上半年收入业绩受疫情影响较大，二季度降幅逐渐收窄。公司20H1营业收入15.70亿元，同比下降35.12%，Q2收入7.92亿元，同比下降25.07%。20H1高档白酒收入14.90亿元，同比下降34.71%；中档白酒0.25亿元，同比下降63.73%；低档白酒0.32亿元，同比下降31.67%。20H1预收款较年初环比下降3.67亿元，较Q1环比下降0.21亿元，同比下降15.82%，环比下降预计是因为结转收入，同比下降预计是在疫情背景下渠道动销较弱，下游打款意愿降低。20H1归母净利润4.86亿元，同比下降45.65%，Q2归母净利润2.43亿元，同比下降30.53%。20H1毛利率同比微幅提升0.33pct；期间费用率同比上升8.25pct，其中销售费用率提升6.60pct，管理费用率同比提升1.91pct。公司改革效果将逐渐体现，下半年消费回补叠加低基数预计弹性较大。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革： （1）参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度。 （2）推出新品速度加快。 （3）回购股份1-2亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。我们认为公司省内品牌高度和产品高度仍存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定，因此仍会持续受益省内消费升级带来的稳定增长。公司今年并未做利润预算，仅对收入给出预算指引（YOY+0.31%），我们预计下半年公司将继续加大费用投入，随着消费回补、公司改革效果逐渐体现叠加低基数，预计三季度开始收入有望出现明显加速。 我们预计20-22年公司收入分别为44.16/51.29/58.45亿元，归母净利润分别为15.01/17.86/20.92亿元，EPS分别为2.50/2.98/3.49元/股，按最新收盘价对应PE为23/20/17倍。参考可比公司估值及公司成长性，我们给予2021年23倍PE，合理价值68元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

毛利率提升叠加销售费用率下滑推动上半年业绩超预期。据公司中报披露，H1收入37.30亿元，同比增长22.60%；Q2收入15.13亿元，同比增长33.48%，主要源自零售渠道高增长。H1零售渠道收入33.76亿元，同比增长26.07%；餐饮渠道收入3.54亿元，同比下滑2.90%。我们认为零售渠道收入高增长主要因疫情期间家庭就餐频次提高，水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显，速冻面米需求量上升。H1归母净利润4.52亿元，同比增长409.61%；Q2归母净利润1.95亿元，同比增长300.88%。H1公司净利率12.13%，同比增加9.21pct，我们认为主要是由于销售费用率下滑和毛利率提升所致：（1）H1毛利率38.18%，同比增加4.97pct，主要系公司优化产品和渠道结构所致。（2）疫情期间公司产品需求旺盛，公司在商超减少促销力度和费用投放，H1销售费用率22.08%，同比减少4.19pct。 业务聚焦三大核心消费场景，新品类放量有望推动公司收入可持续性增长。公司新财年（今年7月-明年6月）将持续调整产品结构并改善渠道质量，重点关注经营层面，业务聚焦三大核心场景：备餐、早餐和涮烤，突出大品类。近期涮烤汇已上线，我们认为公司有望通过其品牌力和C端强渠道力进行快速铺市，打开家庭端火锅料收入空间，且未来随早餐消费场景新品类上线，收入有望实现稳健增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为69.17/78.44/90.04亿元，同比增长15.56%/13.41%/14.78%；归母净利润分别为6.37/7.24/8.38亿元，同比增长189.71%/13.53%/15.75%，EPS分别为0.80/0.91/1.05元/股，对应PE为49/43/37倍，参考可比公司估值，我们给予21年48倍PE，对应合理价值43.46元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期；费用投放超预期；食品安全风险。

青花高增长带动Q2收入加速增长，业绩大增主要因税率下降。20H1营业收入69.00亿元，同比增长7.80%，Q2收入27.60亿元，同比增长18.44%。20H1汾酒系列收入62.67亿元，同比增长；系列酒收入2.98亿元，同比下降；配制酒收入2.71亿元，同比增长35.22%。20H1销售收现同比下降2.44%，Q2同比增长130.7%。20H1经营活动现金流量净额同比下降27.23%，Q2经营活动现金流量净额10.99亿元，去年同期为-8.14亿元。20H1归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%，Q2归母净利润3.8亿元，同比增长16.11%，Q2业绩增速明显放缓主要是因为消费税率明显提升。20H1公司毛利率同比微幅下降0.75pct，销售费用率同比下降1.5pct，管理费用率同比提升1.03pct，所得税率同比下降2.91pct。 下半年消费回补收入有望加速增长，全年有望完成销售目标。疫情对白酒行业的影响已经逐渐消退，我们预计下半年公司收入有望加速增长。据人民网，公司董事长曾表示要确保135亿元的全年销售目标实现，另外据公司2019年年报，2020年公司力争营业收入增长20%左右，我们认为该目标为争取目标。我们认为公司有望超额完成股权激励目标，实现双位数的收入增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为136.41/165.42/190.97亿元，归母净利润分别为25.04/31.56/38.39亿元，EPS分别为2.87/3.62/4.41元/股，按最新收盘价对应PE为62/49/40倍。公司国企改革后增长势能较高，理应享有一定的估值溢价，给予2021年50倍PE，合理价值185元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

受疫情影响白酒收入上半年微幅下降，业绩下滑主要因毛利率下降。公司20H1营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%，白酒营收64.66亿元，同比减少2.89%；外埠收入53.12亿元，同比增长19.46%；猪肉业务收入24.59亿元，同比增长71.83%；房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%。公司20H1归母净利润5.48亿元，同比下降，主要因毛利率同比下降7.58pct至29.24%。期间费用率同比下降3.18pct至，其中销售费用率同比下降2.87pct，管理费用率同比下降0.93pct。财务费用率同比上升0.74pct。20H1税金及附加率同比下降1.75pct。公司20H1净利率为5.84，同比下降1.91pct。 低基数+提价+结构升级，预计下半年业绩弹性较大。预计随疫情形势缓和，餐饮渠道消费将逐步开放，公司中高档产品销售有望持续回暖。部分地方性中小企业加速倒闭，公司市场份额有望提升。随疫情形势转好，三季度有望扩大提价覆盖区域及产品，提价效应将在后续几个季度逐渐体现。公司持续推动产品向中高档的珍品陈酿升级，白酒毛利率有望不断提升。规模效应下公司期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主，剥离将同步进行。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.33/13.05/17.72亿元，EPS分别为1.26/1.76/2.39元/股，按最新收盘价对应PE为53/38/28倍。预计20-22年白酒板块净利润12.76/16.49/20.61亿元，同比增长10.28%/29.26%/24.93%，EPS分别为1.72/2.22/2.78元，参照其他大众品龙头，给予白酒板块21年35倍左右的PE估值，合理价值78元/股。维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

业绩大超预期，毛利率提升推动业绩高增长。据公司中报披露，H1公司收入28.53亿元，同比增长22.14%；Q2收入15.74亿元，同比增长27.02%。分渠道来看，H1经销商/商超/特通/电商渠道收入分别为23.16/4.64/0.52/0.21亿元，同比增长16.44%/60.70%/7.50%/115.74%，商超和电商渠道高增长主要是因疫情下公司积极调整经营策略，加速电商和商超渠道建设所致。H1归母净利润2.59亿元，同比增长57.36%；Q2归母净利润1.72亿元，同比增长71.61%，业绩大超预期。公司H1净利率为9.11%，同比增加2.04pcts，主要源自毛利率提升。H1毛利率28.51%，同比增加3.03pcts，主要是由于： （1）公司加强锁鲜装推广，上半年锁鲜装商超渠道动销情况良好，锁鲜装具有高毛利，叠加去年提价效益显现，推动毛利率提升。 （2）公司募投产能陆续投产，规模效应下成本下降，公司盈利能力得以进一步提升。加大C端产品开发和渠道布局，全年收入有望维持稳定增长。我们认为公司今年收入有望维持稳定增长，主要由于： （1）公司积极应对新冠疫情对餐饮渠道带来的挑战，加大超市等C端渠道开发； （2）公司今年将加大主食类和C端产品上市，今年锁鲜装有望持续贡献增量。 （3）公司19年产能利用率为108%，连续6年高于100%，今年河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产，有望缓解产能压力。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为64.72/78.21/95.18亿元，同比增长22.89%/20.85%/21.70%；归母净利润分别为5.40/7.43/9.42亿元，同比增长44.63%/37.65%/26.71%，EPS分别为2.28/3.14/3.98元/股，对应PE为77/56/44倍。考虑后续3年公司产能逐渐释放，规模效应推动盈利能力提升，参考可比公司估值，给予公司21年60倍估值，合理价值188.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情延续时间超预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

公司20H1收入/净利润同比增长6.78%/24.31%。调味品子公司美味鲜20H1收入/净利润同比增长10.16%/25.73%，Q2收入/净利润同比增长25.02%/42.05%。美味鲜Q2净利润略超市场预期。经销商补库存存+。渠道扩张推动收入高增长。（1）渠道补库存；（2）公司加速渠道扩张。分区域来看，Q2相对较成熟的市场南部/东部区域收入同比增长21.67%/6.68%，增速相对较缓慢，主要系餐饮占比高受疫情影响相对较大、人口回流慢导致销售短暂承压所致；重点开发市场中西部/北部区域收入同比增长45.77%/41.22%。Q2美味鲜净利润超预期，主要源于采购成本下降。Q2美味鲜毛利率同比提升3.50pct，主要源于以下两方面：（1）公司内部采购管理加强，部分原材料、包装物采购单价下降；（2）毛利率较低的餐饮渠道收入占比下降。Q2美味鲜期间费用率同比提升0.68%。 我们预计我们预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长15%左右。左右。受益渠道和品类扩张，未来3年公司收入有望进一步加速增长。（1）今年进一步优化公司绩效薪酬激励机制，增强销售团队活力。（2）加速增加销售人员和经销商数量，推动渠道扩张。20年经销商数量有望增加至1300个以上、同比增长23.69%+。（3）坚定1+N产品战略，积极扩充酱油产品线（增加性价比较高的产品）、推动新品类扩张。 盈利预测：：预计公司调味品业务收入同比增长15.4%/21.1%/21.4%；归母净利润同比增长22.0%/27.1%/26.7%，对应PE估值63/50/39倍。 参考其他可比公司，我们给予调味品业务2021年60倍估值，叠加地产业务40亿市值，对应公司合理价值90元/股，维持买入评级。 风险提示：：渠道扩张速度不及预期；多品类发展不及预期。

公司公告20H1收入/归母净利润同比增长10.28%/28.44%，Q2收入/归母净利润同比增长27.80%/49.62%。公司Q2业绩略超市场预期。 公司Q2收入高增长，主要源于以下两方面：（1）Q1预收账款较多，Q2发货确认收入，渠道补库存；（2）渠道下沉顺利，推动终端动销稳健增长。分产品来看，20H1榨菜收入同比增长12.12%，稳健增长；泡菜/萝卜收入同比增长8.55%/-16.11%。公司Q2净利润略超预期，主要源于市场费用投放较少。Q2公司毛利率同比下降1.73pct，主要源于Q2产品使用的原材料为19年底采购的半成品，其价格高于19Q2原材料价格；销售费用率同比下降6.56pct，主要源于以下两方面：（1）疫情期间销售费用投放减少；（2）19Q2大水漫灌活动导致销售费用基数高。Q2管理费用率/研发费用率/财务费用率同比下降0.58/0.22/1.12pct。 定增彰显公司发展信心，渠道扩张有望推动收入稳健增长。公司拟非公开发行股票，预计募集资金不超过33亿元。公司募集资金计划投资于以下项目：40.7万吨原料窖池+20万吨榨菜生产车间及设备+乌江涪陵榨菜智能信息系统项目等。我们认为此次定增符合公司长期发展战略，彰显其发展信心。2020年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，预计收入同比增长15%左右。公司6月份以来换规格提价（80g换70g，调量不调价）提升下半年利润弹性，且疫情期间费用投放减少叠加行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降，20年公司净利率有望提升。 盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长15.0%/13.3%/12.0%；归母净利润同比增长32.9%/17.7%/17.7%；PE估值41/35/29倍。参考历史PE中枢25-40倍，给予其21年40倍PE估值，对应合理价值48元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期；品类扩张不及预期。

公司20H1收入/净利润同比增长45.98%/94.62%。Q2收入略超预期，净利润符合预增公告预测。渠道加速扩张和新品放量推动收入高增长。公司20H1/Q2收入同比增长45.98%/80.73%。公司收入高增长主要受益于以下三方面：（1）渠道加速扩张。（2）多款产品改良以及新品推出贡献收入。（3）销售团队激励加强，渠道拿货动力强。（4）疫情期间家庭消费增加，推动收入高增长。公司净利润高增长，主要源于毛利率提升以及费用投放节奏延缓。公司20H1/Q2归母净利润同比增长94.62%/321.55%。20H1公司毛利率同比提升3.70pct，主要源于以下两方面：（1）根据新浪财经，公司进行直接提价，20H1原材料价格未明显上升，提价推动毛利率提升；（2）产品结构优化，毛利率较低的定制餐调产品占比下降。20H1销售费用率同比下降1.31pct，主要源于疫情影响部分营销费用预算方案未如期实施。 复合调味料行业景气度高且公司经营改善明显，我们预计未来3年公司收入复合增长30%-50%。（1）优化组织架构和团队建设。公司财务总监等中高管岗位聘任职业经理人，提升高管团队能力，实行股权激励提升经营活力。（2）加强销售团队人才队伍建设，优化机制，增强活力。（3）加速经销商队伍建设（我们预计今年有望新增1300+家经销商），推动渠道细化和下沉。（4）加速信息系统搭建，加强渠道管控力度。（5）双品牌驱动，加速抢占市场份额。 盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长50.2%/50.0%/37.6%；归母净利润同比增长32.3%/45.7%/40.0%，对应PE估值95/65/47倍、PS估值14.5/9.6/7.0倍。公司未来3年加大费用投入推动收入高增长，三年后净利润率存在回升可能性。公司历史PS估值中枢8.6-14.4倍，我们给予其21年13倍PS，合理价值84元/股，维持买入评级。 风险提示：行业景气度不及预期；公司渠道和品类扩张不及预期。

公司公告上半年收入/归母净利润同比增长13.94%/37.74%，利润超预期。Q2收入高增长主要源于以下两方面： （1）Q1末预收款执行确认收入； （2）18、19年两次大幅提价负面影响已过，20H1终端动销恢复至18年正常水平。分品类来看，大单品凤爪稳健增长，20H1泡椒凤爪收入同比增长16.01%。分区域来看，西南大本营地区实现恢复性增长，20H1收入同比增长20.05%；外埠重点市场华东/华南收入同比增长19.35%/-39.61%，其中华东市场稳健增长，华南市场短期负增长主要系渠道调整所致。公司利润超预期，主要源于市场费用投放减少和政府补贴增加。20H1公司毛利率同比下降2.40pct，主要源于高价库存原材料影响、毛利率相对较低的肉制品占比提升；销售费用率同比下降2.26pct，主要源于疫情防治期间市场费用投放减少；计入非经损益的政府补助0.17亿元（19H1为0.02亿元）。受益渠道和品类扩张，我们预计未来3年公司收入有望维持10-15%复合增长。Q2公司采购低成本原材料，凤爪提价红利有望开始释放。 （1）公司持续推动品类扩张。凤爪口味扩张+加大非凤爪品类推广+猪皮晶开拓火锅消费场景（火锅食材）。 （2）公司持续推动渠道扩张。川渝大本营持续巩固细化、加速省外扩张（华东和华南为主）、推动电商渠道发展。 （3）Q2公司原材料采购支出明显增加，我们预计公司在Q2鸡价低位囤入原材料，提价红利有望释放，公司盈利能力有望提升。盈利预测：预计20-22年收入同增16.0%/12.5%/12.3%；归母净利润同增31.6%/16.9%/16.9%；PE估值28/24/21倍。参考食品龙头估值，给予其20年40倍PE估值，合理价值31元/股，给予买入评级。风险提示：渠道扩张和品类扩张不及预期；成本控制不及预期。

毛利率提升和销售费用率下降推动业绩稳健增长。据公司中报披露，20年H1公司收入27.39亿元，同比增长7.08%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q2收入略低于市场预期，我们认为主要由于：（1）Q2公司核心销售区域东北因疫情反复，销售受到影响；（2）Q2多数学校尚未复课，学生消费恢复不及预期。H1公司已在全国市场建立了26 万多个零售终端，同比增长13.04%。H1归母净利润4.18亿元，同比增长37.54%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长，主要由于毛利率提升和销售费用率下降。H1毛利率为，同比提升2.76pct；销售费用率下降1.39pct；管理费用率同比下降0.37pct；财务费用率同比提升1.01pct，主要是由于公司发行可转换公司债券的利息费用增加所致。 产能和渠道扩张，收入利润有望稳定增长。据公司20年财务预算，20年收入目标增长，归母净利润20%增长。我们认为公司目标有望达成：（1）随着疫情得到有效控制，学校恢复开学，公司下半年营收有望恢复正常增长；（2）据公司19年年报，武汉和山东产能陆续投产，有望缓解产能瓶颈；（3）公司今年将加大对成熟市场投入，积极布局空白市场，覆盖终端有望持续提升。（4）竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入，为应对竞争对手，我们认为公司短期内将加大费用投放，考虑公司在短保面包行业深耕多年，渠道和供应链管理能力强，龙头地位难以撼动，且上半年利润完成度高，我们预计公司有望超额完成利润目标。 盈利预测。预计20-22年归母净利润分别为8.46/9.95/11.82亿元，同比增长23.73%/17.65%/18.88%，EPS分别为1.28/1.51/1.79元/股，对应PE为51/43/36倍。公司20年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司20年55倍PE，对应合理价值70.58元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；新市场销售情况低于预期；食品安全问题。

经营改善初显成效，公司调味品业绩稳健增长。公司公告20H1收入/净利润/扣非净利润同比增长7.39%/3.63%/11.44%。公司收入略超预期，报表质量改善明显。公司调味品Q2同比增长16.91%，略超预期，主要源于以下两方面： （1）随着疫情得到逐步控制，终端动销恢复正常增长、渠道补库存； （2）新董事长上任后，积极改善渠道激励和考核政策，推动渠道和品类加速扩张，Q2开始初显成效。公司扣非归母净利润Q2同比增长15.38%，符合市场预期。Q2公司销售商品收到的现金同比增长13.75%；经营性净现金流同比增长67.85%，内部管理加强初显成效。20Q2公司同口径毛利率同比提升2pct左右，主要源于毛利率较高的白醋、高档黑醋增长较快，且料酒受益规模效应实现毛利率提升；管理费用率同比下降2.32pct，主要系人工成本及管道折旧摊销减少所致；销售费用率（同口径）同比提升4pct+，主要系广告、销售人员和促销费用投放力度增加所致。 公司改革推进基本面向上趋势明确，预计20年开始调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%，扣非归母净利润目标增长12%，我们认为目标有望超额达成。公司新董事长上任，有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。 （1）加速推动渠道改革：更换营销总监时间进度超预期，是开启内部营销改革的信号。公司持续完善薪酬考核体系，有望增强渠道积极性。 （2）引进先进信息系统，加强内部和渠道管理控制。 （3）扩充产品线：提升产品定位、设计、组合等，打造差异化核心竞力。 （4）持续加强品牌力。 盈利预测：预计20-22年收入同增14.1%/19.8%/21.6%；归母净利润同增3.2%/22.7%/25.8%，PE估值71/58/46倍。参考可比公司估值，给予其21年65倍PE估值，合理价值27元/股，维持买入评级。 风险提示：营销团队改革效果不达预期；渠道扩张不达预期。

小包装酵母提价推动高毛利率，Q2业绩超预期。据公司中报，H1收入43.42亿元，同比增长16.91%；Q2收入22.91亿元，同比增长20.97%。H1酵母及深加工业务收入34.62亿元，同比增长14.78%，主要是由于小包装酵母C端需求旺盛，叠加提价，量价齐升推动收入稳健增长。H1国内市场同比增长16.64%，海外市场同比增长18.07%，海外市场增速略高于国内，主要是因海外疫情下干酵母易运输及储存的优势突显，公司竞争力增强得以抢占竞品公司的市场份额。H1归母净利润7.19亿元，同比增加54.85%；Q2归母净利润4.16亿元，同比增长82.85%，业绩超市场预期。我们认为主要是因酵母高毛利率和良好的费用管控能力，推动盈利能力提升。H1毛利率同比提升4.32个百分点，小包装酵母具有高毛利，销售占比提升叠加提价，推动毛利率提升；H1销售/财务/管理费用率同比增长-0.13/-0.09/0.40个百分点，财务费用增长主要是因停工损失、防疫费用增加所致。 国内酵母家用化和国际酵母加速扩张，保障业绩稳定增长。国内酵母家用化有望推动小包装酵母收入占比提升，进一步提升酵母毛利率，提升公司盈利能力。疫情使得公司得以抢占海外竞品公司市场份额，未来随海外产能、销售布局逐步完善，海内外市占率皆有望稳步提升。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为89.50/102.59/116.86亿元，同比增长16.96%/14.62%/13.90%；归母净利润分别为13.87/16.00/18.41亿元，同比增长53.87%/15.37%/15.00%，EPS分别为1.68/1.94/2.23元股，对应PE为40/34/30倍。考虑公司长期盈利能力有望提升，参考可比公司估值，给予20年公司45倍PE，对应合理价值75.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示。糖蜜价格波动；家庭消费及海外业务增长不及预期；新冠疫情影响加重;汇率波动影响海外子公司汇兑损益。

渠道补库存叠加产品结构升级，Q2收入、业绩超预期。Q2收入11.96亿元，同比增长19.66%。Q2啤酒销量31.22万千升，同比增长21.20%，主要是因经销商补库存；Q2吨价3830.40元，同比减少1.19%，主要是低档酒占比提升。Q2高档/中档/低档啤酒收入分别为2.44/7.77/1.58亿元，同比增长61.38%/11.85%/25.01%，高档啤酒高增长主要源自凯旋1664的强劲增长，低档酒疫情期间在线上及商超渠道销售情况良好。Q2重庆、四川、湖南地区收入分别为8.20/2.29/1.32亿元，同比增长13.54%/26.31%/88.08%，湖南地区高增长主要因公司积极填补空白市场。Q2归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%，主要源自毛利率提升、市场费用投放减少、供应链持续优化及税费返还。l嘉士伯优质资产注入，看好公司长期盈利能力提升。（1）据公司披露的预案，此次拟注入的嘉士伯体外资产较优，定位中高端、盈利能力强，有助于增加重庆啤酒在中高端啤酒的竞争力，并强化公司国际高端品牌+本地强势品牌的组合，针对不同市场推出更有力的产品组合。（2）拟注入资产毛利率18-19年在50%左右，优于重庆啤酒40%左右水平和行业内青啤、华润、燕京等竞争对手，有望大幅提升公司盈利能力。（3）随关联交易问题解决，公司可充分发挥协同效应，集团实现统一化管理，优质资源整合提升经营效率。l盈利预测。若暂不考虑嘉士伯资产注入，我们预计20-22年公司收入分别为36.16/39.51/42.44亿元，同比增长0.94%/9.29%/7.41%，净利润分别为6.01/6.66/7.77亿元，同比增长-8.54%/10.86%/16.70%，EPS分别为1.24/1.38/1.61元/股，对应PE为56/50/43倍。公司产品结构升级进度优于可比公司，参考可比公司估值，给予公司21年56倍PE，对应合理价值77.28元/股，维持“增持”评级。l风险提示。疫情影响加剧；行业竞争加剧；资产整合存不确定性。

受益消费边际回暖，20Q2收入业绩增速转正。20H1收入29.14亿元，同比下降4.67%，Q2收入11.43亿元，同比增长3.76%，符合预期。Q2转正主要因疫情得到有效控制后聚饮等消费场景逐渐恢复；另外，据酒业家，公司7月1日提出厂价，预计部分经销商可能会提前打款进货。20H1特A+类收入16.89亿元，同比增长0.92%，特A类收入8.97亿元，同比下降7.79%。20Q2特A+类7.04亿元，同比增长8.32%，特A类3.15亿元，同比下降2.3%。20H1归母净利润10.2亿元，同比下降4.92%，Q2为4.39亿元，同比增长1.91%。20H1毛利率同比下降2.51PCT至69.45%，预计疫情期间经销商折扣增加。销售费用率同比下降4.16PCT至8.69%，预计主要是受疫情影响费用开支减少。管理费用率同比增长0.68PCT，税金及附加率同比提升1.16PCT。l下半年消费回补，公司有望完成2020年目标。据公司股权激励计划，公司2020/2021/2022年营收增长率至少为11.3%/20.67%/22.81%，另外据2019年年报，公司2020年目标为营收、净利润均增长10%。我们认为随着公司2020年开始推行多项举措叠加下半年消费回补，有望实现增长目标。l我们预计20-22年公司收入分别为54.25/65.49/80.59亿元，同比增长11.32%/20.72%/23.06%，归母净利润分别为16.20/19.82/24.74亿元，同比增长11.12%/22.30%/24.85%，EPS分别为1.29/1.58/1.97元/股，按最新收盘价对应PE为38/31/25倍。公司作为次高端区域龙头，激励制度完善，参照可比公司估值水平，给予2021年35倍PE，合理价值55.3元/股，维持买入评级。l风险提示。宏观经济增长不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

公司净利润超预期，主要源于Q2市场投放力度小。20H1公司收入同比增长34.53%；Q2同比增长44.95%。20H1调味品收入同比增长45.42%；零添加产品收入同比增长52%，明显高于调味品收入整体。分品类来看，20H1酱油/醋收入同比增长38.84%/58.62%。分区域来看，20H1西部大本营收入同比增长31.53%（包括了直营电商，同比增长124%）；两大外埠市场东部、北部市场收入同比增长37.06%/59.85%，维持高增长。20H1归母净利润同比增长79.85%；Q2同比增长135.50%。公司净利润超市场预期，主要源于Q2市场费用投放力度仍较小。20H1毛利率同比提升3.12pct，主要受益于产品结构升级和买赠促销减少；销售费用率同比下降2.30pct，主要源于市场费用投放力度减小（如导购员年初以来未完全复工、导购薪酬减少），其中职工薪酬率/促销宣传及广告费率同比下降0.84/0.72pct。 受益渠道扩张，20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告，2020年收入目标增长29.35%，调味品收入增长36.73%，归母净利润增长46.88%。我们认为公司目标有望达成：（1）预计公司将持续招商开拓全国市场，2020年有望进一步扩展传统渠道、电商渠道和南部市场，推动收入持续高增长。（2）公司对渠道专业技能进行培训，并单独成立运营部加强营销人员绩效考核，有望提高销售团队和经销商积极性。（3）零添加为战略核心，推出高鲜类产品享受行业增长红利，推动产品放量。 盈利预测：我们预计公司20-22年收入同比增长30.7%/30.1%/28.9%；归母净利润同比增长48.3%/36.6%/35.2%；对应PE估值79/58/43倍。公司目前处于高成长阶段，对标复合调味料等成长型企业，我们给予其21年65倍PE估值，合理价值39元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不达预期；消费升级不及预期；估值波动风险。