此次回购的上限金额将比2012 年度分红有所增长,则2013 年度现金分红可相应减少,2014 年资金安排的空间就相对宽裕。 看好一体化产业链优势以及产业资源整合者地位,提高投资评级至“推荐” 近期国信医药对康美投资的吉林集安新开河人参产业链进行了实地调研,具体情况参见国信医药后期研报。总体而言, 看好公司的未来发展:行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品发展,产业链一体化优势更加显著。股权回购体现对长期发展信心,短期估值偏低有提升空间。提高投资评级至“推荐”。 维持13~15 年盈利预测EPS 0.89/1.12/1.40,对应PE22/17/14X。未来一年合理估值23~28 元,对应14 年PE20~25X。

1-9月扣非后业绩增26%,EPS1.32符合预期,单季度阿胶系列增长强劲 收入28.52亿元(+52.6%),增长主要来自阿胶块、保健食品增长及新增合并药材销售子公司广东益建。归属母公司净利8.61亿元(+16.47%),EPS1.32元符合预期。扣非后增25.77%高于表观利润增速。公司继续加大驴皮等中药材库存,预付款项增加389%。客户授信继续增加,应收账款增227%,应收票据增402%,每股经营性现金流量净额减少196%为-0.04元,但环比Q2已有所好转。母公司Q3收入7.82亿元,增速35.06%,阿胶系列单季度增长非常强劲,净利润3.84亿元,增速48.17%,较Q2增速(+14.87%)有显著提升。 阿胶块克服提价影响,销量增长平稳,复方阿胶浆逐月恢复 阿胶块7月12日起价格上调25%,但出厂价8月底才全面执行。从重点地区批发数据来看,9月阿胶块销量继续保持18%的稳定增长,东阿的品牌优势和终端促销维护了客户稳定,提价冲击非常有限。公司免费熬胶活动较2012年提前2个月开始进行,7~8月销量增长迅速,带动Q3整体增速超过20%。部分连锁药店增速超过30%,高于竞争对手。Q4进入传统销售旺季,营销活动将进一步加强,保障阿胶块销量平稳。考虑提价影响,全年阿胶块增速仍有望超20%。 复方阿胶浆因部分地区变更规格,价格上调,前3季度销售基本持平,目前调价已基本到位,学术推广拉动见效,销量呈逐月提升趋势,Q4有望恢复增长。 保健食品快速增长,看好未来成长空间 阿胶保健食品系列逐步丰富,135g小包装桃花姬阿胶糕上市,北京山东等样本市场运作渐见成效,前三季度保健食品系列增长30%以上。预计明后年快销渠道完善,销售范围扩大,阿胶保健食品的成长空间将非常广阔。 风险提示 大幅提价对阿胶块销量短期冲击的影响,驴皮涨价导致成本压力加大的影响 中长期稳定增长趋势不变,维持盈利预测和“推荐”评级 公司品牌优势突出,渠道和终端把控能力不断增强,在阿胶价值回归过程中,有能力维护销量稳定,短中期业绩增长有保障。看好公司品牌资源以及阿胶系列衍生品的未来消费和增长潜力,维持13-15EPS1.99/2.40/2.83预测,对应13PE23x,当前估值安全适中,维持 “推荐”和一年期合理价值53-58元。

复方血栓通胶囊具备省外+基药放量弹性,3年销售有望过10亿 复方血栓通胶囊是公司最大的中药品种,12年约占总收入的50%。公司自06年开始拓展省外市场以来,已在北京、上海等二十多个省份设立省级办事处,覆盖医院总数扩大至5000多家。复方血栓通胶囊具有眼底病领导品种,国家基药等多方优势,同时销售网络完善为销售奠定良好基础,未来省外销售有望维持30%以上的高增长。为把握基药市场机遇,公司选择专业代理服务商,加快对薄弱的地区的销售覆盖。目前各区域代理商已基本招募完毕,14年开始有望分享基药市场蛋糕,增长弹性增加,未来3年销售额有望过10亿元。 三七价格有望回落,14~15年盈利恢复弹性空间大 复方血栓通胶囊主要原料为三七。由于干旱和人为囤积,近年来三七价格不断上涨,对公司成本构成极大的压力。从目前三七种植和采收情况来看,13年将是三七价格的拐点,长期下降趋势明确。公司三七年用量在200~300吨,三七价格下跌将带来巨大的业绩弹性。目前已进入三七产新期,价格已开始回落,如果14年价格回落到300元左右,业绩增厚将到达0.21元/股。 二线品种--脑栓通胶囊保持快速增长 脑栓通胶囊是公司目前最具潜力的二线品种,13~14年销售即有望过亿元。该产品主要用于中风治疗,与复方脑栓通胶囊销售协同,未来销售有望超过5亿元,成为支撑公司业绩成长的第二增长点。 风险提示 三七等主要原材料价格波动风险;小非减持风险。 关注基药放量弹性与毛利提升空间,给予“谨慎推荐”评级 公司作为一家民营中药企业,主导品种均为独家品种,一直以来经营都较为稳健。董事长战略眼光长远,注重公司整体竞争力提升,长期成长趋势确定。未来2~3年,复方血栓通胶囊基药放量以及三七价格下降增加业绩增长弹性。按照14年500元/kg和15年300元/kg采购价格测算,我们预计13-15年公司EPS0.60/0.85/1.41,对应13~15年PE35x/25x/19x。目前估值合理,但考虑复方血栓通胶囊放量和三七降价的弹性,14~15年业绩有上调空间,首次给予“谨慎推荐”评级,1年期合理估值24~28元。

公告:子公司新开河决定于2013年9月1日起上调新开河人参产品(红参品类)出厂价35%,零售价相应的同比调整。 国信观点:在人参价格上涨之初,公司(新开河)已初步完成人参产业链的上下游布局,今年自种部分已能满足部分需求,未来自给比例逐步提升,公司有望充分受益人参价值回归。同时作为国内人参的领导品牌,新开河通过质量标准提高,营销定位提升和价格回归,逐步缩小与韩国品牌的差距,切入高端市场。预计未来2~3年新开河人参有望突破10亿的销售额。 13年上半年公司中药业务受到短期因素制约,中药饮片和药材贸易业务增速均有所放缓,但从4季度起中药饮片新产能释放,瓶颈将解除,部分贸易品种也将恢复,全年中药业务有望恢复增长。长期来看,中药材贸易业务受季度产新等短期因素的影响不可避免,但随着公司贸易品种增加,全产业链一体化优势的加强,以及盈利模式的转变,长期的稳定增长依然值得期待。公司发展药材贸易业务的定位并非是简单依靠囤积中药材盈利的药材贸易商而是成为药材流通的服务商,通过提供从上游种植到下游储存加工的一体化服务,为下游客户创造价值,因此未来中药材贸易业务增长有望趋向稳定,并有稳定的盈利。 暂不考虑人保直销的业绩贡献,维持13~15年盈利预测EPS 0.89/1.12/1.40,对应PE21/17/13X。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品发展,产业链一体化优势更加显著。前期股价下跌已经反映了药材贸易季度性波动的影响,目前估值合理,向下调整的空间有限,维持中长线“谨慎推荐”评级,未来一年合理估值23~28元(14年PE20~25X)。 评论:逐步完成全产业链布局,受益人参价值回归 。 人参供应长期偏紧,价格处于上升周期。人参的种植周期长达四年以上,而且种植条件要求严格。07年以来吉林省政府严控新批林地种参,园参产量呈下降趋势。人参下游滋补品,中药饮片和中成药则逐年提升,12年9月人参“药食同源”正式被卫生部批准,需求进一步被释放。 从长期趋势看,人参供需偏紧,价格呈上升趋势,10年以来价格逐步提升。13年市场预期今年产量进一步下降,而且库存相对较低,价格从6月起快速上涨了40%。虽然9 ~10月份进入人参产新季节,但下游需求旺盛,预计价格继续坚挺。 标准提升,下游拓展,人参价值有望回归。国内人参种植一直处于分散状态,管理不足导致农药重金属残留超标,质量层次偏低,国产人参价格和韩国相差10 倍以上,只能占据廉价出口或者占据中低端市场。近年来,康美药业,益盛药业等大企业介入,正逐步提升国内人参种植和加工标准。人参药食同源试点也被放开,高附加值的新型食品和保健品被逐步开发,促进国产人参价值回归。 新开河--人参全产业链优势突出。在此次人参涨价之前,公司已初步完成人参产业链的布局。09年公司收购新开河进入人参产业,11年收购集安大地参业进一步巩固人参全产业链优势。目前大地参业已拥有3万亩园参地,预计今年采挖500吨,可满足1/4左右的自身需求。随着种植规模扩大,未来自给比例还会逐步提升,在人参价格持续上涨过程中,公司有望充分受益。 提升品牌价值,切入高端市场。公司收购新开河后,就着力提升产品标准,并加大营销力度,09~12年新开河收入迅速增长。此次提价后,新开河产品与韩国正官庄价格差距进一步缩小。新包装新开河国参已完成设计,1~2年内推向市场,新包装将与韩国正官庄定位相当,有望分享高端市场的蛋糕。考虑提价和新包装上市,未来2~3年新开河人参销售额有望突破10亿元。 下半年药材贸易和中药饮片增速有望恢复 。 中药饮片新产能逐步释放。上半年公司中药饮片增长16%,对比12年增速(+40%)显著放缓,主要是产能瓶颈制约。目前饮片产能在2万吨左右,已基本饱和。预计3季度公司通过品种结构优化调整,仍会保持稳定增长。4季度北京大兴基地6000吨新产能通过GMP认证,增速有望提升。14年亳州2万吨普通饮片和阆中毒性饮品基地投产,产能将扩大至目前的3倍,14年中药饮片增速有望进一步提升。公司市场范围也逐步从华南向华北,华东和西南拓展。 中药材贸易下半年增速恢复。公司中药材贸易以贵细品种为主,上半年主要品种冬虫夏草受产新影响,价格有所波动,公司提前在1季度处理存货,2季度出货量减少。三七和西洋参价格继续上涨,公司销量略有递减。预计从9月起,部分品种价格趋向合理后,公司将增加贸易品类,加大出货量,预计4季度中药材贸易增速有望恢复。 药材贸易业务易受药材价格波动的影响,公司通过介入中药材贸易的上下游,全面掌握和分析具体品种的价格趋势,适时调控库存和发货量,减少价格波动的影响。从长期来看,随着公司涉足品种增加,模式逐步向物流供应商转变,药材贸易业务的增速与盈利都有望保持平稳。 公司涉足药材贸易业务,一方面是把握目前药材价格波动带来的机会,一方面巩固中药材全产业链,向中药材的上游延伸,从源头掌控品种。公司发展药材贸易业务的定位不是成为简单的药材贸易商,而是成为药材流通的服务商,提供从上游种植到下游储存加工的一体化服务,为下游客户创造价值。 直销模式支持消费品迅速放量。12年6月公司与人保集团合作成立健康管理公司(公司占55%股权),开展健康产品直销业务。目前合资公司董事长已确定,下属管理人员也将陆续到位,直销牌照预计于今年年底前获批。公司已开发40多种健康产品,加上人保集团40万人的销售队伍,与保险业务捆绑销售后,销售有望迅速放量。目前国内从事保健食品直销业务的安利和无限极收入均突破50亿元,以公司的产品和人保的渠道优势,未来消费品有望超过20亿元。 风险提示:中药材价格波动影响贸易毛利率的风险,公司规模扩张过快导致的管理风险;看好一体化产业链优势以及产业资源整合者地位,维持“谨慎推荐” 。 暂不考虑人保直销的业绩贡献,维持13~15年盈利预测EPS 0.89/1.12/1.40,对应PE24/19/15X。公司是行业内唯一整合中药材资源、中药材贸易和中药饮片的大型中药企业,随着饮片产能布局完成、药材贸易的转型以及健康产品发展,产业链一体化优势更加显著。前期股价下跌已经反映了药材贸易季度性波动的影响,目前估值合理,继续下跌的空间有限,维持中长线“谨慎推荐”评级。未来一年合理估值23~28元,对应14年PE20~25X。