榨菜行业单寡头,行业龙头有望获取50%以上市场份额。1.2018年榨菜行业收入估算70亿元,我们预计未来5年量价复合增长0%/3%。2.行业具备原材料资源占有壁垒。行业原材料青菜头运输困难且产地集中,2018年四川/重庆涪陵区/浙江青菜头产量占比41%/36%/9%,涪陵区产地最优。3.行业单寡头。2018年行业龙头涪陵榨菜收入市占率23.26%;第二品牌鱼泉3.00%。行业龙头目前在成熟市场广州收入市占率50%+,我们预计其长期将获取50%+全国市场份额。 公司具备强定价权,品牌和渠道壁垒有望持续加强。1.公司具备强定价权,10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚,我们预计未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包,拉动出厂价持续提升。2.公司管理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年,将公司打造成行业单寡头。3.拥有行业唯一全国性品牌。4.渠道优势有望持续加强。(1)渠道管理持续加强,19Q1-3销售人员增加120至462人。(2)渠道覆盖率提升,公司覆盖全国省地级城市,且持续加大县级市场开发,竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。 公司2020年有望迎业绩拐点,未来5年收入复合增长13%+。1.轻库存上阵叠加渠道扩张显成效,我们预计2020年公司榨菜业务量价同比增长10%/3%,新品类收入同比增长15%+。2020年公司原材料成本有望同比下降20%,保障净利率在费用加大投放情况下实现提升。2.受益省地级市新零售、餐饮渠道扩张和县级市渠道下沉,预计未来5年公司榨菜销量CAGR=8%。3.受益通胀红利和单寡头地位,预计未来5年榨菜均价复合增长5%+。4.公司将打造酱腌菜平台型企业。 盈利预测:预计19-21年EPS为0.79/0.93/1.07元/股,PE估值34/29/25倍。给予其20年38倍PE估值,合理价值35元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,品类扩张和渠道扩张不达预期。

未来10年啤酒行业收入CAGR有望达4%,销量CR5达80%+。18年我国啤酒行业销量455亿升,预计主力消费人群减少导致未来10年行业销量GACR-1%;预计结构升级和提价推动未来10年均价CAGR5%,预计未来10年行业收入CAGR4%。18年我国啤酒行业销量CR5为71.6%,华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯市占率为25.1%、17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。我国70%省份已呈寡头格局,龙头聚焦优势市场,预计各省份集中度进一步提升,10年后CR5有望提升至80%+。 百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。品牌:青岛啤酒品牌具备百年历史,聚焦青岛+崂山双品牌,在高端啤酒市占率14.4%居第二。产品:14-18年高端产品销量占比从18.1%增至21.6%,“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。渠道:公司推行“大客户和微观运营”模式:1)重点培育战略经销商,16-18年经销商平均创收从162万元提升至176万元;2)微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。 受益升级提价、关厂增效,未来5年净利率有望达10%+。我们预计未来3年公司收入CAGR5%+:1)“沿海沿黄”战略有望推动销量CAGR1%;2)结构升级和提价有望推动均价CAGR4%+。我们预计未来5年公司均价CAGR高于14-18年、低于14-18年的重啤,达3.5%;持续关厂推动未来5年吨成本CAGR略低于14-18年,达1.3%。预计5年后公司吨价、吨成本达3880、2170元,毛利率有望提升6.3pct,考虑增值税,毛利率提升有望推动净利率从5.9%提升至10%+。 盈利预测。预计19-21年EPS1.31\1.56\1.92元/股,对应PE40\33\27倍。公司估值低于行业平均水平,净利率有望持续提升,给予20年42倍PE,对应A股合理价值65.5元/股,按照11月25日AH股溢价比例,对应H股合理价值62.7港币/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。

高端五粮液量价齐升,现金流大幅增长因票据下降和预收款增长 公司公告2019年前三季度收入371.02亿元,同比增长26.84%;单三季度收入99.51亿元,同比增长27.10%。19Q3增速较上半年略有加速,预计主要是高端酒量价齐升增长加快,预计高端酒增速快于公司收入增速。系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增速低于高端酒增速。前三季度销售收现为423.24亿元,同比增长60.08%,主要因应收票据下降和预收款增长。三季度末应收票据环比年初下降37.96亿至123.39亿元,同比下降13.83%,票据减少主要是因票据逐渐到期收现。三季度末预收账款环比年初减少8.42亿至58.65亿元,同比大幅增长140.37%。 19年前三季度归母净利润125.44亿元,同比增长32.12%;19Q3归母净利润32.08亿元,同比增长34.55%。净利润增速快于同期收入增速主要因营业税金及附加率下降。前三季度毛利率同比提升0.34pct至73.81%,我们预计主要是因为高端酒提价、结构升级和增值税率下调。前三季度税金及附加率微幅同比下降1.16pct至13.88%,预计和缴税节奏有关。 深化改革释放红利,有望完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均有望出现明显改善,释放改革红利有望完成今年25%的收入增长目标。考虑到今年公司对新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 预计19-21年公司收入分别为500.55/599.87/706.86亿元,同比增长25.04%/19.84%/17.83%;净利润分别为174.13/220.36/269.42亿元,同比增长30.10%/26.55%/22.26%;EPS分别为4.49/5.68/6.94元/股,对应PE为29/23/19倍,参照近三年历史PE估值(当年年报)区间14-32倍,我们给予公司2020年27倍PE,合理价值153.36元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

受益品类和渠道扩张,公司调味品收入稳健增长 公司2019前三季度收入35.31亿元,同比增长11.57%。调味品子公司美味鲜2019前三季度收入同比增长14.97%;单三季度同比增长14.30%,符合市场预期。(1)公司酱油业务稳定增长,2019前三季度收入同比增长9.85%。(2)鸡精鸡粉业务维持高增长,2019前三季度收入同比增长19.20%,主要受益于渠道扩张。(3)小品类加速增长,2019前三季度收入同比增长30.83%;单三季度同比增长33.19%。分区域看,公司成熟市场南部区域稳健增长,2019前三季度收入同比增长12.26%。新兴市场中西部区域加速增长,2019前三季度收入同比增长25.95%;单三季度同比增长28.78%。东部/北部区域略放缓。 公司2019前三季度归母净利润5.46亿元,同比增长12.32%。美味鲜2019前三季度归母净利润同比增长19.08%;单三季度同比增长17.53%,高于收入增速,主要源于阳西厨邦公司成本和费用增加、其少数股东损益占公司整体净利润比重减小。美味鲜2019前三季度毛利率39.01%,同比下降0.17pct,主要源于产品结构变化、原材料价格略有上升、降价促销。美味鲜前三季度三大费用率18.12%,同比下降0.03pct;单三季度同比提升0.74pct,主要系公司小幅增加渠道开拓费用、管理人员薪酬提升及激励奖金摊销所致。 内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长 2019是公司的内部调整年,调整进行顺利。公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入贡献导向,且增加激励力度。母公司和美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰。公司今年积极调整产品和渠道布局。我们预计公司未来5年收入有望加速增长。(1)公司积极扩充酱油产品线。受益于产品线扩张和渠道扩张,酱油收入有望加速增长。(2)公司将鸡精鸡粉和蚝油作为第二重点品类,积极推动新品类扩张。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值50/38/32倍。预计2019-2021年公司调味品业务净利润6.77/8.19/9.95亿元,剔除房地产业务(土地折价70%后约35亿市值)后公司调味品市值为313亿,对应PE估值为46/38/31倍。公司调味品业务PE估值中枢35-45倍,受益机制改善,公司未来5年收入有望加速增长,我们给予其2020年45倍估值,对应合理价值51元/股,维持买入评级。 风险提示:行业景气度下降;行业竞争加剧;公司渠道扩张不及预期。

常温奶业务稳健增长,毛销差提升释放利润弹性 公司2019前三季度收入686.77亿元,同比增长11.98%;单三季度收入同比增长10.39%,主要源于常温奶业务稳健增长。(1)2019前三季度常温奶收入预计同比增长15%左右,核心大单品安慕希和金典预计同比增长20%+/15%+。(2)低温奶收入(占总收入比重5-10%)负增长,主要系低温奶行业负增长且竞争加剧所致。(3)前三季度奶粉收入66.81亿元,同比增长10%+;冷饮收入54.53亿元,同比增长接近10%。 公司前三季度净利润56.31亿元,同比增长11.55%;单三季度净利润同比增长15.49%,明显高于收入增速,主要源于毛销差同比提升2.53pct。2019前三季度公司毛利率37.69%,同比提升0.02pct。2019前三季度原奶收购价同比提升7%左右,原奶价格明显上涨背景下毛利率维持稳定主要源于产品结构升级和买赠促销力度减弱。前三季度销售费用率同比下降1.34pct,主要源于广告费用率下降;管理费用率同比提升0.97pct,主要系职工薪酬增加所致。 受益产品结构升级和渠道扩张,公司千亿目标有望顺利达成 2019前三季度公司买赠促销力度同比减弱且销售费用率下降背景下,常温奶业务持续稳健增长,市占率同比上升2.0pct至38.8%,彰显强势竞争地位。我们预计未来5年公司收入维持双位数增长,2020年千亿目标有望顺利实现。2019年公司收入计划900亿元,同比增长13%左右,我们认为大概率能实现。公司股权激励方案考核要求净利润未来5年复合增长8.16%(剔除股份支付费用影响),我们预计有望超额完成,未来5年净利润有望复合增长10%左右。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年EPS 分别为1.14/1.18/1.38元,对应PE估值为24/23/20倍。2019年公司PE估值中枢25-33倍,我们给予其2020年30倍估值,对应合理价值36元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。

单三季度次高端国缘增长加速,收入业绩略超预期19年前三季度营收 41.16亿元,同比增长 30.13%, 19Q3营收 10.59亿元,同比增长 32.27%。收入增长主要依赖次高端国缘增长带动。前三季度特 A+类收入 23.05亿元,同比增长 47.66%,占比酒类营收达到 56.22%。 19Q3特 A+类收入 6.32亿元,同比增长 57.26%。 分区域来看,前三季度公司优势市场南京收入同比增长 47.84%, 19Q3同比增长 44.11%。 省外前三季度收入 2.66亿元,同比增长 62.32%, 19Q3同比增长 95.97%。 19年前三季度归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%, 19Q3归母净利润 2.22亿元,同比增长 28.30%。前三季度净利润增速低于收入增长主要因税金及附加率提升和毛利率下降。前三季度毛利率同比微幅下降0.2pct 至 72.49%,预计主要因部分促销费用转成本所致。前三季度营业税金及附加占比收入提升 1.62pct 至 16.87%,我们认为这可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致。 渠道扩张及培育高端新品,收入有望保持高增长据公司年报,公司 19年的目标是营收增长 30%左右, 净利润增长25%左右。 江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来 3年 CAGR 约为 25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。 但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元,同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 28/22/18倍。预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%,给予 20年 25倍 PE, PEG=1,合理价值 36.25元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期, 食品安全问题

单三季度收入增速放缓因发货节奏所致,费用率下降释放利润弹性 公司公告2019年前三季度营收82.03亿元,同比增长21.31%,19Q3收入22.15亿元,同比增长11.91%。前三季度公司收入实现较快增长,我们认为主要是高档产品放量增长带动。19Q3收入增速较上半年放缓,我们认为主要是公司发货节奏的原因,公司一季度加大了招商力度,发货回款较多,二、三季度控量消化渠道库存,因此二、三季度收入增速均明显低于一季度增速。 19年前三季度归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%;19Q3归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。前三季度毛利率同比下降1.62pct至76.31%,预计主要因原料和人工等成本上升所致。前三季度期间费用率同比下降4.63pct,其中销售费用率同比下降3.9pct至29.41%,我们预计可能是公司减少了体量较大的献礼和古5的促销费用;管理费用率因规模效应同比下降0.81pct至5.57%。营业税金及附加占比收入同比微幅上升0.07pct至14.74%。 省内产品升级、省外区域扩张,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。区域扩张仍需要投入费用,但规模效应下期间费用率有望下降。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为104.63/123.80/143.26亿元,同比增长20.46%/18.32%/15.71%,归母净利润分别为22.62/27.66/33.01亿元,同比增长33.42%/22.29%/19.36%,EPS分别为4.49/5.49/6.56元/股,按最新收盘价对应PE为23/19/16倍。考虑到公司20-21年业绩复合增速为21%左右,按照PEG=1,我们给予2020年21倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

公司收入增速放缓,主要系部分单品产能限制所致 公司2019前三季度收入10.78亿元,同比增长24.29%24.29%;单三季度收入4.48亿元,同比增长14.77%。2019Q3公司收入增速放缓,低于市场预期,预计主要系部分单品产能限制所致。8-11月份为渠道备货旺季,公司产能利用率100%+100%+,部分单品发货不及时,拖累收入增速。2019Q3公司预收款项1.08亿元,环比2019Q2增加0.22亿元。分品类来看,,2019单三季度火锅底料收入同比增长7.78%;川菜调料收入同比增长26.47%。目前公司经销商库存水平偏低。 公司2019前三季度净利润1.95亿元,同比增长19.55%19.55%;单三季度净利润同比增长2.43%。2019Q3公司净利润增速低于收入增速,净利率20.72%,较2018Q3下降2.50pct,主要源于毛利率下降和销售费用率增加。2019Q3公司毛利率35.53%,较2018Q3下降4.31pct4.31pct,主要源于原材料成本上升和产品结构变化——(1)辣椒等原材料收购价明显上升2)川菜调料(毛利率36.63%36.63%)收入增速明显快于火锅底料(毛利率48.49%)。2019Q3公司销售费用率较2018Q3提升3.62pct,主要系渠道扩张、人员薪酬增加导致。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续高增长 我们预计未来3年公司收入维持25%左右复合增长。(1)火锅底料和川菜调料行业景气度较高,根据Frost&Sullivan,未来3年行业收入有望维持15%复合增长。行业无强势龙头,公司有望充分受益行业高增长。(2)2019年以来公司加速省外扩张。公司三季度经营数据披露2019Q3经销商1054家,较2018年底增加245家,增幅30.28%。其中华东和华中地区经销商数量增加最多,增加98和53家。我们预计公司未来3年收入复合增速有望赶超行业增速。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年收入同比增长30.1%/26.5%/25.0%25.0%;净利润同比增长17.2%/29.6%/27.3%27.3%;EPS分别为0.84/1.09/1.39元/股,目前股价对应PE估值分别为60/46/36倍。参考公司历史估值,其2019年PE估值中枢为45-65倍,我们给予公司2020年54倍PE估值,对应合理价值为59元/股,维持买入评级。 风险提示: 行业景气度不及预期,公司渠道扩张不及预期。

酱油和蚝油收入维持双位数增长,公司业绩稳健性强公司 2019前三季度收入 148.24亿元,同比增长 16.62%;单三季度收入46.64亿元,同比增长 16.85%。公司业绩稳健性强,酱油和蚝油业务持续稳增长,调味酱业务继续复苏,醋和料酒等小品类加速增长。 (1) 2019前三季度酱油收入同比增长 13.76%, 主要源于产品结构升级和渠道细化。 2019三季度末公司经销商 5640家,较 2018年末新增 693家,增幅 14%。 (2)蚝油收入同比增长 20.33%, 主要受益于渠道扩张。 (3)调味酱收入同比增长 9.21%,调整逐步见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长 25.49%。 分地区来看,公司成熟区域收入增速略回暖,华东/华南地区 2019前三季度收入同比增长 14.41%/12.23%,单三季度同比增长 14.97%/14.51%。新兴区 域 收 入 增 长 加 速 , 华 中 / 西 部 地 区 2019前 三 季 度 收 入 同 比 增 长20.22%/26.00%,单三季度同比增长 23.41%/30.68%。华北地区持续受北方宏观经济环境影响, 2019前三季度收入同比增长 10.11%。 公司 2019前三季度归母净利润 38.35亿元,同比增长 22.48%;单三季度归母净利润 10.85亿元,同比增长 22.84%。公司 2019前三季度净利率 25.88%,同比提升 1.24pct,主要受益于费用率下降。2019前三季度公司毛利率 44.51%,同比下降 1.96pct,主要源于以下三方面: (1)黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升。 (2)公司技改导致成本项制造费用提升,拉低毛利率。 (3)毛利率相对较低的品类增速快于整体。2019前三季度公司销售费用率 11.59%,同比下降 2.59pct,主要源于运费减少。 受益品类扩张和渠道细化,公司业绩有望持续稳健增长根据公司公告,公司 2019年收入目标 197.6亿元,同比增长 16%, 归母净利润目标 52.38亿元,同比增长 20%,我们认为大概率能实现。 (1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来 3年酱油收入复合增长 10%+。 (2)公司将蚝油作为重点发展品类,我们预计未来 3年蚝油收入复合增长 20%左右。 (3)酱类业务调整效果已经开始显现,有望推动公司收入稳增长。 (4)新品类放量。 盈利预测我们预计 2019-2021年公司收入同比增长 17.14%/16.32%/15.04%; 归母净利润同比增长 21.08%/21.87%/20.31%; EPS 为 1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应 PE 估值 56/46/38倍。 2019年公司 PE 估值区间 40-55倍,我们给予 2020年 50倍 PE 估值,对应合理价值 120元/股,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济不景气;公司渠道扩张不及预期;品类扩张不及预期。

3Q19收入保持加速增长,电商马太效应持续强化 公司发布三季报,1-3Q19实现营业收入67.1亿元,同比增长43.8%; 实现归母净利润2.96亿元,同比增长10.4%。分季度看,公司3Q19实现营收22.03亿元,同比增长53.2%;实现归母净利润0.29亿元,同比下滑51%;若剔除政府补贴的影响,则3Q19净利润同比增长约10%。 公司自2012年成立之初即把握电商红利,由坚果切入休闲食品市场,快速奠定线上休闲食品龙头的地位,并由高客单价的坚果向果干等品类横向扩展。在阿里加强连带销售和大店化的趋势下,电商马太效应持续加强,淘宝数据显示,公司3Q19在阿里平台休闲食品类目的市占率为14.1%,同比提升3.8pp,同时其店铺曝光率和转化率均优于竞品。 3Q19单季毛利率略有下降,政府补贴错位拖累净利率下降 公司3Q19的毛利率为25.66%,同比下降0.65pp。3Q19销售费用率为21.77%,同比下降0.13pp;管理费用率为1.98%,同比上升0.49pp;研发费用率为0.47%,同比下降0.47pp。综合来看,3Q19的净利率为1.33%,同比下降2.82pp,主要系政府补贴错位所致。 盈利预测及投资建议 三只松鼠是国内休闲食品行业龙头,其轻松活泼的品牌形象深入人心。公司上市后保持加速扩张趋势,我们预计归母净利润19-21年分别为4.00亿/5.00亿/6.01亿元,考虑公司在电商渠道的领先地位,以及线下各渠道的加速扩张,参考可比公司,给予公司19年67xPE,对应合理价值66.83元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;新零售风起,行业竞争加剧的风险;电商红利减弱,公司过度依赖电商的风险;食品安全控制的风险。

单三季度收入业绩负增长,主要因公司主动进行调整 公司公告2019年前三季度营收210.98亿元,同比增长0.63%;19Q3收入50.99亿元,同比下降20.61%。19Q3出现负增长,我们认为主要是两方面原因:1)次高端增速放缓、竞争加剧,地产酒龙头相继布局次高端价位段,抢占部分增量份额;省外部分区域地产酒龙头大力布局100-300元价位段谋求结构升级,对海之蓝和天之蓝也产生一定的影响。我们预计前三季度海之蓝和天之蓝均是负增长,梦之蓝仍保持了正增长。2)公司自今年5月份以来对渠道库存、价格体系、组织架构、人事等方面陆续进行调整,为保障公司长期的发展牺牲短期的业绩。2019前三季度归母净利润71.46亿元,同比增长1.53%;单三季度归母净利润15.65亿元,同比下降23.07%。 拟出资10-15亿元回购股份用于员工激励,相信公司有能力调整到位 公司公告称拟以自有资金10-15亿元回购股份,回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。回购彰显了公司对未来长期发展的信心;另外,随着杨廷栋、张雨柏等“创业元老”相继退出一线管理岗位,现任管理层持股比例偏低,回购用于员工激励将提升团队积极性。公司今年5月份以来开始进行调整,短期主动控货并帮助终端动销;长期调整厂家与经销商分工,调动经销商积极性。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业,我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为242.39/262.35/288.66亿元,同比增长0.33%/8.24%/10.03%;净利润分别为82.13/89.64/99.45亿元,同比增长1.21%/9.15%/10.94%;EPS分别为5.45/5.95/6.60元/股,对应PE为19/18/16倍,参照近两年历史PE(当年年报)区间15-27倍,预计随着调整到位明年业绩有望加速,给予2020年18倍PE,合理价值107元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

凝聚核心团队利益,考核目标19-21年收入CAGR14% 公司公布限制性股票激励方案公告,向激励对象定向增发限制性股票633万股,占总股本比例2.88%,授予价格26.97元/股。公司本次激励对象为张清苗、梁晨、唐奕等公司高级管理人员、核心技术(业务)骨干共计233人,授予的限制性股票分3期解除限售,业绩考核要求为:2019年营业收入值不低于50.26亿元,2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元,2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元,即2019-2021年收入复合增速为14%。我们认为本次激励凝聚核心团队利益,有望推动公司收入未来3年收入增速20%左右:(1)公司管理层是职业经理人团队,持股数量较少,本次激励计划有望进一步提升公司高管和核心骨干积极性;(2)公司未来3年华中、华北和四川工厂将相继投产,产能释放将推动收入增长。 考虑股份支付费用和成本压力,公司利润短期承压 公司首次授予的限制性股票的股份支付费用共9029万元,2019-2022年分别摊销536、6066、1866、560万元,考虑到明年鸡肉、猪肉等原材料价格大概率处于较高位置,明年公司报表端净利润增速将承压。公司近期已经两度提价,根据速冻食品网,公司9月1日已经对含肉产品(收入占比70%+)通过减促销的方式提价3-5%,10月26日起再度对含肉产品提价幅度5-7%,未来原材料价格若继续上涨,公司大概率将继续提价,一定程度上缓解今年四季度和明年成本压力。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润分别为3.22/3.59/4.64亿元,同比增长19.24%/11.33%/29.24%,EPS分别为1.40/1.56/2.02元/股。剔除股份支付费用影响后,公司20年EPS为1.76元/股,对应20年PE为31倍,和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年35倍PE,合理价值61.6元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期;成本上涨超预期,食品安全风险。

白酒收入稳健增长,三季度业绩下滑主因毛利率下降和费用率提升公司公告 2019年前三季度营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%; 19Q3收入 26.46亿元,同比增长 34.25%。我们估算白酒业务收入 19Q3增长 15%左右,与上半年相比增速稳健,预计屠宰业务因猪价上涨较多收入加速增长。 三季度末母公司预收款为 36.71亿元(可视为白酒业务预收款),较上半年环比微幅下降 1.75亿元左右,同比增长 63%左右,反应下游经销商积极性高。 2019前三季度归母净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;19Q3归母净利润 0.17亿元,同比下降 69.7%。公司 19Q3净利润出现负增长主要因毛利率下降和费用率提升。19Q3公司毛利率同比下降 3.44pct,主要是两方面原因: 1)毛利率更低的屠宰业务增速快于白酒,且受到生猪价格上涨预计出现亏损; 2)白酒低档产品增速更快,毛利率也有所下降。19Q3销售费用率同比上升2.38pct,主要因公司是北京世园会全球合作伙伴(一次性费用),且作为 2022冬奥会官方赞助商,预计已经开始投放相关费用(预计每年几千万量级)。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 145.74/169.70/192.81亿元,同比增长20.70%/16.44%/13.62%;净利润分别为 10.01/12.65/15.51亿元,同比增长34.45%/26.41%/22.63%;EPS 分别为 1.35/1.71/2.09元/股,对应 PE 为34/27/22倍。我们预计 19-21年白酒收入 108.95/127.56/148.71亿元,同比增长 17.43%/17.09%/16.58%,归母净利润 13.40/15.82/18.59亿元,同比增长 19.65%/18.04%/17.52%。公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,给予白酒业务 2020年 25倍 PE,合理价值 53元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。

收入保持稳健增长,单三季度净利润加速增长主要因销售费用率下降 公司公告19年前三季度营收26.51亿元,同比增长23.93%;19Q3营收9.61亿元,同比增长19.71%。19年前三季度高档酒收入25.41亿元,同比增长23.2%;19Q3收入9.36亿元,同比增长19.15%。前三季度高端产品收入同比下降16%,次高端产品井台、八号收入同比增长23%。 19年前三季度归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%;19Q3归母净利润3亿元,同比增长53.41%。19年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct至82.5%。前三季度销售费用率同比下降1.68pct至28.72%,主要是因公司费用投放存在季节波动,19Q3销售费用率仅22.5%,同比下降5.84pct;管理费用率受益规模效应同比下降1.93pct至7.28%。前三季度公司营业税金及附加占比收入同比提升2.12pct至16.07%,可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致19年前三季度所得税率同比提升5.04pct至24.77%,主要因去年子公司亏损抵扣部分所得税,未来税率将趋于正常。 受益行业增长及公司渠道扩张,有望完成全年经营目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年经营目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.84/10.10/12.66亿元,同比增长35.24%/28.89%/25.38%;EPS分别为1.60/2.07/2.59元/股,对应PE为29/22/18倍,考虑到公司2020-2021年业绩复合增长率在27%左右,按照PEG=1,并参考可比公司估值水平,我们给予2020年27倍PE,合理价值55.89元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期

三季度收入加速增长,提价及增值税率下调提升毛利率 公司公告2019前三季度收入91.27亿元,同比增长25.72%,19Q3收入27.49亿元,同比增长34.45%,增速较上半年有所加快。主要得益于全国化渠道扩张:1)前三季度汾酒系列收入79.89亿元;配制酒3.63亿元;系列酒6.93亿元(备注:公司报表重新划分产品种类,暂无同比增速数据)。2)前三季度省内收入44.76亿元,同比增长7.66%;省外收入45.68亿元,同比增长68.42%。三季度预收款8.41亿元,同比大幅增长133.94%。 2019前三季度归母净利润16.96亿元,同比增长33.36%,19Q3归母净利润5.06亿元,同比增长53.62%。利润增速高于收入增速主要因毛利率提升。前三季度公司毛利率同比上升1.23pct至69.19%,主要因产品提价,另外二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。前三季度销售费用率因规模效应同比微幅下降0.02pct至18.18%;管理费用率同比提升0.23pct至5.71%。营业税金及附加占比收入同比下降0.73pct至17.11%。 公司继续深化改革释放红利,全年有望完成激励目标 根据股权激励的要求,19年收入目标同比增长23%。我们认为随着公司改革继续深化释放红利,大概率完成激励目标。公司仍处在全国化扩张之中,费用率下降幅度有限,但提价和增值税率下调将提升毛利率。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为117.78/135.48/153.14亿元,同比增长25.54%/15.03%/13.03%;净利润分别为19.19/23.12/26.62亿元,同比增长30.81%/20.53%/15.11%;EPS分别为2.20/2.65/3.05元/股,对应PE为38/32/27倍,白酒申万指数近2年PE(TTM)维持在30倍左右,且公司估值较行业有一定溢价,考虑到公司品牌底蕴深厚,业绩增长稳定性高,我们给予2020年35倍PE,合理价值92.75元/股,维持买入评级。 风险提示:消费升级低于预期,结构升级不及预期,食品安全风险。