固态产品起家,仍是基础。公司98年开始做豆奶粉,为液态产品提供品牌背书。尽管增速不快,但渠道成熟后耗费资源较少,回报稳定,净利润率高。后续固态产能主要是,杨凌1.5万吨、揭东技改7200吨豆奶粉,麦片5880吨,芝麻糊1500吨。下半年投产后,以消化产能为主,未来两三年扩产可能性不大。 液态摸索两年多,着力于花生牛奶,产能释放加快。液态是公司最大看点,上市初就以液态为卖点,但由于初次涉足,产品研发、销售团队、经验等欠缺,导致有些反复。经过两年多摸索和营销要素基础搭建,选定花生牛奶为着力品种,2011年销售势头迅猛。公司募投、超募、自有资金项目,大多集中在液态产品上,液态产能投放速度加快。 液态销售要素沉淀,具备快速增长条件。1、新产品推出速度加快,固态方面主要是产品改进和跟随策略,液态方面,双蛋动车提升后会重新推出,PET瓶花生牛奶也有望下半年推出。2、液态产品研发销售骨干基本都来自职业经理人,尤其是花生牛奶。3、销售人员基本配备到位,按照行业人均约200万的销售额。4、公司渠道只有一阶,经销商直接覆盖终端,2012年将继续增加经销商和终端覆盖量,淘汰小经销商。现有渠道模式,适合县乡、三四线市场,如果再往上推进市场至二线城市,就需要增加渠道环节,借助批发商的力量。目前公司液态销售要素的布局搭建,与重点省份两个亿左右的销售规模较为符合。 盈利预测与评级。公司液态产品经过两年多摸索,2011年显示出较快增长势头。目前各销售要素逐渐搭建完成,渠道模式适合十亿左右收入规模,未来两年快速成长可期。我们预计2012-2014年每股收益分布为为0.58、0.76和0.94元,目前股价对应市盈率31X、23X和19X,公司液态产品增速很快,但估值有所反映,维持增持评级。 风险提示。食品安全风险;液态产品市场拓展进度低于预期风险。

今年各产品销量将平稳增长,20年老白汾增速突出,竹叶青将成收入重要组成部分。公司去年销售总量30000吨,今年我们预计达37000吨,其中去年老白汾14000吨,玻汾7000吨,青花瓷1750吨,20年老白汾3000吨,今年我们预计老白汾19000-20000吨,玻汾9000吨,青花瓷2200-2300吨,20年老白汾5000吨,20年老白汾今年已翻番。竹叶青自去年开始单独成立销售公司开展销售,实现3亿收入,今年预计达到5亿元。 省内市场产品升级,省外填补空白市场。公司去年在山西省内和山西省外的销售比例约为6:4,公司今年在省内市场的20年老白汾增速快速提升,这与山西省内消费升级相关,预计该高增速有望保持,推动省内产品结构提升;另一方面公司去年在省外市场销售过亿地区从前年的3个提升到去年的7个,预计今年能达到13个,北京和内蒙地区的销售收入较高,鉴于清香型白酒目前在省外市场的品类较少,存在较多市场空白,公司在省外市场的增长空间较大。 今年销售费用率仍保持高位,明后两年或略降。今年是公司规模质量型的最后一年,公司仍将把推动销售量和收入增长作为公司的主要目标,预计公司今年的费用率仍然保持在20%左右,其销售费用将主要用于省外市场的开拓。明年将开启规模质量效益年,公司在讲求规模增长的同时也将力求利润的稳步提升,预计销售费用率自2013年开始略有下降。 销售公司股权注入助推今年业绩增速。公司今年年初通过增资扩股,将原来属于集团公司的40%的销售公司股权注入上市公司,完成后上市公司占销售公司的股权从60%提升到了90%。预计该销售公司的收益将从3季度开始计入上市公司报表,我们预计将增厚公司业绩约0.30元。销售公司股权的注入将进一步提升公司2012年的业绩增速。 盈利预测和投资建议。依据我们对公司销售量增速等的假设,预计公司2012-2014年的EPS分别为2.92、4.07和5.29元,相对于目前股价的PE为26、19和14倍,相对其他同类白酒公司,公司的估值处于平均水平,我们维持增持评级。 风险提示:省外销量增速低于预期,销售费用率变化低于预期。

泸州老窖2012年1季度实现营业收入31.92亿元,同比增长54.12%;实现利润总额18.13亿元,同比增长49.47%;归属于母公司净利润12.93亿元,同比增长44.33%。每股收益0.93元,略高于我们的预期。 高档酒价升量稳推动收入和毛利率上升。公司高档酒的主打产品国窖1573的出厂价去年10月提价21.9%,去年受到成本大幅上升的影响,提价效应并未体现在毛利率的提升上。今年1季度随着CPI的回落,提价效应体现,公司毛利率较去年上升2个百分点。另一方面出厂价提升后,1季度国窖1573的销售量保持稳定,提价也推升公司收入上升。 公司中价位酒及中低价位酒销量的较快增长是公司收入大幅增长的重要推动力。从去年开始公司中价位酒代表产品老窖特曲实现稳定回升,新产品窖龄酒实现较大市场突破,1季度中价酒产品的销售量继续实现较快增长,另一方面主营中低价位产品的公司控股子公司博大酒业的销售收入和业绩也实现大幅增长,这可以从公司少数股东损益同比增长94.32%体现。公司今年将提高市场占有率作为主要目标,对各主打的中价及中低价产品的增量计划均在50%以上,预计中价位及中低价位酒量的增长对公司收入和业绩增长的推动力将逐步增强。 费用率持续下行推升盈利能力;投资收益同比下降拖累利润增速,下半年将改善。1季度公司的销售费用率继续保持在较低水平,为3.52%,管理费用率下降1.4个百分点到3.28%,预计未来将保持稳定。1季度主要来自于华西证券的投资收益为0.29亿元,同比下降50%,下降的原因是华西证券利润的下降以及公司对华西证券的持股比例下降,由于华西证券利润自去年中期开始下降,而未来公司对华西证券的持股比重将继续下降到12.99%,其利润变化对公司利润的拖累将逐步改善。 盈利预测和投资建议。今年白酒行业竞争格局将发生变化,我们预计公司凭借其较高的品牌力以及销售力将实现在中价位酒及中低价位酒市场占有率的提升,在高价位酒的稳步增长以及中价位和中低价位酒的放量增长将推动公司的收入和业绩增速的提升,我们维持公司2012-2013年2.99和4.00的盈利预测,PE为14和10倍,继续推荐,维持买入评级。 风险提示:中价位酒及中低价位酒的销量增速低于预期。

贵州茅台2012年1季度实现营业收入60.16亿元,同比增长42.54%;营业利润41.73亿元,同比增长57.34%,归属于母公司的净利润29.69亿元,同比增长57.16%,每股收益2.16元。业绩增速继续维持在较高的水平,略高于我们与市场的预期。我们预计全年能实现40%左右的利润增速。 1季度出货量持续增加是公司收入上升的主要推动力,二季度出货量增速或下降。1季度为春节白酒销售旺季,公司产品处于供不应求的状态,为满足市场需求,防止市场零售价格继续上升,公司适当增加了出货量,公司的出货量较去年同期有一定的上升,成为推动公司收入大幅上升的主因。 3月“三公限酒”以及旺季结束,2季度出货量增速或将下降。 去年计划外产品出厂价提升助推公司毛利率同比上升1.28个百分点,今年提价时点将推迟。公司去年对计划外的茅台进行了提价,虽然提价只涉及到计划外的产品,但也推升了毛利率1.28个百分点。目前公司产品的出厂价与终端价格之前仍有较大差距,同时公司也于近期提升了专卖店零售指导价,预计公司今年仍会对出厂价格进行上调,但目前由于市场一批价和零售价正呈现下行之势,同时受政府“三公消费限酒”影响,公司今年的提价时点将推迟。 营业费用率和管理费用率持续下降助推利润增速超过收入增速。公司为提高经营效率,自2011年开始就进行了内部管理控制,1季度销售费用率同比下降0.8个百分点到3.16%,管理费用率同比下降1.2个百分点到7.64%。预计未来公司的费用率将继续保持稳定略降的趋势。 盈利预测和投资建议。我们预计公司今年仍能实现较高的业绩增速,业绩增长主要来自两方面:1、量价齐升,销售量保持历史的稳定增速,下半年产品价格的提升;2、建立直营店,直营店中产品的单位利润的提升将助推利润。我们维持公司2012-2013年11.81和16.01元的盈利预测,PE为18和13倍,仍处于行业偏低的水平,维持买入评级。 风险提示:三公限酒出台具体限制措施影响公司高档酒销量,直营店的建设进度慢于预期。

2011年,公司实现营业收入19.37亿元,同比增长6.65%;营业利润2.54亿元,同比增长5.74%;归属上市公司股东净利润1.93亿元,同比增长8.38%;每股收益0.53元;利润分配方案,每10股派发现金5元(含税)、转增1股。2012年一季度,营业收入9.21亿元,同比增长14.53%;归属上市公司股东净利润1.06亿元,同比增长2.95%;每股收益0.29元。 收入增速提升,主要源于生产调度等。2011年四季度,营业收入5.42亿元,同比增长37.47%,主要是春节提前,四季度旺季时间延长。2012年一季度,营业收入同比增长14.53%,在春节旺季时间同比减少的情况下,仍能实现平稳较快增长,主要是公司主动调度产能产量,合理安排库存储备等,毕竟销售费用率没有大的变化。下半年郑州厂有望投产,以及后续本部厂区搬迁的推进,将解决公司旺季产能瓶颈,但对今年业绩影响有限(开办费等的增加),主要体现在明年。 全年毛利率、费用率相对平稳。2011年综合毛利率33.62%,同比下降0.61个百分点,尽管杏仁采购均价有所上升,但铁罐等的采购均价略有下降。 2011年期间费用率19.97%,同比下降0.29个百分点。四季度毛利率、期间费用率同比分别大幅增加了8.98、7.2个百分点,主要是去年同期基数偏低(杏仁价格高位等)。今年一季度,毛利率、费用率恢复正常,同比波动不大。新产能投放前,公司营销投入不会发生大的变化;未来的产能压力,有可能迫使公司做出营销方面的实质性改进。 盈利预测与投资建议。我们预计2012-2014年每股收益分别为0.62、0.79和1.03元,目前股价对应市盈率22X、17X和13X,维持“增持”评级。 尽管公司增长不快,但历史、同行业低位的估值都已反映。随着郑州厂投产的临近,公司向上改善的可能性逐渐增加,可以关注估值修复的机会。 风险提示:食品安全;原料价格上涨。

2011年,公司实现营业收入8.57亿元,同比增长34.03%;归属于上市公司股东的净利润1.03亿元,同比增长26.93%;每股收益0.43元。利润分配方案是每10股派1元现金(含税),每10股转增3股。2012年一季度,实现营业收入2.17亿元,同比增长18.97%;归属于上市公司股东的净利润2056万元,同比增长58.17%;每股收益0.085元。2012年1-6月,预计归属于上市公司股东净利润同比增减变动幅度为-1%-30%。 液态奶2011年表现靓丽,一季度受限产能。2011年,豆奶粉收入4.41亿元,同比增长5.62%,毛利率同比增加1.97个百分点;液态奶收入2.87亿元,同比增长201.03%,毛利率同比下降2.09个百分点;其他产品收入增速基本都是10%以内。受益于产能释放和营销费用的投入,2011年液态奶表现靓丽。分区域看,华中地区2.13亿元,同比增长107.18%;其次是华南和华东地区,增速分别为53.63%、30.44%;基本上体现了液态奶销售比较好的省份,湖南、江西、安徽。2011年,公司在花生牛奶的产品设计、口感调整、团队搭建、渠道建设等方面做了很多基础性工作,2012年将逐渐体现。今年一季度,液态奶销售延续了较快的增长势头,尤其是花生牛奶,但受限于产能紧张,收入不足一个亿。二季度安徽项目二期投产后,收入环比有望进一步提升。 销售费用率下降,推升了一季度业绩增速;上半年预计净利润同比增减幅度略低于预期。2011年,销售费用率15.84%,同比增加3.67个百分点,液态奶投入较大,运费也有增长。2012年一季度,销售费用率17.64%,同比下降了2.48个百分点,主要是去年一季度广告费一次性计入较多。公司预计的上半年净利润增速范围略低于预期,我们认为,可能考虑到安徽项目二期投产后的折旧、开办费等增加,以及第一年达产率只有50%。 盈利预测与投资建议。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.57、0.74和0.93元,目前股价对应市盈率31X、24X和19X,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全;液态奶销售进度低于预期。

三全食品2012年1季度实现营业收入8.9亿元,同比增长7.97%,实现利润总额5100万元,同比下降16.23%;实现归属于母公司的净利润4000万元,同比下降20.05%,每股收益0.20元,1季度的业绩低于我们之前的预期。 销售增长低于预期导致业绩低于预期。年初以来各类食品安全问题持续发酵,导致速冻米面食品行业整体的增长低于预期,行业今年1-3月累计产销量增速为17%,较去年全年增速下降10个百分点。另一方面由于国内经济增速下降,各类快销品的销售也出现下降,公司销量增速也出现一定幅度下降,今年1季度销量与去年同期相比基本持平,仅略增长,导致销售收入增速仍低于预期。 毛利率持续处于较低水平是业绩下降另一主因。公司1季度毛利率仅为31.93%,虽然较2011年4季度提升6个点左右,但仍处于历史最低水平。 我们分析虽然猪肉价格在2012年以来出现一定的下降,但是价格并不稳定,包括猪肉在内的各类原料的价格在2月又出现一定的反弹,同时公司的原料采购到产品出厂有一定滞后期,猪头价格的下跌并不能很迅速的反映到毛利率变化中,毛利率回升的速度明显慢于我们的预期。1季度之后随着原材料价格逐步趋稳,毛利率将有所回升,但幅度可能低于我们之前的预期。 费用率将保持稳定。公司1季度继续控制费用,销售费用率达23.82%,与去年同期基本一致。管理费用率更是下降到1.96%。预计今年费用率将保持稳定略降。 盈利预测和投资建议。公司1季报中预计2012年1-6月的业绩增速的增速在-20%-10%。由于公司的销量和毛利率的回升速度低于我们的预期,预计公司今年的业绩也较难达到我们之前的预期,我们调低公司2012-2013年业绩到0.83和1.10元,PE为33和25倍,公司历史估值一致较高,目前水平相对合理,维持增持。 风险提示:销售增长速度继续低于预期的风向。

2012年一季度,公司实现营业收入6.7亿元,同比增长8.43%;营业利润8235万元,同比下降19.68%;归属上市公司股东的净利润7146万元,同比下降16.09%;每股收益0.22元,略低于预期。 收入增速放缓,下游衍生产品逐渐成为增长来源。一季度,营业收入同比增长8.43%,低于全年收入增速目标,主要是一月份春节因素,以及出口恢复较为缓慢。海外经济整体仍是较弱的状态,需求不太旺盛,导致出口低于预期。国内酵母自然需求增速也有所放缓,但是衍生产品(酵母味素、动物营养、烘焙原料等)表现靓丽,逐渐成为增长来源。公司针对出口现状采取了一系列措施,新榨季糖蜜价格下降对出口竞争力也有所提升,但全球宏观经济减弱仍对出口有拖累。后续出口恢复进度情况,仍有待观察。 高价酵母、糖蜜库存,使得毛利率没有充分反映原料成本下降;费用率有所上升。一季度,公司综合毛利率30.9%,同比下降1.33个百分点,环比大幅增加5.31个百分点。新榨季收购的低价甘蔗糖蜜,没有完全反应在一季度的成本中,主要是因为高价酵母、糖蜜库存,以及运费、能源等其他成本有所上升。二季度,糖蜜成本下降将全部体现在毛利率中。报告期内,销售费用率10.34%,同比增加1.34个百分点;管理费用率4.82%,同比增加1.05个百分点。期间费用率上升,主要是募投项目、拓展下游衍生产品等,需要增加人员费用等,预计全年费用率将维持高位。 盈利预测与评级。我们下调公司盈利预测,预计2012-2014年EPS分别为1.21、1.55和1.89元,目前股价对应2011-2013年PE分别为23X、18X和15X。尽管出口恢复进度仍有不确定性,但估值已处于低位,维持买入评级。 风险提示:食品安全;中东北非局势恶化。

洋河股份2011年全年实现营业收入127.41亿元,同比增长67.22%,实现利润总额55.25亿元,同比增长79.38%,实现归属于母公司净利润40.21亿元,同比增长82.39%,每股收益4.47元。2012年1季度实现营业收入59.62亿元,同比增长64.06%,归属于母公司净利润22.12亿元,同比增长88.82%,每股收益2.46元。年报和1季报的增速实现较高增速,高于我们的预期。公司2011年利润分配预案:每10股派现金15元(含税)。 省内外市场全面开花推动收入保持高增速。公司2011年实现省外市场的较大突破,省外收入达到45.22亿元,同比增长84.56%,其中在全国34个省中实现22个省超亿元,其中河南省更是成为省外首个超10亿元市场,亿元地级市场也从1个增加到7个,目前来说公司司在省外市场开拓最为成功的区域白酒公司。另一方面省内市场继续深挖显成效,实现收入80.58亿元,同比增长58.07%,省内所有地级市场均实现过亿收入。2012年公司省外扩张计划将继续,并开始对部分市场进行深化,特别将聚焦省外地级及县级市场的开拓,鉴于空白市场逐步减少以及行业竞争加剧,预计公司2012年收入增速将有所下降,但仍能实现50%左右。 产品结构继续升级,新产品有较大增长潜力。公司在保持以海之蓝为主的中价位酒的稳定增长的基础上,中高档产品的销售持续实现快速增长,梦之蓝同比增长188%,天之蓝同比增长107%,珍宝坊同比增长63%。公司去年推出新产品绵柔苏酒,立即在省内市场获得认同,销售超亿元,增长潜力较大,有望成为新的增长来源。产品结构的提升也推动公司2011年综合毛利率在成本上升的情况下仍提升1.92个百分点,2012年1季度毛利率继续同比提升2个百分点。 预收账款创新高,产品需求仍然旺盛。公司2011年年末预收账款达到35.13亿元,创历史新高,2012年1季度虽然回落到8.41亿元,但仍是去年同期的8倍,表明市场对公司产品的需求仍然旺盛。 盈利预测和投资建议。公司计划2012年销售收入增速不低于30%,我们认为该计划较为保守,预计其收入增速将在50%左右,利润增速超过50%,预计2012-2013年的EPS为6.82和9.68元,PE为23和17倍,增持。 风险提示:政府政策对高端白酒消费形成负面影响。

泸州老窖2011年全年实现营业收入84.28亿元,同比增长56.92%,实现利润总额40.45亿元,同比增长38.57%,实现归属于母公司净利润29.05亿元,同比增长31.73%,每股收益2.08元,去除股权激励费用影响之后的EPS为2.12元,同比增长30.72%,略高于我们之前的预期。2011年的利润分配方案为每10股派现14元(含税)。 高中低档各档次产品销量和收入的大幅提升推动公司收入实现超预期增长。2011年公司共实现白酒销售14.29万吨,其中公司的主要高档产品的销售量达到4000吨,同比增速超过20%,出厂价也于去年年底提升22%;中档酒中的传统产品老窖特曲系列实现增速的稳步提升,而新产品窖龄酒系列实现较大突破,收入达到10亿元,中档酒总销量达到1万吨,同比增速达到50%。老窖特曲以上产品收入达到56.41亿元,同比增长60.33%。 而老窖特曲以下由博大公司主营销售的低价位产品也持续实现高增长,收入达到25.91元,同比增长55.15%。公司2012年各类产品将持续放量,预计收入增速将保持在50%以上。 成本上升及产品结构变化导致公司毛利率下降使利润增速低于收入增速。 2011年全国性的通胀导致公司产品的成本上升,另一方面公司中低价位产品的销售增速较前几年有较大提升,其收入占比也提升影响公司的综合盈利水平。公司的综合毛利率从69.49%下降到66.23%,下降3个百分点。 预计今年成本上升对毛利率的影响将减少,但公司中低价位产品销售及占比可能继续增长,公司毛利率较难恢复到2010年的水平。 华西证券贡献的投资收益大幅下降也是利润增速下降的主因,公司计划继续减少对其持股比例,完全聚焦白酒行业。由于华西证券利润急剧下降,以及公司对其持股比例也从34.85%下降到24.99%,公司的投资收益从3.51亿元下降到0.38亿元。公司2011年底出售华西证券股权,对其占比将继续提升,表明公司聚焦白酒行业决心。短期出售收入将增厚2012年业绩0.10元,长期看帮助公司聚焦白酒,减少证券业务对公司业绩的波动。 盈利预测和投资建议。我们预计2012-2013年的EPS分别为2.99和4.00元,PE为14和10倍,估值处于行业低点,维持买入。 风险提示:产品销量增长低于预期。

2012 年一季度,公司实现营业收入98.62 亿元,同比增长17.4%;营业利润2.5 亿元,同比下降29.61%;归属于上市公司股东的净利润1.89 亿元,同比下降28.83%;每股收益0.31 元,低于我们和市场的预期。2012 年1-6 月份业绩预告,净利润3.8-4.18 亿元,同比增长400-450%,每股收益0.63-0.69 元。 春节提前影响了一季度的销售。报告期内,公司收入同比增长17.4%,如果扣除一季度生猪价格同比上涨的影响,大概推测一季度量的增长很可能是个位数。我们认为,主要是春节提前,减少了一月份的生产时间,以及春节后肉类消费相对进入淡季,使得一季度处于淡季的时间延长。根据年初公司战略上的调整,屠宰将做好白条、分体、分割品比例,以实现量、利的平衡;肉制品将强力推进十大品牌等特优级产品的销售;我们认为,二季度后的销售情况,环比将有所提升。 二季度毛利率环比将继续回升。一季度,公司综合毛利率7.94%,同比下降1.67 个百分点、环比上升0.51 个百分点,主要是生猪价格上涨所致。 2011 年生猪价格前低后高,一季度均价最低。尽管今年一季度生猪价格不断回落(目前有的地方已经跌破14 元/公斤大关),但同比去年一季度的生猪均价仍上涨了十个点以上,压缩了一季度的毛利率。3 月份开始,尤其是4 月份,生猪收购均价持续下降,由此二季度毛利率环比有望继续回升。 一季度期间费用率5.24%,同比下降0.13 个百分点,较为稳定。 盈利预测与估值。我们维持此前盈利预测,按照重组后整体计算,在2012年生猪收购均价同比下降10%的假设下,预计2012年每股收益3元,2013、2014 年每股收益分别为3.65 元和4.29 元。目前收盘价对应2012-2014年市盈率分别为22 倍、18 倍和16 倍,维持买入评级。 风险提示:食品安全;全年生猪价格下降幅度低于预期。

三全食品2011 年全年实现营业收入26.26 亿元,同比增长36.55%,实现利润总额1.56 亿元,同比增长11.99%,实现归属于母公司净利润1.38 亿元,同比增长11.63%,每股收益0.69 元(按最新股本摊薄)。公司之前已公布业绩快报,实现业绩与业绩快报相同。2011 年利润分配方案:每10 股派现1 元。 4 季度业绩增速的快速下降是影响全年业绩的主因。作为公司及速冻行业的传统旺季,公司2011 年4 季度的收入仅为7.45 亿元,同比增长27%归属于母公司净利润为4753 万元,同比下降18%,业绩增速较3 季度出现大幅的下降影响全年业绩。 食品安全事件导致4 季度销量增速下降,毛利率下降严重拖累4 季度业绩。 2011 年3 季度在广州地区爆出的部分产品细菌超标的问题影响公司4 季度产品的销售特别是饺子产品的销售,饺子全年收入为10.06 亿元,同比增长25.25%,增速低于公司整体销售增长。2011 年的通货膨胀导致公司各类原材料价格上升,影响公司毛利率,3 季度毛利率为31.62%,4 季度更是下降到25.95%,达到近期低点。 新建产能和市场恢复将助推销售回升,猪肉价格下降缓解成本压力助推毛利率回升。公司目前有郑州综合基地二期、天津基地和太仓基地正在建设之中,预计在2013 年春节之前以上3 个基地将逐步建成投产,贡献新产能助推销售量的恢复,另一方面自年初以来国内通胀获得一定的控制,特别是猪肉价格持续下降,同时公司于去年底上调了部分产品价格,两方面的互相作用将推动今年公司毛利率回升,销售收入和毛利率的回升将助推公司今年业绩增速回升。 盈利预测和投资建议。我们维持对公司2012-2013 年0.94、1.28 的盈利预测,相对于目前股价的PE 为29 和21 倍,与其历史估值水平相比处于较低的位置,维持增持评级。 风险提示:销量回升低于预期,成本回落低于预期。

2012 年一季度,公司实现营业收入5.52 亿元,同比下降2.81%;营业利润7461 万元,同比增加56.53%;归属于上市公司股东的净利润5574 万元,同比增加36.4%;稀释每股收益0.21 元,低于预期。预计2012 年1-6月归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为30-50%。 多重因素导致收入下滑,后续主要看渠道执行力度。一季度,营业收入同比下降2.81%,主要是春节提前因素、薯片销售调整、炒货渠道整固等引起的。一季度春节比往年提前,整体影响了一月份的出货时间。零售产业数据显示,春节期间消费者行为有些变化,旺季集中消费度减弱。薯片配方调整、规格调整等,影响了一季度的开工率和市场铺货等,导致收入下降。一季度公司对炒货渠道也做了些调整,渠道层级减少的扁平化、增加终端数量等。二季度将全面执行渠道规划和调整,后续重点跟踪执行力度和效果等情况。 毛利率环比下降,利息收入继续贡献利润。一季度,公司综合毛利率29.11%,同比增加7 个百分点(主要是去年同期基数偏低)、环比下降4.85个百分点。报告期内,葵花籽、薯粉等的原料价格并没有波动很大。毛利率环比下降,主要是销量因素导致产品固定摊销成本上升,以及为保证原料质量导致收购成本上升。一季度财务费用负1338 万元,源于超募资金利息收入,是利润增长的主要原因,二季度利息收入仍有可能较多。报告期内,销售费用率12.04%,同比增加3.35 个百分点,全年可能将继续维持去年的高位,主要是薯片和高档炒货都需要加强市场投入。 盈利预测与评级。我们暂时维持此前盈利预测,预计2012-2014 年每股收益分别为1.07、1.33 和1.69 元,最新收盘价对应市盈率分别为26、21和16 倍,维持增持评级。 风险提示:食品安全;原料价格大幅上涨。

山西汾酒2011年全年实现营业收入44.88亿元,同比增长48.78%,实现利润总额13.37亿元,同比增长54.31%,实现归属于母公司净利润7.81亿元,同比增长57.85%,每股收益1.80元,业绩略低于我们之前1.87元的盈利预测,公司公告利润分配预案:10股送10股派现5元。 产品量价齐升推动公司收入较快增长,其中省外销售增长较为显著。2011年公司老白汾、青花瓷系列产品销售量受益于白酒行业景气以及公司在销售渠道上的开拓和努力实现较快增长,同时公司于去年3月的提价进一步推动收入增长。从去年开始重点推动的竹叶青保健酒销售实现突破,达到2.8亿元的收入。另一方面省外市场的销售增长也较为显著,销售收入实现17.85亿元,同增65.34%,占总收入比重也从去年的35.7%提升到40%。 4季度销售费用率上升导致业绩增速低于预期。与前两年相似,公司在4季度继续计提了较大的销售费用,4季度单季度的销售费用率达到29.31%,较前三季度提升了近10个百分点。4季度销售费用的大幅支出导致公司全年的销售费用率达到20.53%,较2010年上升1个百分点。鉴于目前白酒行业较为激烈的竞争形势,公司为了在竞争中胜出,其销售费用的投入将持续,我们预计2012年的销售费用率将继续维持高位。 通过增资扩股,上市公司对杏花村汾酒销售公司的股权比例从60%上升到90%,增加公司利润。销售公司2011年实现收入40.53亿元,净利润3.6亿元,是上市公司业绩的重要组成部分,按照2011年的数据,股权比例的提升将增加公司EPS0.19元,涨幅在11%。本次增资扩股相当于将销售公司原先属于集团的大部分利润重新注入上市公司,有助于减少集团与上市公司的关联交易,增加公司未来的利润。 盈利预测和投资建议。2012年白酒行业竞争加剧,各名白酒企业将积极抢夺市场份额,汾酒集团收入将超100亿,而我们预计公司收入也将可能接近60亿元,销售公司股权的注入也将进一步提升净利润,但由于公司费用率仍将维持高位,我们预计公司2012-2013年的EPS为2.90、4.04元。 相对于目前股价的PE为23、16倍,估值合理,维持增持。 风险提示:公司白酒销售增速低于预期,费用率超预期。

公司 2011 年全年实现营业收入231.58 亿元,同比增长16.38%,实现利润总额24.55 亿元,同比增长15.62%,实现归属于母公司净利润17.38亿元,同比增长14.30%,每股收益1.28 元,基本符合我们之前1.30 元的盈利预测。公司公告利润分配方案:每10 股派2.6 元现金。 公司啤酒销量略好于行业平均水平推动公司收入稳定增长。公司2011 年实现啤酒销售715 万千升,同比增长12.6%,略高于行业10.67%的行业平均水平。其中主品牌销量399 万升,销售占比继续提升,从54.8%上升到55.8%,部分主产品价格的提升以及产品结构的上升推动公司收入增速超过销售量的增速。 原材料价格及人工成本的提升影响公司毛利率,2012 年或能逐步恢复。 2011 年上半年开始公司的主要原材料大麦的价格出现较大幅度的上升,进口价格上升了将近40%,另一方面随着国内CPI 的上升,其他原材料的价格以及人工成本也出现一定幅度的上升,使得公司的吨酒成本从2010 年的1739 元/千升上升到1840 元/千升,提升了5.82%,虽然吨酒价格也上升了3.21%,但是公司啤酒的毛利率还是下降1.8 个百分点到33.4%。但是我们也看到2011 年下半年大麦价格出现下行,而公司的吨酒成本从2011 年中期开始并未出现明显上升,我们预计2012 年随着公司对产品结构及价格的调整,公司的毛利率将有恢复可能,助推业绩提升。 “大客户+微观运营”的营销模式以及公司的新建、扩建和并购产能将持续推动公司收入和业绩持续稳定增长。目前啤酒行业接近饱和,行业整体增长空间较小,公司的营销模式将帮助公司做深做透现有市场,同时其新建扩建及收购产能将帮助公司实现市场占有率的提升,我们认为这些政策将帮助公司实现收入和业绩的稳定增长。 盈利预测和投资建议。公司2014 年的销量目标为1000 万千升,为实现该目标公司2012-2014 年销量的复合增速至少在12%,另一方面随着公司产品结构及价格的稳步提升,以及原料价格的下降,公司2012 业绩的增速将有望实现提升,我们预计公司2012-2014 年的EPS 分别为1.60、1.97和2.38 元,PE 为20、17、14 倍,估值较为安全,维持增持。 风险提示:原材料价格下降幅度低于预期。