营销调整逐渐见效，20Q3收入重回正增长。公司公告2020年前三季度营业收入26.87亿元，同比下降22.47%；单三季度收入11.17亿元，同比增长6.75%。公司自19年下半年开始对营销体系进行改革，至今已经逐渐见效，叠加三季度消费恢复，公司20Q3收入转为正增长。三季度末预收款环比上半年微幅增长0.54亿至4.87亿元，同比下降15.89%，预计主要因中端酒消费仍未完全恢复，下游打款积极性较低。2020前三季度归母净利润8.64亿元，同比下降33.35%；单三季度归母净利润3.77亿元，同比下降5.86%。20Q3公司业绩增速慢于收入主要因销售费用增长较快所致，20Q3毛利率同比提升6.33PCT，预计与产品结构升级有关。 公司改革效果逐渐体现，期待推出股权激励方案。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革，改变过去无为而治的方法：（1）公司开始参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度，调动经销商群体的积极性。（2）推出新品速度加快，19年下半年推出初夏和仲秋两款产品，初夏定位200元+，仲秋定位300元+，对标竞品古8和古16。（3）回购股份1-2亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为40.68/47.60/53.69亿元，同比增长-12.93%/17.00%/12.80%，归母净利润分别为13.34/16.21/19.01亿元，同比增长-22.47%/21.56%/17.27%，EPS分别为2.22/2.70/3.17元/股，按最新收盘价对应PE为27/22/19倍。给予2021年25倍PE，合理价值68元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；产品结构升级不及预期；食品安全风险。

收入保持稳健增长，业绩弹性持续释放。公司公告2020年前三季度总收入52.04元，同比增长23.61%；单三季度收入14.75亿元，同比增长26.26%。我们预计公司收入增长主要源自经销渠道扩张、餐饮渠道恢复及下半年涮烤及早餐场景新品放量。2020前三季度归母净利润5.71亿元，同比增长389.39%；单三季度归母净利润1.18亿元，同比增长324.87%，符合市场预期。公司前三季度净利率为10.96%，同比增加8.19pcts，我们预计毛利率提升及费用率下降是推动公司净利率高增长的主要原因。公司前三季度毛利率为36.73%，同比增加4.05pcts，主要系公司优化产品结构，推出高毛利新品所致。公司前三季度销售费用率22.45%，同比减少3.80pcts，主要是公司疫情期间减少商超促销及费用投放所致；财务费用率-0.19%，同比减少0.02pcts；管理费用率3.62%，同比增加0.38pcts。 业务聚焦三大核心消费场景，新品类放量有望推动公司收入稳健增长。公司于19年起调整内部机制，我们认为公司基本面改善显著，改革成效已现。公司新财年（7月-明年6月）将重点关注经营层面，业务聚焦三大核心场景：备餐、早餐和涮烤，突出大品类。近期涮烤汇及早餐新品已上线，我们认为公司有望通过其品牌力和C端强渠道力进行快速铺市，打开家庭端火锅料及早餐市场收入空间，收入有望实现稳健增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为73.87/88.75/106.03亿元，同比增长23.41%/20.15%/19.46%；归母净利润分别为7.11/7.49/8.63亿元，同比增长223.11%/5.40%/15.13%，EPS分别为0.89/0.94/1.08元/股，对应PE为36/34/29倍。三全食品基本面改善逻辑兑现，未来业绩有望持续改善，参考可比公司估值，我们给予21年45倍PE，对应合理价值42.30元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期，毛利率低于预期；食品安全问题。

20Q3茅台酒收入保持稳健增长，系列酒和金融业务拖累增速。茅台酒收入保持稳健增长，系列酒和金融业务拖累增速。前三季度总收入695.75亿元，同比增长9.55%；20Q3总收入239.41亿元，同比增长7.18%。前三季度茅台酒收入601.45亿元，同比增长11.73%，20Q3收入208.84亿元，同比增长9.70%。前三季度直销渠道收入84.33亿元，同比增长171.78%；Q3直销收入增长118.57%。批发渠道收入587.13亿元，同比增长1.64%。前三季度系列酒收入70亿元，同比下降0.53%，20Q3收入23.5亿元，同比下降1.38%。前三季度销售收现713.49亿元，同比增长7.83%，20Q3为249.02亿元，同比增长9.03%。前三季度归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%；单三季度归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。公司20年前三季度毛利率同比下降0.16PCT至91.33%，20Q3毛利率仅微幅提升0.16PCT。前三季度期间费用率同比下降1.95PCT，其中销售费用率同比下降1.57PCT至2.55%，管理费用率同比下降0.03PCT至6.59%。 前三季度公司税金及附加占比收入提升1.02PCT至13.53%。 直销和非标占比持续提升，公司有望超额完成全年目标。公司20年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。公司20年规划自营店2800吨，2019年同口径公告1500吨，随直营占比提升，我们预计吨价将继续提升。 我们预计20-22年公司收入分别为979.84/1164.11/1362.55亿元，同比增长10.27%/18.81%/17.05%，归母净利润分别为454.47/557.47/658.07亿元，同比增长10.29%/22.66%/18.05%，EPS分别为36.18/44.38/52.39元/股，按最新收盘价对应PE为47/39/33倍。给予2021年45倍PE，合理价值1997元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。

毛利率大幅提升， Q3业绩维持高增长趋势。 公司公告 2020年前三季 度营业收入 64.26亿元，同比增长 15.58%； Q3收入 20.85亿元，同 比增长 12.91%。公司收入维持稳健增长：（ 1）家庭消费业务和电商业 务增长迅速。（ 2）公司海外业务继续保持较高增长。（ 3）下游衍生品中 YE、动物营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务均保持良好的增长 态势。 2020年前三季度归母净利润 10.12亿元，同比增长 52.12%； Q3归母净利润 2.94亿元，同比增长 45.82%。公司前三季度公司毛利 率同比增加 4.74PCT 至 40.14%，高毛利率水平推动业绩高增长。 国内酵母家用化和国际市场加速渗透，保障业绩持续增长。 我们认为 公司全年业绩预期达成概率进一步增强，主要由于：（ 1）目前海外疫情 反复，短期内未看见大幅改善迹象，公司有望借此机会加速渗透海外市 场，海外业务继续保持高增长。（ 2）国内 B 端业务逐步恢复，增长空 间进一步打开。长期来看，受益于国内酵母家用化的趋势，公司家庭消 费业务有望继续稳健增长，小包装和下游衍生品占比的提升改善公司 综合毛利率。同时公司提前布局产能和上游原料，有助于保障未来长远 持续的稳定发展。 盈利预测。 我们预计 20-22年公司收入分别为 88.40/100.72/114.65亿 元 ， 同 比 增 长 15.51%/13.94%/13.82% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 13.70/15.74/17.80亿元，同比增长 52.01%/14.84%/13.12%， EPS 分 别为 1.66/1.91/2.16元/股，对应 PE 为 33/29/26倍。公司估值低于可 比公司，考虑公司为酵母龙头企业，给予 20年公司 45倍 PE，对应合 理价值 74.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 疫情反复；家庭消费业务及海外业务增长不及预期；汇率波 动影响海外子公司汇兑损益；食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。公司公告前三季度营业收入43.72亿元，同比增长6.07%；Q3收入16.33亿元，同比增长4.43%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入较Q2加速增长。我们预计渠道逐渐恢复是推动收入增速提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。2020前三季度归母净利润6.86亿元，同比增长36.37%；Q3归母净利润2.68亿元，同比增长34.58%，Q3业绩保持高增长趋势。我们认为公司Q3业绩维持高增长主要是因毛利率提升和费用率下降所致：（1）公司产能扩张，规模效应增强，推动成本下降，毛利率提升。20Q3毛利率43.29%，同比提升3.69pcts。（2）Q3公司销售费用率20.51%，同比下降0.33pcts；管理费用率1.23%，同比下降0.37pcts；财务费用率0.18%，同比下降0.58pcts。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。（1）根据公司19年年报，公司山东工厂已于20年2月开始投产，江苏工厂有望于Q4贡献产能，沈阳、青岛、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.33/11.92亿元，同比增长32.92%/13.67%/15.46%，EPS分别为1.34/1.52/1.75元/股，对应PE为48/43/37倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，具有一定竞争优势，给予公司21年46倍PE，对应合理价值69.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

Q3季度 MDI 量价齐升，业绩环比大涨： 公司前三季度纯/聚合 MDI 挂 牌均价分别为 1.74/1.46万元/吨，同比分别下滑 26%和 6%；第三季度纯 /聚合 MDI 挂牌均价分别为 1.72/1.57万元/吨，同比变动分别为-17%和 +3%，环比分别增长 5%和 11%。 前三季度 MDI 价格下行导致前三季度 业绩同比下滑，但受益于 Q3季度 MDI 价格的环比改善， 且聚氨酯系列 产品销量同比增加 19%，环比增加 18%， 公司单三季度业绩环比取得大 涨。展望未来，随着疫情防控常态化，消费需求逐步复苏， MDI 价格有 望顺周期继续上行。 大乙烯项目投产在即，石化产业链布局完善。 公司在建 100万吨/年乙 烯项目有望年底建成， 项目配套建设年产 45万吨 LLDPE 装置、年产 40万吨 PVC 装置、年产 15万吨 EO 装置、年产 30及 65万吨 PO/SM 装 置、年产 5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。 公司现有石化产业 链涵盖 LPG-丙烯-丙烯酸及酯、 SAP 树脂、环丙及聚醚多元醇、叔丁醇 及 MTBE 等，待本次乙烯项目建成，公司将汇集碳二、碳三及碳四产业 链，大石化产业链基本齐备。 新材料板块不断发力，眉山基地进展顺利。 公司积极发挥技术创新优势， 积极向新材料领域进行拓展。 眉山基地是公司布局新材料板块的新基 地， 一期 25万吨/年高性能改性树脂项目(主要包括 10万吨改性 PP、 10万吨水性树脂、 5万吨改性 PC)已在四川省眉山市金象化工产业园顺利 开工， 眉山基地二期项目中的年产 1万吨的锂电池三元材料项目和年产 6万吨的生物降解聚酯项目也进入环评阶段。随着眉山基地新增项目不 断落地，万华新材料版图逐步清晰。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 83.08亿元、 123.14亿元和 140.69亿元， EPS 分别为 2.65元、 3.92元和 4.48元，当前股价对应 PE 分别为 30X、 20X 和 18X。维持“增持”评 级。 风险提示： 海外疫情防控不利对 MDI 出口造成压力； 新建项目进度不 及预期

公司基本走出调整期， 20Q3重回正增长。 公司公告 2020年前三季度 营业收入 189.14亿元，同比下降 10.35%；单三季度收入 54.85亿元， 同比增长 7.57%。公司自 2019年 5月份以来对渠道库存、价格体系、 组织架构、人事等方面陆续进行调整，为保障公司长期的发展牺牲短 期的业绩，目前随着新品 M6+的上市成功，基本验证了公司调整方向 的正确性。我们预计单三季度公司收入增长主要依赖梦之蓝系列的带 动。 2020年前三季度归母净利润 71.86亿元，同比增长 0.55%；单三 季度归母净利润 17.85亿元，同比增长 14.07%。 公司逐渐调整到位实现困境反转，期待后续股权激励进一步提升员工 积极性。 公司自 19年 5月份以来开始进行有序的调整，历经一年多的 改革，已经逐渐调整到位，进入增长轨道，实现了困境反转。我们预 计后续公司会使用类似思路调整 M3和海之蓝、天之蓝系列，进一步 巩固和改善厂商关系。公司公告称拟以自有资金 10-15亿元回购股份， 回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计 划。 截止 2020年 10月 9日，公司公告回购金额达 10.02亿元，已经 达到回购的下限。我们期待后续股权激励进一步提升员工积极性。 盈利预测。 我们预计 20-22年公司收入分别为 224.01/257.69/288.11亿 元 ， 同 比 增 长 -3.14%/15.04%/11.81% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 79.22/90.31/101.55亿元，同比增长 7.31%/13.99%/12.44%， EPS 分 别为 5.26/5.99/6.74元/股，按最新收盘价对应 PE 为 30/26/23倍。给 予 21年 30倍估值，合理价值 180元/每股，维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期； 省内竞争加剧；产品结构升级不及预期；食品安全风险。

内参延续高增长、酒鬼系列恢复增长，叠加非经常性收益推动业绩高增长。公司公告预计前三季度归母净利润2.94-3.31亿元，同比增长60-80%，预计单三季度归母净利润1.10-1.47亿元，同比增长289.96%-420.57%。我们认为公司业绩增长超出预期主要是三方面的原因： （1）内参系列延续高增长，据酒说等媒体，内参今年目标翻倍，前三季度完成近八成，预计单三季度延续了高增长态势。 （2）随着三季度消费逐渐恢复叠加去年同期低基数，我们预计公司次高端酒鬼酒系列也逐渐开始恢复增长。 （3）经诉讼程序收到赔偿款7194万导致税后非经常性损益净额增加5341万元，剔除后20Q3扣非归母净利润同比增长100.41%-231.02%。 内参独特的文化和品牌价值底蕴+高端酒优质的赛道，公司进入高速成长轨道。公司自18年底起将内参酒成立销售公司单独运作，给予经销商充足激励，经历一年多的表现，基本验证了公司操作思路的正确性。馥郁香型高端酒的代表内参在白酒行业中具有独特的文化和品牌价值，实控人中粮集团的支持叠加公司销售团队的务实风格，以及高端酒行业优质的赛道，我们认为公司未来大概率进入高速成长轨道。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为4.77/6.17/8.24亿元，同比增长59.40%/29.20%/33.64%，EPS分别为1.47/1.90/2.54元/股，按最新收盘价对应PE为68/52/39倍。考虑到公司未来成长空间较大，我们给予2021年估值60倍，合理价值114元/股，给予买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复导致渠道恢复情况不及预期，食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。据公司公告，20Q3收入16.39亿元，同比增长4.82%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入加速增长，我们认为渠道逐渐恢复是推动收入环比提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。20Q3归母净利润2.73亿元，同比增长36.96%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长22.33%，Q3业绩保持高增长。我们认为主要是因：（1）公司产能扩张，规模效应增强，有望推动成本下降。（2）据三季度业绩预告，公司毛利率水平有所提升，我们预计或是公司推出高毛利新品及较低的退换货率水平所致。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。我们预计未来公司收入有望延续稳定增长。（1）根据公司19年年报，公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产，沈阳、江苏、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。（3）公司加大产品研发力度，据公司半年报，上半年新推出芝士蛋糕、巧克力丹麦等中保产品，麦香芳芳、列巴面包等高品质产品，满足不同渠道和不同消费者的多样化需求。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.29/12.00亿元，同比增长32.83%/13.40%/16.58%，EPS分别为1.33/1.51/1.76元/股，对应PE为45/40/34倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司21年45倍PE，对应合理价值68.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

公司公告 20H1收入/ 归母净利润同比增长 5.45%/-1.20% ；Q2收入/归母净利润同比增长 归母净利润同比增长 22.49%/72.28% ，Q2业绩大超市场预期。Q2液奶收入同比增长 16.88%。常温奶收入增速高于液奶整体，金典和基础白奶恢复较快增长主要源于疫情期间消费者重视健康、增加消费量，安慕希恢复相对较慢但不改长期增长潜力。Q2奶粉收入同比增长85.66%，主要源于以下两方面： （1）Westand 并表贡献收入； （2）母婴渠道加强布局，奶粉业务双位数内生增长。公司 Q2归母净利润同比增长 72.28%，大超市场预期，主要受益于产品结构优化和广告投放力度减小。公司 Q2净利率同比提升 2.78pct，毛利率同比提升 1.57pct，主要受益于产品结构优化： （1）毛利率较高的奶粉业务增速明显高于整体增速； （2）常温奶产品结构升级明显； （3）Q2原奶收购价格同比基本持平；买赠促销力度环比改善明显，同比提升幅度较小。Q2销售费用率同比下降 2.48pct，主要源于广告投放力度减小。 公司竞争优势稳固，20年千亿收入和股权激励目标有望达成。收入端： 年千亿收入和股权激励目标有望达成。收入端： （1）持续推动口味扩张和品类内产品升级； （2）持续推动渠道精耕计划和新零售渠道布局，抢占终端资源； （3）推动奶粉业务维持高增长。 目前公司正积极培育舒化奶、布局奶粉等品类，有望打造成新的增长点。 利润端： （1）推动产品结构持续优化； （2）受益规模效应，费用率有望同比下降。 盈利预测：预计 20-22年收入同比增长 10.8%/13.3%/11.9%；归母净利润同比增长 2.2%/22.0%/17.4%；对应 PE 估值 32/26/22倍。公司历史 PE 估值中枢 25-30倍，明年开始利润弹性有望释放，估值有望提升，给予公司 21年 35倍估值，合理价值 50元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道和品类扩张不及预期；送礼需求恢复不及预期。

Q2收入增速转正，疫情期间门店逆势扩张。公司发布中报，2020H1公司营业收入24.13亿元，同比降低3.08%；Q2公司营业收入13.47亿元，同比增长0.83%，Q2收入增速已转正，环比大幅改善。截止6月30日，公司在全国共开设了12058家门店，较19年底10954家，净增加了1104家，主要是二季度开拓的新店为主。占年初披露的全年1200家开店计划已完成90%以上，且疫情期间公司支持加盟商逆势拿高势能门店，新开店贡献业绩有一定滞后性，我们预计下半年公司收入、业绩有望加速增长。同时我们预计公司下半年仍将持续开店，但开店速度较上半年将有所放缓。H1归母净利润2.74亿元，同比降低30.78%；Q2归母净利润2.11亿元，同比降低1.74%，我们认为主要是由于公司疫情期间加大对加盟商的扶持，影响费用率所致。H1销售费用率9.73%，同比增加1.52pcts；管理费用率5.83%，同比增加1.35pcts。 疫情不改公司长期竞争优势。我们认为疫情不改公司长期竞争优势，公司在疫情期间加大对加盟商的支持力度，虽然短期影响利润，但中长期来看，有望维持加盟体系的稳定性，强化公司竞争优势，且疫情期间新开高势能门店有望推动公司未来盈利能力持续提升。公司供应链管理能力很强，我们看好公司长期供应链价值表现，未来公司有望在原有供应链基础上叠加新品类，创造第二增长点。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为57.56/66.70/76.57亿元，同比增长11.29%/15.88%/14.80%；归母净利润分别为7.92/10.36/12.19亿元，同比增长-1.14%/30.83%/17.65%，EPS分别为1.30/1.70/2.00元/股，对应PE为69/53/45倍。参考可比公司估值，考虑公司业绩成长性，给予公司21年55倍估值，合理价值93.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。门店扩张速度低于预期；原材料价格上涨超预期；食品安全问题；疫情反复，门店恢复情况不及预期。

Q2收入降幅收窄，净利率下降主要与税金及附加率短期波动有关。公司20H1营业收入55.20亿元，同比下降7.82%，Q2收入22.38亿元，同比下降3.51%。20H1古井销售公司53.80亿元，同比微幅下降，预计古5和献礼版受影响较大，古8及以上产品仍实现正增长，预计古20增长速度更快；20H1黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降，主要因湖北为疫情重灾区受影响较大。公司2020年上半年销售商品、提供劳务收到的现金63.37亿元，同比增长18.39%，Q2为19.21亿元，同比下降7.2%。公司20H1经营活动产生的现金流量净额23.42亿元，同比大幅增长124.78%。公司20H1归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%；Q2归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%。20H1业绩降幅明显大于收入，主要因税金及附加率同比提升1.57pct。20H1毛利率同比微幅下降0.52pct；期间费用率同比微幅下降0.43pct，其中销售费用率同比下降1.43pct；管理费用率同比增加2.13pct。下半年抢占宴席回补消费，有望恢复较快增长。公司作为徽酒龙头、八大名酒之一，在省内渠道强势，市占率较高，各价位段产品布局完善，我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级。另外，公司近两年来以古8/16/20等更加高档的产品加大省外扩张力度，随着疫情得到控制，消费逐渐复苏，我们认为公司通过下半年抢占宴席回补消费、提升省内市占率和加大省外扩张有望恢复较快增长。我们预计20-22年公司收入分别为110.19/132.94/153.77亿元，归母净利润分别为21.43/27.16/32.44亿元，EPS分别为4.25/5.39/6.44元/股，按最新收盘价对应PE为63/50/42倍。参照可比公司估值及公司成长性，给予2021年55倍PE，合理价值297元/股，维持买入评级。风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

Q2收入增速转正，业绩高增主因高端酒占比提升和税费率下降。公司20H1营业总收入76.34亿元，同比下降4.72%，Q2收入40.82亿元，同比增长6.20%。20H1高端酒收入47.46亿元，同比增长10.03%，预计主要依赖去年底至今年初的连续3次提价贡献；中端酒收入19.12亿元，同比下降14.03%，一方面受疫情影响，另外一方面与老字号特曲换代升级、控货挺价也有关；低端酒收入9.09亿元，同比下滑34.37%，低端酒受疫情影响较大。20H1归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%，Q2归母净利润15.13亿元，同比增长22.51%，正增长主要因为 （1）高端酒正增长推升了毛利率； （2）税金及附加率同比下降3.92pct； （3）销售费用率同比下降4.64pct。看好公司经营机制上的灵活性，下半年消费回补、收入有望加速。国窖渠道上采用专营公司形式，可根据不同市场选择不同渠道模式，公司对渠道的掌控力较高，具有充分灵活性。我们长期看好公司经营机制上的优势。下半年销售回补，预计公司高端产品销量有望加速增长；据酒业家，国窖发布通知称9月10日起结算价提升40元/瓶，预计下半年高端产品量价齐升；预计中低端产品也将逐渐转正增长。但考虑到下半年各酒企均会加大费用投入，预计公司下半年费用率也会有所提升。我们预计全年来看收入有望实现正增长，下半年业绩增长加速。 我们预计20-22年公司收入分别为166.07/196.43/226.69亿元，同比增长5.00%/18.28%/15.41%，归母净利润分别为54.10/65.28/78.67亿元，同比增长16.54%/20.66%/20.52%，EPS分别为3.69/4.46/5.37元/股，按最新收盘价对应PE为39/32/27倍。参考可比公司估值及公司成长性，给予21年35倍PE，合理价值156元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

Q2收入业绩保持稳健增长，现金流指标超预期。公司20H1营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%，Q2收入105.29亿元，同比增长10.13%。20H1酒类收入281.67亿元，同比增长10.81%。据酒说等媒体披露，五粮浓香系列酒20H1同比增长27%，推算高端酒收入增速低于系列酒，高端酒收入增长主要靠吨价提升，预计高端酒吨价提升12%以上。公司20H1销售商品、提供劳务收到的现金286.14亿元，同比增长2.32%；20Q2为159.27亿元，同比增长55.13%，Q2大幅正增长主要因应收票据下降，预计随着消费回暖批价上行后公司减少票据支持。20H1归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，Q2归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。20H1毛利率同比提升0.73pct，其中酒类毛利率同比提升2.11pct。销售费用率因抢抓疫情恢复同比提升0.59pct。管理费用率因规模效应同比下降0.39pct。 高端酒量价齐升叠加系列酒恢复正增长，有望实现全年收入双位数增长目标。据酒业家报道，公司20年收入目标为保持两位数以上的增长，19年底经销商大会公司表示20年五粮液投放量至少保持5-8%的增长，叠加提价效应，20年吨价至少能提升7%。一方面公司招小商和专卖店，布局空白市场；另外开拓企业团购市场，预计全年有望完成销量增长目标。系列酒产品体系已经逐渐清晰，20年已恢复正增长。 我们预计20-22年公司收入分别为570.14/674.01/780.27亿元，归母净利润分别为200.13/243.20/293.91亿元，EPS分别为5.16/6.27/7.57元/股，按最新收盘价对应PE为47/38/32倍。参照可比公司估值和公司历史估值，我们给予2021年40倍的PE，合理价值251元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

受调整期和疫情双重影响，20H1收入业绩负增长。公司20H1营业总收入134.29亿元，同比下降16.06%，Q2收入41.60亿元，同比下降18.57%。20H1白酒收入128.68亿元，同比下降16.33%。20H1收入负增长一方面受疫情影响；另一方面公司仍处在调整期之中，为提升渠道各层级价格体系主动控货。公司20H1归母净利润54.01亿元，同比下降3.24%；扣非归母净利润42.66亿元，同比下降18.10%。Q2归母净利润13.99亿元，同比下降10.39%；扣非归母净利润10.64亿元，同比下降23.93%。201H1毛利率同比上升2.27pct；销售费用率同比微幅提升0.23pct；管理费用率同比微幅提升0.83pct；税金及附加率同比提升2.38pct。 随着下半年调整效果逐渐体现叠加低基数和消费回补，有望恢复正增长。公司19年5月份以来进行有序的调整： （1）主动控货并帮助终端动销，推动价格体系回升。 （2）调整厂商分工，更好利用经销商资源。 （3）拟以自有资金10-15亿元回购股份，对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 （4）推出新品M6+顺应省内消费升级趋势，并重新理顺价格体系。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业，我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。我们预计下半年随着消费回补、公司改革效果逐渐体现叠加低基数，预计三季度开始收入有望出现明显加速。 我们预计20-22年公司收入分别为224.01/260.19/291.75亿元；归母净利润分别为72.80/86.62/98.84亿元；EPS分别为4.83/5.75/6.56元/股，对应PE为29/25/22倍。考虑可比公司估值及公司成长性，给予21年28倍PE，合理价值161元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。