三季报业绩略高于预期。山西汾酒2010年前三季度实现营业收入23.93亿元,同比增长40.13%;归属于母公司净利润5.37亿元,同比增长46.43%;实现EPS1.24元,略高于我们之前的预期。其中第三季度公司实现营业收入和归属于母公司净利润分别为7.83亿元、2.03亿元,同比增长分别为27.93%、49.01%,第三季度EPS0.47元。 产品结构优化带动毛利率维持高位,销售状况良好拉低期间费用率。1、毛利率维持高位。三季度公司毛利率为78.25%,较二季度(78.34%)稍有回落,但持续维持高位,仍较一季度74.35%的毛利率大幅提升。公司毛利率维持高位主要在于超高端产品国藏汾酒和次高端产品青花瓷销量提升,带动公司产品结构优化。2、期间费用率降低。三季度公司期间费用率为20.97%,较一季度和二季度的21.30%、34.84%下降明显,主要原因在于:①公司销售状况良好,单季度营业收入同比增长达27.93%。②三季度公司销售费用有所下滑,环比下降38.24%。 管理和销售体制持续改善、提价预期、整体上市预期、业绩持续超预期是公司未来主要看点。1、管理和销售体制持续改善。汾酒集团完成管理层换届以来,公司改革主要包括:管理机构和干部队伍调整、经销商制度改革、大幅增加销售人员、聘请盛初咨询等。2、提价预期。公司同档次的产品价格低于茅台、五粮液、泸州老窖等知名白酒,具备提价空间。3、整体上市预期。汾酒集团考虑将杏花村酒和销售公司股权整合进股份公司。4、业绩持续超预期。公司拥有白酒企业崛起的关键三要素:①根据地市场资源(山西根据地市场相对牢固)。②广泛的消费基础(曾经是全国白酒企业的NO.1)。③差异化产品(公司是清香型白酒龙头),我们看好公司在次高端白酒市场上的优势市场地位,公司业绩持续超预期的可能性较大。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益1.35/1.97/2.76元,对应的动态PE分别为50/34/25倍。考虑到公司在次高端白酒市场上的优势市场地位,理应享受高估值,我们给予公司2011年35-40倍市盈率,对应股价为69-79元,维持“买入”投资评级。

2010年三季报业绩略低于我们预期。公司2010年前三季度实现营业收入163.48亿元,同比增长10.95%;归属于母公司净利润15.25亿元,同比增长21.50%;实现每股收益1.13元,略低于我们之前的预期。 销量增长推动公司收入增长。2010年前三季度公司利用啤酒销售旺季,大力开拓市场,推动啤酒销量快速增长,共销售啤酒528万千升,同比增长6.88%。其中“青岛”啤酒销售277万千升,同比增长17.37%,“青岛”主品牌销售增速持续大幅超出行业平均水平,竞争优势突出;其他品牌啤酒销售251万千升,同比增长-2.71%。 产品结构改善引起毛利率提升和销售费用率上涨。1、产品结构改善。公司在推出醇厚型高端产品“奥古特”啤酒之后,又推出纯生啤酒系列高端产品“逸品纯生”。前三季度公司高端品种“青岛”纯生、小瓶、易拉罐啤酒共销售74万千升,同比增长24%,带动了公司毛利率提升。2、毛利率提升。前三季度公司毛利率提升为44.22%,较去年同期增长0.65个百分点,主要是产品结构改善带来的吨酒价格上涨所致。3、销售费用率上涨。销售费用率上涨为20.09%,较上年同期增长0.39个百分点,主要是公司高端产品销售量增长较快引起促销费用增长所致。 产能扩张、收购重组是公司未来主要看点。1、产能扩张。2010年前三季度公司加快了产能扩张,在珠海、厦门、福州、石家庄等地启动了搬迁扩建、新建项目,在太原收购了嘉禾啤酒有限公司下属工厂。2、收购重组。截至2010年9月末,公司持有的货币资金达到83.70亿元,较上年同期增加30.20亿元,手头现金充裕,我们预计公司下一步在河南、山东、华南等地收购重组、新建产能的可能性较大。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益1.15/1.43/1.72元,对应的动态PE分别为32/26/21倍。考虑到公司的行业龙头地位、品牌价值、收购重组预期,我们给予公司2011年30倍市盈率,对应股价为43元,维持公司“增持”投资评级。