预收账款大幅增长,净利润高增长 19年前三季度公司收入42.10亿元,同比增长0.43%;19Q3收入11.68亿元,同比增长4.78%。我们预计公司餐饮渠道收入19Q3依然延续40%左右增长以及猪瘟事件影响有望逐渐消退。前三季度预收账款4.87亿元,同比增长87.90%。前三季度归母净利润1.17亿元,同比增长30.26%,19Q3归母净利润同比增长280.26%。净利润高增长主要由于费用率降低、资产减值损失减少、所得税率降低和其他收益增加。19年前三季度毛利率同比下降1.52pct。销售费用率降低0.64pct,管理费用率(含研发费用)降低0.12pct;财务费用率降低0.13pct。资产减值损失同比降低24.66%;所得税费用同比降低67.90%,主要是龙凤递延所得税资产转回减少所致。其他收益0.54亿元,同比增长86.67%。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升 公司基本面改善显著,未来3年盈利能力有望持续提升。1)公司商超直营渠道处于大幅亏损状态,公司逐渐缩减商超费用,零售渠道净利率未来有望持续提升。2)随着餐饮标准化需求提升,推动餐饮速冻半成品行业高速增长,三全积极布局餐饮渠道,未来3年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长,19年上半年餐饮渠道净利率为6.46%,餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,此外前三季度支付给职工现金同比增长48.06%,员工薪资水平大幅提升,有望激活团队活力。 盈利预测 我们预计19-21年归母净利润1.66/2.56/3.48亿元,同比增长62.66%/54.37%/35.97%,EPS分别为0.21/0.32/0.43元/股,对应PE为51/33/24倍。参考可比公司估值,考虑公司业绩高成长性,给予20年40倍PE,对应合理价值12.8元/股,给予买入评级。 风险提示 原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。

加大直营渠道发货提升茅台酒均价,19Q3收入业绩维持稳健增长 公司公告19前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。2019Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。我们预计19Q3报表端茅台酒销量持平或小个位数增长,收入增长主要源于直营占比提高推升茅台酒均价。19Q3预收账款112.55亿元,同比增长0.79%。理论上公司取缔了数百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛、批价持续高位运行,公司为抑制批价过快上涨在三季度末要求大商提前打明年部分货款。19年前三季度经营活动产生的现金流量净额273.15亿元,同比下降3.21%,这主要是因为金融类经营活动流入大幅下降所致,与主营业务无关。业绩增长快于收入因费用率和营业税金及附加占比下降,前三季度销售费用率同比下降1.06pct,营业税金及附加占收入比下降1.78pct至12.51%。 直营占比提升保障全年经营目标实现,明年产能释放收入有望稳健增长 据18年年报,19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.18万吨左右,我们认为公司通过渠道结构优化有望完成目标,今年收入有望增长15%左右。据16年年报,16年茅台酒基酒产量达39313吨,同比增长22%,因此我们预计明年开始公司产能有望逐渐释放。目前多地茅台酒批价维持在2100-2300元,渠道利润甚至超过了公司的利润,不排除明年提出厂价的可能性。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为898.27/1062.22/1260.73亿元,同比增长16.36%/18.25%/18.69%,归母净利润分别为429.80/522.58/627.14亿元,同比增长22.09%/21.58%/20.01%,EPS分别为34.21/41.60/49.92元/股,按最新收盘价对应PE为35/29/24倍。公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予2020年34倍PE,合理价值1414元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

公司是粤菜百年老字号,品牌优势显著,营收、业绩增长稳健 广州酒家为中华老字号企业,2017年6月于上交所上市。截止19年6月,公司共有200多家饼屋以及19家餐饮直营店。广州市国资委持有67.7%股权,为公司控股股东和实控人。18年和19年上半年营收分别为25.4亿元和9.5亿元,同比分别增长15.9%和20.2%;归母净利润分别为3.8亿元和6430.1万元,同比分别增长12.8%和10.2%。由于月饼销售季节性明显,三季度为公司主要业绩贡献期,18年Q3归母净利润占比为62.4%。盈利能力方面:18年公司毛利率和净利率分别为54.7%和15.1%,同比分别变动1.5pct和-0.4pct。19年上半年毛利率和净利率同比分别持平和下降0.6pct。 品牌优势+研发创新带动食品业务多元化发展,餐饮业务稳定增长 公司月饼销售在行业保持多年领先地位。18年月饼产销量同比分别增长10.3%和9.9%,销售额达10.4亿元,同比增长15.7%,14-18年销售额复合增长率为11.0%。近年来公司大力发展速冻和其他食品制造业务,旨在降低业绩的季节性。18年速冻食品产销量同比分别增长22.9%和20.5%;实现营收4.1亿元,同比增长29.9%,占食品制造业务比重达21.7%。公司充分发挥品牌优势,加大研发投入。18年全年和19年上半年研发费用同比分别增长158.2%和167.6%,18年上市新品25款,获得7项专利授权认证。公司月饼定价整体较为合理,家庭和个人消费占比不断上升。根据公司月饼销量和营收测算,18年月饼均价有所提升。餐饮:18年和19年上半年餐饮营收分别为6.0亿元和3.4亿元,同比分别增长7.5%和14.0%;毛利率分别为62.7%和60.1%。餐饮业务不断探索新品牌和新业态,近年来增长较为稳健。 未来看点:并购+自建扩大产能,省内外销售渠道加速扩张 公司上半年直销和经销分别实现销售额5.3亿元和4.1亿元,同比分别增长18.2%和21.4%。截止19年6月,公司共有经销商558家,比18年年末净增加45家。7月湘潭基地一期竣工试产,梅州、利口福和粮丰园生产基地的新建和改造有序推进。公司不断通过外延并购扩大产能,加强品牌协同效应。18年5月公司收购广东粮丰园,19年7月收购陶陶居,老字号品牌矩阵进一步扩充,未来有望发挥协同效应。18年3月,公司发布股票期权激励草案,调动高管和员工积极性,有望提升公司经营效率。我们预计19-21年归母净利润分别为4.35亿元、5.03亿元和5.83亿元,对应EPS分别为1.08元、1.25元和1.44元。19年A股可比食品类公司的一致预期P/E为35.9倍,A股可比餐饮公司一致预期P/E估值为40.5倍。考虑到公司18年食品业务营收占比达74.6%,且增长更快,为未来主要的业绩增量来源,主要参考食品可比公司估值,给予公司19年34倍P/E估值,对应合理价值为36.6元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:省外拓展和产能释放不及预期;原材料价格上涨导致成本上升;食品安全影响公司品牌形象。

高端酒量价齐升推动业绩高增长,现金流入大幅增长系收现占比提升公司公告 19H1收入 271.51亿元,同比增长 26.75%; 19Q2收入 95.61亿元,同比增长 27.08%。据公司半年报,收入增长主要系高端五粮液量价齐升,我们预计高端酒收入增速快于公司整体收入增速,预计 25%-30%,系列酒方面,系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增长 20%以上。 19H1公司销售收现为 279.65亿元,同比增长 62.48%,增速超过收入增速主要因应收票据减少。19H1应收票据环比下降 10.76亿至 150.59亿元,同比下降 11.3%,票据减少主要是因票据逐渐到期收现,另外预计批价上涨后公司减弱了对下游的票据支持,货款中收现占比提升。 19H1归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.3%;19Q2归母净利润28.61亿元,同比增长 33.72%。净利润增速快于收入增速主要因毛利率提升和费用率下降。19H1公司毛利率同比提升 0.97pct 至 73.81%,主要因高端酒增长较快。19H1期间费用率同比下降 1.11pct,其中销售费用率同比下降 0.3pct 至 9.76%,管理费用率因规模效应同比下降 0.72pct 至 4.8%。 深化渠道和产品体系改革,有望完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均有望出现明显改善,释放改革红利有望完成今年 25%的收入增长目标。 考虑到今年公司对新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 501.14/599.85/707.14亿元,同比增长 25.19%/19.70%/17.88%;归母净利润分别为 174.84/218.75/267.71亿元,同比增长 30.63%/25.11%/22.39%;EPS 分别为 4.50/5.64/6.90元/股,对应 PE 为 31/25/21倍。公司业绩稳定性高,参照近三年 PE 区间 14-32倍,给予 20年 27倍 PE,合理价值 152.28元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

收入稳步增长, 线下门店快速扩张 公司发布半年报, 1H19实现营收 45.1亿元,同比增长 39.6%;归母净利润 2.66亿元,同比增长 27.9%。 分渠道看, 第三方电商平台 GMV 为48.1亿元,实现营收 39.98亿元,占比达 88.6%;自营 APP 的 GMV 为0.47亿元,收入为 0.41亿元,注册用户数达 167万人,客单价为 133元; 线下营收 4.71元,占比 10.4%,其中截止半年末, 投食店和联盟小店分别拥有 73家、 78家,较 2018年年底分别新增 19家、 66家, 实现营收 2.14亿和 0.59亿元。 分品类看, 坚果和零食分别实现营收 22亿和 15.6亿元,收入占比分别为 49%、 34.7%, 同比增速分别为 9.6%、 75.7%,其中零食仍保持高速增长。 门店平效方面, 投食店为 1.75万元/平/年,联盟小店为2.09万元/平/年(2019年以前开设门店)。 公司毛利率稳步提升,线下大举扩张拖累净利率 1H19公司的综合毛利率为 30.86%,同比提升 0.48pp;其中坚果毛利率为 32.57%,同比提升 2.08pp; 零食毛利率为 31.42%, 同比提升 0.31pp。 公司销售管理费用率为 22.11%,同比提升 1.27pp。综合来看, 1H19的净利率为 5.91%,同比下降 0.53pp。 盈利预测及投资建议 三只松鼠是国内休闲食品行业龙头,其轻松活泼的品牌形象深入人心。 公司上市后保持加速扩张趋势, 我们上调盈利预测, 预计归母净利润 19-21年分别为 4.00亿/5.00亿/6.01亿元, 考虑公司在电商渠道的领先地位,以及线下各渠道的加速扩张,参考可比公司,给予公司 19年 52xPE,对应合理价值 51.87元/股, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险;新零售风起,行业竞争加剧的风险;电商红利减弱,公司过度依赖电商的风险;食品安全控制的风险。

基本面拐点已现,Q2收入加速增长 公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。 公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动 随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。 盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

现金流良好,门店快速扩张推动收入较快增长 公司19H1收入24.90亿元,同比增长19.42%;19Q2收入13.36亿元,同比增长19.24%,略超市场预期,主要由于19Q2延续较快开店节奏以及增值税率下降推动均价提升。截止19年6月底,公司门店数量10598家,同比增长12%左右,较年初净增683家。公司19H1归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%;19Q2归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。19H1投资净收益2334万元,同比增加2812万元,主要由塞飞亚、幺麻子食品贡献。剔除投资收益影响,19H1公司净利润同比增长16.88%,低于收入增速,主要由于原材料成本上涨带来毛利率下降,19H1毛利率同比降低1.25pct。受益规模效应和良好费用管控,19H1期间费用率同比下降0.49pct;其中销售费用率同比下降0.12pct;管理费用率同比下降0.97pct,其中职工薪酬和咨询服务费同比基本持平;财务费用率同比增长0.60pct。 收入有望维持稳定增长,下半年成本压力有望缓解 我们预计公司19年收入增速15%左右。1)下半年开店速度将减缓,全年净增门店数1000家左右,门店数量增速10%左右。2)预计通过产品提价、产品结构升级、门店优化等推动19年单店收入增长4%左右。3)“椒椒有味”串串店下半年开放加盟,19年有望达200家左右,有望成为公司新增长点。今年毛鸭供给量大幅增加,但鸭副需求大概率不会大幅提升,预计下半年公司原材料成本在18年高位基础上维持平稳或略有下降,叠加增值税率下调、费用率下降以及投资收益提升,盈利能力有望稳步提升。 盈利预测我们预计19-21年公司归母净利润7.77/9.39/11.07亿元,EPS 1.35/1.64/1.93元/股,对应PE29/24/20倍。目前休闲食品板块的可比公司19年平均PE为34倍,我们认为公司盈利能力有望持续提升,给予公司19年34倍PE,对应合理价值45.9元/股,维持买入评级。 风险提示门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,公司提价难以覆盖导致毛利率低于预期;食品安全问题。

产品结构升级持续推进,均价提升明显 公司披露2019年中报,19H1公司收入18.33亿元,同比增长3.92%;19Q2收入9.99亿元,同比增长5.11%。19H1归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;19Q2归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%。19H1啤酒销量增长2.27%,均价增长4.03%。19H1高档/中档/低档产品收入分别为2.74/12.94/2.22亿元,增长0.23%/9.64%/-2.98%,高端品牌重庆纯生和特醇嘉士伯销量大幅提升。19H1公司在重庆/四川/湖南地区收入增长3.42%/26.77%/-7.13%,四川市场大城市突破战略初具成效。19H1利润总额增长24.96%,主要由于:1)受益产品结构升级和增值税下降,毛利率提升1.28pct。2)销售费用率同比下降0.02pct;无形资产摊销费用降低推动管理费用率同比下降0.37pct;财务费用率同比下降0.27pct。3)啤酒消费税两档从量征收,税率随均价提升呈下降趋势,税金及附加占比收入同比下降0.37pct。 产品结构提升和良好费用控制有望推动盈利能力提升 公司醇国宾将逐步替代老国宾,补强中高端产品结构;重庆纯生和特醇嘉士伯等高端产品铺市率仍将持续提高,有望推动19年吨价增长4%左右。公司中高端产品收入较快增长将推动毛利率提升。在明确聚焦重庆、四川和湖南后,公司资源投放更具针对性,费用率呈下降趋势。公司处置亳州工厂带来的税收减少在18Q3释放完毕,18Q3所得税率提升至20%,导致净利润基数较低,我们预计今年下半年公司净利润有望加速增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润4.82/5.58/6.38亿元,同比增长19.20%/15.87%/14.33%,EPS为0.99/1.15/1.32元/股,对应PE为45/39/34倍。公司19年PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司19年48倍PE估值,对应合理价值47.52元/股,给予增持评级。 风险提示 行业竞争加剧;原材料价格上涨;产品结构升级减速;因天气等不可控因素带来销量下滑。

受益安徽省内消费升级以及省外扩张,收入保持稳健增长 公司发布 19年中报, 19H1收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 19Q2收入 23.2亿元,同比增长 4.34%。 19H1收入实现较快增长,我们认为主要是受益安徽消费升级,公司高档产品(200元以上, G7/G8/G20等)放量增长。 19Q2收入增速放缓,我们认为一方面是因发货节奏所致,公司 19Q1加大了招商力度,发货较多, 19Q2淡季控量降低渠道库存,为三季度中秋国庆旺季做准备;另外, 18Q2收入 22.23亿元,同比大幅增长 48.5%,基数较高。 19H1归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%; 19Q2归母净利润 4.69亿元,同比增长 49.33%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。19H1公司毛利率同比下降 1.48pct,白酒毛利率同比下降 1.07pct,主要因原料成本增加所致。公司 19H1期间费用率同比下降 2.89pct,其中销售费用率同比下降 2.65pct,主要是上半年公司减少了综合促销费的投放;管理费用率因规模效应同比下降 0.57pct 至 4.29%。 省内产品升级、省外加快全国化布局,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。 公司全国化过程中仍需要投入大量费用,但规模效应下费用率有望有所下降。增值税率下调相当于提价 2.3%,将增厚公司利润。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 108.93/133.86/157.91亿元,同比增长25.41%/22.89%/17.96%,归母净利润分别为 22.62/28.40/34.26亿元,同比增长 33.43%/25.57%/20.63%, EPS 分别为 4.49/5.64/6.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 26/21/17倍。考虑到公司 20-21年业绩复合增速为 23%左右,我们给予 2020年 23倍 PE,合理价值 129.72元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

收入确认节奏导致白酒增速放缓,预收款维持高位全年业绩有望稳增长公司发布 2019年中报, 19H1收入 84.16亿元,同比增长 16.36%,白酒收入 66.58亿元,同比增长 15.31%。19Q2收入 36.51亿元,同比增长 11.99%,估算白酒收入 25-30亿元,同比增长约 5-10%。 19H1母公司预收款为 38.46亿元,较 Q1环比下降 2.4亿元,同比增长 38.84%,上半年白酒收入+预收款同比增长 23%左右,增速稳健。白酒收入增速放缓一方面是因收入确认节奏所致;另外, 18Q2白酒收入 25亿元左右,同比增长 90%+,基数较高。 19H1归母净利润 6.48亿元,同比增长 34.64%; 19Q2归母净利润 2.19亿元,同比增长 89.94%。 19H1毛利率同比下降 2.93pct,主要因白酒毛利率同比下降 3.07pct,主要受成本波动影响。公司期间费用率同比下降 3.06pct,其中销售费用率同比下降 2.01pct。 税金及附加占比收入同比下降 1.69pct。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 144.07/165.07/188.40亿元,同比增长19.32%/14.58%/14.13%;归母净利润分别为 10.00/13.00/16.60亿元,同比增长 34.38%/30.02%/27.68%; EPS 分别为 1.35/1.75/2.24元/股,对应 PE 为40/31/24倍。我们预计 19-21年白酒收入 109.85/128.67/150.04亿元,同比增长 18.41%/17.13%/16.61%,归母净利润 13.73/16.34/19.36亿元,同比增长22.60%/19.01%/18.44%。我们暂不考虑其他业务,公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,业绩增长确定性高,我们给予白酒业务 2020年 25倍PE,对应市值 408.5亿元,对应合理价值 55元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。

收入稳健增长,盈利能力维持稳定 公司发布2019年中报,2019H1收入23.92亿元,同比增长10.03%。调味品子公司美味鲜2019H1收入22.62亿元,同比增长15.26%;单二季度收入10.95亿元,同比增长15.26%,符合市场预期。(1)2019H1公司酱油收入同比增长10.44%,主要源于新产品放量和渠道扩张,2019H1公司经销商数量较2018年底增加111家,增幅12.85%。(2)2019H1蚝油、料酒收入分别同比增长60.93%/65.63%。蚝油和料酒产品收入高增长主要源于行业高景气度和渠道扩张。(3)2019H1食用油收入同比增长27.20%,目前主要覆盖华南市场。 公司2019H1净利润3.66亿元,同比增长7.99%。调味品子公司美味鲜2019H1净利润同比增长20.05%;单二季度净利润同比增长7.98%,低于市场预期,主要系成本上涨、新品类扩张和管理人员薪酬提升所致。美味鲜2019Q2净利率17.53%,较2018Q2(基数较高)下降1.31pct,较2018全年和2019Q1维持稳定。2019Q2美味鲜毛利率39.30%,较2018Q2略下降,主要源于以下两方面:(1)原材料、食品添加剂价格同比明显上涨;(2)毛利率较低的品类高速增长,拉低整体水平。美味鲜2019Q2销售费用率较2018Q2略下降,预计主要源于公司未大幅增加广告费用投入,未开始大力投费用铺渠道;管理费用率略提升,主要系管理人员薪酬提升及激励奖金摊销导致。 内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长 2019是公司的内部调整年,美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰,销售团队激励水平有望提升。根据公告,公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入导向,奖金分配向大区经理等中层业务骨干倾斜,且增加激励力度。另外,公司今年积极调整产品和渠道布局,未来5年收入有望加速增长。(1)积极扩充酱油产品线,推动酱油业务稳健增长。(2)推动新品类扩张。公司将蚝油和料酒作为第二重点品类,享受行业高景气度。(3)公司积极推动空白区域和餐饮渠道扩张,并进一步拆分大区,有望实现精细化管理。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司收入同比增长11.5%/24.9%/17.5%;净利润同比增长14.3%/30.8%/19.6%;EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值45/34/29倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长15.0%/17.3%/19.5%;调味品业务净利润同比增长18.4%/20.9%/21.5%。剔除房地产业务35亿市值后调味品市值277亿元,对应PE估值41/34/28倍。可比公司2019年平均PE估值44倍,公司盈利能力仅次于海天,我们给予公司调味品业务2019年44倍PE估值,对应合理价值42元/股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期;渠道扩张不及预期;食品安全问题。

借力电商,以坚果为突破口,三只松鼠成为休闲食品龙头 公司自2012年成立之初即把握电商红利,由坚果切入休闲食品市场,凭借坚果树立品牌形象之后,再由高客单价的坚果向果干等品类横向拓展,完善零食品类矩阵。鉴于线下广泛的想象空间,公司于2016年入局线下,先以直营投食店打造零售终端样板间,并逐步开放松鼠联盟小店,结合大客户团购及新零售渠道,公司渠道结构不断优化,2018年实现营收70亿元,成长为国内休闲食品龙头。 休闲食品行业较为分散,三只松鼠高效供应链支撑扩张 Bloomberg数据显示,2018年我国休闲食品市场规模已达3441亿元,预计未来五年保持年化5.1%的增长,同时行业较为分散,龙头持续抢夺白牌市场。三只松鼠以趣味性的品牌名称和IP营销、极致的服务体验,品牌影响力不断加强,存量用户和复购率均持续攀升,天然降低公司引流成本,在激烈的行业竞争中带来成本优势,电商马太效应不断加强,另外公司直营店的运营效率与传统线下零食品牌保持一致,考虑公司门店均为次新店,仍处爬坡周期,成长空间较大,为松鼠联盟小店提供成长样板。同时公司供应链效率优秀,库存周转天数持续下降,2018年经营性净资产仅5.81亿元,使得ROIC维持高位(2018年为46.8%)。 盈利预测及投资建议 三只松鼠是国内休闲食品行业龙头,其轻松活泼的品牌形象深入人心,我们预计2019-2021年公司收入分别为88.4/108.5/132.1亿元,归母净利润分别为3.90/4.86/5.99亿元,考虑公司在电商渠道的领先地位,以及线下渠道的加速扩张,参考可比公司,给予公司19年47xPE,对应合理价值45.71元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;新零售风起,行业竞争加剧的风险;电商红利减弱,公司过度依赖电商的风险;食品安全控制的风险。

酱油和蚝油收入维持双位数增长,公司业绩稳健性强 公司2019H1收入101.60亿元,同比增长16.51%;Q2收入46.70亿元,同比增长16.00%。(1)2019Q2公司酱油业务收入26.95亿元,同比增长12.33%,主要源于产品结构升级和渠道细化。(2)蚝油业务收入7.91亿元,同比增长17.28%,主要受益于渠道扩张。(3)调味酱业务收入5.41亿元,同比增长9.32%,调整逐步见效。分地区来看,2019Q2公司华东市场收入同比增速放缓至10.73%(2019Q1增速17.11%),主要系二季度华东地区人员调整较大导致;华北市场收入同比增速10.45%,主要受北方宏观经济环境影响。 公司2019H1净利润27.50亿元,同比增长22.34%;Q2净利润12.73亿元,同比增长21.79%。2019Q2公司净利率27.28%,较2018Q2提升1.31pct,主要受益于费用率下降。2019Q2公司毛利率43.78%,较2018Q2下降3.81pct,主要源于以下四方面:(1)部分经销商选择物流子公司配送,物流子公司可同时配送海天产品及其他小厂家调味品,部分运费(其他小厂家产品对应运费)分摊计入成本项,拉低公司毛利率。(2)黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升,拉低毛利率。(3)公司技改导致成本项制造费用提升。(4)蚝油快速增长导致整体毛利率承压。2019Q2公司销售费用率9.78%,较2018Q2下降4.07pct,主要源于运费和促销费用减少。2019Q2公司运费同比减少33.57%,主要源于部分运费被分摊计入成本项;促销费同比减少11.92%。 受益品类扩张和渠道细化,公司业绩有望持续稳健增长 公司公告2019年收入目标197.6亿元,同比增长16%,净利润目标52.38亿元,同比增长20%,我们认为大概率能实现。(1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来3年酱油收入复合增长10%+。(2)公司将蚝油作为重点发展品类,2018年单独设立蚝油公司,推动蚝油放量。我们预计未来3年蚝油收入复合增长20%左右。(3)酱类业务调整效果已经开始显现,有望加大收入贡献,推动公司收入稳增长。(4)醋和料酒等新品类有望放量。 投资建议 我们预计2019-2021年公司收入199.54/232.11/267.03亿元,同比增长17.1%/16.3%/15.0%;净利润52.85/64.41/77.49亿元,同比增长21.1%/21.9%/20.3%;EPS为1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应PE估值51/41/34倍。海天为行业明显龙头,竞争优势明显,业绩稳健,因此公司享有明显估值溢价。2019年以来公司股价对应2019年PE估值区间40-55倍,我们给予公司2019年55倍PE估值,对应合理价值108元/股,维持买入评级。 风险提示:(1)食品安全问题;(2)蚝油消费者培育不达预期,导致蚝油放量不及预期。

烘焙、果干等新品培育期已过,费用率下降推动利润释放 公司19H1收入6.41亿元,同比增长31.28%,19Q2收入2.98亿元,同比增长19.22%,略低于预期,主要由于18Q2基数较高以及19Q1商超渠道提前确认19Q2收入。上半年烘焙\果干\薯片等新品收入1.35\0.47\0.32亿元,同比增长132%\550%\150%。19H1归母净利润0.66亿元,同比增长68.86%,19Q2归母净利润0.38亿元,同比增长209.06%,扣非净利润同比增长1195.2%。1)受益规模效应和增值税下调,19H1毛利率41.45%,同比提升0.17pct。2)期间费用率同比降低2.16pct;销售费用率同比下降2.23pct,主要由于去年新品培育期,前置费用投放较多以及今年经销商占比提升,公司承担销售费用减少。3)19H1所得税率13.5%,同比降低12.37pct,主要由于公司确认递延所得税资产的可抵扣亏损。 渠道扩张和烘焙、辣条新品发力有望推动收入高增长 18年以来公司推行店中岛战略,在商超采用精美高端展示柜将休闲零食、烘焙新品、辣条新品集中陈列,提升公司品牌形象,解决商超散装区品牌渠隔性不强的痛点和跨区域复制的难点。截止19年6月公司投放5000多个店中岛,投放门店收入同比增长50%+,未来向全国5万家商超推广。 19年下半年公司收入有望延续较快增长,利润有望持续释放 公司下半年浏阳工厂烘焙产能释放,烘焙产品有望延续高增长,推动公司收入较快增长。我们认为公司利润拐点已至,下半年烘焙产能释放后,公司毛利率有望提升,费用率有望大幅下降,推动下半年利润稳步释放。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润1.09/1.62/2.38亿元,增长55.10%/48.51%/46.70%,EPS分别为0.88/1.31/1.92元/股,对应PE为36/24/17倍。公司未来3年PEG小于1,考虑公司业绩高成长性,给予公司19年40倍估值,对应合理价值35.2元/股,给予买入评级。 风险提示 店中岛投放速度不及预期,导致销量不及预期;新品烘焙、辣条、果干产销量不达预期;原材料成本上涨;食品安全问题。

关联交易不超过 3000吨茅台酒,销售价格与非关联经销商相同 公司公告称 2019年将遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元),继续向茅台集团控股子公司和分公司销售产品,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同。我们按照 969元/瓶出厂价及 13%增值税率计算,约 3000吨茅台酒。因出厂价格与其他非关联经销商一致,我们预计若未来上市公司提价,关联交易价格也会同步提升。 根据公司历年年报披露, 2013-2018年公司均按照相关规定向关联方销 售商品,近三年交易金额分别为 15.06亿元、 26.94亿元、 25.87亿元,主要为茅台酒销售,均未超过上年年末净资产金额的 5%。预计随着上市公司净资产每年有所增长,关联交易额也可能随着净资产增长略有增长。 直营渠道占比有望进一步提升,有利于增厚上市公司业绩 公司公告称将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道和方式,我们预计公司直营比例将进一步上升。据财新网,公司今年收回 6000吨违规经销商配额,若 3000吨给予集团,则剩余 3000吨有望用于上市公司直营。据茅台时空,公司将在中秋国庆旺季前投放 7400吨(去年同期 7000吨), 8月中旬将再次组建督查工作组,我们认为此举有望让目前过高批价有所回落,推动行业健康发展。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 915.18/1119.80/1326.24亿元,同比增长 18.55%/22.36%/18.44%;净利润分别为 438.49/549.62/659.86亿元,同比增长 24.56%/25.34%/20.06%; EPS 分别为 34.91/43.75/52.53元/股,对应PE 为 28/22/18倍,公司品牌护城河高筑,未来 3年盈利稳定性强,我们给予2020年 25倍的 PE,合理价值 1094元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。