维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司15年-17年净利润为0.81亿/1.79亿/2.33亿,增速分别为-30%/121%/30%;公司15-17年对应EPS 分别为0.32/0.72/0.93,PE分别为73X/33X/25X。维持增持评级。 关键假设:公司新店的盈利能力和开店计划符合预期。 我与大众的不同:1)产品好、可复制的家装公司有成为大市值公司的潜力。消费者对好的家装公司需求越来越强烈,但是鲜有家装公司能做到放心又省钱,这种稀缺供给一旦实现可复制,将有望快速放量,并且在放量后形成口碑壁垒。 2)东易日盛速美超级家近期推出,是一款解决了超预算和超工期痛点的极致产品。a)性价比的极致。999元/平的装修套餐(按清单对外询价加总在3000元左右),包含主辅材和三柜,由大牌尖货组成,毕大宁领衔的设计大师团队设计。其承诺所见其所得,环保不达标全额退款,贵就赔。b)从设计源头解决了超预算的问题。超预算的主要原因是设计师故意设计漏项。但是速美超级家是通过DIM+系统将大师的极致设计套在用户的户型上,并在可选范围内做个性化修改,隐蔽工程也在三维设计图中一览无余,根据设计系统自动计算材料用量,所有材料公司统一提供,不再需要额外购买。C)通过产品协同解决了超工期问题。超工期的主要原因是材料到货时间拖延,公司多年信息系统和中央供应链打造已经解决了产品协调问题。 3)“中央厨房”+标准化连锁加盟模式可实现快速放量,公司的商业模式从提供服务向提供产品转变。营销上,统一的线上流量入口,统一的线上线下营销体系。设计上,将大师设计做成全国统一的案例库,通过DIM+系统可套用到所有户型。主材上,100%全国统一,辅材上,80%全国统一,施工上,标准化的选拔、培训、施工管理、评价体系。售后上,全国统一的客诉系统。标准的O2O 体验店,从店面组织架构、薪酬服务、人力素质模型到信息化系统实施标准化管理。 4)市场担心公司业绩差,担心地产销售增速下滑的影响,担心速美与原高端品牌没有太大差别,我们认为,今年有特殊情况,三季报是业绩拐点,已公告全年净利润8140万以上;对放心家装的强烈需求足以抵消行业增速下滑的影响,公司三季报收入还有17%增长;速美靠产品销售盈利,可加盟放量,与重服务的高端家装有本质不同。 股价表现的催化剂:“速美超级家”销售超预期;业主认可“速美超级家”的服务品质。

投资要点: 公司营业收入同比上升0.08%,净利润同比增长1.45%,符合预期。2015年1-9月实现营业收入145.9亿元,同比增长0.08%;实现归属于母公司所有者净利润13.35亿元,同比增长1.45%,其中Q3实现营业收入57.3亿,同比下滑3.2%,净利润4.81亿,同比下降4.35%。按照全年-5%至10%的业绩变动区间,需要实现利润17.8亿至20.6亿,对应四季度净利润4.45亿至7.25亿,单季度业绩增速区间-20%至29%。 公司盈利能力放缓的原因是净利率和周转率双重降低所致。公司前三季度ROIC 为13.84%,与去年同期相比下降3.82个百分点,造成这一现象的原因是净利率与总资产周转率双重下降所致。公司净利率9.08%,与去年同期相比下降0.06个百分点,总资产周转率也较去年同期下降0.13次/年至2.42次/年。 毛利率略有提升,但期间费用增加致使公司净利率下降。公司毛利率17.74%,同比上升0.09个百分点。销售费用同比上升10.1%,管理费用同比上升10.6%,财务费用同比上升25.3%。销售费用率,管理费用率和财务费用率分别较去年同期提升0.12个百分点,0.21个百分点和0.05个百分点至1.33%,2.23%与0.24%。 公司现金流并未明显恶化。2015年前三季度年公司实现经营性现金流净额为-7.82亿元,较去年同期多流出8600万元;其中流入同比增速2.5%,收现比78.9%,增加了2.1个百分点,流出同比增速3.2%,付现比81.22%,增加1.45个百分点,公司现金流并未明显恶化。 公司前三季度收入、利润正增长,财务指标优于同行,不断摸索新的开源方式。今年地产投资链上需求与利润率、现金流压力都很大,公司能够保持收入、利润正增长而且现金流没有明显恶化,显示出其强大的竞争优势和管理能力。未来公司一方面采取减少供应链中间环节等方式降成本来扩大可接单的范围,一方面摸索与中国电建合作等新的开源模式,同时增强对海外市场的涉猎。互联网家装进展值得关注。公司剥离家装E 站后,设立新的互联网家装公司,将会充分借鉴经验,抓服务,重管控,自营体验店有望在今年落地,未来发展仍旧值得关注。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司15-17年净利润分别为19.77亿/21.82亿/24.01亿,EPS 分别为1.04/1.15 /1.26元,对应增速分别为5%/10%/10%,对应PE 分别为15X/13X/12X,维持买入评级。

投资要点: 公司前三季收入增速为0.15%,净利润同比增长11.8%,符合预期。2015年1-9月实现营业收入4301.8亿元,增速0.15%,与半年报-0.9%收入增速相比,增速转正;实现净利润79.1亿元,同比增长11.8%;其中Q3实现营业收入1568.1亿,同比增长2.3%,净利润31.04亿,同比增长3.03%。 主动战略调整使得物贸板块收入下降,是影响总营收增幅的主要原因。公司主业基建收入同比实现6.4%增速,其中铁路建设收入增长2%,公路建设收入增长10.6%,市政建设其他业务收入增长9.4%,主业增速平稳。由于公司对物资贸易板块进行战略调整(调整前毛利率2.05%),使得物资贸易板块收入同比减少200亿元。最终导致公司前三季度收入实现同比小幅增长。 毛利率提升0.39个百分点,但资产减值损失/收入提升使得净利率持平。公司综合毛利率10.62%,基建业务和其他板块毛利率分别提升0.19个百分点和9.51个百分点带动公司综合毛利率上升0.39个百分点;期间费用率为5.11%,同比下降0.09个百分点:其中销售费用率为0.35%,同比下降0.06个百分点;人工成本增长导致管理费用同比上升0.12个百分点至3.96%;降息、融资结构优化和内部资金使用周转提升等正向影响使得财务费用率同比下降0.15个百分点至0.8%。资产减值损失收入比例提升0.44个百分点,主要由于物贸板块资产减值损失计提,因此虽然毛利率提高但净利率持平。 宏观经济影响造成现金流压力增加。2015年前三季度公司实现经营性现金流净额为-97.17亿元,同比多流出24.28亿元,其中现金流入同比增长只有2.3%,而流出同比增长为2.8%,收现比98%,下滑1.8个百分点,付现比103.71%,增加5.76个百分点。造成这一现象的主要原因是:在流出方面,一方面企业正常生产经营资金的支付仍然较为集中;在流入方面,实体经济下滑导致项目结算和工程支付滞后,现金流入减缓,导致公司前三季度现金流继续为负。 新签订单降幅收窄,海外订单同比增加。2015年公司前三季度新签订单5515.6亿元,同比下降8.9%。Q3单季度新签订单2201亿元,同比增长13%。其中,前三季度基建业务新签合同额4448.2亿元,同比减少4.9%,其中新签铁路合同额1505.3亿元,公路合同额673.4亿元,市政合同额2269.5亿元,同比分别出现4.6%,4.1%和5.4%的下降。勘察设计与咨询业务新签合同同比增长16.4%。工业设备与零部件制造业务新签合同同比增长25.9%。公司前三季新签海外订单362.3亿元,同比增幅3.6%。未来收益于“一带一路”政策催化,在铁总牵头下公司将积极参与中老,中泰,印尼高铁投标建设,加快铁路“走出去”步伐。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15-17年净利润增速分别为15%/16%/17%,EPS分别是0.52/0.61/0.71元,对应PE为24X/20X/17X,维持增持评级。

前三季度归属母公司净利润下降19.5%,3Q15下滑19.8%,符合我们的预期,扣除非经常性损益后利润增速为30.6%(非经常性损益主要为业绩承诺的补偿款),公司预计前三季度净利润下滑10%~50%:前三季度公司实现营收56.3亿元,同比下降13.5%;实现净利润2.59亿元,同比下降19.5%。3Q15公司实现营收19.7亿元,同比下滑14.5%;实现净利润0.93亿元,同比下滑19.8%。 毛利率有所提升,但费用增多导致净利率略有下降:前三季度公司净利率下降0.13个百分点至4.96%,毛利率提升0.8个百分点至16.88%。三费率合计提升1.2个百分点,其中由于收入下滑较多和提计股权激励费用,管理费用率提升0.9个百分点,由于本期新发行公司债券5.9亿元及短期融资债券10亿元产生的利息支出较多,财务费用率提升0.8个百分点。应收账款同比增加25.5%,资产减值损失同比增加12.7%。 前三季度ROIC下滑1.93个百分点至3.57%,主要是总资产周转率下滑0.21,销售净利率下滑0.13个百分点。 收现比同比有所好转:前三季度经营性净现金流-14.85亿,同比多流出4.2亿,环比多流出3.9亿,主要是由于公司应收账款增加16亿所致,显示产业链今年资金压力较大。前三季度收现比56.2%,同比增长1.2个百分点。 深化业主转型升级,智能家居、互联网家装、定制精装有望继续取得突破和进展。公司智能家居“图灵猫”已经正式发布,实现量产后有望借助公司精装修入口,通过和地产商合作,快速批量进入业主家庭,并借助拿到的运营数据不断迭代,公司将依托“图灵猫”建立“装饰装修—智能家居—智慧社区”闭环生态圈,依托用户大数据开展社区、金融等服务。互联网家装“过家家”线上平台已经实现运营,四季度第一家体验店将落地深圳,致力于为用户提供“所见即所得”的快速设计、DIY设计、App远程施工监管等优质服务,打造高质量家装服务,充分发挥家装的入口价值。公司定制精装业务与佳源集团等地产公司取得良好合作,未来将成为精装修业务的重要增长点。 下调盈利预测,维持“买入”评级:基于对房地产形势的判断,下调盈利预测,预计公司15-17年净利润分别为4.06亿/4.47亿/4.97亿(原预计5.48亿/6.03亿/6.74亿),对应增速分别为-24%/10%/11%,对应PE分别为31X/28X/25X,维持买入评级。

前三季度归属母公司净利润下滑18.16%,3Q15下滑14.41%,略低于我们的预期(我们预计下滑14%),主要是由于公司13年生效订单较少,导致今年可结算工程量降低,随着今年生效增多和人民币贬值,全年业绩有望逐渐好转。公司预计全年净利润变动幅度为【5%-25%】,若全年增长17%,四季度需增长174%:前三季度公司实现营收47.8亿元,同比下降23.3%;实现净利润5.78亿元,同比下降18.16%。3Q15公司实现营收20.4亿元,同比下滑4.6%;实现净利润2.42亿元,同比下滑14.41%。 三季度单季净利率和毛利率均有下滑:前三季度公司净利率提升0.43个百分点至11.3%,3Q15净利率下滑1.6个百分点至11.1%。前三季度毛利率提升1.24个百分点至18.87%,3Q15毛利率下滑3.8个百分点至13.22%。前三季度公司净利率提升的主要原因是毛利率提升和财务费用率减少,毛利率增加或和公司委内瑞拉的两个项目进入结算期有关。由于收入下滑较多,管理费用率和销售费用率略有上升。前三季度财务费用比上年同期减少78.70%,主要原因为报告期内人民币贬值使得汇兑收益增加。资产减值损失/收入同比增加4.25个百分点至4.25%,主要是由于应收账款和其他应收款增多所致。 预收账款显著增多,现金流好转:前三季度经营性净现金流5.0亿,同比多流入3.8亿,主要是因为报告期公司预收工程款较上年同期增加。前三季度收现比125.7%,同比增加41.2个百分点。预收账款46亿元,同比增加6.4亿元,环比增加2.1亿元,预收款增加验证公司生效合同在不断增多。 在手订单饱满,上半年生效订单情况良好。截至10月26日新签订单7.8亿美元,生效15.2亿美元(根据中报和公司重大合同公告计算),比去年全年多出3.5亿美元;在手订单83.2亿美元,按14年收入计算订单收入比为5.6。由于公司13-14年合计生效订单仅19.5亿元,造成今年可结算工程量减少,随着今年生效订单增多,加上去年四季度收入下滑9%,基数低,全年业绩有望逐步好转。 人民币贬值有利于汇兑收益提升。公司在手合同工程金额通常以美元计价,人民币贬值后,存量合同的结算收入上升,但是成本端,很大一部分是以人民币计价的,不受汇率波动的影响,即成本增加的幅度低于收入增幅,合同毛利率得以上升。按照今年人民币贬值幅度达3.5%计算,假设四季度收入35亿元,成本端的80%以人民币计价,公司海外项目毛利率约17%,则则其中有5.8亿的成本(35*0.83*0.2)是受汇率波动影响的,汇兑收益总计可以提高1亿((35-5.8)*0.035)。 上调盈利预测,维持"买入"评级:由于公司今年合同生效加快,考虑公司能完成股权激励目标,上调盈利预测,预计公司15年-17年净利润为10.17亿/12.10亿/14.64亿(原预计为9.53亿/11.53亿/14.12亿),增速分别为17%/19%/21%;对应PE分别为20X/17X/14X。维持买入评级。

投资要点: 公司前三季度营业收入同比上升17.3%,净利润亏损0.26亿元,公司预计全年最低实现净利润8140,对应-30%的增速。2015年1-9月实现营业收入14.4亿元,同比上升17.3%; 归属于母公司所有者净利润亏损0.26亿元。其中Q3实现营业收入5.2亿,同比上升11.9%,净利润亏损0.11亿,同比下降287.4%。公司信息化投入增加、木作工厂搬迁,所支付的人员离职补偿和搬迁等费用支出影响了公司当期的利润。 公司净利润为负,周转率降低致使ROIC降低7个百分点。公司前三季度ROIC为-2.96%,与去年同期相比下降7个百分点。一方面是由于公司净利率为-1.66%,与去年同期相比降低3.73%;另一方面,总资产周转率、营运资本周转率分别下降0.05次/年和0.19次/年。 毛利率下降与期间费用的上升共同导致净利率下降。公司毛利率35.53%,同比下降1.58个百分点,销售费用率和管理费用率分别较去年同期提升1.75个百分点和0.45个百分点至24.69%和10.38%,财务费用率较去年同期上升0.73个百分,在绝对值上多流出了765万元,公司购买理财产品,投资收益较上年同期增长74.88%。 公司现金流明显改善。2015年前三季度年公司实现经营性现金流净额为2.07亿元,其中现金流入同比增长27.21%,现金净流出同比增长19.86%。经营性现金流量净额同比上升134%,收现比117.2%,增加了9.72个百分点,现金流改善明显。 速美的标准化、可复制产品值得期待。家装大行业非常离散,但是消费者对有品牌的家装公司的需求越来越强烈,使具备有好的产品和可复制性的家装公司最可能脱颖而出,东易日盛目前在这两方面都做的最好,设计、材料供应和施工管理优秀,DIM+系统出来后实现设计端标准化,加上目前已经打通供应链,就可以实现“中央厨房+轻资产”的商业模式,速美的落地值得期待。 投资评级与估值:下调盈利预测,维持"增持"评级:预计公司15年-17年净利润为0.81亿/1.79亿/2.33亿,增速分别为-30%/120%/30%,PE分别为71X/31X/24X。维持增持评级。

前三季度归属母公司净利润增长25.05%,单季度增长22.67%,扣除并购公司的并表利润后,前三季度净利润同比增长2%。前三季度公司实现营收14.8亿元,同比增长14.5%;净利润2亿元,同比增长25.05%。3Q15公司营收6.1亿元,同比下滑4.8%;净利润1亿元,同比增长22.67%。 前三季度净利润增速快于收入增速的主要原因是毛利率提升。公司前三季度净利率提升1.17个百分点至14.27%,毛利率提升了5.3个百分点至36.82%,主要是由于高毛利的工程咨询的业务占比提高,工程承包的毛利率提升所致。管理费用率和销售费用率略有提升。资产减值损失/收入提升1.7个百分点至4.1%,主要是由于收入规模扩大,工程承包收入增加(通常工程承包的回款期比设计要长),导致应收账款同比增加4.8亿元,三季度单季资产减值损失/收入提升0.9个百分点,略有好转;财务费用率提升1.1个百分点至0.5%,主要由于燕宁建设BT业务及部分建造合同利息结算减少导致。 母公司前三季度实现营收8.7亿元,同比增长5.3%;实现净利润1.58亿元,同比增长26.4%。 剔除并购公司的并表利润后,前三季度净利润同比增长2%。今年额外并表包括:厦门市政院实现净利润2030万元(14年6月1日并表),中铁瑞威实现278万元(15年4月1日并表),假设淮交院前8个月实现全年利润承诺的40%(14年9月1日并表),则扣除并表利润3600万元后,前三季度净利润同比增长2%。 现金流情况比去年情况差,主要由于并购标的并表所致:前三季度经营活动产生的现金流量净额为净流出4.5亿元,较上年同期净多流出3.8亿元;前三季度收现比74.4%,同比下滑10.7个百分点,但比上半年有所改善。 PPP模式有助公司长期成长,收购城市规划院助力规划能力提升。PPP项目的市场竞争从对关系与报价敏感变成对设计与质量控制敏感,公司不仅获取订单的能力增强,并且订单体量可以变大,利润来源增多,未来还可以赚金融的钱。2015年7月,公司收购了南京博来城市规划设计研究有限公司,将进一步夯实公司总体规划业务的技术能力,提升交通专项规划业务的市场竞争力。 下调盈利预测,维持"增持"评级:考虑到今年基建项目开工放缓,下调盈利预测,预计公司15年-17年净利润为3.11亿/3.89亿/4.90亿(原预计为3.37亿/4.42亿/5.79亿),增速分别为23%/25/26%;对应PE分别为40X/32X/25X。维持增持评级。

投资要点: 事件1:拟与北京顺义科技创新有限公司、上海翀远投资管理有限公司三家共同出资设立北京顺义产业投资基金管理有限公司,进而发行产业投资基金。顺义科技创新隶属北京市国资委,翀远投资系北控医疗健康产业集团有限公司下属全资子公司。发行基金重点投资医疗健康、生物技术、节能环保、高端信息服务等高成长、高回报的产业,拟募集资金总额不低于50亿元人民币。 事件2:2015年8月5日开始收购的澳大利亚最大的连锁眼科医院Vision 已有90%以上有投票权的普通股股东接受要约,根据2001年澳大利亚公司法规定,公司可以强制收购Vision 剩余不足10%的股份。Vision 收购价总计为8.74亿元,对应13年6月-14年6月会计年度的市盈率为14.5倍。 下调盈利预测,维持“增持”评级。考虑公司海外业务风险今年尚未完全消除,下调盈利预测,我们预测公司2015-2017年实现净利润分别为3.6亿/5.4亿/6.8亿(原预计4.6亿/5.8亿/7.3亿),增速为30%/50%/25%,对应当前股价PE 分别为31/20/16倍,维持“增持”评级。 关键假设:公司剥离海外风险业务后业绩回暖,与并购标的的协同效应逐渐显现。对医疗健康、互联网平台等新兴产业业务积极探索。 我与大众的不同:(1)转型医疗取得阶段性成果,有望再现当年在幕墙行业从0到1的进取能力。公司转型医疗战略清晰,进展迅速,目前已经基本完成对澳大利亚最大的连锁眼科医院vision 收购,下一步将借助vision 的技术和管理在国内开设眼科连锁医院,国内有更大的人口基数和更广的成长空间。成功合资成立北京顺义产业投资基金管理有限公司,另外两个出资方背景和实力雄厚,未来重点投向医疗健康领域,一方面通过收购海外顶级医疗公司,可以为公司在国内医疗发展提供技术管理支持,另一方面投资国内外有发展前景的医疗企业,可以为将来注入上市公司做培育。未来还可以期待公司与北控进一步合作和自身在医疗领域的投资落地,医疗转型有望再现当年在幕墙行业从0到1的进取能力。(2)香港承达有望今年登陆香港联交所,内装板块打开新的融资通道并可支持医疗领域发展。全资子公司香港承达有望今年在香港IPO,内装板块打开新的融资通道,并可以支持医疗发展。(3)深化内部市场化管理机制,激发员工活力;剥离六家海外子公司,大大降低业绩风险因素。2014年公司剥离了澳大利亚、美洲和中东的部分子公司,在海外幕墙业务中只保留澳门和新加坡两个市场,大大降低了公司经营风险。对分区域的海外业务模式进行变革,对于剥离的子公司,江河创建仅作为产品和设计服务供应商,有效规避当地施工运营产生的不确定性风险。 股价表现的催化剂:医疗国内外布局取得新进展;互联网家装落地;主业盈利恢复较好等。

投资要点: 投资评级与估值:维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司15年-17年净利润为2.12亿/2.1亿/2.09亿,增速分别为6%/-1%/0%;考虑增发摊薄后,15-17年对应EPS 分别为0.52/0.52/0.51,PE 分别为37X/37X/38X。维持增持评级。 公司营业收入同比下降23.1%,净利润同比增长10.3%,符合预期。2015年1-9月实现营业收入31亿元,同比下降23.1%;实现归属于母公司所有者净利润1.66亿元,同比增长10.3%,其中Q3实现营业收入9.3亿,同比下滑17.7%,净利润0.56亿,同比上升8.1%。 公司盈利能力放缓的原因是周转率降低所致。公司净利率5.35%,与去年同期相比提升1.62%,但是公司前三季度ROIC 为17.34%,与去年同期相比下降1.96个百分点,造成这一现象的原因是总资产周转率、营运资本周转率分别下降0.28次/年和3.78次/年。 毛利率的提升和资产减值冲回带来净利率提升。公司毛利率10.68%,同比上升1.75%,销售费用率和管理费用率分别较去年同期提升0.01个百分点和1.03个百分点至0.22%和4.79%,财务费用率较去年同期下降0.13个百分点至-0.35%。应收账款减少,资产减值损失冲回1916万,较去年同期多贡献2065万利润。 公司现金流好转。2015年前三季度年公司实现经营性现金流净额为4.16亿元,同比改善122.7%;收现比111%,增加了24个百分点,现金流出现改善。 公司前三季度订单总量下降37.95%。公司前三季度累计新签合同35.9亿元,同比下降37.95%。其中制浆造纸、食品发酵民用建筑累计新签合同额12.2亿、9.3亿和5.9亿,同比下降36.57%、37.42%和14.76%,环保和日用化工新签合同同比下降16.74%和84.41%。 国家产业结构调整,投资增速下降致使公司主业承压。PPI 超过40个月的下跌显示制造业尚未出清,公司所在行业下游轻工业产能过剩现象严重,项目谈判、签约周期不断拉长,签约重大项目的时间有所滞后,致使公司主业承压,订单、收入均出现下降。 加快部署业务转型,寻求新的利润增长点。1)公司定增控股集团内长泰机器人,转型智能制造。在现有业务上,长泰机器人在制浆造纸智能装备领域拥有核心竞争力,中国海诚是我国轻工行业最大的工程技术服务商和总承包企业,两者在业务上具有协同性。在延伸业务上,收购长泰完成后,中国海诚可以在工业机器人应用系统、智能化立体仓储系统领域得到延伸,实现收入的多元化。2)公司积极拓展食品医药、节能环保、污水处理、垃圾焚烧等新型领域,寻求新的利润增长点。

投资要点 事件:公司拟与中国电力建设股份有限公司下属全资子公司中电建建筑集团有限公司合资设立中电建金螳螂建筑装饰工程有限公司,双方各以现金出资1000万元,各持有合资公司股权比例的50%,5人的董事会中,金螳螂提名3人,并提名总经理。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司15-17年净利润分别为19.77亿/21.82亿/24.01亿,考虑增发摊薄后,EPS分别为1.04/1.15/1.26元,对应增速分别为5%/10%/10%,对应PE分别为13X/12X/11X,维持买入评级。 关键假设:公装业务平稳发展,互联网家装按公司计划推进。 我与大众的不同:(1)与中电建强强联合,形成双赢局面。与中电建建筑合资成立装饰子公司,有利于公司拓展中国电建体内的建筑装饰业务,对于中电建而言,既提升了总包项目装饰的品质,又可以在装饰分包上获取利润。此外,通过合资公司可以将建筑装饰的设计、未来施工的可行性、成本控制等前置,以达到工程质量提升、工作效率提高、建筑成本节约的效果,可谓形成真正的双赢。中电建建筑14年净利润2500万元,假设净利率2%,对应12.5亿收入,中国电建14年建筑总承包收入为1449亿元,随着未来金螳螂与中电建的合作密切,集团内可能有更多建筑装饰项目优先考虑由合资公司承接。(2)业务模式创新彰显公司极强的创新能力。从“道”的层面讲,成立合资公司是金螳螂又一次业务模式的创新,展现了公司极强的创新能力和管理团队创新发展的智慧,可以增强股东对公司新业务发展和未来业务转型创新的信心。(3)公司互联网家装和供应链金融的进展值得加强关注。互联网家装的新电商公司将重点做好家装的落地服务环节,全面提升业主对家装服务环节的满意程度,发挥好家装的入口价值,未来通过提供材料、软装、智能家居的增值服务获利。自营体验店有望在今年落地。发展供应链金融,未来不仅将成为重要利润来源,还将促进公司公装与家装业务发展,并提升材料采购议价权,提升盈利能力。 股价表现的催化剂:互联网家装进展超预期、金融业务放量被验证或进一步拓宽领域等。

投资要点: 首次覆盖给予“增持”评级:考虑公司能够完成业绩承诺,预计公司15年-17年净利润为2.55亿/3.61亿/4.76亿,增速分别为141%/42%/32%(同比雅百特14年财务数据,利润表中为对比原壳公司的财务数据);15-17年对应EPS分别为1.02/1.45/1.91,PE分别为27X/19X/14X,首次覆盖给予增持评级。 关键假设:机场、体育馆等公共建筑投资保持平稳增长;行业市场集中度逐渐提高。 我与大众的不同: (1)利润快速增长并确定性高、估值低、安全边际充足。雅百特是首家以金属屋面围护系统为主业上市的公司,在中国建筑金属结构协会评选出的2014年金属屋面十强企业中排名居首。公司承诺15-17年实现净利润不低于2.55亿、3.61亿和4.76亿,增速分别为141%、42%和32%。公司目前在手订单足以支撑15年11.5亿的收入目标,业绩确定性高,目前估值仅27倍,有较高安全边际。 (2)未来业绩高增长的驱动力是下游投资平稳增长,公司市场占有率提升。a)金属围护系统主要应用于工业建筑与公共建筑(航站楼、火车站、会议及展览中心、体育场馆等)。雅百特业务主要集中在公共建筑领域,仅考虑航站楼、高铁站、体育馆项目,未来3年市场空间在100亿左右;另外公司拓展高端工业建筑和分布式光伏项目,预计15年分布式光伏市场空间约250亿。b)品牌和口碑积累发挥价值,高端项目市场份额有望提升。博思格来实、霍高文、巴特勒几家外资企业一直在国内金属围护行业享有一定市场占有率,但是他们的产品价格通常较高。 相比之下,雅百特技术实力不逊于外资企业,但具有更高性价比,并通过几年时间的发展,已经树立了良好的口碑和品牌,未来通过加强市场营销,有望逐渐提升市场份额。c)随着壁垒和规模经济性提高,未来行业整合,集中度提高是必然发展趋势。业主对金属围护系统的安全性有较高要求,看重其抗风,抗震,隔音,防水、透气等功能性指标,品牌和口碑是金属围护公司未来赖以发展的重要基石,这就需要公司在研发、设计、施工工法上有大量投入和积淀,企业承接高端项目尤其如此。 (3)居安思危,探索转型发展新方向,保证长远发展。公司在主业还有快速增长的情况下,已经在探索转型发展的新方向,目前已经确定把发展海外业务和光伏屋面作为业绩增长的新突破口。经过几年在巴基斯坦的网点布局和业务开拓,公司终于在今年接到巴基斯坦木尔坦地铁公交工程建设项目,合同约合2亿人民币,未来还将深耕该市场并拓展其他海外市场。此外,公司凭借屋顶资源和施工工艺工法优势,未来光伏屋顶业务有望成为新的增长点。 股价表现的催化剂:获得海外或者国内大订单;分布式光伏支持政策出台;并购同业以提高市场占有率并获得协同效应。 核心假设的风险:业绩不达预期;行业竞争加剧。

投资要点: 15年上半年归属母公司净利润增长2.4%,2Q15增长3.6%,基本符合我们的预期。上半年增速处在业绩前瞻区间的下轨,扣除非经常性损益的影响后增长1.98%。预计前三季度净利润变动幅度为【-20%-10%】:15年上半年公司实现营收53.31亿元,同比下降15.1%;实现净利润4.83亿元,同比增长2.4%。2Q15公司实现营收26.31亿元,同比下滑26.5%;实现净利润2.83亿元,同比增长3.6%。 毛利率提升,资产减值损失冲回带来净利率大幅提升:15年上半年公司净利率提升1.6个个百分点至9.1%,毛利率提升0.4个百分点至18.2%。三费率合计提升1.8个百分点至5.1%,其中销售费用率提升0.7个百分点,主要是由于公司上半年业务拓展费用增加所致。上半年应收账款同比增加35.7%。由于公司做了会计估计变更,带来大量资产减值损失冲回,其影响为减少资产减值损失3.87亿元,增加净利润3.26亿元。 幕墙收入增速强于内装。上半年内装收入同比下滑30.36%,幕墙收入同比下滑0.01%,毛利率比去年略有提升。木制品销售收入同比下滑23.8%,毛利率有提升8.5个百分点至23.3%。子公司万安智能实现营业收入2.36亿元,净利润1719万元,收购时承诺14-16年合计实现净利润不低于2.16亿元,目前已经实现0.39亿元。 收现比有所好转:15年上半年经营性净现金流-8.96亿,同比多流出2.1亿,主要是由于公司应收账款增加较多所致, 15年上半年收现比74.7%,同比增长10.7个百分点。 [蘑菇+]加快推广,工业化装饰助力,实现互联网家装蓝海战略。上半年公司召开[蘑菇+]招商大会,签约了317家加盟商,涵盖了28个省市。公司互联网家装的优势在于:1)自主研发的mBIM 系统不仅实现真正所见其所得,还通过标准化模块搭配,可提供1600种组合,满足客户的个性化要求;2)公司独创的TFTB 运营管控系统,大幅提升家装流程的信息化水平,帮助加盟商快速高效的为消费者提供满意的家装;3)公司被认定为建筑装饰行业唯一一家国家住宅产业化基地,未来将通过研发和工业化生产,大幅提高装饰的工业化水平,降低对人的依赖。 下调盈利预测,维持“增持”评级:基于对房地产形势的判断,下调盈利预测,预计公司2015/2016年净利润分别为10.77亿/11.82亿,EPS 分别为0.81/0.88元,对应增速分别为4%/10%(原预计为10%/10%),对应PE 分别为19X/17X,维持增持评级。

公司营收同比下降1.03%,净利润增长18.31%,基本符合预期。2015年上半年实现营业收入2734亿元,同比下降1.03%,其中二季度实现营收1477亿元,同比下降6.8%,上半年公司实现归属于母公司所有者净利润48亿元,同比增长18.31%,其中二季度实现净利润27.3亿,同比上升21.8%。上半年海外实现营收131亿,同比增长11%,境内收入增速下降1%。 因净利率提升,公司ROIC略有提高。公司上半年ROIC为1.52%,与去年同期相比提升0.2个百分点,总资产周转率略微下降0.03次/年至0.4次/年、营运资本周转率提升0.12次/年至3.43次/年,净利率提升0.06%至1.61%,带来ROIC提升。 因物资贸易板块和房地产板块收入下降造成收入同比下滑。上半年基建收入增长3.5%,其中市政建设收入增长3.7%,铁路建设收入下滑0.4%,公路建设收入增长13.6%。上半年房地产开发收入下降21.98%,由于公司对物资贸易板块进行战略调整,集中资源开展对内物资集中采购和供应,适度开展外部经营,使得物贸板块收入同比下滑47.95%。 市政和公路业务毛利率提升是净利率提高的主要原因。公司毛利率10.66%,同比上升0.6%,期间费用率为5.14%,同比上升0.09个百分点。其中销售费用率为0.35%,财务费用率为0.82%,较上年同期分别下降0.06个百分点和0.15个百分点;管理费用率为3.97%,同比上升0.30个百分点,管理费用增长的主要原因是人工成本增长所致。 宏观经济影响造成现金流压力增加。2015年上半年公司实现经营性现金流净额为-164亿,同比多流出67亿元,造成这一现象的原因是:在流出方面,企业维持正常的生产经营资金的支付仍然较为集中;在流入方面,实体经济下滑导致项目结算和工程支付滞后,现金流入减缓,导致公司上半年现金流继续为负。 受国家投融资体制改革阶段性的影响,基建项目招标总量大幅减少,造成上半年新签合同下滑。公司上半年新签合同额3,314亿元,同比下降19.4%。基建业务新签合同额2,766亿元,同比下降16.5%,其中,新签铁路合同额681亿元,公路合同额451.9亿元,市政合同额1633亿元,同比分别出现25.85%,34.6%和4.2%的下降;勘察设计与咨询业务新签合同额83.6亿元,同比增长31.4%;工业设备与零部件制造业务新签合同额101亿元,同比增长4.7%。 外部环境有望好转,内部管理有望继续改善。下半年,扩大内需的各项政策有望得到落实,“一带一路”等三大战略的实施,“七大投资工程包”和“四大工程包”建设的切实推进,城市地下综合管廊建设的稳步推进,一级投融资体制改革相关配套政策的不断完善,PPP等投资项目的逐步落地,有望为公司的发展带来更好的外部条件,而公司持续推进的全面精细化管理有望继续促进盈利能力的改善。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润增速分别为15%/16%,EPS分别是0.52/0.61元,对应PE为21X/18X,维持增持评级。

投资要点: 15年上半年归属母公司净利润增长5.0%,2Q15增长0.3%,基本符合我们的预期。上半年增速处在业绩前瞻区间的下轨,扣除非经常性损益的影响后增长7.15%。预计前三季度净利润变动幅度为【0%-10%】:15年上半年公司实现营收88.59亿元,同比增长2.4%;实现净利润8.54亿元,同比增长5%。2Q15公司实现营收48.03亿元,同比增长4.2%;实现净利润4.17亿元,同比增长0.3%。 毛利率和净利率水平略有提升:15年上半年公司净利率提升0.2个个百分点至9.6%,毛利率提升0.2个百分点至17.9%。三费率合计提升0.3个百分点至4.2%,各项费用率基本保持稳定。上半年应收账款比年初增加7.4%,应收账款结构有所改善,一年期应收占比为88%,而年初为75.6%,故上半年资产减值损失/收入与上年同期持平,为0.1%,显示公司项目有较好的回款能力。 上半年ROIC有所下降,主要是总资产周转率下滑所致。上半年公司ROIC为9.24%,同比下降1.92个百分点;总资产周转率下降0.08至0.4,;净利率提升0.2个百分点至9.6%。 总资产周转率下滑主要是由于上半年收入增长放缓,应收账款等同比增长较多所致。 现金流情况逊于去年同期:15年上半年经营性净现金流-9.16亿,同比多流出3.22亿,主要是由于业主以票据结算增加,以及员工薪资,各项税费增加所致,15年上半年收现比83.8%,同比下滑4.9个百分点。 稳步推进互联网家装发展,提升管理效率,推进装饰国际化战略。公司8月宣布出售所持有的电商公司41%的股权,并投资2.7亿元设立金螳螂电商有限公司,通过家装O2O业务的实践和试错,公司在家装电商施工管控、城市分站管理、材料F2C的模式、中心仓物流模式等方面获得了宝贵的经验,并与各大材料商建立了良好的合作关系。新电商公司将重点做好家装的落地服务环节,全面提升业主对家装服务环节的满意程度,发挥好家装的入口价值,未来通过提供材料、软装、智能家居的增值服务获利。上半年公司对50/80管理模式进行了全面升级,实现部门、条线、业务之间的无缝对接与联动,全面提升管理效率,节约管理成本。上半年公司以香港为依托,建立了澳门、俄罗斯、迪拜境外装饰平台,并与俄罗斯当地知名的高端房地产开发商莲花广场集团成为战略合作伙伴,与HBA的协同效应也逐步显现。 下调盈利预测,维持“买入”评级:基于对房地产和公司电商形势的判断,下调16-17年盈利预测,预计公司15-17年净利润分别为19.77亿/21.82亿/24.01亿,考虑增发摊薄后,EPS分别为1.04/1.15/1.26元,对应增速分别为5%/10%/10%(原预计为5%/21%/40%),对应PE分别为15X/14X/13X,维持买入评级。

投资要点: 15年上半年归属母公司净利润下降19.3%,2Q15下滑22.7%,低于我们的预期,扣除股权激励费用后利润增速为19%,预计前三季度净利润变动幅度为【-20%-10%】:15年上半年公司实现营收36.58亿元,同比下降13%;实现净利润1.66亿元,同比下降19.3%。2Q15公司实现营收19.19亿元,同比下滑23.5%;实现净利润0.97亿元,同比下滑22.7%。 毛利率提升,净利率略有下降:15年上半年公司净利率下降0.4个百分点至4.5%,毛利率提升1.1个百分点至16.9%。三费率合计提升1.7个百分点至6.9%,其中财务费用率提升1.1个百分点,主要是由于公司上半年发行5亿短融和5.9亿公司债,管理费用率提升1.2个百分点,主要是由于股权激励费用增加。应收账款同比增加28.6%,资产减值损失同比增加26.4%。 收现比有所好转:15年上半年经营性净现金流-10.94亿,同比多流出1.1亿,主要是由于公司应收账款增加16.4亿所致,但二季度有所好转,同比少流出2.2亿。15年上半年收现比63.1%,同比增长12.2个百分点。 智能家居、互联网家装、定制精装不断取得突破和进展。公司智能家居“图灵猫”,将于9月1日正式发布,借助公司家装的入口优势,“图灵猫”有望实现快速放量,并借助拿到的运营数据不断迭代,公司将依托“图灵猫”建立“装饰装修—智能家居—智慧社区”闭环生态圈,依托用户大数据开展社区、金融等服务。互联网家装“过家家”线上平台已经实现运营,下半年第一家体验店将落地深圳,致力于为用户提供“所见即所得”的快速设计、DIY 设计、App 远程施工监管等优质服务,打造高质量家装服务,充分发挥家装的入口价值。上半年公司还与行业专家合作进军装饰机器人领域,用机器逐步代替人工,解决我国建筑行业因劳动力人口下降带来的人工成本大幅上升的困难。 定增获批,复星集团成为战略合作方,采用合伙人制引进大量优秀人才。公司定增方案获批,复星集团的投资未来将从营销渠道、品牌、金融、产业管理、全球化等领域对公司产业扩张起到积极促进作用。公司通过股权合作,实现利益捆绑和人才卡位,对广田智能股权结构进行了调整优化(其中核心技术团队持有广田智能17.4%股权),引进了来自腾讯、百度、华为的专家人才。公司还引进了来自腾讯、阿里巴巴、京东等多位高端人才,组建了互联网家装团队,将来亦将以“合伙人制”实现团队持股。 下调盈利预测,维持“买入”评级:基于对房地产形势的判断,下调盈利预测,考虑增发摊薄后,预计公司2015/2016年净利润分别为5.48亿/6.03亿,EPS 分别为0.88/0.97元,对应增速分别为2%/10%(原预计为18%/19%),对应PE 分别为21X/19X,维持买入评级。