事件:公司全资子公司人福美国拟以5.5亿美金收购EpicPharma100%股权和EpicREHoldco100%股权。 海外并购交易架构设计精巧,预计3个月内完成全部交易审核。公司拟出资不超过2.7亿美金在爱尔兰设立人福国际,人福国际出资不超过2.7亿美金在美国设立人福美国,人福美国已经获得招商银行纽约分行3亿美金的信贷额度,公司出资的不超过2.7亿美金拟以国内市场发行的公司债等方式筹措。预计会计师将于4月初完成对标的公司审计,4月中旬召开公司股东大会审核,预计利用1个月时间可以完成发改委等中国监管部门审批,3个月内将完成全部交易审核。公司拟全部以自主筹措资金完成本次并购交易,未考虑利用国内二级市场股权融资。 EpicPharma业务壁垒高,净利润率高达49.0%。2015年EpicPharma实现收入约1.18亿美金,净利润5763万美金,净利润率高达49.0%,盈利能力十分强。EpicPharma收入的65%左右来自于美国上市的15个产品销售,其中熊去氧胆酸胶囊受制于原料供应紧张,美国市场仅有三家供应商,EpicPharma市占率约35%,过去三年连续大幅度提价,盈利能力超强;收入的35%来自于为美国大型制药公司提供OEM业务,其中为Sandoz公司提供的粉雾剂型产品生产,工艺壁垒极高,美国拥有类似技术能力的企业非常少。我们预计,在考虑海外并购贷款财务费用及税收因素后,预计2016~2017年EpicPharma将为人福贡献超过4000万美金的收益。 预计2020年美国市场拥有文号超过100个,将成为美国排名前20的仿制药企。人福医药对美国仿制药业务进行了长达六年的投入,在人才储备上业已拥有突出的优势,美国普克、宜昌人福有超过40个ANDA在研。EpicPharma有37个产品在研,其中超过10个产品已经向FDA申报,超过20个产品在研究开发阶段。结合人福自身研发和EpicPharma产品储备,预计2020年美国市场拥有文号超过100个,将成为美国排名前20的仿制药企。尤其EpicPharma拥有美国管制类药物生产资质,拥有杜冷丁、盐酸羟考酮片获得FDA批准,未来将有一批管制类麻醉药产品储备。 筛选具备良好商业前景产品国内申报,享受国内政策鼓励高质量仿制药东风。EpicPharma已经上市15个产品,十多个产品完成BE处于FDA申报阶段,武汉普克拥有一批高质量的软胶囊产品美国ANDA,公司将积极筛选具备良好商业前景产品国内申报。为鼓励提高国产仿制药质量,国家出台了一系列政策扶持通过欧美认证的高质量国产产品:通过欧美认证产品视同通过仿制药一致性再评价,国内申报享有加速审评政策优待,国内招标中享有单列质量层次等。我们认为,人福拥有大量通过美国FDA认证的产品,国内制剂业务处于极其有利的竞争状态。 公司价值大大低估,强调买入评级。考虑本次EpicPharma并购案尚未完成,我们暂时维持此前盈利预测,我们预计EpicPharma的并购将为公司提供超过4000万美金收益,由于全现金收购,盈利增厚十分明显。我们维持16-18年每股收益预测0.72元、0.95元、1.18元,同比增长41%、32%、26%,对应预测市盈率分别为23倍、18倍、14倍,强调维持买入评级。

2015年收入增长29.59%,扣非净利润增长75.75%。2015年实现收入10.7亿,增长29.59%,,归母净利润1.32亿,增长73.92%,扣非净利润1.21亿,增长75.75%,EPS0.25元,符合预期。四季度单季实现收入2.60亿,增长36.65%,归母净利润2530万,增长80.33%,扣非净利润2011万,增长87.86%。业绩大幅增长主要来源于核心贴膏剂产品的持续快速增长,2015年继续加大营销力度和OTC渠道建设,核心单品加速增长,新增大连锁渠道的建设,大区经理、地区经理和终端代表三级销售团队绩效提升显著。 通络祛痛膏加速增长,区域扩张显著提振需求。2015年贴膏剂收入7.39亿,增长38.35%,增速大幅提升16.48%,毛利率提升2.68个百分点,增量主要来自核心产品通络祛痛膏的大幅增长,通络祛痛膏2015年销售量同比增长50.55%,主要来自:1、北京上海等新增重点区域营销推广大幅拉动通络祛痛膏需求;2、随布局扩大带来的基药渠道需求提高。此外小羚羊退热贴销量增长57.18%,舒腹贴膏预期2016年销售有望过亿,继续拉动公司毛利率提升。 2015年片剂收入增长20.66%;软膏剂品种丰富,收入增长37.58%,利润占比有望提升。 看好2016年基层诊所新增需求,芬太尼销售队伍布局加速。公司已经开始建设100亿贴膏剂产能的国内最先进的生产车间,同时依托现有的芬太尼技术平台开发技术领先的鼻爽贴和晕车贴等新产品,品种布局丰富。2016年公司重点布局基层诊所市场,将显著拉动通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片等主打品种的增长,2016年大型连锁药店和基层诊所渠道将显著拉动增长,预计未来两年可以维持胶囊剂和片剂品种20%左右的利润增速。芬太尼透皮贴2015年成功合作124家分销公司、66家三甲医院和224家二级以下医院,2016年预计在现有河南、湖北两个重点区域的基础上逐步向全国范围辐射,看好销售区域的持续布局。 期间费用率和经营现金流持续改善,毛利率显著提升3.22个百分点。2015年公司毛利率63.02%,提升3.22个百分点,主要由于通络祛痛膏持续推广的规模效应以及高毛利的新贴膏剂产品的快速增长。期间费用率49.88%,下降1.83个百分点,其中销售费用37.19%,提升2.62个百分点,主要由于北京上海等地区终端促销力度大幅提升;管理费用11.99%,下降4.00个百分点,管理效率提升显著,财务费用0.71%,下降0.45个百分点,每股经营性现金流0.29元,提升26.14%,经营质量持续提高。应收账款提升138.55%主要来自大型连锁占比的提升,有助于公司渠道覆盖率的快速提升。 “准现金”将接近16亿,积极寻求外延整合机会,超预期概率较大。考虑2015年非公开发行摊薄股本,我们维持2016-2018年盈利预测0.30元、0.39元、0.50元,同比增长35%、29%、29%,对应预测市盈率分别为33倍、26倍、20倍,考虑公司拥有接近16亿“准现金”,估值并不高,预计一季度继续维持较好的业绩表现,维持买入评级。

一季度业绩预增50%-80%,大幅强化投资者信心。公司是山东省内医药商业龙头,2015年以来通过一系列器械分销领域的外延并购打开了全国布局的战略局面,我们认为公司2016年业绩增长将超过100%。部分投资者对公司外延并购的进度和效率存在疑虑,一季度业绩预增50%-80%是对收购进度和整合潜力的验证,有助于大幅提升投资者信心。从内生增长看,在2016年新一轮医药招标的大背景下,龙头企业的市场份额将显著提升,公司迎来了结构性增长的机遇,持续看好公司2016年的省内覆盖提升和全国外延布局的增长空间。 器械分销业务收购持续,山东模式向全国推广。国内器械流通行业过去由于缺乏行业规范,近年器械省级招标、GSP认证等政策变革推动器械流通企业整合,瑞康抓住机遇成为省内器械业务发展最快的流通企业,预计2016年内将完成上海、北京、广东、湖南等20省份的战略布点,初步建立器械全国化的战略雏形(目前已经完成超过15省布局)。公司将对各省被并购企业进行管理、资金、代理权等多方面支持,在做大做强已有器械业务产品线的同时,以被并购企业作为平台,展开对所在省内器械配送业务的全面整合。一季度预增已经体现出现有并购标的的并表业绩,考虑到全年瑞康管理和渠道协同带来的业绩增长以及今年持续推进的收购,全年业绩增长有保障。 公立医院综合服务商新模式成型,近期定增过会将加速现有业务布局的全面展开。公司已经为公立医院的需求改变做好了充分准备,有望成为医改深化最为受益的企业主体。公司业务已经从单纯区域性药品直销升级为公立医院的综合服务商,未来业务将涵盖药品配送、器械配送、药房托管、GPO、PBM、移动医疗等,每项新增业务都依托于现有的医院销售网络,都切中医改中公立医院的新增服务需求。定增有望近期过会,募集资金到位将显著提升近期收购标的的业绩增长(器械分销行业需要大规模流动资金周转),有望加速公司在各大板块的布局速度。 看好2016年全国化收购布局后带来的协同增长,维持买入评级。我们认为瑞康当前器械配送处于加速全国化阶段,理应享受高估值,看好不同子公司产品渠道嫁接带来的协同增长以及医院服务商各大业务板块的全面布局,近期定增过会有望驱动业绩和股价双重增长。我们维持2015-2017年每股收益0.44元、0.97元、1.38元,同比增长35%、120%、43%,对应预测市盈率分别为62倍、28倍、20倍,维持买入评级。

投资要点: 中国医药集团全国医药零售平台,广东广西医药分销唯一平台。3月25日,公司公布重大资产重组方案并复牌,一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权,将持有现代制药重组完成后13.99%股权;国药控股将国大药房100%权益、佛山南海100%权益、东方新特药100%权益注入国药一致,国药一致全资收购国药控股和符月群等股东持有的南方医贸100%权益;同时拟向国药控股、平安资管、理朝投资募集资金7亿。本次重大资产重组完成后,国药一致将成为中国医药集团全国医药零售平台,广东广西医药分销唯一平台,同时通过参股现代制药、深圳万乐股权享受中国医药集团化药资产快速发展收益。 国大药房依托中国医药集团资源,是国内最具实力的医药零售连锁企业。国大药房成立于2004年,2011-2014年销售收入连锁四年排名国内医药零售企业首位,截止2015年9月30日,国大药房已在18个省、市、自治区建立了28家区域性连锁公司,拥有3008家零售药房,其中直营店2082家,加盟店926家,2015年1-9月实现收入58.2亿,收入高于已上市药房股一心堂、老百姓和益丰药房。国大药房经营业务核心分布在北上广深和省会等二线城市,当前净利率与一心堂、老百姓和益丰药房有不少差距,公司上市后将通过核心区域密集布点、经营网点不断下沉、多方面提升运营效率等多途径提升盈利能力。 承诺国控二级子公司药房五年内注入,倾全集团资源为医药分业进行战略卡位。由于取消药房加成在全国更多公立医院铺开,公立医院药占比考核日益严厉,我国实行医药分业政策趋势已经十分明确,第一步是高价非医保药处方逐步外流,第二步是医院门诊药房逐步剥离,我们认为,分销公司与医院合作共建药房、分销公司设立的DTP药房和医院“院边药房”将成为承接处方外流的最大获益主体。集团承诺国控二级子公司药房五年内注入,我们认为,这有利于国控遍布全国的二级子公司发挥分销渠道网络优势,在全国范围内加快DTP药房等战略布点,为医药分业进行战略卡位,国大药房将最终成为医药分业的最大受益者。 广东广西医药分销唯一平台,未来将显著受益国大药房零售渠道优势。国药控股此次将佛山南海、东方新特药、南方医贸等两广分销资产悉数注入国药一致,从而使国药一致成为国药控股广东广西医药分销唯一平台。2015年国药一致现有分销业务实现收入243.3亿,增长9.1%;净利润4.4亿,增长24.2%;此次注入佛山南海、东方新特药、南方医贸2015年1-9月分别实现收入12.7亿、7.4亿、13.1亿,实现净利润3481万、1430万、3299万;我们预计国药一致分销业务整合后2015年将实现收入约290亿,实现净利润约5.5亿。随着分级诊疗政策逐步推进,医疗去中心化趋势十分明显,零售市场日益成为上游工业企业重要的销售终端,国大药房全国零售渠道网络有利于一致分销业务获得上游供应商低成本的货源,提升盈利能力。 以资产认购现代制药股权,分享中国医药集团化药工业快速发展红利。一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权,将持有现代制药重组完成后13.99%股权,现代制药成为中国医药集团唯一的化学药整合平台,有利于充分发挥中国医药集团化学药品种资源、生产资源和营销资源。我们预计现代制药2015年备考净利润在6.5亿左右,公司持股13.99%;公司工业板块2015年实现收入16.8亿,净利润2.5亿,公司持股约49%;公司持有深圳万乐35%股权2015年贡献投资收益约5741万。化药参股收益将成为国药一致重要的利润来源。 考虑国大药房未来在医药分业背景下的巨大发展潜力,12个月目标价91.9元。我们认为国药一致作为中国医药集团全国医药零售平台、广东广西分销唯一平台,分享中国医药集团化药资产整合红利,我们测算,2015年国药一致备考净利润约9.2亿,在不考虑国大药房全国并购整合带来超预期盈利增量下,国药一致现有存量业务将实现超过15%的复合增长。中国医药集团未来着力将国大药房打造成第二个“国药控股”,国药控股依靠全国范围大规模兼并收购不断做大做强,我们认为,从中长期看,国大药房有望复制国药控股在分销领域的成功。因为重组而使盈利预测发生较大变化,公司当前股价对应增发后总市值261.7亿,按2016-2017年净利润复合增长15%测算,仅相当于2016-2017年预测市盈率25倍、22倍,估值偏低;我们给予12个月目标价91.9元,分别对应分销+参股工业业务2017年25倍估值,国大药房市值不应低于老百姓、一心堂、益丰药房市值,有52.8%的上涨空间,上调增持评级至买入。

十二五收入实现超百亿,收入增速再创三年新高。2015年公司实现收入100.54亿,同比增长42.6%,收入增速创近三年新高,成功完成十二五收入百亿目标,归母净利润6.54亿,增长44.7%,扣非归母净利润为5.65亿,增长32.2%,EPS0.51元,完全符合我们年报前瞻预期。2015Q4单季实现收入31.22亿,增长55.4%,归母净利润2.13亿,增长71.5%,扣非归母净利润1.53亿,增长38.9%,EPS0.11元。2015年天风证券贡献投资收益约1.31亿,较去年同期增长9675万元,扣除天风证券等金融资产投资收益,公司2015年医药主业净利润实现20%增长。 2015年核心子公司经营良好,宜昌人福收入保持15%增长,海外业务2016年将全面发力。 2015年公司医药主业实现收入98.6亿,同比增长43.6%,医药主业收入增速加速,其中核心子公司宜昌人福收入约20.8亿元,同比增长14.9%,实现净利润5.2亿元,同比增长6.7%,公司战略持续增强麻醉药主业,预计2016年利润增速将提升到20%。葛店人福跃过14年业绩低点,生育调节药及辅料等核心业务在2015年取得较大好转,实现4.0亿收入,同比增长21.3%,净利润1761万,成功扭亏;北京巴瑞2015年实现收入8.5亿,增长10.9%,净利润1.91亿,增长13.7%,公司为罗氏在中国市场最大经销商,15年取得湖北诊断试剂一级代理权,我们预计公司未来凭借湖北医疗网络;中原瑞德15年收入增长30.5%,未来三年采浆量将持续提升享受稳步增长。美国普克全年实现销售收入2亿元,较上年同期增长183.65%,软胶囊剂型类OTC产品已成功进入美国主要医药零售连锁企业,宜昌人福片剂及硬胶囊生产基地及马里非洲人福药厂已正式投产,海外业务2016年将继续发力增长较为乐观。 期间费用率同比有所下降,经营性现金流较前三季度有明显改善。2015年公司期间费用率26.8%,同比下降2.6个百分点,其中营销费用率16.0%,同比下降1.9个百分点,管理费用率8.4%,同比下降0.5个百分点;2015年毛利率为36.45%,较去年下降5个百分点,主要是医药商业纯销业务收入高速增长,集中配送业务取得快速增长,商业业务毛利率和期间费用率比较低。2015年财务费用2.4亿,同比增长27%,2016年公司借款利率将显著下降,减轻财务负担。每股经营性现金流较前三季度有较为明显的改善,2015年每股经营性现金流为0.24元,主要是纯销业务收入高速增长,我们预计16年经营性现金流表现将有所回升。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持有所为有所不为策略,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德、葛店人福等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,公司国际化业务将持续减亏并盈利。我们维持16-18年每股收益预测0.72元、0.95元、1.18元,同比增长41%、32%、26%,对应预测市盈率分别为21倍、16倍、13倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

佐力药业自上市以来一直保持稳健经营态势,打造出以乌灵胶囊为核心的乌灵系列品牌。在资本市场的有力支持下,公司业务拓展不断推进。2014年公司控股珠峰药业,获得潜力品种百令片,进一步丰富了公司产品线;增资并控股凯欣医药,完成以湖州地区为主的医药商业布局。2015年公司收购百草中药饮片,实现在中药领域的上游延伸;入主德清三院,完善了医药制造、流通、医疗服务全产业链布局。2016年初,公司投资了细胞治疗的龙头企业科济生物,高起点介入细胞治疗领域,在精准医疗方向进行探索。自此,公司完成了医药制造流通、医疗服务及医药新领域的三大板块核心布局。 未来的经营战略明确,加强主业的同时积极探索高技术领域布局大健康产业。公司将持续大力发展以乌灵系列为品牌的医药工业主业,加强核心品种乌灵胶囊、百令片等的自营销售团队建设,加速医院、药房、基层等终端覆盖,目前已自建60-80人OTC团队,进一步提高在非医渠道的市场占比,保持现金牛业务的稳定快速增长,同时积极探索第三方平台导流模式(如康智眠微信平台、橙意家人可穿戴设备等);全面并持续布局大健康产业,公司对大健康投资领域并不设限,已专门成立三家子公司进行投资布局;2016年初,公司通过佐力创新增资持有科济生物7.85%股权,正式探索精准医疗。 科济生物两大候选产品靶向CAR-GPC3(首个肝细胞癌的CAR-T)及CAR-EGFR(胶质母细胞瘤)目前已分别开展临床实验。在已经进行的早期临床研究中(剂量仍在爬坡中),没有出现相关的严重毒副作用且已初显疗效,其中1例患者目前肝细胞癌重要标志物AFP已经完全恢复正常,肿瘤已经长达半年多没有复发。 得益于仁济医院的良好合作关系以及上海肿瘤研究所的合作协议,科济生物将在上海有影响力的三甲医院更广泛地进行临床实验。目前合作医院可进行临床的适应病人供过于求,能够较为顺利进行大样本临床试验,相关临床资料所有权属于科济生物。待产品正式商业化后,其商业推广模式将以上海及北京为中心建设大型细胞生产车间,并在全国建设数家旗舰店促进全国整体布局,将相关实体治疗商业化产品应用于医院,佐力药业将积极参与推广过程的资本配合。 核心品种乌灵胶囊相关领域销售排名第一,销售团队重塑将助力2016年稳健增长。乌灵胶囊是中药安神类口服产品,在中国城市公立医院中成药神经系统口服药市场排名第一位,经过多年学术推广在终端积累非常好的基础,具备多种临床推广适应症。2014年公司收购明星品种百令片,相关适应症较多,可广泛应用于各科室,包括肾内科、呼吸科、肿瘤科、中医科,且已进入肺性疾病诊疗路径,百令片和乌灵胶囊的销售可形成非常好的协同效益。百令片2015年销售突破亿元大关,参考其对标产品百令胶囊销售额已突破15亿,我们认为百令片可在未来三年保持50%的高速增长。公司在百令片产能方面已做好规划储备,满足三年销售增速。 新产品灵泽片2015年进入浙江省医保,灵莲花颗粒在部分省份进入医保,两个新产品下一步将努力进入国家医保,并有待在2016年销售放量。百草饮片主打道地药材生产的1000多种饮片,创始人陈照荣先生设立百草饮片为其旗下两个中医门诊部提供优质饮片资源。中药饮片及配方颗粒作为公司重要布局板块,公司将成立专门的销售团队,并聘请原华东医药中成药销售公司高管沈爱瑛女士分管中成药销售业务。药用真菌仍为医药制药后续资源投入方向,考虑外延并购高成长品种。 中药饮片为公司医药制药产业布局新方向,代煎等相关业务模式成熟,借助于中医院的开发拓展未来增速可期。百草医药中药饮片将紧密围绕中药门诊,与医院签订协议,广泛开展代煎中药业务,配合物流配送直达客户,实现中成药的全流程服务。2015年该项业务约实现1000万利润,其中50%销售是来自湖州安吉的销售,2016年公司将在整个浙江省加大力度推广,特别是湖州、温州等市,预计2016年能够实现较大幅度增长。中药配方颗粒将以优质中药饮片及公司现有颗粒剂的GMP认证为基础,扩大饮片销售和配方颗粒销售需要很强的影响力。 考虑到公司较强的外延整合预期及大健康领域全新布局,我们维持对公司15-17年EPS0.14元、0.17元、0.20元的预测,同比增长-18.6%、22.6%、20.4%,对应市盈率为57倍、47倍、40倍,维持增持评级。

2015年收入增长20.16%,净利润增长16.52%。2015年公司实现收入53.21亿,增长20.16%,净利润3.46亿,增长16.52%;扣非净利润3.30亿,增长11.34%,EPS1.33元,符合预期。 四季度单季实现收入14.35亿,增长20.15%,净利润9507万,增长32.18%;扣非净利润8073万,增长5.82%,EPS0.37元。 全面门店收购快速推进,部分资产尚处于整合期。2015年一心堂加快门店建设进度,新增门店873家(2014年新增仅234家),整体门店数量达到3496家,其中多数来自海南、山西、广西、重庆等省的外延收购(山西部分门店尚未并表),通常标的资产收购完成后需要经过6-9个月的内部资源整合、违规产品清理、人员结构调整等才能逐步恢复业绩增长,全年业绩增长受到一定影响。目前海南地区整合基本完成,山西、广西、重庆地区正常推进,预计将成为2016年收入增长的重要来源。2015年电商业务持续投入,全年收入快速增长,业绩维持亏损,影响了公司整体利润增速。 预计2016年收入增长35%,盈利能力逐步提升。公司给出了2016年财务预算方案,预计2016年收入71.88亿,增长35.09%,扣非净利润4.00亿,增长21.15%。2015年新收购门店拉高了当年费用支出,收入贡献略滞后于费用支出时间,公司2016年新增门店有望逐步体现业绩,收入与扣非净利润增速仍将加速增长。2016年公司计划在云南、海南、贵州、重庆、山西等市场继续深入布局,预计门店扩张与现有门店的业绩释放即将平衡,2017年业绩进入加速释放期。 期间费用率提升2.55个百分点,毛利率提升1.49个百分点。2015年公司毛利率41.92%,同比上升1.49百分点,主要是由于现有门店经营效率的提升,中药饮片子公司运营状况良好,净利率提高到34.54%,是业绩增长的主要来源之一。期间费用率30.84%,同比提升2.55个百分点,其中:销售费用率27.73%,同比提升2.36个百分点,主要是由于新增门店导致的租金、薪酬费用增长导致,管理费用率5.44%,同比上升0.05个百分点。公司薪酬激励体系进一步完善,员工数量增长30.69%,整体薪酬增长25%,租金成本5.1亿,上涨37.27%,对全年业绩有一定影响。每股净经营性现金流0.71元,同比上升5.41%,主要是由于收到交易款和利息收入提高。 全国化布局雏形已经形成,看好持续横向扩张能力。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、山西、广西等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。我们维持2016-2018年盈利预测1.57元、1.98元、2.56元,对应预测市盈率25倍、20倍、15倍,维持买入评级。

投资要点: 公司公告与荆州市卫计委签订合作框架协议,双方约定合资重组荆州市第二人民医院,这是人福自2015年以来在湖北签下的第11家医院,公司医疗服务布局速度之快业内罕见。我们将人福作为当前的核心推荐标的,将公司核心推荐逻辑再梳理,结合公司盈利、医疗服务布局,当前是绝佳买入时机。 当今中国最优质的医疗资源仍然集中在公立医院,公立医院最核心的资源是优秀的医护人员、长期积累的口碑和辐射地域的人口与经济基础。长期以来,公立医院对于民营资本基本是门锁紧闭的,宿迁人民医院改制等仅是个例。医院的事业单位体制将医生牢牢地锁在公立医院范畴内,民营资本大楼可以建、设备可以买,优秀的医生非常难寻。公立医院口碑积累往往历经数十年时间,这决定了当地居民首选的就医目的地选择。医院职工的事业单位编制和公立医院的产权问题是民营资本参与公立医院改革的两大核心问题。 过去十年,中国医疗需求大幅释放,公立医院尤其是高等级的医院承接了大部分增量的医疗需求,公立医院大幅扩张,高歌猛进。近年卫计委严禁公立医院举债扩建、地方财政吃紧,现实变得与以往不太一样。中国的医疗需求仍在快速释放,病人源源不断涌进高等级医院,涌进所在地市公立医院,几乎所有的地方知名的医院都是人满为患,为了满足群众医疗需求,公立医院还是必须扩建。一般公立医院是不会有太多留存收益,不少地方财政也难以承担公立医院扩建的资本支出,公立医院举债建设又是卫计委严令禁止的,那么,公立医院的发展一定会寻求新的模式。 公立医院的扩张需要民营资本的介入,这也为民营资本介入公立医院打开了一道窗口。当然,医院职工的事业单位编制和公立医院的产权问题的解决需要非常巧妙的模式设计。民营资本介入公立医院体系,需要有几个先决条件:第一,民营资本是地方政府非常信任的;第二,民营资本本身需要具备充沛的财力和人力;第三,民营资本必须巧妙设计生意模式并具备多元化的变现模式。由于公立医院的扩建需求非常多,未来一两年民营资本介入公立医院会是机会集中爆发的时间点。 人福医药是我们比较众多涉医企业中,参与公立医院改革改制最具实力和成功因素的主体。人福医药在湖北耕耘多年,是当地最大的医药上市公司,在湖北省内多地均拥有投资,是地方政府十分信任的朋友。人福医药医药工业和医药商业为涉医提供了非常可观的变现途径和方法。最为重要的是:人福医药在湖北已经打造了一整套参与公立医院改革改制的核心模式,并且已经在宜昌市妇幼保健院和钟祥市儿童医院等多个项目得到了实践。l 人福医药参与公立医院改革改制的核心模式是:人福医药与当地政府合资设立医疗管理公司,政府以目标医院的现有资产评估入资,人福配以一定金额的现金入资,一般人福享有绝对控股权。目标医院保持事业单位和非营利性不变,举办人变更为医疗管理公司。医疗管理公司以人福投入现金配以一定的银行借款兴建新院区以满足目标医院对于扩张的需求,医疗管理公司将新院区租赁给目标医院使用,分享租赁费。目标医院作为补偿将医院的药品、耗材采购权独家委托给人福所属商业公司。 从目前已经签订框架协议的几个项目来看,公立医院资产一般按照净资产和一定幅度增值估算,但资产增值幅度比较有限,政府提供资产中包括公立医院品牌价值、优质医护资源价值、土地等实体资产价值等。从公立医院估值角度,人福医药做的绝对是一种非常划算的生意。过几年,医疗资产的估值一定会大幅上升。从人福可以分享收益来看,一般分为三部分:一是医疗管理公司可以向目标医院收取的新院区实体资产租金;二是药品和器械的供应链收益;三是投资自费和高端项目的盈利。短期不拖累业绩,中期将实现可观回报。 以泰康人寿控股鼓楼医院仙林分院作为标志性事件,公立医院的蛋糕会在未来两三年加速向民营资本开放,是最好瓜分公立医院资源的时间窗口,也是代价最为低廉的时间窗口。人福医药在短短一年多的时间,已经在湖北省内落地了七家医院,我们预计近期还将有项目落地,预计2016年将获得20家医院,十三五期间将获得50家医院,将成为湖北省内最有影响力的民营医疗集团。 政府近年重点推行分级诊疗,鼓励居民大病不出县,人福布局医疗多数为所在地最好的县人民医院或者妇幼保健院,是未来分级诊疗高端医院的流量入口。在积累一定数量的成功案例之后,我们认为,人福医药一定会在湖北省内武汉或者重点地级市布局高等级医院作为人福医疗的医疗中心,从目前人福医疗的布局速度来看,这个时间窗口应该在2016年内。 人福与君正组合成的联合体摘牌华泰保险13.95%股权,其中人福出资7.3亿取得约2.5%股权,君正与人福控股股东合计持有华泰保险超过35%股权,已经成为第一大股东。保险+医疗的产业价值会在未来几年内加速体现,主要有两点:一是保险资金偏好高固定收益类资产,与公司医疗资产有天然的高契合度;二是未来中国的医保支付体系一定是二元的,政府举办的基本医疗保险和商保公司的高端商业健康险,未来有利于联合开发符合中产阶级需求的差异化保险和医疗产品。人福布局应该保险是重大利好。 十二五期间公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,影响了医药工业当期业绩释放。我们认为,公司核心工业业务麻醉药、血制品等经营明确向上:1)宜昌人福获批多个麻醉药新品,内部营销机制逐步理顺,未来将在氢吗啡酮等新品进医保带动下实现宜昌人福的加速增长;2)血制品2018年采浆量有望超过150吨,老厂房土地等资产处置回收现金,预计2018年血制品净利润将过亿;3)葛店人福布局高端甾体原料药和医药辅料业务,将于2016年起实现大规模放量;4)新收购三峡制药受制于流动资金和厂房搬迁,未来三年盈利逐步恢复,也将实现过亿净利润。我们预期公司将对旗下工业资产进行梳理,适时处置盈利一般医药工业资产。 公司对制剂出口业务进行了大手笔投入,在武汉、宜昌、非洲马里兴建符合国际标准的生产设施,美国普克和宜昌人福均储备有大量出口制剂品种,美国普克搭建了一支富有战斗力的推广队伍,制剂出口累计投入规模超10亿。2016年起将逐步实现扭亏,核心驱动力是皮肤病专利药Epiceram 美国实现快速增长;软胶囊生产盈利能力提升。从中期看,人福医药制剂出口将与恒瑞医药、华海药业实现殊途同归,未来三年将是重要突破时间窗口。 十二五打基础、强化投入,十三五围绕资源整合、提升效益。十二五打基础,强化投入,公司对旗下工业资产进行了大规模固定资产投入,累计投入超过20亿,资产折旧等固定费用均在当期得到有效消化。十二五有望实现收入过百亿,公司对医药商业营运资本投入预计超过20亿,在收入快速增长同时盈利未能实现同步增长,制剂出口业务也产生了重大亏损。十三五公司运营将围绕资源整合,努力提升经营效益。公司控股股东与员工持股计划顺利增持公司股权,经营积极性大幅提升,也将促使效益加速释放。 控股股东当代科技是湖北省内首屈一指的民营企业,2015年4月终于实现了增持人福医药持股比例的夙愿,预计当代科技及其关联高管合计持股人福股权比例已经非常接近30%。公司曾于2011年5月和2015年8月分别实施过两轮针对公司核心骨干的股权激励,人福第一期员工持股计划增持人福平均股价为16.26元/股,我们认为,控股股东增持目标已经实现,效益将是人福首要目标。我们认为当前时点是绝佳买入时机,强烈推荐逢低买入!我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为33倍、24倍、18倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。

投资要点: 药交所新规将助力氯吡格雷收复广东,将明显拉动氯吡格雷收入增长。2月17日,广东卫计委发布药交所新规,我们认为,公司核心品种氯吡格雷将很可能收复广东,拉动氯吡格雷7%~12%的收入增量。增量分析:公司氯吡格雷符合第三质量层次有望与赛诺菲同组竞价,将凭借明显价格优势独家中标,广东是公司大本营市场,渠道优势突出,有望独占赛诺菲原研药市场;价格分析:由于与赛诺菲同组竞价,我们认为泰嘉将保持现有价格体系不变。结合广东省内氯吡格雷市场规模分析,泰嘉广东复标有望拉动7%~12%的收入增量。 公司氯吡格雷仍将实现稳定增长,进口替代仍有巨大空间。我们认为,公司氯吡格雷在未来几年仍将实现稳定增长,进口替代是核心驱动力。公司是氯吡格雷的首仿企业,2012年通过欧盟认证并顺利实现销售,2014年完成了仿制药一致性再评价,结合目前已经公布的各省招标政策分析,原研药在新一轮招标中的优势将被弱化,公司将在全国多数企业与赛诺菲同组竞价,凭借与赛诺菲原研药巨大的价格优势,我们认为,泰嘉将在新一轮标期充分享受进口替代市场空间。 比伐卢定等新品开始发力,新产品储备逐步丰富。比伐卢定是2011年获批上市的新产品,经过近几年扎实的学术推广,已经进入销售的快速上量阶段,我们预计2015年销售收入接近一亿,2016年将实现50%收入增长。艾力沙坦国内首个降压专利药,仍有十几年专利独占期,学术推广扎实进行中,未来收入有望超20亿。公司近年通过内生与外延双轮驱动,新产品储备逐步丰富,2013年并购苏州金盟与成都金凯逐步高起点进入生物药领域。 心脑血管专科平台型药企,维持增持评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。公司收购成都金凯和苏州金盟打造创新生物药研发与生产平台,提升公司综合实力。我们维持公司15-17年每股收益预测1.20元、1.42元、1.67元,增长20%、19%、18%,对应预测市盈率为23倍、19倍、17倍,维持增持评级。

投资要点: 营销改革持续推进,2015年业绩表现突出。羚锐自2012年以来启动营销改革计划,改革的核心主要是以承包制为核心的产品权力下放和区域负责制,通过为期5年长期协议进行长期战略管理,改革后区域销售获得用人权力(此前是公司指派),财务自由度提升(此前是分层划拨)5年协议避免了销售员的短期非理性营销,提高了销售的长期规划和发展,使他们具备精耕细作的动力,2012年-2015年取得了显著的业绩提升。2012-2013年口服药的增长比较快,2014-2015年口服药增速放缓,贴膏剂高速增长,贡献主要业绩增量。随着消费者市场认知水平的提高,小厂家的贴膏占比持续下降,购买品牌贴膏剂的人增加,公司产品在外观、过敏性、黏贴性、药效等都方面具有优势,单次购买10盒以上以上的比例明显提升。2015年通络祛痛膏中标10多省,中标后在上海北京地区的市场增长比较快,2015年公司通过促销、试贴、连锁覆盖等方式,通过和使用者的交流强化对公司产品的体验,引导消费,营销效果显著,通络祛痛膏2015年收入增长到3亿(含税),同比增速30%-40%。 2016年继续扩大市场占比,重点推广消费类产品。2016年持续进行技术研发,公司研究院在北京做了大量研发工作(包括载药量、外观、黏贴性等技术改革,开发气管炎橡胶膏、鼻爽贴等新产品)。2016年将继续开发小儿腹泻市场,强化舒腹贴膏等疗效确切的新产品的推广,舒腹贴膏是公司技术最先进的产品之一(同类产品是亚宝药业的丁桂儿脐贴,年收入超5亿),是公司的下一个重磅产品,随着营销力度的强化,产品的用户粘性会持续提升,是公司全力打造的产品,2015年销售2000多万,未来目标过亿;保健品子公司的业务也要进一步推广。公司准现金资源充足(包括亚邦股份的股权、增发资金等),未来内生增长+外延扩张是公司的战略方向,公司持续关注相关领域的外延项目,随时可能进行收购。 新增基层诊所市场开发,驱动药品和贴剂增长。2016启动基层诊所市场推广工作,培元通脑胶囊、丹鹿通督片、通络祛痛膏是基层推广的重点,延续现有精耕细作战略,2016-2017年口服药的基层诊所有比较大的增长空间。通络祛痛膏通过基层市场扩大覆盖面,增长一方面来源自然放量,另一方面来源于连锁药店和基层诊所的全面覆盖。总经理熊伟总在营销方面经验丰富,主导营销改革已经取得了巨大的业绩贡献,此次新的基层诊所战略将成为未来重要的增长点。 芬太尼透皮贴医院推广取得突破,打造最大潜力品种。芬太尼透皮贴是公司长期看好的产品(强生产品全球年收入超10亿美金),此前由于沿用otc的销售思路在全国范围内推广,难以达到预期效果。2015年公司摸索到了行之有效的市场战略,聘请专业的营销团队,重点进行医院推广、精耕细作和学术营销,在河南重点进入医院肿瘤科和肿瘤医院,下半年在湖北武汉也取得进展,成功进入合计60家三甲医院和240家二甲医院,致力于打造再造羚锐的大品种。芬太尼透皮贴分为储库型和骨架型两类产品(常州四药是储库型,西安杨森和羚锐是骨架型),储库型是液态芬太尼通过表面薄膜控制释放速度,存在泄露风险;羚锐的骨架型产品是固态的,缓控释技术具有很高的安全性。芬太尼贴剂相对杜冷丁更加廉价长效(持续72小时,杜冷丁持续6小时,日使用价格低于杜冷丁),更加精细、安全、方便,未来公司重点是提高患者认知度,预计2017年进入业绩收获期。 “准现金”接近16亿,积极寻求外延整合机会,超预期概率较大。考虑非公开发行摊薄股本,我们维持2015-2017年盈利预测0.24元、0.30元、0.38元,同比增长85%、28%、25%,对应预测市盈率分别为37倍、29倍、23倍,考虑公司拥有接近16亿“准现金”,估值并不高,全年业绩预增将打开股价上行空间,维持买入评级。

投资要点: 广西省医药分销龙头,南宁基地建设和定增项目推进强化竞争优势。公司是广西地区最大的医药分销商,2015年保持稳健增长,收入增长15%,归母净利润增长22%。公司2015年基本实现了全产品覆盖,柳州整体份额达提高到60%,未来仍有10-15%的提升空间。公司具备完善的仓储物流系统,下属七个子公司统一由物流子公司执行。公司以纯销业务为核心(80%收入来自纯销),资金利用和风险管控完善,2016年将重点开发南宁市场(南宁医药分销整体市场规模占广西的30%)。公司发展战略稳健,资金利用效率较高,投资5亿建设柳州和南宁基地,强化核心市场覆盖能力。供应链系统物流延伸网络通过自身团队运营,有望快速贡献业绩。 定增项目加速落地,供应链延伸服务将带来显著的份额提升。公司2015年4月启动定增项目,募投项目包括医院供应链延伸服务项目和器械耗材分销平台,12月获得证监会核准通过,有望在春节前完成增发。公司已经公告超过10家三甲医院战略合作,未来合作模式向玉树地区拓展,公司在合作医院具备平台优势,有优先配送权,医院份额占比提升显著,预计随着2016年上半年广西启动新一轮招标,公司有望取代更多的中小配送商获得更高市场份额。公司与南方医科大学药厂合作建设新厂,药厂建设完成后由公司进行统筹管理并提供资金和销售渠道,预计2017上半年完成。在广西药品零差率推行的背景下,院内制剂具备较大的增长潜力,公司以委托加工的形式给医院加工院内制剂产品,分享药品溢价收益,整体收益率可观。 中药饮片、器械分销平台、零售药店业务具备增长潜力。中药饮片即将核发生产许可证,是业务发展重点。公司加快饮片业务和人才的整合,未来随着医院对公司中药房饮片品质的认可,公司可以实现直接煎药送到患者的手中的智慧药房模式;强化器械销售平台建设,通过合作模式快速发展,公司希望在合作的医院先做器械流通平台,逐步打通器械分销产业链,与现有的器械分销企业全面合作,待逐步规模化以后再进行外延发展;桂中大药房零售药店业务具备区域优势(桂中大药房是广西最大的连锁药店,区域规模高于老百姓和一心堂)。拥有药房170家左右,2014年收入增长28%,毛利率约30%,未来通过自建和收购等多种形式实现快速发展。 增量业务依次布局,业绩增长持续性强。公司经过多年分销网络布局和零售药店建设,在广西地区具备较强的区域竞争优势,随着供应链延伸服务项目的推进,公司在合作医院的业务占比有望大幅提升,中药饮片、器械分销平台、零售药店业务均具备较大的增长潜力,我们预计2015-2017年每股收益1.84元、2.35元、3.01元,同比增长21.9%、27.5%、28.4%,对应预测市盈率分别为36倍、28倍、22倍,考虑到公司器械分销平台、零售药店业务长期具备收购潜力,首次给予增持评级。

投资要点:事件:发布业绩预增公告,预计2015年归母净利润增长65%-85%,通络祛痛膏获CFDA批准列入中药二级保护品种. 2015年全年业绩亮丽,持续看好2016年的业绩增长空间。1月22日,公司发布了2015年年度业绩预增公告,预计2015年扣非净利润规模1.13亿-1.27亿,同比增长65%-85%(前三季度扣非净利润1.01亿,增速73.5%),符合预期。我们估算公司收入增速25%-30%,四季度单季扣非净利润约1960万(按全年利润增速中位数75%计算),同比增速约83%,维持高增长。四季度公司通过主动控制发货梳理渠道产品,产品供不应求(公司常在四季度进行主动控货管理,四季度利润规模一般低于三季度单季利润)。公司经营管理完善,财务报表质量极高,预计2016年全年业绩仍有进一步绩释放的空间,看好未来对同类产品的市场替代空间和新产品的放量增长。 最大单品通络祛痛膏列入中药保护品种,基药和OTC双渠道驱动增长。CFDA将包括通络祛痛膏在内的12个中药品种列入首家中药二级保护品种,保护期七年(到期后可延长七年),通络祛痛膏的知识产权在未来七年内得到充分保护,其他中药企业无法仿制。对公司的影响主要包括:1)中药保护品种认可将提高品牌形象和产品竞争力,打开销售增长空间;2)消除了来自仿制产品的风险,产品增长的持续性提升。预计2015年通络祛痛膏销售规模约3亿(含税),同比增速超过30%。2016新一轮招标将为通络祛痛膏的基药渠道带来一定的增量市场;OTC渠道2015年持续推进营销改革,双渠道驱动下通络祛痛膏的业绩仍有后续释放空间。 舒腹贴膏和芬太尼贴剂开始发力,非公开发行和新增产能助力长期发展。2015年公司持续推进新产品的开发和推广,预计小羚羊退热贴销售维持50%以上的高增速;2016年重点推广舒腹贴膏(2015年销售约2000多万)等新型消费类产品,芬太尼透皮贴2015顺利进入280家医院,预计2016年下半年有望放量,后续还将推出新的贴膏剂和胶囊产品,培育潜力品种;非公开发行过会保障了2016年具备充分的流动资金和较小的财务压力,也为外延收购储备资金;100亿贴膏剂产能项目也将加快建设,保障公司未来几年的技术优势产能优势。 “准现金”接近16亿,积极寻求外延整合机会,超预期概率较大。考虑非公开发行摊薄股本,我们维持2015-2017年盈利预测0.24元、0.30元、0.38元,同比增长85%、28%、25%,对应预测市盈率分别为42倍、34倍、27倍,考虑公司拥有接近16亿“准现金”,估值并不高,全年业绩预增将打开股价上行空间,维持买入评级。

2015年取得多项重大突破,预计业绩增速创近年新高。恒瑞长期坚决执行创新与国际化双轮驱动战略,2015年取得多项重点突破:1、首个抗肿瘤小分子靶向药阿帕替尼取得预期的规模化收入;2、环磷酰胺美国市场销售取得重大突破;3、PD-1单抗对美国Incyte公司授权,启动PD-1单抗和吡咯替尼海外临床试验;4、国内取得一批重点创新药的临床批件;5、2015年前三季度收入增长25.2%,扣非净利润增长41.1%,预计2015年业绩增速将创近年新高。 PD-1和吡咯替尼海外临床进展顺利,创新药开发首重国际市场。PD-1单抗澳大利亚一期临床已经完成了第一个剂量组的爬坡试验,显现了良好的药效,预计将于2016年上半年完成全部一期试验并数据总结,预计将于2016年下半年启动二期临床试验。吡咯替尼是恒瑞首个在国内临床开发已经观察到出色临床疗效进而开展海外临床开发的创新药,目前正在进行第二个剂量组的爬坡试验,预计今年上半年完成全部临床一期后将于下半年启动国际多中心临床试验,我们预计有望在二期临床完成后即提交对FDA的上市申请。公司创新药研发战略已经从国内市场转移到国际市场,产品布局首重国际市场,预计2016年将启动3~4个创新药海外一期临床研究。 “走出去”与“引进来”并重,期待2016年取得更多突破。恒瑞奉行开放式创新药开发战略,2015年PD-1单抗对美国Incyte公司授权,购买美国Tesaro公司新型止吐药Rolapitant中国区权益,“走出去”与“引进来”均取得重点突破。公司海外开发创新药将通过积极方式分担新药开发风险,在临床研究的不同阶段引入合作伙伴共同开发,2015年PD-1海外授权仅是个开始。公司非常熟悉中国市场,也将积极地将美国好的新药引入到国内,加速公司转型升级。公司注重研发投入与短期业绩的平衡,预计2016年研发费用收入占比将于2015年保持基本稳定。 艾瑞昔布新进江苏省医保,阿帕替尼2016年销售收入有望实现大幅增长。艾瑞昔布是一款COX2抑制剂的骨关节用药,2011年上市后面临众多医保目录内类似适应症药品的激烈竞争,预计2015年仅实现千万级收入,艾瑞西部新进江苏省医保,是艾瑞昔布首个实现医保覆盖的省份,预计将驱动艾瑞昔布2016年收入过亿。阿帕替尼2015年实现既定的销售目标,特别是在上市后的临床实践中解决了一大批肿瘤患者的临床用药需求,积累了一大批振奋人心的临床病例,2016年仍将实现比较大幅度的增长,是2016年公司制剂业务的重中之重。预计2016年创新药利润占比将超过10%,中远期希望实现创新药收入比重占大头的战略目标。 2016年制剂出口增长点明确,国内重点扩充队伍提升市场实力。2016年制剂出口增长点明确:1)环磷酰胺仍有望实现10%~20%的增长;2)七氟烷于2015年底取得FDA批文,是2016年海外市场的重要增量;3)公司对制剂出口业务布局有非常持续的产品线,预计2016年下半年仍将有新品种获批。2016年公司国内制剂收入增长的重点包括造影剂:碘克沙醇、钆布醇等,口服肿瘤药:替吉奥、卡培他滨等;小儿电解质输液、钠钾镁钙输液等;风湿免疫类的非布司他、艾瑞昔布等。2016年将重点加强国内制剂销售队伍建设,特别是加强对中西部县级区域的覆盖。

投资要点: 事件:公司与普宁市卫计局签订协议将在市内所有公立医院开展医疗器械耗材供应链延伸服务,同时在普宁市投资6.5亿建设中药配方颗粒项目 全面进入医院供应链管理,深度参与公立医院改革。公司自2014年以来快速布局医院药房托管业务,与超过50家医院签订药房托管协议(普宁市9家、惠来县1家、通化市45家);2015年在广东、青海、云南多个省市签订药房托管相关战略协议。近期签订怀集县24家医院药品供应链延伸服务协议加速现有药品管理业务布局;普宁市公立医院器械配送的供应链服务协议将原有的药品托管全面向器械耗材领域延伸,2016年公司有望合作10个区域的药品及器械的供应链服务,贡献超过50亿收入。同时深度参与公立医院改革,将在怀集县进行全面的医院托管,普宁等其他城市的医院托管也在积极推进,重点在广东、上海等地形成大规模的供应链服务和医院托管服务。 医疗器械分销行业面临整合机遇,器械供应链服务助力市场份额快速提升。通过协议普宁市所有公立医院的器械耗材统一由康美进行采购和配送,医院不再设器械库,康美具有采购品牌的选择权,器械维护也由康美负责。目前器械分销行业面临招标趋严、GSP认证等监管压力,小公司整合是行业趋势,康美有望成为广东地区的大型器械分销商;公司2015年上半年器械业务收入仅3亿元,近期签订协议的怀集县和普宁市新增器械市场空间约9亿,随着后续更多地区的加入,公司器械和耗材分销业务具备极高的增长弹性,借助于药房托管业务已经形成的合作医院,器械供应链服务有望快速推进。 中药配方颗粒产品储备和生产条件完善,政策放开后产品将向全国推广。此次公司投资6.5亿在普宁县建设产能6000吨的中药配方颗粒项目,将建成覆盖450个品种的12条生产线。 在本项目实施前康美已经为配方颗粒的生产做了充分准备,包括中药提取车间、配方颗粒制剂车间等,新政策的生产许可下放后即可进行生产并将业务向全国拓展。借助于公司现有的中药材基地生产优势和中药饮片生产优势,配方颗粒的较大的潜在市场空间。 互联网+战略推动业务模式升级,具备长期投资价值。公司历时十年,投资近百亿打造中药全产业链布局,互联网+战略布局已经历时数年,康美互联网+不是风,而是业务模式和商业形态升级。我们认为康美股价仍处于估值修复区间,公司战略布局清晰,随着互联网+战略的推进,估值水平有望继续修复并进入持续提升阶段。我们维持2015-2017年每股收益预测0.65元、0.82元、1.01元,增长25%、26%、23%,预测市盈率21倍、16倍、13倍,维持“买入”评级。

投资要点: 事件:公司公告与钟祥市人民政府签署协议书,拟共同成立医疗管理公司重组钟祥市中医院资产债务并成为其举办人,并负责相关管理和运营工作。 钟祥市中医院为钟祥市唯一二级甲等中医院,具备良好品牌信誉度及群众基础。钟祥市中医院为湖北省建院最早的中医院之一,具备高层次的医疗服务能力、优良的品牌信誉度及良好的群众基础,是一所集医疗、教学、康复、保健于一体,以中医为主、中西医结合的综合型医院。医院科室设置齐全,全院共设18个临床医技科室,其中有中医特色专科多达8个,特设知名专家工作室15个。全院实际开放床位680张,年门急诊服务32万余人次,住院2万余人次,年手术量5000余台次。医院官网数据显示,医院年流水高达1.3亿,具备良好的盈利能力和稳定成长性。除供应链管理及经营管理费等成熟盈利模式,未来公司仍将考虑围绕中医院市场设立医养结合、中医养生、慢病管理等盈利性衍生业务。 公司现金出资持股比例不低于51%,按医院现有资产作价非常划算。钟祥市人民政府将按照中医院现有资产的评估价值作价出资,持有医院管理公司不低于34%的股权,公司将以现金方式出资,持股比例不低于51%,合作对价比较划算。在目前已签署的医疗服务合作协议中,公司均按照医院资产评估价值的对价现金出资,我们认为这是公司在医疗服务领域、政府资源以及现金资源等方面优势和实力的体现,我们认为按资产对价出资模式将成为公司未来持续布局医疗服务领域的主旋律。 以华中区域做大医疗服务管理集团为蓝图,真正实现以点带面牢牢把握市级医疗资源。公司自2014年底正式进军医疗服务领域,将湖北省内医疗服务全面布局作为十三五战略规划的重中之重,现已签署8家医院的合作协议,并以宜昌妇幼保健院为先河开创了公立医院改制新模式,具备里程碑式意义,目前公司在宜昌、孝感、老河口、黄石、钟祥等地均开展了医疗服务的深入布局。以钟祥市为例,公司陆续与钟祥市人民医院、钟祥市儿童医院以及钟祥市中医院签署合作协议,真正实现了地市级区域性医疗服务全面布局,产生以点带面的强协同性效应,全面把握全市核心医疗服务资源,未来有望快速实现省内医疗服务网状布局。我们认为湖北区域市场医疗布局价值尚远未被市场充分发掘,公司将以华中区域最大医疗服务管理集团为蓝图,持续推进医疗服务合作进程,医疗服务是2016年公司估值不断抬升的核心驱动力。 公司基本面面临重大拐点,经营业绩有望持续超预期。人福在过去五年为长期发展打下了良好基础,十二五将顺利实现百亿收入目标,十三五将紧紧围绕资源整合和提升效益,我们认为公司基本面面临重大拐点。依托人福湖北省内丰富资源,打造湖北区域三级医疗体系,通过IOT 模式快速实现盈利。公司医药工业将坚持有所为有所不为策略,坚决处置部分发展前景不清晰的工业企业,宜昌人福、中原瑞德等发展趋势持续向好。国际制剂受益专利皮肤病药快速放量,软胶囊订单盈利能力提升,公司国际化业务将持续减亏并盈利。我们维持15-17年每股收益预测0.52元、0.72元、0.95元,同比增长47%、40%、31%,对应预测市盈率分别为36倍、26倍、20倍,公司经营业绩有望持续超预期,维持买入评级。