2010年业绩略高于市场预期。洋河股份2010年实现营业收入76.19亿元,同比增长90.38%;归属于母公司净利润22.05亿元,同比增长75.86%。公司2010年实现EPS4.90元,高于4.71元的市场预期,按每10股转增10股,同时每10股派发现金10元(含税),略超市场预期。 营业收入大幅增加、财报合并范围变动是业绩大幅增长的主因。1、营业收入增加。2010年公司白酒营业收入为75.48亿元,同比增长91.08%。其中,天之蓝和梦之蓝销售收入分别同比增长137.65%和214.46%,双沟珍宝坊同比增长41.13%,青花瓷同比增长77.97%。分地区来看,省内和省外市场收入增速分别为75.58%和134.09%,收入占比分别为67.54%和32.46%。2、财报合并范围变动。2010年公司因收购双沟酒业股权而增加了财报的合并范围,新增合并14家子公司2010年净利润合计达到11.08亿元。 毛利率下滑、期间费用率下降、现金流大幅增加。1、毛利率下滑。综合毛利率由2009年的58.47%下滑到56.31%,其中中高档白酒、普通白酒毛利率分别增长-2.34%和1.95%,主要是公司收购的双沟酒业中高档系列白酒毛利率偏低所致。2、期间费用率下降。期间费用率由15.75%下降为14.78%,最主要是销售费用率和管理费用率分别下滑0.45和0.81个百分点,这中间有合并范围变动的因素,同时也反映出洋河费用管控能力的强大。3、现金流大幅增加。公司销售商品、提供劳务收到的现金达101.86亿元,同比增长111.58%;经营性净现金流达到38.40亿元,同比增长168.82%,可以看出洋河的良性增长。 公司未来增长模式在于高端化和全国化。1、高端化。2010年公司天之蓝和梦之蓝合计增长158%,洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷三大主导品牌占销售收入比例超过70%,比上年提升了19.37个百分点。随着茅台、五粮液、国窖1573价格逐年到1000元附近,洋河的发展空间被行业性放大,中间价格带行业空间逐年增加以及竞争对手的缺乏给洋河带来了巨大成长空间。2、全国化。洋河的增长不仅来自于江苏省内,更重要的是来自于全国化的增长。江苏省这个利基市场(2010年全国GDP排名第二)为洋河省外扩张带来了持续稳定的现金流,外加上洋河超强的管理团队(国内白酒行业管理团队和洋河处于同等档次的只有郎酒,但两者的商业模式不同),未来几年我们仍然可以看到洋河超常规的增长速度。 政府支持是公司未来持续增长的根本要素。2010年4月8日,洋河在宿迁市委市政府的安排下,与双沟实现整合。政府支持为江苏白酒产业整合迈出了关键性的一步,也是中国白酒企业持续增长的根本要素。 市场在担忧什么?1、市值太高。洋河目前市值为954亿元,貌似较高。其实市场担忧市值太高背后隐含的逻辑是洋河的较高增速未来几年不能保证,这主要还是在于对洋河的高层管理团队不了解以及对洋河中层的营销管控能力到底有多强缺乏行业对比,我们认为未来2-3年洋河市值可以超2000亿元。2、基酒问题。我们承认这个问题的存在,但同时认为这是一个逐步改善的问题,现在的洋河和当年的秦池缺乏基酒不在同一数量级上,基酒问题并不像市场猜想的严重。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益7.51/10.85/15.05元,对应的动态PE分别为28/20/14倍。我们给予公司2011年35-40倍PE,对应股价263-300元,给予公司“买入”投资评级。

2010年业绩略高于市场预期。泸州老窖2010年实现营业收入53.71亿元,同比增长22.89%;归属于母公司净利润22.05亿元,同比增长31.79%。公司2010年实现EPS1.58元,略高于市场预期,拟按每10股派发现金红利10元(含税),分红达到公司历年最高水平。 营业收入增加、毛利率提升、销售费率下滑是业绩超预期的主要原因。1、营业收入增加。2010年公司酒类收入为51.89亿元,同比增长23.15%。其中高档酒、中低档酒收入分别为35.19亿元和16.70亿元,同比分别增长33.33%和6.10%。2、毛利率提升。综合毛利率由上年的66.65%提升为69.41%,其中高档酒和中低档酒毛利率分别为84.22%和35.94%,分别较上年提升1.78和-7.14个百分点,主要是公司高端产品国窖1573价格提升所致。3、销售费率下滑。销售费率由上年的11.43%大幅下滑为6.02%,公司销售费用2008年最多达5.12亿元,2010年下降到3.23亿元,主要在于公司通过柒泉模式(将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体)创新,公司与经销商联盟体采用离厂价结算,经销商联盟体与各片区经销商采用送达价结算,通过经销商联盟体销售的业务,销售费用中的仓储费等主要由经销商联盟体承担。 公司处于销售转型期。1、老窖特曲。公司老窖特曲近两年表现不尽如人意,销量一直维持在6000吨左右,主要在于老窖特曲提价策略不成功,价格提升带来销量下滑。随着国窖1573的提价,公司2010年推出老窖特曲年份酒,出厂价300多,终端价538,用以丰富公司产品线,填补价格空白。我们非常认同公司直接推出新产品的策略,看好新产品将来的市场前景。2、国窖1573。公司把国窖1573定位为奢侈品,出厂价格高出五粮液49元;同时公司推出国窖1573中国品位,出厂价1573,终端价1988。公司将来将对国窖1573控量保价,同时加大中国品位和世界品味的产量,提升自身品牌价值。随着公司销售转型完毕,预计2011年将是公司的业绩拐点之年。 行权和“十二五”规划支撑公司2011年业绩高增长。1、期权行权。2011年公司激励对象的行权条件为:(1)扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%。(2)净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。2、“十二五”规划。2011年是公司“十二五”规划的开局之年,公司计划实现含税销售收入86.41亿元,为2013年实现含税销售收入130亿元奠定基础。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益2.01/2.53/3.16元,对应的动态PE分别为22/18/14倍。我们给予公司2011年25-30倍PE,对应股价50-60元,给予公司“买入”投资评级。

2010年业绩高于市场预期。古井贡酒2010年实现营业收入18.79亿元,同比增长39.89%;归属于母公司净利润3.14亿元,同比增长123.71%。公司2010年实现EPS1.34元,高于1.19元的预告业绩,按每10股派发现金3.5元( 含税),拟不进行资本公积金转增股本。 营业收入增加、产品结构优化、毛利率提升是业绩超预期的主要原因。1、营业收入增加。2010年公司主业白酒营业收入为17.01亿元,同比增长64.07%。华中、华北、华南地区销售收入分别为12.50亿元、4.22亿元和1.73亿元,分别同比增长17.40%、233.66%和64.36%。2、产品结构优化。高档酒、中档酒、低档酒销售收入分别为9.96亿元、6.77亿元、0.28亿元,同比分别提升181.69%、9.52%、-56.54%,高档酒占比继续上升。其中公司战略主导产品古井贡酒年份原浆系列销售收入约为7.4亿元,增长幅度约为208%。3、毛利率提升。综合毛利率由2009年的60.81%提升为71.15%,其中高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别为80.85%、68.49%、48.72%,分别较上年提升0.05、2.75、-1.21个百分点。 继续推进营销模式革新。2010年,公司继续坚持“深度营销、高效执行”的营销战略,推进“路路通”、“店店通”和“人人通”的“三通工程”,建立快速反应的营销服务体系,在苏鲁豫皖浙冀等核心市场获得良好效果。苏鲁豫皖浙冀战略核心市场的销售已占全国销售收入80%以上,其中安徽市场占到了50%以上,公司核心市场的聚焦效应得到持续放大。 仍处于高速增长期。目前的古井贡酒和2005年的洋河相似,均处于高速增长期。2009年末,洋河的销售净利率为35.95%,而古井贡酒仅为10.44%,2010年提升为16.70%,随着公司产品结构进一步优化,净利率将继续提升,净利率和销售收入双重提升将推动公司持续高增长。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益2.19/3.38/4.62元,对应的动态PE分别为35/23/17倍。我们给予公司2011年45倍PE,对应股价100元,给予公司“买入”投资评级。

2010年业绩略低于我们预期,但高于市场预期。贵州茅台2010年实现营业收入116.33亿元,同比增长20.30%;归属于母公司净利润50.51亿元,同比增长17.13%;实现EPS5.35元(我们预期5.42元),高于5.20元的市场预期。第四季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润23.06亿元、8.77亿元,同比分别增长23.78%、66.89%。 第四季度主营业务税金率大幅下降是业绩高于市场预期的主要原因。公司第四季度主营业务税金率仅为7.25%,大大低于市场预期(其中一、二、三季度分别为17.79%、8.97%、20.10%),主要原因可能在于:1、公司通过预收账款调节收入,导致主营业务税金率上下波动。2、新一届贵州省委班子上任,对茅台年报释放业绩提出了要求。 毛利率提升,货币资金、存货、预收账款、经营性净现金流增长较快。1、毛利率提升。综合毛利率由上年的90.17%提升为90.95%,其中高度茅台酒、低度茅台酒、其他系列酒毛利率分别同比提升0.51、-0.01、0.33个百分点。2、货币资金增加。货币资金达到128.88亿元,同比增长32.28%。3、存货增加。茅台存货达到55.74亿元,同比提升32.96%,暗示着茅台未来可以放量增长。其中自制半成品和在产品账面余额分别为35.79亿元、11.51亿元,分别同比提升34.11%和38.25%。4、预收账款继续蓄水。预收账款达47.39亿元,同比提升34.76%,继续充当收入蓄水池。5、经营性净现金流大幅提升。经营性净现金流为62.01亿元,同比增长46.82%。其中销售商品、提供劳务收到的现金达149.39亿元,同比增长27.07%,继续保持对收入和净利润的良好覆盖。 量价齐升、省政府大力支持是公司未来主要看点。1、量价齐升。2010年销量同比提升11.42%,预计2011年销量继续保持10-15%增长;定位为奢侈品的茅台,价格提升我们认为每年下半年仍会上演。2、省政府支持。贵州省新一届领导班子希望茅台更加快速发展的意愿强烈。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益7.48/10.04/12.91元,对应的动态PE分别为26/19/15倍。我们给予公司2011年30-35倍PE,对应股价224-262元,给予公司“买入”投资评级。

曾经为中国最贵的酒。1993年酒鬼酒将其零售价提到300元以上,是当时中国最贵的酒,高于茅台、五粮液、剑南春三大高档酒品牌。2001年以前是公司历史上最辉煌的时期,2001年销售收入达到历史第二高值5.18亿元,随后公司经营状况开始一路下滑。随着中糖集团2007年入主酒鬼酒,公司经营状况逐步改善。 酒鬼酒具备崛起的条件。1、大本营市场资源优良。2010年湖南省GDP全国排名第10,总消费占GDP46.3%,市场资源优于古井贡酒所在的安徽省和山西汾酒所在的山西省;另外湖南本省没有规模强大的竞争对手。2、价格定位较清晰,具备品牌基础。内参(1200-1800元)、封坛年份酒(300-800元)、酒鬼酒(200-600元)产品价格定位清晰,高端品牌影响力较强。3、营销渠道薄弱,但正在积极改善。由于经营管理方式反复变化,营销渠道一直是酒鬼酒突出软肋。公司2010年以来在营销渠道方面进行了积极革新,管理层在正确的方向上做正确的事。4、等待优势单品出现。当酒鬼酒销售收入到10-12亿元时,经过市场的优选和淘汰,届时优势单品将会出现。 行业景气度持续较高,湖南省经济形势良好。1、我国白酒行业收入增速2006年以来一直保持在30%以上,其中2010年1-11月增速达31%;2010年1-11月利润总额同比增长34%,盈利能力处于历史高位。2、2010年1-11月,湖南省财政预算收入同比增长27.40%;2010年湖南省城镇居民家庭人均实际收入达1.77万元,同比增长9.94%。 定向增发力推“十二·五”战略发展规划实现。2010年7月公司启动了非公开发行股票工作,募集资金投资将力推公司实现“到十二·五末,销售收入突破三十个亿,产量达2.2-2.5万吨”的战略目标。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益0.34/0.50/0.68元,对应的动态PE分别为65/44/32倍。短期来看公司估值过高,但考虑到公司具备崛起的条件,从中长期来看我们给予公司“增持”投资评级。 风险因素。湖南省内市场扩张受阻;更换管理层,经营思路发生变化。

全国食用菌龙头企业。公司采用工厂化模式生产鲜品食用菌,是全国食用菌工厂化生产领域的龙头企业,经中国食用菌协会统计,截至2009年12月31日,公司日产鲜品食用菌36吨,在全国246家食用菌工厂化生产企业中排名第一,其中主要产品金针菇日产量为30吨,排名第一;真姬菇日产量为5吨,排名第二。 行业发展趋势良好。1、行业空间巨大。2009年我国食用菌产量为2020万吨,每日人均消费量约为40克。营养专家提出每人每天应该消费250克菌类,国内人均日消费量与之还差210克,空间巨大。2、行业仍将保持高速增长。2000年-2009年我国食用菌产量及产值年均复合增长率分别为13.48%和19.20%,随着人们生活水平的提升以及对健康的重视,行业高增长将持续。3、工厂化生产将对农户生产进行持续替代。工厂化生产在生产过程中对环境的控制非常有力,保证菌种生长整齐、稳定,符合现代人们对新鲜食用菌常年供应的需求。另外,工厂化生产减少了食品安全隐患,符合消费者的食品安全需求。 技术优势、规模优势、先发优势是公司的核心竞争优势。1、技术优势。公司食用菌工厂化生产工艺技术已经达到国际先进水平,菌种培育和保存技术、培养基配方技术、食用菌生产环境智能综合控制技术、杂菌感染和病虫害控制技术、新型保鲜技术等也达到国内先进水平。2、规模优势。截至2010年末,公司日产鲜品食用菌约50吨,其中金针菇日产约42吨、真姬菇约6.5吨、白玉菇约1.5吨,生产规模在国内继续名列前茅。3、先发优势。公司是目前A股上市唯一的食用菌企业,占据了迅速提升品牌知名度、扩张产能、充足营运资金等先发优势。 盈利预测及投资建议。我们预计2011~2013年公司分别实现每股收益0.87/1.08/1.32元,对应的动态PE分别为80/64/53倍。公司短期估值过高,但考虑到公司在鲜品食用菌行业中的龙头地位,从中长期来看我们给予公司“增持”投资评级。 风险因素。金针菇价格下行风险;新乡生产基地施工进度低于预期。

三季报业绩低于预期。贵州茅台2010年前三季度实现营业收入93.28亿元,同比增长19.47%;归属于母公司净利润41.74亿元,同比增长10.23%;实现EPS4.42元。第三季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润27.40亿元、10.74亿元,同比分别增长21.19%、7.80%,利润增速低于上半年11.09%的增速,第三季度EPS1.14元。 主营业务税金率、销售费用率上升是公司业绩低于预期的主要原因。1、主营业务税金率大幅上升。第三季度主营业务税金率为20.10%,较上半年大幅提升7.06个百分点,较上年同期增长8.69个百分点,主要是国家税务总局调整消费税计税价格后,公司应交消费税大幅度上升所致。主营业务税金率上升幅度超出市场最悲观预期,可以看出公司和地方政府的沟通效果有限,贵州没有像四川一样出台税收优惠政策大力支持白酒产业。2、销售费用率上升。第三季度销售费用率为6.12%,较上半年增加1.35个百分点,较上年同期增加0.64个百分点。 经营性净现金流增加、预收账款维持高位。1、经营性净现金流增加。前三季度经营性净现金流为39.64亿元,较上年同期增长90.82%;其中销售商品、提供劳务收到的现金达107.39亿元,同比增长43.96%,远高出收入增速,公司真实业绩应当好于财报披露业绩。2、预收账款维持高位。截至9月末,公司预收账款达32.62亿元,仍然保持较高水平,收入蓄水池作用明显。 提价预期、销量提升是公司未来主要看点。1、提价预期。目前53度茅台在全国部分市场的零售价已经突破1000元/瓶,和499元/瓶的出厂价差距较大,我们预期茅台年末会上调出厂价。2、销量提升。公司正在完成“十一五”万吨茅台酒工程五期新增2000吨茅台酒技改工程,预计未来销量增幅将保持在10%左右。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益5.42/6.56/7.96元,对应的动态PE分别为31/25/21倍。公司短期估值较为合理,但考虑到公司在白酒行业中的龙头地位,从中长期来看我们给予公司“增持”投资评级。

三季报业绩低于预期。张裕2010年前三季度实现营业收入35.71亿元,同比增长21.01%;归属于母公司净利润8.91亿元,同比增长22.58%;实现EPS1.69元。第三季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润10.89亿元、2.99亿元,同比分别增长10.95%、9.86%,增速均大幅低于上半年(26.02%,28.65%),第三季度EPS0.57元。公司收入增速创下2007年以来单季度最低正增速(2009年一季度收入增速为负),利润增速为2007年以来单季度最低。 2009年基数较大、进口酒冲击是公司增速下滑的主要原因。1、2009年基数较大。2009年第三季度公司收入、利润增速分别为32.10%、43.36%,均处于近年来较高水平,基数较大。2、进口酒冲击。2010年第三季度我国进口葡萄酒量为8.75万千升,同比增长57.21%,其中8月单月进口量增速达112.16%,进口酒的冲击导致葡萄酒行业产量增速缓慢,对张裕的影响远超出市场之前预期。3、行业产量。我国葡萄酒行业2010年第三季度产量为23.40万千升,同比增长仅为7.07%;其中7月、8月单月产量增速均为负值,分别为-6.40%、-1.16%。 第三季度毛利率上升、期间费用率下滑。1、单季度毛利率上升。第三季度公司毛利率为70.99%,同比上升0.82个百分点,但较上半年回落0.89个百分点。2、单季度期间费用率下滑。第三季度公司期间费用率为25.71%,较上半年大幅下滑9.17个百分点,尤其是销售费用率下滑6.82个百分点。3、长期看好张裕。公司计划未来5年总产量达25万吨,其中葡萄酒、白兰地、香槟、保健酒及其他产量分别达13万吨、7万吨、3万吨、2万吨。2010年公司有针对性地开展“分类营销”,同时强化市场管理,确保了产品价格体系稳定和销售渠道畅通。我们仍然长期看好国内红酒龙头张裕的发展空间。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益2.68/3.38/4.30元,对应的动态PE分别为41/33/22倍。考虑到公司在葡萄酒行业中的龙头地位以及未来国内消费者对国内葡萄酒品牌消费的理性回归,我们给予公司“增持”投资评级。

三季报业绩符合预期。洋河股份2010年前三季度实现营业收入55.54亿元,同比增长92.04%;归属于母公司净利润15.36亿元,同比增长69.91%;实现EPS3.41元。第三季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润20.67亿元、4.68亿元,同比分别增长90.06%、48.50%,增速均低于上半年(93.24%,81.39%),第三季度EPS1.04元。 第三季度毛利率下滑、期间费用率上升。1、单季度毛利率下滑。第三季度公司毛利率为51.04%,较上半年回落6.42个百分点,但同比仅回落0.26个百分点。2、单季度期间费用率上升。第三季度公司期间费用率为17.22%,较上半年增加1.58个百分点,销售费用率和管理费用率均有所增加。3、前三季度两者均同比增加。前三季度毛利率和期间费用率分别为55.24%、16.23%,较上年同期分别增加0.91、4.58个百分点,随着公司全国化战略的推进,期间费用率仍将保持高位。 天之蓝提价、向双沟提供贷款、参与紫金财保增资扩股。1、天之蓝提价。鉴于产品原辅材料价格上涨、市场供求状况以及企业发展战略需要等因素,公司决定自2010年10月15日起上调“蓝色经典.天之蓝”系列产品出厂价格,平均上调幅度约为5%。2、向双沟提供贷款。公司以自有资金通过商业银行向控股子公司双沟酒业提供额度不超过10亿元贷款,额度使用期限不超过五年,贷款仅限于双沟酒业拟实施的4万吨名优酒技改扩建及配套工程。3、参与紫金财保增资扩股。公司以自有资金参与紫金财产保险股份有限公司增资扩股,以1.05元/股价格,认购其5000万股。我们认为天之蓝提价将对公司四季度及以后的业绩产生积极影响;向双沟提供贷款将有利于扩张公司目前紧张的基酒产能;参与紫金财保增资扩股将有利于公司闲置资金利用。 全国化扩张战略、整合双沟、产品结构提升是公司未来主要看点。1、全国化扩张战略。2009年公司省外市场收入增速和占比分别为54.59%、26.50%,2010上半年分别达到137.67%、32.17%。随着全国化扩张战略的逐步推进,公司加大在中央电视台和地方电视台等媒体的广告投放力度,同时在县乡一级的营销推广工作也全面铺开,这种空中和地面全方位结合的营销能力在白酒行业屈指可数。我们认为随着全国化战略推进,省外市场将是公司未来主要看点。2、整合双沟。公司上半年收购了双沟酒业股权,6月7日公司和双沟酒业成立苏酒实业,目前整合工作仍在继续,我们认可公司整合的相关思路并看好未来的整合效果。3、产品结构提升。目前公司蓝色经典系列中天之蓝的销售情况已经开始超越海之蓝,形成了对海之蓝的逐步替代,随着产品结构升级,最终将带动毛利率和净利率的提升。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益4.75/7.30/9.82元,对应的动态PE分别为44/29/21倍。考虑到公司的较高成长性以及强大的营销管理能力,按照2011年35倍PE测算,对应股价为256元,从中长期来看我们继续给予公司“买入”投资评级。

三季报业绩符合预期。古井贡酒2010年前三季度实现营业收入12.46亿元,同比增长28.14%;归属于母公司净利润1.43亿元,同比增长211.32%;实现EPS0.61元。第三季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润3.89亿元、0.35亿元,同比增长分别为45.91%、245.13%,增速均高于上半年(21.42%,201.57%),第三季度EPS0.15元。 单季度毛利率下滑、期间费用率大幅上升,前三季度两者均同比增加。1、单季度毛利率下滑。三季度公司毛利率为68.59%,较二季度和一季度的73.05%、71.11%稍有回落,但持续维持高位。2、单季度期间费用率大幅上升。三季度公司期间费用率为47.05%,较二季度和一季度的44.45%、38.65%增加明显,说明公司正处开拓市场的高速发展期。3、前三季度两者均同比增加。前三季度毛利率和期间费用率分别为70.77%、42.63%,较上年同期分别增加17.21、10.35个百分点。 产品销售情况持续良好。1、各个销售区域销售情况良好。根据我们对古井贡酒几个大区销售经理访谈得到的结论是:各个销售区域今年前三季度销售情况超出年初计划。公司在全国划分为40多个销售片区,前三季度销售最差的几个区域增速在20%-30%,大部分区域增速都在100%以上。2、年份原浆销售超出市场预期。2009年公司年份原浆销售收入约为2亿元,年初市场普遍预期2010年年份原浆销售收入为4-5亿元,但我们认为今年年份原浆销售收入达7-8亿元问题不大。 公司未来看点在营销。公司继续实施“持续聚焦、高效执行”的营销策略,以古井贡酒年份原浆系列酒为核心,优化产品结构,从而实现业绩增长。未来公司将全面实施“路路通”、“店店通”和“人人通”的“三通工程”,建立快速反应的营销服务体系。我们持续看好公司在以安徽市场为核心的苏鲁豫皖市场上的竞争优势和发展前景。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益1.15/1.98/3.25元,对应动态PE分别为56/33/20倍。考虑到公司在核心市场上的竞争优势、年份原浆酒的高成长性,理应享受高估值,我们给予公司2011年40倍PE,对应股价为80元,给予“买入”投资评级。

三季报业绩略高于预期。山西汾酒2010年前三季度实现营业收入23.93亿元,同比增长40.13%;归属于母公司净利润5.37亿元,同比增长46.43%;实现EPS1.24元,略高于我们之前的预期。其中第三季度公司实现营业收入和归属于母公司净利润分别为7.83亿元、2.03亿元,同比增长分别为27.93%、49.01%,第三季度EPS0.47元。 产品结构优化带动毛利率维持高位,销售状况良好拉低期间费用率。1、毛利率维持高位。三季度公司毛利率为78.25%,较二季度(78.34%)稍有回落,但持续维持高位,仍较一季度74.35%的毛利率大幅提升。公司毛利率维持高位主要在于超高端产品国藏汾酒和次高端产品青花瓷销量提升,带动公司产品结构优化。2、期间费用率降低。三季度公司期间费用率为20.97%,较一季度和二季度的21.30%、34.84%下降明显,主要原因在于:①公司销售状况良好,单季度营业收入同比增长达27.93%。②三季度公司销售费用有所下滑,环比下降38.24%。 管理和销售体制持续改善、提价预期、整体上市预期、业绩持续超预期是公司未来主要看点。1、管理和销售体制持续改善。汾酒集团完成管理层换届以来,公司改革主要包括:管理机构和干部队伍调整、经销商制度改革、大幅增加销售人员、聘请盛初咨询等。2、提价预期。公司同档次的产品价格低于茅台、五粮液、泸州老窖等知名白酒,具备提价空间。3、整体上市预期。汾酒集团考虑将杏花村酒和销售公司股权整合进股份公司。4、业绩持续超预期。公司拥有白酒企业崛起的关键三要素:①根据地市场资源(山西根据地市场相对牢固)。②广泛的消费基础(曾经是全国白酒企业的NO.1)。③差异化产品(公司是清香型白酒龙头),我们看好公司在次高端白酒市场上的优势市场地位,公司业绩持续超预期的可能性较大。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益1.35/1.97/2.76元,对应的动态PE分别为50/34/25倍。考虑到公司在次高端白酒市场上的优势市场地位,理应享受高估值,我们给予公司2011年35-40倍市盈率,对应股价为69-79元,维持“买入”投资评级。

2010年三季报业绩略低于我们预期。公司2010年前三季度实现营业收入163.48亿元,同比增长10.95%;归属于母公司净利润15.25亿元,同比增长21.50%;实现每股收益1.13元,略低于我们之前的预期。 销量增长推动公司收入增长。2010年前三季度公司利用啤酒销售旺季,大力开拓市场,推动啤酒销量快速增长,共销售啤酒528万千升,同比增长6.88%。其中“青岛”啤酒销售277万千升,同比增长17.37%,“青岛”主品牌销售增速持续大幅超出行业平均水平,竞争优势突出;其他品牌啤酒销售251万千升,同比增长-2.71%。 产品结构改善引起毛利率提升和销售费用率上涨。1、产品结构改善。公司在推出醇厚型高端产品“奥古特”啤酒之后,又推出纯生啤酒系列高端产品“逸品纯生”。前三季度公司高端品种“青岛”纯生、小瓶、易拉罐啤酒共销售74万千升,同比增长24%,带动了公司毛利率提升。2、毛利率提升。前三季度公司毛利率提升为44.22%,较去年同期增长0.65个百分点,主要是产品结构改善带来的吨酒价格上涨所致。3、销售费用率上涨。销售费用率上涨为20.09%,较上年同期增长0.39个百分点,主要是公司高端产品销售量增长较快引起促销费用增长所致。 产能扩张、收购重组是公司未来主要看点。1、产能扩张。2010年前三季度公司加快了产能扩张,在珠海、厦门、福州、石家庄等地启动了搬迁扩建、新建项目,在太原收购了嘉禾啤酒有限公司下属工厂。2、收购重组。截至2010年9月末,公司持有的货币资金达到83.70亿元,较上年同期增加30.20亿元,手头现金充裕,我们预计公司下一步在河南、山东、华南等地收购重组、新建产能的可能性较大。 盈利预测及投资建议。我们预计2010~2012年公司分别实现每股收益1.15/1.43/1.72元,对应的动态PE分别为32/26/21倍。考虑到公司的行业龙头地位、品牌价值、收购重组预期,我们给予公司2011年30倍市盈率,对应股价为43元,维持公司“增持”投资评级。