投资要点 工业节水先锋 中电环保(300172)是一家以工业水深度处理回用为传统主业的上市公司,其业务涵盖工业给水、电力凝结水精处理、污水处理及回用等。近来,公司加大了对市政污水、海水淡化的投资力度,未来有望成为综合性水务服务提供商。 宏观环境影响公司短期业绩 下游建设放缓影响公司收入确认。公司传统下游以核电及火电厂为主。随着福岛事件的爆发,今年核电建设的进度低于预期,影响公司收入确认。而近年来随着煤炭价格的上涨,火电企业的盈利出现下降,影响其建设的热情及支付能力,导致公司的订单量及回款额出现短期下滑。 上游原材料价格下降利好公司利润率。随着国产设备质量的提升和竞争力的加强,公司的核心零部件——进口元器件的价格也逐年下降。而公司的主要原材料——钢铁价格三季度出现下滑,公司的毛利率、净利率稳步提升。 看好公司长期发展 工业水处理料获节水政策有力支持。我国总体缺水,大部分北方地区的人均水资源量处于国际缺水线/紧缺水线以下。各地纷纷出台严格的“十二五”工业水再生水利用率规划和单位工业增加值用水量下降规划。公司作为工业节水先锋,有望在“十二五”中获得强大政策支持。 公司积极开拓新蓝海市场。我们预计未来五年海水淡化总投资在 200-300亿元; “十二五” 污水处理设施投资达660亿,西部及县城污水处理设施建设预计占总建设能力的 50%,这将有利于民营企业发挥其成本优势。预计公司有望凭借上述两项新业务实现长足发展。 首次给予“推荐”评级 在未来两年火电市场转暖、核电建设逐步恢复、海水淡化市场快速增长的假设下,我们预计2011-2013年公司收入分别为 3.5亿元、4.6亿元、5.7亿元,实现每股收益 0.60元、0.84元和 1.07元,对应 11月4日收盘价26.3元的PE分别为 44倍、31倍和 25倍,首次给予“推荐”评级。

格林美(002340)发布2011年三季报,实现收入6.5亿元,较上年同期增长58%;实现归属母公司净利润0.9亿元,较上年同期增长43%。 收入增长符合预期。 今年上半年公司的电积铜、电子废弃物和塑木型材业务分别实现106%、833%和207%的增长,成为公司收入增长的主要拉动力量。我们此前预计在上述业务的拉动下,公司全年收入将实现55%的增长,从三季报的实际情况看,公司运营情况符合我们此前预期,同比大幅增长的预收款进一步坚定了我们的判断,维持全年增长预计。 预计公司全年毛利率有望维持稳定。 下半年以来,在欧债危机的影响下,公司的主要产品——钴、镍、铜的价格均出现一定程度的回落(见图表13-15),从而给公司毛利率带来一定压力;但另一方面,公司高毛利塑木型材的业务占比在增加,对公司毛利率产生一定拉升作用。在上述两种力量的作用下,我们预计公司全年毛利率有望维持稳定。 公司期间费用率维持稳定。 三季度公司销售费用达0.18亿元,较去年同期上升65%,管理费用达0.7亿元,同比上升44%,和公司收入同步增长。考虑到去年公司在多省设立了电子废弃物处理能力,稳定的费用率体现了公司较强的管理能力。 公司回款能力存在提升空间。 公司前三季度应收票据、应收账款与收入之比分别为4.5%和22.4%,较上年同期分别下降2.6和7.7个百分点,在目前宏观经济环境压力较大的情况下,回款情况较为令人满意,但公司前三季度和第三季度的当期净利润/经营现金流依然为负(见图表5与图表11),公司回款能力存在提升空间。 维持“推荐”评级。 在前期报告《关注政策变动带来的机会》中,我们预计今年用于正规拆解的电器量增速有望达49%,未来五年年均增速有望达到30%,故我们依然维持公司近几年快速增长的预计,但考虑到有色金属价格在低位徘徊可能给公司带来的毛利率下降的风险,微调公司2011-2012年业绩至0.55元、0.69元,对应10月25日收盘价22.61元的PE分别为41倍和33倍,维持“推荐”评级。

三季度单季净利同比增长25% 2011年1-9月,公司实现营业收入24.98亿元,同比增长4.34%;实现归属于母公司的净利润2.2亿元,同比下滑2.87%;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长11.93%和25.17%左右。1-9月公司实现每股收益为0.56元/股,净资产收益率为3.47%。 三季度收入增速明显提高 公司三季度单季收入增速为11.93%,较上半年收入增速(-0.05%)明显提高。 我们初步猜测收入增速的提高可能来自于燃机锅炉销售收入的增长。由于信贷环境依然紧张,上半年拖累收入增长的总包业务在三季度尚未得到明显改善,预计四季度或明年初可能会略有好转。 管理费用略有增长,财务费用继续下降 公司前三季度共发生管理费用1.64亿元,较去年同期增长约22.7%。增幅较大的原因主要是公司募投项目新工厂逐步投入使用,且通胀压力较大也导致了管理费用的增加。公司能否实现管理费用的合理控制还有待观察。公司资产负债率约为50%,负债多为预收账款和应付账款,有息负债额非常小。因此公司2007年以来几乎没有财务费用,相反却有小额利息收入。2011年公司上市募集资金后,财务费用进一步下降,利息收入有所增加。 总包业务订单饱满,但收入实现仍有待时日 今年以来由于信贷环境严重紧缩,导致公司总包业务客户的主体工程进度低于预期,从而拖累了总包业务的进度,总包业务收入同比明显下滑。但从总包订单来看,需求仍然比较旺盛,订单情况良好。由于公司客户多为大型钢厂,因此订单违约的可能性较小。所以我们认为一旦信贷环境有所改善,公司总包业务将会出现较明显的反弹。 燃机锅炉盛宴拉开序幕,维持“推荐”评级 公司三季度业绩基本符合我们预期。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.8、1.29和1.45元/股,目前股价分别对应PE为31.3、19.5和17.4倍。公司明年的业绩增长将主要来自于燃机锅炉收入的高速增长,这部分业务存在一定的超预期可能。维持公司“推荐”评级。

投资要点 三季度净利同比大幅下滑 2011年1-9月,公司实现营业收入998亿元,同比增长30%左右;实现归属于母公司的净利润14.1亿元,同比下滑55.2%;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长28%和-79.3%左右。1-9月公司实现每股收益为0.1元/股,净资产收益率为2.74%。 煤价上涨导致三季度毛利率明显下滑 公司三季度单季毛利率仅为 7.87%,较去年同期下滑4个百分点左右。不考虑2010年电价补偿收入贡献,公司二季度单季毛利率为9.6%左右,因此公司三季度毛利率环比下滑了1.7个百分点左右。煤价上涨是导致公司毛利率环比下滑的主要原因。从秦皇岛市场煤价来看,5500大卡的山西优混三季度均价较二季度上涨约12元/吨。除此之外,合同煤的兑现时机也可能导致了三季度煤价涨幅超出市场预期。 财务费用环比小幅增加 三季度单季公司财务费用为19.7亿元,较二季度增加1亿元左右。前三季度公司财务费用同比增长50%左右,财务费用大幅增长的原因除了加息导致的资金成本提高之外,主要是收购资产导致负债额大幅攀升以及汇兑收益由正转负。 10月份煤价加速上涨,四季度业绩仍不乐观 9月下旬以来,随着用煤旺季的来临,秦皇岛煤价重新步入了上涨通道。截至24号,5500大卡的山西优混含税车板价已经高达855元/吨,创下金融危机以来的新高。随着北方采暖季的来临,我们认为秦港煤价继续上涨的动力仍在。即使秦港煤价维持目前水平不变,四季度均价已较三季度上涨50元/吨左右,将吞噬公司数亿元的利润。 PB 估值偏低,维持“推荐”评级 预计公司2011-2013年EPS分别为0.12、0.22和0.26元,目前股价分别对应PE为36.1、19.5和16.3倍。公司目前PB为1.18倍左右。鉴于火电行业目前盈利环境的特殊性,我们更倾向于使用PB估值衡量公司价值。公司目前PB估值已经创历史新低,我们对中期政策仍持乐观态度,维持“推荐”评级。

投资要点 前三季度净利微幅增长 2011年1-9月,公司实现营业收入11.3亿元,同比增长19.6%左右;实现归属于母公司的净利润1.22亿元,同比增长6%左右;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长13.8%和-35.3%左右。1-9月公司实现每股收益为0.26元/股,净资产收益率为3.49%。 农网补贴是三季度单季净利下滑的主要原因 公司三季度单季净利同比下滑 35.3%,主要是因为去年同期公司收到2400万左右的农网还贷资金的补贴,而今年尚未收到确认。扣除该因素影响,公司三季度业绩与去年同期基本持平。由于来水变差且购马鹿塘二期电量优惠取消,公司毛利率明显下滑,三季度基本是增收不增利。 售电量平稳增长,趸售增速快于直供增速 1-9月,公司共完成售电量30.1亿千瓦时,同比增长20.8%。其中趸售电量7.4亿千瓦时左右,同比增长45.4%;直供电量22.7亿千瓦时左右,同比增长14.5%。 直供电量增速基本与去年持平,略高于全国用电量增速水平。趸售电量的增速明显高于直供电量,其增长主要来自于广西地区的需求。 三季度来水锐减导致购电成本上升 1-9月公司完成自发电量3.4亿千瓦时,同比增长22.4%;购地方电量11.6亿千瓦时,同比下降19.5%;购省网16.3亿千瓦时,同比增长76.8%。文山州上半年来水情况良好,公司购地方小水电电量同比大增74%。然而三季度来水骤然变差,导致购地方电量同比出现明显下滑。此外,去年同期公司购得马鹿塘二期水电电量,而今年可能没有此项优惠,也导致了地方小水电电量的下滑。购电结构的变化导致公司平均购电成本的上升,前三季度公司毛利率同比下滑约0.5个百分点。 来水变差导致业绩低于预期,维持“推荐”评级 假设公司四季度收到农网还贷资金补贴4600万,则预计公司2011-2013年EPS分别为0.32、0.45和0.52元,目前股价分别对应PE为24.3、17.2和14.6倍。公司目前估值较为合理,维持“推荐”评级。

投资要点 净利润同比下滑79% 公司前三季度实现营业收入8.89亿元,同比下滑20.7%;实现归属于母公司的净利润为1172万元,同比下滑78.9%。前三季度公司实现EPS 为0.06元/股,净资产收益率为0.7%。 遭遇特大旱情,导致收入锐减 今年6月下旬以来,贵州地区持续高温少雨,出现了特大旱情。前三季度,公司电站所在流域降雨较常年同期偏少6到8成,公司前三季度电量同比大幅减少22.19%,收入同比减少2.3亿元左右,同比下降20.72%。若与多年同期电量相比,公司电量大幅减少40%以上。 折旧政策变更缓冲来水风险 公司折旧政策由年限平均法变更为工作量法后,电站折旧额直接与来水和发电量相关。公司今年遭遇特大旱情,发电量较多年平均下滑40%以上,导致折旧较去年同期减少30%左右,一定程度上平滑了公司的业绩波动。 下调全年业绩,维持“推荐”评级 我们根据前三季度电量下调了公司2011年业绩。在2012-2013年来水为多年平均水平的假设下,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.01、1.08和0.98元/股,目前股价分别对应PE 为1347倍、16.8倍和18.5倍。在中长期来水不发生趋势性改变的前提下,公司目前估值基本合理,维持“推荐”评级。但提醒投资者注意短期来水风险。

投资要点 三季度净利润环比大增 2011年1-9月,公司实现营业收入23.57亿元,同比增长20%左右;实现归属母公司的净利润2.47亿元,同比增长2%。报告期内公司实现每股收益为0.31元/股,净资产收益率为8.28%。公司三季度单季度实现净利润1.45亿元,较二季度单季度环比大幅增长166%。 酸刺沟非经常损益和国华分红导致三季度投资收益大增 公司三季度单季实现投资收益 1.3亿元,较二季度单季增加1.1亿元左右,这是公司三季度业绩环比大增的主要原因。三季度单季投资收益包括酸刺沟投资收益为9600万以及国华能源分红3400万左右。酸刺沟利润大幅增长主要是由于收到神华压矿的大额补偿款,从而确认了大额的非经常性收益。 石景山电厂负荷同比增加 三季度石景山电厂负荷同比大幅增加33%左右,导致电厂收入和净利润同比有较大幅度的增长。受煤价上涨影响,电厂毛利率小幅下滑2.2个百分点左右至14.7%。 等待注入承诺的兑现,维持“推荐”评级 我们上调公司今年业绩。暂不考虑京玉电厂投产贡献,预计公司2011-2013年EPS分别为0.39、0.43和0.45元,目前股价分别对应PE为16.0、14.2和13.6倍。 公司目前估值基本处于合理水平,建议投资者耐心等待集团注入承诺的兑现,维持“推荐”评级。

主要从事管道天然气、以及液化石油气批发和零售业务。公司主营城市管道燃气供应,以及液化石油气批发和零售业务。管道燃气是公司利润的首要支柱。从2010年毛利构成来看:管道燃气占63%左右;液化石油气批发和零售共计占22%左右;此外燃气工程及材料占15%左右。上述三项业务中,管道燃气由于具备垄断性质,毛利率最高;石油气零售业务次之;石油气批发业务毛利率最低。 管道燃气面临两大增长契机。燃气销售价格和采购价格的多元化结构决定了公司利润的增长来自于:高价客户销量的增长,以及低成本气源购量的增加。前者主要包括工业客户销量的增长,后者主要依靠西气东输二线等较低价合同的签订。 大运会为工业用气高增长提供契机。深圳大运会的召开,很大程度上促进了深圳市内工业锅炉改烧天然气,公司工业天然气的销量出现了明显增幅。深圳市2011年3月30日发布了《关于划定禁止燃用高污染燃料区域的通告》,划定全市范围为禁止燃用高污染燃料区域。该通告的发布意味着截至2013年7月1日,深圳市所有锅炉都将改用天然气或者液化石油气。据05年统计,深圳市内共计有80万吨/年的工业锅炉用气需求。假定所有工业锅炉改造完毕,则深圳市工业用气需求是目前公司工业销量的2倍以上。 西气东输二线气源到位打开公司成长空间。目前西气东输二线的气源已经到达广州门站,预计2011年底到达深圳门站,2012年将开始供气。根据公司与中石油的协议,达产后西二气量是目前大鹏合同气量的10倍以上,若明年初顺利实现供气,则预计明年合同气量是目前的3.7倍左右。西二气量中的大部分将用于供应电厂,公司向电厂收取一定的管输费;其余部分将用来满足工商业和居民需要。由于西二合同价格将明显低于公司目前的现货采购价,因此西二气源到位后,公司管道天然气的毛利率将有一定的提升。 首次给予“推荐”评级。预计公司2011-2013年EPS 分别为0.32、0.46和0.57元/股,目前股价分别对应PE 为33.1、23.4和18.7倍。公司业绩的增长主要来源于电厂管输费收入的增加、工业销量的增加、以及西二合同气源的增加。公司目前估值略偏高,考虑到西二气源到位后公司业绩的较快增长,首次给予“推荐”评级。

事项: 2011年9月23日,我们调研了南海发展,就公司目前经营情况及长期发展战略与公司高管进行了交流。 平安观点: 上半年公司利润率大幅提升。公司上半年分别实现收入、归属母公司净利润3.1亿元和 0.78亿元,同比分别增长20%和59%;净利率从去年同期的 18.98%提升至今年的 25.26%。公司上半年利润率的提升主要来自污水及固废处理业务毛利率的提升及优惠所得税政策的重新执行。 垃圾焚烧二厂处理能力的释放是公司未来两年增长的主要来源。在调研中我们了解到,公司1500吨/天的垃圾焚烧发电二厂已具备试运营能力。我们预计四季度该产能将逐步进入试运营,明后年将逐步达产,提升公司2011-2013年固废处理收入0.29亿元、1.26亿元、1.31亿元,成为公司收入增长的主要来源。 公司毛利率有望继续保持稳定。2008年以来,公司的固废处理业务保持了40%的毛利率,2010年以来其毛利率更接近50%。考虑到新的垃圾焚烧厂更高的燃烧效率和发电量,我们预计该业务的毛利率将保持稳定。固废处理业务占比的扩大将不会对公司的毛利率造成冲击。 上半年公司管理费用与去年持平。2010-2012年是公司污水及固废处理能力的集中投放期。从上半年的情况看,在收入实现20%增长的情况下,公司管理费用不增反降,体现了公司卓越的管理能力。 首次给予“推荐”评级。综合考虑公司2011-2012年固废处理能力投放及达产因素,我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.46、0.63和0.70元,对应公司9月23日收盘价9.69元的市盈率分别为21倍、15倍和14倍,首次给予“推荐”评级。

上半年公司业绩保持平稳增长。公司上半年分别实现收入、归属母公司净利润3.0亿元和 0.39亿元,同比分别增长23%和25%;公司2010年的收入与母公司净利润增速分别为23%和22%,公司业绩增长总体较为平稳。 短期内产能不构成公司收入增长的瓶颈。在调研中我们了解到,公司募投项目进展顺利,考虑到在线监测产品较高的产能弹性,目前产能完全可满足公司收入增长的需要。 公司毛利率有望继续保持稳定。2009年以来,公司的水质监测仪等产品陆续投放市场,但监测仪的毛利率依然维持在55%左右。鉴于公司产品对市场环境的高度适应性,我们预计未来几年公司毛利率将继续保持稳定。 产品结构变动有望成为降低公司应收账款的契机。2010年,公司应收账款占收入的比重达68%。公司以往高应收账款率主要来自于污染源在线监测行业下游占款时间较长的行业特性。考虑到实验室监测仪器行业的付款速度大大高于污染源在线监测,我们预计随着公司战略向实验室监测仪器的倾斜,公司的应收账款率有逐步降低。 并购与研发双轮驱动公司快速发展。公司于8月25日公告收购了吉天仪器,这标志着公司向实验室仪器领域迈出了坚实的一步。这一举动贯彻了公司上市之初给投资者传达的“并购-研发并举,多种监测产品协同发展”的理念。这一战略是国际大型监测企业快速成长的法宝,预计将驱动公司快速发展。 首次给予“推荐”评级。综合考虑公司并购及行业增长的因素,我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.47、0.56和0.69元,对应公司9月19日收盘价16.26元的市盈率分别为34倍、28倍和23倍,首次给予“推荐”评级。

多因素促净利润同比增35% 报告期内公司净利润同比增长35%左右,主要原因包括三点,分别是营业收入同比增长、投资收益增加和财务费用的减少。从具体贡献上来说,上半年公司利润总额同比增加9.6亿元左右,其中收入同比增加4.4亿元左右;投资收益同比增加2亿元左右;财务费用同比降低2.9亿元左右。 节水增发电量是收入增长的主要原因 上半年公司实现发电量390.84亿千瓦时,较去年同期增加6.46%;其中三峡电站发电量同比增加7.26%;葛洲坝发电量同比增加3.06%。从来水方面看,上半年长江流域来水较多年均值和去年同期略为偏少,上半年湖北省水电利用小时同比下降4%左右。因此公司发电量的小幅增长可能主要是受益于优化电站运行来实现的。上半年公司发电量较去年同期增加23亿千瓦时左右,主要是公司节水增发20亿千瓦时电量所贡献。 参股企业收益下降,处置金融资产导致投资收益增长 上半年公司实现投资收益7亿元左右,较去年同期增加2亿元左右,同比增长约40%。公司在上半年继续出售建设银行H 股股票以及西电电气股票取得投资收益2.69亿元,这是投资收益增长的主要原因。公司参股企业广州控股因燃料价格上涨导致净利润出现下滑,湖北能源受来水同比大减导致净利润明显下滑,因此导致公司权益法核算的长期股权投资收益出现了约30%的下滑。 下半年来水堪忧,维持“推荐”评级 上半年在公司主观努力下克服了外部不利环境,通过提高电量和降低财务费用等积极措施实现了较为可观的增长。然而受7月份以来来水恶化影响,我们预计下半年来水情况将对公司业绩构成一定负面影响。不考虑未来额外政策成本支出,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.53、0.61和0.64元,目前股价分别对应PE 为12.4倍、10.4倍和9.9倍。按照65%的分红比率,目前股价对应的分红收益率分别为4.4%、6.3%和6.6%。目前股价具有较强的安全边际,我们维持公司“推荐“的投资评级。

投资要点 投资结论公司目前最大看点在于燃机余热锅炉订单的高速增长,该业务可以保障公司2012年业绩增速在60%左右。然而燃机余热收入的高增速不具备可持续性。关键在于2012年的高增长之后,公司业绩增速将回落至什么水平,这决定了公司的估值水平。我们测算的公司2013年业绩增速为14%,公司目前股价对应2012年PE 为19.8倍,估值尚属合理水平,因此首次给予“推荐”评级。未来公司业绩超预期的可能在于燃机电厂建设规模超预期或者其他因素(详见正文)出现超预期情况。 燃机余热锅炉:大订单刚刚拉开序幕在气源到位和政策支持的背景下,2012-2013年将是燃机电厂的投产高峰期。通过初步统计,我们粗略估计两年合计投产规模可能在1800至2300万千瓦左右,大概对应45亿到58亿的燃机余热锅炉的市场容量。我们以公司50%的市场占有率粗略估算,公司将相应增加收入22亿到29亿之间。鉴于统计上的不完全,加上新审批项目,我们认为这一规模仍有一定的上调空间。 总包业务:订单充足,收入确认短期有波动总包业务收入确认短期有波动,但中期来看订单充足,增势喜人。 (1)上半年收入确认进度低于预期。收入下滑的主要原因在于上半年国内信贷政策的严重收紧。 (2)上半年新签订单4个亿,在手订单充足,随着信贷环境的改善,该块业务存在较大的超预期可能。 毛利率保持稳定是大概率事件在市场竞争格局基本稳定以及公司积极锁料的背景下,预计公司未来各产品毛利率维持稳定的概率较大。公司综合毛利率的变动将主要受到产品结构的影响: (1)随着总包业务比重的提升,综合毛利率有望得到一定提高; (2)出口比重的增加也将对综合毛利率产生积极作用。 盈利预测与估值预计公司2011-2013年EPS 分别为0.8、1.36和1.54元/股,分别对应净利润增速为-4%、60%和14%左右。公司2012年业绩的爆发式增长来源于燃机电厂建设高峰带来的燃机余热锅炉的需求,前者主要是由西气东输二线贯通引致。 2013年的业绩增长来源于海外需求增长和燃机余热锅炉需求增长。公司目前股价分别对应2011-2013年PE 为33.7倍、19.8倍和17.5倍,略高于华光股份和海陆重工。

投资要点 上半年业绩大幅转好 公司8月19日公布了2011年半年报。2011年上半年,公司实现营业收入约6.5亿元,同比增长121%;实现归属于母公司的净利润1527万元,较去年同期扭亏增盈2.2亿元左右。上半年公司实现每股收益为0.075元,净资产收益率为0.9%。 来水同比大增是业绩增长的主要原因 2011年上半年,公司下属电厂完成发电量25.69亿千瓦时,同比增长100%左右。电量增长贡献收入同比增加3.4亿元左右。公司电量的增长主要来自于三岔河和北盘江流域来水的同比大增。尽管上半年董箐同比新投产两台机组,但由于上半年有5个月是处于枯水期和平水期,机组负荷并不高,因此我们认为产能增加对电量增长的贡献比较有限。 折旧政策变更,上半年折旧同比下降 公司折旧政策由年限平均法变更为工作量法,令公司枯水期折旧有所下降,而丰水期折旧上升,从而起到平滑公司季度业绩波动的作用。同样枯水年和丰水年的业绩也将得到一定程度的平滑。我们粗略估算,变更折旧政策后与原折旧政策相比,公司上半年折旧下降了8000万元左右。假设今年来水与多年平均持平,则这部分减少的折旧将计算在下半年折旧中。 6月下旬起来水锐减,三季度业绩不容乐观 公司上半年来水情况较去年同期大好,但从6月下旬起来水锐减,预计公司三季度电量将同比出现大幅下滑。据了解,7月份相关流域来水仅为多年平均水量的三成到五成,干旱程度已经非常罕见。根据公司中报中的预测,三季度单季净利润可能会下滑8成以上。这与目前来水锐减的情况基本符合。 业绩高度依赖来水,维持“推荐”评级 预计公司2011-2013年EPS 分别为0.31、1.12和1元,目前股价分别对应PE为55.8、15.6和17.4倍。公司业绩高度依赖于来水情况,而历史上丰水年寡,枯水年众,导致公司业绩多低于预期。我们对公司明后年的业绩预测是建立在多年平均来水基础上的。鉴于来水正常化后公司业绩对应估值比较合理,我们维持公司的“推荐”评级。

投资要点 上半年公司净利同比下滑42% 公司8月9日公布了2011年半年报。2011年上半年,公司实现营业收入约为640亿元,同比增长31.1%;实现归属于母公司的净利润约为11.8亿元,较去年同期下滑41.8%。上半年公司实现每股收益为0.08元/股,净资产收益率为2.23%。 财务费用大幅增长拖累业绩下滑 2011年上半年,公司合并口径财务费用为36亿左右,较去年同期增加13亿左右,同比增长约57.9%。财务费用的增加是公司业绩下滑的主要原因。财务费用大幅增长主要有两个原因:一是公司收购山东电力集团导致负债额大幅增加,加上去年加息导致资金成本上升,因此公司利息支出大幅增加;二是公司上半年出现了2个亿左右的汇兑损失,而去年同期实现2亿左右的汇兑收益,造成财务费用同比增加4亿左右。 收入增长主要源于电量增长和收购资产 公司上半年营业收入同比增长31%左右,这一方面源于大士能源收入40%左右的增长,另一方面源于收购山东电力集团和原有电厂电量和电价的提升。上半年,山东电力集团亏损2.26亿元,加上收购资金成本,此项收购短期对公司业绩构成了较大负面影响。 毛利率小幅下滑,单燃成本同比增加8.3% 公司上半年毛利率约为9.8%,较去年同期下滑1.6个百分点左右,主要是由于公司上半年单燃成本较去年同期上涨8.3%左右。公司重点合同煤价基本保持稳定。 上半年公司所属山东等地电厂4月份和6月份分别上调电价,对毛利率的下滑起到了一定的缓冲作用。 维持“推荐”评级 预计公司2011-2013年EPS分别为0.18、0.28和0.33元,目前股价分别对应PE为25.1、16.1和13.8倍。公司目前PB仅为1.2倍左右。目前火电行业仍处在盈利低迷阶段,我们对中期电价政策仍持谨慎乐观态度。公司目前估值较低,维持“推荐”评级。

投资要点 净利同比增长46%2011年上半年,公司实现营业收入7.34亿元,同比增长23%;实现净利润8542万元,同比增长46.17%。上半年公司每股收益为0.18元,净资产收益率为8.21%。 电力需求稳定增长,售电量同比增长20%2011年上半年,公司完成售电量17.73亿千瓦时,同比增长20.3%。其中直供电量同比增长20.7%,趸售电量同比增长18.7%。上半年整体经济环境运行相对平稳,高耗能产业保持较高速增长,是公司电量稳定增长的主要原因。趸售三县电量有所减少,可能主要是由于三县小水电出力大幅增加的原因。 来水同比大幅好转,缓解了购电成本的上升目前州内中小水电站已经基本开发完毕,因此剔除来水波动因素,公司网内电量需求的增量基本靠外购省电来满足。由于省电成本远高于小水电成本,因此公司综合购电成本随着售电量的增加必定呈上升态势。2011年上半年州内来水同比大幅好转,小水电出力增加,很大程度上缓解了购电成本的上升。加上售电结构改善带来了综合售电价的提升,公司毛利率仍有所改善。 管理费用出现较大幅度的增加上半年公司管理费用约为8149万元,较去年同期增加约49%。2009年以来,公司管理费用呈现出较快的增长态势,管理费用率也从之前较为稳定的8%左右上升至今年上半年的10%左右。管理费用的增加整体上仍处在可控范围内,但提醒投资者注意进一步增加的风险。 业绩仍处上升通道,维持“推荐”评级假定氧化铝项目明年达产,预计公司2011-2013年EPS分别为0.38、0.51和0.59元,目前股价分别对应PE为31.8、23.4和18.2倍。公司盈利增长模式已经从08年之前的量价驱动逐步转变为以量驱动。未来业绩的增长主要看当地大工业项目的投产状况。公司目前估值在同类小电网公司中仍处在较低水平,维持“推荐”评级。