定西是中药材产业链上又一成功布点。公司最近收购的甘肃定西项目包括中药饮片及药材提取生产基地以及仓储物流和交易中心。定西作为“千年药乡”,是当归、党参、黄芪等道地药材的主产区。我们分析认为,由于该地是道地药材传统种植区之一,预期公司建造此项目后可以更深入了解到该地区的药材产新情况,借助这一优势未来可能会进行一部分西北地区个别品种的大宗中药材贸易,而定西饮片厂也可以因地制宜进行当地的大品种的单品种提取。 中药企业建立上游基地符合产业政策。近年来中药材价格持续上涨,最近价格都处于历史高位,追高后亏损的药材商会逐步出现。我们认为近年下游原材料价格的急剧上涨可能会影响到中成药企业集中度得提升。工信部5月份也在“2011年度中药材生产扶持项目”中明确表示,要以常用中药材品种为重点对象,围绕中药大品种紧缺原料药材的生产,以及中药注射剂、中药基本药物和创新重要产品的支撑性原料药材的生产,大力扶持中药材生产基地,公司目前的战略布局完全符合国家产业政策方向。 毫州市场整合初现端倪,明年有望收取3%交易费用。交易额从公开资料上看约为20亿左右,由于该市场以贵细药材交易为主,交易金额远远超过20亿。亳州的收入主要依靠租金、铺位销售增值,亳州市场原有容量太小,公司希望可以通过引入外部贸易商以提升市场地位。我们预计今年会产生一部分收入。其次收入中还包括管理费用的收取。我们预计管理费用率有望实现3%。此外公司在完成市场整合后将花更多时间做信息平台,整合已经收购的市场的资源,对数据进行对接和挖掘。 新开河品牌红参产业将成为公司另一利润增长点。去年新开河实现了9000多万元的销售收入,今年一季度已经完成了近8000万的销售收入,11年全年我们预计红参可以轻松实现2亿元销售收入,公司今年来一直在进行渠道的整理,考虑到新开河和韩国高丽参之间的价差,我们认为渠道理顺后公司将会在未来几年内逐步将人参的价值回归到合理水平,基于品牌红参对于原材料的要求,公司将加大对于种植户的管理,希望能进一步改善原材料的品质。我们预期依托新开河这一国内红参唯一品牌,新开河系列产品在未来的3-5年内有望实现10亿左右的销售收入投资建议:公司各块业务进展良性,中报预计会有40%的增长,我们认为公司的业绩基本符合之前预期,预计11年的主业可以达到0.52元,预测12-13年的每股收益分别为0.67元和0.92元,我们将持续跟踪新开河和市场利润情况,维持公司“买入”的投资评级,目标价18.20元。

“老树发新芽”—行业面临发展新机遇。新医改大环境下,中医药在业内关注度得到明显提升,在大健康领域中占有越来越重要的地位,中医药产业链也得到了进一步延伸,业务多元化,业务“跨界”、“融合“,可谓”老树发新芽“。在新机遇面前,行业内会涌现不少优质企业。中医药行业产业升级势在必行,由于产业升级资金壁垒较高,大企业相对优势更强,我们认为大型中药企业中能先完成产业升级的公司能够分享行业的高速增长并且其产品将享受一定溢价,未来实现产品的大规模跨国营销也将成为大概率事件。 丹滴美国上市可期,销量平稳增长。复方丹参滴丸FDAII 期试验结果良好,如果通过III 期,根据SPA 公司产品上市时间将大幅缩短,届时丹滴海外上市将为后期销量持续增长扫清障碍。复方丹参滴丸近两年销售收入的增速稳定在10-15%之间,2010 年收入超13 亿,我们认为受益于国内医保扩容,丹滴销量有望平稳增长,2011 年税后丹滴销售额将有望达到16 亿元。 二线品种销售强劲,收入占比增加。我们认为经过多年营销上的铺垫,公司二线品牌养血清脑颗粒,水林佳、益气复脉粉针、芪参益气滴丸等销售收入增速将加快,二线品种11 年销售收入总计将有望超过8 亿元,销售占比将逐渐增加。 积极推进生物类药品,步入新领域。公司的生物类新产品主要包括流感亚单位病毒疫苗和尿激酶原,其中流感亚单位疫苗预计今年下半年可以开始贡献业绩,重组人尿激酶是国家生物I 类新药,主要用于急性ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗,目前已经公告取得新药证书,预计2012 年开始也可以为公司贡献业绩。随着这两种药品的上市销售,公司将业务正式拓展到了除中成药、中药注射液之外的生物类制药,由于生物医药行业前景广阔,公司在医药主业更加多元化的同时也为未来业绩增长提供了新亮点。 盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测,公司2011-2013 年的EPS分别为1.30 元、1.62 元和2.02 元,考虑到公司是首个赴美进行FDA 并且顺利通过 II 期的企业,在中药行业现代化中处于领军地位,并且未来两年业绩持续增长势头不减,采用PE 法进行估值,参考中药行业中同仁堂、云南白药等可比上市公司2011 年平均PE,我们给予公司11 年40 倍的PE,对应目标价为52 元,目前还有28.78%的上涨空间,首次给予公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。1)复方丹参滴丸美国FDAIII 期试验能否通过。2)主要产品降价风险。

事件 康美药业公布2011年一季报,今年1-3月份公司实现营业收入13.91亿元、比去年同期增长98.85%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.39亿元,比去年同期增长41.42%,摊薄后每股收益0.109元。 研究结论 1-3月份销售收入大幅增长,中药材贸易占比增加。2011年1-3月份,公司实现销售收入13.91亿元,同比增长98.85%,其中中药饮片销售收入3亿元左右,同比增长25.00%左右,食品销售收入6000万元左右,同比增长48%左右,中药材贸易7亿元左右,同比增长150%以上。 扣除所得税税率变动后一季度业绩增长符合预期。2011年1-3月份,公司实现归属于母公司所有者得净利润为2.39亿元,同比增长41.42%,但由于一季度公司的所得税税率按25%计,实际税率同比上升了9.27个百分点。不考虑所得税税率变化的话,公司利润总额同比增长58.67%,业绩增长符合超过了我们之前的预期。 药材交易毛利率下降拉低综合毛利率。公司2011年1-3月份综合毛利率为32.49%,同比下降6.66个百分点,我们认为综合毛利率下降幅度较大的主要原因在于公司一季度业务中占比较大的中药材贸易毛利率相应下降。由于10年中药材受到通胀、气候异常以及人为炒作等影响,价格到达了历史高位,根据经济学规律,药材价格上涨到一定程度后,随着各地中药材种植面积的逐步扩大以及贸易商们陆续获利了结,未来的价格趋势将逐步走低。从公司的存货分析,自10年二季度开始公司的存货逐季减少,1-3月份存货减少至10.21亿元,综上所述,我们认为在中药材价格逐渐回落过程中该块业务的毛利率处于下降趋势较为合理。 投资建议。我们维持之前的盈利预测不变,预计2011-2013年EPS分别为0.52(考虑所得税返还)、0.67和0.92元,我们分析认为,公司产业链一体化已经完善,并且掌握了新开河红参、三大中药材交易市场等产业链中重要资源,目前是静待业绩提升的时刻,我们认为公司业绩增速较快,估值上可以享受一线中药股平均估值,目前估值相对低估,维持公司“买入”的投资评级,目标价18.2元。此外公司也公告即将发行25亿元公司债,我们认为发行公司债后公司的财务情况将有望得到有效改善。

中药饮片行业作为朝阳产业收入和利润稳步提升。作为朝阳产业,中药饮片行业2010年销售收入和利润总额分别占行业总体的1.4%和2.3%。 由于毛利率稳步提升和期间费用率得到较好控制,利润总额的增速明显高于收入增速,盈利水平稳步提升。 监管加强将提高行业集中度。我们认为《扶持和促进中医药事业的发展》等一系列政策利好将促进中药饮片行业的发展,而2011年3月起实施的新版药品GMP,提高了制药行业标准,在药品洁净级别和药厂关键人员资质方面都大幅提高要求,进一步促进医药行业优胜劣汰。 产业链一体化是公司核心竞争力。公司已建立贯穿中药材资源、中药饮片加工、营销渠道等一体化产业链,收购亳州(华佗)国际中药城、普宁及安国中药材专业市场,进一步扩大了对药材交易的控制能力。收购上海美峰和上海金像将使华东地区快消品业务扩大,收购北京隆盛堂、建设北京大兴项目、四川滕王阁药业和四川保宁药业在解除产能瓶颈的同时将有助于京津、四川地区中药饮片业务的扩张。公司是目前A股市场上中药饮片行业唯一也是第一家真正完成产业链一体化的公司。 资本市场助推公司在行业内长足发展。公司自2001年首次公开发行以来,融资多次,共募集资金69.96亿元。由于公司中药饮片长期供不应求,因此预期募集资金主要用在产能扩建和物流配送等中药饮片相关业务,助推公司产业链一体化,在行业内长足发展。 占领品牌红参制高点,新开河红参或将成为又一长期业绩驱动点。康美药业2009年收购新开河,成功将业务触角进一步延伸至除燕窝、虫草、西洋参之外的又一贵细中药材品种——红参。新开河所在的吉林省是我国栽培人参的主产区,年产成品人参4000吨左右,产量分别占中国和世界人参总产量的85%和70%,出口数量占国际人参贸易总量的60%以上。 受益于吉林省人参产业振兴规划,收购新开河这一国内知名品牌红参企业相当于占领了红参资源中的制高点,新开河红参有望将成为公司又一长期业绩驱动点。 盈利预测与投资建议。预计2011-2013年公司EPS分别为0.52、0.67和0.92元,考虑公司产业链一体化已经完善,并且掌握了新开河红参、三大中药材交易市场等产业链中重要资源,我们认为估值上可以享受一线中药股估值,给予11年35倍估值,对应目标价为18.2元,目前股价下有26.65%的上涨空间,首次给予公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。1)产能和固定资产扩张过快,销路不畅引起的风险; 2)公司存货金额一直较大,中药材贸易业务占比较大,中药材价格可能出现大幅波动,投资决策失误引起价差损失;3)公司各地业务众多,管理风险。

Nano无载体支架在停用氯吡格雷时间上有优势。新一代无载体药物洗脱支架经5年研发,采用在支架表面的纳米级微孔作为载体以代替聚合物,选用雷帕霉素涂覆在支架表面,通过控制纳米微孔的尺寸和分布使药物缓慢释放。2年的随访数据显示,与乐普Partner药物洗脱支架对照,Nano具有药物支架的有效性和裸支架的安全性,与聚合物载体药物支架相比,使用Nano无载体药物支架的患者在停用氯吡格雷时间上具有较大优势。 无载体药物支架具有划时代意义。接受支架手术患者的年龄层普遍偏高,术后再次接受其他种类手术(包括拔牙等)可能性相对较大。DES支架放置后患者需长期服用氯吡格雷,术前停药可能致使支架堵塞,不停药则出凝血时间异常可控性差无法进行手术,因此如果有再次进行手术的需要,患者将面临是否停药的两难局面。针对DES术后服用有氯吡格雷时间较长导致出凝血时间异常的弊端,国内外都在开展无载体药物支架的研究工作,其中主流趋势就是生物完全可降解支架以及公司的Nano无载体药物支架。公司的无载体药物支架获批具有划时代意义。 获批略晚于我们预期,新产品或引发行业洗牌。公司新产品无载体药物支架此次获批虽然略晚于我们之前的预期,但是我们认为Nano进入市场将会引发行业洗牌。鉴于SFDA医疗器械技术评审中心相关文件,目前药物洗脱支架确证性临床试验的总样本量提升至1000例,至少95%的病例数要求达到1年随访期,因此从政策上来看,对新型支架的后续研发无论从难度和投入上都大幅增加,公司此时获批新产品具有非常明显的先发优势,届时或将引发行业洗牌。目前无载体的生产线已可投入使用,产品性能满足各项出厂检测指标。产品上市后,公司将进行更大规模的临床试验,以提供更加丰富的循证医学数据。 首次给予买入评级,目标价37.5元。10年以来公司完成了一系列紧密围绕主业的收购,募投项目将逐步释放产能,11年的盈利增速将快于10年上升至50%以上。考虑到公司心内科、心胸外科内外通吃,药械并重的经营格局构建完毕,Nano支架的获批又进一步补齐了乐普的支架生产线,公司具备成为千亿市值公司的条件,绝对是医药股中值得占领的一个制高点,估值有望提升。根据我们的预测,公司10-12年的EPS分别为0.50元、0.75元和1.12元。根据3月3日公司收盘价26.86元,目前股价对应11年的PE为36.00倍。给予公司11年50倍市盈率,对应目标价37.5元,首次给予公司“买入”的投资评级。 风险因素:小非减持风险、产品价格下降、新产品销售情况低于预期。

华东医药基本情况。公司是区域商业龙头,尤其在浙江省具有领先地位,从收入构成看,2010年1-6月医药商业占81%,工业占18%,由于行业特征,商业毛利率较小,工业毛利率较大,因而工业对毛利的贡献占比为71%,商业为26%。 对于大部分医药商业类公司,我们的基本判断是工业商业一体,下拓宽覆盖范围、上丰富产品线是主要战略。公司已对浙江省县级以上医院实现了全覆盖,产品以专科药为主,包括四大领域:器官移植药、糖尿病药、消化道药和肾病,在器官移植药领域,医疗界普遍采用的是“激素类+钙调剂+代谢类”免疫抑制剂三联法,公司在该领域产品包括赛可平、新赛斯平、他克莫司等主力产品,是最具竞争力的公司之一。 免疫抑制剂内资第一品牌。目前卫生部公布的能够实施器官移植手术的医院数量为163家,据不完全数据统计,近年来经过一系列整顿,实际进行器官移植手术的医院数量减少了约1/3,年病例数呈现下降趋势。公司目前的策略是继续抢占外企的市场份额,从而维持免疫抑制剂的收入增长。我们认为新赛斯平有可能实现10%左右的增长,赛可平 20%左右的增长,他克莫司(FK506)则是公司的重要发展目标,在某些方面或许对新赛斯平形成替代,有可能在2011年成为过1亿品种。 百令胶囊目前以临床为主,OTC渠道占比约10%,浙江地区药店均有铺货。该产品销售情况较好,原料生产跟不上制剂的销售,我们认为公司将重点解决产能问题,届时将有望确保今年的市场销售,保持25%的增长。 泮立苏就浙江省而言,招标持续时间较长,由于参加招投标企业众多,压价严重,经过多方努力,三分之一省完成了招标。卡波平进入社区后,价格可能会有一定程度的下降,由于量价关系较难确定,因此无法判断对于业绩的影响。 我们认为,未来公司将继续巩固并扩大在这四大领域的优势,有可能在一些重大疾病领域(如抗肿瘤、心血管、超级抗生素)推出新产品。恶性肿瘤发病率持续增大,公司或许把重点放在抗肿瘤药领域,扩大销售队伍,细分市场区域,做精做细。 医药商业稳步发展。2010年商业发展稳健,我们估计基本能保证20%的增长,利润的增速高于收入的增速。基层(社区+乡镇卫生院)是国家扶持的重点,但是就目前看来,公司在这一块的业务实现的增速并不快,具有一定难度,因各地政府地方保护,扶持当地商业企业,外地企业很难进入。 总体看浙江省的商业格局没有发生大的变化,华东、英特和国药虽然都在浙江省收购了一些网点,但是收购目的各不相同。华东和英特目的更加相似,主要是在已经覆盖县一级的基础上,通过收购来覆盖县一级以下的商业,华东更注重资源互补,而不是简单的扩大规模。杭州市基层部分占到了杭州总体医药商业比例约30%,单从社区这块业务来看,增速超过了省市一级的医院增速。我们认为基层市场将是公司重点发展的一大目标市场之一,在医改变革中,伴随着药价形成机制、公立医院改革,公司有可能寻求增长方式的调整,保持商业领先。 盈利预测及投资评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.79元、1.04元和1.31元,综合考虑公司股改问题有改善的可能,并参照可比公司的估值水平,给予2011年39倍市盈率,目标价41元,给予“买入”评级。 不确定因素。医药招标的不确定性。

铺货速度加快,瑞芝清高速增可持续。经过营销改革之后(公司募投项目之一),新产品铺货时间比瑞芝清产品快很多。我们认为公司老产品瑞芝清优势明显,维持40-50%增长难度不大,瑞芝清销售额已经连续两年超过强生美林,美林去年终端不到5亿销售收入。 2011年可能主打鞣酸蛋白酵母散。由于自有产品利润率较高,在渠道建设更加完善之后,公司主打自己产品的可能性更大。氨金黄敏是海南百信的产品,公司买断经营,在产品销售放量上可能不会太快。我们预计2011年公司会优先推广鞣酸蛋白酵母散。鞣酸蛋白酵母散主要针对OTC市场,OTC产品的推广一般会投放广告,但是考虑到广告拉动销售很快,广告停后销售额下降也很明显,我们认为在广告投入上公司会适度控制,实际营销还是要靠地面营销为主,如果以广告为主导,可能会导致代理商松懈,所以广告投入应该是一个循序渐进的过程,销售费用率不会大幅上扬。考虑到公司的销售能力以及铺货速度的提高,我们预计鞣酸蛋白酵母散今年可以完成1亿元的销售额。 2011年成本、费用上升有一定压力。2010年公司储备了部分原料和辅料,据三季报显示存货较年初增加81.78%,因此成本控制较好。今年包括白糖、纸箱、甘露醇在内的成本上涨很快,也有提薪压力;另外新的产能转固后,每年还会新增折旧约1000万元。但是我们公司议价能力较强,成本大幅提升的可能性不大。 未来可能会做儿童健康食品和保健品,分散风险。根据2010年10月25日公告,公司设立海南佳乐美健康食品有限公司,开发健康食品及功能保健食品。我们认为此类产品申报相对于药品要容易一些,部分是备案制的更加容易,这样可以在企业做大后分摊风险,公司将来可能会建立专业团队。具体推广产品我们推测可能先从老产品橘红含片润喉做起,该产品效果较为显著,儿童和成人均适用。保健品是公司未来发展的战略性方向之一,目前投入较少,短期内对业绩影响不大。 高配送及收购的可能性较大。我们认为股本做大后对于公司在地方上的地位还有再融资都会有比较大的影响,今年公司高配送的可能性较大。公司目前账面上有15亿左右的现金,我们预计公司未来收购的可能性较大,考虑到收购后的协同作用,选择现有合作伙伴的可能性更大一些。 盈利预测及估值。由于鞣酸蛋白酵母散在2011和2012年的放量以及瑞芝清40%-50%的增长能够保持,我们上调2011和2012年盈利预测至2.45元、3.60元,上调幅度分别为19.51%、32.35%。考虑到公司的高成长性,我们认为可以给予一定溢价,维持买入评级,目标价90元,对应2010-2012年PE分别为60倍、36.73倍、25倍。 不确定因素。鞣酸蛋白酵母散产品推广不达预期的风险。

继续向上游扩张,巩固产业链。子公司康美新开河主要经营圆参产品,是公司主打品牌之一,本次以康美新开河为平台收购集安大地参业90%股权,将巩固公司在中药材原料方面的竞争力。公司已覆盖中药材种植、加工、贸易、交易市场、医院等业务,基本贯穿了中药饮片产业链,我们认为,上下游扩张将是常态,继续巩固产业链。预计新开河产品销售额2011年将达到7800万元以上。 深度拓展华东地区市场。2009年公司收购上海美丰食品和上海金像食品后,开拓了以上海为核心的华东地区快速消费品市场,借助两家子公司在当地主要卖场和连锁超市的渠道资源,发展以中药饮片原料为基础,以药食同源产品为主导的快速消费品业务,做强做大公司中药饮片等系列产品。陆续推出“加州宝贝”、西洋参含片、“菊皇茶”和“康美汤料”等系列产品,得到了消费者的认可。考虑到总部产能受限和物流成本,本次收购上海托德主要是利用其土地对部分药食同源快速消费品转移至上海地区组织生产,预计未来几年业务收入水平将有大幅度提升,对公司财务状况也有积极的影响。 成立研究院,保证可持续发展。有效整合公司研发资源,加快研发创新体系的建设,引进海内外高层次科研人才,培养、贮备公司科研人员梯队,为公司各生产基地提供新药、新产品、新技术等支持,保证公司的可持续快速发展。 中药材交易市场地位突出。全国十大老牌中药材交易市场中,康美药业已收购三家,包括亳州药材市场、普宁药材市场和安国药材市场。行业内公司多、小、乱、差的特征形成了贸易渠道的相对强势,在标准不断提高的趋势下,规模优势明显,公司作为行业龙头,竞争优势将不断强化。另外,为支持公司康美(亳州)华佗国际中药城项目建设,经亳州市人民政府研究,决定补贴项目扶持资金23462.50万元,得到政府支持。 中药饮片加工业务稳定,提供业绩支撑。饮片现在全国以销售城市为主要布局,另外布局产地的粗加工,相对大品种为主,单味品种经营思路会拓展,以产区品种为主。原料储存时间长,但是饮片时间短,需要快速反应的体系,因此有一定规模效应。我们认为公司中药饮片将为公司提供稳定增长的利润,提供业绩支撑。 配股补充运营资金,将扩大贸易规模。公司以6.88元/股按10股配3股后,融得市场资金约35亿元用于补充运营资金,我们之前的深度报告中提到,中药材贸易将是公司未来增长比较快的一块业务,我们认为在获得充裕流动资金后将对扩大贸易规模是个很好支撑,预计2011年将达到19.3亿元。 目标价17元,维持“买入”评级。目前公司已实现饮片、快消品、贸易、市场上下游一体化,公司望享受估值上的溢价。按配股后股本计算,预计2010-2012年EPS分别为0.37元、0.57元和0.69元盈利预测,给予2011年30倍市盈率,目标价为17元,维持“买入”评级。

事件:公司公告称由于驴皮资源日趋紧张,收购价格不断上涨,并根据政府有关部门规定,阿胶不再纳入政府定价管理范围,将由生产企业根据生产经营成本和市场供求关系变化自行决定。公司决定自2011年1月7日阿胶块产品出厂价上调幅度不超过60%。同时公司将进一步加大毛驴养殖业的发展,涵养上游,保证原料供应,努力降低成本,维护东阿阿胶名贵民族中药和国家非物质文化遗产品牌及声誉,以及消费者长远利益。 点评: 具备持续提价能力。2010年进行了3次提价,全年提价幅度超过50%,与三七、冬虫夏草等中药材相比,涨幅并不高,阿胶作为滋补佳品被誉为“滋补三宝”之一,需求旺盛。我们认为公司可能会采取逐渐提价的方式,达到本次公告所称提价不超过60%的程度。 根据山东省物价局有关信息,从2010年12月31日起,阿胶等产品不在纳入政府定价管理范围,将由生产企业根据生产经营成本和市场供求关系变化自行决定,价格天花板消除,之前价格都要通过山东省物价局的审核。我们认为这为阿胶持续提价打开了一个口子,更加高效地对市场供需和成本变化作出反应,推动阿胶价值回归。 资源优势是关键因素。全国驴存栏量约为500-600万头,为避免对资源造成破坏,获得可持续的发展,每年出栏量不会太大,估计在120-130万头左右。公司已在全国布局13个驴养殖基地,保守估计公司约占80%以上,基地主要起示范、驴种培育、收购等作用,同时还从非洲、澳大利亚、南美等地进口,进口量约占公司总需求的10%左右。一方面是有限的资源,另一方面是旺盛的需求,对资源的拥有至关重要,公司在驴皮资源方面具有全面优势。 营销变革,控货提价是主要形式。公司09年聘请专业销售经理人,对营销进行变革,定位高端滋补品,提价保量,对经销商的供货进行严格管理,对于违反规定的经销商有惩罚措施,形成了对渠道的量价控制,保证营销政策的顺利实施,促进阿胶的价值回归。目前终端渠道主要通过OTC,其次商超和医院,目前已在全国范围内以发源地山东为核心布局直营店和养颜养生馆,不排除引进加盟和中医坐堂等模式,逐渐从产品提供者转变为健康方案提供者。 盈利预测及投资评级。由于我们之前对阿胶提价能力和幅度预期比较保守,调高2010-2012年的EPS预测至0.96元、1.53元和2.10元,考虑到阿胶持续提价能力和公司定位滋补保健品的战略目标,成就千亿市值可期,上调目标价至80元,维持“买入”评级。 不确定因素。价格提升后销量变化存在不确定性。

大方向上尊重人才,给予足够发展空间。公司实现扁平化管理,管理思路主要是尊重人才,未来可能会设立更多控股子公司,母公司将人才输出到子公司,这样可以让业务人员有发展空间,维护主要业务人员的激情。 销售能力是硬道理。公司的策略是先要建立渠道,这样风险较低,因为医疗器械能生产的工厂很多,销售能力强的很少。OEM,少量参股,控股,100%控股是公司可能采用的四种整合思路,但重点是销售要自己做。我们预计公司外销2010年有80%左右的增长,2-3年后公司会进入全球化,每年增长可能达到5-10亿元。 OTC与医院市场并重,精细化管理,目标是销售更多产品。公司是首个把医疗器械划分成OTC和医院市场的企业,这样可以分隔培养人才,市场针对性强。公司未来可能会进一步推进精细化管理,市场划分更精细,人员培训速度也将更快。公司的目标是在中国这个巨大的市场中销售更多的产品。 OTC产品前赴后继,迎合市场需求推新。从以往来看每年公司都有OTC新产品推出,但是单个品种不一定会对公司的业绩产生较大的影响,并且公司对于新产品并不是很快投放市场,需要有一个试水期,关键要看市场接受度。去年收购的两个公司效益较好,主要产品是医用缝合线和中医器械。电子血压计作为一个典型OTC产品,全国给经销商是统一价,终端价公司有规定,实现指导,由于公司产品多,可以给经销商打包,最后终端折扣价由经销商和药店去谈判。我们认为公司并不希望终端零售价太高,希望保证经销商利益的同时保证销售。血糖仪还没有拿到批文,该产品可以在电子血压计柜台一同销售,目前强生的血糖仪OTC渠道和医院渠道没有分开管理,公司为了精细化管理未来可能会将OTC和医院市场分开维护。 医院市场未来逐步放量。X光机产品(特别是数字式),明年销售有望放量,目前设点主要放在南京,现在有营销人员70多人,这个队伍从去年4月份开始建立,经过半年培训,已经投放市场。明年队伍将扩展为100多人,一个人管两个代理商。DR的价格现在较高,我们预计未来这个系列里还会推出新的产品来迎合市场需求。中心供氧产品2010年约有几百万的订单,该产品起步较难。全科诊断仪销售收入超预期,产品按照五合一、六合一等的配置不同,价格相差较多。目前国内竞争对手不多,未来随着国家政策的推进,联合全科医生的培训,门诊部、社区医院的铺开,用户教育的逐步深入,产品销售会放量。在美国销售额最高的公司该类产品一年有6亿美元销售额。 出口解禁,未来要做到轮椅世界第一。去年10月15日,APM公司(鱼跃医疗曾将轮椅业务出售给该公司)关于禁止轮椅等相关产品外销的约定已经解禁,可以恢复对美国很多产品的出口,公司对主要产品已经做了FDA的检测,我们预计2月份到3月份可能有批量较大的出口。轮椅一直以来都有产能上的瓶颈,公司去年的募投项目已经对轮椅车进行了扩能,我们预计未来产能可能要扩张到70万量以上。在产能瓶颈的前提下生产的次序将是先满足国内再满足国内,先做高端轮椅再做低端的。美国是轮椅第一大市场,中国第二,公司的产品从技术和竞争能力上都是最好的,公司的目标是国内市占率第一,美国市占率第一或第二,完成这个目标后力争市占率世界第一。因为轮椅是个平台,做了轮椅可以做一系列的康复附带产品。 产品成本控制佳,战略性定价维护产品市场占有率。虽然原材料涨价,公司压力并不大,原因在于公司产品调价是单方面宣布的,所有产品都有调价空间。在公司有定价权且成本相对较低的情况下,差价过大会培养竞争对手,从而降低公司的市占率,因此公司对于产品的定价比较谨慎。 物流调整细化,运输质量逐渐与公司产品质量与公司品牌相匹配。公司在长期开展业务中发现再大的物流商都会有业务上的盲点,因此公司现在把每条线拿出来分别招标,给每条线较强且性价比较高的公司。允许物流公司涨价的同时,要求一定要门对门服务,货到付款,资金回流快,增加了经销商的美誉度,运输质量逐渐和公司品牌相匹配。 盈利预测及投资评级。我们预计公司2010-2012年EPS为0.66元、0.97元和1.38元,公司销售能力较强,新产品推广的成功性较大,我们认为随着公司新产品的不断推出,业绩可以保持较快增速,因此我们给予“增持”评级,目标价55元。 不确定因素。医院渠道推广的不确定性。

事件: 2010年12月27日本公司与秦明医学及其主要股东秦明集团、管理层股东代表签订了《增资协议》,约定秦明医学向本公司定向发行2600万股,发行价格为每股1.85元,合计人民币4810万元,由本公司以自有资金进行认购。本次定向增发完成后,秦明医学的总股本变更为8536万股,本公司将成为秦明医学的第二大股东,占秦明医学发行后总股本的30.46%。 点评: 秦明医学主营心脏起搏器等器械,与公司产品具备协同效应。秦明医学主要经营心脏起搏器、医疗器械的制造和销售等业务,是国内目前少数具备心脏起搏器研发、生产、销售及售后支持一体化服务能力的专业企业之一,在心脏起搏器的组装生产及销售服务方面积累了丰富经验。秦明医学现拥有医疗器械生产企业许可证、医疗器械经营企业许可证、多项医疗器械产品注册证、中国国家强制性产品认证证书等行业行政许可。 近年来,秦明医学通过与西安交大的合作,研制并开发出拥有自主知识产权的国产起搏器QM2312,并于2009年取得了内资企业中目前唯一的国产心脏起搏器产品注册证,初步实现了植入式心脏起搏器的国产化。公司公告称,目前秦明医学后续产品双腔起搏器的样品已经研制完毕,正在进行相关测试,测试完毕后将进入动物实验和临床试验阶段。 目前秦明医学的销售业务仍以代理销售德国百多力(Biotronik)公司的心脏起搏器、除颤器等产品为主,预计2010年公司销售起搏器超过5000套(含代理产品及自产产品),是目前国内心脏起搏器销售规模排名靠前的企业。 而乐普医疗是我国高端医疗器械领域的领导者之一,继去年10月上市后,对心脑血管相关领域的药品和器械进行了收购,不断丰富产品线,增强企业盈利能力和抗风险能力,本次收购将形成协同效应。今年11月公司使用超募资金1.5亿元收购北京思达医用装置有限公司100%股权后(从事心脏瓣膜及相关产品的开发、研制、生产和销售),本月又对心脏起搏公司秦明医学进行收购,外延式扩张逐渐提速。 本次收购约11.57倍PE,1.15倍PB。秦明医学的财务报表显示,2010年9月30日的股东权益为8932万元,2010年1-9月营业收入为8974万元,净利润为1024万元,我们假设2010年1-12月秦明经营在现有基础上相应增加,2010年全年净利润将有1365万元,乐普医疗出价4810万元,按30.46%股权计算,得出本次收购的市盈率为11.57倍,市净率为1.15倍。目前医药类上市公司2010年整体市盈率在40-50倍,我们认为此次收购后对双方公司都是利好,乐普和秦明的盈利能力将增强。 特别回购条款抵御风险。在本次增资完成(以完成工商变更手续时间为准)后4年内,若秦明医学的双腔起搏器未取得相关有权部门批准的医疗器械生产许可证,导致该产品无法实现销售。但因监管部门对于临床实验的标准和要求不明确而导致注册工作延期的客观情形除外。则本公司(乐普医疗)有权要求秦明集团或其寻找的第三方在一年之内回购本公司持有的秦明医学全部股份,股份回购价格应按以下两者较高者确定。 (1)乐普医疗的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至回购价款实际支付之日按每年8%的利率计算的利息。 (2)回购时乐普医疗所持秦明医学的股份所对应的公司经审计的净资产。 药械并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商,盈利结构单一,2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈,近年来支架市场格局趋于稳定,虽然公司营销能力较强,仍能确保30%以上的收入增长,但要实现市场份额短期内大规模提升难度较大,且公司市值目前已经达到200亿以上,仅仅依靠支架很难实现公司持续快速增长。之前公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务,收购思达之后,本次又收购秦明医学部分股权,心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营架构基本建设完毕,并且基于公司在心血管专业的优势,随着未来各项业务整合的深入,公司各块业务的盈利能力都将得到大规模的提升。 定位异于竞争对手,开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商,与其竞争对手微创医疗和山东威高相比,乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化,微创目前仍然是单纯的支架提供商,而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商,从业务架构上来看乐普的视野广阔,所涉及的领域更为专业和集中,开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。 进军千亿市值,维持“买入”评级。由于乐普总股本较大,对于2010年的业绩增厚不明显,我们暂不调高公司业绩,维持原有2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测,鉴于公司心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕,公司长期发展定位清晰、异于竞争对手,开始具备成为千亿市值公司的条件,维持“买入”的投资评级及37.5元的目标价。 风险提示。医改降价风险和减持风险。

公司公告称,第四届董事会第十次会议于2010年12月13日全票通过了《关于购买上海医药(集团)有限公司抗生素业务资产暨关联交易的议案》、《关于收购ChinaHealthSystemLtd.股权的议案》等四个议案。 上市公司将为收购上海新亚药业有限公司96.9%股权和上海新先锋华康医药有限公司100%股权而向上海医药集团(控股股东)以现金支付14.877亿元,同意新亚药业接受上药集团的委托,受托管理新先锋药业,并与上药集团签署相应的托管协议。 维持2010-2012年每股收益0.71元、0.92元和1.14元的预测,考虑到国家政策对医药流通的支持,以公司为代表的行业龙头将主导整合过程,及公司内部整改的提升潜力,给予2011年38倍市盈率,目标价35元,维持“买入”评级。

事件:2010年12月14日,公司收到国家食品药品监督管理局颁发的《新药证书》及《药品注册批件》,公司研制生产的“血源筛查HBV、HCV、HIV-1病毒核酸检测试剂盒(PCR-荧光探针法)”,符合新药的有关规定,发给新药证书;同时批准生产本品,发给批准文号。“血源筛查HBV、HCV、HIV-1病毒核酸检测试剂盒(PCR-荧光探针法)”是公司研发的专门针对血源筛查的核酸检测试剂,相对免疫学检测方法,能有效缩短检测窗口期、提高病毒检出率。 进入血筛市场,有望分享蛋糕。2010年全国医政工作会议提出了加强血液管理,保证血液安全。继续大力提倡和发展无偿献血志愿工作者队伍规范化建设,开展血液筛查核酸检测的试点工作,进一步落实采供血机构设置规划,完善供血网络和采供血机构全面质量管理体系建设,加强血液管理相关培训工作。目前向国家食品药品监督管理局(SFDA)申报核酸血筛试剂的6家药厂--内资的科华生物、达安基因、浩源生物和匹基生物(后被凯杰生物收购)以及外资的罗氏和诺华诊断,将有望在来年明显受益。据统计,血筛市场规模约为6-8亿元,根据“十二五规划”,国家鼓励国内生物企业发展,并且国产产品具有价格优势,所以我们预计公司能够占据20%-30%的市场份额。 诊断试剂仍是支柱,临检中心值得期待。公司业务主要分三块:诊断试剂、仪器、服务(临床检测中心)。诊断是公司业务支柱,占据收入的60%,毛利的71%;服务占收入的比例为26%,毛利的21%,虽然临检服务目前盈利较少,但是我们看好诊断试剂行业集产品研发-产品制造-产品销售-产品服务为一体的模式,未来发展值得期待。 出口可能是新的增长点。在2010年新取得5项PCR试剂的CE认证后,公司总计有十七项PCR试剂产品通过了欧盟CE认证。我们认为出口是公司未来重要增长点之一。 股权激励彰显管理层信心。2010年1月5日,公司公布了股权激励方案,股票期权的行权价格为17.11元。按照现在股本计算后的行权价格为14.26元(公司中报10送2),对应我们的盈利预测2011年53.62倍PE。我们认为公司的股权激励行权价格表明了公司管理层对公司未来发展的信心。 目标价17元,给予“增持”评级。我们预计2010年-2012年EPS分别为0.21元、0.27元和0.35元,给予17元的目标价。考虑到血筛获批的公司一共有6家左右,竞争较为激烈,我国首次开展血筛业务,目前尚在局部试点中,市场化运作可能需要较长时间,因此我们给予“增持”评级。 风险因素。血筛目前尚在试点中,未来不确定性较强。

事件: 公司公告称董事会经过讨论研究,拟使用首次公开发行股票募集资金中其他与主营业务相关的营运资金9264.64万元,对北京顺鑫祥云药业有限责任公司进行增资,本次增资完成后,公司将持有祥云药业51%的股权,成为其控股股东。 迈出重要一步,稳定原料供应。公司过去几年的增长主要靠瑞芝清的驱动,我们之前的深度报告和跟踪报告里指出,未来鞣酸蛋白酵母散和氨金黄敏颗粒将成为公司新的业绩增长点,因为借助公司现有的第三终端渠道,能很快放量,从SFDA网站获悉,鞣酸蛋白酵母散已于今年初拿到生产批文,目前正在试生产阶段,主要用于肠炎或消化不良引起的腹泻,同类产品竞争者主要有妈咪爱和思密达,基于不同的组分,我们认为公司的新产品与这两类产品的适应症并不重合,分属于不同的细分市场,不存在直接竞争关系。由于市场容量巨大,该产品有望在几年内成为过亿品种。 祥云药业是鞣酸蛋白酵母散的主要原料供应商,也是目前国内为数不多的能正常稳定供应该原料的生产厂家,对保障公司未来鞣酸蛋白原料的供应具有举足轻重的战略意义。我们认为,增资控股北京顺鑫祥云药业将是迈开募集资金收购的重要一步,公司有这样的内在需求,不排除利用募集资金作进一步外延式扩张的可能。 制剂业务也符合公司发展方向。营销渠道一直是公司一大优势,如果更多的产品加入,将为公司开辟更多的业绩增长点,祥云药业公司药品剂型较为俱全,多年的经营打造了良好的品牌优势,52个产品中大多具有良好市场潜力,现有26种药品被列入北京医保目录,其中22种药品被列入国家医保目录。大大丰富了公司产品线,符合发展方向。 地处北京,区位优势明显。公司是我国儿童药第三终端的先行者,尤其在海南和广东,具有较强的优势,既便如此,公司也在积极拓展渠道的覆盖范围,现控股北京顺鑫祥云,地处北京,区位优势明显,符合公司未来的区域布局,通过资源整合以及北京优越的地理位置,有利于公司儿童药技术研究团队的人才引进、人才培养和人才储备,因此,具有重要的战略意义。通过资源整合和共享,大大降低祥云药业的营销费用、采购成本、研发支出等,进一步提高康芝药业的利润水平。 同时,北京是中国智力资源聚集地,具有极其丰富的科研资源,处于中国经济发展较快并且最具发展潜力的环渤海城市群的中心,具有独特的市场区位优势,项目的实施有利于加速提升公司产品品牌价值和塑造良好的企业形象。 股价刺激因素。我们认为,超募资金的运用上,或存在更多并购的可能,支持公司外生性扩张。 不确定因素。(1)本方案能否获国资有关部门通过尚存在不确定性;(2)康芝和祥云企业间或存在文化差异。 盈利预测及投资评级。维持2010-2012年每股收益1.50元、2.05元和2.72元的盈利预测,第三终端渠道是公司一大优势,我们认为,超募资金收购并购能够支撑公司更快成长,尤其是新的产品,以及新产能逐步就绪销售放量业绩有可能超预期,上调目标价至90元,维持“买入”评级。

他汀类药物占降血脂市场77%左右市场份额。他汀类药物是最为经典和有效的降脂药物之一,广泛应用于高脂血症的治疗。他汀类药物除具有调节血脂作用外,在急性冠状动脉综合征患者中早期应用能够抑制血管内皮的炎症反应,稳定粥样斑块,改善血管内皮功能。延缓动脉粥样硬化(AS)程度、抗炎、保护神经和抗血栓等作用。2007-2009年他汀类药物占抗血脂药物市场份额比例分别为:76.20%、77.04%、77.28%。 辛伐他汀风险较大,阿托伐他汀受益。目前市场上他汀类药物主要有阿托伐他汀、辛伐他汀、普伐他汀和氟伐他汀,其中阿托伐他汀和辛伐他汀市场份额较大,二者合计超过75%。阿托伐他汀是辉瑞的主打产品之一(商品名:立普妥),自2004年以来,连续6年销售额在100亿美元以上,累计销售额已经超过了千亿美元。辛伐他汀的原研厂家是默沙东(商品名:舒降之),调血脂作用强于阿托伐他汀,但数据显示,在国内市场份额不断下降,2007-2009年分别为33.56%、31.67%、28.48%。阿托伐他汀市场份额则不断提高,2007-2009年分别为46.99%、52.34%、56.68%。我们认为此次事件会继续导致辛伐他汀市场份额的下降,利好于其余他汀类药物,阿托伐他汀最为受益。 本次事件有利于乐普医疗阿托伐他汀的推广。阿托伐他汀是他汀类药物中的领军产品,其中大连辉瑞制药的原研药立普妥国内市场份额80%左右,2010年该产品的专利将在美国过期,2011年将在法国、英国和德国过期。我们认为随着该产品专利过期,进口替代势不可挡,国内企业市场份额提升将非常迅速。目前国内已有6家企业拥有该产品的生产批件,分别是北京嘉林药业、河南天方药业、浙江新东港药业、石家庄制药集团华盛药业、北京万生药业和海正药业。我们认为,由于阿托伐他汀和辛伐他汀日均药费均为7.5元左右,本次事件有利于乐普医疗未来阿托伐他汀的推广。 心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商,盈利结构单一,2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈,近年来支架市场格局趋于稳定,虽然公司营销能力较强,仍能确保30%以上的收入增长,但公司市场份额已经较大(27%左右),仅仅依靠支架很难实现持续快速增长。公司在做好支架业务的同时积极培育新的增长点。2010年6月28日,公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务。2010年11月19日,公司签署收购思达的重组协议后,已经将触角全面延伸到了心血管专业各个领域中,心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营架构基本建设完毕。 定位异于竞争对手,开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商,与其竞争对手微创医疗和山东威高相比,乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化,微创目前仍然是单纯的支架提供商,而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商,从业务架构上来看乐普的视野广阔,所涉及的领域更为专业和集中,开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。 目标价37.5元,维持“买入”评级。鉴于国内支架等核心业务稳步增长,阿托伐他汀占公司收入比例尚小,暂时不调高明年的盈利预测,维持之前2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测,目标价37.5元。 风险提示。大股东减持风险。