老八大名酒品牌价值高,产品定位准确清晰,渠道营销模式完善。古井贡酒作为徽酒龙头,“中国老八大名酒”之一,曾连续四届蝉联中国名酒榜单,在海内外具备较高品牌价值。公司产品线价格梯度分明,主推中高端的年份原浆系列。渠道方面,“三通工程”的实施助力下沉,公司省内实行小商制,深度分销,推进渠道扁平化;省外与大商合作,共同运作。公司营销上高举高打,两次特约春晚,四度携手世博,冠名高铁列车,全力提升品牌知名度。 省内消费升级年份原浆放量,省外收购湖北黄鹤楼业绩持续增厚可期。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级,主流价格带从50-80元提升至100-150元,对标周边省份消费升级仍存提价扩容空间。年份原浆卡位省内黄金价格带,17年占公司总收入70%以上,较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。去年次高端增速提升,放量增长,古井8年及以上产品占比提升,公司由区域化中高档品牌向次高端延展,预计未来仍将保持较高增速。黄鹤楼为湖北地产名酒,定位中高端,公司收购其51%股权后,在管理和营销上输出指导,目前产品和渠道梳理已经完成。17年黄鹤楼实现税后收入6.89亿元,净利率达到10.81%,基本完成业绩承诺,未来有望持续增厚公司业绩。 毛利率不断攀升+销售费用率下降,公司盈利能力增强。多次提价叠加产品结构持续改善,公司毛利率持续提升,连续多年在四朵金花中居首。公司针对费用高企情况做出调整,优化结构、注重效率,降低货折和促销,17年和18Q1销售费用率分别同比下降1.77pct、3.09pct。未来随着规模扩张完成,我们认为公司费用率处于持续下行通道,净利率存在较大提升空间。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年每股收益分别为3.05、4.01、5.10元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的32倍市盈率,对应目标价为97.60元,首次给予买入评级。 风险提示省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险。

公司公布2017年年报,实现营收20.48亿元,同增74.13%。实现归母净利3.35亿元,同增49.24%,对应基本EPS0.69元/股,拟10股派6.2元。17Q4实现营收5.77亿元,同增51.12%;实现归母净利润0.92亿元,同比增长21.71%。 18Q1营收加速增长,全年业绩可期。公司今年一季度营收、归母净利分别达7.48亿元(+87.73%)、1.55亿元(+68.01%),增速略超预期,为全年业绩增长奠定基础。其中高档酒实现营收7.06亿元(+85.3%),省内、省外收入分别达到0.78亿元(+119.97%)、6.61亿元(+85.34%),省外占比进一步提升1.49pct达88.44%。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新产品、新总代、新渠道等创新举措有望打开长期增量空间。 高端产品放量增长,省外市场持续发力。次高端扩容趋势显著,公司17年甄八、井台、典藏等放量增长,高档产品收入同增72.49%达19.24亿元,占比进一步提升至94.14%,带动整体营收快速增长。此外,公司继续加大对“5+5+5”市场运营,集中优势资源精耕细作,省外实现销售额17.81亿元,同比大幅增长80.43%,省外占比达86.95%,同比提升3.04pct。 毛利率稳步提升,高费用投放体现扩张决心。受益于提价+产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升2.9pct达79.06%,创出新高。为提升品牌知名度,公司加大广告投放力度、增加促销费用,17年销售费用率同比上升5.66pct至26.88%;管理费用率为11.03%,同比下滑4.35pct。消费税影响、销售费用率大幅上升、诉讼减值因素等导致公司净利率同比下滑2.73pct达16.38%。我们认为公司目前正处于扩张期销售费用率或居高位,长期看费用率有望企稳,结构升级趋势下公司毛利率持续提升有望增强盈利能力。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.40、2.19、3.06(原18、19年预测为1.30、1.85)。目前可比公司2018年平均估值水平为28倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价50.96元,维持买入评级。

普五控量挺价政策延续,非标及系列酒高增长补充。17年高端酒实现收入213.94亿,同增22.84%,营收占比提升至70.87%。预计全年高端酒销量1.7万吨。其中普五贡献1.2万吨,17年多次提价,预计全年均价约760元,价增13%。其他高端酒放量予以补充,对收入增长贡献较大。高端酒旺季放量淡季挺价逻辑未变,渠道利润将逐步回升。中低端酒收入66.98亿,同增26.66%,营收占比22.19%。系列酒集中大单品布局4+4品牌战略,18年有望冲击百亿。 费用率下降缓解消费税影响,盈利能力持续攀升。公司全年销售费用率12.01%(-7.12%),主要由于本年公司酒类产品量价齐升降低市场投入所致,管理费用率7.52%(-1.22%)。公司毛利率/净利率分别为76.71%/33.41%,分别同增1.31pct/4.66pct,产品结构升级提升净利率。17年、18年Q1预收账款46.46亿元(-26.24%)/57.72亿元(+24.24%),经营活动产生现金流量净额97.66亿元(-16.5%)/23.98亿元(+30.07%)。反映Q1经销商打款积极,良好的现金流提供政策推进持续性保障。 经销商结构深度调整,定增落地改革深化。公司推行“小商模式”,经销商结构优化推动渠道下沉,17年专卖店建设速度明显加快。截至17年底,公司新增专卖店超过400家,核心终端达到7000家。18年为期三年的定增计划落地,员工、经销商与公司深度绑定,公司内部向心力、凝聚力空前。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

省内渠道下沉+环山西市场发力,推动17年营收高增长。17年省内渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%,营收占比59.17%,提升3.55pct。省外聚焦青花系列,重点发力河南、山东市场,营收24.09亿元,同比增长26.37%。17Q4营收11.82亿元,同比增速17.64%,主要为公司控制发货节奏,消化渠道库存,备战开门红。 提价+产品结构优化,公司盈利能力提升。17年公司产品结构两端放量。中高端白酒营收同比增长33.24%,毛利率同比提高2.68pct;主要为提价叠加产品结构升级,年中公司对青花20和30年进行价格调整,加强渠道管控,目前终端价格坚挺,市场动销良好。低端酒收入20.2亿,同增46.7%。17年毛利率69.84%,较2016年高1.16pct;净利率16.63%,同比增长2.07pct。、期间费用稳中有降,全年销售费用率17.89%;收入高增长摊薄精细化管理,管理费用率同比降低1.0pct,盈利能力稳步提升。 国企改革深化,激励机制完善,与华润协同效应可期。公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩并积极兑现,从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制。整体氛围显著改善,引入华润战略投资后,公司借助华润渠道优势及资金实力、引进华润先进管理经验。国改红利驱动下,管理层、经销商、战投、员工各方动力提升,清香龙头全国化回归可期。 财务预测与投资建议 由于中低端增速超预期,我们上调玻汾、老白汾增速,预测公司2018-2020年每股收益分别为1.71、2.26、2.81元(原18、19年预测1.61、2.04元),维持给予2018年37倍PE,对应目标价63.27元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险。

核心观点 次高端红利下梦之蓝持续高增,差异化提价策略助力全产品线放量。受益于次高端价位带红利,17年梦之蓝增速接近60%,营收占比突破20%,体量首超天之蓝。全年天之蓝增速、海之蓝7-8%。预计全产品线淡季将有挺价动作,且梦系列与天系列价位带有望继续拉开,重叠压制效应将减轻。天之蓝性价比重现。低端酒调整战略走大单品路线,去年增速5-6%。各系列定位更趋明朗,推动多线发力。 结构升级叠加提价可稳步消化消费税率上行的影响。公司全年销售费用率11.99%,同比提升1.11pct,其中广告促销费上涨47.5%,加强营销推广;管理费用率7.69%,同比下降1.52pct。公司毛利率/净利率分别为67.71%/33.23%,同比增速分别为2.43pct/0.55pct。公司全年营业税金及附加占收入比重5.78%,同比提升4pct,去年四季度集中计提了消费税,营业税金及附加大幅提升,今年产品结构升级叠加提价基本消化消费税率上行影响,税费影响趋于稳定。 Q1业绩超预期,江苏500元价位带放量。17年在库存调整控制发货节奏背景下,省外仍保持20%高增长态势,营收占比向省内靠拢,省内同比增长12%。目前省内外库存整理基本结束,18年公司轻装上阵重新进入渠道加库存周期,江苏500元价位带正在迅速放量,国缘双开向四开升级,洋河M3向M6升级将同步拉升苏酒品牌高度及次高端体量,创造长期增长空间。 财务预测与投资建议 由于Q1业绩超预期,提价后动销良好,我们小幅调整公司2018-2019年每股收益预测分别为5.70、6.99元(原预测值为5.45、6.53),选取可比公司对应2018年平均估值水平为25倍PE。对应目标价142.5元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

18Q1业绩加速增长,继续看好公司成长空间。公司今年一季度营收、归母净利分别达12.5亿元(+21%)、4.49亿元(+37.2%),同比17Q1增速提升,为全年业绩增长奠定基础。高档酒营收11.75亿元(+23.94%),省内收入同增19.62%达10.22亿元,省外同增34.29%达2.16亿元,预收款达4.84亿元(+34.41%)。公司作为优质地产酒标的,省内可享受次高端较好竞争格局,省外与大商利益捆绑,推进全国化初步布局,未来成长可期。 省内放量+结构改善,公司全年业绩增速超预期。徽酒景气度提升,省内消费升级带动价格带上移,口子六年以上产品增长迅速,中高端产品占比进一步提升。17年高档酒实现营收33.37亿元(+30.79%),占比同比提升2.29pct达94.03%。分区域看,省内进一步渠道下沉,对县级及以下区域市场深度运作,销售额达30.31亿元,同增30.94%,占比85.4%;省外一地一策,优胜劣汰,以点带面,营收达5.18亿,增速恢复至11.03%。 毛利率提升+期间费用率稳步下行,盈利能力进一步增强。受益于产品结构改善,公司17年销售毛利率同比提升0.45pct达72.90%,创出新高。17年广告宣传费、促销费减少带动公司销售费用率大幅下降3.9pct至8.85%;管理费用率为5.14%,同比下滑1.48pct。公司销售净利率同比上升3.23pct达30.91%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制塑造的强控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为2.51、3.14、3.37(原18、19年预测为2.14、2.64)。目前可比公司2018年平均估值水平为24倍PE,对应目标价60.24元,维持买入评级。

进口葡萄酒冲击压力仍存,全年增速符合预期。17年1-12月我国进口葡萄酒累计产量78.72万千升,同增17.8%;国内葡萄酒同期产量100.1万千升,同比下滑5.4%。面对进口葡萄酒冲击,公司对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳,加大三星、四星和五星白兰地的营销力度。战略上坚持葡萄酒、白兰地并重发展,17年二者销量分别为10.4万吨(+5.1%)、3.9万吨(-2.6%),收入分别达到38.29亿元(+3.5%)、9.9亿元(+9.3%)。受益于渠道改革+海外并表,公司全年业绩保持稳定增长,略超年初目标。 成本压力+并表影响拖累毛利率,销售费用率下降助力盈利水平提升。17年葡萄原酒价格和包材成本有所上涨,叠加并表毛利率偏低的魔狮葡萄酒及其下属企业业绩,公司销售毛利率同比下降0.49pct至66.11%。同期销售费用率、管理费用率分别为25.8%(-0.77pct)、6.91%(+0.34pct)。主要受益于销售费用率下降,公司净利率同比提升0.17pct达20.96%。 海外布局基本完成,外延发展谋求增长。17年5月公司收购智利贝斯酒庄下属三家葡萄酒子公司,目前已在法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界主要葡萄酒生产国完成产能布局,借助全球化布局增强海外竞争力,削弱海外品牌威胁。基于海外布局,公司将对进口葡萄酒实行聚焦战略,实现全产业链掌握,外延发展有望带动业绩增长。17年公司海外地区营收达4.35亿元,同比增长55.3%,海外市场增速情况持续好于国内。 财务预测与投资建议 考虑到白兰地产品和海外业务增长,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.59、1.73、1.83(原18、19年预测为1.52、1.56)。目前可比公司2018年平均估值水平为31倍PE,对应目标价49.29元,维持买入评级。 风险提示:原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、进口酒业务低于预期风险。

徽酒景气度回升,省内消费升级带动价格带上移。近年安徽省白酒产量增速趋稳。16年省内白酒产量全国第十,17年省内常住人口全国第八,具备大众消费基础。从消费属性看,礼宴文化深化、下线城市收入提升、房价增长等因素驱动白酒消费升级,徽酒价格带割裂,处于同一档次内的白酒价格带细密交织,相互竞争,主流价格带从50-80元提升至100-150元,我们认为长期徽酒消费升级可对标江苏,存在较大的提价扩容空间。 徽酒行业格局封闭,集中度提升趋势明确。徽酒进入壁垒高,美酒遍地开花。16年徽酒整体市场规模约250亿,CR5约40%。古井市占率约14%,口子、迎驾贡酒分别占比9%、7%,洋河、金种子位列四五。古井、口子定位中高端,享受消费升级红利,抢占低端份额,集中度提升趋势明确。 兼香型白酒独树一帜,产品结构优化推动盈利能力提升。口子窖作为兼香型白酒代表品类,与竞品存在差异,辨识度较高。17H1公司高档系列占比已达94%,采用大单品战略主推口子5、6年,同时通过10年以上产品升级进行价格上探,中高端窖系列放量推动吨价上升。产品结构升级明显,公司费用控制能力强,盈利能力稳步提升。 民营体制、盘中盘、大商制塑造高效销售体系,成本费用控制能力强。公司属民营体制,管理层持股,机制高效。省内精耕渠道,深化县乡级市场,省外市场边际贡献有限仅占16.5%,由之前的主动收缩到17年的略有微增,省外经销商已进行了一轮优胜劣汰,长期有望通过优秀的产品力打开省外空间。销售体系中以盘中盘模式打开终端渠道,以经销商为主导,与经销商互利共赢建立长期合作关系,稳定的大商制带来较强的成本费用控制能力。此外,随着高盛减持尘埃落地,后续股价压制因素有限,投资价值回归可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.70、2.14、2.64元,选取二三线区域酒企作为可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的25倍市盈率,对应目标价为53.5元,首次给予买入评级。 风险提示:省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险

四季度开店进度放缓,全年业绩增速符合预期。公司Q4收入增速低于前三季度,我们认为这与前三季度开店数接近千家、四季度门店扩张进程放慢有关。公司17年休闲卤制品录得收入37.13亿元,同增17.3%;门店数达9053家,新增1129家,符合公司每年800-1200家的开店计划。17年门店增长贡献约14.25%收入增长,单店收入提升贡献约2.65%收入增长。 鸭副成本下降+规模效应推动毛利率提升,销售费用大幅增长拖累净利率。17年公司销售毛利率同比上升3.95pct达35.79%,主要由于前期鸭副等原材料采购成本较低所致。受环保政策影响,18年公司成本端压力可能增大,但我们认为产品库存+结构改善+提价可能性有助于改善毛利率。17年公司广告宣传费同比大幅增长186.28%,带动销售费用率提升2.96pct达11.07%。考虑到18年世界杯期间公司可能加大广告投放和活动力度,销售费用率或维持高位。17年公司管理费用率同比提升0.76pct达6.87%。主要受益于毛利率提升,公司销售净利率达12.92%,同增1.3pct。 门店扩张+单店收入提升,未来成长动力充沛。从门店扩张方面看:1)加盟为主的模式助力公司跑马圈地,具备较大下沉空间;2)海外目前已进驻新加坡香港,未来有望进军东南亚和北美市场。从单店收入提升角度看:1)门店升级,线上引流提升销售;2)品类更新、包装升级带动客单价提升;3)高势能店建设,直营旗舰店占比提升有助于单店收入提升。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.53、1.90、2.38(原18、19年预测为1.58、1.99)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价50.35元,维持买入评级。

事件 公司公布2017年年报,实现营收15.42亿元,同增6.52%。实现归母净利2.81亿元,同增64.84%;基本EPS0.47元/股,拟10股派1.4元,转增3股。Q4实现营收4.26亿元,同增9.06%;实现归母净利1.36亿元,同比提升154.72%。 核心观点 土地补偿增厚公司业绩,调味品主业小幅增长。17年政府土地收储补偿5155万元,带动公司归母净利大幅提升;扣非后归母净利达1.81亿元,同增15.69%,符合预期。公司酱醋调味品实现营收13.84亿元,同增6.47%。其中醋类实现营收10.33亿元,同增5.14%,黑醋、白醋、高端醋分别实现营收8.43亿元、1.44亿元和2.1亿元,占调味品销售额比重分别为60.9%、10.4%和15.2%,白醋收入增速近16%;料酒实现营收1.52亿元,同增14.36%;酱油收入同增27.42%。分区域看,各大区域均实现稳步增长。 成本压力下毛利率小幅下滑,费用率同比下降助力盈利水平提升。17年玻璃、纸箱等包材价格大幅上涨,公司毛利率同比下滑0.69pct至40.56%,醋、料酒毛利率分别下滑0.13pct、3pct。销售费用率为15.16%,同降0.14pct;管理费用率为9.59%,同降1.14pct。受益于非经常性收益和费用率稳步下降,公司销售净利率同增6.54pct达18.17%。公司作为醋业龙头,可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,随着10万吨高端醋项目逐渐投产,产品结构有望进一步优化,将有助于提高整体毛利率。 渠道库存逐渐回归正常,期待公司机制完善。自16年9月公司对经典醋产品提价9%以来,渠道库存压力较大,17H2以来逐渐恢复正常,预计后续动销将持续转好。公司国企体制对经营积极性有所制约,调味品主业增长较慢,随着行业竞争加剧,我们期待公司的体制改革和后续激励。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.38、0.50、0.60(原18、19年预测为0.42、0.50)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价12.50元,维持买入评级。 风险提示:调味品销售低于预期风险、原材料价格波动风险。

结构升级明显,浓香国酒价值回归。17年高端酒实现收入46.48亿元,同增59.18%,营收占比提升10.87pct 达44.72%。推动结构升级提速。国窖1573。中端酒特曲、窖龄系列恢复性增长,17年营收同增3.02%。年末预收账款19.3亿元,环比上升8.68亿元,经销商打款积极信心足。五大单品战略循序推进,产品线的理顺和产品价格调整逐步到位,18年国窖高增长有望持续,占比提升拉升整体毛利率。 高费用投入及消费税影响下,盈利能力仍维持高增长。公司全年销售费用率23.20%,同比上升4.67pct。主要由于广告宣传和市场拓展力度加大,预计高投入政策持续,国窖+特曲广宣强化,将形成强劲的头部腰部支撑。管理费用率5.48%,同比下降1.07pct,归因于收入高增及管理精细化。由于去年消费税税基提高,税金及附加占收入比重同比提升2.7pct 至12.8%。公司毛利率/净利率分别同比增长9.5pct/1.4pct 至71.93%/24.6%。产品结构升级叠加中高档酒毛利率提升推动盈利能力整体高增长。 全国化拓展提速,长期增长空间打开。17年华中区域增长迅猛,收入占比提升15.57pct 至26.88%。华北区域收入占比提升3.38pct 至19.31%,公司销售团队扩容,渠道扁平化发力终端,由西南向全国进军的态势明朗, Q1开门红已明确,经销商反馈积极,公司品牌根基雄厚,价位赛道好,战略逐步由稳健型向进攻型转变,增长可持续性高。 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为2.46、3.24、4.11元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司, 对应2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价81.18元,维持买入评级。

四季度主动控制发货节奏,预收款项大幅增加。17Q4收入5.65亿,同增12.6%,预收款项达到8.16亿,同比大幅提升3.28亿,存在季节性扰动因素,也反映出渠道备货热情高涨。还原预收款+收入Q4增速达24%。预收款波动主要是经销商由于提前完成目标在年底控制了拿货节奏。随后一季度公司发货备战春节旺季,预收款集中确认收入。 吨价稳步上扬,费用率下行,盈利能力持续提升。17年公司毛利率达到71.71%,同增0.75pct,净利率30.33%,同增0.83pct。公司17年销售费用率为14.48%,同比下降3.81pct,主要为年底冲回上期预提促销返利,该部分扣减同比增多近1亿,管理费用率6.61%,同比下降0.96pct,主要为收入增长摊薄。特A类、A类销售占比分别达到44%、35%。在去年次高端提价的市场环境下,公司也减少了货折力度,吨价上扬消化成本压力,叠加结构升级推动盈利能力提升。 次高端特A+类高增,一季度如期迎来开门红,18Q1特A+类同比增长68%,特A类增速22%,各系列价位由低到高增速依次递增,次高端国缘再次领跑苏酒板块。公司95%销售集中省内,目前省内渠道下沉仍为阶段性重点,主要市场周边县镇仍存在较大空白区域,随人员布局推进,下线市场仍存在较大拓展空间。 财务预测与投资建议 由于国缘增长提速,我们上调公司2018-2020年每股收益分别为0.91、1.07、1.14(原18-19年预测0.83、0.92元),结合白酒类可比公司估值,给予公司18年21倍市盈率,对应目标价为19.11元,维持买入评级。 风险提示: 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。

改革动作循序渐进,助力公司扬帆前行。公司改革持续深化,渠道方面深入推进百城千县万店计划,强化专卖店,向小商模式转型,加大渠道下沉力度,符合渠道扁平化的趋势。人才方面推进千百十人才计划,加大核心人才激励力度,产品方面贯彻1+3高端酒策略,普五控量挺价,1618、低度、交杯高增补充,系列酒聚焦大单品,冲击百亿规模。产能方面规划新增原酒产能,扩大储酒能力,提高优酒率。自上而下逻辑逐步理顺,打开改善空间。 聚焦大单品,非标及系列酒放量补充。高端酒行业扩容存在较好的消费基础,公司收缩SKU,战略性聚焦大单品。普五控量挺价基础盘牢固,预计17年普五销量1.2万吨,实现个位数增速,普五出厂价均价及计划外价多次上移,预计全年均价在760元,价增13%左右。18年普五控量挺价政策延续。其他高端酒中1618、低度、交杯高速放量予以补充,系列酒集中大单品布局4+4品牌战略。我们测算17年普五:其他高端酒:系列酒收入占比分别达50%:22%:23%。18年政策导向下非标及系列酒仍将继续高速增长。 费用精细化+结构升级+提价,盈利能力持续攀升。去年终端价格持续坚挺,公司逐步减少经销商补贴及返点政策。随管理精细化及收入增长摊薄效应,我们认为费用率将逐渐降低,叠加结构升级和提价,盈利能力有望创新高。 无惧短期扰动,红利渐次释放。目前龙头策略导向下高端酒供需定价逻辑已失真,五粮液厂价提升将倒逼终端涨价,短期渠道利润阵痛不改长期改善趋势。高端白酒存在供需缺口,长期消费升级逻辑未改。且茅台基酒产能有限,公司竞品的量价压制预计逐步缓解,旺季放量淡季挺价逻辑未变,我们认为改革红利下公司各产品系列量价目标及渠道利润正逐步走向均衡。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为2.50、3.32、3.99元(原预测2.33、2.82、3.36元),我们选择A股白酒版块上市公司的10家作为可比公司,目前可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示:渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

公司公布年报,2017年公司实现营收582.18亿元,同比增长49.81%。实现归母净利润270.79亿元,同比增长61.97%,略超业绩预告增速,对应EPS21.56元/股。其中Q4收入157.67亿元,同比增长28.92%。归母净利润70.96亿元,同比增长66.84%。每10股分红109.99元。 核心观点。 茅台酒提价放量,非标占比提升,系列酒高速增长。17年茅台酒实现收入524亿,同增43%,全年销售3.02万吨,其中非标产品占比提升显著,年初提价后Q1放量预计在8500吨左右,18年预计茅台量增10%至3.3万吨以上,叠加提价及结构升级因素收入增速有望在30%以上,17年系列酒实现收入58亿,同增172%,销量2.99万吨,同增113%,主要受益于公司配售政策及费用倾斜,非标及系列酒放量有助于实现多价位带的品牌力延展。 收入高增摊薄费用,盈利能力提振锦上添花,公司全年销售费用率4.89%,同比上升0.7pct。主要由于系列酒推广加强,管理费用率7.73%,同比下降2.7pct,归因于收入高增及管理精细化。公司毛利率/净利率分别为89.8%/49.82%,同比增速分别为-1.43pct/3.68pct,产品结构升级提升净利率。年末预收账款144.29亿元,环比下降30.4亿,打款较实际发货时间领先1月有余,公司市场及渠道控制能力卓越。公司全年营业税金及附加占收入比重13.76%,同比下降2.45pct。税费影响趋于稳定。 基酒产量稳步提升打开长期增量空间,稳价措施成效凸显。17年公司生产茅台基酒4.28万吨,同增9%,系列酒基酒2万吨。基酒产量稳增,新建产能逐步扩容,长期放量空间打开,同时渠道价格管控加强,加大云商供给,控制经销商利润在合理范围,避免市场过热出现投机行为,目前稳价措施已取得显著效果,预计全年批价徘徊在1500-1600元。 财务预测与投资建议。 我们小幅上调预测公司2018-2020年每股收益分别为29.55、34.28、40.83(原27.94、31.26、--)元,根据可比公司估值给予公司2018年26倍市盈率,对应目标价为780.12元,维持买入评级。

公司公布2017 年年报,实现营收40.80 亿元,同增23.42%。实现归母净利5.13亿元,同增17.85%,对应基本EPS1.14 元/股,拟10 股派8 元。单四季度实现营收11.24 亿元,同增21.13%;实现归母净利1.55 亿元,同比大幅提升40.65%。 核心观点 业绩增速符合预期,全国化扩张有序推进。公司收入稳步增长,面包糕点收入同增23.5%,四季度利润增速略超预期。大本营东北地区收入同增18.95%,占比48.62%,同降1.83pct;华北、华东、西北地区收入分别增长25.41%、25.35%、36.63%,占比分别提升0.35pct、0.29pct 和0.70pct;华中华南收入高速增长,占比分别提升0.22pct、3.29pct,全国化扩张稳步进行。 下半年公司毛利率回升,销售费用提升拖累公司净利率。公司下半年对核心产品提价,单三、四季度毛利率同比分别提升3.07pct、2.85pct。提价叠加对成本的有效控制,公司全年毛利率同增1.57pct 达37.7%,创出新高。除华东和西南地区外,其他销售区域毛利率均有提升,占比最高的东北提升1.31pct。公司销售费用大幅上涨37.9%,销售费用率提升1.94pct 至18.55%,主要系人工成本和产品配送费大幅提升所致。管理费用率维持低位小幅下降,净利率下滑0.6pct 至12.58%。未来随着产品结构优化、原料涨幅趋缓和渠道铺设到位后运费降低等因素,公司盈利水平仍有较大提升空间。 销售网络建设逐渐完善,定增加快产能扩张。公司不断加快在东北、华北的渠道下沉,大力拓展华中、华南、西北等新市场。健全KA 渠道,与永辉、华润、沃尔玛等大型商场建立稳定合作关系。公司在全国16 个区域建立生产基地,重庆桃李、天津桃李已投产,其余项目按计划在建。定增项目落地,产能有望逐步释放。未来随着规模效应发挥,公司盈利能力有望逐渐提升。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020 年每股收益预测分别为1.44、1.82、2.12(原18、19 年预测为1.30、1.77)。目前可比公司2018 年平均估值水平为34 倍PE,对应目标价48.84 元,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险、需求增长不达预期风险、行业竞争加剧风险。