投资要点: 事件:公司公告以2.35亿元对价将深圳新鹏100%股权转让给安微未名和王和平。 深圳新鹏转让对价非常划算,迈出内部资产整合提效第一步。深圳新鹏转让对价非常划算,整体估值为2.35亿,对应2015年9月PB 估值3.30倍;深圳新鹏核心产品为重组人粒细胞刺激因子注射液等,2014年收入4878万,亏损477万;2015年1-9月收入4901万,亏损243万,无法应用PE 估值。截止2015年6月底,公司纳入合并报表范围子公司总计81家,存在部分子公司发展前景不明朗,亏损拖累业绩问题,公司从2015年中将集团资产提质增效作为核心工作要点,坚决处置部分拖累业绩的低效资产,深圳新鹏转让是迈出内部资产整合提效第一步。 2016年公司业绩大概率超预期,核心在于内部资产整合提效。申万宏源医药团队10月初发布的人福医药深度报告中2016年业绩上调幅度达到28.6%,我们对于2016年业绩预测高于市场一致预期约20%,我们的核心逻辑在于公司启动内部资产整合。以深圳新鹏为例,2014年亏损477万,资产出售回收现金2.35亿,节约利息费用估计将超过一千万,我们预计深圳新鹏资产出售对于2016年业绩拉动应该在1500万以上。公司过去五年战略目标是规模和为未来发展打基础,难免出现部分投资项目拖累短期业绩问题,导致在净资产和负债大幅度提升情况下,公司业绩增速远远落后于净资产和收入增速。内部资产整合提效是公司业绩增速和二级市场估值拐点(详细分析请见人福医药深度报告)。 湖北区域市场医疗布局价值尚远未被市场充分发掘,是2016年估值不断抬升的核心驱动力。当前中国医疗服务市场定价类似于2000年房地产市场,核心原因是医疗服务定价由中国政府制定,医疗服务市场的供给由公立医院独家提供。政府启动了对于医疗服务定价的市场化改革,并将医疗服务市场对民营资本开放,医疗服务的核心价值在于医生以及以医疗能力作为核心要素的品牌积累,其次是一流的硬件和服务体验。当前是抢夺优质区域公立医院资源的战略机遇期,人福在湖北短短一年时间落地项目已经超过7家,预计十三五期间湖北省布局医院数量将超过50家,人福打造的是湖北区域完整的三级诊疗体系,商业医保也绝不会缺席。我们认为湖北区域市场医疗布局价值尚远未被市场充分发掘,是2016年估值不断抬升的核心驱动力。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT 模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持有所为有所不为策略,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,公司国际化业务将持续减亏并盈利。我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为38倍、27倍、21倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

投资要点: 事件:调整非公开发行预案,增发金额大幅提升至21亿,发行对象范围扩大 定增方案大幅调整,门店建设进度有望加速。本次方案将定增数量从1431万股提升到3792万股,募集资金从7.8亿大幅提高到21.1亿,连锁网络建设项目的募集资金从4.0亿提升至15.6亿。目前三家连锁药店上市公司均公布了自己的定增预案,本次调整预案使一心堂成为三家中定增规模最大的上市公司,在高度依赖外延并购的连锁药店行业,本次定增将为公司提供持续收购的资金支撑,巩固公司的龙头地位。 发行对象调整到不超过10名,大股东认购彰显管理层信心。本次定增对象由原来的5名特定投资者调整为不超过10名投资者,具体发行对象将通过后续竞价确定,大股东认购1亿元,约占本次定增的4.8%,体现出大股东对本次定增项目的经营信心;定增价格由54.61提高到55.64以上,除大股东以外的参与者的锁定期由3年缩短为1年。市场可能担心原有的产业资本参与者可能退出本轮定增,影响公司的外延进度,我们认为公司2016年仍然有大量优质的连锁药店待收购,资本驱动下收购进度有望加速。 新项目3年内将开设1710家门店,强势占据西南市场。新项目从原有的新增600家门店提高到3年内建设1710家门店,重点布局云南、海南、重庆、陕西、贵州五省,结合今年在海南、陕西、广西、四川收购的400多家门店,打造全面覆盖西南地区的强势龙头企业。预计新并购门店2016年度收入贡献超过10亿。目前国内药店正处于最佳整合期,一心堂的密集布局战略有望通过更高的覆盖能力实现更高的区域壁垒,考虑到益丰与老百姓的布局区域存在更高的相互竞争,一心堂的外延之路相对更加稳健。 全国化布局雏形已经形成,看好持续横向扩张能力。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、山西、广西等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。我们维持2015-2017年盈利预测1.47元、1.90元、2.32元,对应预测市盈率43倍、33倍、27倍,维持买入评级。

投资要点: 事件:公布非公开发行预案募集资金81亿,公布员工持股计划草案认购金额不超过1亿非公开发行5.2亿股,加速互联网+大健康战略的全面落地。本次非公开发行5.2亿股,发行价格15.47,募集资金81亿元,其中大股东认购39.5%,增发完成后大股东持股比例将从30.4%提升至31.4%,华安资管、长城国瑞、天堂硅谷和员工持股计划分别认购25亿、15亿、8亿和1亿,一方面定增资金可以直接缓解2016年的财务费用和银行还款压力(2014年以来财务费用和短期借款持续提升),为公司全面布局互联网+大健康战略提供支撑;另一方面大股东大比例参与彰显管理层的经营信心,今年以来签订的十余项战略合作协议后续有望加速落地。 首次推出员工持股计划,核心高管大比例认购。员工持股计划通过定增的形式认购不超过1亿,锁定期三年,激励对象包括副董事长、董秘、副总经理、财务总监、总经理助理等7位高管,其中副总李建华的认购比例高达50%。这是公司史上首次推出员工持股激励,核心高管大比例认购再次显示了管理层的经营信心,同时为当前的二级市场价格提供了一定的安全边际。 中医药产业链布局优势突出,期待战略合作协议的加速推进。康美已经形成了中医药产业链的全面布局,上游在吉林、云南等主要中药产地建立GAP生产基地,中游拥有亳州、普宁、玉树、玉林、陇西、安国等国内核心药材交易市场和电子化交易平台,成为多方利益的协调方和产业标准的制定者,下游合作2000家以上的医疗机构并大力推广药房托管业务,实现产业链的全面延伸。2015年以来公司在广东、青海、云南等省分别签订了10余项战略合作协议,在中医药产业链延伸、产学研结合、互联网合作等方向取得重大进展,12月4日公告与星河控股合作建设“互联网+”社区健康服务中心使康美进一步深入基层服务,预计随着本次定增的完成,互联网+战略将加速落地。 互联网+战略推动业务模式升级,具备长期投资价值。公司历时十年,投资近百亿打造中药全产业链布局,互联网+战略布局已经历时数年,康美互联网+不是风,而是业务模式和商业形态升级。我们认为康美股价仍处于估值修复区间,公司战略布局清晰,随着互联网+战略的推进,估值水平有望继续修复并进入持续提升阶段。我们维持2015-2017年每股收益预测0.65元、0.82元、1.01元,增长25%、26%、23%,预测市盈率29倍、23倍、18倍,维持“买入”评级。

投资要点: 拟与内蒙君正组合联合体,参与华泰保险约13.9%股权受让。华泰保险1996年由中石化等63家大企业发起设立,是一家集寿险、财险、资产管理为一体的综合金融保险集团,近年宝钢、华润、中石化等股东响应国家央企退出非主业要求,陆续挂牌转让持有的华泰保险股权。2014年底内蒙君正通过股权受让取得了华泰保险15.3%股权,人福医药控股股东当代科技控股的华茂股份2015年4月通过受让重庆中信金石股权间接取得华泰保险约6.1%股权,如果此次股权受让获得成功,内蒙君正与当代集团合计持有的华泰保险股权比例将超过35.3%,成为华泰保险第一大股东。我们预计人福医药在此次股权受让中实际出资在7~10亿元。 重点布局湖北三级医疗体系,有望与华泰保险实现医疗资产合作。人福战略性布局湖北省三级医疗体系,拟在未来两到三年在湖北省内布局20~30家医院,主要是通过与公立医院合作兴建新院区,取得老院区托管或者供应链权益,公立医院向公司支付固定比例的租金。华泰保险在日常运营中积累大量的资金,不同渠道资金获取成本不同,中国央行已经进行多轮降息,预计2016年债券收益率将走低,我们判断,未来华泰保险有望通过持有人福湖北省内医疗资产,获取稳定的租金回报,是非常好的固定收益类资产。人福通过出售固定资产加快回笼资金,走轻资产扩张方式。 区域医疗与商业保险完美结合,中长期打造中国版“凯撒医疗”。美国凯撒医疗是全球最大的HMO 组织,融合健康保险提供者和医疗服务提供者功能于一体,采用预付费模式,为会员们提供全方位一体化健康服务,包括疾病预防、疾病诊疗和病后康复等。2012年凯撒医疗收入超过420亿美金,实现净利润8亿美金。人福医药着重打造湖北区域医疗网络,战略参股华泰保险,区域医疗与商业保险完美结合,我们认为,未来有望通过商业模式创新,中长期打造中国版"凯撒医疗"。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT 模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持有所为有所不为策略,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,公司国际化业务将持续减亏并盈利。我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为40倍、29倍、22倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

投资要点: 12月1日,国家卫计委对外公布了分级诊疗细则和双向转诊的标准,高血压、糖尿病首当其冲,成为分级诊疗的试点疾病。 一句话说明:“以后高血压和糖尿病患者不能直接到大医院看病,必须先经基层医疗机构诊治”,当病情控制不理想,达到转诊标准时,才可以上转到二级及以上医院治疗。厦门已经开始试点,三甲医院医生下沉到基层医院协助诊疗,效果良好有望快速向全国推广。 基层医院就是通化东宝的天下,跨国药企进不去。通化东宝是糖尿病行业内最早布局基层医院的企业,早在2011年就开始了教育培养县级医生的蒲公英计划,计划花8年时间,培养近10000名基层医生。目前已经在全国26个省市建立糖尿病基层培训基地,覆盖3000家以上的县级医院,东宝在基层是绝对的老大,遥遥领先国外及国外竞争者。 二代胰岛素约为三代胰岛素价格1/3,最符合基层治疗需求。二代进了基药目录,三代胰岛素没有。二代胰岛素招标价格40-50元左右,三代甘精胰岛素价格在150-200元之间。我们判断真正能在基层放量的还是东宝的二代胰岛素,三代胰岛素也有望在2018年前后上市,即时将再次以性价比优势提高市场份额。 专注胰岛素就够了,再有血糖监控慢病管理就更完美了。不同于其他药企需要持续投入研发支出,专注胰岛素就已经足够赚钱了,毛利率接近90%,其壁垒在于规模化生产,保证每一批次产品都符合标准,而这恰恰是已经深耕胰岛素20年的通化东宝最擅长的。并购华广生技,打造慢病管理平台,进一步提高用户粘性,专注糖尿病就够了。 糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业。糖尿病大领域,重组人胰岛素注射液在基层用量仍有10倍增长空间,胰岛素经营杠杆高,有望长期实现利润增速快于收入增速;积极布局三代胰岛素、口服降糖药等,逐步向平台型公司升级;参股公司厦门特宝聚乙二醇干扰素α-2b 注射液即将获批,潜在10亿级重磅产品。糖尿病是最适合慢病管理的病种,我们认为,东宝凭借糖尿病领域完整的产品布局,是最有可能实现平台价值的企业。我们维持15-17年每股收益预测0.38元、0.49元、0.64元,同比增长54%、30%、30%,对应预测市盈率67倍、52倍、40倍,公司成长为大市值企业确定性高,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司控股子公司竹溪人福获得黄体酮原料药批准文号;控股子公司北京玛诺获准新三板挂牌。 全球最大黄体酮原料药供应商,竹溪人福获得药号有助盈利释放。葛店人福是全球最大黄体酮原料药供应商。公司在黄姜主产区湖北竹溪县布局黄姜提炼生产,有助于直接临近原料供应产地,竹溪人福获得黄体酮原料药批准文号,有助于最大幅度降低生产成本,加速盈利释放。竹溪黄姜提炼生产也为公司拓展甾体原料药和制剂市场提供稳定而便宜的原料供应,2013年以来,公司先后获得度他雄胺等多个美国原料药DMF 文号,凭借完备的产业链协同优势,公司在甾体激素行业大有可为。 隐匿资产价值借助三板挂牌快速发现,预计将有多家子公司陆续挂牌。公司经过多年努力,拥有多个具备巨大潜力的子公司资产,是公司为未来的战略布局,在上市公司体内并不显眼,甚至对市值是负贡献。公司推动旗下隐匿资产逐步三板挂牌,通过协议转让方式有望获得公允定价,有助隐匿资产价值的快速发现。北京玛诺生物是继人福药辅之后即将三板挂牌的第二家子公司,其主要产品“爱卫”为中国首个获得药监局批准文号的唾液艾滋病无创快速检测试剂,检测准确度高于血检,我们预计北京玛诺生物挂牌后2015年市值有望达到10亿。我们预计公司将推动多家子公司陆续挂牌。 着力打造湖北省区域医疗集团,IOT 模式有望快速实现盈利。公司计划利用3年时间,在湖北省内布局约20家医院,着力打造湖北省内区域医疗集团。控股股东当代科技是湖北省内最具影响力的民营企业;公司拥有湖北省内第三大纯销商业、是罗氏医疗在国内最大的代理商,是人福布局医疗服务的核心优势。公司在一年时间快速取得了钟祥市人民医院、老河口市人民医院、孝南区妇幼保健院、宜昌市妇幼保健院托管权,并购控股黄石大冶有色医院,合计病床数超过2000张。我们认为公司将在湖北复制凤凰医疗的成功,IOT 模式快速切入公立医院改革,供应链服务快速实现盈利。 麻醉药、血制品等业务经营明确向上,适时处置盈利一般医药工业资产。十二五期间公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,影响了医药工业当期业绩释放。我们认为,公司核心工业业务麻醉药、血制品等经营明确向上:1)宜昌人福获批多个麻醉药新品,内部营销机制逐步理顺,未来将在氢吗啡酮等新品进医保带动下实现宜昌人福的加速增长;2)血制品2018年采浆量有望超过150吨,老厂房土地等资产处置回收现金,预计2018年血制品净利润将过亿;3)葛店人福布局高端甾体原料药和医药辅料业务,将于2016年起实现大规模放量;4)新收购三峡制药受制于流动资金和厂房搬迁,未来三年盈利逐步恢复,也将实现过亿净利润。我们预期公司将对旗下工业资产进行梳理,适时处置盈利一般医药工业资产。 制剂出口累计投入规模超10亿,2016年起将逐步实现扭亏。公司对制剂出口业务进行了大手笔投入,在武汉、宜昌、非洲马里兴建符合国际标准的生产设施,美国普克和宜昌人福均储备有大量出口制剂品种,美国普克搭建了一支富有战斗力的推广队伍,制剂出口累计投入规模超10亿。2016年起将逐步实现扭亏,核心驱动力是皮肤病专利药Epiceram 美国实现快速增长;软胶囊生产盈利能力提升。从中期看,人福医药制剂出口将与恒瑞医药、华海药业实现殊途同归,未来三年将是重要突破时间窗口。 十二五打基础、强化投入,十三五围绕资源整合、提升效益。十二五打基础,强化投入,公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,累计投入超过20亿,资产折旧等固定费用均在当期得到有效消化。十二五有望实现收入过百亿,公司对医药商业营运资本投入预计超过20亿,在收入快速增长同时盈利未能实现同步增长,制剂出口业务也产生了重大亏损。十三五公司运营将围绕资源整合,努力提升经营效益。公司控股股东与员工持股计划顺利增持公司股权,经营积极性大幅提升,也将促使效益加速释放。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT 模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持做细分市场领导者,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德、葛店人福等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,部分自主研发ANDA陆续获批,2015年国际化业务不断减亏,2016年实现扭亏。我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为36倍、26倍、20倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

公立医院综合服务商新模式成型,战略定位大大提升市值空间。公立医院在政府强制药品零差率和医保总额预付制度推广下,利润表结构的改变将产生新的服务需求和新的产业机会,也会有部分公立医院选择与民营资本合作,我们认为,瑞康定位为公立医院综合服务商,适时介入医疗服务领域,公司已经为公立医院的需求改变做好了充分准备,有望成为医改深化最为受益的企业主体。公司业务已经从单纯的区域性药品直销升级为公立医院的综合服务商,未来业务将涵盖药品配送、器械配送、药房托管、GPO、PBM、移动医疗等,每项新增业务都依托于现有的医院销售网络,都切中医改中公立医院的新增服务需求,未来市值空间大大提升。 器械业务:山东省内商业模式成熟,借力资本全国化扩张。公司器械业务起步于2012年,经过三年不断摸索,公司已经建立起一套器械销售的有效管理方法并电子化,省内器械业务不断上规模。公司器械业务处于从省内向全国化扩张的加速阶段,发展阶段类似于国药控股药品销售全国化扩张的2007~2008年。政府不断收紧的税收核查,器械配送GSP 新规的推广,省级器械耗材招标的试行,均为器械销售领域的资源、渠道整合提供了极为有利的产业环境。公司借力资本推动全国化扩张,预计2016年内将完成上海、北京、广东、湖南等20省份的战略布点,初步建立器械全国化的战略雏形。公司将对各省被并购企业进行管理、资金、代理权等多方面支持,在做大做强已有器械业务产品线的同时,以被并购企业作为桥头堡,展开对所在省内器械配送业务的全面整合。 移动医疗:业务模式最接地气,预计2016年将实现重大突破。2015年上半年,公司先后斥资对旺云、鼎丞、沛合和同邦等四家企业实施了收购,瑞康结合自身在医药产业内二十年积淀,形成了瑞康富有特色的新型业务布局。我们认为,作为行业内企业,瑞康对医生、医院、医保和监管部门均有非常深厚的理解,也最能协调几者的关系和利益,因而业务模式也最接地气,可落地性最强。我们预计,2016年公司PBM 系统将在全国几十家影响力最大的三甲医院率先取得突破。公司在GPO、PBM、TPA、HIS 等领域的整体化布局,也将在2016年获得快速落地,实现重大突破。 省内业务:2016上半年平稳增长可期,下半年或受益招标加速增长。预计2016年上半年山东省内药品业务收入保持25%增长。山东省于11月18日对新一轮药品招标政策公开征求意见,我们预计新一轮大标将于2016年上半年完成。每轮招标均是医院进行新的配送商遴选的关键时点,瑞康凭借全省最为完整的网络布局,我们预计将赢得更多供应商和医院的支持,预计药品配送业务将于2016年下半年收入增长提速。山东省内第二轮高值耗材招标正在进行中,有利于规范的大型配送企业,我们预计山东省内器械业务仍将保持高速增长。 12个月目标价72元,维持买入评级。我们认为瑞康当前发展阶段和业务结构不适用传统估值方法:器械配送处于加速全国化阶段,理应享受高估值;移动医疗应参照万达、卫宁、海虹的市值,三家公司市值均在200~300亿之间。我们维持2015-2017年每股收益0.44元、0.99元、1.36元,同比增长35%、126%、37%,12个月目标价72元,维持买入评级。

投资要点: 首个ANDA美金刚片获准美国上市,预计2016年内将有5~6个产品获批。美国普克获得FDA首个ANDA文号,美金刚片ANDA文号的获批说明公司研发申报体系符合FDA要求,是公司制剂出口历史上又一里程碑式的事件。公司对海外制剂申报进行了大手笔的投入,预计2016年内将有5~6个产品获批,2017年将有更多数量ANDA美国上市,推动海外制剂出口业务快速扭亏为盈。 美金刚片2014年美国规模约12亿美金,公司拥有较大市场机会。盐酸美金刚片是一种治疗中重度至重度阿尔茨海默型老年痴呆症的药品,原研厂家为德国梅尔茨制药公司,是世界上唯一一个开发用于治疗中度至重度AD的N-甲基-D-天冬氨酸(NMDA)受体拮抗剂。盐酸美金刚片美国专利刚刚到期,美国已经有15家仿制药批文,当前美国市场仿制药销售价格约为原研药的80%。由于宜昌人福片剂工厂尚未通过FDA认证,我们预计公司将采取外加工的模式,美金刚片预计将于2015年二季度末美国上市。盐酸美金刚片2014年美国终端规模约12亿美金,虽然面临较多市场竞争对手压力,公司仍将面临较大市场机会。 制剂出口累计投入规模超10亿,2016年起将逐步实现扭亏。公司对制剂出口业务进行了大手笔投入,在武汉、宜昌、非洲马里兴建符合国际标准的生产设施,美国普克和宜昌人福均储备有大量出口制剂品种,美国普克搭建了一支富有战斗力的推广队伍,制剂出口累计投入规模超10亿。2016年起将逐步实现扭亏,核心驱动力是皮肤病专利药Epiceram美国实现快速增长;软胶囊生产盈利能力提升。从中期看,人福医药制剂出口将与恒瑞医药、华海药业实现殊途同归,未来三年将是重要突破时间窗口。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持有所为有所不为策略,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德、葛店人福等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,公司国际化业务将持续减亏并盈利。我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为35倍、25倍、19倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

投资要点: 公司主业水电发展稳健,持续贡献现金流。公司全资、控股和参股电站的装机容量达到22万千瓦。水电是公司现有主业,2014年实现收入2.71亿元,其中水电贡献收入2.69亿元。公司2015年上半年水电贡献收入1.35亿元,较去年同期的1.51亿元有所下降,主要由于15年上半年来水偏少,导致上网电量减少。公司2014年经营活动净现金流为1.76亿元,且多年维持在这一水平,为公司贡献持续稳定现金流。 借助湘雅博爱切入康复医疗领域,养老服务亦有布局。公司与康复医疗专家周江林先生合作成立合资公司,间接收购博爱医疗49%股份,从而实际控制湘雅博爱,进入康复医疗领域。2014年湘雅博爱康复医院基本实现收入约1亿,连续两年收入增速均超过50%。周江林先生签订业绩承诺,2015-2017年净利润不低于1600、1800、2000万元,为公司提供较高的安全边际。公司大健康产业布局的首个养老项目是春华健康城养老健康项目,公司以机构养老作为主要业务方向,并与湖南高新创投健康养老基金展开合作,后续有望加大养老项目的投资力度,实现康复医疗和养老产业链的协同发展。 公司是湖南发展资产管理集团旗下唯一的上市平台。公司实际控制人是湖南省人民政府,实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司,未来将利用自身优势为公司发展提供政策、资源等支持,鼓励公司做强做大。15年5月公司控股股东名称由原先的“湖南发展投资集团有限公司”变更为“湖南发展资产管理集团有限公司”,集团存在整合旗下国有资产的预期。 公司受益湖南地区国企改革进程加速。目前,湖南省财政厅管理的湖南发展资产管理集团有限公司已经正式移交省国资委管理。我们认为公司作为湖南发展资产管理集团有限公司旗下唯一上市平台,未来有望受益湖南地区国企改革进程加速。 盈利预测及评级:公司是湖南发展资产管理集团旗下唯一上市平台,主业水电贡献稳定持续现金流,受益湖南国企改革进程加速,积极开拓“医疗+养老”的第二主业。保守估计公司15-17年实现收入2.49亿元、2.66亿元和2.72亿元,公司15-17年实现归母净利润1.50亿元、1.56亿元和1.60亿元。公司15-17年的EPS 分别为0.32元/股、0.34元/股和0.34元/股,当前股价对应的PE 分别为68倍、64倍和64倍。首次覆盖,给予买入评级。

投资要点: 深耕省内医药流通行业,精准把握行业机遇。瑞康实行山东区域市场的深耕战略,已经覆盖全省17地市的全部二级三级医院以及95%的基层医疗机构,成为山东省内规模最大的医药流通企业,公司具备行之有效的管理模式,2008-2014利润复合增长35.7%,8%以上的毛利率高于多数医药流通企业,预计未来几年药品流通业务仍将保持20%以上的增长速度,毛利率也将在新增业务的带动下提升到10%以上。公司实际控制人张仁华从业20年,积累了大量行业资源,当年从烟台地区的小型配送商快速将业务布局到全省,响应政策推广直销业务,大力建设基层队伍都取得成功,借助现有的成熟经验,未来在医疗器械全国化布局、药品福利管理等新领域有望持续获得突破。 抓住器械政策变革机会,打造器械流通领域的“国药控股”。国内器械流通行业过去由于缺乏行业规范,公司分布非常分散;近年器械省级招标、GSP认证等政策变革推动器械流通企业整合,瑞康抓住机遇成为省内器械业务发展最快的流通企业:2011年从零开始到2014年收入规模5.4亿,预计2015年收入超过10亿。今年以来公司在全国范围内加快收购省级器械流通企业,预计2016年底完成20个省份的外延布局(类似2009-2011年国药控股的迅速扩张模式),打造全国器械流通龙头。 管理模式行之有效,具备长期增长潜力。瑞康具备经验丰富的管理团队,经历了多年的资源积累,形成了完整有效的管理体系,参与器械流通行业具备显著优势:1、作为省内最大的器械分销商积累了强大的供应商资源和省内终端,2015H1供应商数量增长53%,具备10个品类医疗器械的供应能力,收购后品类协同效应极强;2、民营体制下具备极强的整合能力和极高的执行力,整合效率和融资效率高于国资流通企业;3、完善的信息化管控系统,保证了公司器械流通模式的大规模复制。 上半年布局PBM业务,产业链纵向协同性显著。2015年上半年公司迅速收购鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM(药品福利管理)和TPA(第三方理赔)业务,旺云以信息化平台采购管理平台为主,同邦侧重医院信息化系统管理,鼎丞负责医院合理用药的信息化解决方案,沛合负责保险端的第三方理赔服务,形成完整的PBM产业链布局,构建了医疗信息化+合理用药管理+理赔服务的综合服务体系,有望于2016年贡献4000万利润。 全面外延加速业绩释放,利润超预期概率大。经历多年的行业积累,公司具备优秀的内生增长能力,现有业务预计未来三年保持30%以上的内生增速;全面外延加速业绩释放,预计2016年完成20省的器械流通布局后贡献利润超过1.7亿;新增PBM业务有望于明年开始贡献4000万利润;预计2016年净利润约5.5亿。我们上调2015-2017年盈利预测至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年预测原值为0.45元、0.58元、0.74元),同比增长34.82%、125.82%、37.21%,对应预测市盈率分别为88倍、39倍、29倍,上调至买入评级。

投资要点: 事件:康美与其他六家公司签订《康美健康保险股份有限公司发起人协议》,共同在青海发起设立康美健康保险股份有限公司l参与发起设立康美保险,推进大健康战略。公司与广发信德投资等六家发起人将在青海成立康美健康保险股份有限公司,康美出资1亿认购20%股份,其余4亿由其他六家发起人出资,出资比例5.7%-14.9%。康美保险主要经营健康险以及与健康险相关的咨询业务、健康管理服务等,是公司大健康战略的重要环节,有望将健康险与中药产业链、直销业务、网络医院等环节结合推出大健康相关的新产品,推动公司战略落地。 发起方实力雄厚,有望展开跨界合作。六家发起人中包括普邦园林和蓝盾股份两家上市公司以及一家新三板公司和广发证券旗下的直投公司,其中两家注册资本车超过15亿。发起方之一的蓝盾股份主要从事系统和网络安全集成及相关服务,有望为康美保险提供安全服务并为产品的互联网化提供便利,可能与康美在网络医院等领域展开进一步合作。在六家公司的协作下,康美保险的筹建工作有望加速。 青海区域战略布局落地,产业链建设有望加速。5月康美与西藏省政府签订战略合作协议,将在青海建设中药材期货交易所、互联网医疗平台、医院投资、健康保险,6月与青海大学战略合作,9月青海政府同意公司开展金融租赁业务。康美保险的成立标志着青海区域战略开始落地,其他合作项目有望加速落地。康美保险的健康险业务并不局限于青海,借助康美现有的营销网络和快速兴起的直销渠道,健康险产品有望快速向全国推广。 互联网+战略推动业务模式升级,具备长期投资价值。公司历时十年,投资近百亿打造中药全产业链布局,互联网+战略布局已经历时数年,康美互联网+不是风,而是业务模式和商业形态升级。我们认为康美股价仍处于估值修复区间,公司战略布局清晰,随着互联网+战略的推进,估值水平有望继续修复并进入持续提升阶段。我们维持2015-2017年每股收益预测0.65元、0.82元、1.01元,增长25%、26%、23%,预测市盈率27倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。

投资要点: 八年来首个获准美国上市的七氟烷仿制药,研发与技术实力是国际化的坚实后盾。恒瑞医药吸入式七氟烷获准美国上市,是八年来首个获准美国上市的七氟烷仿制药。吸入式七氟烷是雅培公司原研,1995年6月在美国上市,专利已经过期很多年,百特和印度PIRAMAL公司七氟烷仿制药分别在2002年7月和2007年5月获准美国上市,美国七氟烷市场三家生产企业格局保持了八年时间,吸入式七氟烷在制剂技术上具备相当的难度。七氟烷是恒瑞继环磷酰胺之后推出的又一具备巨大技术难度的制剂品种,我们认为恒瑞研发与技术实力是国际化的坚实后盾,我们预期,公司将持续不断地推出具备较高竞争壁垒的制剂产品。 2014年七氟烷美国市场规模约3.1亿美金,预计恒瑞将实现利润超亿元。我们查询Bloomberg数据,2014年七氟烷美国市场规模约3.1亿美金,雅培仍占据约50%市场份额。我们预计,恒瑞七氟烷仿制药上市之后,七氟烷仍将保持较好的价格体系,美国百特100ml七氟烷单价在70~80美金,由于销售费用更低,预计将拥有比恒瑞国内七氟烷更好的盈利能力。七氟烷美国市场预计仍将委托诺华SANDOZ代理销售,借助SANDOZ销售网络,我们预计将实现快速放量。我们假设恒瑞未来占据20%市场份额,预计实现利润将超亿元。 国际化战略全面推进,获准欧美规范市场认证品种将在国内拥有极大市场优势。2015年公司国际化战略得以全面推进,引进美国Tesero公司新型止吐药Rolapitant,向美国Incyte公司授权PD-1单抗,吸入式七氟烷获准美国上市。我们认为,公司将更多开展国际知识产权合作,创新与国际化将实现更多突破。新一轮标期政府对通过欧美规范市场认证品种单独质量层次,将在国内拥有极大市场优势,奥沙利铂、伊立替康、七氟烷等核心品种已经系数通过欧美认证,我们预期公司国内在售制剂品种将陆续实现欧美上市。 海外制剂出口与创新药共同发力,未来十八个月市值有望冲击1500亿。海外制剂产品储备丰富,高增长持续,七氟烷、环磷酰胺是2016年海外业务的核心增长点。2015年创新药尚未真正发力,我们预期阿帕替尼2016年销售收入将超过5亿,长效GCSF2015年10月通过现场检查,2016年实现销售。公司高增长并非昙花一现,是进入了上市以来第二轮高增长期,我们认为,未来十八个月市值有望冲击1500亿。我们维持2015-2017年每股收益预测1.15元、1.41元、1.78元,增长49%、22%、26%,对应市盈率分别为43、35、28倍,维持买入评级。

投资要点: 前三季度收入增长27.48%,净利润增长72.47%。2015年前三季度实现收入8.11亿,增长27.48%,净利润1.07亿,增长72.47%;扣非净利润1.01亿,增长73.51%,EPS0.20元,符合预期。其中2015年三季度单季实现收入2.89亿,增长29.89%,净利润2529万,增长11.27%;扣非净利润2958万,增长37.12%,EPS0.05元,符合预期。我们预计公司在业绩释放上仍有所保留:三季度经营现金流1.16亿,较中报提升114.18%,其他应付款(主要是预提销售费用)增加至1.99亿,继续保持极佳的报表质量。 销售推广力度继续加大,经营业绩持续释放。三季度公司销售推广力度继续增加,销售费用率提升5.29个百分点,主要用于产品促销和终端市场的培育,今年以来核心单品通络祛痛膏通过OTC+基药双渠道拉动业绩增长,小羚羊退热贴等新产品的终端占比持续提升,贴膏剂收入增长超过30%,后续公司还储备了多个消费型贴膏剂、软膏以及保健茶产品,有望贡献新的业绩增长点。公司100亿贴膏剂生产车间项目有望于四季度大规模建设,产能和技术都将达国际水平,带动公司品牌影响力持续提升。 净经营性现金流提升192.15%,毛利率提升2.20个百分点。2015年前三季度公司毛利率62.63%,同比提升2.20个百分点,主要因通络祛痛膏及高毛利新产品的占比提升。期间费用率48.80%,同比下降2.99个百分点,其中:销售费用率37.20%,同比提升1.59个百分点,管理费用率10.8%,同比下降4.18个百分点,管理效率提升显著。每股净经营性现金流0.22元,同比上升192.15%,经营性现金流在上半年的基础上持续改善。 业绩进入加速释放期,外延并购超预期概率大。经过多年控股权整固与内部营销体系变革,公司业绩进入加速释放期,公司搭建了卓有成效的OTC终端营销队伍,有望推动新产品加速放量。公司资产结构极为健康,2015年底持有“准现金”将接近18亿,积极寻求外延整合机会,超预期概率较大。考虑2015年非公开发行摊薄股本,我们维持2015-2017年盈利预测0.24元、0.30元、0.38元,同比增长85%、28%、25%,对应预测市盈率分别为55倍、44倍、35倍,考虑公司拥有接近18亿“准现金”,估值并不高,大股东及高管定增获得证监会批准将打开股价上行空间,维持买入评级。

投资要点: 前三季度收入增长16.22%,净利润增长40.67%。2015年前三季度实现收入134.55亿,增长16.22%,净利润21.07亿,增长40.67%;扣非净利润20.97亿,增长41.52%,EPS0.48元,符合预期。其中2015年三季度单季实现收入43.90亿,增长15.07%,净利润6.75亿,增长43.08%;扣非净利润6.70亿,增长42.75%,EPS0.15元。由于今年税率按照15%计算,低于去年的25%,剔除税率影响后的前三季度净利润约18.74亿,增长25.10%,扣非净利润18.64亿,增长25.78%,前三季度公司业务维持快速增长,中药饮片、药品贸易、保健食品等业务均有突出表现。 战略合作持续推进,产业架构趋于完善。2015年以来,公司通过政府合作、上市公司合作、医院合作、高校合作、外延收购等形式进行10单战略合作、2单收购、设立3家新公司,完成中药材产业链的全面延伸,形成互联网+中药产业链+服务的战略布局。第三季度与青海政府签订协议组建金融租赁公司,在青海省内形成了中药种植+交易平台+金融服务+高校合作的布局框架,预计青海地区将成为公司发展的重要动力。公司还与广州中医药大学签订合作协议,有望快速接入高校下属的30家附属医院,促进康美互联网平台的扩展和中药产业链环节的全面打通,成为公司医疗大数据的重要来源。前三季度公司主业在产业链的协同下维持较快增长,高毛利的保健食品等新业务占比持续提升,智慧药房和互联网平台的推进有望拉动饮片和药品贸易业务持续增长。 毛利率提升1.73个百分点,期间费用率下降0.39个百分点。2015年前三季度公司毛利率28.44%,同比提升1.73百分点,主要由于保健品和物业租赁业务的毛利率大幅提升。期间费用率8.83%,同比下降0.39个百分点,其中:销售费用率2.74%,同比提升0.16个百分点,管理费用率3.82%,同比提升0.10个百分点。每股净经营性现金流0.14元,同比下降63.54%,主要是由于支付的货款和税费较上年同期增加,经营现金流表现一般。 互联网+战略推动业务模式升级,具备长期投资价值。公司历时十年,投资近百亿打造中药全产业链布局,互联网+战略布局已经历时数年,康美互联网+不是风,而是业务模式和商业形态升级。我们认为康美股价仍处于估值修复区间,公司战略布局清晰,随着互联网+战略的推进,估值水平有望继续修复并进入持续提升阶段。我们维持2015-2017年每股收益预测0.65元、0.82元、1.01元,增长25%、26%、23%,预测市盈率26倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。

三季度持续保持业绩高增长态势,利润增速创五年内新高。2015年前三季度公司实现收入68.7亿,增长25.2%,归母净利润15.7亿,增长40.7%,扣非后净利润15.8亿,增长41.0%,EPS0.80元,完全符合我们三季报前瞻中0.80元预期。三季度单季实现收入24.9亿,增长25.5%,归母净利润5.1亿,增长43.0%,扣非后净利润5.1亿,增长41.6%,EPS0.26元。2015年公司业绩始终保持高速增长,从财务稳定性、经营流动性、现金安全性等方面均保持稳定且良好的态势,具备较高的报表质量。 预计海外制剂业务实现收入3.4亿,国内制剂收入增长约20%。受环磷酰胺美国旺销推动,公司海外制剂业务实现收入3.4亿,由于大部分为环磷酰胺美国合作伙伴的利润分成,扣除税收影响基本为净利润,四季度海外制剂业务将持续加速,预计实现约1.6亿收入。阿帕替尼销售情况良好,我们预计,阿帕替尼前三季度实现收入1.5亿,预计全年可实现约2.5亿收入。国内制剂增速20%左右,主要由造影剂和麻醉药推动,肿瘤药实现平稳增长。药监局近期发起了对于临床数据的自查核查,并承诺于2016年解决现有品种积压问题,公司申报高品质仿制药超过60个,且多数产品拥有与原研药一致的品质,我们认为,药审改革顺利推进,公司将成为最大赢家,2016年上半年将迎来新产品上市的高峰期。 海外制剂业务顺利发展助力毛利率进一步提升,经营性现金流同比增长40.4%。2015年前三季度毛利率85.0%,同比上升2.7个百分点,主要是海外制剂业务大幅增长,且多数为环磷酰胺美国合作伙伴实现的利润分成。期间费用率55.7%,同比基本持平,其中:销售费用率37.5%,同比下降0.5个百分点,主要是海外业务费用率较低,收入规模效应体现;管理费用率19.4%,同比上升0.7个百分点。每股净经营性现金流0.79元,同比增长40.4%,公司经营现金流与EPS 几乎相同,公司的回款能力与经营质量良好。 创新+国际化迈入收获期,18个月目标市值1500亿。公司坚持创新+国际化战略不动摇,阿帕替尼2014年底上市,2015年开始放量,长效GCSF 预计将于今年内获批,有超过20个创新药处于不同临床开发阶段;环磷酰胺是制剂国际化贡献大额利润的第一个品种,仅报告期内即开发研究了15个海外制剂品种,吡咯替尼片美国一期临床,从海外创新药公司引入新型止吐药,公司国际化业务不断迈向纵深,资本国际化+产品国际化,创新产品走出去+引进来。公司受益于国内药品审评改革,预计2016年将迎来新产品上市潮。我们认为,未来十八个月市值有望冲击1500亿,我们维持2015-2017年每股收益预测至1.09元、1.41元、1.76元,同比增长40%、30%、25%,对应PE 分别为47倍、37倍、29倍,维持买入评级。