公司公告20H1收入/归母净利润同比增长42.99%/26.74%，业绩略超预期，主要源于Q2进口肉和冻肉销量略超预期。肉制品业务：Q2量价齐升，吨利持续创新高。肉制品业务Q2收入同比增长21.83%（价、量同增16.75%/4.35%）；营业利润同比增长62.55%。20Q2吨利3798元/吨，持续创新高，主要源于以下三方面：（1）直接提价和产品结构升级；（2）鸡肉成本2月份以来明显下降；（3）猪肉成本采用19年冻肉储备平滑。屠宰业务：进口肉量增加拉动屠宰利润正增长。Q2收入同比增长44.27%（屠宰量同比下滑58.22%），营业利润同比增长1.58%。Q2生鲜冻品销量同比增长0.4%，超市场预期，屠宰量下滑情况下生鲜冻品销量实现正增长，主要受益于进口肉及部分冻肉库存出售。Q2生鲜肉吨利同比增长0.54%，主要源于关税下调、进口肉供给增加和政府抛售冻肉打压冻肉价格，7月份以来冻肉毛利明显回升。l公司肉制品业务改善趋势明确，未来3年有望量价齐升，提价红利有望开始释放。公司2018年以来持续优化产品、营销、渠道和员工激励机制，肉制品经营持续改善。（1）量：打造爆品、开拓新渠道等方式推动销量稳定增长；（2）价：有望维持小个位数复合增长。猪价高位运行情况下，公司有望通过提价、产品结构升级、进口冻肉等方式缓解成本压力。猪价回落情况下，公司提价红利有望进一步释放，推动肉制品盈利能力提升。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务市占率和利润弹性有望长期稳步提升。l盈利预测：我们预计20-22年公司收入同比增长29.4%/-0.1%/5.9%；净利润同比增长20.2%/13.7%/10.6%；对应PE估值29/26/23倍。对标其他食品龙头企业估值，我们给予双汇21年30倍PE估值，对应合理价值67元/股，维持买入评级。l风险提示：渠道扩张不及预期；产品结构升级不达预期。

疫情推动瓜子消费需求旺盛，Q2收入、利润略超预期。公司20H1收入22.94亿元，同比增长15.46%；Q2收入11.48亿元，同比增长21.13%，Q2公司收入增长较快，主要由于：（1）疫情期间瓜子需求旺盛的趋势得以延续，据中报披露，红袋瓜子上半年实现增长19%，绿袋瓜子30%左右增长，蓝袋瓜子20%+增长。（2）随国内疫情好转，一季度受疫情影响较大的小黄袋每日坚果消费较Q1略有回暖，我们预计下半年仍将继续好转。（3）公司新电商负责人电商经验丰富，上任后积极推动电商渠道发展，目前成效良好，电商渠道H1收入2.66亿元，同比增长25.28%。（4）海外疫情较为严重，海外华裔、留学生等居家时间变长，海外瓜子消费量提升，H1海外渠道收入2.01亿元，同比增长52.67%。公司20H1归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%；Q2归母净利润1.46亿元，同比增长37.38%。利润高增长主要源于毛利率提升和费用率下降，H1公司毛利率同比增长0.41%，销售、财务和研发费用率同比减少1.74%、0.40%和0.19%，管理费用率同比提高0.09%，主要由于折旧费用大幅增长。l“坚果+”战略叠加瓜子渠道深耕，收入有望保持稳健增长。传统红袋继续强化市场占有率和品牌效应叠加蓝袋持续拓展产品和渠道，瓜子未来有望保持快速增长；“坚果+”新品放量有望成为坚果品类第二增长曲线，推动H2坚果收入加速增长；小黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势，有望延续高速增长。l盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.67/9.11/10.76亿元，EPS分别为1.51/1.80/2.12元/股，对应PE为42/36/30倍。公司PE估值低于可比公司，考虑公司业绩成长性，给予21年43倍PE，对应合理价值77.40元/股，维持“买入”评级。l风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

上半年收入业绩保持双位数增长，主要依赖直销和非标占比提升。20H1收入456.34亿元，同比增长10.84%，Q2收入203.36亿元，同比增长8.79%。20H1茅台酒收入392.61亿元，同比增长12.84%，主要依赖直销和非标占比提升推高吨价，20H1批发代理收入387.59亿元，同比增长2.41%；直销渠道51.53亿元，同比大幅增长221.63%，收入占比达11.73%，同比提升7.67个PCT。20H1销售收现464.46亿元，同比增长7.19%，Q2同比增长19.49%。20H1经营现金净额126.21亿元，同比大幅下降47.6%，主要因客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少，类金融业务非公司主业，对公司长期发展并无实质性影响。20H1归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，Q2归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。20H1毛利率同比下降0.41PCT至91.46%，主要因成本上涨以及新收入准则调整运输费至成本项。公司20H1期间费用率同比下降2.74PCT，20H1公司税金及附加占比收入提升0.77PCT至12.28%，预计与缴税节奏有关。 下半年有望加大茅台酒投放量，2020年10%收入目标有望超额实现。公司20年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。随着下半年消费回补需求端有望环比提升，预计公司也会加大投放量以防止批价过快上涨，收入增长有望环比加速。 我们预计20-22年公司收入分别为1001.09/1187.08/1374.41亿元，同比增长12.67%/18.58%/15.78%，归母净利润分别为472.95/569.32/664.50亿元，同比增长14.78%/20.38%/16.72%，EPS分别为37.65/45.32/52.90元/股，按最新收盘价对应PE为44/37/32倍。给予2021年40倍PE，合理价值1813元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。

高端酒维持高景气度,增量背景下改革成功概率高。我们认为未来行业背景利于五粮液推进改革:(1)我们预计高端酒行业未来5年需求CAGR为15%+,销量有望从2019年的6.85万吨扩容至2024年的10万吨+。(2)茅台产能有限,2024年成品酒能释放约4.5-5万吨,溢出需求首先被五粮液承接,5年后五粮液销量有望达到3.7万吨左右。 白酒产业利税贡献大,四川省加大对川酒龙头重视。白酒产业是四川省优势产业,川酒2019年利润总额占四川省规模以上工业企业约16%,利税贡献大。四川省政府对白酒产业重视度提升,除政策支持外,自2017年起陆续派出干部入驻五粮液是一个侧面例证。近几年在茅台带动下酱香热推动黔酒迅速崛起,对四川省白酒产业形成较大威胁,我们预计四川省政府未来会不断加大对川酒龙头的重视。 五粮液新任管理层追赶动力足,国企改革有望更进一步。五粮液董事会由省政府派出干部主导,空降高管能够更好的贯彻省政府意图。前有茅台的遥遥领先,后有国窖、青花郎的追赶,新任管理层改革驱动力充足。公司管理层改革思路清晰、不断向业内优秀同行吸取经验,自19年推动改革一年来收效显著。2015年公司曾推出过员工持股计划,但新任管理层目前尚缺乏激励机制,在行业内汾酒的国企改革示范效应下,我们认为公司有望借鉴汾酒,进一步完善激励机制。 我们预计20-22年公司收入分别为562.93/665.54/770.96亿元,同比增长12.32%/18.23%/15.84%,归母净利润分别为200.54/244.27/295.24亿元,同比增长15.24%/21.80%/20.87%,EPS分别为5.17/6.29/7.61元/股,按最新收盘价对应PE为31/25/21倍。参照可比公司估值,给予20年35倍PE,合理价格181元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全风险,行业竞争加剧,宏观经济放缓幅度超预期。

茅台提价平均约两年一次,提价主要与渠道利差过高和销量受限有关。茅台自01年上市以来,一共提过9次出厂价,平均约两年一次。提价往往与渠道利差过高和销量受限有关。最近一次提价为18年1月,当时渠道利润率高达100%,且18年销量受限(仅比17年同比增长7.48%),无法通过放量压低批价,公司提价后渠道利润率立即下降至70%。18年之前最近一次提价为12年9月,当时渠道利润率高达136%,公司提价后立即下降至78%。从近两次提价来看,公司不希望渠道利润高于公司利润,提价后往往将渠道利润率压至100%以内。 提价条件已经具备,今年下半年至21年初是合适的提价窗口期。自18年以来公司已连续两年多未提价,近一年的渠道利润率均高于100%;另外,21年销量受限(对应17年基酒仅同比增长8.95%)。因此我们判断今年下半年至21年初大概率是合适的提价窗口期。疫情对贵州省今年经济增长造成一定压力,据贵州省统计局,20Q1贵州GDP同比下降1.9%。茅台董事长表示今年“在保证质量和安全的前提下,能快则快”。因此我们不排除提价节点提前的可能性。若按照渠道利润率低于100%的标准来推算,预计提价幅度应该在20%+。 我们暂时维持前期的盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为1001.09/1187.08/1385.61亿元,同比增长12.67%/18.58%/16.72%,归母净利润分别为472.95/569.32/670.49亿元,同比增长14.78%/20.38%/17.77%,EPS分别为37.65/45.32/53.37元/股,按最新收盘价对应PE为38/31/27倍。我们仍旧参照我们前期深度报告中的估值体系,给予茅台2020年45倍PE,合理价值1694元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,食品安全风险,海外疫情防控不及预期。

休闲泡卤制品行业收入500+亿元,有友市占率有望持续提升。公司主营休闲泡卤制品,15-19年收入/归母净利润CAGR为7.6%/13.5%。 19年公司泡椒凤爪收入8.4亿元、占比83.7%,其他产品收入体量0.5亿以下。(1)根据Frost&Sullivan,18年我国休闲泡卤制品行业空间500+亿元,有友市占率2%左右。(2)包装类泡凤爪行业收入30亿元,有友单寡头位置稳固。19年有友泡凤爪收入8.4亿元、市占率28.1%;第二梯队企业收入1-2亿元、市占率7%以下。受益单寡头地位、口味和渠道扩张,公司泡凤爪和休闲泡卤制品市占率有望持续提升。 泡凤爪单寡头地位成就较强定价权,品类和渠道扩张进一步加强竞争力。(1)产品:泡凤爪单寡头地位稳固,有较强定价权,16-19年公司凤爪均价CAGR为10.5%。公司具备强研发力,推动产品品类扩张。(2)渠道:19年经销商644家,是唯一形成全国销售网络的凤爪企业。公司持续推动渠道扩张,提升竞争力——加速川渝以外市场扩张(西南以外地区收入占比自15年31.8%提升至19年43.8%),加速布局电商渠道。(3)泡凤爪行业知名品牌,预计将持续加强品牌建设。 Q2渠道补库存推动收入高增长。受益渠道和品类扩张,未来3年收入有望维持10-15%复合增长。公司20Q2终端需求持续旺盛且渠道大力补库存,收入有望实现高增长。公司公告20年收入目标同比增长5-20%,我们预计有望达成15%左右同比增长,提价红利有望开始释放。公司经营稳健,受益渠道和休闲泡卤制品品类扩张以及凤爪行业单寡头垄断地位,我们预计公司未来3年收入有望复合增长10-15%。 盈利预测:预计20-22年收入同增16.0%/12.5%/12.3%;归母净利润同增20.0%/17.1%/17.0%;PE估值26/22/19倍。参考食品龙头估值,给予其20年35倍PE估值,合理价值25元/股,给予买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不及预期。

受新冠肺炎疫情影响,20Q1收入业绩出现个位数下滑。19年营业总收入48.74亿元,同比增长30.28%;20Q1下降9.42%,主要因疫情影响。公司收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动。19年销售收现同比增长19.29%;20Q1下降23.02%。20Q1合同负债同比持平。 19年经营活动现金流量净额同比增长16.63%。19年归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%;20Q1下降9.52%。20Q1毛利率同比下降1.44pct,预计一方面因收入下降固定成本均摊增加,另一方面可能与公司以折扣形式兑付部分费用有关;销售费用率同比下降3.39pct,主要是受疫情影响费用开支减少;管理费用率同比增长0.19pct,主要因收入下滑费用均摊增长;税金及附加率同比提升0.95pct。 适度调整经营策略、推出股权激励,有望完成2020年目标。据19年年报,公司20年目标为收入利润均增长10%。我们认为随公司收入体量进一步扩大,主导产品渠道利润率走低在所难免,公司利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式、也加大推广培育V系新品,均有利于保持渠道利润空间和推力。公司披露20-22年股东回报规划,单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%。疫情对今年春节白酒动销造成一定影响,但公司团购渠道为主,且遵循不压货的原则,预计随消费逐步回暖,后续改善也会较为明显。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为16.20/19.82/24.74亿元,同比增长11.12%/22.30%/24.85%,EPS分别为1.29/1.58/1.97元/股,按最新收盘价对应PE为25/21/17倍。由于公司推出股权激励,业绩增长具有一定的确定性,理应享有估值溢价,给予2020年30倍PE,合理价值39元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

收入保持稳健增长主要因屠宰收入增长较快,业绩下滑主要因毛利率同比下降。公司公告公司20Q1总收入55.24亿元,同比增长15.93%,我们估算白酒收入基本持平、屠宰收入因猪价同比大幅上涨增长较快。 20Q1母公司预收款(可视为白酒预收款)36.58亿元,环比下降18.28亿元,同比下降10.47%,预计主要因白酒业务逐渐结转收入,另外一方面受疫情影响一季度末公司也放松了对经销商的打款要求。19年销售收现同比下降13.84%,公司经营活动产生的现金流量净额为-8.58亿元,合同负债同比下降17.65%。Q1归母净利润3.53亿元,同比下降17.64%,净利润下滑主要因毛利率下降。2020Q1毛利率同比下降9.94pct;期间费用率受益规模效应同比下降3.38pct,其中销售费用率同比下降2.87pct,管理费用率同比下降1.17pct。20Q1税金及附加率同比下降2.67pct。公司20Q1净利率同比下降2.6pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。公司白酒业务光瓶酒占比80%以上,而疫情发生后餐饮渠道消费受影响,但主要以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主,剥离将同步进行;长期看公司猪肉业务预计也会被剥离。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.76/13.09/16.67亿元,EPS分别为1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应PE为43/32/35倍。预计20-22年白酒板块净利润13.96/16.79/20.20亿元,EPS分别为1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予20年35倍PE,按白酒业务计算合理价值66元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

20Q1收入下滑主要因中低档酒负增长,业绩增长主要因高档酒占比提高推升净利率。19年营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;20Q1下降14.79%。20Q1收入下滑主要因疫情对中低端酒影响尤其大,预计中低档酒出现负增长;高端酒主要在春节前发货,影响较小。19年销售收现同比增长24.65%;20Q1下降34.83%,主要因疫情影响下公司降低打款要求。19年归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;20Q1增长12.72%。20Q1业绩同比双位数增长主要由于:1)高档酒正增长推升了产品结构,20Q1毛利率同比提升7.7pct;2)税金及附加同比下降5.62pct;3)销售费用率同比下降3.26pct,主要因受疫情影响费用投放减少。20Q1净利率同比提升11.73pct。 看好公司经营机制上的灵活性,后续消费回暖后收入有望加速。国窖作为高端酒市场中的追赶者,渠道上采用专营公司形式,专营公司由经销商持股成立,以实现向经销商的充分让利和管控。专营公司相当于一家民企,在经营上具有充分的灵活性。因此,专营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式:传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式;对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力度。该模式下公司对渠道的掌控力较高,同时具有充分的灵活性。我们看好公司经营机制上的优势,预计后续消费回暖后收入有望加速。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为170.24/201.03/230.40亿元,同比增长7.63%/18.09%/14.61%,归母净利润分别为54.38/65.61/78.53亿元,同比增长17.15%/20.65%/19.68%,EPS分别为3.71/4.48/5.36元/股,按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予20年25倍PE,合理价值93元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

调整期叠加疫情影响20Q1收入业绩持续负增长,但降幅已现收窄迹象。19年营业总收入231.26亿元,同比下降4.28%;19Q4下降36.49%;20Q1下降14.89%。19Q4出现负增长主要因公司战略调整,主动控货;20Q1收入出现负增长主要因受到疫情的影响。19年销售收现同比增长0.19%;20Q1下降27.21%。19年经营活动现金流量净额67.98亿元,同比下降24.94%。19年归母净利润73.83亿元,同比下降9.02%;19Q4下降78.03%。20Q1扣非归母净利润32.02亿元,同比下降15.96%。19年毛利率同比下降2.35pct,主要因人工成本上涨和集中结算经销商折扣;销售费用率同比提升1.04pct,主要因公司推新品M6+加大广告费用投放;管理费用率同比提升1.55pct。 新冠肺炎疫情可能使得公司调整措施效果延后体现,预计下半年有望实现困境反转。公司19年5月份新任销售主管上任以来开始有序进行调整,我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业,我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。我们认为新冠肺炎疫情对公司的影响是短期的、一次性的。但由于自1月20日以来白酒消费场景受抑制,故公司所进行的调整措施可能会延后体现效果,我们预计下半年公司有望实现困境反转。公司2020年经营目标为营业收入力争保平,我们认为有望实现。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为231.89/261.63/292.23亿元,同比增长0.27%/12.82%/11.70%;归母净利润分别为75.21/87.46/99.63亿元,同比增长1.87%/16.28%/13.92%;EPS分别为4.99/5.80/6.61元/股,对应PE为18/16/14倍。给予20年23倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

疫情影响餐饮和流通渠道增速,公司收入低于预期。公司 20Q1收入同比增长 0.35%;调味品收入同比增长 1.12%。公司 19年餐饮、家庭(流通+商超)渠道收入占比 15%、85%(家庭渠道中流通占比高于商超),Q1疫情对餐饮和流通渠道负面影响较大。分地区看,公司成熟市场华东大区收入同比增长 4.33%;华中/华南大区收入同比增长2.99%/6.35%;西部/华北大区收同比下滑 12.97%/16.21%,主要源于物流影响。公司扣非归母净利润同比增长 7.97%,明显高于调味品收入增速,主要源于管理费用率下降。公司毛利率同比下降 3.27pct,主要源于运费自销售费用确认至成本、毛利率较低的料酒增速明显高于调味品整体。毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升 0.62pct,主要源于市场费用投放减少。公司管理费用率同比下降 1.31pct,预计主要源于内部管控加强以及季度间波动。 公司经营持续改善,预计 公司经营持续改善,预计 20年调味品收入加速增长。公司 2020年调味品收入目标增长 12%,扣非归母净利润目标增长 12%,我们认为收入目标有望超额达成。Q2开始疫情对流通渠道影响已经基本消除,主要在餐饮端体现。恒顺餐饮渠道收入占比相对较小,收入有望快速恢复正常增长。中长期来看,公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。 (1)推动渠道改革,预计 20年公司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。 (2)扩充产品线。 (3)持续加强品牌力。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长15.4%/16.5%/16.4%; 归母净利润同比增长 0.2%/13.0%/18.2%;对应 PE 估值 49/43/37倍。 公司历史估值中枢 35-50倍,我们给予公司 20年 55倍 PE 估值,对应合理价值 23元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道改革不达预期。

预收款保持高位且继续增长,低毛利率的屠宰业务增速较快拉低公司净利率。 。19年营业总收入 149.00亿元,同比增长 23.40%;Q4同比增长 33.69%。19年白酒收入 102.89亿元,同比增长 10.91%。19年母公司预收款(可视为白酒预收款)同比增长 17.53%,说明下游需求旺盛,实际动销情况好于报表端。19年屠宰业务收入 33.70亿元,同比增长 42.28%,主要因猪肉价格大幅上涨。19年销售收现同比增长6.51%,预收账款同比增长 9.51%,经营现金净额同比下降 58.92%。 19年归母净利润 8.09亿元,同比增长 8.73%;Q4同比下降 30.49%,净利润增速较收入更低主要因低毛利率的屠宰收入增速较快拉低公司整体盈利能力。19年毛利率下降 3.76pct;期间费用率下降 0.89pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。 。公司白酒业务光瓶酒占比 80%以上,光瓶酒受疫情影响较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务将逐步剥离。 我们预计 20-22年公司收入分别为 168.12/191.61/215.84亿元,同比增长12.83%/13.97%/12.65%,归母净利润分别为 9.76/13.09/16.67亿元,同比增长 20.61%/34.14%/27.36%,EPS 分别为 1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应 PE 为 48/36/28倍。预计 2020-2022年白酒收入 118.26/139.90/162.86亿元,同比增长 14.94%/18.29%/16.41%,白酒板块净利润 13.96/16.79/20.20亿元,同比增长 20.61%/20.30%/20.30%,EPS 分别为 1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予 20年 35倍 PE,对应合理价值 66元/股,维持买入评级。 风险提示。 。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

公司净利润超预期,主要源于市场费用投放减少。公司20Q1收入同比增长23.65%;调味品收入同比增长36.02%。分品类来看,公司酱油/醋产品收入同比增长26.44%/62.71%,主要系公司聚焦商超渠道、明显受益于疫情影响下家庭消费增加所致。公司20Q1归母净利润同比增长39.33%;扣非归母净利润同比增长53.46%,超市场预期,主要源于市场费用投放减少。20Q1公司毛利率49.18%,同比提升0.92pct,主要源于产品结构提升、买赠促销减少。销售费用率20.55%,同比下降2.12pct,主要源于疫情影响下商超断货,公司市场费用投放减少。管理费用率/研发费用率/财务费用率3.89%/1.47%/-0.44%,同比下降0.18/0.94/0.13pct。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告,2020年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,2020年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品(鼎鼎鲜、味极鲜、高鲜135和一品鲜)享受行业增长红利,推动产品放量。 盈利预测:预计公司2020-2022年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值48/38/30倍。 公司PE估值中枢50倍,我们给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

公司预收款大幅增加,渠道推动力加强。公司20Q1收入同比增长7.17%,主要系小规格包装产能不足、发货低于经销商打款所致。公司餐饮/家庭(农贸+商超)/食品加工渠道收入占比60%/30%(15%+15%)/10%,受疫情负面影响较大,预计终端动销同比下滑。公司渠道控制能力强,要求经销商正常完成打款进度,抢占经销商资源、增加渠道推动力——20Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长15.33%;预收款同比增长93.98%。公司20Q1归母净利润同比增长9.17%。净利率同比提升0.52pct,主要源于产品结构升级、广告费用率下降。毛利率同比提升0.04pct,毛利率较高的小规格产品占比提升的情况下,毛利率涨幅不达预期主要系黄豆采购价上涨、运费增加成本所致。公司销售费用率同比下降1.41pct,预计主要系广告和运费下降所致。 公司经营能力强,20年预算指引有望顺利达成。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将维持高库存运转方式抢占经销商资源、增加渠道推动力,加速抢占市场份额。20年公司毛利率指引下降,主要源于黄豆采购价上涨。疫情导致大豆进口价格提升,国内黄豆采购价上涨幅度超公司预期,我们认为公司有望在下半年或明年通过提价方式缓解成本压力。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应PE估值54/44/37倍。公司历史PE估值中枢55倍,考虑疫情环境下加速抢占市场份额,我们给予20年60倍PE估值,合理价值140.42元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;餐饮回暖速度不达预期。

推出股权激励计划提高核心员工积极性,考核方式动态且科学全面 。 公司拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占总股本的 0.996%。 首次授予 1100万份,预留 150万份。首次授予的行权价格为 29.06元/份,首次授予高管及核心员工不超过 360人。等待期为自授予之日起 24/ 36/ 48个月,可行权数量占获授权益数量比例分别为40%/30%/30%。考核方式分为两个层面:公司层面。第 1/2/3个行权期业绩考核条件为:1. 以 2018年营收为基数,2020/2021/2022年营收增长率不低于 45%/75%/115%(假设 19年收入增长 30%左右,则对应 2020/2021/2022年营收增长率为 11.32%/20.69%/22.86%),且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值;同时,营收增长率高于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值;2. 2020/2021/2022年净资产收益率不低于 19.7%/20.5%/21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值,同时不低于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值;3. 2020-2022年主营业务收入占营收比例不低于 95%。 个人层面。个人当年实际行权额度=标准系数×个人当年计划行权额度,标准系数与考评结果挂钩。 新冠疫情对今年春节白酒动销造成一定影响,但公司团购渠道为主,且向来遵循不压货的原则,预计随着消费逐渐回暖,后续改善也会较为明显。我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/54.32/65.93亿元,同 比 增 长 30.26%/11.49%/21.36% , 归 母 净 利 润 分 别 为14.34/16.08/19.97亿元,同比增长 24.58%/12.14%/24.25%,EPS 分别为 1.14/1.28/1.59元/股,按最新收盘价对应 PE 为 25/22/18倍。给予 20年 25倍 PE,合理价值 32.04元/股,维持买入评级。 风险提示。 食品安全风险,经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期 经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期。