22Q1 收入平稳微增，增速有望逐步回暖。公司披露22 年一季报，22Q1收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。公司收入平稳增长，业绩再超预期。我们认为公司22Q1 收入端平稳微增主要系：（1）春节备货时点前移，同时公司对部分产品提价致经销商备货节奏前置；（2）疫情影响下物流配送略有受阻，收入确认或有所延迟。我们预计公司收入端增速有望逐步回暖，主要原因系：（1）公司加大产品扩充力度，21 年公司推出高性价比及高品质产品系列，并在大型商超渠道引入三全鲜食“生”系列产品；（2）渠道挖潜贡献增量，21H2 零售及创新市场营收增速环比扭负为正；（3）产品提价红利有望释放。 结构优化费用缩减，22Q1 净利率再超预期。公司22Q1 归母净利润2.61 亿元，同比增加48.36%，毛利率同比提升2.38pct 至31.03%，净利率同比提升3.59pct 至11.14%，盈利能力再超预期。我们认为公司22Q1 净利率再超预期的原因主要系：（1）成本可控前提下，21Q4提价带动毛利率提升；（2）公司持续用高毛利率产品对低毛利率产品实现替换，产品结构升级明显；（3）疫情拉动终端需求，22Q1 费用投放力度略有收窄。22Q1 公司销售费用率同比下降1.84pct 至14.40%。 （4）渠道结构改善。我们认为在商超渠道内部，公司有望通过直营转经销的形式，带动渠道结构优化，从而对毛利率上行提供支撑。 盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为76.55/84.41/94.92 亿元，同比增长10.24%/10.27%/12.46%；归母净利润分别为7.43/8.58/10.07 亿元，同比增长15.99%/15.40%/17.35%;对应PE 为22/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值25.36 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。

Q3收入增速低于预期，主要源于安慕希和奶粉增速放缓。公司Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长11.17%/23.73%/16.98%，收入略低于预期，利润符合预期。Q3常温奶/奶粉收入同比增长10%左右/19%。常温奶增速低于预期主要源于安慕希增速放缓（疫情环境下酸奶类产品受白奶冲击较大）。白奶增长韧性强，在买赠促销力度减少情况下预计Q3金典/基础白奶同比增长双位数。剔除westand并表，Q3奶粉收入增速放缓，主要源于以下两方面：（1）渠道去库存；（2）奶粉推新品拉动产品结构升级，短暂影响销售。公司Q3净利率同比提升0.88pct，主要源于利息收入和投资收益增加。公司Q3毛销差同比提升0.10pct。Q3毛利率同比下降1.27pct，在买赠促销力度同比下降的情况下出现下滑主要源于以下两方面：（1）安慕希和奶粉增速放缓，产品结构升级节奏放缓；（2）Q3原奶收购价明显提升。 公司年报披露2020年收入目标970亿元，股权激励目标报表归母净利润69亿元，我们认为有望超额达成。公司渠道优势稳固，且白奶增长韧性强，我们预计未来3年业绩有望持续稳定增长。收入端：（1）持续推动口味扩张和品类内产品结构升级；（2）重视母婴渠道建设，推动奶粉业务维持高增长，有望打造成新的收入增长点。利润端：预计明年原奶收购价格同比小幅上涨，但公司产品结构有望持续升级，且双寡头竞争进一步恶化概率较小，叠加规模效应下费用率下降，我们预计公司盈利能力有望稳步提升。 盈利预测：预计20-22年收入同增9.0%/13.3%/11.9%；归母净利润同增7.1%/15.7%/15.4%；对应PE估值33/28/24倍。历史PE中枢25-35倍，给予其21年35倍估值，合理价值49.5元/股，维持买入评级。 风险提示：：品类扩张不及预期；渠道扩张不及预期。

罐装产品需求旺盛，推动净利润稳健增长。公司公告2020年前三季度营业收入244.22亿元，同比增长-1.91%；单三季度收入87.43亿元，同比增长4.76%，Q3收入符合预期。单三季度公司实现啤酒销量253.6万千升，同比增长2.88%；均价3446.37元/千升，同比增长1.75%，量价齐升推动单三季度收入正增长。2020前三季度归母净利润29.78亿元，同比增长15.17%；单三季度归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，业绩增速快于收入。我们预计主要是因毛利率提升及销售费用率下降。公司前三季度毛利率41.98%，同比增加1.71pcts，主要源自高毛利罐装品销量占比的提升。前三季度公司销售费用率16.94%，同比减少0.47pcts；管理费用率3.65%，同比增加0.06pcts；财务费用率-1.49%，同比增加0.01pcts。 公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。长期来看，我们认为公司盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比和罐化率均有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为279.29/303.93/322.71亿元，同比增长-0.20%/8.82%/6.18%；归母净利润分别为21.20/25.48/29.55亿元，同比增长14.48%/20.15%/15.98%，EPS分别为1.55/1.87/2.17元/股，对应PE为56/47/40倍。参考可比公司估值，给予21年55倍估值，对应A股合理价值102.85元/股，根据A/H股溢价率，得出H股合理价值89.25港元/股，维持A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。

Q3美味鲜收入增速略放缓，不改长期向上趋势。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长7.90%/22.40%。美味鲜Q3收入/归母净利润同比增长12.33%/19.55%，业绩符合预期。Q3东部/中西部/北部收入2.99/2.58/1.78亿元，同比增长14.61%/22.71%/27.99%。Q3南部收入（占比39.60%）同比增长0.61%，收入短期承压，主要源于以下三方面：（1）南部市场餐饮占比较高，人口回流节奏放缓叠加餐饮备货积极性不高导致其动销短期承压；（2）部分渠道预期明年目标将加速增长、强激励严考核将持续落地，因而留有余力；（3）公司扁平化渠道、加强渠道控制，利好长期发展，调整过程中市场销售短期承压。Q3美味鲜净利率同比提升0.5+pct，主要源于毛利率提升。Q3美味鲜毛利率同比提升2.86pct，黄豆价格上涨环境下仍实现提升主要受益于采购管控加强。Q3销售费用率同比提升0.75pct，主要源于市场投放增加；管理和财务费用率同比提升0.09/0.19pct。 基本面趋势向上，Q4开始调味品收入有望加速增长。公司内部调整进行顺利，预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长14%左右。疫情导致公司机制改善、渠道扩张等进度略受阻，伴随疫情逐渐恢复，公司渠道扩张等进度恢复正常，预计Q4开始调味品收入加速增长，2023年美味鲜百亿收入目标有望达成。公司加大费用投放将导致销售费用率提升，但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降，我们预计公司净利率同比有望持平甚至略提升。 盈利预测：预计20-22年公司调味品收入同比增长13.8%/21.0%/23.4%；归母净利润同比增长24.0%/28.7%/28.7%，对应PE估值51/40/31倍。给予调味品业务21年50倍估值，叠加地产业务40亿元市值，对应公司合理价值78元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；品类扩张不及预期。

20Q3逐渐摆脱疫情影响，收入业绩恢复快速增长。公司公告2020年前三季度营业总收入41.93亿元，同比增长1.96%，单三季度收入12.81亿元，同比增长20.99%。收入增长超预期，一方面是因为随着商务活动恢复，公司定位商务消费的次高端国缘系列重回快速增长；另外一方面公司本身也处在渠道扩张期。2020年前三季度归母净利润13.13亿元，同比增长1.52%，单三季度归母净利润2.94亿元，同比增长32.70%。20Q3毛利率同比提升2.82PCT，我们预计主要因产品结构升级和提价有关。 消增长势头强劲，四季度有望继续加速增长。我们认为随着公司2020年开始推行多项举措叠加公司产品恢复情况较好，Q4有望继续加速增长。一方面公司继续强化布局新V系，贡献增量收入。另外一方面，在渠道策略上进行适度调整，降低促销力度，实现由“促销”向“营销”的蜕变转型。我们认为随着公司收入体量进一步扩大，主导产品渠道利润率走低在所难免，公司一方面利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式，另外一方面也加大推广培育V系新品，均有利于保持渠道利润空间和推力，强化公司的竞争优势。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为51.13/62.01/76.65亿元，同比增长4.91%/21.28%/23.61%，归母净利润分别为15.28/18.93/23.68亿元，同比增长4.79%/23.88%/25.12%，EPS分别为1.22/1.51/1.89元/股，按最新收盘价对应PE为43/34/27倍。预计公司业绩维持较快增长，建议给予2021年40倍PE，合理价值60元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全风险。

销售费用率下降，推动单三季度业绩略超预期。公司20年前三季度总收入36.51亿元，同比增长13.41%；20Q3收入13.56亿元，同比增长10.11%，较20Q2的21.13%有所放缓。我们预计主要是因随疫情影响消退，居家瓜子消费需求减少。20年前三季度销售收现41.69亿元，同比增长15.13%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.63亿元，同比增长19.71%。20年前三季度归母净利润5.30亿元，同比增长32.30%；20Q3归母净利润2.35亿元，同比增长30.26%。公司前三季度毛利率同比增加0.19pcts，20Q3毛利率同比下降0.06pcts。 20Q3销售费用率同比减少6.06pcts；管理费用率同比减少0.50pcts；财务费用率同比减少0.26%。 渠道深耕叠加品类扩张，有望推动收入稳健增长。长期来看，公司收入有望保持稳健增长，盈利能力有望持续提升： （1）传统红袋瓜子将继续强化市场的占有率和品牌效应；蓝袋瓜子渠道及产品种类持续扩张。 （2）坚果自动化生产规模效应逐渐显现；“坚果+”产品品类扩张有望推动收入稳健增长。 （3）公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划，效率提升提高盈利能力。 （4）公司发行可转债，进一步优化华东、华中、华南地区的生产和销售布局，提高公司主导产品的生产能力、降低公司产品的生产和销售成本，有望进一步提升公司盈利能力。 （5）公司通过线上测试新品，线下推广放量的模式可复制性强，未来有望贡献新的收入增长点。 我们预计20-22年公司收入同比增长14.64%/15.01%/14.92%；归母净利润同比增长27.45%/17.34%/15.40%，EPS分别为1.52/1.78/2.05元/股，对应PE为41/35/30倍。参考可比公司估值，给予21年43倍PE，对应合理价值76.54元/股，维持买入评级。 风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

受益渠道扩张，Q3调味品收入维持30%左右高增长。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长31.45%/63.67%，业绩符合预期。公司Q3调味品收入同比增长30%左右，疫情恢复环境下继续维持高增长；其中零添加产品收入同比增长45%，明显高于调味品收入整体。Q3酱油/食醋收入同比增长29.51%/30.50%。分区域来看，Q3西部大本营收入同比下滑6.52%，主要源于沃尔玛区域划分调整（调整之前完全确认至西南大区，调整后划归各区域）；两大外埠市场东部、北部市场收入同比增长99.31%/38.00%，维持高增长，其中东部增长最快，主要源于荣进恢复高增长、山东福建渠道扩展顺利以及沃尔玛贡献增量；南部市场收入同比增长5.46%。公司Q3净利率同比提升1.07pct，主要源于毛利率提升。公司Q3毛利率同比提升2.52pct，主要源于产品结构升级（毛利率较高的调味品占比持续提升；调味品中中高端零添加占比持续提升）。公司Q3销售费用率同比提升0.05pct，费用投放等已经恢复正常节奏；管理费用率同比下降0.75pct；研发费用率/财务费用率同比提升0.85/1.48pct。 受益渠道扩张，公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告，2020年收入目标增长29.35%，调味品收入增长36.73%，归母净利润增长46.88%。我们认为公司2020年目标有望达成，且未来3年收入有望维持高增长：（1）持续招商开拓全国市场。（2）提高销售团队和经销商积极性。（3）零添加为战略核心，继续投放资源培育消费者。 盈利预测：预计公司20-22年收入同比增长30.7%/30.1%/28.9%；归母净利润同比增长52.5%/36.8%/33.8%；对应PE估值93/68/51倍。公司目前处于高成长阶段，给予其21年70倍PE估值，合理价值44元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；品牌建设不及预期；估值较高风险。

20Q3业绩大超预期，主要因产品结构升级推动毛利率提升。 公司公告 2020年前三季度营业收入 103.74亿元，同比增长 13.05%，单三季度 收入 34.75亿元，同比增长 25.15%。 2020年前三季度汾酒系列收入 94.08亿元，同比增长 17.77%，单三季度收入 31.41亿元，同比增长 33.39%，预计 Q3收入主要依赖青花系列推动，预计青花仍保持了上 半年的增长势头，增速明显快于玻汾和老白汾及金奖系列。 20Q3合同 负债环比上半年增长 5.43亿元至 26.87亿元，同比增长 32.95%，侧 面印证公司全国化扩张顺利，经销商打款积极性高。 2020年前三季度 归母净利润 24.61亿元，同比增长 43.78%，单三季度归母净利润 8.56亿元，同比增长 69.36%，单三季度业绩大超预期，主要因毛利率提升。 全国化扩张势能强劲，有望完成全年目标。 公司自从启动国企改革以 来，全国化扩张进展迅速，品牌势能持续提升。据公司 2019年年报， 2020年公司力争营业收入增长 20%左右，我们认为该目标为争取目 标。 2020年公司将重点扩张长江以南市场，成熟市场渠道下沉；产品 战略上加大对青花系列的投入，实现产品结构的转换。我们认为公司 有望超额完成股权激励目标，实现双位数的收入增长。 我们预计 20-22年公司收入分别为 138.34/168.58/195.35亿元，同比 增长 16.44%/21.86%/15.88%，归母净利润分别为 28.20/36.20/44.72亿元，同比增长 45.49%/28.36%/23.54%， EPS 分别为 3.24/4.15/5.13元/股，按最新收盘价对应 PE 为 70/54/44倍。公司国企改革后增长势 能较高，未来 3-5年业绩有望实现高增长，理应享有一定的估值溢价， 给予 2021年 65倍 PE，合理价值 270元/股，维持买入评级。 风险提示。 宏观经济增长不及预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及 预期；食品安全风险。

Q3收入加速增长，成本下降推动盈利能力提升。 公司公告前三季度收 入 38.85亿元，同比增长-0.01%；单三季度收入 14.72亿元，同比增 长 5.46%， Q3收入加速增长。分业务来看，公司单三季度卤制品销售 /加盟商管理/其他业务收入分别为 13.55/0.18/0.61亿元，同比增长 2.12%/59.08%/135.77%，公司加速开店推动加盟商管理高增长，其他 业务收入高增长主要源自绝配供应链。 公司前三季度归母净利润 5.20亿元，同比增长-15.33%；单三季度归母净利润 2.46亿元，同比增长 12.82%。 Q3业绩转正并明显快于收入增长，主要因毛利率提升和费 用率下降。公司 Q3毛利率 37.60%，同比增加 2.08pcts，我们预计主 要系原材料成本下降所致。 Q3期间费用率 14.33%，同比减少 1.00pcts。其中 Q3管理费用率 6.42%，同比提升 1.29pcts，主要是管 理人员薪酬和咨询服务费增加所致；销售费用率 8.18%，同比减少 1.48pcts；财务费用率-0.26%，同比减少 0.79pcts。 疫情期间公司逆势开店，有望推动 21年收入加速增长。 疫情期间部分 中小品牌倒闭，绝味加速抢占优势店铺资源，大力扶持加盟商逆势开 店，市占率有望不断提升。公司年初计划全年新开 1200家门店，据公 司中报，公司上半年已开 1104家门店，我们预计公司可超额完成目 标。考虑新开门店对收入及业绩贡献具有一定滞后性，且 20年上半年 收入和业绩基数较低， 21年有望加速增长。 我们预计 20-22年公司收入分别为 52.92/64.78/76.51亿元，同比增长 2.32%/22.42%/18.10%；归母净利润分别为 7.35/9.81/11.70亿元，同 比增长-8.22%/33.47%/19.19%， EPS 分别为 1.21/1.61/1.92元/股， 对应 PE 为 68/51/43倍。考虑公司业绩成长性，给予公司 21年 56倍 估值，合理价值 90.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 门店扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险

内参延续高增长、酒鬼系列恢复正增长，叠加非经常性收益推动 20Q3业绩高增长。 公司公告 2020年前三季度营业收入 11.27亿元，同比增 长 16.45%；单三季度收入 4.05亿元，同比增长 56.37%。我们认为公 司收入增速超出预期主要因：（ 1）内参系列延续高增长，据酒说等媒 体，内参今年目标翻倍，前三季度完成近八成，预计单三季度延续了 高增长态势。（ 2）随着三季度消费逐渐恢复叠加去年同期低基数，我 们预计公司次高端酒鬼酒系列也逐渐开始恢复正增长。 2020年前三季 度归母净利润 3.31亿元，同比增长 79.76%；单三季度归母净利润 1.46亿元，同比增长 419.02%。 20Q3业绩大幅增长主要因收入增长后规 模效应下费用率下降明显。 内参独特的文化和品牌价值底蕴+高端酒优质的赛道，公司进入高速成 长轨道。 公司自 18年底起将内参酒成立销售公司单独运作，给予经销 商充足激励，经历一年多的表现，基本验证了公司操作思路的正确性。 馥郁香型高端酒的代表内参在白酒行业中具有独特的文化和品牌价 值，实控人中粮集团的支持叠加公司销售团队的务实风格，以及高端 酒行业优质的赛道，我们认为公司未来大概率进入高速成长轨道。 盈利预测。 我们预计20-22年公司收入分别为 18.18/24.72/31.79亿元， 同比增长 20.24%/35.96%/28.61%，归母净利润分别为 4.56/6.04/8.00亿元，同比增长 52.24%/32.43%/32.56%， EPS 分别为 1.40/1.86/2.46元/股，按最新收盘价对应 PE 为 74/56/42倍。考虑到公司成长空间较 大，我们给予 21年 65倍估值，合理价值 121元/股，维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期， 疫情反复导致渠道恢复情况不及预期， 食品安全风险。

20Q3收入加速增长，主要因高端酒行业景气度高和系列酒恢复增长。 公司公告2020年前三季度营业总收入424.93亿元，同比增长14.53%， 单三季度收入 117.25亿元，同比增长 17.83%。公司 Q3收入加速增 长，我们认为一方面是因为三季度消费复苏后高端酒行业恢复情况最 好、景气度最高，公司高端酒中秋旺季放量增长；另外一方面系列酒 经过梳理和调整，今年已经恢复增长。 2020年前三季度归母净利润 145.45亿元，同比增长 15.96%，单三季度归母净利润 36.90亿元， 同比增长 15.03%， 20Q3业绩增速低于收入，主要是因为销售费用率 和税金附加率有所提升。 高端酒量价齐升叠加系列酒恢复正增长，全年收入有望实现双位数增 长目标。 根据酒业家，公司 2020年收入目标为保持两位数以上的增长， 20年五粮液投放量至少保持 5-8%的增长。我们认为公司通过开拓企 业团购市场，预计全年有望完成销量增长目标， 20年吨价至少能够提 升 7%。另外，系列酒在 19年单独成立了浓香系列酒公司，在经过连 续两年的清理后，系列酒产品体系已经逐渐清晰， 20年已恢复正增长。 盈利预测。 我们预计 20-22年公司收入分别为 571.47/679.20/786.37亿 元 ， 同 比 增 长 14.02%/18.85%/15.78% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 200.50/245.72/296.99亿元，同比增长 15.22%/22.55%/20.86%， EPS 分别为 5.17/6.33/7.65元/股，按最新收盘价对应 PE 为 47/39/32倍。 参照可比公司估值和公司历史估值，我们给予 2021年 45倍的 PE， 合理价值 285元/股，维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期； 食品安全风险。

20Q3收入加速增长，加大费用投放导致业绩弹性不足。公司公告2020年前三季度收入80.69亿元，同比下降1.63%；单三季度收入25.5亿元，同比增长15.13%。随着Q3消费复苏，预计古8及以上产品增长较快，带动公司收入增长；预计古5和献礼版较上半年环比改善；另外，黄鹤楼处疫情重灾区，虽有所改善但预计Q3仍是下滑。2020前三季度归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%；单三季度归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%。前三季度扣非归母净利润15.01亿元，同比下降6.79%；单三季度扣非归母净利润4.93亿元，同比增长10.97%。20Q3业绩增速慢于收入，主要因销售费用率提升。 消费逐渐复苏，全年收入有望转正。公司作为徽酒龙头、八大名酒之一，在省内渠道强势，市占率较高，各价位段产品布局完善，我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级。另外，公司近两年来以古8/16/20等更加高档的产品加大省外扩张力度，随着疫情得到控制，消费逐渐复苏，我们认为公司通过下半年抢占宴席回补消费、提升省内市占率和加大省外扩张有望恢复较快增长，全年收入有望转正。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为105.23/128.98/149.04亿元，同比增长1.02%/22.57%/15.56%，归母净利润分别为19.62/25.30/30.82亿元，同比增长-6.46%/28.97%/21.81%，EPS分别为3.90/5.02/6.12元/股，按最新收盘价对应PE为58/45/37倍。参照可比公司估值，给予2021年54倍PE，合理价值271元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全风险。

B端C端双轮驱动，收入超预期。公司20年前三季度总收入44.85元，同比增长28.39%；20Q3总收入16.33亿元，同比增长40.99%。据公司披露，截止9月底公司经销商较年初净增加274家至956家，单三季度净增加71家。前三季度鱼糜制品、肉制品、米面制品、菜肴制品收入分别为18.02、11.42、11.31、4.06亿元，同比增长38.27%、32.69%、17.44%、12.82%，锁鲜装增量推动鱼糜制品及肉制品高增长。前三季度经销商、商超、特通、电商渠道收入分别为37.29、6.15、0.94、0.47亿元，同比增长24.08%、56.13%、24.63%、151.36%。20年前三季度归母净利润3.79亿元，同比增长59.17%；20Q3归母净利润1.19亿元，同比增长63.26%。公司前三季度毛利率同比增加2.81pcts，净利率同比增加1.63pcts。前三季度销售费用率同比减少0.38pcts；财务费用率同比减少0.06pcts；管理费用率同比增加1.78pcts。 加大加大C端产品开发和渠道布局，全年收入有望实现高增长。端产品开发和渠道布局，全年收入有望实现高增长。公司今年收入有望实现高增长：（1）今年渠道策略主要为“BC兼顾、双轮驱动”，随餐饮端逐渐恢复叠加四季度销售旺季来临，公司全年收入有望高增长。 （2）产品上，提出“主食发力、均衡发展”思路，加快主食类和C端产品上市。 （3）河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产，有望缓解产能压力。 （4）据冷冻食品网，安井于9月初针对其肉制品减少促销，有望推动收入稳健增长，进一步提升公司盈利能力。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为68.44/82.91/100.48亿元，同比增长29.96%/21.14%/21.19%；归母净利润分别为5.61/7.50/9.47亿元，同比增长50.25%/33.71%/26.26%，EPS分别为2.37/3.17/4.01元/股，对应PE为70/52/41倍。考虑可比公司估值，给予21年60倍估值，合理价值190.20元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期，毛利率低于预期；食品安全问题。

Q3收入增速略放缓，主要系渠道去库存和团队磨合期所致。公司公告前三季度收入同比增长7.98%；归母净利润同比增长-8.85%；扣非归母净利润同比增长10.87%。公司收入、扣非归母净利润略低于预期。公司Q3调味品收入同比增长10.51%，主要源于以下两方面：（1）新营销总监上任，渠道处于磨合过渡期；（2）7月份消化渠道库存。公司Q3扣非归母净利润同比增长10.33%，略低于预期，主要源于费用率提升。公司Q3毛利率同比下降2.65pct，主要系运费重分类至营业成本所致，同口径毛利率同比提升2pct以上，预计主要源于毛利率较高的白醋、高档黑醋增长较快，且料酒受益规模效应实现毛利率提升。Q3管理费用率同比提升0.91pct，主要源于SAP系统和咨询费用开始确认；实际销售费用率同比提升0.5pct左右，属正常季度波动。 公司基本面向上趋势明确，预计Q4开始调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%，扣非归母净利润目标增长12%，我们认为目标有望顺利达成。公司新董事长上任，加强内部管理和激励机制、激发经营活力。（1）加速推动渠道改革。（2）引进先进信息系统，加强内部和渠道管理控制。（3）扩充产品线。（4）持续加强品牌力：目前公司已加强高铁广告等宣传，推动品牌力持续提升。 盈利预测：我们预计2020-2022年公司收入20.40/24.83/31.34亿元，同比增长11.3%/21.7%/26.2%；归母净利润3.20/3.94/5.14亿元，同比增长-1.3%/23.1%/30.3%，对应PE估值65/53/41倍。公司新董事长上任后持续推动改革，未来三年业绩存在超预期可能性，我们给予公司21年60倍估值，合理价值24元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；营销改善不及预期。

营销调整逐渐见效，20Q3收入重回正增长。公司公告2020年前三季度营业收入26.87亿元，同比下降22.47%；单三季度收入11.17亿元，同比增长6.75%。公司自19年下半年开始对营销体系进行改革，至今已经逐渐见效，叠加三季度消费恢复，公司20Q3收入转为正增长。三季度末预收款环比上半年微幅增长0.54亿至4.87亿元，同比下降15.89%，预计主要因中端酒消费仍未完全恢复，下游打款积极性较低。2020前三季度归母净利润8.64亿元，同比下降33.35%；单三季度归母净利润3.77亿元，同比下降5.86%。20Q3公司业绩增速慢于收入主要因销售费用增长较快所致，20Q3毛利率同比提升6.33PCT，预计与产品结构升级有关。 公司改革效果逐渐体现，期待推出股权激励方案。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革，改变过去无为而治的方法：（1）公司开始参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度，调动经销商群体的积极性。（2）推出新品速度加快，19年下半年推出初夏和仲秋两款产品，初夏定位200元+，仲秋定位300元+，对标竞品古8和古16。（3）回购股份1-2亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为40.68/47.60/53.69亿元，同比增长-12.93%/17.00%/12.80%，归母净利润分别为13.34/16.21/19.01亿元，同比增长-22.47%/21.56%/17.27%，EPS分别为2.22/2.70/3.17元/股，按最新收盘价对应PE为27/22/19倍。给予2021年25倍PE，合理价值68元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；产品结构升级不及预期；食品安全风险。