美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和销售费用率下降。2019年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。调味品子公司美味鲜19年收入同比增长16%。 (1)酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入分别增长11%/19%/39%/26%。 (2)19年底公司经销商1051家,同比增加22%,稳步推进渠道扩张。 (3)餐饮渠道收入同比增长24%,明显高于家庭渠道11%增速。美味鲜19年归母净利润同比增长28%,超市场预期。19年美味鲜归母净利率同比提升1.46pct,主要源于毛利率提升、销售费用率下降、少数股东损益占整体净利润比重减小。19年美味鲜毛利率40%,同比提升0.36pct,主要源于四季度加强采购管控力度、包材等采购价格下降;销售费用率10%,同比下降0.91pct,主要源于内部调整年、费用投放力度减小。 公司持续扩产增效,调味品收入有望稳定增长。受春节提前和疫情影响,公司Q1收入承压,预计同比持平甚至略下滑。公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入稳定增长,同比增长15%+。 (1)持续加强员工激励力度。 (2)加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。 (3)积极扩充酱油产品线,并推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计2020年公司净利率同比有望持平甚至略提升。 中山基地扩产增效,保障五年百亿目标达成。改造完成后,中山厂区净利率有望提升至19.64%,明显高于目前美味鲜17.82%净利率。 盈利预测:预计20-22年调味品归母净利润8.54/10.47/13.14亿元,同比增长17.2%/22.6%/25.4%,给予其20年40倍PE估值(中枢35-45倍),叠加35亿地产市值,对应合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道扩张不达预期。

公司净利润低于预期,主要源于销售费用率提升。公司19年收入同比增长4%,其中榨菜、泡菜、萝卜收入分别同比增长5%/-14%/1%。2018年底提价叠加增值税红利和产品结构升级,推动19年均价上涨8%。19年销量同比下降4%,主要源于以下两方面原因:(1)传统渠道发展成熟且销售管理失序,销量下滑。(2)18年底公司渠道库存水平偏高,19年渠道去库存,导致公司出货量低于实际销量。19年公司归母净利润同比下降9%,低于市场预期,主要源于销售费用率提升。19年公司归母净利率同比下降4.15pct。19年公司毛利率同比提升2.87pct,主要源于材料成本下降和工资下降。销售费用率同比提升5.79pct,主要源于以下两方面:(1)19年公司开启渠道扩张,推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张;(2)加强品牌宣传。19年实际支付销售费用同比增长33%,低于报表确认销售费用45%增速。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司2020年有望迎业绩拐点。疫情防治期间公司动销有望加速增长,产能和物流限制导致公司出货量低于实际销量,预计一季度公司收入个位数增长。20年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长15%左右。(1)2019年底公司一批商库存1-1.5个月,轻库存上阵。(2)持续推动渠道扩张。(3)持续推动品类扩张。榨菜行业2020年青菜头收购价格同比上涨10%+,公司拥有30万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险,且行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入22.68/25.70/28.79亿元,同比增长14.0%/13.3%/12.0%;归母净利润7.20/8.33/9.57亿元,同比增长19.0%/15.6%/15.0%。给予公司2020年35倍PE估值(中枢25-40倍),合理价值32元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道下沉不及预期。

公司净利润低于预期,主要源于毛利率下降和销售费用率提升。公司披露业绩快报,2019年收入同比增长22.26%;Q4收入同比增长19.02%,环比前三季度增速放缓,主要源于猪瘟环境下、香肠腊肉调料收入大幅下滑。2019Q4公司火锅底料和川菜调料维持高增长,主要源于渠道扩张,火锅底料、川菜调料收入分别同比增长29.72%、63.56%。2019Q4公司香肠腊肉调料收入同比下降68.80%,主要受猪瘟影响,居民香肠制作减少。公司2019Q4扣非归母净利率13.93%,同比下降1.92pct,低于预期,预计主要源于毛利率下降和销售费用率提升。2019下半年辣椒、花椒采购价格大幅上涨(成本占比15-20%),根据新浪财经,公司12月提价缓解成本压力,但对Q4贡献较小,预计Q4毛利率下降。公司持续进行省外渠道扩张、加强品牌宣传力度,且可能存在费用确认节奏影响,预计导致销售费用率提升。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续高增长。受疫情防治影响,公司2020Q1收入增速放缓,不改全年高增长趋势。根据公司经营数据公告,公司餐饮、家庭(商超+流通)和电商直营渠道收入占比10%、85%、5%,其中商超渠道销售较好;流通渠道目前已基本恢复正常;餐饮渠道负面影响较大。公司有望完善激励机制和管理机制,提升运营水平。受益于行业高景气度和渠道扩张,我们预计未来3年公司收入有望维持25%左右复合增长。公司预计加速渠道扩张、强化品牌宣传,销售费用投放力度有望加大,盈利能力短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入17.27/21.82/28.27亿元,同比增长22.3%/26.3%/29.6%;归母净利润2.97/3.46/4.54亿元,同比增长11.3%/16.5%/31.3%,对应PE估值67/57/44倍。历史PE估值中枢60倍,给予20年60倍估值,合理价值50.4元/股,维持买入评级。 风险提示。行业景气度不达预期;公司渠道扩张不及预期。

茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌,PE中枢应在30-40倍。根据IMF,我们预计中国未来5年名义GDP增速在7-8%,借鉴日美经验,我们预计奢侈品需求增速快于名义GDP,CAGR为10%+。茅台受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位上升,预计未来5年CAGR为15%+。 对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品,茅台PE中枢应在30-40倍。 品牌:持续维护核心消费者,茅台品牌地位未来有望愈发稳固。意见领袖是塑造品牌的关键,政商务精英始终是白酒的意见领袖。茅台的品牌力源自与新中国历史的渊源,并在国宴上持续使用至今。自98年市场化改革以来,茅台的营销围绕意见领袖展开,持续维护与核心意见领袖的关系。我们预计随着时间的拉长,茅台的品牌地位有望愈发巩固。 产品:产能规划以维护稀缺性为基础,产品矩阵日臻完善。茅台酒基酒产能2020年增长至5.6万吨,对应4.5-5万吨成品酒,中短期内不再增加,以维护稀缺性。公司产品矩阵日臻完善,飞天之上打造生肖、精品等超高端非标产品,近2-3年销量占比约在10%,与飞天形成有层次的价格体系,预计未来保持稳定。飞天之下系列酒成为另一增长点。 渠道:渠道日趋多元化,管控批价能力提升。19年直营化改革是茅台强品牌力的变现,提升吨价也增强管控批价能力。未来茅台既要将优秀经销商保持在营销网络中,也要满足贵州省发展诉求,因此20年起直营化速度将放缓,预计5年后占比逐渐提升至40-50%后将保持稳定。 我们预计19-21年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74亿元,同比增长14.84%/12.88%/18.68%,归母净利润分别为405.08/468.74/568.35亿元,同比增长15.07%/15.72%/21.25%,EPS分别为32.25/37.31/45.24元/股,按最新收盘价对应PE为33/28/23倍。结合相对估值和绝对估值,合理价值约1300元/股,维持买入评级。 风险提示。经济增速不及预期,提价幅度不及预期,食品安全风险。

美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和费用率下降。公司披露年度业绩快报,收入同增12.2%。调味品子公司美味鲜19/19Q4收入同增16.0%/19.1%。美味鲜Q4收入环比加速,主要源于以下三方面:(1)18Q4收入基数低;(2)预计公司Q4开启五年百亿计划,渠道推动力加强;(3)20年春节提前,备货发生在12月份。公司19年归母净利润同增18.2%。美味鲜19/19Q4归母净利润同增27.6%/61.7%。 19Q4美味鲜归母净利率同比提升4.4pct,超市场预期,主要源于毛利率提升和费用率下降:(1)19Q4美味鲜毛利率41.2%,同比提升2.0pct,主要源于集团加强采购管控力度,包材、添加剂等原材料采购价格下降;(2)预计19Q4美味鲜销售费用率下降(18Q4销售费用基数高,且预计受费用确认节奏影响)、财务费用率下降(9月份部分债券兑付);(3)预计Q4少数股东利润占比下降趋势延续。 内部调整顺利进行,美味鲜收入有望加速增长。受疫情防治影响,公司一季度收入承压,预计同比持平甚至略下滑,不改全年加速趋势。 公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入同比增长15%+。(1)公司持续加强员工激励力度。(2)预计20年加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。(3)推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计20年公司归母净利率同比有望持平甚至略提升。 盈利预测:预计19-21年公司归母净利润同增18.2%/20.8%/31.2%,对应PE估值42/35/26倍。预计19-21年公司调味品收入同比增长16.0%/16.0%/21.0%;归母净利润同比增长27.6%/16.1%/22.2%,对应PE估值36/31/26倍。公司调味品PE估值35-45倍,我们给予其2020年40倍估值,对应公司合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道和产品扩张不及预期,食品安全问题。

食醋行业未来5年收入有望复合增长6%+,龙头市占率有望持续提升。根据调味品协会,我国食醋行业18年收入168.3亿元,10-18年复合增长5.7%,量、价复合增长2.5%/3.2%。受益于家庭烹饪向餐饮转化、人口老龄化和产品结构升级,预计未来5年行业量、价复合增长3%、3%+。18年行业CR3为13.5%,恒顺食醋收入11.6亿元,市占率6.9%;第二品牌海天市占率3.6%;第三品牌山西水塔市占率3.0%。日本食醋龙头中酿店市占率51.9%,我国食醋行业集中度提升空间大。 公司渠道能力较差,新管理层上任带来管理改善。公司近三年ROE平均14.6%(海天32.3%),费用率高(24.9%)、总资产周转率低(0.6)导致其ROE低,核心问题是渠道能力较差。1.渠道:激励机制弱,高管年薪25-36万元无持股,销售人员年薪10万元;资源投放力度小,轻视外埠市场。近两年公司渠道力缓慢改善,新管理层上任有望加强渠道激励和资源投放,提升销售能力,加速全国扩张。2.品牌:食醋品牌价值第一名。3.产品:掌握最好的工艺,产品零添加且口感最好。 受益于管理改善,预计未来5年公司调味品收入复合增长15%。13-18年公司调味品收入复合增长10.1%,扣非归母净利润复合增长39.1%。公司新管理层上任,期待内部机制改善和全国扩张加速,我们预计公司未来5年收入有望加速增长。其中醋业务受益渠道扩张和产品结构升级,预计未来5年量、价复合增长10%+、3%+;料酒业务受益渠道扩张,预计未来5年收入复合增长25%左右。 投资建议:我们预计19-21年公司收入18.66/21.78/25.18亿元,同比增长10.2%/16.7%/15.6%;归母净利润3.22/3.49/4.11亿元,同比增长5.6%/8.6%/17.5%,对应PE估值45/41/35倍。我们给予公司2020年45倍PE估值,对应合理价值20.25元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道扩张不达预期;食品安全问题。

经营改善以及春节提前推动公司收入超预期。公司发布2019年业绩快报,19年收入59.92亿元,同比增长8.16%;19Q4收入同比增长32.24%,超市场预期。我们认为主要由于:(1)受春节提前影响,经销商在四季度提前为春节备货;(2)公司前三季度预收账款同比增长87.90%达4.87亿元,我们推测在四季度有所确认;(3)公司加大经销渠道扩张,叠加提价因素,我们推测19Q4公司零售业务加速增长;公司深耕渠道餐饮业务,我们推测19Q4有望延续40%左右高增长。19年归母净利润2.11亿元,同比增长106.69%,贴近业绩预告上限;19Q4归母净利润同比增长658.46%。我们认为主要由于:(1)公司传统零售市场经营效益显著提升,前三季度期间费用率降低0.87pct,我们预计19Q4费用率延续下降趋势。(2)去年四季度由于饺子机升级换代,计提资产减值损失0.37亿元,该影响因素在19Q4消除。 疫情期间公司零售业务或较快增长,餐饮业务占比较小受影响有限。疫情期间水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显,速冻面米需求量上升,公司零售业务或较快增长。根据公司20年2月2日投资者关系记录表,公司春节后部分地区部分终端门店速冻水饺和面点等产品出现缺货情况,经销商及商超节前库存消化较快,渠道库存低于历史同期。公司餐饮业务收入占比较低(18年收入占比10%),公司餐饮客户主力是早餐店、外卖店,外卖占比高,受影响程度相对餐饮行业整体情况较低。 盈利预测。我们预计19-21年公司归母净利润为2.11/3.22/4.39亿元,同比增长106.70%/52.78%/36.31%,EPS为0.26/0.40/0.55元/股,对应PE为67/44/32倍。参考可比公司估值,考虑公司业绩高成长性,给予20年48倍PE,对应合理价值19.2元/股,给予买入评级。 风险提示。行业竞争加剧;成本上涨超预期;食品安全问题。

稳步推进全国化扩张,收入保持较快增长。公司发布业绩预告,2019年营收119.14亿元,同比增长26.57%,Q4营收27.88亿元,同比增长29.42%。我们预计玻汾系列增长50%左右,主要是因为公司在省外铺货培育清香型消费者;预计青花系列增长40%左右;预计老白汾系列增长10%以上。从区域来看,公司省内市场已经较为成熟,收入增长主要依赖省外市场带动。2019年归母净利润20.24亿元,同比增长37.64%,Q4归母净利润3.28亿元,同比增长65.01%。公司业绩保持高于收入增长的态势,我们预计一方面是因为毛利率提升,据酒业家,公司自19年3月份以来对部分主力产品提价3%-8%不等,另外19年二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。另外一方面,随着公司收入规模扩大,预计在规模效应下费用率也有所下降。 新型肺炎疫情对公司影响幅度和时间有限,全年有望完成股权激励目标。玻汾为光瓶酒,主要用于自饮,受疫情影响幅度有限;青花可能会受到一定的影响,但公司处在全国化扩张期,因此影响幅度可能会略小于其他次高端酒企,预计对销量影响幅度在5-10%之间。据微酒,今年公司将重点扩张长江以南市场;产品战略上加大对青花系列的投入,实现产品结构的转换。我们认为公司有望实现双位数的收入增长。 我们预计19-21年公司收入分别为119.14/135.05/166.88亿元,同比增长26.57%/13.35%/23.58%;归母净利润分别为20.24/24.24/30.30亿元,同比增长37.48%/19.79%/24.97%;EPS分别为2.32/2.78/3.48元/股,对应PE为35/30/24倍。白酒申万指数近2年PETTM维持在30倍左右,且公司估值较行业有一定溢价,考虑到公司业绩增长稳定性高,给予2020年35倍PE,合理价值97.36元/股,维持买入评级。 风险提示。省外扩张低于预期,疫情控制不及预期,食品安全风险。

单四季度收入和业绩均加速增长,主要因春节提前以及低基数效应。公司发布2019年业绩预告,预计2019年营收约35.50亿元,同比增长约26%;预计单四季度营收约8.99亿元,同比增长32%左右。单四季度公司收入加速增长,我们认为首先是因为次高端行业仍保持较快的增长,且公司渠道仍在持续扩张;其次,2020年春节提前导致渠道提前备货,预计春节部分销售计入2019年四季度,而2019年春节将销售大部分计入19Q1,导致2018年四季度基数较低。公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润8.27亿元,同比增长43%,预计单四季度归母净利润1.88亿元,同比增长60%左右。预计2019年扣非归母净利润8.06亿元,同比增长33%左右,预计单四季度扣非归母净利润1.88亿元,同比增长62%左右。我们预计单四季度业绩加速增长一方面是因为随着公司收入规模扩张,期间费用率在规模效应下有所下降;另外一方面2018年四季度基数也较低。 受益次高端行业增长及自身渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。 我们预计19-21年公司收入分别为35.50/42.04/48.98亿元,同比增长25.93%/18.43%/16.50%;净利润分别为8.27/10.12/12.16亿元,同比增长42.71%/22.33%/20.17%;EPS分别为1.69/2.07/2.49元/股,对应PE为30/25/20倍,参照可比公司估值,我们给予2020年25倍PE,对应合理价值51.77元/股,维持“买入”评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

国缘系列延续高增长,业绩增速慢于收入因推广新品及省外扩张。 公 司发布 2019年业绩预告, 预计 2019年营收增长 30%,预计 19Q4收 入增长 29%左右。公司收入增长主要由特 A+系列(含税出厂指导价 300元以上白酒产品)带动, 预计 19年特 A+系列增长 40%以上。 公 司公告 2019年归母净利润 13.81亿元— 14.96亿元,同比增加 20%—30%,预计 19Q4归母净利润增长-28.69%—65.57%。我们预 计业绩增速大概率接近年初所制定的 25%目标, 业绩增速慢于收入预 计主要因推广新品及省外扩张,公司加大投入所致。 适度调整渠道策略、强化竞争优势, 2020年力争主要指标 25%左右增 长。 据酒业财经,公司经销商大会上提出 2020年力争主要指标增长 25%左右。我们认为随着公司 2020年开始推行多项举措,有望实现增 长目标。一方面公司继续强化布局新 V 系,贡献增量收入。另外一方 面,在渠道策略上进行适度调整,降低促销力度;导入数字化系统对 主导产品实行“控价分利”模式。我们认为随着公司收入体量进一步 扩大,主导产品渠道利润率走低在所难免,公司一方面利用数字化系 统及时调整主导产品的渠道模式,另外一方面也加大推广培育 V 系新 品,均有利于保持渠道利润空间和推力,强化公司的竞争优势。 我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长 30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元, 同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股, 按最新收盘价对应 PE 为 30/24/19倍。 预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%左右,我们按照 PEG=1给 2020年 25倍 PE 估值,合理价值 36.33元/股,维持“买入” 评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧,省外扩张不及预期,食品安全风险。

新管理层肩负政府重托,期待公司内部机制改善。公司1月10日公告杭祝鸿先生当选公司新一届董事会董事长。根据恒顺集团公众号,董事长调整主要系镇江市委市政府欲加强恒顺醋业改革创新、提升其品牌影响力、提高人的素质所致。我们认为此次管理层调整,是行业竞争环境激化和公司发展相对较慢导致的必然结果,提升了镇江市委市政府的危机意识。新董事长上任有望改善公司内部机制,期待进一步深化改革。新董事长具备多年政府工作背景,1997年开始历任镇江市委市政府要职。根据恒顺集团公众号,杭祝鸿董事长上任谈话中提到将向市场和同行学习。我们认为新董事长有望整合多方资源,加强公司内部管理和激励机制、激发经营活力,进一步推动公司深化改革。 期待渠道加速扩张,公司收入有望加速增长。公司渠道扩张节奏较慢、渠道发展不平衡、过度依赖华东市场,期待公司加强渠道管理和布局。渠道和品牌力是食醋企业的核心竞争力,期待公司能够进一步推动渠道体系改革,提升渠道人员数量、素质和激励力度,推动渠道扩张,加强渠道竞争优势。我们预计公司内部机制改善有望在2020年开始体现,推动收入加速增长。另外,由于行业竞争加剧,公司当务之急为抢占市场份额、巩固龙头地位,我们预计2020年公司将加大费用投放保障收入加速增长,2020年净利润短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入同增10.2%/14.3%/17.0%;扣非净利润2.52/2.67/3.11亿,同增14.8%/5.9%/16.7%,对应PE估值51/48/41倍。公司2019年扣非净利润对应PE估值中枢45-55倍,考虑估值切换,同时2020年公司收入有望开始加速增长,给予扣非净利润对应2020年55倍PE估值,合理价值18.71元/股,维持买入评级。 风险提示:治理方案落地效果不达预期;食品安全问题。

直营占比提升推动收入保持稳健增长,高基数与销售费用大幅增长导 致 19Q4业绩下滑。 公司公告 2019年营业总收入 885亿元左右,同 比增长 15%左右, 19Q4收入 250亿元,同比增长 12%。 我们推算茅 台酒收入 759亿元,同比增长 16%。我们预计茅台酒销量基本持平或 微幅增长,收入增长源于直营占比提升带来的吨价增长。 2019年归母 净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右; 19Q4归母净利润 100亿 元,同比下滑 4%,出现下滑主要因为 18Q4业绩高基数;另外一方面, 据公司 2018年年度股东大会资料, 2019年度销售费用预算较上年度 增长 83%左右,由于 19年前三季度公司销售费用同比下降 8.14%, 我们推测 19Q4可能一次性加大了销售费用投放。 2020年收入目标增长 10%,量价齐升有望超额实现。 公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%, 一般公司均能够超额完成目 标(根据公司历史公告, 17-19年目标分别为 15%以上、 15%左右、 14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。 公司公告 2020年度茅台 酒销售计划为 3.45万吨左右, 2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同 比增长 11.29%。 另外 2020年公司直营占比有望进一步提升推升茅台 酒均价, 我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 887.93/1,002.30/1,183.26亿元, 同 比 增 长 15.02%/12.88%/18.05% , 归 母 净 利 润 分 别 为 405.76/469.55/566.52亿元,同比增长 15.26%/15.72%/20.65%, EPS 分别为 32.30/37.38/45.10元/股,按最新收盘价对应 PE 为 35/30/25倍。参照公司历史 PE 估值水平,给予 2020年 35倍 PE,对应合理价 值为 1,308元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险

19年是公司营销破局之年,顺利完成 500亿收入目标。 据微酒、酒业家等媒体报道, 公司在投资者交流会上表示 19年预计能够实现年初制定的 500亿元营收目标,我们认为这充分体现了公司今年大力改革的成效。 今年公司进行了组织架构调整、数据化系统建设、系列酒品牌清理、营销队伍建设等多项改革工作。 八代五粮液批价已经站稳 900元以上,成交价已经站稳千元以上,品牌力大幅提升。在 1218大会上,对经销商奖励的覆盖面明显扩大、奖励额度明显提升。我们认为公司以奖励优秀经销商的形式为经销商明年的行动制定指引,而不是直接给予普遍的返利,是一个战略性的改变,有利于批价的进一步上挺。 2020年稳中求进实现双位数收入增长,营销工作以品牌建设和提升批价为核心。 据微酒报道, 公司表示 2020年营销工作总体思路是坚持稳中求进总基调,以价格(批价) 稳定提升为核心、以品牌建设为核心,收入保持两位数以上的增长,五粮液投放量至少保持 5-8%的增长。 我们认为之所以明年投放量增速偏保守,一是因为明年宏观经济形势仍旧不明朗,二是公司明年希望能够继续挺价。 2020年系列酒目标 100亿, 2021年争取实现 130亿。在经过连续两年的清理后,系列酒“ 4+4"产品体系已经逐渐清晰,我们认为明年系列酒增长有望加速。 我们看好公司渠道改革带来的业绩弹性, 我们预计 19-21年公司收入分 别 为 501.41/584.74/677.00亿 元 , 同 比 增 长25.26%/16.62%/15.78%,归母净利润分别为 174.19/208.40/247.59亿元,同比增长 30.15%/19.64%/18.81%, EPS 分别为 4.49/5.37/6.38元/股,按最新收盘价对应 PE 为 29/24/20倍。参照公司历史 PE 估值和行业估值水平,我们给予 2020年 28倍的 PE,合理价值 150元/股。 风险提示。 改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

洋河是好行业中的好公司,长期竞争优势明显。名优白酒是 A 股好生意的代表,长期 ROE 普遍 20%+。洋河是好行业中的好公司,近十年平均 ROE 达 33%,高且稳定的 ROE 源于其稳定的净利率和高权益乘数。高权益乘数来自预收款和对经销商的未结算返利,体现出其强渠道力;调整期释放未结算的返利和预收款保障净利率和 ROE 的稳定。 误判行业形势过度追求提价,公司进入调整期。公司 19年收入增长停滞,主要因前期误判形势过度追求提价以及渠道战略调整不及时。18年经济放缓、行业竞争加剧,主流品牌成交价均未明显提升,公司却误判形势多次提价,减弱渠道积极性、降低产品竞争力。行业复苏后高端和次高端重回高增长、政商务消费理性回归,经销商的议价权上升;公司仍沿用调整期的深度分销模式,弱化了经销商的主观能动性。 新任管理层推进多项改革,20年有望困境反转。19年 5月更换销售主管、10月推出股权激励预案,并制定调整措施:梦之蓝加快产品升级步伐,增设高端品推部、推出新品 M6+;海和天不再追求提价,以高性价比抢占份额。构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系。 我们认为 20年有望调整成功,省内调整到位后梦之蓝 19-21年收入CAGR 有望 15%+,海和天保持稳定;省外受益环江苏市场消费升级及新兴市场扩张,梦之蓝收入 CAGR 有望达 20%,海和天有望正增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 244.04/264.76/298.50亿元,同比增长 1.01%/8.49%/12.74%;净利润分别为 82.68/89.96/102.64亿元,同比增长 1.89%/8.80%/14.09%;EPS 分别为 5.49/5.97/6.81元/股,对应 PE 为 20/18/16倍,参照可比公司估值水平,给予 20年 23倍PE,对应合理价值为 137元/股,维持“买入”评级。 风险提示。调整不及预期,宏观经济失速,食品安全风险。

净利润超预期源于收入加速增长、费用率降低以及资产减值损失减少。 公司公告预计19年公司归母净利润1.83-2.14亿元,同比增长80-110%;19Q4归母净利润0.67-0.97亿元,同比增长439-686%,超市场预期。我们认为19Q4净利润高增长主要由于公司收入加速增长、费用率降低以及固定资产减值减少。1)我们预计公司19Q4收入加速增长,前三季度预收账款有望在四季度确认;公司加大经销渠道扩张,叠加提价因素,预计19Q4零售业务加速增长,餐饮业务延续40%左右高增长。2)公司传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升,前三季度公司期间费用率降低0.87pct,预计19Q4费用率延续下降趋势。3)去年四季度由于饺子机升级换代,计提资产减值损失0.37亿元,该影响因素在19Q4消除。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升。 (1)公司直营商超渠道处于亏损状态,随着公司逐渐缩减商超费用,我们预计21年直营商超亏损有望收窄至1-2亿元;公司经销渠道净利率较高,收入有望维持稳定增长,我们预计21年经销渠道净利润有望达4亿元以上。 (2)19年上半年餐饮渠道净利率6.5%,高于零售渠道,餐饮渠道收入高增长有望提升净利率。 (3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,有望激活团队活力。 盈利预测。暂不考虑出售孙公司收益,预计19-21年公司归母净利润分别为1.96/2.94/4.02亿元,同比增长92.21%/50.04%/36.62%,EPS分别为0.24/0.37/0.50元/股,对应PE 为52/35/26倍。三全食品基本面改善逻辑兑现,未来业绩有望持续改善,给予20年45倍PE,对应合理价值16.5元/股,维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期;费用投放超预期;食品安全风险。