2011年,公司实现营业收入27.39亿元,同比增长27.76%;归属于母公司股东的净利润2.13亿元,同比增长39.93%;归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.81亿元,同比增长22.61%,主要是募集资金利息收入3478万元;每股收益0.82元。 县乡渠道拓展保证炒货平稳增长。葵花籽在城市市场增长不快,在县乡市场仍有较快增速。整体来看,公司通过发达地区县乡渠道的下沉、渠道精耕和深度分销,保证炒货平稳增长。2011年,葵花籽收入20.35亿元,同比增长23.25%。2011年,葵花籽毛利率30.26%,同比增加1.81个百分点,一季度是最低点,后续逐季上升,主要是二季度葵花籽提价,导致下半年毛利率显著回升。 薯片销售稳步推进。2011年,公司薯片收入2.98亿元,同比增长292.57%,基本完成了此前的基本销售目标,四季度销售延续了三季度的势头。公司薯片销售渠道大部分与炒货渠道重合,跟随炒货一起进入县乡市场。我们认为,新产品销售进度慢或者有些反复是难免的,但公司的资金和渠道优势,将保证薯片销售的稳步推进。报告期内,薯片毛利率23.49%,同比增加8.34个百分点,主要是薯粉价格回落及薯片提价。 超募资金为公司在休闲食品领域多方探索,提供了强大的后盾。公司分别以自有资金5000万、3个亿,设立投资公司、入伙蔚然天津股权投资基金,主要投向分别为休闲食品、消费品类等相关领域。公司资金充裕,除已有的超募资金投向,仍剩余6.49亿元。公司资金优势,是其在休闲食品领域长远探索发展的坚实基础。 盈利预测与评级。我们预计2012-2014年eps分别为1.07、1.33和1.69元,最新收盘价对应市盈率分别为25、20和16倍,维持增持评级。公司休闲食品领域多方探索,长期将提供超预期因素。短期预计一季度业绩增速较高,主要源于利息收入和毛利率同比提升,可能会有交易性机会。 风险提示:食品安全;原料价格大幅上涨。

2011年,公司实现营业收入25.01亿元,同比增长19.38%;营业利润2.77亿元,同比下降21.78%;归属母公司股东净利润2.98亿元,同比增长4.71%;每股收益0.95元,基本符合我们的预期。其中,四季度营业收入7.13亿元,同比增长18.94%;净利润5088万元,同比下降35.58%。利润分配方案,每10股分配现金股利1.50元(含税)。 糖蜜价格上涨挤压毛利率、国外形势动荡拖累出口。报告期综合毛利率29.45%,同比下降4.3个百分点。2011年,国内收入16.36亿元,同比增长27.7%;出口收入8.64亿元,同比增长6.27%,主要是糖蜜价格较高影响了产品在国际上的竞争力,以及中东北非等局势动荡。四季度收入增速环比恢复较快,尤其是出口,可能与年底经销商为完成销量任务有关。 四季度公司综合毛利率仅为25.6%,基本上是历史最低水平,糖蜜价格高企是主要原因,另一方面人民币升值对出口毛利率也有负面影响。 新产品发展提速、调整部分组织结构。2011年,公司新产品实现销售收入约3.24亿元,占销售收入总额的12.9%;贡献销售利润约1.04亿元。 尽管收入占比仍不高,但新产品符合健康的消费趋势,潜力较大。公司设立特种酶制剂事业部,研究决定设立电子商务事业部。组织结构调整,一方面提升管理效率,另一方面也为跟上新业务的发展步伐。 2012年糖蜜价格下降缓解压力,公司收入计划30亿元。新榨季开始,糖蜜价格大幅下降至900元/吨以下,目前有所上涨至950元/吨左右。相比2011年约1200元/吨的均价,糖蜜价格下降约20%,缓解了成本压力。 我们认为,2011年出口基数低,以及新榨季糖蜜价格下降带来的产品出口竞争力回升,将保证2012年的出口增速。 盈利预测与评级。我们预计2012-2014年EPS分别为1.33、1.61和1.96元,目前股价对应2012-2014年PE分别为22X、18X和15X,糖蜜价格下降、出口增速恢复即将带来业绩增速回升,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全;原料价格上涨;中东北非局势恶化。

2011年,公司实现营业收入376.15亿元,同比增长3.59%;归属于母公司股东的净利润5.65亿元,同比下降51.27%;每股收益0.93元。报告期内,公司生产高低温肉制品76.66万吨,同比下降23.94%(其中高温肉制品56.19万吨,同比下降26.63%;低温肉制品20.47万吨,同比下降15.40%);屠宰生猪248.05万头,同比下降29.72%。 2011年生猪价格上涨和3·15事件,导致利润大幅下降。2011年,生猪平均价格同比上涨50%,肉制品的原辅料、包装物等大宗物资价格也大幅上涨,使得经营成本显著增加。3·15事件导致产品销量下滑,公司为恢复市场推迟产品提价,毛利率受到较大挤压。报告期内,公司主营业务的综合毛利率为7.3%,同比下降2.2个百分点。其中,高温、低温肉制品、生鲜冻肉毛利率分别为10.55%、5.10%、4.72%。 2012年,公司在发展战略上做出了一些调整:1、产品结构由高中低档全覆盖向中高档转变;2、发展模式由速度效益型向安全规模型转变;3、企业定位转变为专业化、大而强。具体而言,公司屠宰业务将做好白条、分体、分割品比例,销售渠道对应调整;肉制品将强力推进十大品牌等特优级产品的销售。 盈利预测与估值。按照此前的重大资产重组公告,2012年备考利润表每股收益2.69元,这是公司相对保守的预测。我们在2012年生猪收购均价同比下降10%的假设下,按照重组后总股本10.95亿计算,预计2012年每股收益3元。我们预计,2013、2014年每股收益分别为3.65元和4.29元。按照最新收盘价,对应2012-2014年市盈率分别为22倍、18倍和16倍,维持买入评级,短期催化剂为生猪价格下跌幅度超预期。 风险提示:食品安全;生猪价格下降幅度低于预期。

三全食品公告2011年业绩快报:2011年公司实现营业收入26.26亿元,同比增长36.51%,归属于母公司的净利润1.38亿元,同比增长11.72%,实现每股收益0.69元(按最新股本摊薄),低于我们之前0.81元的盈利预测。 4季度业绩增速的快速下降是影响全年业绩的主因。作为公司及速冻行业的传统旺季,公司2011年4季度的收入仅为7.45亿元,归属于母公司净利润为4753万元,4季度收入同比增长27%,净利润同比下降18%,业绩增速较3季度出现大幅的下降影响全年业绩。 食品安全事件导致4季度销量增速下降,成本的上升继续影响公司盈利能力。公司4季度收入增速的下降主因为媒体爆出公司3季度在广州部分地区的产品检出细菌超标问题,短期内影响了消费者对公司产品的消费影响了4季度产品的销售;另一方面,猪肉等成本价格维持高位持续影响公司盈利能力,公司4季度的营业利润率仅为4.81%,较去年同期下降3.58个百分点,成为4季度利润下降主因。 预计2012年1季度销量增速回升及成本影响下降将推动业绩回升。进入2012年细菌超标事件的负面影响逐步消退,同时郑州基地二期产能中的3号车间约6万吨产能已经在今年春节旺季前投产,将较大的促进公司春节期间的销售,预计公司1季度的产品销售量增速较去年4季度将有较大程度的提升。另一方面猪肉价格自去年年底到现在已有一定幅度的下跌,公司的成本压力有所减缓,盈利能力将推动业绩增速回升。 盈利预测及投资建议。我们仍然持续看好速冻食品行业长期而广阔的成长空间,三全食品作为行业龙头将较好的受益于行业的成长,经历了2011年4季度食品安全问题以及成本上升的负面影响之后,2012年公司将逐步回归到持续稳定增长的轨道上来,我们基本维持公司2012-2013年业绩增速的判断,预测公司2012-2013年的EPS分别为0.94、1.28元,对应目前股价的PE为28、21倍,与历史估值相比处于合理区间,维持增持评级。 风险提示:销售恢复速度低于预期。

近日我们参加了五粮液集团在宜宾举行的一年一度的1218经销商大会。 我们充分感受到了今年以来五粮液酒销售的热度以及各地经销商对五粮液产品质量和品牌的认可。我们自2008年以来每年的都会参加五粮液举办的这个经销商大会,据我们了解今年参加的经销商人数达到创新高的近2000人。 2011年超额完成任务,未来持续增长可期。公司2011年总销量增长20%,其中普五销量达到14600吨,增速超年初任务,总收入超过20亿元;品牌打造取得阶段性成果:高端及超高端产品销售量大幅提升;加强了对市场片区的管理和处罚,稳定市场价格体系;新建213家专卖店、旗舰店;打造重点品牌,六和液、五粮春、五粮醇(销量首次突破2万吨,其中宁夏单地销售量达到5000吨)和酱酒;华东营销中心有效整合各项资源。 2012年3大任务:提升品牌、优化结构和整合资源,总收入增长30%。 公司2012年继续推进销售增长:总收入同比增长30%,销售量增长20%;高端五粮液收入同比增长40%,量价齐升,1618稳中有升。系列酒中重点品牌销售收入同比增长30%,其他增长20%。为实现2012年销售计划,公司将重点推进三大工作:提升品牌、优化结构和整合资源。 管理层处磨合期,对公司业绩增长影响不大。通过我们在本次经销商大会上的观察以及侧面的了解,目前新老领导交替顺利进行,管理层处于磨合期,股份公司其他高管名单有可能在春节前后确认。我们认为虽然管理层有一定的磨合期,但从各项销售策略以及发展策略来看,公司正持续的循着一条持续增长的道路发展,业绩的基本面继续实现快速持续增长的确定性较高,管理层的变化并不会对基本面增长造成负面影响。 盈利预测和投资建议:通过参加本次经销商大会,我们也从一个侧面了解到公司2012年将继续实现符合我们之前预期的确定性增长:收入增长30%,业绩增长40%。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.70、2.38和3.20,相对于目前股价的PE为20、14和11倍,进入合理估值区间,达到历史较低的位置,维持买入评级。 风险提示:经济和政策风险影响白酒消费。

事件: 三全食品上周五爆出食品安全问题,在广州市工商局第三季度食品质量检查报告中检出部分三全速冻水饺存在细菌超标问题,导致公司股价出现较大幅度的向下波动。我们对该事件做以下几点判断:我们认为食品安全事故将影响公司4季度业绩增长,今年业绩将低于我们预期。虽然公司在检出问题水饺后立即对问题水饺进行下架处理,但该消息的公布仍将在短期内特别在4季度对公司速冻产品的销售造成一定的负面影响,而4季度是公司的销售旺季,占公司全年的收入和利润的比例在40%左右,4季度销量增速将有可能低于我们之前的预期,影响全年能业绩增长。 负面影响为短期,并不影响公司长期增长及其投资价值。本次安全事故对公司业绩的影响仅为短期,而长期推动速冻食品行业及三全食品公司增长的各项因素,包括消费升级,业务用市场需求增长等尚未出现变化,同时公司各地新建的产能仍在稳定的推进和建设中,预计能在销售市场恢复正常后实现较快的销售增长,我们维持看好公司长期成长的投资价值的判断。 思念受事件影响,股价下跌幅度有限。10月另一速冻食品龙头思念食品也爆出类似的食品安全问题,股价也受影响并出现下跌,但到目前为止思念股价下跌9%左右,并进入稳定波动期,下跌幅度有限。 盈利预测及投资建议。我们认为本次事件将对股价造成一定幅度的下跌,但由于公司增发底价为30元,股价下跌幅度有限,同时由于公司的估值在食品饮料行业中处于较高的位置,股价将在低谷持续波动,而未来随着公司销售市场的恢复,股价将实现一定的恢复性上涨。我们预计食品安全事件将影响公司4季度业绩进而影响今年全年业绩,我们调低公司今年的盈利预测到0.83元,但明年销售仍有可能恢复到正常水平,预测2012-2013年盈利为1.14和1.55元,我们对公司短期持谨慎态度,但仍维持对其的长期看好的观点,维持增持评级。

青岛啤酒2011年前3季度实现营业收入191.73亿元,同比增长17%,利润总额为21.84亿元,同比增长15%,归属于母公司的净利润为16.64亿元,同比增长11.38%,EPS 为1.23元,业绩的增速较上半年出现下降,低于我们之前的预期,其中3季度单季度的营业收入为71.23亿元,同比增长11%,利润总额为9.63亿元,同比增长6.28%,归属于母公司净利润为6.74亿元,同比略降0.88%,3季度收入和利润增速的下降导致业绩低于预期。 啤酒销售量增速低于预期导致收入增速下降。公司1-3季度共销售啤酒604万千升,同比增长14.5%,其中主品牌青岛啤酒实现销售326万千升,同比增长17.7%,销售量增速略低于我们的预期,我们认为主要原因有两点:1、啤酒行业整体产销量增速仍然较低,仅有8.6%;2、公司的扩张速度受啤酒行业激烈的市场竞争影响而慢于预期。 成本上升仍然是拖累业绩主因。自去年下半年以来进口和国内的大麦价格持续上升并保持高位,另一方面国内通货膨胀加剧也使得公司其他的原材料价格上升,公司3季度单季度的吨酒成本达到1779元,较去年同期上升了8%,虽然公司也通过提升产品结构等手段将吨酒价格提升了4%,但仍不及成本的上升,导致公司3季度单季度的毛利率下降到42.82%,较去年同期下降近2个百分点,是3季度业绩增速下降主因。另一方面,据我们了解目前进口大麦价格仍然未有明显回落迹象,预计4季度公司毛利率在产品结构提升的推动下将会有所恢复,但恢复速度将较慢。 期待明年销量增速上升,成本下降可能仍需时日。自2010年开始啤酒行业内部的收购整合加速,我们期待明年公司通过收购和扩建等手段实现啤酒销售量增速的提升推动业绩增速回升,另一方面短期来看大麦价格大幅快速回落可能仍需等待,但继续上升可能性很小,未来公司成本压力将有所减缓,毛利率逐步恢复,我们下调公司2011-2013年的EPS 到1.30、1.60和2.00元,相对于目前股价的PE 为26、21和17倍,明年业绩增速将回升,维持增持评级。 风险提示:啤酒销量增长低于预期,大麦价格持续上升。

三全食品2011年前3季度实现营业收入18.81亿元,同比增长40.81%;利润总额1.01亿元,同比增长26.41%;归属于母公司的净利润0.90亿元,同比增长38.53%,其中3季度单季度实现营业收入4.68亿元,同比增长39.08%;利润总额600万元,同比下降37.03%;归属于母公司净利润625万元,同比下降16.14%,3季度单季度利润的下降导致公司前3季度的利润增速下降,业绩表现低于市场和我们之前的预期。 成本上升导致公司毛利率下降是3季度业绩下降主因。持续位于高位的猪肉价格以及糯米、人工等其他生产成本的上升对公司3季度的毛利率影响较为明显,3季度单季度毛利率为31.62%,较去年同期下降2个百分点,较今年上半年下降近4个百分点,成本上升成为公司3季度盈利下降的主因之一,我们预计明年年初猪肉价格将开始下降,同时随着通货膨胀回落,公司的成本压力将逐步缓解,毛利率有望回升。 管理费用率和主营业务税金及附加的上升进一步影响业绩表现。公司3季度列支了部分非公开增发的费用导致公司管理费用率从去年同期的3.84%上升到4.89%;另一方面根据近期颁布的《国务院关于统一内外资企业和个人城市维护建设税和教育费附加制度的通知》,公司的主营业务税金及附加的上交比例将增加,影响部分业绩增长。 新建产能顺利建设,未来产能释放将带来稳定较快的业绩增长。从3季报中我们可以看到公司的销售收入持续实现高增长表明公司的市场需求的增长较为稳定,另一方面公司各地新建产能均按期建设,郑州2期、西南和华东地区的基地已在建设过程中,预计部分将在今年底或明年投产,未来产能的释放将带来销售量和收入的稳定较快增长,同时明年成本价格有下降可能,公司未来业绩继续实现较快增长的可能性仍然较大,我们预计公司2011-2013年的EPS0.89、1.20和1.64元,相对目前股价的PE 为39、29和21倍,估值合理,维持增持评级。 风险提示:新建产能的释放速度低于预期。

2011年1-9月,公司实现营业收入19.02亿元,同比增长32.46%;归属母公司股东净利润1.36亿元,同比增长32.54%;每股收益0.55元。其中,三季度营业收入7.6亿元,同比增长32.28%;归属母公司股东净利润6429万元,同比增长55.67%;每股收益0.25元。 炒货平稳增长,出口表现优异;薯片销售基本符合预期。三季度销售情况,延续了上半年的收入增速。其中,三季度单季炒货总体销售增长在15%以上;前三季度炒货海外销售收入同比增长133.5%。公司拟使用超募资金5000万设立国际贸易子公司,1.69亿投资新疆原料基地建设项目。明年募投、超募项目带来的产能释放和原料基地建设项目投产,以及县乡渠道拓展,确保公司炒货平稳较快增长。三季度薯片销售势头加快,单季销售额1.5亿元左右,前三季度合计销售额接近3个亿。进入销售旺季,尤其是10月份节假日较多,预计四季度薯片仍有可能延续快速增长势头,全年销售额在4个亿以上。 毛利率显著回升,利息收入继续贡献利润。三季度综合毛利率30.74%,同比增加2.46个百分点,环比大幅增加5.28个百分点,主要是上半年葵花籽、薯片在原料上涨推动下的提价,以及6月份推出的薯片新品毛利率较高。区别于上半年销售费用率的下降,三季度销售费用率15.79%,同比增加2.73个百分点;管理费用率4.75%,同比下降0.95个百分点。与二季度类似,超募资金利息收入继续贡献较多利润,三季度财务费用贡献利润1561万元。 盈利预测与评级。公司炒货平稳较快增长,薯片明年起进入收获期。我们预计,2011-2013年EPS 分别为0.79、1.00、1.28元,目前股价对应2011-2013年PE 分别为28X、22X、17X,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全;原料价格上涨;薯片销售进度低于预期。

2011年1-9月份,公司实现营业收入13.95亿元,同比下降1.90%;归属母公司股东净利润1.46亿元,同比下降2.67%;每股收益0.40元,低于市场预期。其中,三季度营业收入4.32亿元,同比下降2.1%;归属母公司股东净利润3581万元,同比增长34.18%;每股收益0.10元。 三季度销售平淡,费用率下降较多。在产品吨价同比提升的情况下(为应对成本压力,去年四季度公司上调产品价格10%),公司三季度营业收入略有下降,说明销量有所下滑。三季度销售费用率14.01%,同比下降8.47个百分点。从经营角度看,公司销售平淡,主要是产能无法释放下营销投入有限。这也是销售费用率大幅下降的直接原因。由于春节的因素,今年四季度旺季时间延长,可能会带来四季度销售的起色。但在整体产能受限的大背景下,也很难有大的改观。 毛利率仍然没有好转。三季度综合毛利率29.51%,同比下降5.76个百分点,环比上升7.82个百分点(单季之间毛利率波动很大)。今年春节过后,苦杏仁价格一直回落至今,但公司前三季度综合毛利率同比下降3.27个百分点。我们认为,除了苦杏仁成本占比不高(大概在12%左右),以及关联交易比重较高,主要是通胀背景下其他要素价格上涨。随着通胀逐步见顶回落,我们认为四季度毛利率回升的概率较大。 盈利预测与投资建议。公司营销投入受限,投产进度又低于预期,我们预计2011-2013年每股收益0.58、0.72、0.95元,目前股价对应市盈率29X、24X、18X,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全;原料价格上涨。

五粮液2011年前三季度实现营业收入156.49亿元,同比增长36%,利润总额66.17亿元,同比增长42%,归属于母公司净利润48.18亿元,同比增长42%,实现每股收益1.27元;其中3季度单季度实现营业收入50.54亿元,同比增长30%,利润总额19.97亿元,同比增长27%,归属于母公司净利润为14.57亿元,同比增长28%。收入和业绩持续保持较快增长,业绩增速基本符合市场和我们的预期。 3季度为提价有所控货收入增速略有下降,4季度提价效应显现增速将回升。公司自今年9月10日起对旗下“五粮液”酒产品出厂价上调20-30%,其中52度五粮液出厂价提高150元,提价幅度达到30%,为实现提价的顺利传导公司对出货量进行一定控制,使得3季度单季度营业收入增速较上半年略有下降,但我们认为4季度随着提价效应显现业绩增速将回升,全年仍能达到我们之前44%左右的业绩增长。 毛利率保持稳定,预计4季度上升;预收账款保持高位,未来收入增长确定。公司3季度单季度的毛利率为65.78%,与上半年和去年同期基本持平,表明成本上升对公司盈利能力影响较小,而通过9月的提价公司4季度的毛利率将会有所上升助推公司盈利毛利率。另一方面,公司3季度末的预收账款仍高达78.99亿元,较3季度初又增加了近7亿元,为公司未来收入持续增长提供较为确定的基础。 量价齐升为公司明年业绩确定性增长带来推动力。公司在9月10完成提价,避免了之后发改委对白酒企业发布的新一轮限价令的负面影响,同时本次提价幅度业绩历史上较大的,对公司明年业绩增长打下了较为确定的基础,同时公司目前正值唐桥正式接任集团董事长前期,其释放业绩的动力也较强,我们维持公司2011-2013年1.66、2.28和3.06元,未来2年的平均复合增长率达到35%,而现对于目前股价公司的估值为22、16和12倍,仍具有一定投资和防御价值,维持买入评级,继续首推。 风险提示:经济增速下降影响公司产品销售。

古井贡酒2011年前3季度实现营业收入22.37亿元,同比增长79%;实现利润总额5.01亿元,同比增长157%;实现归属于母公司的净利润3.51亿元,同比增长145%;其中3季度单季度实现营业收入6.53亿元,同比增长67.92%;实现利润总额1.07亿元,同比增长115.3%;实现归属于母公司的净利润为0.63亿元,同比增长76.5%,3季度单季度业绩增速较2季度有所下降,但仍实现较快增长,业绩增速略低于市场预期,但符合我们的预期。 量价齐升继续推动收入和毛利率的持续提升。公司原浆酒系列继续实现较为旺盛的销售,3月底的提价也继续反映到销售收入的增长和毛利率的提升之中,公司3季度单季度的毛利率达到75.89%,较去年同期上升近7个百分点,较2季度也略有提升,表明公司盈利能力较高的中高价位酒古井原浆系列占销售的比重在继续提升,预计今年古井原浆系列的销售占比将超过50%,是推动公司收入和盈利能力提升的主要动力。 费用率上升表明中档白酒市场竞争持续激烈。公司今年3季度单季度的销售费用率达到28.91%,较1、2季度有明显上升,与去年3季度持平,销售费用率居高不下表明目前中档白酒市场竞争激烈,为保持销售的快速扩张,企业的费用投入继续保持高位,这与已经公布季报的其他几个中档酒公司的费用率变化类似。我们预计在未来2-3年的时间随着各大白酒企业的扩张,中档酒市场的竞争将日趋激烈,费用率较难下降。 成长空间和成长能力均较大的二线白酒公司,继续推荐。经过短短3年左右的的发展,公司目前已经实现了平均每季度6亿元以上的销售收入规模,其快速成长的能力来自于其品牌的高度和销售的力度,另一方面公司今年完成增发,增发项目预计在明后两年发挥作用,为未来的持续成长特别是省内市场的深化和身外市场的扩张带来新的动力,我们预计公司2011-2013年的EPS分别为2.53、4.00和5.58元,成长空间、成长速度和确定性都是二线白酒公司中较大的,经过前期下跌,相对于目前股价,公司明年的PE仅为21倍,维持买入评级。 风险提示:白酒销售增速以及增发项目的建设进度低于预期。

2011年1-9月份,公司实现营业收入103.74亿元,同比增长15.83%;归属母公司股东净利润7.84亿元,同比增长10.21%;每股收益0.65元。其中,三季度营业收入41.85亿元,同比增长6.73%;归属母公司股东净利润3.45亿元,同比增长10.28%;每股收益0.29元。 惠泉啤酒拖累三季度销量增速。1-9月份,公司共销售啤酒463万吨(含托经营企业),同比增长10.9%;三季度啤酒销量191万吨(含托经营企业),同比增长5.78%,主要是惠泉啤酒拖累(三季度惠泉啤酒营业收入同比下降13.31%),以及去年同期基数较高。以雪花为代表的外来品牌,对厦门等地展开猛烈攻势,公司在福建试点的漓泉啤酒先进经验,还未产生明显效果。前三季度,品牌集中度进一步提高,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌销量合计415万吨,同比增长11.86%,占啤酒总销量的90%;其中“燕京”牌啤酒销量300万吨,同比增长15%,占总销量的65%。新兴市场也持续较快增长,新疆、四川分别同比增长40.33%、40.76%,云南、河南市场分别完成销量9、17万吨。 成本压力依然较大、费用率维持高位。三季度综合毛利率42.82%,同比仅增加0.39个百分点。年初公司主要市场提过价,但大麦等原辅料成本压力依然较大。如果明年原料价格继续上涨,不排除公司进一步提价。三季度期间费用率20.39%,同比增加0.67个百分点。啤酒行业进入成熟期、竞争激烈,各家巨头区域优势市场划定前,销售费用率都将维持高位。今年基准利率上调以及公司发债,也导致财务费用上升。 盈利预测与评级。我们预计2011-2013年EPS分别为0.70、0.85和0.99元,目前股价对应2011-2013年PE分别为22X、18X和16X,公司有一定估值优势,但业绩增速较低,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全;大麦等原材料价格继续大幅上升;极端气候影响啤酒销量。

山西汾酒2011年1-3季度分别实现营业收入35.63亿元,同比增长49%,利润总额11.61亿元,同比增长36%,归属于母公司的净利润为7.07亿元,同比增长32%;其中3季度单季度的营业收入为6.69亿元,同比下降15%,利润总额为1.41亿元,同比下降57.32%,归属于母公司的净利润为0.49亿元,同比下降75.91%,每股收益为0.11元,业绩大幅低于市场前期的预测。虽然我们在前期就已经提醒市场公司下半年业绩可能下滑的风险,并给出了相对市场更为保守的业绩预测,但发货量的下滑和费用率的上升使得公司业绩下滑速度也超过我们的预期。 发货节奏问题是公司3季度发货量和收入下降原因之一。由于公司的销售管理体制较为粗放,对发货节奏把握出现一定问题,在1、2季度市场需求较为旺盛的情况下大量发货导致经销商的渠道库存较大,而在3季度虽然市场需求并未出现明显下降但是由于渠道库存问题导致3季度单季度发货量下降导致公司3季度单季度收入同比下降。公司目前青花瓷在市场上仍处于良性需求状态,销售量预计在4季度或明年会实现一定回升。 费用率上升导致3季度净利润降幅大于收入降幅。公司近几年一直都存在将费用在4季度进行大笔支出的状况,而今年公司将费用大幅支出的时间提前到3季度,3季度单季度的销售费用率为18.73%,较去年同期上升7个百分点,管理费用率为12.60%,较去年同期上升2个百分点。费用率的提升也表明了目前白酒市场竞争较为激烈,而公司目前仍处于市场扩张阶段,费用支出仍然将会保持在较高的状态,预计今年费用率难有下降。 4季度收入或有恢复,但全年业绩增速仍将低于前期预期。随着公司进一步完善其销售体制,推动市场销售,4季度或明年的销售收入将继续实现稳定增长,但今年费用率仍然较高,全年业绩仍将低于前期市场较高预期。 我们预测公司2011-2013年的EPS为1.87、2.56和3.60元。前期股价已经受到3季报低于预期的影响出现较大幅度下跌,对应目前公司的估值为33、24和17倍,估值已经基本合理,维持增持评级。 风险提示:白酒销售增速低于预期。

贵州茅台2011年1-3季度分别实现营业收入136.42亿元,同比增长46%,实现利润总额92.79亿元,同比增长57%,实现归属于母公司净利润65.69亿元,同比增长57%,其中3季度单季度营业收入为38.16亿元,同比增长39%,利润总额23.92亿元,同比增长 57%,归属于母公司净利润16.61亿元,同比增长55%,实现每股收益1.60元,3季度公司业绩继续实现稳定持续增长,符合市场预期。 量价齐升继续助推公司收入和利润增长。3季度是公司产品的销售旺季,销售量的增长以及今年1月的提价效应持续发酵推动公司收入同比增长39%,同时公司3季度单季度毛利率达到91.86%,较中报的毛利率提升约0.5个百分点,我们分析3季度年份酒等高价位产品占比的提升对公司毛利率有一定的推升作用。我们认为虽然9月发改委下发的限价令可能对公司短期的提价动作形成一定压力,但是公司目前零售价格已达1800元,大幅高于出厂价,公司未来继续提升出厂价的确定性仍然较大,可能时间点有所推迟,公司收入和盈利能力将有望继续受益于出厂价的提升。 预收账款保持高位,销售供不应求,奢侈品特性明显。公司3季度末的预收账款达到68.18亿元,较3季度初增加44%,为07年的最高值。预收账款高企表明公司飞天茅台销售继续处于供不应求的状态,其已经较大程度上表现出了奢侈品的部分特性;产品价格高企但消费需求也持续高涨。 我们预计这种景气将持续推动公司未来业绩的持续快速增长。 管理层更替提升公司释放业绩动力,业绩快速增长确定性强。近期贵州茅台集团管理层刚完成更替,集团总经理袁仁国接替季克良担任集团董事长,上市公司总经理刘自力被提名为总经理人选。我们认为管理层更替提升公司业绩释放动力,同时新任董事长上任之后也会有较大动力继续实现较好业绩表现,公司未来2-3年持续实现快速增长的确定性较强。我们维持公司2011-2012年每股收益分别为7.50、10.19和13.01元的盈利预测,业绩增长的确定性带来投资价值,我们维持对公司的买入评级。 风险提示:经济下滑导致公司销售增速低于预期。