Q2收入业绩保持稳健增长，现金流指标超预期。公司20H1营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%，Q2收入105.29亿元，同比增长10.13%。20H1酒类收入281.67亿元，同比增长10.81%。据酒说等媒体披露，五粮浓香系列酒20H1同比增长27%，推算高端酒收入增速低于系列酒，高端酒收入增长主要靠吨价提升，预计高端酒吨价提升12%以上。公司20H1销售商品、提供劳务收到的现金286.14亿元，同比增长2.32%；20Q2为159.27亿元，同比增长55.13%，Q2大幅正增长主要因应收票据下降，预计随着消费回暖批价上行后公司减少票据支持。20H1归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，Q2归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。20H1毛利率同比提升0.73pct，其中酒类毛利率同比提升2.11pct。销售费用率因抢抓疫情恢复同比提升0.59pct。管理费用率因规模效应同比下降0.39pct。 高端酒量价齐升叠加系列酒恢复正增长，有望实现全年收入双位数增长目标。据酒业家报道，公司20年收入目标为保持两位数以上的增长，19年底经销商大会公司表示20年五粮液投放量至少保持5-8%的增长，叠加提价效应，20年吨价至少能提升7%。一方面公司招小商和专卖店，布局空白市场；另外开拓企业团购市场，预计全年有望完成销量增长目标。系列酒产品体系已经逐渐清晰，20年已恢复正增长。 我们预计20-22年公司收入分别为570.14/674.01/780.27亿元，归母净利润分别为200.13/243.20/293.91亿元，EPS分别为5.16/6.27/7.57元/股，按最新收盘价对应PE为47/38/32倍。参照可比公司估值和公司历史估值，我们给予2021年40倍的PE，合理价值251元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

青花高增长带动Q2收入加速增长，业绩大增主要因税率下降。20H1营业收入69.00亿元，同比增长7.80%，Q2收入27.60亿元，同比增长18.44%。20H1汾酒系列收入62.67亿元，同比增长；系列酒收入2.98亿元，同比下降；配制酒收入2.71亿元，同比增长35.22%。20H1销售收现同比下降2.44%，Q2同比增长130.7%。20H1经营活动现金流量净额同比下降27.23%，Q2经营活动现金流量净额10.99亿元，去年同期为-8.14亿元。20H1归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%，Q2归母净利润3.8亿元，同比增长16.11%，Q2业绩增速明显放缓主要是因为消费税率明显提升。20H1公司毛利率同比微幅下降0.75pct，销售费用率同比下降1.5pct，管理费用率同比提升1.03pct，所得税率同比下降2.91pct。 下半年消费回补收入有望加速增长，全年有望完成销售目标。疫情对白酒行业的影响已经逐渐消退，我们预计下半年公司收入有望加速增长。据人民网，公司董事长曾表示要确保135亿元的全年销售目标实现，另外据公司2019年年报，2020年公司力争营业收入增长20%左右，我们认为该目标为争取目标。我们认为公司有望超额完成股权激励目标，实现双位数的收入增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为136.41/165.42/190.97亿元，归母净利润分别为25.04/31.56/38.39亿元，EPS分别为2.87/3.62/4.41元/股，按最新收盘价对应PE为62/49/40倍。公司国企改革后增长势能较高，理应享有一定的估值溢价，给予2021年50倍PE，合理价值185元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

毛利率提升叠加销售费用率下滑推动上半年业绩超预期。据公司中报披露，H1收入37.30亿元，同比增长22.60%；Q2收入15.13亿元，同比增长33.48%，主要源自零售渠道高增长。H1零售渠道收入33.76亿元，同比增长26.07%；餐饮渠道收入3.54亿元，同比下滑2.90%。我们认为零售渠道收入高增长主要因疫情期间家庭就餐频次提高，水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显，速冻面米需求量上升。H1归母净利润4.52亿元，同比增长409.61%；Q2归母净利润1.95亿元，同比增长300.88%。H1公司净利率12.13%，同比增加9.21pct，我们认为主要是由于销售费用率下滑和毛利率提升所致：（1）H1毛利率38.18%，同比增加4.97pct，主要系公司优化产品和渠道结构所致。（2）疫情期间公司产品需求旺盛，公司在商超减少促销力度和费用投放，H1销售费用率22.08%，同比减少4.19pct。 业务聚焦三大核心消费场景，新品类放量有望推动公司收入可持续性增长。公司新财年（今年7月-明年6月）将持续调整产品结构并改善渠道质量，重点关注经营层面，业务聚焦三大核心场景：备餐、早餐和涮烤，突出大品类。近期涮烤汇已上线，我们认为公司有望通过其品牌力和C端强渠道力进行快速铺市，打开家庭端火锅料收入空间，且未来随早餐消费场景新品类上线，收入有望实现稳健增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为69.17/78.44/90.04亿元，同比增长15.56%/13.41%/14.78%；归母净利润分别为6.37/7.24/8.38亿元，同比增长189.71%/13.53%/15.75%，EPS分别为0.80/0.91/1.05元/股，对应PE为49/43/37倍，参考可比公司估值，我们给予21年48倍PE，对应合理价值43.46元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期；费用投放超预期；食品安全风险。

受疫情影响白酒收入上半年微幅下降，业绩下滑主要因毛利率下降。公司20H1营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%，白酒营收64.66亿元，同比减少2.89%；外埠收入53.12亿元，同比增长19.46%；猪肉业务收入24.59亿元，同比增长71.83%；房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%。公司20H1归母净利润5.48亿元，同比下降，主要因毛利率同比下降7.58pct至29.24%。期间费用率同比下降3.18pct至，其中销售费用率同比下降2.87pct，管理费用率同比下降0.93pct。财务费用率同比上升0.74pct。20H1税金及附加率同比下降1.75pct。公司20H1净利率为5.84，同比下降1.91pct。 低基数+提价+结构升级，预计下半年业绩弹性较大。预计随疫情形势缓和，餐饮渠道消费将逐步开放，公司中高档产品销售有望持续回暖。部分地方性中小企业加速倒闭，公司市场份额有望提升。随疫情形势转好，三季度有望扩大提价覆盖区域及产品，提价效应将在后续几个季度逐渐体现。公司持续推动产品向中高档的珍品陈酿升级，白酒毛利率有望不断提升。规模效应下公司期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主，剥离将同步进行。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.33/13.05/17.72亿元，EPS分别为1.26/1.76/2.39元/股，按最新收盘价对应PE为53/38/28倍。预计20-22年白酒板块净利润12.76/16.49/20.61亿元，同比增长10.28%/29.26%/24.93%，EPS分别为1.72/2.22/2.78元，参照其他大众品龙头，给予白酒板块21年35倍左右的PE估值，合理价值78元/股。维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

业绩大超预期，毛利率提升推动业绩高增长。据公司中报披露，H1公司收入28.53亿元，同比增长22.14%；Q2收入15.74亿元，同比增长27.02%。分渠道来看，H1经销商/商超/特通/电商渠道收入分别为23.16/4.64/0.52/0.21亿元，同比增长16.44%/60.70%/7.50%/115.74%，商超和电商渠道高增长主要是因疫情下公司积极调整经营策略，加速电商和商超渠道建设所致。H1归母净利润2.59亿元，同比增长57.36%；Q2归母净利润1.72亿元，同比增长71.61%，业绩大超预期。公司H1净利率为9.11%，同比增加2.04pcts，主要源自毛利率提升。H1毛利率28.51%，同比增加3.03pcts，主要是由于： （1）公司加强锁鲜装推广，上半年锁鲜装商超渠道动销情况良好，锁鲜装具有高毛利，叠加去年提价效益显现，推动毛利率提升。 （2）公司募投产能陆续投产，规模效应下成本下降，公司盈利能力得以进一步提升。加大C端产品开发和渠道布局，全年收入有望维持稳定增长。我们认为公司今年收入有望维持稳定增长，主要由于： （1）公司积极应对新冠疫情对餐饮渠道带来的挑战，加大超市等C端渠道开发； （2）公司今年将加大主食类和C端产品上市，今年锁鲜装有望持续贡献增量。 （3）公司19年产能利用率为108%，连续6年高于100%，今年河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产，有望缓解产能压力。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为64.72/78.21/95.18亿元，同比增长22.89%/20.85%/21.70%；归母净利润分别为5.40/7.43/9.42亿元，同比增长44.63%/37.65%/26.71%，EPS分别为2.28/3.14/3.98元/股，对应PE为77/56/44倍。考虑后续3年公司产能逐渐释放，规模效应推动盈利能力提升，参考可比公司估值，给予公司21年60倍估值，合理价值188.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情延续时间超预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

公司20H1收入/净利润同比增长6.78%/24.31%。调味品子公司美味鲜20H1收入/净利润同比增长10.16%/25.73%，Q2收入/净利润同比增长25.02%/42.05%。美味鲜Q2净利润略超市场预期。经销商补库存存+。渠道扩张推动收入高增长。（1）渠道补库存；（2）公司加速渠道扩张。分区域来看，Q2相对较成熟的市场南部/东部区域收入同比增长21.67%/6.68%，增速相对较缓慢，主要系餐饮占比高受疫情影响相对较大、人口回流慢导致销售短暂承压所致；重点开发市场中西部/北部区域收入同比增长45.77%/41.22%。Q2美味鲜净利润超预期，主要源于采购成本下降。Q2美味鲜毛利率同比提升3.50pct，主要源于以下两方面：（1）公司内部采购管理加强，部分原材料、包装物采购单价下降；（2）毛利率较低的餐饮渠道收入占比下降。Q2美味鲜期间费用率同比提升0.68%。 我们预计我们预计2020年调味品收入稳定增长，同比增长15%左右。左右。受益渠道和品类扩张，未来3年公司收入有望进一步加速增长。（1）今年进一步优化公司绩效薪酬激励机制，增强销售团队活力。（2）加速增加销售人员和经销商数量，推动渠道扩张。20年经销商数量有望增加至1300个以上、同比增长23.69%+。（3）坚定1+N产品战略，积极扩充酱油产品线（增加性价比较高的产品）、推动新品类扩张。 盈利预测：：预计公司调味品业务收入同比增长15.4%/21.1%/21.4%；归母净利润同比增长22.0%/27.1%/26.7%，对应PE估值63/50/39倍。 参考其他可比公司，我们给予调味品业务2021年60倍估值，叠加地产业务40亿市值，对应公司合理价值90元/股，维持买入评级。 风险提示：：渠道扩张速度不及预期；多品类发展不及预期。

公司公告20H1收入/归母净利润同比增长10.28%/28.44%，Q2收入/归母净利润同比增长27.80%/49.62%。公司Q2业绩略超市场预期。 公司Q2收入高增长，主要源于以下两方面：（1）Q1预收账款较多，Q2发货确认收入，渠道补库存；（2）渠道下沉顺利，推动终端动销稳健增长。分产品来看，20H1榨菜收入同比增长12.12%，稳健增长；泡菜/萝卜收入同比增长8.55%/-16.11%。公司Q2净利润略超预期，主要源于市场费用投放较少。Q2公司毛利率同比下降1.73pct，主要源于Q2产品使用的原材料为19年底采购的半成品，其价格高于19Q2原材料价格；销售费用率同比下降6.56pct，主要源于以下两方面：（1）疫情期间销售费用投放减少；（2）19Q2大水漫灌活动导致销售费用基数高。Q2管理费用率/研发费用率/财务费用率同比下降0.58/0.22/1.12pct。 定增彰显公司发展信心，渠道扩张有望推动收入稳健增长。公司拟非公开发行股票，预计募集资金不超过33亿元。公司募集资金计划投资于以下项目：40.7万吨原料窖池+20万吨榨菜生产车间及设备+乌江涪陵榨菜智能信息系统项目等。我们认为此次定增符合公司长期发展战略，彰显其发展信心。2020年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，预计收入同比增长15%左右。公司6月份以来换规格提价（80g换70g，调量不调价）提升下半年利润弹性，且疫情期间费用投放减少叠加行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降，20年公司净利率有望提升。 盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长15.0%/13.3%/12.0%；归母净利润同比增长32.9%/17.7%/17.7%；PE估值41/35/29倍。参考历史PE中枢25-40倍，给予其21年40倍PE估值，对应合理价值48元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期；品类扩张不及预期。

毛利率提升和销售费用率下降推动业绩稳健增长。据公司中报披露，20年H1公司收入27.39亿元，同比增长7.08%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q2收入略低于市场预期，我们认为主要由于：（1）Q2公司核心销售区域东北因疫情反复，销售受到影响；（2）Q2多数学校尚未复课，学生消费恢复不及预期。H1公司已在全国市场建立了26 万多个零售终端，同比增长13.04%。H1归母净利润4.18亿元，同比增长37.54%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长，主要由于毛利率提升和销售费用率下降。H1毛利率为，同比提升2.76pct；销售费用率下降1.39pct；管理费用率同比下降0.37pct；财务费用率同比提升1.01pct，主要是由于公司发行可转换公司债券的利息费用增加所致。 产能和渠道扩张，收入利润有望稳定增长。据公司20年财务预算，20年收入目标增长，归母净利润20%增长。我们认为公司目标有望达成：（1）随着疫情得到有效控制，学校恢复开学，公司下半年营收有望恢复正常增长；（2）据公司19年年报，武汉和山东产能陆续投产，有望缓解产能瓶颈；（3）公司今年将加大对成熟市场投入，积极布局空白市场，覆盖终端有望持续提升。（4）竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入，为应对竞争对手，我们认为公司短期内将加大费用投放，考虑公司在短保面包行业深耕多年，渠道和供应链管理能力强，龙头地位难以撼动，且上半年利润完成度高，我们预计公司有望超额完成利润目标。 盈利预测。预计20-22年归母净利润分别为8.46/9.95/11.82亿元，同比增长23.73%/17.65%/18.88%，EPS分别为1.28/1.51/1.79元/股，对应PE为51/43/36倍。公司20年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司20年55倍PE，对应合理价值70.58元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；新市场销售情况低于预期；食品安全问题。

小包装酵母提价推动高毛利率，Q2业绩超预期。据公司中报，H1收入43.42亿元，同比增长16.91%；Q2收入22.91亿元，同比增长20.97%。H1酵母及深加工业务收入34.62亿元，同比增长14.78%，主要是由于小包装酵母C端需求旺盛，叠加提价，量价齐升推动收入稳健增长。H1国内市场同比增长16.64%，海外市场同比增长18.07%，海外市场增速略高于国内，主要是因海外疫情下干酵母易运输及储存的优势突显，公司竞争力增强得以抢占竞品公司的市场份额。H1归母净利润7.19亿元，同比增加54.85%；Q2归母净利润4.16亿元，同比增长82.85%，业绩超市场预期。我们认为主要是因酵母高毛利率和良好的费用管控能力，推动盈利能力提升。H1毛利率同比提升4.32个百分点，小包装酵母具有高毛利，销售占比提升叠加提价，推动毛利率提升；H1销售/财务/管理费用率同比增长-0.13/-0.09/0.40个百分点，财务费用增长主要是因停工损失、防疫费用增加所致。 国内酵母家用化和国际酵母加速扩张，保障业绩稳定增长。国内酵母家用化有望推动小包装酵母收入占比提升，进一步提升酵母毛利率，提升公司盈利能力。疫情使得公司得以抢占海外竞品公司市场份额，未来随海外产能、销售布局逐步完善，海内外市占率皆有望稳步提升。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为89.50/102.59/116.86亿元，同比增长16.96%/14.62%/13.90%；归母净利润分别为13.87/16.00/18.41亿元，同比增长53.87%/15.37%/15.00%，EPS分别为1.68/1.94/2.23元股，对应PE为40/34/30倍。考虑公司长期盈利能力有望提升，参考可比公司估值，给予20年公司45倍PE，对应合理价值75.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示。糖蜜价格波动；家庭消费及海外业务增长不及预期；新冠疫情影响加重;汇率波动影响海外子公司汇兑损益。

公司公告20H1收入/归母净利润同比增长42.99%/26.74%，业绩略超预期，主要源于Q2进口肉和冻肉销量略超预期。肉制品业务：Q2量价齐升，吨利持续创新高。肉制品业务Q2收入同比增长21.83%（价、量同增16.75%/4.35%）；营业利润同比增长62.55%。20Q2吨利3798元/吨，持续创新高，主要源于以下三方面：（1）直接提价和产品结构升级；（2）鸡肉成本2月份以来明显下降；（3）猪肉成本采用19年冻肉储备平滑。屠宰业务：进口肉量增加拉动屠宰利润正增长。Q2收入同比增长44.27%（屠宰量同比下滑58.22%），营业利润同比增长1.58%。Q2生鲜冻品销量同比增长0.4%，超市场预期，屠宰量下滑情况下生鲜冻品销量实现正增长，主要受益于进口肉及部分冻肉库存出售。Q2生鲜肉吨利同比增长0.54%，主要源于关税下调、进口肉供给增加和政府抛售冻肉打压冻肉价格，7月份以来冻肉毛利明显回升。l公司肉制品业务改善趋势明确，未来3年有望量价齐升，提价红利有望开始释放。公司2018年以来持续优化产品、营销、渠道和员工激励机制，肉制品经营持续改善。（1）量：打造爆品、开拓新渠道等方式推动销量稳定增长；（2）价：有望维持小个位数复合增长。猪价高位运行情况下，公司有望通过提价、产品结构升级、进口冻肉等方式缓解成本压力。猪价回落情况下，公司提价红利有望进一步释放，推动肉制品盈利能力提升。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务市占率和利润弹性有望长期稳步提升。l盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长29.4%/-0.1%/5.9%；净利润同比增长20.2%/13.7%/10.6%；对应PE估值29/26/23倍。对标其他食品龙头企业估值，我们给予双汇21年30倍PE估值，对应合理价值67元/股，维持买入评级。l风险提示：渠道扩张不及预期；产品结构升级不达预期。

疫情推动瓜子消费需求旺盛，Q2收入、利润略超预期。公司20H1收入22.94亿元，同比增长15.46%；Q2收入11.48亿元，同比增长21.13%，Q2公司收入增长较快，主要由于：（1）疫情期间瓜子需求旺盛的趋势得以延续，据中报披露，红袋瓜子上半年实现增长19%，绿袋瓜子30%左右增长，蓝袋瓜子20%+增长。（2）随国内疫情好转，一季度受疫情影响较大的小黄袋每日坚果消费较Q1略有回暖，我们预计下半年仍将继续好转。（3）公司新电商负责人电商经验丰富，上任后积极推动电商渠道发展，目前成效良好，电商渠道H1收入2.66亿元，同比增长25.28%。（4）海外疫情较为严重，海外华裔、留学生等居家时间变长，海外瓜子消费量提升，H1海外渠道收入2.01亿元，同比增长52.67%。公司20H1归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%；Q2归母净利润1.46亿元，同比增长37.38%。利润高增长主要源于毛利率提升和费用率下降，H1公司毛利率同比增长0.41%，销售、财务和研发费用率同比减少1.74%、0.40%和0.19%，管理费用率同比提高0.09%，主要由于折旧费用大幅增长。l“坚果+”战略叠加瓜子渠道深耕，收入有望保持稳健增长。传统红袋继续强化市场占有率和品牌效应叠加蓝袋持续拓展产品和渠道，瓜子未来有望保持快速增长；“坚果+”新品放量有望成为坚果品类第二增长曲线，推动H2坚果收入加速增长；小黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势，有望延续高速增长。l盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.67/9.11/10.76亿元，EPS分别为1.51/1.80/2.12元/股，对应PE为42/36/30倍。公司PE估值低于可比公司，考虑公司业绩成长性，给予21年43倍PE，对应合理价值77.40元/股，维持“买入”评级。l风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

上半年收入业绩保持双位数增长，主要依赖直销和非标占比提升。20H1收入456.34亿元，同比增长10.84%，Q2收入203.36亿元，同比增长8.79%。20H1茅台酒收入392.61亿元，同比增长12.84%，主要依赖直销和非标占比提升推高吨价，20H1批发代理收入387.59亿元，同比增长2.41%；直销渠道51.53亿元，同比大幅增长221.63%，收入占比达11.73%，同比提升7.67个PCT。20H1销售收现464.46亿元，同比增长7.19%，Q2同比增长19.49%。20H1经营现金净额126.21亿元，同比大幅下降47.6%，主要因客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少，类金融业务非公司主业，对公司长期发展并无实质性影响。20H1归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，Q2归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。20H1毛利率同比下降0.41PCT至91.46%，主要因成本上涨以及新收入准则调整运输费至成本项。公司20H1期间费用率同比下降2.74PCT，20H1公司税金及附加占比收入提升0.77PCT至12.28%，预计与缴税节奏有关。 下半年有望加大茅台酒投放量，2020年10%收入目标有望超额实现。公司20年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。随着下半年消费回补需求端有望环比提升，预计公司也会加大投放量以防止批价过快上涨，收入增长有望环比加速。 我们预计20-22年公司收入分别为1001.09/1187.08/1374.41亿元，同比增长12.67%/18.58%/15.78%，归母净利润分别为472.95/569.32/664.50亿元，同比增长14.78%/20.38%/16.72%，EPS分别为37.65/45.32/52.90元/股，按最新收盘价对应PE为44/37/32倍。给予2021年40倍PE，合理价值1813元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。

受新冠肺炎疫情影响,20Q1收入业绩出现个位数下滑。19年营业总收入48.74亿元,同比增长30.28%;20Q1下降9.42%,主要因疫情影响。公司收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动。19年销售收现同比增长19.29%;20Q1下降23.02%。20Q1合同负债同比持平。 19年经营活动现金流量净额同比增长16.63%。19年归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%;20Q1下降9.52%。20Q1毛利率同比下降1.44pct,预计一方面因收入下降固定成本均摊增加,另一方面可能与公司以折扣形式兑付部分费用有关;销售费用率同比下降3.39pct,主要是受疫情影响费用开支减少;管理费用率同比增长0.19pct,主要因收入下滑费用均摊增长;税金及附加率同比提升0.95pct。 适度调整经营策略、推出股权激励,有望完成2020年目标。据19年年报,公司20年目标为收入利润均增长10%。我们认为随公司收入体量进一步扩大,主导产品渠道利润率走低在所难免,公司利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式、也加大推广培育V系新品,均有利于保持渠道利润空间和推力。公司披露20-22年股东回报规划,单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%。疫情对今年春节白酒动销造成一定影响,但公司团购渠道为主,且遵循不压货的原则,预计随消费逐步回暖,后续改善也会较为明显。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为16.20/19.82/24.74亿元,同比增长11.12%/22.30%/24.85%,EPS分别为1.29/1.58/1.97元/股,按最新收盘价对应PE为25/21/17倍。由于公司推出股权激励,业绩增长具有一定的确定性,理应享有估值溢价,给予2020年30倍PE,合理价值39元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

收入保持稳健增长主要因屠宰收入增长较快,业绩下滑主要因毛利率同比下降。公司公告公司20Q1总收入55.24亿元,同比增长15.93%,我们估算白酒收入基本持平、屠宰收入因猪价同比大幅上涨增长较快。 20Q1母公司预收款(可视为白酒预收款)36.58亿元,环比下降18.28亿元,同比下降10.47%,预计主要因白酒业务逐渐结转收入,另外一方面受疫情影响一季度末公司也放松了对经销商的打款要求。19年销售收现同比下降13.84%,公司经营活动产生的现金流量净额为-8.58亿元,合同负债同比下降17.65%。Q1归母净利润3.53亿元,同比下降17.64%,净利润下滑主要因毛利率下降。2020Q1毛利率同比下降9.94pct;期间费用率受益规模效应同比下降3.38pct,其中销售费用率同比下降2.87pct,管理费用率同比下降1.17pct。20Q1税金及附加率同比下降2.67pct。公司20Q1净利率同比下降2.6pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。公司白酒业务光瓶酒占比80%以上,而疫情发生后餐饮渠道消费受影响,但主要以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主,剥离将同步进行;长期看公司猪肉业务预计也会被剥离。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.76/13.09/16.67亿元,EPS分别为1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应PE为43/32/35倍。预计20-22年白酒板块净利润13.96/16.79/20.20亿元,EPS分别为1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予20年35倍PE,按白酒业务计算合理价值66元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

20Q1收入下滑主要因中低档酒负增长,业绩增长主要因高档酒占比提高推升净利率。19年营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;20Q1下降14.79%。20Q1收入下滑主要因疫情对中低端酒影响尤其大,预计中低档酒出现负增长;高端酒主要在春节前发货,影响较小。19年销售收现同比增长24.65%;20Q1下降34.83%,主要因疫情影响下公司降低打款要求。19年归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;20Q1增长12.72%。20Q1业绩同比双位数增长主要由于:1)高档酒正增长推升了产品结构,20Q1毛利率同比提升7.7pct;2)税金及附加同比下降5.62pct;3)销售费用率同比下降3.26pct,主要因受疫情影响费用投放减少。20Q1净利率同比提升11.73pct。 看好公司经营机制上的灵活性,后续消费回暖后收入有望加速。国窖作为高端酒市场中的追赶者,渠道上采用专营公司形式,专营公司由经销商持股成立,以实现向经销商的充分让利和管控。专营公司相当于一家民企,在经营上具有充分的灵活性。因此,专营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式:传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式;对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力度。该模式下公司对渠道的掌控力较高,同时具有充分的灵活性。我们看好公司经营机制上的优势,预计后续消费回暖后收入有望加速。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为170.24/201.03/230.40亿元,同比增长7.63%/18.09%/14.61%,归母净利润分别为54.38/65.61/78.53亿元,同比增长17.15%/20.65%/19.68%,EPS分别为3.71/4.48/5.36元/股,按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予20年25倍PE,合理价值93元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。