公司疫情期间加大对加盟商扶持力度,业绩低于预期。公司发布20年一季报业绩预告,预计20Q1公司收入10.5-11亿元,同比下降4.68%-9.02%,公司为积极响应国家抗击疫情的需要,疫情期间部分工厂及门店处于关闭状态,导致收入下滑。预计归母净利润6000-6300万元,同比下降65.24%-66.90%;扣非归母净利润6800-7100万元,同比下降60.43%-62.10%,低于市场预期。我们认为主要由于:(1)公司为稳定加盟体系及持续经营的需要,Q1给予了加盟商在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面较大力度的扶持政策,影响毛利率和费用率。(2)受疫情影响,公司投资收益同比有所下降。(3)公司向武汉市慈善总会捐款1000万元,计入营业外支出。 疫情不改公司长期竞争优势。疫情期间部分中小品牌倒闭,绝味加速抢占优势店铺资源,公司大力扶持加盟商逆势开店,加盟商开店积极性高,预计全年仍将维持800-1200家开店规划,2-4季度有望加速开店,推动收入、利润恢复稳定增长。公司在疫情期间加大对加盟商的支持力度,虽然短期影响利润,但中长期来看,有望维持加盟体系的稳定性,强化公司竞争优势。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为59.04/67.89/77.68亿元,同比增长14.16%/14.98%/14.43%,归母净利润分别为8.42/10.62/12.60亿元,同比增长5.06%/26.16%/18.68%,EPS分别为1.38/1.74/2.07元/股,对应PE为38/30/25倍。公司历史PE估值中枢27-37倍,由于今年公司业绩受疫情影响波动较大,我们对公司21年进行估值,给予公司21年30倍PE估值,对应合理价值52.2元/股,维持买入评级。 风险提示。门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期;食品安全问题。

预收账款创历史新高,业绩超预期。公司20Q1收入11.47亿元,同比增长10.29%,收入增速放缓,主要由于: (1)今年春节提前,部分经销商年前提前备货, (2)疫情影响公司坚果礼盒送礼需求以及2月的复工和物流。Q1经营现金流净额同比增长165.63%,主要由于Q1预收账款为2.52亿元,同比增长643%,预收账款创历史新高,疫情期间公司瓜子产品需求旺盛,经销商拿货积极性高。20Q1归母净利润1.49亿元,同比增长30.78%,超出市场预期。20Q1公司扣非归母净利率为11.17%,同比增长2.87pct,主要由于毛利率提升和销售费用率下降。 (1)Q1公司毛利率为32.12%,同比提高1.74pct,主要由于疫情期间促销折扣减少、产品结构升级和规模效应显现。(2)Q1公司销售费用率同比下降1.75pct,主要由于疫情期间公司减少费用投放;管理费用率同比下降0.18pct;财务费用率同比下降0.08pct;研发费用率同比提高0.28pct,主要由于Q1公司加大新品研发投入。 立足瓜子和坚果两大核心,渠道深耕+产品升级推动收入稳定增长。传统红袋将继续强化市场的占有率和品牌效应,有望稳定增长;蓝袋将继续拓展产品和渠道,有望快速增长;黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势,有望延续高速增长。公司盈利能力有望持续提升: (1)随着坚果产品销量的提高,自动化生产规模效应逐渐显现,毛利率持续提升; (2)公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划,员工效率和积极性的提高将长期提升公司盈利能力。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.60/8.92/10.44亿元EPS 分别为1.50/1.76/2.06元/股,对应PE 为35/29/25倍。公司PE 估值低于可比公司,考虑公司业绩成长性,给予20年40倍PE,对应合理价值60元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品推广不及预期;坚果行业竞争加剧;食品安全风险。

疫情期间毛利率大幅提升,推动业绩超预期。公司发布20年一季报,公司20Q1收入20.50亿元,增长12.68%,收入稳定增长主要由于国内小包装酵母在C端增长迅速弥补B端开工率下降的影响以及海外工厂和出口业务因酵母的刚需属性保持较快增长。Q1归母净利润增长28.00%,略超市场预期,主要由于毛利率提升、费用控制和其他收益增加。(1)Q1毛利率同比增长1.51pct,主要由于小包装酵母提价以及海外工厂产能利用率提升导致制造成本降低。(2)Q1销售费用率降低0.69pct,主要由于需求旺盛,费用投放减少;管理费用率增加0.52pct;研发费用率降低0.75pct,主要由于疫情期间封闭在家减少相关研发;财务费用率增加0.65pct,主要由于卢布贬值俄罗斯公司汇兑损失增加。(3)Q1其他收益增长440.35%,主要由于埃及公司Q1收到出口补贴0.22亿元。 国内酵母家用化和国际酵母加速扩张,保障业绩稳定增长。2020年公司计划实现营业收入87.85亿元,同比增长14.79%,计划实现归母净利润10.13亿元,同比增长12.41%。我们认为完成目标难度不大,主要由于:(1)国内疫情期间,公司推进500克大包装产品进入C端渠道,以缓解小包装酵母的生产压力,有望推动国内酵母家用化,保障国内收入稳定增长。(2)公司海外工厂和主要市场并不在疫情最严重的地区,受疫情影响小,其他主要竞争对手产能集中在欧美,且以鲜酵母居多,受疫情影响更大,公司有望加速抢占海外市场。 盈利预测。我们预计20-22年归母净利润分别为10.78/12.55/14.61亿元,EPS分别为1.31/1.52/1.77元/股,对应PE为29/25/21倍。公司PE低于可比公司,考虑公司业绩逐步好转,给予20年公司35倍PE,对应合理价值45.9元/股,维持“买入”评级。 风险提示。糖蜜价格波动;汇率波动影响;新冠疫情影响加重。

经销商打款高增长,预收款大幅增加。公司 2020Q1收入同比下滑8.33%,低于市场预期,主要源于产能(疫情防治导致工厂停产 20天以上)和物流限制、发货增速明显低于经销商打款增速。公司 20Q1经销商打款实现高增长: (1)Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 36.03%。 (2)期末预收款较年初增加 1.65亿元。我们预计 20Q1公司终端动销高增长,主要系销售渠道以家庭渠道为主,明显受益于疫情防治期间家庭烹饪增加所致。公司 2020Q1归母净利润同比增长6.67%。20Q1净利率同比提升 4.82pct,主要源于市场费用投放减少。 公司毛利率同比下降 0.55pct,主要源于单位制造费用提升;销售费用率同比下降 4.21pct,主要源于市场费用投放减少。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 2020年有望迎业绩拐点。2020年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长 15%左右。 (1)根据公司投资者活动公告,2019年底公司一批商库存 1-1.5个月,轻库存上阵。 (2)持续推动渠道扩张:加强省地级城市新零售和餐饮渠道布局,加强县级市空白市场开发。疫情防治环境下公司实际动销较好,利好招商和新市场开拓。 (3)持续推动品类扩张:2019年公司开始调整品牌扩张战略,重点采用乌江品牌运营泡菜品类。榨菜行业 2020年青菜头收购价格同比小幅上涨,小企业没有能力打价格战,预计行业竞争趋缓,利好龙头。行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长14.0%/13.3%/12.0%; 归母净利润同比增长 19.0%/15.6%/15.0%;PE 估值 36/32/27倍。公司历史估值 25-40倍,且 2020年有望迎业绩拐点,我们给予公司 2020年 40倍 PE 估值,合理价值 36.5元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

量价齐升推动收入保持稳健增长, 量价齐升推动收入保持稳健增长,19Q4业绩增速较低主要因高基数与 业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长。 19年营业总收入 888.54亿元,同比增长 15.10%; Q4同比增长 14.02%。19年茅台酒收入 758.02亿元,同比增长15.75%,销量同比增长 6.46%,吨价同比增长 8.72%。19年销售收现同比增长 12.71%,预收账款同比增长 1.21%。理论上公司 19年取缔了上百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降,但由于下游需求旺盛,加上 20年春节提前,经销商提前打款备货旺季。19年经营现金净额同比增长 9.24%。19年归母净利润 412.06亿元,同比增长 17.05%;Q4同比增长 2.69%。19Q4业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长,18Q4销售费用为-2.73亿元,业绩增速高达 47.56%,而 19Q4销售费用 6.65亿元,预计主要是广告支出。 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面, 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面,2020年 10%收入目标有望超 收入目标有望超额实现。 。公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%,一般公司均能够超额完成目标(根据公司历史公告,17-19年目标分别为15%以上、15%左右、14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。 公司公告 2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右,2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同比增长 11.29%。另外 2020年公司直营占比有望进一步提升,我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。 我们预计 20-22年公司收入分别为 1001.09/1187.08/1381.02亿元,同 比 增 长 12.67%/18.58%/16.34% , 归 母 净 利 润 分 别 为472.95/569.32/668.14亿元,同比增长 14.78%/20.38%/17.36%,EPS分别为 37.65/45.32/53.19元/股,按最新收盘价对应 PE 为 32/26/23倍。给予 20年 40倍 PE,合理价值 1506元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险。

受益多品类扩张,公司调味品收入稳健增长。公司19年调味品收入同比增长12.6%;Q4同比增长18.8%。分产品来看,19年醋收入同比增长6.0%,量、价增长4.6%、1.3%;料酒收入同比增长26.6%,量、价增长33.5%、-5.2%。醋均价涨幅不达预期、料酒均价下滑主要源于买赠促销加大。其他调味品(酱油、酱菜等)收入同比增长41.1%。分区域来看,华东大本营地区稳定增长,19年收入同比增长11.3%; 两大主力外埠市场华中和华南地区增速领先整体,同比增长16.0%/18.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长15.8%;Q4同比增长17.4%。公司19年调味品毛利率同比提升3.2pct,主要源于原材料购买价格下降和制造费用下降。销售费用率同比提升2.1pct,主要源于促销力度加大,19年促销费用同比增长70.3%。 公司经营持续改善,预计20年调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%,扣非净利润目标增长12%,我们认为收入目标有望超额达成。公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。(1)推动渠道改革:公司对渠道实行战区制,增加渠道压力。持续完善薪酬考核体系,有望增强渠道积极性。另外,预计20年公司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。(2)扩充产品线:稳固醋行业龙头地位,争做料酒行业龙头位置,推动酱类快速发展、打造大单品。(3)持续加强品牌力。 盈利预测:我们预计20-22年公司收入同比增长15.4%/16.5%/16.4%;归母净利润同比增长0.2%(资产处置减少导致非经常性损益下降)/13.0%/18.2%;对应PE估值46/41/35倍。参考公司历史PE估值中枢以及可比公司估值,考虑公司经营改善,我们给予公司20年55倍PE估值,对应合理价值23元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

公司业绩低于预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%;Q4同比增长42.14%。公司收入高增长,主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19年经销商数量1140家,较18年增加292家。分产品来看,公司19年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看,19年西部大本营收入同比增长13.8%;两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长17.9%;Q4同比下滑10.6%,低于市场预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19年公司毛利率同比提升0.5pct,提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct,主要源于以下三方面:(1)公司加大品牌宣传力度,且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备,导致促销及广告宣传费同比增长50.8%;(2)运杂费同比增长46.3%;(3)职工薪酬同比增长35.4%。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。公司公告20年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,20年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)零添加为战略核心,另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。 盈利预测:预计公司20-22年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值46/36/29倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速,给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,上调至买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

业绩超预期源于毛利率提升和销售费用率下降。公司发布一季报,20Q1收入13.23亿元,同比增长15.79%。公司东北、华北地区收入6.39、3.31亿元,同比增长20.36%、27.82%,我们认为主要由于疫情期间其他品牌产品配送困难,桃李在东北、华北地区渠道布局完善,持续挤占竞争对手份额。Q1公司华东、西南、华南、西北地区收入2.67、1.51、0.97、0.94亿元,同比增长13.95%、13.21%、19.48%、12.59%。公司20Q1归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,超市场预期,主要由于毛利率提升和费用率下降。公司毛利率同比提升3.91pct,主要由于公司一季度产品需求旺盛,返货率低,促销折扣降低。销售费用率同比下降2.26ct,主要由于公司降低费用投入以及社保减免政策;财务费用率同比提升1.07pct,由于可转债利息提升。 产能和渠道扩张,收入利润有望稳定增长。我们认为20年公司收入有望稳定增长。公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产,有望缓解产能瓶颈。今年将在东北、华北等成熟市场不断加大投入,在华东、华南等地区积极布局空白市场,覆盖终端有望持续提升。我们认为今年需求向好的背景下,返货率降低有望推动毛利率提升。竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入,为应对竞争对手,我们认为公司短期内将加大费用投放,我们预计公司利润有望维持稳定增长。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,龙头地位难以撼动。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润8.53/10.09/11.91亿元,EPS1.29/1.53/1.81元/股,对应PE为41/35/29倍。公司PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司20年47倍PE,对应合理价值60.63元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧;新市场销售情况低于预期;食品安全问题。

疫情期间需求旺盛,业绩超预期。 。公司发布 2020年一季度业绩预告,公司一季度归母净利润 5000-6000万元,同比增长 75.52%-110.63%,在一季度新增 1144万元股份支付费用的背景下,净利润依然高增长,超出市场预期。我们认为主要由于: (1)疫情期间,商超休闲食品需求旺盛,公司积极推广新品和拓展商超渠道,预计一季度公司收入较快增长,规模效应摊薄固定成本和费用; (2)疫情期间公司产品需求旺盛,公司在商超减少促销力度和费用投放,叠加公司主动优化内部管理和资源配置,费用控制良好。 渠道扩张和新品放量有望推动今年业绩较快增长 。我们认为公司渠道持续扩张以及新品放量有望推动业绩较快增长。 (1)公司 17年下半年开始布局“店中岛”模式,根据证券时报,19年 11月公司店中岛达6000家左右,公司与永辉超市、家乐福等签署合作协议,20年店中岛覆盖数量有望达 1万家。 (2)公司烘焙新品 19年表现良好,随着店中岛扩张,烘焙有望持续放量; (3)公司将坚果果干定位为第三增长点,盐津铺子与坚果企业德民(天津)食品签订战略合作协议,打造每日坚果,今年有望贡献收入。 (4)我们认为随着公司规模持续扩张,成本和费用端规模优势有望体现,净利率有望持续提升。 投资建议。 。我们预计20-22年公司收入分别为18.21/22.74/27.69亿元,同比增长 30.12%/24.89%/21.78%,归母净利润 2.00/2.77/3.62亿元,同比增长 55.91%/38.79%/30.53%,EPS 分别为 1.55/2.16/2.82元/股,对应 PE 为 35/25/19倍。公司估值低于可比公司。由于今年公司业绩受股权激励费用影响较大,我们对 21年进行估值,考虑公司业绩成长性,我们给予 21年 31倍 PE,对应合理价值 67元/股,维持买入评级。 风险提示。 。渠道扩张不及预期;新品推广不达预期;食品安全问题。

Q4业绩加速增长,19年预收款项同比增长60.6%。公司发布19年年报,19年收入52.7亿元,增长23.7%;19Q4收入增长34.5%,主要由于:(1)19年9-11月三次提价,累计提价5-10%;(2)受提价和春节提前影响,经销商Q4拿货积极性高。19年公司产品量、价增长18.4%、4.4%。19年鱼糜制品、面米制品、肉制品和菜肴制品收入20\13.9\13.2\5.5亿元,增长27.9%\26.4%\10.5%\38.1%。19年经营现金流量净额增长94.9%,主要由于预收款项增长60.6%,今年春节时间提前,经销商Q4提前打款。19年公司归母净利润3.73亿元,增长38.1%,19Q4增长83.1%。19年归母净利率提升0.74pct,主要由于销售费用率降低。19年公司毛利率降低0.75pct,在原材料大幅上涨的背景下,毛利率仅小幅下滑,公司成本控制能力较强。19年销售费用率降低1.15pct,主要由于公司适度压缩促销等营销费用。 加大C端产品开发和渠道布局,全年收入有望维持稳定增长。我们认为公司今年收入有望维持稳定增长,主要由于:(1)公司积极应对新冠疫情对餐饮渠道带来的挑战,加大超市等C端渠道开发;(2)公司今年将加大主食类和C端产品上市,今年锁鲜装有望持续贡献增量。(3)公司19年产能利用率为108%,连续6年高于100%,今年河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产,有望缓解产能压力。(4)根据冷食传媒,公司去年下半年3次提价,今年4月针对蛋饺等部分产品再度提价,叠加公司产品结构升级,有望推动均价持续提升。 盈利预测。我们预计20-22年归母净利润3.99/5.92/7.77亿元,EPS1.69/2.51/3.29元/股,对应PE为53/36/27倍。公司今年业绩受股权激励费用影响波动较大,21年估值低于可比公司均值,我们参考21年业绩,给予21年38倍PE,合理价值95.38元/股,维持买入评级。 风险提示。疫情延续时间超预期,原材料成本上涨,食品安全问题。

每日坚果表现亮眼,盈利能力大幅提升。公司发布19年年报,19年收入48.37亿元,增长15.25%;19Q4收入增长25.68%,收入加速增长主要由于春节提前备货以及每日坚果放量。19年公司葵花籽业务收入33.02亿元,增长17.54%,其中红袋增长10%+,;蓝袋含税销售额约9亿元,增长约27%。19年坚果收入8.25亿元,增长64.21%,其中每日坚果含税销售额约8.5亿元,增长70%左右。19年归母净利润6.04亿元,增长39.44%,19Q4增长56.14%。19年归母净利率为12.48%,增长2.16pct;毛利率为33.26%,同比提高2.10pct,坚果类毛利率26.51%,同比提升7.35pcts,主要由于产品结构升级和自动化生产规模效应显现。19年销售费用率13.77%,增加0.19pct,其中广告促销费3.67亿元,同比增长23.6%;管理费用率增加0.02pct;研发费用率增加0.03pct;财务费用率降低0.20pct。19年公司所得税率为21.21%,降低1.67pct,主要由于子公司适用不同税率的影响。 立足瓜子和坚果两大核心,渠道深耕+产品升级推动收入稳定增长。传统红袋将继续强化市场的占有率和品牌效应,有望稳定增长;蓝袋将继续拓展产品和渠道,有望快速增长;黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势,有望延续高速增长。公司盈利能力有望持续提升:(1)随着坚果产品销量的提高,自动化生产规模效应逐渐显现,毛利率持续提升;(2)公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划,员工效率和积极性的提高将长期提升公司盈利能力。 盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为7.27/8.49/9.85亿元,同比增长20.41%/16.87%/16.00%,EPS分别为1.43/1.68/1.94元/股,对应PE为32/28/24倍。公司估值低于可比公司,考虑业绩成长性,给予公司20年37倍PE,对应合理价值52.91元/股,给予买入评级。 风险提示。新品推广不及预期;坚果行业竞争加剧;食品安全风险。

19年营收增长稳健,成本费用上升导致业绩增速放缓 年营收增长稳健,成本费用上升导致业绩增速放缓。 。公司发布 19年业绩快报,19年实现营收 30.3亿元,同比增长 19.4%。归母净利润为 3.96亿元,同比增长 3.1%,受到猪肉价格上涨,速冻产品原材料成本和费用上升拖累,业绩增速有所放缓。Q4单季度营收和归母净利润分别为 6.2亿元和 0.71亿元,同比分别增长 18.6%和下降 17.8%。 疫情影响可控, 疫情影响可控,2020年中秋国庆重合或利好月饼销售 年中秋国庆重合或利好月饼销售。 。由于疫情因素,餐饮业务 Q1受到较大影响。2月 8日至 12日,广州市各区先后宣布暂停堂食服务。2月 23日起,餐饮门店陆续复市。公司于疫情期间推出多种套餐、盆菜、团餐,积极推广外卖服务和零售业务,上线外卖小程序,有望在一定程度上降低堂食损失。公司食品生产业务截止 2月 15日已全面复工。根据广州酒家微资讯,1月 25日至 2月 19日,利口福速冻、腊味产品等总出货量近 42万箱,面包蛋糕产品出货量达50万袋。疫情期间速冻食品需求或迎来增长。考虑到 2020年中秋和国庆时间重合,从历史销售情况来看或对月饼销量带来一定提振。 利口福、梅州、湘潭基地计划年内完成扩建, 产能 瓶颈有望得到释放 。 19年 8月湘潭基地一期完成建设投产,20年底利口福、梅州、湘潭基地有望完成扩建。梅州和湘潭基地月饼/速冻/腊味和馅料产能合计 4千吨/年、2.4万吨/年、8千吨/年,有望缓解目前产能瓶颈,成为未来收入端增长的主要驱动。公司食品+餐饮双轮驱动战略不变,21年有望迎来产能的集中释放。预计 Q1餐饮营收同比下降 70%,Q2开始有望逐步回暖。20-21年归母净利润分别为 4.0亿元和 5.6亿元,对应 EPS分别为 0.99元/股和 1.38元/股。参考 A 股食品加工和港股餐饮可比公司,考虑到公司食品业务占比更高,故赋予更高权重,给予公司 20年31倍 P/E 估值,对应合理价值为 30.73元/股。维持“买入”评级。 风险提示。 。省外拓展和产能释放不及预期;原材料价格上涨成本上升。

释放国企经营活力,考核目标20-22年净利润CAGR不低于10%。公司公布限制性股票激励方案,向黄克兴、于竹明、王瑞永等公司高级管理人员、核心业务骨干等共计660人定向增发限制性股票1350万股,占总股本比例1%,授予价格21.73元/股。业绩考核要求为:(1)2020-2022年公司ROE分别不低于8.1%、8.3%、8.5%;(2)以2016-2018年净利润均值为基数,剔除股权激励费用影响,2020-2022年公司净利润增速分别不低于50%、70%、90%,若以我们对公司2019年净利润预测值为基数,则2020-2022年公司净利润复合增速不低于10%。 (3)2020-2022年公司主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。 我们认为公司本次股权激励计划有望提升中高层管理人员和核心员工的工作积极性,平衡了短期和长期目标,有望释放老牌国企的经营活力,在竞争激烈的啤酒行业中提升公司的核心竞争力。 受益管理改善、升级提价、关厂增效,公司净利率有望持续提升。我们看好公司经营管理改善,未来3年盈利能力有望持续提升。(1)公司推行股权激励计划后,有望激活团队活力和经营效率。(2)受益消费升级,公司中高端产品占比和罐化率均有望提升,叠加提价因素,有望推动吨价提升。(3)公司积极关闭冗余低效产能,根据上证路演中心,公司计划通过未来3-5年关闭整合10家左右工厂。(4)随着啤酒行业竞争放缓,公司逐渐收缩促销、广告等投放,有望降低费用率。 盈利预测。预计19-21年归母净利润分别为17.70/19.43/23.46亿元人民币,EPS为1.31/1.44/1.74元人民币/股,对应PE30/27/23倍,参考可比公司估值,给予20年35倍PE,对应A股合理价值50.4元/股,按照AH股溢价比例,对应H股合理价值40.9港元/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;销售费用超预期;疫情延续时间加长。

酱油稳健增长,蚝油持续放量。公司19年收入197.97亿元,同比增长16.2%;归母净利润53.53亿元,同比增长22.6%,业绩符合预期。 (1)19年酱油收入同比增长13.6%,主要源于渠道细化——经销商数量增加999个至5806个。(2)蚝油收入同比增长22.2%,主要源于渠道扩张。(3)调味酱收入同比增长9.5%,品类和渠道调整见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长20.4%。19年公司合并净利率27.1%,同比提升1.4pct,主要源于毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升1.2pct。19年公司毛利率同比下降1.0pct。销售费用率同比下降2.2pct,主要源于运费、广告费和渠道费下降——19年广告和渠道费用率分别同比下降0.6/0.9pct。19年公司财务费用率同比下降0.6pct。 公司经营能力强,20年预算指引超预期。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将采取高库存运转方式增加渠道推动力,加速抢占市场份额:(1)渠道高库存运转有望抢占经销商资源,提升渠道推动力。(2)20年公司毛利率指引下降,我们预计公司将加大买赠促销力度,优惠终端消费者,推动终端销售快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入227.73/266.33/307.66亿元,同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润63.19/77.13/92.85亿元,同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应PE估值44/36/30倍。公司历史PE估值中枢42-55倍,我们给予20年55倍PE估值,合理价值129元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;渠道细化不及预期。

回购股份完善长效激励机制,彰显公司对长期发展信心。公司公告称拟回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,回购价格不超过人民币50元/股,回购股份将用于公司股权激励。若按照本次回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股进行测算,回购数量为4,000,000股,占本公司总股本的0.67%。我们认为公司推出股份回购计划主要因: (1)受疫情影响,自春节以来白酒股股价普遍下跌,但疫情不影响公司长期价值,公司认为市值被低估。 (2)公司为民营企业,创始团队均拥有股权,但后期加入公司的年轻核心骨干尚无股份,公司回购股份用于股权激励,可进一步完善长效激励机制。 公司主动进行产品和渠道改革,20年下半年和明年有望增长加速。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革,改变过去无为而治的方法: (1)据公司投资者关系记录表,公司开始参与到经销商的具体经营中来,加大对经销商的考核和管控力度,调动经销商群体的积极性。 (2)推出新品速度加快,19年下半年推出初夏和仲秋两款产品,初夏定位200元+,仲秋定位300元+,对标竞品古8和古16。若疫情能够在4月逐渐消退、聚饮消费陆续恢复,我们预计疫情对公司的影响幅度在10-15%左右,受疫情影响公司改革进展会略有推迟1-2个季度,但公司有望在20年下半年和明年增长加速。 我们预计19-21年公司收入分别为46.98/48.08/54.33亿元,同比增长10.06%/2.34%/12.99%,归母净利润分别为17.59/18.71/21.64亿元,同比增长14.80%/6.34%/15.64%,EPS 分别为2.93/3.12/3.61元/股,按最新收盘价对应PE 为13/13/11倍。参照历史估值情况,给予公司2020年17倍PE,合理价值53元/股,维持买入评级。 风险提示。省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。