公司系全国百货龙头,合并母公司实现整体上市,理顺股权结构为混改扫清障碍。王府井是国内为数不多的涵盖综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店及电子商务等多业态发展、全国性布局的连锁零售集团之一。公司拟通过向王府井国际的四方股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价,对母公司实施吸收合并,以此简化公司持股层级,优化治理结构,实现整体上市,为后续实施混改扫清障碍。 百货+购物中心+奥莱,三大主力业态驱动公司增长。2017年3月,公司以承接债务和支付现金方式收购贝尔蒙特100%股权,合并春天百货和赛特奥莱共12家门店。收购春天百货迅速填补公司在南方地区的经营空白,与现有网点布局形成良好的互补作用;合并赛特奥莱推动公司奥特莱斯业态方面实现跨越式发展。此外,王府井不断调整门店品类和业态布局,加大营销创新,大力开发新资源,数码类小米体验店、大店类名创优品、儿童体验店哈姆雷斯陆续加盟入驻,KTV、电影院、餐饮等娱乐业态占比不断提升,打造生动、鲜活、充满乐趣的购物环境实现门店客流量的回升。 布局社区便利店,打造用户流量平台,发力全渠道建设。2017年3月,王府井与河南爱便利、北京美邻优品达成战略合作,出资2000万成立合资公司在北京地区发展社区便利店项目。门店采取“便利店+油盐酱醋茶+蔬果肉蛋禽”的经营模式,满足社区居民对便利购物和便民服务的需求,通过提高生鲜占比与本土便利店差异化竞争。公司自2016年底成立全渠道中心,统筹集团各业态的全渠道建设,基于微信服务号搭建用户流量平台,通过微信支付、wifi登陆等多种方式引流,目前平台已接入门店38家,微信商城上线门店33家,实现连带销售收入超过8600万元,网上商场实现营收7733万元,同比上升40%。 转型升级推动业绩回暖,自有物业重估构建安全边际。2017年上半年,公司收入利润增长加速,营收同比增长12.6%,归母净利润同比增加23.2%。三大业态中,奥特莱斯营业同比增加53.69%,为收入增长主力。公司通过不断减员降费、组织架构改革、开展降租谈判、提质增效等多重手段,有效控制期间费用,上半年销售+管理费用率同比下降1.04%,经营管理效率有所提高。此外,公司账面现金充足,自有物业质优价高,重估价值约500亿元,溢价超过450亿元,为当前股价提供充足的安全边际。 维持盈利预测,维持增持评级。预计公司2017-2019年实现归母净利润分别为8.1亿元、9.2亿元、10.8亿元,同比增长40.1%、14.6%、17.4%,EPS分别为1.04元、1.19元、1.40元,对应PE分别为16、14、12倍。我们采用可比公司估值法,选取同行业百货类上市公司,未来两年的动态PE水平为23倍、20倍,与同行业公司相比,王府井具有较大的估值优势。此外王府井当前PB仅1.3倍,公司当前估值处于较低水平,股价有上涨空间,维持“增持”评级。 风险提示:项目培育期拉长,在建项目不能按期完工,门店扩张不达预期。

营收同比下滑3.44%,归母净利润同比增加1017.35%,低于我们的预期。报告期内,公司实现营业收入14.11亿元,同比减少3.44%,降幅小于2017Q1下降的5.90%,其中百货商场/医药销售/酒店服务业分别实现营业收入9.06亿(-5.24%)、3.75亿(-1.32%)、0.93亿(+8.73%),各占总营收的64.21%/26.58%/6.6%。上半年实现归母净利润3.62亿,同比增长1017.35%,略低于我们预期的1285%;扣非后归母净利润1.14亿,同比增长3214.04%;基本每股收益0.5元,同比增长833.33%。净利润大幅增长主要系公司不再对上海新南东项目产生重大影响,改按金融工具确认和计量准则对剩余股权投资进行会计处理,在丧失重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额1.93亿元计入当期投资收益。若剔除新南东项目影响,归母净利润同比增加4.1%。 综合毛利率上升0.24pct,期间费用率下降0.67pct。报告期内公司综合毛利率30.27%,上升0.24个百分点。分业态来看,百货/医药销售/酒店服务业毛利率分别为24.71%/20.72%/94.69%,较去年同期分别变化-0.33%/0.16%/-0.2%。公司销售/管理/财务费用分别变化-2.33%/10.87%/-61.79%,财务费用下降原因主要系本期借款减少,利息支出减少;且存款余额增加,利息收入增加所致。销售费用率4.94%,下降0.45pct;管理费用率11.91%,同比上升0.61个百分点;财务费用率0.7%,同比下降0.8个百分点;期间费用率17.54%,下降0.67pct,期间费用得到有效控制,经营管理效率有所提高。 百货+大健康两大核心主业双轮协同驱动。主要业务上,公司顺应趋势,创新求变,多年品牌调整制造品牌集聚效应,抓住销售旺季,会员粘性持续增强(16年会员销售占比达11.6%),并不断提升便捷服务,做精百货业。由于我国老龄化趋势日益显著,亚健康人数逐年攀升,大健康产业前景广阔,公司瞄准“大健康”朝阳产业,投入12.56亿,启动蔡同德药业公司发展大健康产业,形成以群力草药店为核心的疑难杂症医疗产业链,以蔡同德堂为核心的医药保健产业链,以上海胡庆余堂为核心的向外拓展、辐射全国的连锁产业链,力争成为能提供独具特色的医疗、医药、保健健康管理及产品和服务的大健康综合服务提供商,有望为公司培育新的利润增长点。17年上半年医药销售占总营业收入的26.58%,份额同比增长了0.61%。 维持盈利预测,下调至“增持”评级。变更南东项目核算方式为公司减压后,预计公司能够更好发挥现有品牌优势,提升整体毛利率,上半年改善不达预期,暂维持盈利预测,下调至“增持”评级。预计2017-2019年实现营收33.72/36.14/38.79亿元,净利润3.00/3.26/3.30亿元,EPS分别为0.46/0.50/0.51元,对应PE分别为27/25/24倍。

2017年上半年营收下降1.98%,扣非归母净利润下降8.32%,不及预期。2017年上半年,公司实现营业收入246.36亿元,同比下降1.98%,归母净利润6.33亿元,下降8.32%,低于我们的预期18pct,扣非归母净利润6.02亿元,下降9.16%。其中标准超市、便利店、大卖场的营收下降幅度较大,分别为5.07%、6.95%、7.44%,另外奥特莱斯、购物中心以及专业专卖的营收有所增长,分别为16.04%、4.93%以及2.03%。我们分析认为本报告期内业绩不及预期的主要原因有:超市、便利店、大卖场业态占公司近六成营业收入,其营收下降对公司整体营收情况影响较大。另外,上半年公司超市、便利店业态处于转型期,尤其对于超级市场业态,上半年公司致力于梳理亏损较大门店,其中子公司联华超市确认关店损失4817万元,对公司利润造成一定影响。 上半年营业毛利率下滑0.62pct,主要业态毛利率微幅上升。上半年公司营业毛利率为19.71%,较去年同期下跌0.62pct,主要原因在于公司对12家既存购物中心门店进行转型改造工作,门店改造装修成本投入较大所致。另外,公司主要业态标准超市、大卖场、综合百货毛利率分别微幅上升0.27%、0.3%、0.23%,主要原因在于上半年公司全力推进门店调整转型,提升单店盈利能力,门店营运质量和经济效益得到提升,经营模式转型初见成效。 上半年销售+管理费用下降6.71%,期间费率小幅改善,经营管理质量提升。上半年公司销售费用同比下降7.63%,管理费用同比下降3.71%。上半期间费率也有同比小幅改善,销售费用率下降0.81pct,管理费用率下降0.08pct,财务费用率上升0.08pct。费用下降主要得益于以下两点原因:其一,公司积极推广i百联线上平台,完善线上商品体系,线上平台运营管理、门店数字化功能以及优化百联通会员体系,通过智能化运营降低运营成本;其二,公司及时关闭亏损较大门店,同时对原有门店进行闭关装修,节省运营成本支出。 紧绕“+互联网”到“互联网+”的主题提升转型,打造新零售强者。下半年公司将通过以下举措继续深化商圈门店的转型升级:(1)门店转型升级。第一百货商业中心项目将探索跨业态、跨平台、跨渠道、跨应用的尝试,打造新零售标杆;东方商厦(杨浦店)将打造成“百联城市奥莱“;东方商厦(宁波店)将转型为主题特色小型购物中心。(2)强化自营,扩大自由品牌经营,同时推进国际合作与收购,发展深度联营联销。(3)融合渠道,拓展体验式场景。强化供应链建设,打造核心品类优势,加强线上商品自营以及JBP品牌销售。 上调盈利预测,维持“增持”评级。2016年完成定增后对公司财务费用带来积极影响,上调盈利预测,预计公司2017-2019年实现营业收入479/488/501亿元,实现归母净利润分别为8.75(上调8%)/9.41(10%)/10.59(16%)亿元,对应EPS分别为0.49/0.53/0.59元,对应当前股价PE分别为31/29/26倍。上调盈利预测,维持“增持”评级。

2017H1 收入16.2 亿元,符合预期,上市以来首次实现淡季扭亏。2017H1 公司实现营业总收入16.21 亿元,同比增长55.52%,2017Q2 实现营业收入10.66 亿元,同比增长45.38%,从地域看,除东北华南外,其他地区营收同比增速均超过50%,主要原因在于上半年公司在各类节日开展了多项促销活动,成效显著,收入在销售淡季大幅增长。考虑到体检行业的季节性因素,我们预计公司上半年收入将占到全年收入的35%,预估范围16-17 亿元,上半年公司收入规模符合预期。上半年归属于上市公司股东的净利润2852.09 万元,同比增长227.03%,二季度归母净利润1.34 亿元,同比增长25.98%,公司上市以来首次实现上半年传统淡季盈利,主要系公司积极尝试扩大个检市场以及加项增值服务,借此提升了客单价。另外,由于公司目前处在快速扩张期,净利润增速暂时低于收入增速。 上半年综合毛利率提升5.7pct,销售+管理费率同比下降1.7 个百分点。上半年公司综合毛利率为43.73%,同比增长5.7 个百分点,其中体检服务毛利率为43.27%,较去年同期增长5.58pct,主要原因在于公司多元化体检服务的品牌效应显现以及居民健康意识的加强。 上半年公司销售费用同比增长52.05%,主要原因在于公司销售人员数量随着体检中心增多而相应增加,但销售费率同比下降0.64pct;管理费用同比增长39.93%,主要系管理人员随经营规模扩大而增加,同时管理费率下降1.06 个百分点,整体来看,上半年销售+管理费率较去年同期下降1.7pct,期间费用得到有效控制,公司经营效率不断提升。 轻资本模式开店,有效避免门店培育期各类风险。公司打造大健康生态闭环的战略中,新开体检中心扩大网点覆盖面是公司现阶段的工作重心:截至上半年,公司管理层展现了强大的执行力,推动公司开店布局有序推进。公司已注册成立多只股权投资及并购基金分别用于贵州、浙江地区的12 家体检中心以及“美年”、“美兆”品牌体检中心。我们预计今年将按计划完成100 家新门店开拓的计划。体检中心培育期平均为2 年,公司采取轻资产模式有效降低了上市公司新门店在培育期可能承担的各类风险。上半年并表体检中心131 家,假设17年新增体检中心2 年后并表,将大幅增厚上市公司业绩。 维持盈利预测,维持“增持”评级。公司处于高速成长期,管理层对业绩要求明确,2017年目标服务人次2000 万人,看好公司通过改善服务及执行全面的营销手段带动业绩大幅提升,实现目标。假设慈铭2017 年并表,我们预测公司2017-2019 年备考EPS 分别为0.19 元、0.31 元、0.37 元,对应备考PE 分别为84X、52X、43X。公司作为A 股上市不久的体检行业稀缺标的,2017H1 数据已开始逐步验证公司的战略与执行力,作为掌握入口资源的行业龙头,能够获得一定合理溢价。维持盈利预测,维持“增持”评级。

2017年上半年营收(调整后)同比增长12.6%,归母净利润(调整后)同比增长23.17%,业绩超预期。报告期内,公司实现营业收入128.06亿,同比增长12.6%,主要系市场环境好转、营销策略及知名度较高的成熟型门店、中西部二三线城市门店的销售增长,公司同店同比增长6.77%;归母净利润5.09亿,同比增加23.17%,远超我们预期的-10%,主要系并表影响以及公司新开门店培育期缩短,多家新店、次新店已实现盈利。扣除并表影响,公司营收、净利润分别增长13.18%/9.08%。扣非后归母净利润4.54亿(+22.88%);基本每股收益0.655元(下滑4.66%)。17年上半年公司新开门店3家,门店数量增至53家。 百货\购物中心营收同比增长7.69%,奥莱营收同比增53.69%。报告期内三大业态业绩稳增,百货\购物中心实现营收105.05亿,同比增长7.69%,营收占比82.03%;奥特莱斯营业收入16.13亿,同比增加53.69%,营收占比12.6%。公司联营方式实现营收105.38亿元,同比上升15.63%,营收占比82.3%;自营方式实现营收15.81亿元,同比下降6.52,营收占比12.3%。分区域来看,华北、西南依然是营收主力地区,分别实现营收43.47亿(+2.49%)、33.33亿(+11.46%);西北、华中分别实现营收19.26亿(+51.14%)、16.21亿(+16.61%),增长迅猛;华东、华南地区则出现了不同程度的下降,华东地区营收2.45亿,同比下降14.67%,华南地区营收3.19亿,下降7.1%。 综合毛利率下滑0.9pct,销售+管理费用率下降1.04%。报告期内公司主业毛利率16.61%,下滑0.9pct,其中百货\购物中心毛利率17.47%,奥莱毛利率11.05%,分别下滑0.87pct/1.65pct;综合毛利率20.7%,同比下降0.9pct;联营商品毛利率下降2.05pct至15.89%,自营商品毛利率提高4.42pct达21.43%。随着公司规模持续扩大,销售费用、管理费用分别提高5.33%、3.27%,但销售、管理费用率分别下降0.7pct/0.3pct,销售+管理费用率同比下降1.04%,期间费用得到有效控制,经营管理效率有所提高。 吸收合并王府井国际,国改释放活力与效率。8月19日王府井发布公告,拟通过向王府井国际的四方股东王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛以发行股份和支付现金共计42.91亿元作为吸收合并对价,对王府井国际实施吸收合并。此前王四方股东分别间接持有王府井24.82%、1.91%、5.73%、5.73%股份,交易完成后变为直接持有,持股比例保持不变。本次交易发生在国有企业深化改革的大背景下,合并主要目的是为简化股权结构,减少决策层级,优化上市公司治理结构,更好地整合和利用国有商业资源的优势,释放活力和运营效率。此外,王府井子公司层面已尝试管理层持股,未来国企混改深化可期。 上调盈利预测,维持“增持”评级。公司在西北、华中、西南等区域的营收增速表现超预期,我们上调这些区域的营收增速假设,预计17-19年营收分别为204.82/236.26/263.58亿元,分别上调9%/22%/33%,EPS分别为1.04/1.19/1.40元,对应PE分别为15/14/11倍,维持“增持”评级。

2017年上半年公司营业收入同比下滑6.77%,归母净利润同比增长22.1%(扣非29.9%),业绩增长超预期。公司H1实现营业收入169.05亿元,同比下降6.77%,主要系商社信科和商社电子股权转让造成对比口径差异以及上半年关停部分门店影响。H1公司归母净利润实现4.67亿元,同比上升22%,超出我们的预期12个百分点;Q2实现营收77.3亿元,同比下滑0.24%,归母净利1.02亿元,同比增长63.27%,主要受关淘低坪效门店及消费金融业务大幅改善带动。剔除参股公司“马上消费金融”损益影响,上半年归母净利润增长7.8%。 上半年综合毛利率提高1.95%,公司经营优化取得实效。2017年上半年,公司综合毛利率17.8%,较去年同期提升1.95%,零售业态毛利率提高5.39个百分点,公司盈利能力提升。百货业务,形成了空间管理分析模板,特色调整改革初见成效,毛利率提升2.38%; 超市业务,全面开启品类管理,持续推进供应链前置,狠抓生鲜控损降耗,加强综超餐饮化改造,实现毛利率21.44%,同比提升7.59%;电器业务,加强重点厂商合作,积极打造区域旗舰店,毛利率提升12.9%;商社汽贸业务,建立了“商社车管家”微信商城,搭建起线上集客平台,毛利率提升1.58%。从上半年经营状况看,公司调整优化成效显著,随着未来网点汰换的落实,综合毛利率有望继续提升。 期间费用同比下降1.94%,精细管理实现公司效率提升。2017年上半年,期间费用同比下降1.94%。其中,销售费用同比下降4.3%,主要系公司上半年费用管控加强,公司管理费用同比上升10.06%,主要原因在于计提年度绩效工资、薪酬费用增加;财务费用较去年同期下降51.18%,主要为公司贷款利息支出及银行刷卡手续费减少。公司期间费用得到有效控制,经营效率出现改善。 拟二度增资“马上消费金融”,把握消费金融发展机遇增厚公司利润。拟出资2.66亿元参与马上金融第二次增资扩股,增资后将占其总股本的30.62%,维持第一大股东地位。 “马上消费金融”面向全国开展消费金融业务,经营业绩持续改善:2016年H1亏损3871.98万元,2016年下半年已实现扭亏、全年盈利652.16万元,2017年H1实现盈利1.34亿元。 “马上消费金融”超预期,上调盈利预测,维持“增持”评级。我们调高对消费金融业务的预测,预计全年消费金融业务收入28亿元,净利率10%,公司占比30%,假设后两年增速20%,预计未来三年该业务贡献投资收益0.86、1.03、1.23亿元,上调17-19年盈利预测,预计2017-2019年净利润分别为5.54、6.65、7.57亿元;对应EPS 分别为1.36(上调12%)、1.64(上调18%)、1.86(上调20%)元;对应PE 分别为19、16、14倍,上调盈利预测,维持“增持”评级。

三大服务构建公司核心,稳步增长铸就民营龙头。灵活用工(岗位外包)、中高端人才访寻、RPO 是科锐国际的三大核心服务。灵活用工(岗位外包)提供弹性工时的蓝领及白领人才;中高端访寻作为公司传统优势,沉淀了丰富客户资源,如霍尼韦尔、华为等国际大企业,公司按照“行业+职能+区域”三个纬度组合细分切割,实现了人才-企业精确匹配;RPO 业务是由科锐率先在国内开展的,为企业人力资源部门提供高附加值服务。三大服务模式在线下业务扩张的同时,也在尝试向线上服务融合延伸。公司2016 年收入规模8.68 亿元,过去五年CAGR 为17%,三大业务营收分别为4.61 亿元(占比53%)、2.6 亿元(30%)、1.12 亿元(13%)。 朝阳行业带来时代红利,龙头公司率先受益。我国人力资源服务市场呈现碎片化格局,有丰富的整合机遇。2016 年国内市场规模为1.2 万亿元,过去6 年复合增速约50%,市场空间巨大,而公司占比微不足道。公司目前规模最大的灵活用工业务派出人数的市场占比不及国际巨头ADECCO 的1/100。 而ADECCO 过去10 年中有多达13 次同业并购,因此我们认为,作为民营龙头,公司通过内生增长及并购将率先壮大。 需求、供给、政策三方面显示灵活用工(岗位外包)临近爆发节点。企业正式雇员需求萎靡,弹性用工需求增长;供给端传统就业观念正发生改变;监管收紧,严格限制劳务派遣使用范围及10%的用工比例,灵活用工(岗位外包)有望成为临时性用工需求的主要分流渠道,保持持续高速增长。 引入创投为海外扩张创造机遇,搭建持股平台与员工“一起共舞”。经纬中国通过Career HK 入股13.53%,摩根士丹利经由杭州长堤持有科锐11.25%股份,外资创投公司的加盟,可以为公司未来的商业模式、国际化发展提供专业化建议,为科锐国际海外开拓提供更多的机遇;人才服务公司更加重视人才,Career Search 等七家持股公司为科锐员工持股平台,持股比例达到13.94%,上市后员工利益与公司未来业绩深度绑定,提高了员工积极性与稳定性,有利于公司长期可持续发展。 实现传统业务线上化,ToB 与ToC 模式并举,更好服务长尾客户。公司提出“一端To B,一端To C,大数据为中间一体”的新“一体两翼”战略,通过互联网与大数据技术实现传统优势B 端业务的线上化,同时依托现有资源反推至C 端,形成交互作用,以满足传统业务模式无法顾及的长尾客户需求。 已推出“才客”、“睿聘”、“即派”、“薪薪乐”四大平台,实现人才转化率的进一步提升,预计线上业务B 端用户将率先拥抱公司产品,贡献营收。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计17-19 年EPS 分别为0.41/0.44/0.47 元,对应PE 分别为53/49/46倍。参考wind 分类“专业咨询服务”过去2 年上市企业47 倍中位数的估值水平,考虑科锐国际的次新股属性以及稀缺龙头地位,给予公司60 倍PE,对应股价24.6 元。 风险提示:存在人力资源成本上升超过收入增长的风险;核心业务人员引进不足及流失风险等。

2017年上半年营收增长17.85%,归母净利润增长28.68%,业绩增速略低于预期。2017年上半年公司实现营业收入37.36亿,同比增长17.85%,较去年同期增速提高19.99%,主要系商业地产项目提升了业绩表现,剔除地产、餐饮等项目收入的影响,零售业务营收同比增长4.64%。公司实现归母净利润2.69亿,同比增加28.68%,由于郴州友阿项目尚处于培育期,培育成本较高出现亏损,导致业绩增速略低于我们35%的增速预期。上半年毛利率20.17%,较去年同期提升0.96%,其中零售业务销售毛利率14.53%,较去年同期降低1.82%。上半年管理费用同比上升7.53%,销售费用下降0.07%,财务费用下降17.71%,其中二季度销售+管理费用率同比下降1.55%,经营管理效率有所提高。 积极探索和深化转型,促进线上线下融合。公司近年来对主营业务进行转型升级,丰富商品内容,拓展直邮通道,积极推进线上线下融合,促进平台资源最大化。2013年10月开始探索O2O商业模式的转型,于2014年战略思路逐步清晰,2015年与德国SAP公司正式达成战略合作关系,全面启动全渠道零售平台的建设,为公司完成线上线下布局打下基础。 目前已实现“友阿特品汇”、“友阿农博汇”、“友阿果园”等购物子平台的上线;2015年上线了“友阿海外购”平台,近期又收购了跨境贸易商“欧派亿奢汇”,有望借助其渠道优势和供应商资源实现进口奢侈品O2O的落地,扩大海外购的国际奢侈品类和品牌,完善“友阿海外购”的供应链和购物体验;在进一步发展与微信的“友阿微店”线上规模的基础上,公司开始以社区店的模式布局线下,并于2017年7月17日开设了首家小区店。 公司主营业务转型升级,线上线下O2O全渠道运营体系的建立给予公司未来发展空间。 把握新业务投资机会,多元化发展增加盈利点。上半年公司投资收益(主要为长沙银行分红)同比增长35.45%。公司6月2日发布公告,收到长沙银行利润分红款3429.54万元。 长沙银行良好的成长性与经营业绩也拓展了公司未来投资收益空间,连续多年送股分红,投资回报良好。长沙银行向证监会已提交首次公开发行股票的申请材料,上市进程加快,公司持股溢价有望提升;上半年公司通过投资佛山隆深机器人有限公司,布局工业机器人行业,增加新的盈利点,从而提升公司整体盈利水平和竞争力。 维持盈利预测,维持“增持”评级。我们预计公司2017-2019年实现归母净利润分别为3.27/4.23/5.34亿元,对应PE分别为28/22/17倍;由于公司通过参股长沙银行定期获得大额分红,剔除长沙银行股权价值的估值29.05亿元(按照城商行平均1.44倍PB估算),对应当前股价调整后的PE分别为21/15/11倍。维持盈利预测,维持“增持”评级。

深圳地区百货龙头,深耕华南开拓全国,跨区域稳步扩张。天虹股份目前是深圳地区销售额最高、商场数量最多的百货连锁企业,深圳地区收入占总营收56.1%,16年毛利达25.3%,显著高于行业平均水平。同时,公司积极开拓全国市场,深圳外地区营收占比逐年提升,未来新增店面仍主要集中在华中和华东地区。 传统百货业态改造升级,打造特色主题型购物中心。天虹尝试采用主题编辑化的方式,对传统百货门店进行改造升级,通过布局和动线的调整、品类和环境的优化,增强购物体验,提高门店坪效。为顺应消费升级的变化,公司从2012年开始发展特色主题型购物中心,注重主题化发展,增加体验业态,打造特色主题街。公司目前在深圳、江西、杭州共开设4家购物中心,在苏州、南昌等地拥有7个储备项目,预计这些门店将于2017年-2019年陆续开业。公司未来5年购物中心门店数量计划达到20家以上,体量约200万平方米。 优化超市业务各经营环节,重点布局便利店市场。商品采购方面,天虹积极开展生鲜直采,构建全球采购网络,提高商品品质,降低经营成本;物流配送方面,供应商直送与仓储配送结合,提高供应链效率;门店布局方面,以客户需求为导向,按“生活区块场景”设计顾客动线。2014年,天虹收购深圳万店通,进军便利店行业,完成线下“最后一公里”布局。未来公司将提高加盟速度,通过密集布点方式迅速扩张,发挥规模效应,计划每年开设50~80家门店,区域重点分布在深圳和厦门地区。 配套地产项目即将完工,业务结算增厚公司利润。公司目前拥有南昌九洲天虹和苏州相城天虹两个在建项目,配套地产业务规模约23亿,预计年内将完成建设工作,2017-2019年逐步确认收入。由于项目储备早,土地成本低,地产项目结算将大幅增厚公司利润。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.4/7.3/7.9亿元,同比增长21.9/13.6/8.5%,对应当前股价PE分别为19/17/15倍。若不考虑地产项目结算影响,预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.0/6.5/7.1亿元,同比增长15.1/8.3/9.4%,对应当前股价PE分别为20/18/17倍。参考同行业可比上市公司未来两年的动态PE水平,我们给予天虹股份2017年达到23倍PE的预测,对应的合理股价为18.2元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:南昌和苏州天虹项目不能按期完工,门店扩张不达预期,项目培育期过长。

2017年上半年营收增长15.49%,归母净利润增长56.94%,符合我们的预期。2017年上半年,公司实现营业收入283.17亿元,同比增长15.49%,其中二季度实现营收130.56亿元、同比增长17.60%;公司上半年实现归母净利润10.51亿元,同比增长56.94%,其中二季度实现3.07亿元、同比增长55.05%,实现EPS0.11元,符合我们预期。 二季度价格效应减弱带来同店增速提高,符合我们判断。公司2017年二季度营收增速达到17.60%,较2017年一季度增速13.76%提高3.84%。我们认为,公司二季度营收增速提高主要是因为价格下降效应的逐季减弱。2017年一季度鲜菜类商品的价格较去年同期出现10%左右的降幅,畜肉类商品价格较去年同期出现5%左右的降幅,受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响,一季度同店增速情况较差,营收及归母净利润增长不及预期。二季度鲜菜类商品的价格开始回升,6月份甚至较去年出现6%左右的涨幅,价格下降效应的减弱带来了同店增速的提高,二季度收入增速随之提高,符合我们之前的预期。随着下半年价格效应的继续减缓,未来几个季度的营收增速仍将呈现加速的走势。 剔除非经常性因素影响,公司二季度归母净利润增速较一季度有所提高。公司2017年二季度归母净利润同比增长55.05%,较2017年一季度增速57.55%下降2.5%。我们认为,公司二季度归母净利润增速较一季度略有下滑,主要是因为受到永辉云创和华通银行亏损的影响,如果剔除这部分亏损,公司二季度归母净利润增速仍将超过一季度,符合我们的预期。 毛利率提高叠加财务费用率降低,公司二季度净利率较去年提高0.57%。公司2017年二季度净利率为2.35%,较去年同期1.78%提升0.57%,公司净利率提升仍主要得益于毛利率的提升和费用率的压缩,其中门店加密和商品结构的调整是毛利率提升的主因,合伙人机制改革带动员工薪酬费用率的下降,现金流充裕之下财务费用较去年同期的大幅下降带来了费用率的降低,我们预计未来几个季度公司净利率仍将维持这一改善节奏和幅度。 维持盈利预测,维持投资评级“买入”。预计2017-2019年营收为610/747/912亿元,归母净利润为20.5/27.2/35.6亿元,对应当前股价的PE 分别为35/26/20倍。参考同行业可比上市公司,我们给予公司2017年40倍PE,对应的股价为8.6元,较当前股价仍有20%上涨空间,维持“买入”评级。

事件:永辉再度增持中百集团5%股权,持股比例达25%,未来12个月不排除继续增持中百集团股权的可能性。 增持中百集团股权,进一步巩固深度合作的基础。截止2016年底,中百集团连锁网点达1026家,其中,中百仓储184家(武汉市内71家、湖北省其他地区79家,重庆市34家);中百便民超市812家(含中百罗森便利店50家、邻里生鲜绿标店20家);中百百货店11家;中百电器门店19家。永辉超市已派驻生鲜经营团队进驻中百进行门店经营改造。本次公司继续增持中百集团股权,有助于进一步巩固和中百集团的合作基础。 长期战略合作有望进一步深化,剑指中部新市场。公司2013年股权投资中百集团以来,逐步增持成为第二大股东,与中百签署了涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会,同时将永辉最擅长的生鲜采购及供应链管理向中百成功输出。四年来,永辉在湖北市场仍处于空白状态,我们认为,此时继续增持中百股权,永辉通过和中百的深度合作,值得期待的是公司通过并购的方式成功进入湖北市场并快速提升渗透率,最保守的预期是公司通过和当地零售龙头的深度合作,为进入湖北市场开设门店扫除障碍,完成中部地区布局。 公司处于历史上最好发展时期,业绩持续超预期可期,股价进入上升通道。公司当前处于历史上最好的发展时期,过去几年行业持续不景气将行业内核心竞争力不足的公司快速清理出市场,为公司的发展扫清障碍,公司未来的门店布局空间巨大。公司已进入异地市场全面盈利的周期,未来门店加密过程中必然带动净利率的提升也业绩的快速增长,业绩持续超预期的可能性大幅增加。现金流结构从2016年发生拐点型变化,公司进入市值和股价同步提升通道。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持之前盈利预测,预计2017-2019年营收为610/747/912亿元,归母净利润为20.5/27.2/35.6亿元,对应当前股价的PE分别为34/25/19倍。我们给予公司2017年40倍PE,对应的合理股价为8.6元,较当前股价仍有超过20%的上涨空间,维持“买入”评级。

外资超市优势弱化、频频关店,内资超市区域内发展、业绩分化,行业竞争环境优化。外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响,频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主,跨区域发展成功案例少,除百联股份(华联超市)、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外,大部分公司均处在深耕区域市场阶段,经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场,永辉的发展环境空前良好。 采购+物流+陈列+运营+管理,竞争优势难模仿,以生鲜为特色经营有效对抗线上冲击。采购环节:生鲜品类“农超对接”源头直采,与韩国希杰合作发力全球生鲜采购,引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化;食品用品与中百合作开展联合采购,引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链,与美国零售服务商达曼国际合作,发展自有品牌业务;服装品类对标国际快时尚品牌,开发自有品牌服饰。物流配送:公司拥有12个物流中心,满足全国70%左右的商品配送需求,生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局:商品摆放讲求创新,补货、理货及时有序。运营技术:生鲜管理技术专业,着眼细节保证品质。管理制度:“赛马机制”形成集群间良性竞争,“合伙人制度”充分调动员工积极性,流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精,持续提供优质价廉的商品,依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击,依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。 门店盈利周期缩短叠加议价能力提升,公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。2010年上市至2016年,公司收入复合增速26%,净利润复合增速23%,市值增长85%,股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大,持续股权融资摊薄EPS,市值增长与股价上涨分离。自2016年开始,公司异地市场基本实现全面盈利,新开门店培育期大幅缩短,门店自身的现金流回款周期随之缩短;经营规模扩大之后,门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大;随着经营规模的扩大,公司对上下游的议价能力在持续提升,上下游占款能力增强,因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点,结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题,市值、股价进入同步提升阶段。 年初价格效应逐步减缓,年内同店/收入/净利润增速将逐季向好。一季度由于受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响,同店增速情较差。随着价格效应的逐步减缓,2017年门店同店增速将会逐季向好,收入增速随之逐季向好,而净利率的提升幅度和节奏不变,因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。 风险提示。公司目前处于密集展店阶段,新开门店面临培育期拉长的风险,从而使得业绩存在不达预期的风险。 上调盈利预测,上调目标价,维持买入评级。我们上调公司盈利预测,预计2017-2019年营收为610/747/912亿元(原预测604/732/879亿元),归母净利润为20.5/27.2/35.6亿元(原预测17.1/23.3/29.8亿元),对应当前股价的PE分别为33/25/19倍。参考同行业可比上市公司,我们给予公司2017年40倍PE,对应的合理股价为8.6元,较当前股价仍有超过20%的上涨空间,维持买入评级。

外资超市优势弱化、频频关店,内资超市区域内发展、业绩分化,行业竞争环境优化。外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响,频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主,跨区域发展成功案例少,除百联股份(华联超市)、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外,大部分公司均处在深耕区域市场阶段,经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场,永辉的发展环境空前良好。 采购+物流+陈列+运营+管理,竞争优势难模仿,以生鲜为特色经营有效对抗线上冲击。 采购环节:生鲜品类“农超对接”源头直采,与韩国希杰合作发力全球生鲜采购,引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化;食品用品与中百合作开展联合采购,引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链,与美国零售服务商达曼国际合作,发展自有品牌业务;服装品类对标国际快时尚品牌,开发自有品牌服饰。物流配送:公司拥有12个物流中心,满足全国70%左右的商品配送需求,生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局:商品摆放讲求创新,补货、理货及时有序。运营技术:生鲜管理技术专业,着眼细节保证品质。管理制度:“赛马机制”形成集群间良性竞争,“合伙人制度”充分调动员工积极性,流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精,持续提供优质价廉的商品,依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击,依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。 门店盈利周期缩短叠加议价能力提升,公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。 2010年上市至2016年,公司收入复合增速26%,净利润复合增速23%,市值增长85%,股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大,持续股权融资摊薄EPS,市值增长与股价上涨分离。自2016年开始,公司异地市场基本实现全面盈利,新开门店培育期大幅缩短,门店自身的现金流回款周期随之缩短;经营规模扩大之后,门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大;随着经营规模的扩大,公司对上下游的议价能力在持续提升,上下游占款能力增强,因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点,结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题,市值、股价进入同步提升阶段。 2017年同店/收入/净利润增速逐季向好,未来销售额有望超3000亿,净利率达5%。随着价格效应的逐步减缓,2017年门店同店增速将会逐季向好,收入增速随之逐季向好,而净利率的提升幅度和节奏不变,因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。按照公司目前的展店计划和经营效率,营收规模将超过3000亿规模,净利率有望达到5%。 上调盈利预测,上调目标价,维持买入评级。我们上调公司盈利预测,预计2017-2019年营收为610/747/912亿元(原预测604/732/879亿元),归母净利润为20.5/27.6/36.2亿元19.4/26.2/34.6亿元(原预测17.1/23.3/29.8亿元),对应当前股价的PE 分别为33/24/19倍。参考同行业可比上市公司,我们给予公司2017年40倍PE,对应的合理股价为8.6元,较当前股价仍有超过20%的上涨空间,维持投资评级“买入”。

营收同比增长0.81%,归母净利润同比增长11.63%,符合我们的预期。2017年第一季度公司实现营业收入46.72亿,同比增长0.81%;归属于上市股东净利润2.86亿,同比增长11.63%,实现扣非归母净利润2.83亿元,同比增长24.03%,与我们预期一致。第一季度财务费用为311万元,同比减少84.49%,主要系银行贷款较同期减少所致。在建工程项目较2016年12月31日增长220.19%,主要系梦时代项目以及武广停车楼改建项目工程款增加所致。 加速升级企业经营,巩固湖北省龙头地位。1)国际广场围绕服务目标,完善大客户配套功能,国际一线名品以17%的增幅进一步提升高端市场影响力;武商广场化妆、女装、男装品类销售优势明显,带动整体毛利率同比提升0.45个百分点。2)亚贸广场、襄阳购物中心、十堰人商优化品类、调结构,巩固区域龙头地位。3)公司松松小镇成功开业,扩大市场份额,提升企业效益。仙桃购物中心紧盯对手,抢占销售份额,不断提升同城占比;老河口购物广场结合县域市场特点,不断开拓新的经营模式,全力缩短市场磨合期。4)量贩公司坚持优质优品,培育生鲜独有品牌,加大境外直采力度,全年海外采购单品数达109个,提升直采销售的占比份额。 发力电商平台式运营,关店降租提效成果显著。1)集团武商网开辟B2B网上采集模式和跨境电商,实现海外直邮和保税区发货两种运营模式,跨境购商品涵盖10余个国家和地区的8大品类、2000个品种。并效仿海外先进仓储量贩式企业理念,培育生鲜自有品牌,提升境外直采销售业务比重。2)2016年公司量贩公司降本增效,退出亏损门店6家,与32家门店达成降减租协议,退出部分经营面积,降低租金成本,门店效益提升。 维持盈利预测,维持“增持”评级。公司培育项目将在未来3年陆续进入成熟期,我们预计2017-2019公司将实现营收187/199/212亿元,同比增速分别为5.64%/6.35%/6.91%,对应净利润分别为11.40/13.47/14.67亿元,对应EPS分别为1.93/2.28/2.48元。对应股价的PE分别为12/10/9倍,维持“增持”评级。

2017年一季度营业收入同比增长0.45%,归母净利润同比增长0.35%,低于我们的预期。报告期内公司营业收入30.78亿,同比增长0.45%,归母净利润4635.9万,同比增长0.35%,低于5082万元的预测值,基本每股收益为0.29元,与上年同期持平。公司报告期内新开两家连锁超市(吉林省1个,内蒙古自治区1个),无关闭门店情况。经营活动产生的现金流量净额-9658万,同比增长80.03%,主要源自本期销售商品及预售房款收到的现金增加。因本期子公司合兴健康药房应收医保款增加,应收账款较期初增长36.51%。预付账款较期初增长64.30%系本期预付货款及预付地产工程款款增加。财务费用较同期增长34.39%,主要系本期银行贷款较同期增加,银行利息支出增加。综合毛利率21.47%,同比增加1.64%,主要系购物中心(同比增加1.19%)与大卖场(同比增加3.48%)的毛利提高,连锁超市毛利率北京与海南省分别下降1.44%和6.79%,吉林省同比上升0.62%。 自有物业占比高,有助于公司低成本经营和扩张。公司多年来致力于战略布局的推进和规模的扩充,形成了拥有34个购物中心(百货店)、2个大型综合卖场56个连锁超市的经营规模,丰富了由点到线、有线到面的战略布局,公司规模不断扩大。同时,公司自有物业占比95%以上(除吉林省14家连锁超市租赁经营外,其他门店物业均为自有),具有一定的经营成本优势,能有效规避租金上涨的风险多分布于核心商圈,资产重估价值高,公司价值具有较强的防御性。 稳步推进全渠道转型,全面构建零售+互联网+边贸+旅游的新经营体系。相对于单纯的电商渠道或实体渠道,全渠道模式通过整合和重构线上线下的资源打造出完整的消费闭环,提升消费者体验,助力零售商经营效益提升。欧亚集团顺应趋势自建线上销售平台欧亚e购、欧亚到家,互联网“掌尚欧亚”、手机APP以及卫星公众平台“欧亚微店”,与实体销售形成闭环,公司电子商务呈现活跃发展态势,在线销售竞争力逐年提升。公司主要经营现代百货、商业综合体、商超连锁三大主力业态核心竞争力强,市场空间充足、广阔。公司商旅项目也在有序推进。 下调2017年营收预测,下调至“增持”评级。公司自有物业占比高,安全边际相对充足,主业目前依旧承压,我们下调2017年营收预测,下调幅度26%,预计2017-2019年实现营业收入133.49亿元、137.85亿元及143.18亿元,实现归母净利润分别为3.54亿元、3.78亿元及4.06亿元,对应EPS分别为2.22元、2.38元、2.55元,对应PE分别为13、13、12倍。下调2017年盈利预测,下调至“增持”评级。